债券投资市场分析范文

导语：如何才能写好一篇债券投资市场分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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摘 要 目前，可转换债券这一融资工具已成为中国上市公司股权再融资的重要方式之一。本文分析了可转换债券及其在中国的产生和发展，对于中国上市公司而言，联系可转换债券融资的特征，发行可转债在企业再融资方式中有着较为明显的优势，如融资成本较低、转换价格较高、可缓解股价波动等。也进一步分析了中国市场股权融资偏好的更深层次原因是公司治理结构问题。

关键词 可转债 股权融资 公司治理

在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。西方企业融资方式都遵循“啄食理论”的原则，企业的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。其中，股权再融资的方式具有多样性的特征，其方式主要有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。

而我国上市公司在融资方式选择上与西方企业有很大的不同，除了内源融资之外，我国大部分上市公司对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司股权再融资方式有一个明显的转变过程。以下主要通过分析可转换债券这一融资工具，来解读中国市场的股权融资偏好。

一、可转换债券及其在中国的产生和发展

与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附转换条件的公司债券。这里的转换条件就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种演变形式，与股票认股权证较为类似。可转换债券实际上是债券与认股权证相互融合的一种创新型金融工具。

由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上。显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。

公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；公司的股权融资偏好并未因转债的出现而有所改变，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。

可转换债券是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，1843年源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《办法》）和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。《办法》一出台，立刻受到了众多上市公司的欢迎，中国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。

政策的指引和不断变化影响着配股、增发、可转债等三种股权再融资方式的发展方向和活跃程度。使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。2001年前偏好配股融资。2001年后增发受到青睐，2003年可转债融资成新宠。截止2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。在2004年上市公司再融资504.8亿元中，就有209.03亿元是通过发行可转债获得的，转债融资比例日渐上升，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，成为上市公司再融资的主要工具之一。

二、可转换债券融资的优势对中国上市公司的影响

与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊，受中国特殊的股票市场发展背景影响。由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体，即上市公司几乎都是国有背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈。

1．联系可转换债券本身的特征，对于中国上市公司而言，通过发行可转换债券实现其再融资有着较为明显的优点

（1）低融资成本，可以减轻公司的财务负担

由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中明显偏重于其股票特征，利率很低，许多可转债的利率低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的税盾作用。可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。

可转换债券所含转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。

（2）利用溢价，以高价进行股权融资

一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。

从中国可转换债券发行情况来看，转股价多数有一定的上浮比例。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。

（3）可缓解股价波动，减少市场风险

随着中国股票市场运行、监管环境的发展，再融资渠道不断的在创新，无论是配股还是增发，其融资规模受到诸多条件限制且会引起公司股价较大波动，而只有通过发行转债才可以实现大规模融资且能缓解股价大幅波动压力。在一定程度上发行可转换债券这一再融资方式的发展有后来者居上之势。

2．中国市场股权融资偏好的深层次原因是公司治理结构存在缺陷

中国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，公司治理结构不完善。致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费，相应的上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。

因此，上市公司管理层选择可转债作为重要再融资工具，且在转债设计制定相关债券利率、转股价格等条款时多数考虑股票的功能，是希望可转债的持有者行使转股权，以达到股权融资目的。

参考文献：

[1]曾昭武.上市公司股权再融资.经济管理出版社.2004.1.

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年中梦碎

2011年初，绝大部分券商和“市场分析家们”都以“经济复苏”为这个兔年的主旋律，同时他们坚信2011年的第二季度将会是中国货币政策明显转向的时点。一时间，乐观情绪遍布中国资本市场，信用评级在AA左右的企业债券价格一路上涨直至5.5%左右，期限为12年左右的国债（010303）从年初的93元一路上涨到五月的96元，股票市场都在4月底冲破了久违的3000点。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及连续六次的上调存款准备金率最终令市场梦碎。

6月份以来，信用债券价格稳步下滑的态势开始明显形成，交易量也逐渐萎缩。先是交易所债券交易量从4月份开始萎缩，直至7月到达最低点，而后银行间市场的交易量从7月份开始一路下滑到10月底。

转债之殇

这不是巧合。由于市场此前皆未料到货币政策到了年中还一阵紧似一阵，因此2011年6月底时，债券市场上演了最近几年最为凶狠的银行“抢时点”大战。如今回过头看，那时正是黎明前的黑暗。

银行理财产品收益率的大幅飙升终于成功地将大量资金吸引进银行体系。越来越多的普通老百姓开始赎回他们手中传统固定收益产品――公募债券基金。而由于中国债券市场尚欠发达的局限，除短期融资券以外，绝大部分债券的剩余期限都在3年以上。同时，由于绝大部分职业投资者在年初时都在为利率下滑的预期安排头寸，所以很多公募债券基金都在为更好地捕捉久期作用在利率下滑时的效应而忙碌。

这种双重效应致使公募债券基金手中长久期的债券居多，而在赎回潮的逼迫下，大家开始被迫卖债。在任何流动性所迫使的抛售中，流动性最好的资产绝对是第一个被卖出的。中行转债几乎是第一个被基金抛售的资产，因为它是为数不多的一个每日交易量远远超过其所标的股票的可转债。中国银行（601988）每天的交易额大致在4000万至7000万元左右徘徊，而中行转债（113001）每天的交易额则在1亿至3亿元左右。从清盘的角度出发，不卖中行转债卖什么呢？

被迫抛售

2011年7-8月的债券市场惊魂甫定，另一个重型炸弹就再次无情地袭击了市场。

一个2008年10月发行的封闭式含杠杆的债券基金即将在10月下旬转为开放式基金，这意味着这个资产规模达20多亿元的基金可能一次性加入被赎回的潮流中。预期中的恐慌有时比现实中的恐慌更加浓烈，因为预期中掺杂着更多的想象空间。抛售潮随之而来，几乎所有的城投债都在9月里被无情抛售。而且，几乎所有的卖单都在成本价格以下，短短的几天内，债券价格就已逼近80元的低位，这种不惜损失的变卖背后反映的不是恐慌，而是被迫。这些被迫的人都是杠杆较高的投机者。这时，交易所债券交易量明显下滑，而银行间的债券几乎没有交易。

这一幕让我想起了2007年时的美国债券市场。但是，两者的区别很大。美国是债券信用问题，就是债券本身可能一文不值了，而中国这次债券浩劫只是市场参与者单一和产品单一的市场结构问题。10月后债券价格的迅速回升就充分证明了上述理论。

需求支撑

到了2011年的最后一个季度，债券市场可以用横盘徘徊来形容。由于8、9月的大跌，债券市场变得更加合理了。大家的成本价格从以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。债券投资者也从以前的基金和职业投资者换手到一些散户、券商和投资公司等更为丰富的投资群体。这种结构性的改善为2012年埋下了伏笔。

2012年，中国经济和金融环境将逐步摆脱4万亿的负面影响。2011年对房地产和通货膨胀的全力打压将为2012年中国经济所面对的产能过剩挑战预付代价。

在这种背景下，政府不会也不该继续过度紧缩货币，而较为宽松的广义货币供应也是不正确的策略，只有富含针对性地把资金注入到真正可以推动社会经济发展的市场参与主体才是正道。

在配合政府以激进财政政策为主基调的经济策略中，资本市场应该是一个以融资为主题的市场。更多的城投债、地方债，和高收益中小企业债都会伴随着银行体系资金面的逐步宽松而迎来大发展。所以，2012年的债券市场不会像很多人期望的那样由于资金面的放松而迎来一路大牛市。

从投资需求来看，由于世界和中国经济的低增长预期，投资者将对捕捉社会经济发展中的基础收益更有兴趣。这恰恰是债券发挥其作用的大好时机。而像股票和PE这样的激进品种则可能在整体经济下滑的拖累下失去投资者的宠爱。正是这种对稳健收益的刚性需求造就了来年债券价格的支撑所在。总而言之，乱中求稳应是贯穿2012年债券市场的主线。

不过，上述分析建立在不会发生信用事件的基础上。我们的信用分析团队认为，由于债券的回售条款和到期日的安排，绝大部分债券的信用风险应该在2013年后才真正受到考验。现在需要注意的是山东海龙信用事件的解决办法。如果山东海龙真的成为当代中国债券市场的第一个违约事件，那么我们又要重新思考债券市场的信用溢价、估值和头寸安排了。

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近几年我国银行间债券市场参与主体不断扩容、交易品种日趋丰富、风控水平稳步提升、整体存量规模也有了质的飞跃，但在交易机制、信息披露、风险管理、产品种类与结构创新等方面仍然存在一定的不足，这些因素在一定程度上限制了市场的流动性和运作效率，阻碍了银行间债券市场的深入发展。

本文旨在通过对我国银行间债券市场现状分析，发现我国银行间债券市场目前存在的问题，并出相应发展建议。

1 我国银行间债券市场的参与主体

我国银行间债券市场参与主体由监管机构、交易前台、结算后台、清算后台和交易成员共同组成。

负责银行间市场监管的机构是中国人民银行，主要职责在于制定发展规划，明晰市场参与规则，以此维护银行间市场稳定，推进银行间市场创新。

我国银行间债券市场依托的交易前台为全国银行间同业拆借中心（即“交易中心”），交易中心利用信息系统、交易系统、风险管理系统和市场分析，为市场提供交易、信息和监管及其他服务。

中央国债登记结算有限责任公司是银行间债券市场的清算后台之一，主要职责在于债券托管和结算，市场成员必须事先在该公司开设托管账户，以办理债券结算。它的另一项服务则是为市场机构提供每一只银行间市场的品种的估值以及债券收益率曲线。

银行间市场清算所股份有限公司成立于2009年，主要职责是电子支付系统的运作，也是银行间债券市场的重要清算后台。

交易成员包含商业银行及其授权分行、外资银行、基金公司、证券公司等非银行金融机构以及证券投资基金、信托计划、保险产品等非法人机构等。

2 我国银行间债券市场的债券品种、交易工具、报价结算方式

2.1 债券品种

银行间债券市场根据发行主体的不同可以将债券分为政府债券、金融债券、企业类债券和资产支持类证券。其中政府债券包含国债、地方政府债和央行票据；金融债券包含政策性金融债、商业银行债、非银行金融机构债、证券公司债；企业类债券包含企业债，非金融企业债务融资工具、公司债、可转债。

2.2 交易工具

我国银行间债券市场交易工具主要有现券交易、债券回购交易、远期交易和利率互换等，主要交易工具为回购和现券交易。回购类型分为质押式回购与买断式回购。质押式回购，指在交易中买卖双方按照约定的利率和期限达成资金拆借协议，由资金融入方提供一定的债券作为质押获得资金，并于到期日向资金融出方支付本金及相应利息。

买断式回购又称开放式回购，是指债券持有人在将一笔债券卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔债券的交易行为。

现券交易指交易对手在银行间债券市场，以约定的价格，通过买卖的方式，转让一定数量债券的所有权，并在规定结算时间办理券款交割手续的交易行为。

2.3 交易和结算方式

银行间债券市场交易制度除了一对一的询价制度外还包含做市商的双边报价制度。目前银行间债券市场有四种交易方式可供交易双方选择：包括券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户。其中见券付款、见款付券、纯券过户等，均不能实现资金和债券的同步交割，使交易双方处于不平等地位，且容易造成资金清算不及时问题，而“券款对付”方式大大改进了这一缺陷。

3 我国银行间债券市场的风险管理机制

银行间债券市场风险管理涉及信用风险、流动性风险、价格风险、合规风险和操作风险等，是一个系统的风险管理体系，该体系贯穿发行、交易、风险管理等环节。目前银行间各大金融机构主要还是通过培育优秀交易员、健全内控制度、优化运作机制来提升整体风险管理水平，而作为监管机构的人民银行更多的是通过制定和完善法规制度来约束和规范市场参与者的行为，防范市场风险。市场法规制度包括监管部门有关政策规定、市场交易与结算规则等。

4 我国银行间债券市场目前存在的问题分析

4.1 做市商制度不完善，市场分层不明晰

对比国外成熟的债券二级市场，我国银行间市场暂未形成合理的交易商间市场和交易商和客户间市场的结构分层，无论是否具有做市商资格都可以提供报价，容易挫伤了做市商提供市场流动性的积极性。

4.2 债券存量结构和债券品种类型有待优化

债券存量结构方面，目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展虽然已经取得较大程度的提升，但债券存量结构仍存在一定程度的失衡。以2013年银行间债券市场债券各类券总累计发行量看，政府债券约占34%，政策性债券约占35%，企业债不到占年度发行总量比率不到9%。这种状况直接影响企业融资效率；其次不利于投资者风险意识的养成。如果债券市场存在的都是无风险的国家信用担保的政府类债券主导，投资者的风险意识很难得到提高，债券有效监督机制也难以形成。债券品种创新方面，缺乏具有结构性特征的债券创新品种，在高收益企业债、市政债、国债期货期权等创新品种方面有待进一步优化和完善。

4.3 缺乏对冲债市风险的衍生工具

随着金融衍生产品创新的不断发展，市场有了更多的可以对冲市场风险的工具。银行间债券市场的有必要充分利用金融衍生产品来充分对冲利率风险，但我国目前尚缺乏系统的利率风险管理的工具，目前仅有的利率互换、债券借贷、远期交易等交易业务，除少数大型商业银行及券商能够参与外，多数金融机构仍不能参与。

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关键词：信用债定价 中债收益率曲线 债券估值 二级市场

Hermite插值模型

信用债市场价格是收益率曲线构建的基础

信用债市场价格是“本”，收益率曲线和估值是“标”，收益率曲线和估值是用来反映市场定价的。如果信用债市场定价机制存在问题，则必然会带来曲线和估值的偏离。

（一）我国信用债市场价格形成机制存在的问题

我国信用债市场长期呈现重筹资轻投资、重一级市场轻二级市场、重承销商轻投资者的局面，这使得信用债一、二级市场价格形成机制存在以下问题：

一是做市商制度不完善，权利与义务不对等。做市商本应在提高市场流动性、增强价格发现方面起到关键作用，但我国做市商制度的不完善导致了目前双边报价点差过大、报价不连续、报价更新不及时等问题，使得信用债价格发现难度加大。以2014年5月16日的中期票据和短融为例，双边报价的平均价差为43BP。此外，做市商的报价质量也参差不齐。以5月16日某银行对“11中石油MTN5”的二级市场报价为例，其买卖价差竟高达300BP，如此做市报价在美国等发达国家债券市场是难以想象的。经统计，信用债双边报价质量在2013年急剧恶化，报价点差从2009―2012年的平均7BP扩大至2013年的38BP，2014年以来进一步扩大至45BP。

二是近几年来信用债分散托管，市场分割愈演愈烈，以规避债券余额不得超过公司净资产40%为目的的私募债大行其道，进一步降低了信用债的流动性和价格发现能力。

三是信用债的刚性兑付尚未完全打破，近年来短融等品种几近出现的信用违约事件均被相关机构兜底，使得信用定价机制被扭曲，信用风险与信用溢价不对等。

四是一、二级市场可以有适当的点差，但我国中票等信用债点差过大。数据显示，美国信用债市场一、二级市场点差为2BP左右，而我国部分中票一、二级市场点差高达20BP以上。

（二）针对信用债市场价格形成机制问题的建议

对于以上问题，我们建议：

一是进一步完善做市商制度。如增加做市商数量到60家以上，承销商要从做市商中选出，同时建立做市商进入、竞争、淘汰机制；允许为做市商提供自动融资融券服务；要有专门为做市商服务的同业经纪人，从而停止做市商之间的直接点击成交，以减少做市商价格的异常波动；允许理财产品和非金融机构投资者等通过点击银行间市场或柜台做市商报价进入债券市场。

二是鼓励披露非公开定向债务融资工具的评级和财务信息，并在此基础上允许其自由流通以促进价格发现。

三是进一步扩大市场的境内外投资者范围。场外市场发展的主要动力在于其开放性，只有不断吸纳新的投资者进入，才能有效改变投资者结构单一的局面，降低市场参与者的同质性，市场运行才能更加平稳。

收益率曲线是市场机构定价的参考

由于长期以来秉持着客观、中立、公允的编制理念，构建了较为完善的市场分析和曲线估值系统，以及建立了较为公开透明的市场沟通机制，相较于其他第三方估值机构，中债收益率曲线和估值得到了更广泛的市场成员的关注和认可。在此基础之上，主管部门在相关文件中建议将中债收益率曲线作为机构交易、风控和记账的比较基准，即鼓励机构完善内部债券定价体系，中债收益率曲线仅作为机构内部债券定价的参考，任何投资机构均有使用何种估值的自主选择权。

据了解，包括商业银行、基金公司、证券公司和保险机构在内的多数机构都已建立起自己的信用定价体系和信用分析系统，并以此为基础进行信用债的定价。对于定价偏差较大的债券，机构会通过交易价格和书面意见等多种方式反映给市场和中债估值团队进行纠偏，中债估值已与市场定价形成了良性互动。今年3月以来，机构反映了50只债券估值偏差，中债调整了23只。例如，近期在机构的反映下，“14济宁债”中债收益率下行了近40BP，价格上调了近2元。这些案例生动地说明了每个机构心中都有自己的定价“锚”，中债收益率曲线编制宗旨就是反映这个“锚”，市场收益率曲线是中债收益率曲线的基础。中债收益率曲线并未阻碍市场机构独立作出判断，形成自己的收益率曲线。

构建中债收益率曲线的模型选取

目前，构建中债收益率曲线采用的是Hermite插值模型。相较于全局拟合法（包括参数拟合法和样条拟合法），该模型的最大好处是模型受异常价格影响小，适应我国债券市场价格形成机制不成熟的现状。

由于目前信用债做市商报价点差较大，在市场单边波动时直接采用中间价有失偏颇，经纪商报价中多为单边报价，而成交价格中非真实买卖目的的成交占比较大，因此将多数市场价格都纳为样本点，依据最小二乘法（即确保每个样本点距曲线的方差距离最小）形成的收益率曲线，在大多数时候会偏离市场的真实收益率曲线。

我们已在开发建立基于全局拟合法的收益率曲线构建备用模型。一旦市场价格点质量大幅度提高，在该市场环境下，如果经过实证检验全局拟合法确实优于局部拟合法，那么我们也会及时优化中债收益率曲线的构建方法。

中债收益率曲线的透明度

对于中债收益率曲线和估值，大到相关模型和指标计算公式，小到每日走势和编制依据等，均通过中国债券信息网、微信及微博等多渠道，供市场检验。同时，还建立了独立于曲线估值团队的质量监控团队进行质量监控，开发了一套完善的质量监控系统，以日频、周频、月频和年频对曲线估值质量进行监控，并公开召开月度质量交流会、季度市场成员交流会等听取市场成员意见，年度质量报告也公开。

由市场监管部门、交易商协会、外汇交易中心、上海清算所、市场成员等机构专家组成的中债指数专家指导委员会，代表广大市场成员每年对中债收益率曲线和估值进行评价和指导。会议情况同时向市场公开，接受市场监督。该会议已连续召开十年。

此外，中债成员估值平台（见图1）已建立近十年，所有市场成员均可参与曲线报价，报价公开展示并成为构建中债收益率曲线的重要数据来源。十年间共有约70家机构参与曲线报价，目前有20余家机构持续为中债收益率曲线报价。

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美就业数据大幅改善

美国于复活节前的就业数据激励环球股市于周一继续走高，道琼斯指数距11000点大关仅一步之遥。在证明经济已步入复苏轨道的数据刺激下，原油期货价格也一度突破每桶87美元，美国10年期国债收益率也在去年6月份以后首次升至4％以上。

美国劳工部近日公布，3月份非农就业人数增加16.2万人，创2007年3月份以来最大增幅；失业率保持在9.7％，与2月相同。这些远远好于市场预期。对此，美国总统奥巴马表示，美国经济正开始渡过难关。美国财长盖特纳也表示，美国经济正显示出进入可持续增长阶段的迹象。美联储前主席格林斯潘认为，3月份强劲的非农就业数据表明美国经济正在强劲复苏，美国经济陷入双底衰退的可能性已大幅降低。

另外，美国3月份非制造业活动指数显著好转，住房市场也出现好转迹象。这些都表明，美国经济正在复苏，对投资者信心是极大的激励。

但有市场人士指出，这很可能促使美联储早于欧洲央行和英国央行采取加息措施，并可能促使美联储在4月份的议息会议上放弃较长时间以来采取的维持低利率水平的立场。受此谨慎心态影响，持续走高的美国股市有所回调。

不过，美国总统奥巴马经济顾问、白宫国家经济委员会主任萨默斯表示，解决美国失业问题仍有很长的路要走，让更多的美国人重返工作岗位是美国政府竭尽全力要解决的事情。美联储主席伯南克也表示，美国经济依然面临重大的阻力，包括房市的复苏还未令人信服，就业市场仍然不振。他暗示，美联储不急于开始升息。

由此，市场人士普遍认为，美联储将在较长时间里维持低利率不变的措辞。纽约大学经济学家鲁比尼甚至认为，欧美央行将把超低利率水平维持至明年年中。巴克莱银行则预测，美联储将在9月份开始上调基准利率，年底时上调至1％。

对于美股后市。看好者仍然不少，认为大涨后适当回调是正常的，仍将保持反复向上的走势。也有分析师指出，由于美国制造业前景能够再改善的空间已经不大，所以美股长达一年的升势可能很快会告终，建议投资者转投高回报的债券。

亚太区股市有所走强

在低利率环境和经济复苏迹象的支持下，亚太股市4月以来走势有所转强。日本、韩国、澳大利亚、新西兰、印度、新加坡、印尼等亚太区多个市场的指数创下了去年反弹以来湛至金融海啸以来的新高。

不过，从资金流向追踪机构EPFR的数据中发现，去年受到资金追捧的新兴市场股市，今年以来对资金的吸引力远不如美欧日等发达国家的股市，全球资金正在从货币基金中大幅转入美股、日股及债券基金。

花旗银行指出，美元近日强势，过去经验反映美元越强，亚洲股市越弱。虽然亚洲股市上市公司盈利有上调的空间，但美元强势将抵消有关的利好因素，成为亚洲股市后市最大的不明朗因素。

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市场分析

理财的前提就是投资，投资就会产生风险，因此请读者时刻要把风险放在首位，只有树立了良好的风险意识，才能为成功的理财打好基础。在实际的操作过程中，读者可根据自己的风险承受意愿及资产状况合理配置，以达到资产保值和收益最大化。根据目前的情况，每个家庭的银行储蓄是必不可少的，但由于现行的存款利率和通胀率相比出现负数，尽管本金安全，但显而易见货币的实际购买力在贬值，也就是说资产在贬值。尽管国债的年收益相对储蓄要高些，但与通胀率相比相差无几。而企业债的收益率要更高些，但这中间存在一个变现问题，因为债券都有一定的期限，如果不到期兑现就要损失一大部分利息。如果读者打算投资债券，我建议去购买债券型的投资基金。因为这种开放式基金风险相对较小并且收益率较高，而且变现灵活。以上几种理财方式投资风险小，收益比较固定，容易被大多数人接受，但却无法使资产有效增值，因此在家庭资产配置时，除了一部分选择以上品种外，还应该选择一些激进型的投资产品才能实现真正的增值。

专家建议

偏股型的基金则是首选品种。由于基金是集合理财产品，由专业人士管理，风险相对较小而且收益不菲。目前市场中的这类基金品种很多，但却良莠不齐，收益率差距也很大，因此在选择时一定要认真研究，尽量选择历史业绩好的基金公司的基金，这样才能在更好的抵御风险的同时取得更大的收益。并且在购买基金的同时要做好长期投资的准备，不必太在意基金净值的短期波动，而是去享受基金分红带来的长期收益。

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从长期来看，易方达旗下债券基金的业绩在业内数一数二。据银河证券数据统计，截至10月底易方达增强回报最近三年以来获得24.63%（A级）的净值增长率，在所有债基中名列第一。该基金同时是近期银河和晨星评级的三年期五星级基金，放眼全市场，“双五星”债券基金比较罕见。

同期，易方达稳健收益基金以17.48%的收益率名列三年以来二级债券第一名。

目前，易方达固定收益以机构客户为主，机构客户的投资规模更大，而且一般通过直销渠道购买，节省了银行渠道成本，所以其贡献的收益更多，“不过，考虑到渠道客户人数多，会相对稳定，也不可忽略，未来会两者并重。”易方达固定收益部总经理助理马喜德接受《投资者报》采访时说。

他还表示，公司的目标是成为国内一流、国际知名的固定收益管理专家，未来会尝试和国际知名金融机构合作，到海外发一些产品。

像股票市场一样分工

易方达固定收益产品之所以能保持良好的业绩，依赖于团队良好的分工协作体系。

据马喜德介绍，公司管理层意识到固定收益投资在中国刚起步，未来有较大的发展空间，这两年投入力度很大。经过近两年时间的梯队建设，易方达整个固定收益团队有超过40人的规模，在业内人数最多，投资、交易、研究大概各占1/3。

正是因为拥有人数上的基础，易方达固定收益团队的分工也更为细致和明确。拿研究来说，有些公司可能只是注重信用利差和市场分析，但易方达已经做到像对股票市场一样分行业研究，某个研究员可以专门盯住某个行业所覆盖公司经营风险的变化，这样在信用风险的把控上，易方达就做得更为严密和专业。

同样，交易员只负责某一板块的债券交易，有人负责信用债，有人负责国债，有人负责企业债，这和国外的做法基本一致。而在投资方面，年金、公募、专户根据不同产品的特征也建立了不同的团队，团队间再通过相互交流形成集团作战的优势。

“固定收益是一个需要精耕细作的市场，需要进行大量的数理统计，要做很多精确的计量分析，是个辛苦活。固定收益产品不像股票可以连续十几个涨停，短期内就能翻番，它的业绩是一点一滴积累起来的，期待某天突然间暴涨是不现实的，但它的业绩比较平稳，每天都有利差变化带来的收益，看起来不多，但积累一段时间就会显现。所以投资中要进行精确的计算，因为一天两天差别不大，但半年、一年差别就出来了。”

易方达固定收益团队对人员的素质要求较高，不仅要有名校的背景，还要具有相关从业经验，会考察其过去的工作中是否有研究成果可以运用，以及其优势是否和团队其他成员形成互补。

多年来，易方达固定收益团队成员稳定，几乎没有离职的情况发生，这和公司的企业文化和考核制度分不开。虽然市场竞争激烈，压力很大，但由于公司管理层对固定收益领域比较了解，对团队也给予了充分的理解和支持，从而造就了宽松的工作氛围。公司注重长期业绩的考核，不会因为短期错误而予以很严厉的惩罚，这样反而更能促进成员们从错误中吸取经验教训并进行调整。

比如说对产品业绩的考核不是看一年，而是看三年甚至五年。连续三年都排在业内前1/3或1/4，要比业绩大起大落获得更高的奖励。

“整个团队有良好的工作氛围，比较轻松和自由，大部分人都比较年轻，形成了相互学习的气氛，在一起交流很多，工作也很开心。”马喜德说。

业绩来源靠系统分解

虽然有充足的人员，但很多业务光靠人还不够。易方达固定收益团队在投资的过程中，会依托其先进的系统来完成。公司资源的倾斜，一个重要的方向正是系统建设。

“公司对系统的投入可以说是业内最多的，我们建立了很多别人没有的系统，包括现金流管理系统、订单系统、风险控制系统等。”

马喜德介绍道，交易结算层面的订单系统使交易效率极大提高，虽然每天交易笔数很多，但清算风险得到了有效控制。“每天一百多笔交易，基本不对我们构成压力，而有的基金公司做这么多交易就不一定应付得过来。”

易方达更为独到的系统是事后风险控制系统，即业绩归因系统。它能将每天业绩的来源分解出来，比如产品业绩先分是债券贡献的，还是股票贡献的。具体到债券方面，分为静态收益、期限结构、久期配置，还是信用利差配置贡献的；股票方面，则分为是二级市场选股贡献的，还是新股申购贡献的等，选股上还能再细分是哪个行业贡献的。如此细致的拆分，便于基金经理做出正确的投资决策。

篇8

关键词：公募基金；鹏华中国50混合；投资分析

一、引言

公募基金作为资本市场中活跃的一种投资产品，因其公开募集资金，流动性好，受到了广大投资者的关注。在投资的过程中，基金的历史收益情况、投资风格等都是投资者所关注的问题，然而股评家及相关学者等多对于单只基金的季报年报进行分析，而很少对一只基金的长期表现、投资风格进行总结发现。本文将以鹏华中国50混合（160605）为例，分析其长期的投资风格、持仓状况、收益表现等，旨在为后续的投资提供一定的参考。鹏华中国50混合（160605）是一只灵活配置的混合型基金，成立于2004年，主要的资产构成为股票、债券和现金。鹏华中国50历任5任基金经理，目前的基金经理是陈鹏，任职2年100余天 。本文将从资产配置状况宏观考虑其仓位把握的能力，进一步细化分析各类资产对于基金收益的贡献情况，进而分析其重点投资行业及重仓股表现，从宏至微总结其投资风格等相关信息。

二、由资产配置变动看仓位把握能力

股票作为该基金的最大比例投资对象，根据契约规定浮动比例为30%-95%，纵观2005年至2013年一季度的资产持有比例，该基金资产比重中股票的占比从最低55.26%到最高91.90%，浮动范围较大。将该基金的嫉妒资产结构的变动和季度涨幅（跌幅）数据结合起来分析：

2005年一至四季度股票持仓分别为75.45%，64.77%，70.86%，70.63%，而相对应的涨幅分别为：0.53%，-3.45%，5.63%，2.56%，5.15%。2006年的股票占总资产的比重总体稳定在90%左右，较上一年度有了较大的提高，而全年业绩也一路飘红，全年涨幅达到157.98%，在同类基金中排名第三（共68只），成绩相当不错。2007年对股票的持有比例并没有大幅的调整，一直三季度仍然维持在90%左右，较大的一次减持发生在第四季度，有上一季度的92.87%变动到80.27%，并在80%左右的比例继续维持到2008年的一季度，这次对股票资产的减持是基于2007年末美国出现次贷危机，对2008年A股市场下挫的初步反应，可见该基金对于危机的把握还是比较敏感的。同时，在2007年也获得年涨幅127.24%的好成绩。2008年金融危机爆发，A股市场大幅下跌，该基金对股票的持有进一步大幅下调，全年平均仓位为66.88%，而受到大盘表现低迷的影响，全年一至四季度一路飘绿，全年跌幅48.86%，在107只同类基金中排名61，处于中下，业绩并不理想。但及时的调整仓位也在一定程度上降低了可能的损失，达到了规避风险的目的。2009年，随着市场回暖反弹，该基金在一季度迅速大比例加仓到76.81%，年平均仓位提升至83.54%，获得了年涨幅73.82%的回报，成功分享了市场回暖的成果。2010年既2009年市场回暖后正当调整，除一季度的一次大幅减仓后又加仓至80%左右，全年调整幅度与前几年相比较大，可以看出该基金努力在震荡中寻求机会，但年度收益表现一般，在同类基金中处于中游水平，没能延续2009年的辉煌。2011年全年跌幅达到23.89%，在同类165只基金中排名第107，对股票仓位的调整浮动在74.17%至89.42%间，季度间变化震荡较大，但并没能准确把握市场节奏，同时也是在2011年1月27日更替了基金经理。2012年公开数据显示，该基金从二季度就开始大幅减仓，从一季报中近75%的仓位降至二季末的61%，到2012年三季报时仓位仅为55%，而在四季度提高仓位至85%，在同类174只基金中排名第7，准确地踏准了市场节奏。

虽然基金的收益状况受多种因素影响，但资产配置情况在一定程度上影响了其收益，体现出基金对市场机遇的把握。通过对上述各年度该基金股票仓位与基金涨幅之间的关系可以看出，总体来讲，鹏华50依据市场对仓位的配置把握一直处于比较积极的状态，竭力于在先行于市场或同步与市场动态来改变仓位。在股票市场整体较为稳定的情况下对仓位的把握较为准确，而在股票市场震荡、走势不明的年份相对其他基金表现欠佳。另外，对于仓位的调格，由于基金经理变动次数较多、任职时间不一，其风格不定，其中任职时间最长的上一任基金经理黄鑫的仓位调格表稳健，除遇到市场的大幅变动，年内的仓位变化幅度较小，而现任基金经理陈鹏则颇有“大刀阔斧”的风格，投资风格比较激进。

三、各类资产对收益的贡献情况

通过对鹏华中国已有的以半年为报告期的收入分析（如下表），分析股票对于基金整体收益或亏损的贡献度。

可以看出，股票对于基金整体收益的影响程度，也就是股票收入约股利收入占比大于股票占总体资产的比例。因此，鹏华基金虽然作为一只混合型基金，但股票持仓一直较高，股票的收入情况极大程度决定了基金整体的收入情况。而债券作为仅次于的资产配置种类，对收入的贡献程度较小，通常不大于正负3%。当然也存在特例，即在2008年金融危机期间，鹏华50大量减持股票资产，在一定程度上遏制的股票的大额损失，但增持的债券资产却同样没能收到好的效果，成为亏损的重要原因之一。综上，所述，股票的收益情况对于整只基金的收益有重要影响，因此细化研究股票资产的行业配置及受大盘的影响程度很有必要。

四、股票持仓情况分析

1.股票资产的行业分布及选股风格

鹏华中国的投资目标“通过集中投资于基本面和流动性良好同时收益价值或成长价值相对被低估的股票，长期持有结合适度波段操作，以求在充分控制风险的前提下分享中国经济成长和实现基金资产的长期稳定增值。”而通过对该基金的股票行业分析，鹏华中国最集中投资的股票行业为制造业，2013年一季度持有制造业股票占股票投资中的38.81%，但仍未达到同类基金44%的持有水平，继续观察之前几年的股票投资行业分析，制造业虽依然是投资最大比重的行业，大部分稳定在30%上下，但都低于同类基金的平均水平。而在制造业当中，投资比重较大的分别为食品饮料类、医药生物制品类和机械、设备、仪表类，其中食品、饮料类超过了同类基金投资的平均水平。而比较有特点的是鹏华50除了制造业外，着重于对金融保险业和房地产业的投资。是出制造业外比较突出进行投资的两个行业，其中对房地产业的投资的调整幅度较大，结合市场分析，与我国对房地产业的政策与行业行情几起几落有关，而最近增持房地产业股票，与最近房地产业有回暖趋向有关 。

制造业作为最能反映国家经济运行基本面的行业之一，成为鹏华中国50主要投资的对象之一，也是同类基金着重投资的重点，而其中着重投资的食品饮料类、医药生物制品类、机械设备仪表类内销为主多属于国际市场状况影响较小的行业，进一步降低了风险。而鹏华基金对于金融保险业的投资可以体现出其对于个股基本面和收益状况的看重。对于房地产业的股票投资也充分体现出了鹏华中国50“审时度势”、灵活配置的特点。

2.重仓股个股分析

对于股票投资行业的分析可以了解到鹏华中国的投资重点和投资风格，而鹏华中国的投资理念“淡化指数，重视价值，集中持有”，但从上述的股票仓位与业绩对比可以看出，及时面对各种市场状况及时调整仓位，但基金的业绩仍受大盘整体走势的影响，而股票的收益状况对该基金的收益贡献极大，因此，分析集中持有的重仓个股与大盘的关系具有重要性。由于季报不披露全部持仓，只披露每季度的十大重仓股票，因此回顾历史数据，挑选出11只长期持有的重仓个股，以月度收益率计算其β值 。

（1）数据选择：选择上证综指、深证成指为市场指数，选择近三年内出现在十大重仓股票列表中次数最多的11只股票作为样本计算其β值 。

（2）收益率选择：

其中，Rit代表股票i在第t周的收益率，Pit-1为股票i在第t-1周的收盘价，Pit为股票i在第t周的收盘价。

（3）模型：

其中，Rit代表股票i在月份t的收益率，α是估计参数，Rmt是月份t的市场收益率，eit为回归估计残差。

（4）回归结果：出去两只回归结果不显著的股票，剩下9只股票的β值分别为：

0.1639248、0.3247514、0.24293、0.3998156、0.3447247、0.2890631、0.3185845、0.5163278、0.1008418

（5）结果分析：因此，不难看出，鹏华50持有的重仓股的β值绝大多数小于0.5，主要集中在0.3附近，所以股票收市场指数的影响不大，不易受到系统性风险的影响，也恰恰体现了其“淡化指数”的投资理念。

五、债券、现金资产的作用

鹏华50作为一只混合型基金，债券和现金占总资产的很大比重，如前面各类资产的贡献度分析，虽然这两类资产对总收益的贡献度较小，但仍有不容忽视的作用。鹏华50的债券资产的主要构成是央行债券，风险较小，收益稳定，连同现金资产，具有抚平股票收益波动的作用，在整体资产中主要起风险控制的作用。

六、综合分析

综上所述，鹏华中国50是一只激进灵活配置型的混合基金，善于“审时度势”，较为关注国内经济的基本面，多从宏观层面分析市场走势选择股票。同时，通过数据的分析，可以看出，基金的运营在一定程度上遵从了该基金“淡化指数、重视价值、集中持有”的投资理念。通过灵活配置资产、选择受系统性风险较小的股票以及投资低风险的央行票据及现金资产，来有效把控风险。但其鹏华中国50的业绩表现并不稳定，初期较为强势，2008年受国际金融危机影响业绩不理想，2009至2012年业绩呈波动状态并不稳定。而就投资风格而言，由于历任5届基金经理，属于经理更换次数较多的基金，所以其投资风格也受个人风格的影响，现任基金经理较前任更加激进。

参考文献：

[1]邹 舟 楼百均：CAPM模型在上海股票市场的有效性检验.金融论苑[J].2013年第1期.

篇9

上半年，经纪业务综合佣金率由2007年的0.154%降至0.133%，呈现出加速下降的趋势。但2008年来企业债券发行呈现加速增长趋势。预期未来5年企业债券发行额的复合增速将达到30%。届时，其将同股票发行一道成为证券公司承销业务收入的主要支撑。

由于市场对奥运后推出融资融券、股指期货的良好预期，即便是中报的整体业绩出现下滑，券商股也没有在前期的疯狂杀跌中“倒下”。甚至在上周三，因为市场传闻关于大小非解禁股有可能通过“类似IPO的二次发售”，券商板块集体发力，几乎全线涨停，带领市场一扫往日沉闷的交易氛围。

在多数投资者的观念里，证券业是典型的靠天吃饭的行业，而要做出“买入”与“卖出”的决定似乎也很容易。这关键在于市道好坏。但由于目前我国证券行业还是“新兴+转轨”，这本身就意味着在粗放而快速的发展过程中缺乏应有的合理规则和明晰的发展路径，这也注定了我国证券业在转型过程中要面临更多困惑。所以就今年证券行业的投资机会而言，“消息”自然比“实际”更值得相信。

在国泰君安的证券行业分析师梁静看来，今年证券行业之所以没有出现超出预期的悲观，主要还在于证券行业自身已经出现一些积极因素，这是理性投资者愿意买入券商股的重要原因。而且梁静相信，与去年相比，今年证券行业或将面临更好的时代机遇。这不是业绩所能体现出来的，如创新业务的推出，债券发行规模的扩大等等。

我们注意到，在以往的报告中，梁静一直在强调经纪业务对于券商的影响，而较少言及其他。去年，由于股市异常红火，券商股业绩均出现了大幅度增长，券商股估值也水涨船高。于是他向投资者积极推荐了包括中信证券、吉林敖东、辽宁成大等券商股。由于当时梁静大胆而准确地预测了07年的市场走势，所以券商股整体都有上佳表现。其中中信证券由40元附近启动最高涨至117元，涨幅接近200%。但很可惜，今年券商股没能延续去年的风光，伴随着市场的调整，券商股一度被打回原形。其中辽宁成大、吉林敖东等跌幅均超过65%。面对激烈的市场竞争，各大券商已使出“佣金大战”，力图扩大业务版图。行业究竟何去何从？

成交额有所回升，债券发行大幅增长

由于股市连续下挫，投资者对证券经纪业务下滑的担心被夸大。但事实上，就7月的情况来看，股票基金成交额已经回暖，而权证成交额大幅萎缩。7月，股票基金成交额23,698亿元，环比增长34.7%，同比减少29.8%。日均股票基金成交额1030亿元、环比增加19.5%，同比下降33%。但权证成交额环比大幅下降44.2%、至3671亿元，使得股票基金权证成交额环比未能同步增长，当月总成交额27,368 亿元，同比下降6.4%；日均1190亿元，环比基本持平，同比下降41%。

从换手率看，7月市场活跃度有所增加，全月换手率38.1%，日均换手率1.66%，分别较上月增加39.1%与60%。前7个月股票基金成交额下滑29%。1-7月，股票基金成交额196,491亿元，同比下降29%；日均股票基金成交额1374亿元，同比下降30.6%，较2007年全年低27.8%。股票基金权证交易额237,040亿元，同比下滑26.4%。应该说这一交易水平仍在大多数市场分析人士的预期之内。但若按照7月份的交易水平来计算，梁静认为全年交易水平还将出现一定幅度的下滑。

就竞争格局而言，梁静认为市场并没发生明显变化，竞争格局依旧，其中中信证券的市场份额略有下滑。中信证券1-7月的市场份额为7.95%，较上半年的8.02%略有下降。从月度统计来看，权证交易额的增长导致中信证券6月市场份额大幅下降，但随着权证成交额的回落，7月份市场份额得以快速提升。

再看承销业务，上月IPO已经出现萎缩，但再融资和企业债券发行确保规模稳定。公开增发推动了7月公开发行环比增长。7月份股票公开发行筹资额133.1亿元，同比下降40.7%，环比增加101%。其中，IPO家数为10家，全部为中小盘，筹资35.7亿元，同比下降53.3%；公开增发7家、筹资97.3亿元；全月无配股。7月共有4家公司完成定向增发，募集资金48.4亿元，同比下降34.4%，环比下降74.3%。前7个月股票承销同比稳中略升。1-7月，完成股票公开发行1449亿元，同比略降1.5%。其中，尽管IPO同比下滑34.7%，但梁静认为，再融资大幅增长19.5倍，这也成为推动融资额维持平稳的主要原因。

梁静判断，目前虽然由于市场的原因，新股发行有放缓趋势，但在承销上各大券商在竞争格局中保持了暂时的稳定，其中中信证券继续扩大领先优势。7月份，由于没有大单发行，竞争格局相对稳定。中信证券由于本月完成1家IPO、2家公开增发，承销金额达到353亿元，市场份额提升至24.35%，领先优势继续扩大。

就上月的情况来看，梁静指出还有一个市场现象值得我们投资者关注。因为在7月份，企业债券密集发行。全月企业债与公司债分别发行326亿元与95亿元，合计421亿元，同比增长2.3倍，环比增长1.7倍。在谈到出现这种情况的原因时，梁静认为中期票据暂停发行、宏观紧缩背景下企业资金紧张以及股票融资难度加大是短期内中长期债券发行量大幅提升的主要原因。

前7月债券发行大幅增长。1-7月份，包括企业债、可转债、可分离债以及公司债在内的企业债券发行额达到1757亿元，是去年全年的77.5%，同比大幅增长1.73倍。企业债券发行市场份额进一步集中。国家电网、中冶、大唐和保利债的发行，使得中信证券7月份完成承销额92.5亿元，占当月债券发行额的32.2%，累计来看，前3位公司债与可转债发行市场集中度为71.1%，企业债集中度为51.5%，呈现出垄断竞争态势，其中，中信证券的份额分别达到37.7%与23.3%，领先优势明显。

我们投资者很欣喜地看到，在大家寄予厚望的券商直投业务已经取得了进展。在7月，国家对券商直投业务资格审批加速，而带来的直接效果就是理财产品发行好于市场预期。与梁静的判断一致，直到现在融资融券和股指期货依然没有政策举措出台，但直接投资获得突破，7月份共有包括海通在内的5家券商获得直投资格，而其他符合条件的券商也可望陆续获批；同时，集合理财产品的审批和发行也在稳步推进，光大阳光3号的发行规模远远超过了市场的预期。

对投行业务的探讨：包销将成为常态，债券发行加速趋势已成

梁静提醒，在估值中枢持续下移的环境下，再融资业务的风险已经进一步增加。继6月海通证券、宏源证券认购大量包销的浦东建设与合加资源后，7月承销商大量认购包销余股再度重演，涉及券商包括宏源、中信与东北证券。由于宏源证券、海通证券以及中信证券认购金额较小，自身资金充裕、净资本规模较大，所受影响较小。但此次东北证券认购11亿元特变电工后，其权益类自营规模与净资本之比已达91%，接近监管上限，且占用资金为公司流动资金余额的23%，这将对公司的经营产生显著影响。

包销将成为常态，投行业务将加速分化。投行业务是资本密集和技术密集型业务，对券商的定价能力和发行能力要求苛刻。尽管再融资风险刚刚显露，总体而言对券商的经营也暂未产生重大影响，但梁静相信随着发行模式的变革以及市场环境的变化，不仅再融资风险、而且IPO业务的风险也将逐步显现、并将成为业内的常态。他还表示，那些净资本规模较小、定价能力弱、客户资源有限的中小券商将可能进一步被边缘化，市场的竞争格局也将由此呈现加速趋势。

就趋势来看，梁静预计企业债券发行加速，或将与股票承销成鼎足之势。2008年来企业债券发行呈现爆发性增长态势。2007年，包括企业债、公司债、可转债、中期票据在内的债券发行金额达2110亿元，是2000年的19倍，7年来的复合增长率为53.5%，远高于同期股票发行的26.3%，与GDP比重也由2000年的0.11%大幅增加到2007年的0.85%。2008年来，企业债券发行更呈现出加速增长趋势，1-7月份，企业债券发行额达到2181亿元，已超过去年全年水平，占同期股票公开发行金额的88.7%。

此外，梁静还乐观预计，年内公司债与可转债拟发行规模依然客观。不完全统计结果显示，包括中石油在内，有4家企业拟发行公司债，拟发行规模超过868亿元；17家公司拟发行分离交易可转债，规模合计1033亿元；2家公司拟发行可转债，规模合计36.6亿元。若这批债券均能得以顺利发行，则将为证券行业创造超过25亿元的承销收入，远远超过45家银行间市场成员上半年承销收入总和（16.8亿元）。

很显然，就前景而言企业债券发行前景广阔。梁静更是预期，未来5年的复合增速将达到30%。尽管短期内债券发行规模有所提升，但较之发达的资本市场，我国企业债券的发行规模和存量规模依然较小。以美国为例，在券商承销证券中，固定收益类产品占80%，发行额占GDP的2%以上，而国内债券发行金额仅占47%，即便在债券发行上占绝对优势的中信证券，债券发行额也仅占67%。对于构建多层次的资本市场，债券发行市场仍有较大发展空间。若假设债券发行额占GDP的1.5%，以2007年静态GDP计算，则全年发行额将达3800亿，较去年增长80%。

再看企业债券品种，与以往相比未来企业债券将更为丰富。近年来，企业债券的发行品种迅速由单一的企业债、可转债扩展至短期融资券、中期票据、可分离债和公司债，发债主体范围也迅速扩大。但从债券内部结构看，我国债券市场目前以企业信用为基础的产品仍然很少，而企业主体债中又以短期融资券和企业债为主，公司债、可分离债仍处于起步阶段，但由于该类产品在收益率、期限等方面更具优势，固定收益产品的丰富将推动这类债券规模迅速扩大，并将可能成为未来企业债券发行市场的主导品种。

前文已经谈到，由于竞争格局没有发生较大变化，那么大券商仍将在竞争中处于垄断地位。从竞争来看，由于对承销商的要求更加严格，债券发行市场垄断程度高于股票市场。2008年1-7月，仅有14家券商承销公司债与可转债，13家券商承销企业债，前5名的集中度分别达84.3%与74.8%。所以梁静相信，作为行业的领导者，中信证券在其中也占据绝对领先优势，市场份额分别达到38%与23%。

对经纪业务的再探讨：规模萎缩和结构变化推动佣金率下滑

此前梁静曾在对证券公司中期业绩分析的相关报告中对经纪业务及佣金率的变化做出过初步讨论，就目前情况，他仍然坚持文中对佣金率变化的判断、并在此基础上对佣金率的变化进行更进一步的研究。他认为，主要有两方面的变化值得我们投资者关注。

首先是佣金率加速下滑趋势明显。从45家银行间市场券商统计数据看，上半年券商经纪业务佣金率加速下降趋势明显。这45家券商上半年综合佣金率为0.133%，而2007年为0.154%，下降13.6%；基本接近2007年全年14%的降速。

其次是竞争加剧和结构变化推动佣金率下滑。根据国泰君安的统计显示，佣金率降低与市场份额提升有明显的正相关关系。市场份额增长最快的10家券商，佣金率有8家出现下降，平均较2007年末下降0.02个百分点，明显高于其余券商。这也表明，交易规模萎缩和竞争加剧是推动佣金率下滑的主要原因。

篇10

美联储结束了两天议息会议，伯南克（Ben Bernanke）9月14日凌晨宣布推出市场十分期待的第三轮量化宽松政策（即QE3）。QE3的内容主要有，每月將购买400亿美元按揭担保证券（MBS），直至就业明显改善为止，同时将超低利率延长至2015年中。可以说，QE3可谓是半开放的改良版，只订下每天购买MBS金额，而没有列明购债券时限与上限。

对于QE3，主要有以下几个特点：一是从QE3的内容来看，每月可购买400亿美元MBS，直至就业明显改善为止，同时将超低利率延长至2015年中。也就是说，QE3的购买MBS既没有总额上限，也没有时间截止日期，购买债券时间长期在到就业条件改善。而就业条件是一个相当不确定的概念。所以，市场分析人士对QE3数量分析相差很大。可以说，伯南克的这种QE3开放性，给市场更多的想象空间。某种意义上说有利于提振市场信心。

二是为何QE3把购买债券品种改变为MBS而不是美国国债，一则表明美国住房市场有某种程度上的复苏，如果美国住房市场仍然处于下行阶段，按揭贷款利率最低，美国居民也是没有欲望进入住房的；二则如果住房市场开始回暖，把按揭贷款利率推低，可刺激居住进入住房市场，并通过住房市场繁荣来带动经济增长。不过，美国住房市场经过几年调整，曾经被蛇咬的美国居民是否真的有多少意愿进入住房市场是相当不确定的。

三是QE3的政治化，主要表现为在当前美国其金融危机复苏并非是短期政策可解决的问题，因为，美国家庭正在还债、减少消费，负财富效应严重，也就是说，尽管经历两轮的量化宽松政策，当前美国内需仍然是十分疲软、失业率不低等。同时市场流动性并不是太缺少，由于消费疲软，企业也没有强烈投资欲望，银行也不愿意放款。而QE3推出就是要让市场流动性旺盛，则可透过股市与楼市制度产生财富效应，增加居民消费，减少失业等。这当然有利于奥巴马的总统选举。

一般来说，QE作为一种非常规的货币政策，对实体经济的传导主要是通过以下4个途径，即财富效应、利率渠道、汇率渠道和信贷渠道。那么，对于QE3对中国经济会造成多大的影响与冲击，我们可以从以下几个方面来分析。一是货币政策；二是股市；三是房地产市场；四是对QE3认识的误区等。

央行“放水”概率降低

QE3对国内货币政策会造成多大的冲击与影响？一是看QE3对国内外金融市场有多少冲击和影响；二是要看国内央行是如何对应的。

在以美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策就是国际金融市场的货币政策。

QE3推出之后，人民币可能随着美元的贬值而升值，而人民币的升值又是否可能让早些流出中国的热钱重新返回是值得密切关注的事情。同时，如果大量的热钱又回到中国，这些钱会通过何种方式流入什么资产？是房地产还是股市？如果流入房地产，当前国内房地产泡沫是不是会继续吹大，面对这种情况央行有没有应对的备选方案？还有，大量热钱进入央行冲销工具有多少？外汇储备是不是又会快速增长？以及如何来加强快速增长的外汇储备管理？等等，所以，这些问题都将给央行的货币政策造成不少的影响与冲击。还有，QE3推出也将改变整个国际市场之预期，从而影响国际市场流向。这些因素同样会给央行的货币政策造成不少影响与冲击。

对于央行对QE3的反应，估计不会如2008年下半年那样随美国的货币政策起舞。这不仅在于2008年下半年央行所采取的快速反应政策造成的后遗症正在显现，比如不少行业及企业严重的产量过剩、房地产泡沫吹大、银行不良贷款率上升、地方政府融资平台的困扰等问题，而且当前中国金融市场形势与实体经济形势与当年有很大不同。

在中国经济面临重大转折与“去房地产化”的战略转折期推出QE3，如果央行货币政策因此贸然变化，其产生的负面影响不可小觑。今年上半年，为了稳增长，央行的货币政策些许变化（即减息两次），进行了两年房地产宏观调控突然中止，各地特别一线房价又开始上行。

可以说，QE3推出，在对中国经济更多的是负向影响的情况下（比如国内的资产价格尤其是房地产价格可能重新推高、面临着下行的经济通货膨胀上升、持有的美元资产面临贬值风险等），央行可能重新调整当前的货币政策思路，以往市场预测央行“放水”的概率可能会在降低。

此外，当前国内许多分析基本上不看好QE3推出有利美国实体经济增长，而是流行一种用阴谋论来解释QE3推出，认为这是通过美元贬值或通货膨胀来减少对外债务负担，来降低持有美元资产的外国投资者的资产价值，因此，央行的应对办法应该是外汇投资的多元化。实际上，作为一个开放性的QE3，其作用与实际效果是相当不确定的，而且国际货币体系是否会按照这种阴谋论所分析的那样变化同样是不确定的。因此，央行外汇资产的投资更需要的是长期眼光而不是短期决策。

对股市影响具不确定性

此外，QE3推出还将对中国股市产生影响与冲击。我们可以看到，美联储QE3宣布之后，立即带动全球大宗商品价格全面飚升，各地股市大涨，不过，从2009年美国推出QE1以来，我们是否想过量化宽松货币政策到底起了什么作用？对市场造成了什么样的影响呢？