银行债券投资业务范文

导语：如何才能写好一篇银行债券投资业务，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：金融系统；债券投资；利率风险

一、中小银行债券投资业务基本情况

自2013年“钱荒”事件以来，中国央行持续采取宽松的货币政策，尤其2015年面对股市暴跌，央行连续出台降准、降息政策，债券市场收益率得到较大幅度下降，造就了2014—2016年的债券牛市。伴随债券牛市行情，我国农村商业银行的债券投资业务取得了巨大发展。2014—2018年，我国农村商业银行债券托管余额年均复合增速达到41%，尤其是在2015—2016年，伴随利率快速下行和同业业务的迅猛发展，众多农商行进入债券市场，债券托管量的年增速均在50%以上。截至2019年12月末，我国农村商业银行债券托管余额合计达5.96万亿元，占中债登及上清所合计债券托管量的6.82%。

二、中小银行债券利率风险计量存在的问题

（一）利率敏感性缺口分析

资产、负债的重新定价是利率风险形成的主要原因。在其他因素不变的基础上，银行由于表外业务利率、资产、负债、期限不同，或者因货币政策因素以及标准化资产二级市场波动原因导致资产、负债利率发生变动，导致的净利息收入和经济价值随市场利率波动而减少的风险。利率敏感性缺口测算利率风险最为原始的方法。当一段时间内到期资产大于到期负债，资产超过负债的部分，即为资产敏感性缺口，此时到期资产释放出来的资金有了重新配置资产的需求，而市场利率决定了配置资产所能带来的未来收入，此时的利率上升或是下降都将对资产收益造成影响。同样，如果一段时间到期负债大于资产，则形成了负债敏感型缺口，要重新从市场融入资金以保障资产的稳定，市场利率的变化将造成负债端成本的变化，引起净利润的变化。如果一段时间资产和负债到期规模相当，为利率敏感性中性，资产配置收益与负债成本相当，对净资产影响不大。

（二）管理机制不严格

在流动性适当宽松的情况下，银行间市场资金价格处于较低水平，银行、券商、基金公司为了增加收益会选择增加杠杆倍数来配置债券资产，债券利率大概率会逐步下行并维持较低水平，如“钱荒”之后的2015年、2016年我国执行宽松的货币政策，造就了自2014—2016年底的债券牛市；2018年、2019年，在稳健宽松的货币政策下，债券收益率同样大幅下行，债市仍然是金融机构资产配置的“宠儿”，给予债券持有者带来较大收益；而在银行间市场流动性紧张的情况下，金融机构未来维护自身流动性，被迫压降杠杆，抛售资产，债券利率随即会出现明显上升。2013年和2014年“钱荒”事件，以及2016年末和2017年金融强监管、去杠杆阶段，债券收益率均在短期出现了较大幅度上升，对于债券投资者而言，持仓面临较大损失。因此我国的债券持有结构注定了银行间拆借市场Shibor对于债券利率的影响最为显著。并且从实证结果可以看出Shibor对国债利率的风险影响是正向的和理论分析是一直的。黄金和债券一样是避险资产，黄金价格主要受供需关系、国际局势、美元指数等因素影响，黄金价格和债券价格更多的受国际局势突变、美元指数变动影响，作为避险资产，二者在收到不稳定因素影响时，变化趋势趋于相同。股市和债券市场通常会显现出“跷跷板”效应，市场资金就像流动的水一样，而股市和债市作为吸收投资资金的两个“蓄水池”，水是流动的，投资者的钱也是一样，一般而言，投资者为了追求投资收益会将资金配置成各项资产，在股市不好的时候，投资者会将钱从股市抽出并流入债市或者商品市场，当预计债市不好的时候会将钱抽出来流入股市或者商品市场，因此，股票市场和债券市场通常会表现出“跷跷板”效应。

三、目前中小银行债券投资业务市场风险控制的主要方法

（一）确立债券投资风险偏好及策略

在每年年初中小银行根据年度战略目标和经营计划，结合监管要求和资本目标，确定年度风险偏好，风险偏好的不同采取的投资策略也不同，承担的风险也不同。风险偏好高的银行，债券投资上主要以交易为目的，通过对债券利率趋势的预判，大规模进行债券买卖交易，以赚取债券交易差价，快速收取价差收益，此种策略对交易者的预判能力要求较高，方向看对的情况下收益颇丰，一旦方向看反，损失也会较大，属于风险性较高的交易策略。考虑到安全性，盈利能力和流动性的统一性，中小型银行的风险偏好总体上是稳健的。风险偏好低的银行，在债券投资方面一般把债券投资作为固定收益资产看待，一般情况下不以交易为目的，在债券利率较高的情况下买入债券，然后放在持有至到期账户，赚取持有期利息收入，不在二级市场交易，不关心购入后的债券利率变化情况。此种策略风险性最低，但是在考虑机会成本的情况下，在债券利率较低情况下配置债券，会出现较大浮亏情况。投资业务策略和战略规划是在历年发展的基础上，深入分析国内外经济政治形势和监管环境的基础上制定的，在一定期限内应保持稳定，但出现国际金融形势发展变化、国家重大经济决策出现调整、经济目标转变、货币政策转向、监管出现重大变革、本行经营出现重大变化的情况下，战略规划也必须随着调整，避免造成偏离风险偏好的状况出现。此外，为了更好地防范利率市场风险，有效减少机会成本损失，降低资金时间成本损失，更加合理地进行期限错配、调整久期结构，中小银行必须规范交易账户与银行账户的划分，将以交易目的投资的资产放在交易账户中，一般将短期交易目的资产放在交易性金融资产科目中，中长期波段交易的资产放入可供出售金融资产科目中，以获取利息收入为目的的债券资产放入持有至到期资产科目中，债券投资策略可体现在债券账户的分配上。

（二）建立中小银行债券投资监督机制

相对于资产规模小，业务发展处于初步阶段的中小银行而言，国有大行以及全国股份制银行持有几千亿规模的债券资产，股份制行有着完善的分析计量系统，拥有庞大的技术团队支持，所以中小银行可以学习、借鉴、开发或是直接引入相关债券利率风险计量预警系统，并在系统中引入各类利率风险计量模型，021/09期能够每日对债券持仓的利率风险情况进行计量分析，并可实现对利率风险情况的预警，以此达到更好的防范债券利率风险的目的。为了更好地落实风险偏好，实现年度发展目标，本行将风险偏好指标详细分解成各项主要风险的限额管理指标，以便相关业务条线和风险归口管理部门能够及时防控风险。各项指标的限额值均是根据风险偏好的预警值测算得出，当相关指标限额被突破时，可能出现偏离风险偏好的情形。银行业务发展和战略规划是在历年发展的基础上，深入分析国内外经济金融形势和监管环境的基础上制定的，在一定期限内应保持稳定，但出现国际金融形势发展变化、国家重大经济决策出现调整、经济目标转变、货币政策转向、监管出现重大变革、本行经营出现重大变化的情况下，战略规划也必须随着调整，因此会造成偏离风险偏好的状况出现。

参考文献

[1]曾华，祝开元.我国国债市场化改革与市场基准利率[J].东北大学，2016(6):426-429．

[2]戴志敏.我国银行间债券市场的发展、现状及作用[J].现代商业，2018(28)：20-21.

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关键词: 商业银行战略 城市商业银行 利率互动 理财产品 金融创新

中图分类号: F830.573 文献标识码: B文章编号: 1006-1770(2008)07-060-04

“利率互动型”理财产品其本质是一种收益增值产品（Yield Enhancement Products），是指结合了银行债券和固定收益保本型理财产品的金融衍生产品，其收益与产品中所规定的银行债券的利率挂钩并互动，同时利用保本型理财产品降低客户财务成本，转移银行债券资产风险。即运用利率产品与传统理财业务相结合的一种创新理财产品。

一、对银行债券“利率互动型”理财产品开发的构想

银行债券“利率互动型”理财产品，其挂钩的是城市商业银行持有的、有固定收益的中长期“银行债券”和其他金融机构保本型金融资产（包括保本型理财产品、信贷资产、银行债券等）的金融衍生品，其本质是与利率走势相挂钩的理财产品。对于城市商业银行而言是一种利用存量债券资产资源和风险对冲原理设计的低风险高收益金融衍生产品，对于客户而言则是银行间债券交易和“杠杆”放大原理设计的高风险、高收益的金融理财产品。其既适合政务类或对公类客户，同时也适合风险偏好和收益预期较高的高端优质客户。具体的产品组合、操作流程、风险管理和预期收益图示为：

图1说明：

（1）客户向银行缴纳银行债券“利率风险保证金”，覆盖利率波动对银行债券市值损失的风险，银行冻结客户利率风险保证金。

（2）客户向银行支付高于银行债券利息收入的手续费（开放式“利率互动型”理财产品可以选择后收费；封闭式“利率互动型”理财产品则选择前收费。“利率互动型”理财产品封闭还是开放取决于挂钩保本型理财产品的协议约定），与银行签订银行平仓和划扣风险保证金回购银行债券的授权委托书，购买“利率互动型”理财产品。

（3）银行接受客户购买“利率互动型”理财产品指令，通过银行债券市场抛售所挂钩的银行债券，回笼资金进入资金专户封闭管理，并买入其他金融机构保本型理财产品或银行信贷资产。

图2说明：

（1）保本型理财产品或银行信贷资产收益即期划入客户保证金账户，作为补充保证金，但不允许循环使用买入“利率互动型”理财产品。

（2）对于开放式“利率互动型”理财产品，银行接受客户赎回指令后抛售挂钩的保本型理财产品或银行信贷资产，回笼资金进入资金专户，在约定工作日范围内通过银行债券市场买回所挂钩的银行债券，将盈余资金划入客户风险保证金账户，或根据客户授权委托书约定，将短缺部分资金从保证金账户划扣补足。

（3）对于封闭式“利率互动型”理财产品，产品到期兑付时，银行抛售挂钩的保本型理财产品或银行信贷资产，回笼资金进入资金专户，买入所挂钩的银行债券，将盈余资金划入客户风险保证金账户，或根据客户授权委托书约定，将短缺部分资金从保证金账户划扣补足。

（4）银行与客户结算，扣除银行固定收益和约定的浮动收益，并将保证金和收益兑付给客户。

图3说明：

（1）银行按约定比例收缴并冻结“利率风险保证金”，覆盖“利率互动型”理财产品锁定期内银行债券市场利率异动产生的利率风险；

（2）银行封闭管理抛售银行债券和保本型理财产品或银行信贷资产回笼资金。

（3）保本型理财产品收益即期划入客户利率风险保证金账户，作为补充保证金，但不允许循环使用买入“利率互动型”理财产品。

（4）银行密切监控银行债券市场利率波动，银行债券市值低于止损警戒线时及时通知客户补充利率风险保证金。

（5）客户未按指定时间补充风险保证金，或银行债券市值接仓警戒线时，银行根据客户平仓授权委托书，强行平仓客户保本型理财产品或银行信贷资产，并划转客户利率风险保证金账户资金，通过银行债券市场及时回购所挂钩的银行债券。

图4说明：

银行综合收益率=“利率互动型”理财产品固定收益+保本型理财产品手续费或银行信贷资产价差+协议约定的“利率互动型”理财产品浮动收益+派生存款创利-银行债券利息。

图5说明：

客户综合收益率=风险保证金存款利息收入+保本型理财产品收益+银行债券交易利差收益-银行固定收益-银行浮动收益。

二、“利率互动型”理财产品的可行性实证分析

(一）利率敏感型“利率互动型”理财产品

该类产品挂钩的银行债券应选择长期固定利率债券，适合风险偏好较高、收益预期较高，对于银行债券业务有较高专业水平，能够较准确地判断市场利率走势的目标客户。其利润诉求以赚取银行债券交易利差为主，以保本型理财产品收益为补充。银行的风险控制重点为利率波动风险，故对于客户利率风险保证金的放大效应应采取审慎原则，即给予相对较低的放大比例。

以“2005年记账式(四期)国债”（010504）为例：

2007年3月份央行六个月期存款利率R0为2.79%，9月份央行六个月存款利率R1为3.15%。2007年3月30日“05国债（4）”收盘价P0为107.10元，2007年9月28日“05国债（4）”收盘价P1为93.50元，2008年2月28日“05国债（4）”收盘价P2为99.54元。假定客户风险保证金为2000万元，银行放大效应的比例K为5倍，保本型理财产品年收益率Rp为6%。银行固定收益率R*为6.11%，浮动收益约定为客户利润的20%，银行存款年收益率Rd为2%，保本型理财产品手续费率Rc为3‰，银行债券年固定利率Rc为4.11%。

①在客户利率走势判断正确（如2007年3月30日至9月28日期间）的情况下，设银行的综合收益为∑y1，银行固定收益为Y*，保本型理财产品手续费为Yc，银行浮动收益为Y1(t0,t1)，派生存款创利为Yd，银行债券利息Yb；客户综合收益为∑y2，客户风险保证金存款利息收入为Yr，保本型理财产品收益Yp，银行债券交易利差收益Y2(t0,t1)。

银行综合收益（见公式1）：

由公式1，并代入已知参数，可得出银行综合收益为591.69万元。

客户的综合收益（见公式2）：

由公式2，并代入已知参数，可得出客户综合收益为1128.54万元。

②如果客户利率走势判断错误（如9月28日至2008年2月28日期间），由公式（1）、（2）可算出银行综合收益为312.45万元，而客户综合收益则为-597.5万元，即亏损597.5万元。

从“05国债（4）”的例证分析我们可以得出：对于银行而言，“利率互动型”理财产品属于低风险高收益的金融产品，银行债券利率风险能够有效转移，无论客户对于市场利率的判断准确与否，银行都能够获得较为丰厚的综合收益，银行的收益率大约在3%-6%之间，并且至少高于3%。“利率互动型”理财产品的推出，银行债券收益在原先4.11%固定收益的基础上，能够提高到7%到10%，并且至少高于7%，银行债券资产盈利能力增长了一倍以上。

对于客户而言，“利率互动型”理财产品属于高风险、高收益的金融产品，客户收益高低取决于客户对银行债券利率波动判断，专业能力越高收益越高，风险也相对较低。反之，专业判断能力越低可能投资的风险越大收益越低。客户对利率能够准确判断，相对于客户投入的风险保证金而言，客户收益率可能达到甚至超过60%。但客户如果对于利率判断失误，客户投资损失可能超过30%甚至更高。

(二）利率不敏感型“利率互动型”理财产品

该类产品挂钩的银行债券可选择浮动利率债券（或者银行采取债券组合打包的方式有意降低挂钩债券利率敏感度），适合风险偏好一般、收益预期一般，对于银行债券业务有一定的专业水平，对利率走势有一定判断能力的目标客户。其利润诉求以赚取保本型理财产品收益为主，以赚取银行债券交易利差为补充，甚至是以赚取保本型理财产品收益和承担银行债券交易损失的利差。银行的风险控制重点虽然仍然是利率波动风险，但重点要选择收益较高的保本型理财产品，对于客户利率风险保证金可以提供较高放大比例。

由于该类产品所挂钩的银行债券对于市场利率波动必须具备较强的惰性，意味着在银行债券品种的选择上要以周期较短的浮动利率型债券为主，或者采取不同利率敏感程度的债券组合打包，削弱利率波动对债券价格的影响，降低利率敏感性。由于对银行债券浮动利率或债券组合测算较为复杂，对于该类产品的实证分析需要后续更深入的研究。但在银行实践工作中，利率不敏感型“利率互动型”理财产品的风险把握相对敏感型“利率互动型”理财产品较为容易，收益的预期相应的也略低。故不作精确的实证分析对实际操作没有明显影响。

三、“利率互动型”理财产品对城市商业银行金融创新的启示

（一）“利率互动型”理财产品是金融资源有效整合的“复合型”创新

“利率互动型”理财产品属于金融资源“整合型”创新思维，基于自身金融资源和客户资源现状，激活并满足潜在的金融需求，创新成果更能够有效地转化为现实经济效益，同时也容易形成特色优势。因此，金融资源有效整合的“复合型”创新比单一产品的复制型金融创新更具现实意义。与此同时，“复合型”金融创新符合市场细分原理，可以较好地回避城市商业银行创新型人才储备不足、科技支撑不强大等相对劣势。

（二）“利率互动型”理财产品具有很强的灵活性和适合性

一是对于宏观政策和宏观形势的较强适应性。无论是稳健型还是偏紧型的货币政策，对于不同金融市场所带来的风险和收益存在较大的不对称性，而这种时间或空间上的不对称性恰恰为“利率互动型”理财产品提供了“套利”机会。二是对于客户多元化金融需求的高度满足性。随着社会财富和阶层分化趋势的增大，不同客户的风险偏好出现了较大差异，金融资源组合对于风险的有效对冲、收益的交叉补贴，最终给客户的是一种综合收益率，能够较好地调适和满足客户个性化金融需求。三是金融产品开发的灵活性。“利率互动型”理财产品能够随行就市，适应市场的较快变化，哪个金融市场哪种金融产品存在明显的市场机遇便可以直接挂钩哪种金融市场的金融产品，对于特定市场环境和特定金融需求有较强的应变能力。如“加息通道”可以设计“银行债券―保本型理财产品”利率互动型理财产品，“降息通道”同样可以逆向运作设计相应的理财产品；如基于利率互动可以设计产品，基于汇率互动同样可以设计相应的理财产品。四是对金融资源历史存量的较强认同性。特定的市场环境和特定的发展阶段，银行日积月累的经营过程难免会形成金融资源配置的结构性矛盾。当市场环境发生变化，部分过去属于优势资源的业务或许会成为新一轮发展的累赘，给金融资源的重新配置带来困难。“利率互动型”理财产品依托的恰恰就是银行的存量金融资源，挂钩新的市场机会满足新的市场金融需求。

（三）“利率互动型”理财产品能够解决城市商业银行的突出问题

“利率互动型”理财产品可以提升银行金融资源盈利能力和核心竞争力，规避市场转轨时期利率波动较大的经营风险，缩小银行债券账面价值和市场价值的“缺口”，弥补城商行创新能力不足等问题。同时，“利率互动型”理财产品还将为城商行金融创新注入新的思维：其一，没有出卖的金融资源是产品，已经卖出金融资源同样能够再生资源，金融领域同样也有循环经济概念。其二，资源优势是价值，资源劣势同样也能创造价值。创新并非意味着先破后立，全盘否定过去，也可能在肯定或承认既成事实的前提下进行。其三，经营风险是创新，转移风险同样也是创新，经营风险可以创造价值，转移风险同样也可以创造价值。其四，机会成本也是成本，付出了机会成本同样也应该得到利润回报。其五，时间可以创造价值，时间同样也是风险，时间换空间、空间换时间也是创新。

参考文献:

1.周雪平：《对当前城市商业银行市场经营环境分析》[J] 金融与保险（人大复印资料）2003（3）

2.周雪平：《城市商业银行内部资金转移定价模型构建》[J] 西部论坛 2005（4）

3.周雪平：《城市商业银行利率风险管理及预警系统模型构建》[J] 中国金融电脑2004（6）

4.陈黎明：《对城市商业银行金融创新的思考》 [J]武汉金融2002（7）

5.银监会：《商业银行金融创新指引》2006年12月11日

6.唐双宁：《金融创新是商业银行“兵家必争地”》[J]理财周报2008年2月

篇3

在《投资者报》评选的最具管理效率的银行中，南京银行在16家上市银行中，以81.25的总成绩位列第二。

最具管理效率银行的评选，主要考察人均净利润、人均净收入、人均管理费用、单位股本实现的利润和单位管理费实现的利润五个指标。商业银行的管理效率则最终体现在人力资源的管理和资本管理上。

上海证券银行业分析师郭敏表示，南京银行在最具管理效率的银行中排名靠前，与城商行的业务模式有关。南京银行在业务条线上对公占比比较高，在资产结构中，其债券的占比也比较高，这使得其成本费用比较低，人均创利更大。

考虑到未来个人金融业务的发展空间，汤哲新认为，这将是南京银行未来的发展方向。

管理效率高

从人员总数上看，南京银行是最“迷你”型的银行。截至2010年末，其员工总人数为2926人，是上市银行中人数最少的。这个数字连农业银行的百分之一都不到，不过其创造的净利润为23.18亿元，却是农业银行的2.44%。

南京银行的创利能力很强，其单位管理费净利润为1.43元，仅次于北京银行的1.44元，在单位管理费实现净利润排名中位列第二。

南京银行的人均净利润为79.32万元，在人均净利润排名中也位列第二。农业银行的人均净利润只有21.35万元，南京银行的人均净利润比农业银行人均净利润超出近三倍。而南京银行的人均薪酬为27.58万元，高出农业银行不到一倍。从这个角度看，南京银行员工为公司创造了更多的价值。

与此同时，南京银行的费用还在下降，2010年末费用收入比同比下降0.92个基点至30.46%；今年一季度更是继续下降至29.01%。

“南京银行的费用和成本控制比较好。”一位市场人士说。汤哲新表示，南京银行的成本费用控制比较好的主要原因是组织架构有优势。“员工主要都是在银行业务的第一线，没有中间环节，管理层压缩比较紧，从而管理人员就比较少，总人数也相对的不太多。因此中国整理，费用也能控制得好了。”

对公为主成本低

南京银行作为一家区域性的银行，主要是对公业务。相比于零售银行的网络建设、业务推广等费用，对公一般来说相对投入较少。

这一点也得到了汤哲新的认同。上海证券银行业分析师郭敏表示，由于南京银行对公业务的占比比较高，所以人员的成本会比较低。

郭敏同时表示，由于南京银行以对公业务为主，因此，在IT投入等方面就会少一些，这也就降低了银行的营运成本。当然如果要转向零售银行，那么南京银行的成本必然会上升。

不过，她认为，如果以投资型业务为主的话，成本仍然可以控制住。

以南京银行的中间业务收入数据分析，南京银行对公业务发展重点明显。2010年南京银行实现非利息净收入6.83亿元，同比增长48.28%，今年一季度实现2.20亿元，同比增长9.56%，但是中间业务发展趋势良好，2010年、2011年一季度手续费及佣金净收入分别同比增长44.64%、75.89%。两者在营业净收入中的占比均略有回升。

从2010年末手续费业务的构成情况看，手续费收入的主要贡献来自于业务、顾问咨询业务和结算业务等。这些主要都是对公业务发展所产生的。

有意思的是，这两年，南京银行的银行卡手续费收入却连续下降。2008年到2009年下降11.73%，2009年到2010年下降2.94%。其业务收入占比在中间业务中也只在1%左右，几乎可以忽略不计。银行卡主要是个人客户。可见南京银行对个人客户的发展并没有对公那么强势。

此外，总部位于南京的南京银行，其人员成本相对较低也是一个因素。一位行业分析师认为，“南京是二线城市，因此，人力成本相对较低。但是以南京为核心的江苏地区的经济非常活跃，企业对资金的需求很大，南京银行能赚的不会少。因此，其人均收入还是很高的。”

数据显示，南京银行的人均收入仅次于北京银行，排列第二，人均薪酬同样也低于北京银行。

对于公司转向零售银行是否会提高成本的疑问，汤哲新表示，这也从另外一个角度说明南京银行有一个新的成长性空间。

债券特色银行优势明显

南京银行的债券在总资产中的占比比较高，与其他银行债券资产一般不高于总资产20%的比例不同，南京银行的特色在于，这一占比多年来保持在1/3左右。

2010年，南京银行的资产总额增加48.09%。除了贷款增加，就是理财产品及债券投资以及同业资产业务的增加。

在营业收入占比中，虽然2010年债券投资的占比为18.01%，同比下降了6.33%，不过整个资金业务的占比仍然达到33.92%，同比增加了5.33%。

南京银行的金融资产也在不断增长。即使在2010年12月31日，南京银行对持有的雷曼兄弟银行债券、花旗银行BETA债券计提减值准备8609万元，但是其可供出售的金融资产净额，仍然从2009年底的116.69亿元增加到了2010年末的153.37亿元，同比增加31.44%。

南京银行的债券业务发展还在继续。数据显示，公司贷款与生息资产在2010年分别增长了25%和48%，2011年一季度则分别增长了7%和9%。一季度末生息资产中贷款、投资与同业分别占比38%、29%和23%，贷款的占比下降了4%，投资的占比也降低了5%，而同业则增加了8%。环比则贷款和投资均降低1%，而同业增加了2%。中信证券银行业分析师表示，这意味着南京银行的贷款占比处在历史低位，债券投资持续收缩，同业业务扩张显著。

上海证券银行业分析师郭敏认为，南京银行发挥债券特色，在投行和理财产品上有新的突破。

篇4

何谓一般性金融债

商业银行一般性金融债，与商业银行次级债均属于企业债券，但性质却显著不同。一般性金融债的性质等同于一般负债，本金和利息的偿还顺序先于商业银行长期次级债、股权资本。当然，《商业银行法》规定，如遇公司破产清算，债券在清偿顺序上应次于个人储蓄存款的本金和利息，与发行人吸收的企业存款和其他负债具有同等的清偿顺序。

而次级债指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。其用途在于充当附属资本，不用于弥补银行日常经营损失(银行倒闭或清算除外)，固定期限为5年以上（含5年）。

两者相比，由于次级债偿还顺序在一般债务之后，所以发行成本较高，同时次级债不如一般性金融债券的用途广泛，且较为被动，难以作为经常性大规模融资渠道。

浦发、招商、兴业银行债券发行

浦发、招商、兴业银行发行的一般性金融债券共性较多，差异较少。从期限结构看，这3家银行普遍“青睐”于3年―5年之间的中期债券。浦发银行与兴业银行均发行的是3年期债券，招商银行则分别发行了3年期和5年期两个品种。选择中期债券，说明发债银行较为注重防范利率风险，在稳定资金来源的同时，有意识地降低负债期。

从利率水平和结构看，招商银行3年期债券招标利率为2.13%，5年期债券招标利率为2.56%，这两期债券的招标利率均低于浦发银行3年期债券，出乎市场预期。原因主要在于，浦发银行是国内第一家发行一般性金融债券的银行，市场缺乏与之相对应的利率基准。值得一提的是，招商银行3年期债券利率相比同期发行的农业发展银行3年期政策性金融债仅有8个BP(基点)的信用溢价。与二级市场上剩余期限在5年左右的国债收益率相比较，招商银行5年期债券利率仅高出21个基点。此外，3家银行债券均采用固定利率计息且不计复利。发行方式上，浦发与招商均采用单一利率（荷兰式）招标，兴业采用簿记建档的方式发行。

从信用评级看，招商银行债与兴业银行债经联合资信评级公司综合评定为“AAA”级，也就是最高级别的信用评级，浦发银行债经上海远东资信评估公司也评定为“AAA”级。但3家银行在风险提示中均指出，本期债券面临信用风险、流动性风险与利率风险。

从筹资用途上看，浦发银行声称债券用途为“补充长期负债，期限匹配地用于优质资产”。招商银行债券用途为“调整和优化资产负债结构”。兴业银行债券用途“作为稳定的负债来源，按照期限匹配原则运用于风险较低的优质资产项目”。从中可以看出，3家银行发行一般性金融债券的主要目的是吸收稳定、较长期的负债，以此为基础发生相应的资产业务。

从发行费率看，发行手续费费率在0.1%~0.15%之间。此外，3家银行发行金融债券募集资金不纳入存贷款比例考核指标；债券均不设担保，发行人均不可提前赎回。招商银行还特别提示，“投资者不可回售”。

商业银行为何“钟情”于一般性债券

股份制商业银行通过银行间债券市场发行一般性金融债券，有助于解决一直以来困扰它们的资金“饥渴”问题。事实上，2004年以来股份制商业银行“热捧”人民币理财产品，部分股份制银行甚至要求定期存款配比，原因之一就是对定期资金的强烈需求。2004年末，招商银行流动负债合计为5472.85亿元，长期负债仅为346亿元。另外，股份制商业银行存款结构中，储蓄存款占比较少，公司存款占据主体地位。例如，2004年，浦发银行存款结构中，储蓄存款占比仅为11.79%。但是公司存款稳定性相对较差。

与此同时，2004年以来，股份制银行资产运用中长期化的倾向也较为明显，然而，“借短贷长”，用高流动性的储蓄存款或者公司存款来支持流动性较差的中长期贷款和长期投资，资产负债结构“错配”导致商业银行产生大量的流动性风险。如果直接融资扩大，资本市场转暖导致储蓄存款大量流失的话，流动性风险则会真实地面临。

再则，由于股份制商业银行存在网点少的天然缺陷，因此它们吸收储蓄存款的增速远远跟不上资产的扩张速度，央行允许商业银行发行一般性金融债券则为股份制商业银行提供了获得中长期稳定资金的良好机会。

对国有银行有何借鉴

股份制商业银行发行一般性金融债券，对国有银行最重要的借鉴意义在于，商业银行负债管理正在从消极被动地吸收存款转向积极主动地、根据资产负债匹配的需要去主动负债。

传统的负债格局下，资金的数量和期限均不为商业银行所掌握，随着商业银行资产运用长期化倾向的逐渐形成，资产负债“错配”问题逐渐成为所有商业银行资产负债管理所面对的棘手问题。例如，商业银行及其他金融机构的资产运用方面，中长期贷款占比逐年上升；负债方面，则以短期存款为主，定期储蓄占储蓄总额逐年下降；定期储蓄存款中，主要以1年期（含）以下的存款为主，3年期以上的定期存款占比很少。

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关键词：银行；债券市场 ；交易特征

引言

债券市场是发行地方债券出售场所的总称，是金融市场的一个主要的组成部分。债券市场亦是中国金融体系的一个重要的组成部分。有一个成熟的市场体系，为我们的社会作为一个整体的投资者和集资者的统一的债券市场提供了一个低风险的投资和融资工具，债券市场收益率曲线是我们的社会和社会经济的所有金融产品的回报的基准水平的一个货币政策传导的重要载体。我们可以说，规划统一的债券市场，构成了中国金融市场体系的重要基础。

一、我国银行债券市场综述

（一）概述

债券是发行债券的投资者、政府、金融机构、企业和社会的直接融资的债务机构承诺支付一定利率，并按照约定条件偿还本金支付利息的债权债务凭证。债券的本质是一种债务凭证，具有法律效力。债券买家和发行人、债券发行人、债务人、投资者（或债券持有人）之间是一种债权债务关系，债券也是各类经济主体发行的证券，主要用来筹集资金，以债券投资者的身份，承诺支付利息一定的定期利率，用于信贷和债务偿还的本金的一种债务证书。

中国在这个阶段股市的繁荣带动了相关产业的发展。作为股份市场的一个非常重要的细分化的债券市场，深化金融结构改革，发挥金融体系作用，提高中央银行的宏观调控和控制力度，并推动以市场为导向的利率改革的重要作用。近年来，中国的债券市场呈现出突飞猛进的进步势头，发行总额不断增加，也不断增加市场交易主体，社会资本流动的影响越来越大。

（二）债券市场功能

1.融资功能

作为金融市场的一个重要组成部分，债券市场有很大的资金流入资本要求，缺乏资金、资金不足是一个很大的问题。政府和企业已发出几批债券，以筹集大笔资金，以弥补国家预算赤字和国家重点建设项目财政收支不平衡问题。在的第八个五年计划期间，通过发行债券，中国的企业，共筹措资金810亿元，重点支持三峡工程、浦东新区开发建设、京九铁路、上海建设沪宁高速公路、吉林化工、北京地铁、北京西客站和其他资源、交通、原材料等重点建设项目和城市公共设施建设。

2.资金流动导向功能

有效的公司债券通常较受投资者欢迎，从而在低利率的问题上反应较小，相反，效益差的企业债券发行比较大的风险的债券，从而投资者少，融资成本相对难度较大。因此，通过债券市场，资金可向优势企业集中，从而促进资源的优化配置

3.宏观调控功能

一个中央银行作为国家货币政策的制定和执行部门，依靠的主要是存款准备金、公开市场操作业务、再贴现利率为宏观调控的政策工具。其中，由中央银行债券及其他证券的公开市场操作，在股市交易操作中以调节货币供应量，这也是宏观调控的一个重要手段。经济过热，需要减少货币供应量，中央银行卖出债券，收回货币金融机构当中所投资的一部分，或由公众持有，以抑制过热的经济运行、经济衰退，央行将购买国债来增加货币供应量。

二、异常交易特征分析

（一）异常交易形成原因

1.规模总体较小且结构不合理

从中国债券市场的债券类别来看，政府和金融机构债券为主要的市场的经济行为者，业务相关的债券规模小，这是中国债券市场的主要缺陷。

2.市场流动性不强

债券市场流动性是指债券在尽可能不改变销售金额的情况下可能迅速出售的能力。而市场流动性是衡量一个市场是否全面重要标志。债券市场的流动性将与有直接关系，对发行者和投资者的切身利益有关并体现它的融资成本的融资能力。

3.市场监管力度低，相关法规不完善

随着债券市场的发展，一系列的债券市场监管的法律和法规陆续出台，我们可以说，债券市场的法制建设取得了巨大成就，但仍存在一些问题：法律制度的监督不健全，有关市场法规及其他规定的实施细则较不完整；较早制定的一些法律和法规，不再满足市场发展的需要；法律，很难控制市场的不合理局面；各部门监管目标模糊，政策制定也有很多的不合理之处。

4.企业债券利率低，比重过低作用小

低收入、高风险的公司债券在市场上占上风，企业债券的发行受到各方面的攻击，从而减少了对投资者的保障作用的积极性，理性的投资者将不可避免地选择放弃企业债券市场。

（二）异常交易的主要特征

1.普遍性

银行间债券市场成立以来，不寻常的交易现象日益增多，甚至超过了每日交易量的50%。但相对于债券市场，股票市场变得更加活跃，交易也更加频率，单一的小规模的不寻常的交易数量越来越多。因此，债券市场的异常交易行为是相对较为普遍。

2.复杂性

由于不同的交易机制和市场环境，股市是难以实现准确的利益传输的，并且也缺乏动力，也缺少集资持有代表人以规避监管和内部控制，优惠券和便携式融资需求更是少之又少。

3.争议性

投资是一门艺术，并非是一门精确的科学，也可以从异常的交易行为进行判断。证券交易是买家和卖家基于价值的差异在价格上达成共识的一个过程。

三、结语

除了加强外部监督，内部也要要求每一个市场成员从自身做起，为建立和维护良好的市场环境，改善投资研究制度，加强内部控制功能。从现状和发展问题，找到突破口，并且制定一个解决方案。中国的债券市场一定可以拥有一个良好的发展环境，以及符合国际标准，正确和良好的金融市场。

参考文献：

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关键词：债券银行；开发性金融；国家信用证券化

截至2006年11月末．国家开发银行金融债券发行突破3万亿元。写作毕业论文开发银行用8年时间突融债破券第发一个行1万亿元，用3年时间，登上2万亿元台阶，又用2年时间，突破3万亿元，其在筹资领域的成功实践再一次证明了“债券银行在引导社会资金、支持国家重点建设方面所发挥的得天强厚的优势。

一、“债券银行”的求素

1994年3月，国家开发银行作为投融资体制和金融体制改革的双重产物诞生了。国家将开发银行设计为“债券银行”模式，反映出国家在经历了建国以来投融资领域从“财政拨款”到“拨改贷”的历史沿革后，在尝试一种新的效率更高、资源配置更合理的融资模式

受当时经济环境与市场发育程度的制约，写作硕士论文为保证开发银行起步运行，国务院决定由人民银行以行政派购方式为开发银行组织金融债券发行。派购发行保证了开发银行信贷资金需要，支持了开发银行的发展，也为开发银行日后的市场化筹资积累了宝贵经验。

但随着我国金融改革的深入，行政派购发愤的弊端逐步显现。此外，从外部环境看，中央银行公开市场操作需要依托高效、规模较大的债券市场；商业银行退出交易所后，也需要一个新的投资场所，开发银行抓住历史契机，在人民银行的积极支持下，于1998年9月在银行间市场率先开始了市场化发行会融债券的尝试

二债券银行”的启示：国家伯用证券化的转化

开发银行金融债券被视为准国债，尽管在管理方式上有所不同，但它与国债共同担负着为国家筹集大额、长期建设资金的职能。

开发银行的发展经历了两个阶段，即1998年前的政策性金融和之后的开发性会融。拐点始于1998年开发银行的自身改革，而指导这一改革的理论正是开发性金融。开发银行开始在政府主导下，研究制度建设的规律，与政府一道承担起制度建设的义务，在主动建设市场、培育市场中，探索解决中国“两基一支”长期融资的困境，这正是开发性金融理论的历史使命。

另一方面，作为政府的开发性金融机胸，开发银行依托而不是依靠国家信用，注重以市场行为和一流经营业绩努力推进市场建设，从而实现国家信用证券化的目标。

一是与政府共同建设市场。在开发性金融的指导下，写作医学论文开发银行在银行间市场实现了市场化发行债券，推出了大量债券创新品种，这对于推动和加快我国利率市场化改革进程以及活跃债券市场发挥了重要作用。它同时表明，在市场建设中，不能被动等待，而应主动承担引导与建设义务，尤其是存一个市场发育尚不成熟的市场环境中，这种主动引导与建设显得尤为重要。

二是在创新中谋求双赢。开发银行的创新理念更多强调双赢，与政府监管部门双赢，与投资人双赢。基于此，当市场发育不足时，开发银行积极参与培育市场。在央行票据发行前，开发银行在银行间市场长期拥有近半的债券市场份额。开发银行债券曾一度成为央行公开市场操作的重要工具，由于“适销对路”在市场拥有比较活跃的流动性，深受投资人欢迎。当2003年市场出现波动时，开发银行主动维护市场大局，坚持按预定计划发行金融债券，并通过创新充分保护投资人利益，实现了发行人、投资人与临管部门的多方共赢。

三是在共同建设市场中实现开发性金融目标。十二年来，开发银行在主动建设市场的同时，也实现了自己的经营目标。“三峡工程”是开发银行融资的成功案例之一，其特点是贷款需求量大、期限长、技术难度高、公益明显，在工程初期一期融资方案遇到极大困境时，开发银行给予了鼎立支持。度过了一期融资的艰难，商业银行纷纷开始进入。在三峡工程发行企业债券时，主承销商也成为竞争热点。在三峡案例中，开发性金融的融资导向作用得到最充分的体现。

三债券银行的成功

(一)人民币债券发行日趋成熟

开发银行在中国债券市场取得“旗舰”地位，首先来自于在人民币债券发行领域的日趋成熟。1998年9月以来，国家开发银行在中国债券市场迈出了一个又一个成功的脚印，从率先在银行间市场实现市场开发行，为中国的利率市场化助推，到在较短时间内完成标准系列债券发行，建立中国债券市场收益率曲线，为市场基础建设提供重要定价参照基准；从创新发行具有历史功勋意义的浮动利率债券，解决中长期融资工具困境，到创新具有期权性质的选择权债券，不仅为市场提供了避险工具，也为开发银行在次级债券领域进行了有益的尝试。开发银行每一次创新对市场都具极大的推动作用。

(二)外汇筹资能力迅速增强

近年来，为充分利用国内外汇资金，减少从境外筹集外资，减轻国家外债负担和企业债务成本，国家出台相关政策鼓励国有大中型企业置换高成本外债，控制外债风险。同时鼓励发行境内外币债券，用于外债结构调整。开发银行于2003年9月成功发行首只境内美元债券，开创了境内外币债券市场。目前，开发银行共发行了7期境内债券，外币债券的余额为37．3亿美元。

境内外币债券的成功发行，还拓宽了开发银行的外汇资金来源渠道，写作职称论文增加了国内市场的美元投资工具，对有效利用国内外汇资金、抑制结汇需求也有一定的积极作用。

(三)开展人民币掉期业务，开创人民币利率互换市场

2005年10月，与光大银行完成了我国第一笔人民币利率互换交易，实现了双赢目标。开发银行对冲了浮动利率贷款和固定利率发债之间的利率缺口，降低了融资成本；光大银行通过利率互换开拓了固定利率房贷业务。此次交易确立了开发银行在人民币衍生产品市场开拓者、建设者、领先者的地位。2006年以来，开发银行相继向全球交易商推出了期限最长达10年的人民币利率互换和人民币外汇掉期的双边报价，目前在人民币利率互换市场占据70％以上的份额，是最大的做市商；在人民币升掉期市场上担当主要做市商，以及国内唯一一家提供10年期报价的金融机构。

(四)发行信贷资产支持证券，连通信贷与货币市场2005年12月，开发银行成功发行国内第一单信贷资产支持证券(ABS)。ABS产品的成功发行，既是开发性金融优良经营成果的社会共享，同时对于深化投融资体制改革、实现金融资源合理配置也具有重大意义。ABS产品打通了信贷市场与货币市场，实现了两个市场的对接。它将原来基本无法流动的信贷资产转换成具有高度流动性、能够在市场上自由交易的标准化证券，这对于银行中长期信贷资产的风险转移，提高资本市场直接融资比例，以及深化投融资体制改革可谓一举多赢。

(五)积极开展企业债券承销业务，不断提高信贷客户的直接融资能力我国资本市场起步较晚，企业融资过度依赖银行，直接融资比例过小。写作工作总结为培育、完善信贷客户的退出机制，开发银行于2000年获准进入企业债券承销市场，并且成为目前国内唯一一家具有企业债券、短券融资券和财务公司金融债承销资格的金融机构。开发银行债券承销业绩连年位居市场前列。通过证券市场的严格监管，帮助企业改善了治理结构，有效降低了开发银行的信贷风险；通过承销业务的积极创新，帮助客户拓宽融资渠道，将重点信贷大客户逐步培养成新型商业主体，为其连通资本市场、实现融资结构合理化搭建了通路。

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关键词：商业银行；跨国经营；操作风险

一、操作风险的含义与类型

操作风险是指商业银行在跨国经营业务的操作和办理中，由于不完善或失效的内部控制流程、人的因素、系统因素或其他外部事件导致直接或间接损失的风险。目前对操作风险的分类仍然没有固定的标准。表1是巴塞尔委员会提出的分类方案。

二、对国外操作风险管理的考察

（一）操作风险管理的教训

操作风险在很多国家的跨国银行经营中曾经受到轻视。但自从90年代以来，操作风险给许多国家商业银行的跨国经营带来巨大，甚至是灾难性的损失（见表2）。

1、英国巴林银行的倒闭案

著名的巴林银行破产事件堪称跨国银行操作风险控制失效的经典案例。必须建立对机构高层人员的约束机制，是事件带给人们的最大启示。1995年2月26日，新加坡巴林公司期货经理尼克・里森投资日经225股指期货失利，导致巴林银行遭受巨额损失，合计损失达14亿美元，最终无力继续经营而宣布破产。从此，这个有着233年经营史和良好业绩的老牌商业银行在伦敦城乃至全球金融界消失。目前该行已由荷兰国际银行保险集团接管。巴林银行破产的直接原因是新加坡巴林公司期货经理尼克・里森错误地判断了日本股市的走向。1995年1月份，日本经济呈现复苏势头，里森看好日本股市，分别在东京和大阪等地买进大量期货合同，希望在日经指数上升时赚取大额利润。天有不测风云，1995年1月17日突发的日本阪神地震打击了日本股市的回升势头，股价持续下跌。巴林银行因此损失金额高达14亿美元，这几乎是巴林银行当时的所有资产，这座曾经辉煌的金融大厦就此倒塌。

事情表面看起来很简单，里森的判断失误是整个事件的导火线。英国银行监管委员会认为，巴林银行倒闭的原因是新加坡巴林期货公司的一名职员越权、隐瞒的衍生工具交易带来的巨额亏损，而管理层对此却无丝毫察觉。该交易员同时兼任不受监督的期货交易、结算负责人的双重角色。巴林银行未能对该交易员的业务进行独立监督，以及未将前台和后台职能分离等，正是这些操作风险导致了巨大损失并最终毁灭了巴林银行。从巴林银行倒闭案开始，欧美金融界人士开始关注如何约束机构内部成员的个人行为，从而避免由个人行为导致的无可挽回的巨大损失。业内关于完善监督机制、限制个人权限的讨论一直不曾间断。

2、日本大和银行债券投资舞弊事件

大和银行债券舞弊事件和巴林银行事件有相同之处，都是由职员个人的行为引起的银行损失事件。大和银行的一名债券交易员因能接触公司会计账簿而隐瞒了约11亿美元的亏损。与巴林银行一样，大和银行的这名交易员同时负责交易和会计。这两家银行都违背了风险管理的一条基本准则，即将交易职能和支持性职能区分开来。不同之处在于，大和银行遭受到的亏损不足以导致银行倒闭，但是，此次事件给银行信用造成的巨大损失和对银行发展战略的破坏是金钱无法衡量的，尤其事件牵涉到美日两国政府的关系问题。

1995年9月，日本大和银行纽约分行员工井口俊英账外买卖美国联邦债券，造成11亿美元的巨额亏损的事件曝光。为了掩盖这笔巨额亏损，井口在11年内伪造了3万多笔交易记录。如此长时间和涉及如此大金额的伪造文件在11年后才被发现，当时一度成为人们谈论的焦点。是什么给了一个银行职员如此大的权限，引起了多方讨论。井口1977年进入大和银行纽约分行工作以后，一直从事债券保管业务。1984年，他被提拔为债券交易员，但是，银行并没有取消其债券保管和监督的工作权限。这种局面下，井口实际上同时垄断了债券交易和监督工作。在大部分的金融机构，这两种工作是严格分开的，但是，大和银行的松散管理给了井口可乘之机。显然，这个管理漏洞导致的操作风险最终东窗事发。1995年，井口终于没有办法继续隐瞒造成的亏损，于是向有关部门自首，事件终于被披露。

虽然大和银行因资金雄厚和获利状况良好，并没有因此引起经营危机，但是，事件却引起了美国和日本政府的紧张关系，因为日本大藏省在知悉此事后六周才通知美国联邦储备委员会。由于大和银行的非法交易及事件曝光后采取的处理方式严重违反了美国法律与市场规则，美国政府采取严厉措施，下令大和银行停止一切在美国的经营业务。此后的竞争中，该行一直处于不利地位，全球布局的脚步被打乱，只好把业务重心仅仅放在亚洲。

（二）操作风险管理的经验

1、德意志银行的操作风险防范经验。在控制操作风险上，德意志银行的做法值得借鉴。他们把业务操作和风险控制同时融于计算机程序之中，运用计算机操作控制风险。某一个企业的一笔贷款业务，从自然情况到调查资料全部输入计算机，客户经理调查后提出意见，在自己的权限内输入计算机，超过权限计算机不会接受指令；同时，信贷风险管理员经复审（在自己的权限内）也提出意见，然后输入计算机，二者意见相同，则这笔业务生效，不同则无效，不能进入清算部门，办理放款手续。而且，这些信息随时都储存传输给上一级管理部门的负责人和全行的内部控制部门，形成了一个严密的计算机自动业务控制系统，一笔非正常的不规范的业务是难以做成的。其内部控制系统，有效地结合计算机的应用，对总行各部门、各级分支行的各项业务指标实施风险量化分析和经营效益的目标考核，并广泛开发应用统计分组和统计图表这些工具进行分析，甚至监控到每一个客户和每一笔业务。

2、花旗银行的操作风险防范经验。花旗银行对外汇业务交易员操作风险管理有独到之处，其主要监控措施有：①汇总合约限额。汇总所有货币的多、空头寸，有一个数量限额，防止过量交易；②交易确认。交易确认过程维持独立性，所有交易确认应交易室以外的部门进行，以防止操作实务、越权交易和欺诈；③查核经纪佣金。定期检查外付的经纪佣金，确保交易员没有与其他经纪勾结的可疑迹象；④价格合理与否，应有具体的政策和程序来核实每笔交易的价格是否合理，以防止勾结；⑤查核交易形式。复查交易记录，保证在执行客户指示以前没有可疑的交易，具体可检查交易存根上的交易时间、货币和所用汇价；⑥付款程序标准化。建立明确的付款操作规程，付款指示必须采用密押方式发出，加押电传是执行付款批示的依据，传真或其他形式的付款指示应尽量少用，如果运用应有必要的保障措施；⑦观察交易员的生活习惯。交易部高层人士应密切注意交易员的生活习惯，任何生活习惯的突然改变都应当引起注意。

3、美林公司的操作风险防范经验。美林公司采取多种方式管理它的操作风险，包括一个维持支持系统、使用相关技术和雇佣有经验的专家。美林公司借助信息系统提供的对主要市场操作风险的评价信息，能对世界范围内不断变化的市场环境立即作出反应。内部管理信息报告使得高级管理人员能有效地识别潜在的风险，控制风险暴露头寸，并促使众多的内部管理策略和规章彼此相协调。有经验的业务人员应对交易、结算和清算业务提供支持和控制，对客户及其资产行使监管，并且单独向高级管理人员报告。

三、国外操作风险管理对我国的启示

从国外商业银行操作风险防范的教训与经验中，我们可以得到如下启示：

（一）完善各项风险内控制度以有效控制操作风险

加强风险内控制度建设，是有效控制操作风险及确保商业银行业务健康发展的重要保障。因此要制定全面的业务规章制度和操作细则，对业务操作人员进行管理和约束。操作风险可以通过正确的管理程序得到控制，如：完整的账簿和交易记录，基本的内部控制和独立的风险管理，强有力的内部审计部门（独立于交易和收益产生部门），清晰的人事限制和风险管理及控制政策。如果管理层监控得当，并采取分离后台和交易职能的基本风险管理措施，巴林和大和银行的损失也许不会发生，至少损失可以大大减少。这些财务失败说明了维持适当风险管理及控制的重要性。

（二）实行授信管理与授权管理相结合

如花旗银行采用信贷审批与信贷发放职能相分离、企业授信额度管理和个人信用授权非集权决策。通过审贷分离和企业授信额度管理能有效地防范和管理信贷风险，通过个人信用授权和非集权决策，贷款决策实现了分散化，贷款审批效率得到了提高。德意志银行实行逐级授权审批制度，即各级银行具有明确的信贷审批权限、审批程序和定期的资信审查，建立了债务人评级和交易评级制度，对资产质量进行评估，信贷业务实行双人操作，相互制衡，有效管理银行运作的风险。

通过国外商业银行跨国经营风险管理实践的分析，对我国商业银行跨国经营进行风险管理有很大的启示。最主要一点就是要构建完善的风险管理体系并使其有效运行。在现代金融市场的竞争中，西方主要的金融机构之所以能够在跨国经营中获得良好的经营成果，其相对完善的风险管理体系的有效运行是一个关键性的因素，这主要包括：董事会确立了恰当的风险管理原则和战略；具有独立有效的风险管理框架；拥有全面系统、严格而又灵活的风险管理政策和程序，并积极开发强调的风险管理技术工具，而且培养了一大批高素质的专业人才队伍，这既是一个良好的风险管理体系的主要环节，也是值得当前我国的金融机构借鉴的重要内容。

参考文献：

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利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约，它可以用来规避利率波动带来的证券价格变动的风险，一般以短期国债、短期市政债券、存款凭证、商业票据、回购协议、中长期国债、中长期市政债券、企业债券等为基础证券。从1975年10月芝加哥期货交易所推出第一张利率期货合约开始，30年间利率期货得到了巨大的发展。据国际清算银行（BIS）的统计，2003年全球利率期货交易金额达到588万亿美元，比2002年增长1/4，占全球各类金融期货交易金额的94%。由于利率期货具有价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能，随着全球经济体系和金融政策的日益自由化，利率市场波动加大，利率期货作为管理利率市场风险的重要工具得到了巨大的发展。

从中国的情况看，利率期货仅仅存在了两年多的时间，受1995年“3.19”和“3.27”国债期货风波的影响，证监会关闭了国债期货交易，中国利率期货由此停滞了10多年。随着我国金融体制改革的逐步深入，利率自由化进程正在加速推进，中国开展利率期货的重要性日显凸出。

利率期货开闸

从利率期货发展的基本环境看，我国利率市场化进程已取得重大进展。现在全国统一拆借利率已实现市场化，外币存贷款利率已放开，大额存单利率可以协商决定，债券市场、票据市场和公开市场业务已基本建立起市场化的利率形成机制，但在银行存贷款利率上还主要由中央银行行政管理。2000年中央银行正式宣布了利率市场化的三大步骤，“先外币后本币，先贷款后存款，先大额后小额，”由此我国利率市场正按步骤快速推进。就宏观环境看，从2004年开始我国开始进入到一个加息周期中，截至2007年6月中央银行已五度加息，可以看到中央银行已越来越多地运用利率工具来调节金融市场。对利率的调整和利率波动幅度日渐放开，使得金融企业迫切需要利率期货等金融工具来防范对冲利率风险。如利率的上调使得各类持有固定利率债券的机构投资者产生了规避利率风险的需求，包括商业银行、保险公司、基金公司等，现有利率风险管理手段主要是调整债券久期，使资产与负债久期相匹配，但持续性的利率风险是仅靠久期调整所不能及的。运用利率期货，对利率风险进行主动和动态的管理，是规避和对冲利率风险的重要措施。2007年6月底，财政部宣布发行1.55万亿元的特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，债券期限结构为10年期以上，采用市场化的发行方式，利率依据市场利率水平确定，这样规模庞大的国债发行将对金融市场产生深远影响，从利率风险管理的角度看也迫切需要有相应的国债利率期货提供风险管理工具。

其次，我国债券现货市场规模越来越大，国债余额逐年增加。截至2006年底，在中央结算公司托管的债券共有774只，人民币债券存量达9.25万亿元，美元债券存量42.3亿。其中，银行间市场可流通量达到8.6万亿元，占债券存量的93.12％；交易所可流通量0.35万亿元，占3.83％；商业银行柜台市场可流通量0.05万亿元，占0.51％。从托管的主要品种看，2006年末，债券托管量的主体为国债、央行票据和政策性银行债，各占1/3左右。其中，国债托管量2.9万亿元，占市场托管总量的31.42％；央票托管量3.23万亿元，占34.94％；政策性银行债托管量2.28万亿元，占24.7％，其他券种占8.94%。

债券品种日益丰富，包括有央行票据、记账式国债、政策性银行债券、短期融资券、商业银行债券、中央企业债、地方企业债、银行金融机构债、国际机构债券、证券公司债、资产支持证券等。债券余额的期限结构十分丰富，其一年以下、1~3年、3~5年、5~7年、7~10年、10年以上债券余额比重分别为：39.8%、19.69%、13.01%、7.74%、7.21%和12.54%。

二级市场成交活跃。从流动性看，债券平均换手率为152%。其中短期融资券以高达457.28%的换手率居流动性排名榜首，其次分别为商业银行债券、国际机构债券、企业债、央票、政策性银行债、记账式国债、非银行金融机构债券、证券公司债、资产支持证券，换手率分别为306%、255%、170.06%、141.45%、117.53%、43.87%、38.29%、24.74%和2.98%。

再次，金融期货市场制度建设不断取得进展。为推进金融衍生产品发展，我国成立了中国金融期货交易所，首个品种“沪深300股指期货”如弦上之箭，即将推出。期货交易管理条例、期货交易所管理办法以及其他关于中国金融期货交易所的交易规则、结算细则、会员管理办法、风险控制管理办法、信息管理办法、套期保值管理办法、违规处理办法等皆已推出，制约金融期货发展的制度因素取得突破性进展。

利率期货发展的主要障碍

目前阻碍利率期货发展的主要障碍是债券市场人为分割为交易所和银行间两个市场，金融市场投资者类型趋同，金融期货交易和监管经验不足，利率市场化机制尚未完全形成，这些问题可以在实践中加以发展完善。因此，我国发展利率期货的条件基本成熟。根据中国人民银行最新出版的《2006中国金融市场发展报告》，在合适时机推出股指期货后，将在已发行的个股认股权证的基础上，研究推出股指权证；在加强研究汇率衍生品和利率衍生品的基础上，积极发展国债和利率期货，并在条件成熟时，推出外汇期货和外汇期权产品。可以认为，我国利率期货将成为仅次于股指期货的第二个衍生金融产品，衍生金融产品的推出顺序为：股指期货、股指权证、利率期货、外汇期货、外汇期权、其他类期权期货产品。

利率期货的避险功能

利率期货的推出不仅为投资者提供了规避利率风险的工具，而且其价格发现功能也有助于推进利率市场化进程和促进债券现货市场的发展，二者之间是一种互动的正反馈关系。同时从宏观上看，利率期货的发展也有助于我国从整体上管理和防范金融风险，提高金融市场的竞争力。可以预期，在股指期货取得进展后，利率期货将紧锣密鼓地序贯推出。

对投资者来说，运用利率期货实现其经营目标依赖于投资者的投资行为类型，一般可将投资者分为投机、对冲和套利三大类。对机构投资者来说，可以利用债券利率期货实现风险对冲。由于债券利率期货的利率敏感性为负，即当利率上升时债券期货的价格下降，这样债券投资者可通过卖空适量的债券期货来消除利率变化带来的风险，通过使债券的久期与债券期货的久期相匹配来消除久期风险。国际上许多金融机构，如银行、投资银行、保险公司及其他投资机构等，经常利用债券期货来对冲其债券类资产的利率风险。此外，对冲基金和投资银行等机构也十分关注债券期货与现货之间可能存在的套利机会。由于市场的非有效性，市场对经济信息的反应会最先在流动性较好的债券期货市场得到体现，然后再反应到现货市场，这样使得期货市场与现货市场存在着价格时间差。积极的套利投资者可以利用这种机会实现无风险套利。当然这样的套利交易只有非常敏锐的投资者才能把握住机会。

篇9

关键词：分业经营；综合经营；商业银行

引言

进入90年代，国际金融业日益呈现创新化、多元化、国际化、功能化的趋势发展，越来越多的国家纳入到全球一体化的经济体系中来。中国商业银行既要加快改革、完善和提高银行的抗风险能力和运作效率，不断满足客户多元化的金融需求，还要积极准备应对世界经济一体化和金融自由化浪潮。因此，深刻理解国际商业银行经营发展变化的内在机制，掌握其未来演变的方向，及时推进我国商业银行经营模式改革，提高对外的适应能力和竞争能力，具有重要意义。

一、商业银行综合经营的内涵

所谓商业银行综合，是相对分业而言的，实质上是指商业银行内部的分工与协作关系。商业银行的综合既涉及经营层面又涉及管理层面。就经营层面而言，即人们所说的商业银行分业经营与商业银行综合经营问题，这是商业银行业经营模式的内核；就监管层而言，既分业监管与统一监管的问题，它涉及商业银行监管体制的选择。狭义的理解，商业银行综合经营即银行机构与证券机构可以进入对方领域进行交叉经营；广义的理解，既银行、保险、证券、信托机构等商业银行机构都可以进入上述任一业务领域甚至非商业银行领域，进行业务多元化经营。

其实，在商业银行创新日新月异的今天，商业银行也可以通过资产证券化进军证券领域，而证券机构则可以通过创建共同基金的形式蚕食银行的存款。即使在银行内部，也可以开展一些非证券类的投资银行业务，如项目融资、结构融资、财务顾问、企业兼并顾问和商业银行创新产品等。各种商业银行机构也可以开展“商业银行综合经营前的热身运动”——各银行、保险公司、证券公司通过银行转帐业务，开展网上交易业务，利用银行卡、银行存折直接买卖股票，券商委托银行网点代办开户业务，银行承担资金结算和基金托管业务以及在投资银行业务上的合作。

二、我国商业银行实行综合经营的动力

银行实行综合经营或分业经营并没有一个固定、统一的标准。对于经营的选择，应该视具体国情和经济发展状况而定。自从九十年代初国有商业银行开始实行分业经营以来，至今已有近十年的时间，国有商业银行所处的环境及其自身的情况己经发生了许多变化，虽然目前银行实行综合经营要求的条件还不能完全达到，但是，从国际商业银行发展大潮看，银行综合经营己是大势所趋，况且我国政府在银行综合经营上的管制有所松动。现阶段，国有商业银行出于提高其竞争力的考虑，有着实行综合经营的强烈冲动。

（一）应对加入WTO后的竞争

加入WTO之后，中国银行业的开放进一步扩大，商业银行业对外开放的新格局正在出现重大的变化:

1、在地域方面，中国加入WTO后将取消对外资银行经营外汇业务的地域限制；对于外资银行的人民币业务，中国加入WTO五年后中国将取消对外资银行经营人民币业务的地域限制。

2、在业务对象方面，中国加入WTO后将取消对外资银行经营外汇业务的客户限制；中国加入WTO后将逐渐允许外资银行向中国企业提供人民币业务服务，五年后允许外资银行向所有中国客户提供人民币业务服务。

3、在业务范围方面，外资银行涉及的银行服务范围包括:接受公众存款和其他应付基金承对；所有类型的贷款，如消费信贷、抵押信贷、商业交易的和融资；商业银行租赁；所有支付和汇划服务，如信用卡、收费卡和借记卡、旅行支票和银行汇票；担保和承兑；其他商业银行服务提供者从事商业银行信息、商业银行数据处理及有关软件的提供和交换。以及对上述所有活动进行的咨询、中介和其他附属服务，如信用调查与分析、投资和有价证券的研究与咨询、为公司收购与重组及制定战略提供建议等全方位商业银行服务。

4、在机构设置方面，中国加入WTO五年后，取消所有现存的对所有权、经营以及外资商业银行机构企业设立形式，包括对分支机构和许可证发放的非审慎措施，即允许更多的外资银行及其分支机构进入中国。外资银行将逐步进入中国，最终于2006年可以在任何地点，经营任何商业银行业务。

综合经营的外资商业银行机构进入我国市场，能够全面运用各种商业银行工具为客户服务。与我国商业银行相比，显然他们具有更强的服务功能和竞争力。与西方主要国家全能银行业务范围相比，我国商业银行的业务范围局限在相当狭小的范围之内。业务范围存在的局限性在相当大的程度上制约了我国商业银行特别是国有商业银行盈利能力的提高，这种状况必然影响我国商业银行竞争力的提高。竞争力的高低，直接关系到商业银行的生死存亡。

从目前我国国有商业银行的竞争力来看，不仅在国际商业银行市场上根本无力与西方实行综合经营的银行进行竞争，甚至在国内商业银行市场上也难以应付由于外资银行进入而造成的竞争压力和冲击。在这种情况下，我国国有商业银行的经营模式有必要根据国际经济商业银行形势的发展变化进行调整，认真研究和探讨采取综合经营模式。特别是我国加入WTO后，银行业的保护期即将结束，在我国商业银行市场面临进一步开放压力的情况下，做出这样的调整也是为了提高我国国有商业银行竞争力的重要举措，使之能够在国内商业银行市场上与外资银行展开竞争。

（二）应对国内其他商业银行机构的竞争

现在，我国国有商业银行目前在国内商业银行市场上依然占据了大部分份额，但其增长速度却远低于证券、保险业等其他商业银行机构。商业银行的传统利润来源无非是存贷款利差。随着各个非银行商业银行机构不断的商业银行创新和融资证券化趋势，优化传统的利润来源将受到巨大的挑战。

首先，从负债业务方面看，我国商业银行市场的发展必然带来商业银行产品多样化，投资方式多元化，符合不同投资人特点的、个性化的商业银行服务业将逐渐开发出来，居民的储蓄会纷纷发生分流投向公债、股票和投资基金等更有利的方向，这样，投资基金、保险公司、货币基金、股票市场和养老基金都将是银行负债业务强有力的竞争对手。由于投资公司、保险公司股票公司等机构创造出的各种各样存款性质的商业银行投资工具，更能满足客户多样化的投资需求，因而，这时银行稳定的资金来源基础发生动摇，银行传统的汇总储蓄、活期存款的垄断地位受到挑战。随着这些机构的迅猛发展，银行资金来源急剧减少，利差基数减少，银行利差收入会急剧下降，盈利形势恶化，到那时，商业银行就不得不寻找新的出路，以求生存和发展，商业银行各业的交叉领域的广大业务空间必会成为其业务发展的重要方面。

其次，从资产业务方面看，由于多元化和资产证券化的需要，银行原有的资产业务，也会受到竞争的压力，如原有的住房消费贷款业务也会渐渐为建筑协会等机构渗透。同时，我国证券市场发展迅速，以股票市场为例，证券市场上无论是上市公司总数规模，还是资金规模都得到了长足的发展，证券市场等资本市场的发展会给其他非银行商业银行机构和大公司直接在货币市场和资本市场上筹资提供方便，通过股票市场的直接融资总体呈递增趋势，这在一定程度上显示了我国银行的间接商业银行转向直接商业银行这样的一种趋势。虽然，银行在融资方面无论在现在还是将来一段时期内依然占据主要地位，但随着资本市场间接商业银行的发展，这将削弱了银行原来所占有的垄断地位和在融资成本上的比较优势。激烈的竞争已使国际商业银行市场中发生“脱媒”现象，随着银行传统的商业银行媒介作用降低，银行传统业务市场份额缩小，银行盈利也会受到影响。面对融资的证券化，商业银行原有的在商业银行市场的定位发生挑战时，分业压力、综合呼声会随之增加。

再次，从表外业务看，表外业务是指商业银行从事的按通行的会计准则，不列入资产负债表内，不影响其资产负债总额，但能影响银行当期损益，改变银行资产报酬率的活动，包括了担保、商业银行衍生工具、贷款承诺、投资银行业务及信托、咨询、结算等。世界范围内，近年来，在激烈的竞争环境下，银行一改过去将资产负债管理作为银行关注重点的传统。国外的银行积极通过表外业务寻找利润空间，国外银行的表外业务十分发达一般占到业务收入的30—40%，而我国仅为10%左右，我国银行业的利润来源大部分来自存贷差利自、收入，大约占到90%。随着我国商业银行的发展，银行出于竞争的压力，为满足客户多样化的需求，同时为与国际接轨，我国现在也在渐渐实行通用的巴塞尔协议的做法。提出了对商业银行自有资本比率的要求，表外业务对自有资金的要求较低，有的非或有资产与非或有负债业务对自有资金的要求为零，银行出于逃避对有资本比率的管理要求扩大表外业务成为必然的选择。表外业务包括了商业银行工具的交易以及收费和出售贷款等取得收入的业务，它的商业银行工具有许多是银行与证券结合的产物，如投资银行的部分业务，因而随着不断创新，表外业务的发展将会模糊银行业务和证券业务的界限，使得分业与综合的篱笆也被逐步拆除。

我国商业银行不断发展，将形成各非银行商业银行机构的突起，使国有商业银行面临更多的竞争对手，对银行传统业务形成巨大压力，使其不得不大力发展表外业务，进行商业银行创新，扩大业务范围，这就不断形成对原有分业经营模式的突破。

（三）国有商业银行自身发展的要求

安全性、流动性和盈利性是商业银行资金运用的基本要求。在一定的安全性、流动性要求下，商业银行的盈利性不可忽视，真正的商业银行本质内涵是追求盈利最大化的“理性经济人”，在趋利避害原则下，实现盈利最大化是其从事经营基本动机，依据前文提到的综合经营具有的规模经济和范围经济和吸引客户的优势，随着分业经营下，商业银行传统业务利润空间逐渐缩小，盈利最大化的实

现是建立在其经营领域和业务空间不断拓展基础上的。在当今，商业银行证券化、电子化、信息化和一体化的发展格局下，把银行业务发展的空间定位于传统的存贷款业务，会抑制商业银行功能的发挥，特别是国有商业银行这样具有一定规模和一定竞争实力的银行，分业经营会成为其发展的障碍。同时，经营手段的电子化、网络化、信息化，使银行综合经营的成本优势日益显现出来，先进的科学技术为商业银行抛弃“分业制”，实行“综合制”提供了技术支持。因而随着商业银行内部机制的不断完善，外部监管的加强，国有商业银行自身的发展必然需要综合经营体制的建立。[]

三、我国商业银行实施综合经营的可能性和必然性

具有业务多元化，商业银行化特征的综合经营战略顺应了世界商业银行经济发展的潮流,以其灵活、多样的全方位服务满足了现代社会的需求,极大地推动了一国经济的发展。我国专业银行转化为商业银行之后,自主经营自负盈亏、自担风险成为各银行发展的宗旨追求利润、自负盈亏必将使各商业银行的经营者的经营观念和体系发生改变,经营的综合性战略已成为一种商业银行的必由之路。另外,随着电子技术的不断进步,商业银行人才素质的不断提高国际间商业银行竞争的日趋激烈,组合式商业银行工具的大量涌现,综合经营战略作为一种商业银行领域的新生事物必将受到更多的国家和地区的青睐,成为世界商业银行业发展的主流。目前我国正积极复关,与世界经济接轨,复关后,市场领域的垄断地位就要被打破,竞争将日益国际化。我国的商业银行要想在竞争中站稳脚,与强大的外国商业银行机构抗衡,实施灵活、高效独具特色的综合经营战略将成为最佳选择。

（一）在资产业务方面

随着证券市场特别是政府债券市场的迅速发展以及证券流动性的提高，商业银行可以及时调整资产结构，减少库存现金、存放央行、存放同业等一级准备，逐步增加持有部分变现能力强且收益率较高的政府短期债券作为二线准备，以优化资产结构、增强盈利能力。由于在机构网络分布、传统客户群、资金实力、专业人才、信誉、信息方面具有绝对的实力和优势，商业银行在发行、兑付、承销、买卖政府债券方面将获得巨大的发展空间。特别是现在我国又将政府债券的作用从单纯弥补财政赤字发展为刺激经济增长，政府债券的发行量将保持较大规模，商业银行更是应当抓住机遇，在政府证券市场中保持并扩大市场份额，获取丰厚的利润回报。

（二）在负债业务方面

直接融资的发展，给客户资产组合更多的选择。客户不满足于把自己的商业银行资产存放在银行里，而更加看重投资类产品。商业银行为拓展其负债业务，增加资金来源，必须要提供更多的包括证券、投资、保险、基金、信用卡、外汇等在内的有效商业银行产品，才能进一步锁定客户，使其在一站式商业银行服务中得到满意。商业银行应加强与证券公司和保险公司的合作，发挥各自优势，实现优势互补。

（三）在中间业务方面

我国现行商业银行法不允许商业银行从事股票业务，但并没有限制商业银行从事与资本市场有关的中间业务。特别是在当前传统的商业银行业务领域发展空间有限情况下，商业银行可利用其在信息、专业水平、人力资源上的优势，积极推进商业银行创新，注意发展与资本市场有关的中间业务:（1）资产评估业务，如为企业的股份制改造和证券市场中的收购兼并提供资产评估服务。（2）客户理财业务，如涉及个人理财和公司理财的咨询服务。（3）资金结算与清算业务，如为券商资金往来提供结算、股票发行市场中申购款的收缴与结算等。（4）信息咨询业务，如为企业提供国家产业政策、进出口政策、投融资政策、财政货币政策等重要信息。（5）基金资产管理业务，如基金托管业务、投资业务等。《商业银行法》允许商业银行发行商业银行债券，发行、兑付、承销政府债券等投资银行业务。如在实践中出现:上海城市合作银行推出了企业购并转项贷款；中国工商银行托管开元。

（四）在国际业务方面

由于国际业务往往较少受到国内商业银行法规的约束，商业银行可以在国际业务中广泛参与资本市场的运作，如投资外国债券、在国外发行商业银行债券、参加国际证券包销和银团货款等。商业银行还可在境外购买、控股或新设一家专门从事投资银行业务的公司，直接从事包括证券市场一级、二级市场在内的全部业务，如:中国工商银行收购香港西敏证券公司。对于国际网络比较完善的商业银行，则可尝试全球保管业务，即跨国证券管理服务业务。

（五）在银行IT业务方面

1999年底，全世界已有2700家银行提供网上银行的服务，不仅如此，使用者对在网上商业银行的认知度是很高的，62%的人认为网上提供的信息超过与客户面对面的交流，网上银行具有全球性、全能性、全速性和全民性的特点。我国商业银行可以通过银行卡、网上银行的服务，为客户提供全方面的商业银行服务。如:全国统一的银行卡网络中心将建立、银行卡发行突破2亿张、证券保险通过网上银行和银行卡委托交易等。

结束语

自1933年美国等西方国家实行商业银行分业经营模式而德国等一部分欧洲国家坚持实行综合经营模式以来，综合经营与分业经营一直是一个很有争议的话题。尤其在目前，随着技术的进步、信息处理和传输手段的改进，金融自由化、经济和金融全球一体化的趋势不断加强，越来越多的国家纷纷放弃原先的商业银行分业经营模式。随着我国改革开放的程度不断加深，我国商业银行必然也会融入到世界银行体系当中，综合经营将是我国最终的选择。

参考文献

1、杨玉熹：《混业经营是我国银行业发展的趋势》，中国法制出版社，2002版。

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6、杨玉熹：《混业经营是我国银行业发展的趋势》，《银行法律论丛》，中国银行法律事务部编，中国法制出版社，2002年版。

篇10

【摘要】本文采用向量自回归模型，通过Johanson协整检验、Granger 因果检验、脉冲响应函数和方差分解等计量经济学手段，首次研究了公开市场操作对我国股票价格的影响。研究结果表明，公开市场操作对股票价格的影响不显著。这表明我国央行还没有能力干预股市，因此央行不应对股票等资产价格波动进行反应。

关键词 公开市场操作；股票价格；向量自回归模型

【作者简介】曹云波，大连理工大学城市学院讲师，博士，研究方向：金融保险与资本市场理论。

一、引言

公开市场操作是中央银行的三大货币政策工具之一，它是指中央银行在金融市场上通过买卖有价证券，以改变商业银行等金融机构的准备金数量，进而影响货币供应量和利率的一种政策措施。与其他货币政策工具相比，公开市场操作具有较强的主动性和灵活性，并且可以进行经常性、连续性的操作。因此，20世纪90年代中期以后，随着中国金融改革的不断深化和中国人民银行对宏观经济调控方式的转变，公开市场业务也逐渐成为我国央行主要的货币政策工具之一。

在各国股票市场上，中央银行是投资者最为密切关注的机构之一，这说明投资者认为央行的行为对于股票等资产价格的变化具有重要意义。然而，迄今为止，中国学术界就央行公开市场操作活动对股票价格的影响的研究成果尚未发现。考虑到公开市场操作是央行的“三大法宝”之一，这种研究现状令人感到惊讶。本文采用向量自回归（VAR） 模型， 通过Johanson 协整检验、Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解等方法，就我国央行公开市场操作对股票价格的影响进行了实证研究。研究结果表明，公开市场操作对股票价格的影响是不显著的。该结论对于投资者和我国央行而言都具有十分重要的现实意义。对于投资者而言，其意味着现阶段投资者无法根据央行公开市场操作的变动在股票市场上获取超额收益，因此，投资者在进行股票投资时就无需关注央行公开市场的变动；对于央行而言，该结果意味着央行没有能力干预股市，因此在我国股票市场运行机制、法律制度、诚信文化、参与主体和监管体系等不完善的情况下，我国的货币政策不应对股票等资产价格波动进行反应。

二、相关原理

如图1 所示，曲线CM 表示股票市场处于均衡状态， MM 表示货币市场处于均衡状态， CM与MM 的交点表示股票市场与货币市场处于均衡状态。曲线CM 与MM 在图中的位置由投资者预期、既定的商品价格和资产存量决定。对资产的需求和现有资产存量决定了股票价格水平和利率的均衡值。由于人们并不清楚货币冲击是短期的还是长期的，因此金融资产市场会对货币冲击做出快速反应。

当中央银行的公开市场购买会使基础货币供应量增加时，图中MM 曲线会向右上方移动至MM1 ，利率水平由于货币供应量的增加而下降，货币供应量的增加和利率的下降会使投资者调整资产组合，他们会购进证券，这会使股票价格上升。同时，由于中央银行在公开市场上购买了有价证券，这会使银行和公众持有的证券存量减少， CM 曲线因此会左移至CM1 。MM1 和CM1 曲线相交使得货币市场和股票市场重新达到了均衡状态。由于证券数量的减少和货币供应量的增加，必定会使利率降低，但对于证券价格的变化并不确定。如果这两种影响相等，那么公开市场操作不会影响证券价格；如果这两种影响不等，那么公开市场操作就会影响证券价格。实证研究表明，中央银行在公开市场上的购买使证券价格包括股票价格上升，而公开市场的出售则使证券价格包括股票价格下跌。这表明， MM 曲线右移促使股票价格上涨的效应大于CM 曲线左移促使股票价格下跌的效应。

三、变量与模型选择

为了研究公开市场操作对股票价格是否有影响，本文考察股票价格与货币政策中介目标即货币供应量、利率以及通货膨胀与经济增长等货币政策最终目标之间的关系。由于可以得到公开市场操作、利率、通货膨胀率、股票价格指数方面的月度数据以及国内生产总值的季度数据，因此本文采用插值法对国内生产总值季度数据进行处理，使它变为月度数据。同时，为了防止季节变动的影响，本文首先采用Census X12季节调整方法对所有数据进行了季节调整。为了消除异方差的影响，对所有数据都取自然对数。由于中国人民银行从2002年9月才开始公布中央银行债券数据，因此本文的研究区间为2002年9月至2011年9月，共109个样本。除中央银行债券数量来源于中国人民银行网站外，其他数据均来源于wind资讯。

（一） 变量选择

1.利率。在我国由于银行存贷款利率还未完全市场化，国债市场规模不大，因此尚无法确定基准利率。但是我国银行间同业拆借利率自1984年建立以来取得了长足的发展，已经成为完全市场化的利率，能够基本反映货币市场的资金供求状况，因此本文选择银行间7天内同业拆借加权平均利率作为利率的变量，记为LL。

2.公开市场操作。在许多发展中国家，由于国债市场不发达，中央银行往往以中央银行债券作为公开市场操作的主要对象，我国也不例外。由于中央银行债券的发行对象是国内金融机构，因此，中央银行债券就具有调节商业银行和其他金融机构超额准备金的作用。2002 年9 月以前，我国中央银行很少发行中央银行债券，近年来由于长期的国际收支顺差，在结售汇制度下中央银行必须用人民币买进这些结余外汇，从而增加了货币发行。为了抵消这种被动的货币发行的不利影响，中央银行必须通过公开市场出售债券，回笼货币。由于我国中央银行持有的国债数量较少，不足以承担回笼这些货币的重任，因此，发行中央银行债券就成为中央银行在公开市场操作中回笼货币的重要工具，发行的中央银行债券数量大幅度上升。因此本文选择中国人民银行资产负债表中负债项下的中央银行债券来度量公开市场操作，记为GKSCCZ。

3.股票价格。上证指数和深圳成指是我国股票市场上具有代表性的两种股票指数，但是，经计算，2002年9月至2011年9月上证综指和深圳成指间的相关系数高达0.95以上，这说明在样本期内，这两种股票价格指数的走势十分相似，因此选择哪种股价指数对于结果而言都不会有太大的差别。因此，本文选取每月末上证指数的收盘价作为我国股票市场上的代表性指数， 记为GPJG。

4.货币供应量。货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和，其变化反映着中央银行货币政策的变化，对企业生产经营、金融市场尤其是证券市场的运行和居民个人的投资行为有着重大的影响。在货币供应量各层次的划分中，M0的口径太窄，M2包括了潜在货币在我国金融市场发育尚不健全的情况下，潜在货币与现实货币的界限还是比较清楚的，因此，宜把M1 作为货币政策中介目标的重点。因此，本文选择M1 作为我国货币供应量的变量，记为M1。

5.通货膨胀率。我国国内度量通货膨胀率的常用方法有两种，即消费者价格指数（CPI） 和商品零售价格指数（RPI），其主要的区别在于消费者价格指数将服务价格计算在内。因此本文选取消费者价格指数作为通货膨胀率的变量，本文以2000 年12 月为基期（设为1），将其后各月的环比消费者价格指数连乘，从而得到各月的定基消费价格指数，记为CPI。

6.经济增长。在经济研究中，一般用GDP来度量经济增长，由于我国只季度GDP数据，因此为了得到月度GDP数据，本文采用插值法对季度数据进行了处理，从而得到了GDP的月度数据，记为GDP。上述6个变量的描述性统计见表1。

（二） 模型选择

1980年Sims首先将向量自回归（VAR） 模型引入到经济学研究中，从而推动了经济系统动态性分析的广泛应用。目前，在对时间序列的研究中，该方法已经成为使用最广泛的模型之一。本文也采用向量自回归（VAR） 模型研究贴现率变动对股票价格的影响。现建立滞后2 阶的向量自回归（VAR） 模型

VAR模型要求所采用的所有时间序列数据都是平稳的，因此在采用VAR模型进行实证分析之前，必须首先对各时间序列数据的平稳性进行检验，如果各时间序列不平稳，必须对其进行差分使其变为平稳数据。本文采用学术界广泛使用的ADF 检验， 对lnCPI、lnGDP、lnM1、lnGPJG、lnGKSCCZ和lnLL及其一阶差分时间序列DlnCPI、DlnGDP、DlnM1、DlnGPJG、D lnGKSCCZ和DlnLL进行检验。检验结果如表2所示，从表2可以看出lnCPI、lnGDP、lnM1、lnGPJG、lnGKSCCZ和lnLL都是不平稳的时间序列，而其一阶差分都是平稳的时间序列，因此原序列都是一阶单整序列I(1) 。

四、实证检验

（一） 协整检验（Cointegration test）

本文采用学术界广泛使用的Johansen 极大似然估计方法来进行协整检验，检验结果如表3所示。从表3我们可以看出，无论是采用迹检验还是特征根检验， 结果都表明lnCPI、lnGDP、lnM1、lnGPJG、lnGKSCCZ 和lnLL 之间存在协整关系。由于前面建立的模型主要是VAR模型，不涉及协整向量的选择，所以只需证明存在协整关系即可。

（二） Granger因果关系检验(Granger causalitytest)

通过Johanson 协整检验，我们确认了公开市场操作、货币供应量、利率、通货膨胀率、国内生产总值和股票价格之间存在长期均衡的协整关系，但是却无法确定它们之间是否存在因果关系。Granger因果检验的基本原理是在Y对其他变量做回归时，如果把X的滞后值包括进来能够显著地改善对Y 的预测， 这就意味着X 是Y 的Granger原因；如果X的滞后值包括进来无法改善对Y 的预测，这就意味着X 不是Y 的Granger 原因。由于本文的目的在于研究央行公开市场操作是否会影响股票价格，因此表4只给出了2002年9 月至2011 年9 月公开市场操作、货币供应量、利率、通货膨胀率、国内生产总值是否对股票价格有影响的格兰杰因果检验结果。从检验结果我们可以看出，通货膨胀率、公开市场操作、国内生产总值、货币供应量和利率是股票价格变动的格兰杰原因的概率分别为0.4864、0.8111、0.7183、0.5571和0.1258，均大于0.05，因此全部接受了原假设。这表明，通货膨胀率、公开市场操作、国内生产总值、货币供应量和利率不是股票价格变动的格兰杰原因。

（三） 脉冲响应函数（Impulse response offunction,IRF）

在实际应用中，由于VAR模型是一个非理论性的模型，它无需对变量做任何先验性约束，因此在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析当一个误差项发生变化或者模型受到某种冲击时对系统的动态响应，这种分析方法称为脉冲响应函数方法。下面利用脉冲响应函数分析通货膨胀率、公开市场操作、国内生产总值、货币供应量和利率的变动对股票价格的影响。

利用SIC和AC最小的原则，我们建立了6变量的VAR （2） 模型。下面分别给CPI、GDP、M1、LL、GKSCCZ和GPJG一个冲击，从而得到股票价格指数变动脉冲响应函数图，如图2所示。在图2中，各横轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：月度），纵轴表示股票价格指数的响应，实线表示脉冲相应函数，代表了股票价格指数对CPI、GDP、M1、LL、GKSCCZ和GPJG的冲击的反应，虚线表示正负两倍标准差偏离带。

由图2可以看出，当在本期给CPI一个正冲击后，股票价格在前2期内开始小幅下降，从第2期后开始小幅上涨，至第3期达到最高点，然后又开始小幅下降，至第4期后持续为0。在本期给GDP一个冲击后，股票价格对GDP的响应与其对CPI的响应十分相似。这表明CPI和GDP受外部条件的某一冲击后，对股票价格的影响不稳定且很小，也说明我国股市目前尚未成为国民经济的晴雨表。

当在本期给M1一个正冲击后，股票价格在前2期内开始小幅上涨，从第2期后开始小幅下降，至第3期降到最低点，之后又开始小幅波动，至第6期后持续为0。当在本期给LL一个正冲击后，股票价格在前2期内开始小幅上涨，从第2期后开始小幅下降，至第3期降到最低点，之后又开始小幅上升， 至第4 期后影响几乎为0。当在本期给GKSSCZ一个正冲击后，即央行在公开市场上卖出有价证券后，股票价格在前5期内小幅下降并有小幅波动，从第5 期后持续为0。这表明货币供应量、利率和公开市场操作的变动对我国股票价格的影响十分有限。

由图2可以看出，当在本期给股票价格一个正冲击后，股票价格在当期就大幅上升，此后迅速下降并出现小幅波动，但下降的趋势保持不变，至第7期后影响几乎为0。这说明，股票价格受当期自身的影响较大，呈现出明显的随机游走特征。

（四） 方差分解(Variance decomposition)

脉冲响应函数描述的是VAR模型中一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，而方差分解则是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量） 的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解给出VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性。

表5给出了通货膨胀、国内生产总值、公开市场操作、利率、货币供应量和股票价格自身对股票价格变动的贡献程度。从表5可以看出，通货膨胀、国内生产总值在15个滞后期间内对股票价格变动的贡献率始终没有超过1%，这说明通货膨胀和国内生产总值不是影响股票价格变动的主要因素；公开市场操作在15个滞后期间内对股票价格变动的贡献率始终没有超过1.5%；利率对股票价格变动的贡献率在第1 期为0，在第2 期上升到1.16%左右，在第3期后上升到2.8%左右，此后基本上保持在2.8%左右，但是很显然利率对股票价格波动的贡献率也是很小的；货币供应量对股票价格波动的贡献率在第1期也为0，这证实了货币供应量具有时滞，但货币供应量对股票价格波动的献率最大也没有超过1.2%，这也说明货币供应量对股票价格波动的贡献率十分有限；股票价格自身对其波动的贡献最大，始终都保持在93%以上，这体现出了股票价格随机游走的特征。

五、结语

在股票市场上，虽然中央银行是各类投资者最为关注的机构之一，但是国内外学术界，尤其是我国学术界还没有公开市场操作对股票价格的影响方面的研究成果，本文填补了这一学术空白。

本文采用VAR (向量自回归)模型，通过Johan?son协整检验、Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解等方法，就我国央行公开市场操作对股票价格的影响进行了实证研究。研究结果表明，我国股票价格呈现出明显的随机游走特征，而公开市场操作、货币供应量和利率对股票价格的影响都不显著。该结果表明，在我国股票市场运行机制、法律制度、诚信文化、参与主体和监管体系不完善的情况下，货币政策在我国还不是影响股票价格的主要因素，因此投资者在进行股票投资时无需太关注货币政策的变动。对于央行而言，这一结果表明，我国央行还没有能力干预股市，因此我国央行不应对股票等资产价格波动进行反应。

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