短期证券投资范文

导语：如何才能写好一篇短期证券投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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对分投资法：将资金分成两份，一份买股票，另一份存入银行。倘若股份上涨，则卖出股票赚取差价；倘若股价下跌，则用存入银行的一份资金趁低再买进股票，待股价回升时再卖出，这样无论股价涨跌均可获利。对分投资法利润有相当的保证，但资金只能发挥一半的作用。而且每天都要注视股票的动态，适合于短线操作。

逐次投资法：将资金分成2-4等分，分批买进或卖出，以求得平均利益。逐次投资法适合中期投资，风险小，比较稳当。

投资三分法：指投资者将其闲置资金进行分别投资的方法。三分闲置资金，是将其分别投入银行存款、有价证券与不动产三方面。而投资 入证券市场的资金，又分为三部分：一部分购买优级证券中优先股票；一部分投资于优良股票；其余留作准备金。

三成涨跌法：即不论股价变动的幅度向上或向下，只要达到三成(30%)，就买进或卖出，此方法系“行情平均按三成循环涨跌”的经验所产生。但若股价的成长性大，上涨三成者常有，而下跌三成者少见时，则不宜采用此种方法。

三角形法：证券分析师提出的买卖证券的一种基本方法。分为正三角形与反三角形两法。正三角形呈下方大上方小状，即当股票处于低价位时，可不断买进且买进较大数量；当价位逐渐高升，则逐步减少买进数量。反三角形呈上大下小状，即当价位逐步升高时，适当增加卖出；升幅越大，卖出数量越多。但价位高低的判断，需由投资者自行根据证券市场行情变化作出。

梯形投资法：将全部投资资金平均投放在各种期限的证券上的一种组合方式。具体的做法是买入市场上各种期限的证券，每种期限购买数量相等，当期限最短的证券到期后，用所兑现的资金再购买新发的证券，这样循环往复，投资者始终持有各种到期日证券，并且各种到期日的数量都是相等的。这种情况反映在图形上，形似间距相等的阶梯，故称“梯形投资法”，也称“梯形期限法”。这种方法的特点是计算简单，收益稳定，便于管理，但不便于根据市场利率变动转换证券。

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【摘要】近年来,资本与金融项目对我国国际收支的影响越来越显著,而其中证券投资账户的比重从1997年开始大幅上升,尤其近几年出现大额逆差。本文对证券投资账户资本进行研究,分析其发展的历程和现状以及呈现出的规律和态势,用实证方法检验了证券投资账户的一系列影响因素,并建立了简单模型。

【关键词】证券投资账户;顺差;单位根检验;误差修正

一、引言

证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长;我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。

二、证券投资账户解释变量选取及数据整理

(一)解释变量的选取

总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:

1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。

2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。

3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。

4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。

5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。

6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模;相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。

7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。

8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。

9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃;经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。

(二)数据来源

证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站和美国劳工部网站中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。

三、实证部分

(一)平稳性检验

根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。

从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。

从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。

(二)模型的建立

根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。

1.显著性检验

通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。

从上面的结果来看,估计出来的方程式为:

PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009

×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207

×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391

从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。

2.相关性检验

另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。

从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。

还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。

经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通过OLS方法得出回归结果:

PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1

其中,统计量的特征如表5所示。

从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。

3.自相关检验

这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。

从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。

4.协整检验

进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。

结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。

从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。

据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。

(三)回归结果

通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。

通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

误差修正模型为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889-2.795078-5.394787

-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971-0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中误差修正项为:

ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM

-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)

误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:

PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137

-2.87-5.521.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

经过剔除变量之后,误差修正项的系数还是-1.2,说明虽然被解释变量趋于长期均衡的关系比较显著,但是在短期内确定性变量对我国证券投资账户余额的影响是不明显的,在偏离均衡值之后一段时间内,较难得到调整。

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    论文关键词:行为金融;证券投资;后危机时代;投资策略

    一、概述

    金融是现代经济的核心,而随着证券市场的发展,投资者日益成长为证券市场上真正的主体,也成为影响国民经济发展和资源配置的重要力量,其投资行为日益受到关注,投资者投资行为的规范程度对于证券市场资源配置效率的影响也越来越显着。不过,从我国证券市场的现状看,还存在诸多问题,比如,投资的高投机性问题显着,投资过程中还存在着过高的换手率问题,导致整个证券市场频繁波动,“短线为王”成为当下我国证券投资的流行观点。这种投资理念使得投资者心理因素的影响力大大增强,并导致投资者的投资行为存在诸多异动。

    行为金融源于现代金融理论,近年来,其在指导证券投资方面的作用凸显。实际上,通过对传统金理论“理性人”假说的改造和突破,该理论能够有效解释当前金融市场的非理性行为。行为金融代表着金融理论的发展方向,应用该理论对中国证券市场现状进行分析意义重大。鉴于此,本文将基于后危机时代的背景,对行为金融理论进行梳理,进而分析在该理论指导下证券投资的策略。

    二、行为金融的由来及发展

    行为金融以应用心理学研究为工具,通过分析金融市场行为,能够更加逼近真实市场行为,应用前景广阔。基于有限理性、有限控制力和有限自利三大原则,行为金融学对金融活动中存在的大量的非理性行为进行了解释,认为人们的认知、感情等心理特征都会倒是市场非有效性。在研究金融市场“特异性”过程中,人的有限理性被引入,通过分析微观个体行为及其心理、社会动因要素,资本市场的各种现象和问题可以进行更加有效的分析。

    行为金融理论认为,证券市场存在短期证券价格,动力效应、长期市场价格逆转和波动性高等现象普遍存在。随着环境变化,投资者并非总追求自身利益最大化,其后悔、过度自信、缺少反应能力等心理因素往往会导致自身的行为偏差和反常现象,金融市场的“特异性”实际上总是存在。而当前的大量事实也证明,投资者的行为方式和心理特征直接影响投资效果。因此,复杂金融市场的研究必须考虑人性的复杂多变性,自此,以投资者的心理因素为基础的行为金融理论体系初步形成。该理论主要基础包含三个方面:一是认知偏差理论,该理论主要研究人们的经验主义会导致投资错误,复杂问题往往使得投资者存在认识限制,缺少对问题的最优分析,这种直观推断法使人们处理问题能够更加简便,但容易导致失误。二是期望理论,该理论主要基于实验对比,认为多数投资者是行为投资者,且其投资行为并不总是理性的,其投资的效用函数也并非单纯的财富要素函数,也并非完全的风险规避型。三是行为组合理论,该理论认为投资者要考虑整个投资组合而非单个资产的风险决策分析,同时要着重考虑不同资产的相关性。这是现实投资者基本无法做到的。

    三、投资策略及注意事项

    行为金融学对传统金融学理论进行了改造,对于指导投资实践也有一定的作用。不过,限于理论和实践的差距,其并没有发展为完全的普遍应用的理论。后危机时代,我国证券市场的不确定性相比以前加大,在此背景下,该理论的发展,为后危机时代我国证券市场的投资策略提供了一定的参考。主要的投资策略和应注意的要点包括:

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一、资本利得税对比现行税制的优越性分析

当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。

与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。

所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。

在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。

如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，理应通过征收资本利得税的形式来“弥补”国有股暂不流通的“损失”。在一级市场引入资本利得税不仅是解开国有股流通难题的钥匙，而且它将对整个资本市场的规范发展产生积极的影响。首先，它实际上降低了一级市场的收益水平，对于申购成本很低的普通投资者来说，征税以后仍然能够保证获得较好的投资收益；但对于申购成本较高的融资申购来说，征税将可能使其面临亏损；因此，征税将遏制融资申购行为，提高申购中签率，从而保护一级市场投资者的利益。其次，根据所得税制的超额累进原则，对于涨幅过大（往往是小盘股）的还可以在20%的基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。

二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析

尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；

1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。

2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。

3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。

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论文摘要：证券税制包含证券流转税、证券投资所得税和证券交易利得税等税种。国外的证券流转税正朝宽税基低税率方向发展，其作用日渐淡化；证券投资所得税的税率不断下调，计税方法不断优化以处理股息重复征税；证券交易利得税正逐步推广，税负普遍从轻。我国现行的证券交易印花税和证券投资所得税的税负偏重，调控功能较弱，证券交易利得税也不完整。我国的证券税制政策调整，应以宽税基低税率来改革证券流转税，运用一体化方法完善证券投资所得税，并公道设计计税依据和税率以健全证券交易利得税。

一、导言

证券市场是现代资本市场的重要组成部分，它被形象地称为现代经济的“晴雨表”。税收作为政府调控证券市场的重要政策工具，对证券市场的发展产生了举足轻重的影响。证券税制是由多税种、多征税对象、多税率组成的税制体系。它主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列进个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税，理论上应回属于资本利得税范畴，很多国家未单独开征资本利得税，就把证券交易利得回进普通所得税计征。总体而言，国外证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制目标经历了“效率优先——公平为主——效率与公平兼顾”的调整过程，具体制度设计也体现出“简单——复杂——简单”的特点。随着世界经济一体化格式的形成和各国之间经济竞争的加剧，各国政府都在积极调整各自的证券税制政策，以更好地鼓励投资的增长，维护资本市场的稳定发展。因此，研究各国证券税制的发展动态，鉴戒它们的成功经验，然后结合我国证券税制的运行状况，做出适当的证券税制政策调整，可以更好地规范和调节我国证券市场的发展，进步资源配置效率，贯彻社会公平政策。

二、国外证券税制的发展动态

(一)证券流转税的发展动态

理论上以为，证券流转税会降低证券价格水平，迟滞资本的活动，缩减市场成交量，影响证券市场效率，总体的消极效应较大。所以，证券流转税通常适用于发展初期的证券市场。世界上多数发达国家已不再征收证券流转税，现在仍然征收该税的部分国家，也在积极调整相关的税收政策。

证券流转税的发展动态主要表现为：(1)证券流转税改革朝宽税基、低税率方向发展。随着各种金融工具的创新，金融产品层出不穷，因而各国证券流转税征税范围也从传统的股票市场扩展到债券、基金以及期货期权等衍生金融产品，涵盖整个资本市场。同时，证券流转税的税率呈现不断下调趋势，甚至很多国家已完全废止证券流转税。(2)证券流转税普遍运用差别税率来调整证券市场结构。通常，股票交易税率较高，公司债券和政府债券税率依次降低，基金税率更低甚至免税，而各种衍生金融产品税率也各不相同。同时，不同的投资主体也实行不同税率，短期投机者适用的税率要高于长期投资者适用税率。这些措施的目的都在于调整投资结构，促进证券市场的平稳发展。(3)证券流转税主要采用单向征收方式。由于双向征收无差别地对待买卖双方，抑制投机效果较差。假如仅对卖方征税，那么仅增加卖方本钱，促使其延长证券持有期，这样可以鼓励投资抑制投机，促进证券市场健康发展。同时，单向征收税负远低于双向征收，也符合证券流转税率不断下调趋势。因此，尽大多数国家的证券流转税仅对卖方征收，只有极少数国家仍采用双向征收方式。

(二)证券投资所得税发展动态

证券投资所得税中最主要的是股息税，关于股息税的理论争辩很激烈。传统论代表Poterba和Summers等以为股息税对新股投资和留利投资均产生了很大影响，因此解决股息的重复征税具有重要意义。而新论代表Auerbach等以为，股息税会对新股投资产生重要影响，但并不影响留利投资。经验论证中，支持股息税传统论和新论的实证证据基本是平分秋色。各国分别根据各自的经济特点采纳不同的股息税理论，并积极调整股息税政策。

股息税的发展动态主要表现为：(1)证券投资所得税税率呈不断下调趋势。OECD国家在1980—2000年之间，均匀最高个人所得税率从67％下调到47％，均匀公司所得税率在1996—2002年之间从37.6％下调到31.4％。这些持续的轻税政策强有力地刺激了投资需求，推动了证券市场的发展。(2)妥善处理股息税已成为完善证券投资所得税的核心题目。现实中，美国等极少数发达国家和部分发展中国家实行古典制所得税，对股息重复征收公司和个人两个层次的所得税。而欧洲发达国家和多数发展中国家则实行一体化的所得税制度，采取各种措施减轻或者消除股息的重复征税现象。目前，这两种所得税制度呈现不断融合的趋势。因此，根据各国实际情况，设计公道可行的所得税方案已成为完善证券投资所得税的核心任务。(3)税制设计兼顾公平与效率，体现简化原则。发达国家为贯彻税收公平，常采用一体化所得税制度，并且税制往往设计得很复杂，这在20世纪下半期已经成为股息税改革的主流趋势。然而，过于复杂的制度设计，使得实践中的税收遵从本钱和行政本钱都很高。因此，发达国家也正在考虑简化股息税制，以更好地进步税收的效率。2000年，德国对实行了数十年的极其复杂的分劈税率和回集抵免制度进行改革，重新实行简便的古典制所得税，这充分体现了税制简化原则的回回。

(三)证券交易利得税的发展动态

证券交易利得税会产生“资本紧锁”效应，妨碍资本活动，也会影响证券投资需求，调节证券市场规模和价格水平，经济效应较复杂。总体而言，证券交易利得税不适用于初期的证券市场而更适用于成熟的证券市场，证券所得税代替证券流转税是证券税制发展的大趋势。

证券交易利得税的发展动态主要表现为：(1)长远来看，各国都逐步将证券交易利得纳进征税范围，以贯彻税收公平政策。由于证券交易利得税会改变证券市场的分配状况，不利于高收进者，往往会遭到激烈的反对。例如，英国税法就将证券交易利得排除在所得范围之外长达250年，澳大利亚也是在开征所得税后80年才对证券交易利得征税。但是，随着证券市场的发展，证券交易利得逐步成为高收进者的重要收进来源，开征证券交易利得税能对这部分非勤劳所得做出适度公道的调节，是税收公平政策的重要体现，所以是证券税制发展的主流趋势。现在，发达国家已大都将证券交易利得纳进征税范围，并适时调整各自的证券交易利得税政策。(2)各国都很谨慎地处理证券交易利得税，认真研究恰当的开征时机。证券交易利得税“双刃剑”效应很强烈，它在成熟的证券市场上发挥“自动稳定器”作用，防止证券价格暴涨暴跌；而在不成熟的证券市场中，却起到“震荡p;

器”作用，产生了强烈的压抑市场上扬和促使市场下挫的效应。例如，1986年意大利政府拟开征证券交易利得税的消息传出后，短短10天左右股价指数就暴跌了25％。证券交易利得税的重要影响体现得淋漓尽致。因此，各国都会认真充分地研究各自的证券市场环境，做好各项评估猜测，才会做出征收证券交易利得税与否的重大决策。证券交易利得税开征时机的把握是至关重要的。(3)证券交易利得税实行税负从轻原则。各国的证券交易利得税率普遍控制在20％～30％之间。同时，还充分运用差别税率，来调整证券的品种结构和期限结构，以贯彻鼓励投资、抑制投机等政策意图。另外，配套以公道的证券投资利亏抵扣措施，以更好地实现政策目标。相对于证券流转税而言，证券交易利得税更轻易实现公平目标。它根据能力负担原则，多得多税，少得少税，再辅之于起征点、免税额等方法，充分发挥了税收调节社会财富分配状况的功能，实现公平收进的目标。

三、我国证券税制的运行现状分析

我国的证券市场从90年代初起步，经历十多年的风雨坎坷，已经取得了巨大发展。证券税制也随着证券市场的发展而不断调整。总体来说，我国形成了以证券流转税为主体，证券所得税为辅助的证券税制模式。它对证券市场初期的发展起到了一定的调控作用。然而，随着证券市场的逐渐发展成熟，也暴露出很多题目与不足，需要加以仔细研究并及时调整完善。

(一)证券交易印花税的现状分析

1．在财政收进中占有一定的地位。我国的证券交易印花税在90年代基本处于持续增长状态，增长速度较快。它占财政收进的比重也一路攀升，从1995年的0.42％增长到高峰期2000年的3.63％。随着2001年后的证券市场持续低迷，证券交易印花税收人大幅萎缩，其占财政收进比重也相应下降。

(2)税率偏高，税基偏窄。我国的证券交易印花税税率90年代初起征时设为6‰，这是个非常高的水平。直到2001年前，税率仍维持在4‰的高水平。2001年后的股市持续走低，政府才调低税率至2‰，2005年1月后调低至1‰。2007年5月底，政府又将证券交易印花税率从1‰上调到3‰，而世界上征收证券流转税的国家的税率基本都在1‰左右，且多实行单向征收，实际税率远低于我国。另外，我国的证券交易印花税实际上仅对股票交易征收，并没有将债券、基金和金融衍生工具纳进征税范围，税基相对较窄。

(3)调控功能不明显，股市投机很活跃。我国的证券交易印花税曾多次进行调整，试图调节股市的运行。但事实证实它对股市的调节大多为短期影响，并不能使股市进进理性运行状态。例如1998年6月调低印花税率后，固然当日成交量涨幅达20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂涨，印花税也未能抑制过度投机。2005年1月下调证券交易印花税率，试图拯救过度颓废的股市，而结果恰相反，一周后股票指数不升反降，跌幅达1.69％。而2007年5月30日证券交易印花税率从1‰上调至3‰后，当日股指重挫下跌6.5％，连续三日内股指累计暴跌近14％，市值蒸发12873亿元人民币。印花税的巨大震荡影响已远远超出决策层的预料。种种现象表明，印花税显然不是调控股市的优良税种。另外，我国的证券交易印花税对买卖双方征收，它对抑制我国股市过高的换手率作用甚微。

(二)证券投资所得税的现状分析

(1)股息的个人所得税实行分类征收，不利于较好地贯彻公平原则。我国税法将个人所得分为11类，股息利息所得属于单独的一类，不论股息收进多少均按20％的税率单独征收。而世界上多数国家实行综合的个人所得税，将股息利息并进个人全部所得，再按适用的累进税率征收个人所得税。随着我国股份经济的蓬勃发展，股息收进已成为富裕群体的一项较重要的收进。假如继续给予富裕群体股息收进以单独课征的税收优惠，就无助于缩小社会正逐渐拉大的贫富差距。

(2)我国的股息税名义税率较低，但联合的企业与个人所得税税率要普遍高于多数发展中国家。我国的企业所得税税率33％，股息的个人所得税率20％，由于古典制重复征税，100元企业税前所得，先要承担33元企业所得税，余下分配的67元股息还要承担20％的个人所得税，所以终极要缴纳合计46.4元的联合的企业与个人所得税。固然2005年6月政府为刺激过度低迷的股市，暂时将股息的个人所得税率调低至10％，但股息的联合的企业与个人所得税率仍然达到39.7％的较高水平。而世界上很多国家因实行一体化所得税制度，联合的公司与个人所得税率并不高，如发展中国家巴西为33％、阿根廷为33％、墨西哥为34％，新兴产业化国家如韩国为40％、新加坡为28％。发达国家均匀的联合的公司和个人所得税率稍高，理论上能达到51.1％，但这是按各国最高的个人所得税率计算的，实践中大多数股东适用的个人所得税率要低很多，实在际的股息联合税率要低于我国股息46.4％的名义税率，而发达国家证券市场的成熟完善程度却是我国无法相比的。所以我国的证券投资所得税制度可能对股份经济的长远发展存在一定的抑制影响。

(3)我国的股息税未能对上市公司的治理结构发挥积极的调控功能。我国上市公司普遍形成国有股“一股独大”的独特的股权结构，这直接导致中小股东表决权太小，“以手投票”治理机制失效。广大的上市公司又很少发甚至不发股息，股东无从了解公司经营信息，且没有很大的投资选择余地，“以脚投票”治理机制也收效甚微。而我国的证券投资所得税非但不能惩罚那些不支付股息的低信誉公司，还对国有股和法人股不征收股息税，加剧股权结构的不公道。因此，如何利用税收政策来改善公司治理结构，公道调控证券市场已成为越来越值得关注的题目。

(一)完善我国的证券流转税

1．增设发行环节的证券印花税，运用税收调节证券低级市场的运行。低级市场的证券发行是

资源配置的重要环节，英国和日本等国也都在证券发行环节征收相关的印花税或者注册税。我国应开征低级市场的证券印花税，根据产业政策设计既公平同一又兼顾特殊的税目税率，以更好地对进进股市的资源进行公道的初次配置，平衡低级市场和二级市场的税收收进，也可适度调节低级市场的投机活动。

2．根据“宽税基、低税率”原则，调整证券交易税。建议首先将证券交易印花税改名为证券交易税，奠定其应有的法律地位。然后，扩大证券交易税的征税范围，从股票扩展到债券、基金以及期货期权等金融衍生工具，成为真正的证券交易税而不是单纯的股票交易印花税。最后，仍要根据市场发展情况，继续调低证券交易税率，同时按照股票最高、债券居次、基金较低甚至免税的顺序制订差别税率，以公道调节证券结构。

3．实行单向征收方式，充分发挥证券交易税的调节功能。我国的证券市场投机气氛浓厚，股票均匀年换手率在300％左右，远高于西方国家成熟证券市场年均匀换手率60％的水平。因此，应改变现在向买卖双方征收的方式，实行仅向卖方征收的方式，可以对证券市场的投机活动起到积极的抑制作用，有利于实现证券市场的理性平稳运行。

(二)改革我国的证券投资所得税

1．扩大证券投资所得税税基，设计公道的税制模式。首先，要将股票、债券、基金以及金融衍生工具的投资收益均列进证券投资所得税征税范围，公平税收待遇，减少各种税收优惠待遇。其次，同一国有股、法人股和个人股的证券投资所得税待遇，取消给予国有股和法人股的不公道的税收优惠。最后，待时机成熟时，将证券投资所得列进个人的综合所得，按累进的个人所得税率征税。

2．降低证券投资所得的实际税率，权衡考虑实施一体化的所得税制度。我们一方面要考虑适度调低企业所得税税率，2008年开始实施的同一的新企业所得税法已将税率确定为25％，这是个较理想的税率水平；另一方面，要留意适度减轻股息的重复征税题目，考虑实施一体化的所得税方案。这个改革过程的相关的测算和设计比较复杂，所以要做得谨慎具体。作为过渡措施，相关部分可以确定公布降低股息的个人所得税率至10％，取消“暂按10％”字样，增强投资者信心。甚至可采取更积极措施，加大股息所得税优惠力度，降低股息的个人所得税率至5％，以更强有力地促进股份经济及证券市场的持续发展。

3．所得税一体化方案中优先考虑分劈税率法，再结合回集抵免制度，以充分发挥税收对股市的调控作用，改善我国的公司治理结构。可以将公司的税前所得分为两部分，对未分配利润征收相对较高的企业所得税，而对作为股息分配的利润则征收较低的企业所得税，这样可以促使公司积极分配股息，以便股东把握公司较多的经营信息，从而对公司经营者产生较好的约束。另外，可以在股东层次实行股息税的回集抵免制，这样可以减轻甚至彻底消除重复征税现象。这样，税收对公司治理结构的调控作用就得到了较好的发挥。

(三)健全我国的证券交易利得税

1．明确划分投资期限，抑制投机活动。证券持有期限划分为：1年以下为短期，1－5年为中期，5年以上为长期。短期证券交易应缴纳法定全额的交易利得税，而中期证券交易可获得减半征税的优惠，长期证券交易则全部免税。其目的就在于抑制证券市场的短期投机活动，促使证券市场长期平稳运行。

2．公道设计计税依据，保证投资者税负适度。原则上，证券交易利得税的计税依据是证券卖出价减往买进价以及相关公道用度后的差额。为减轻中小个人股东的税收负担，应考虑设计免征额，例如每次交易答应1000元的免征额，每月最多答应运用一次交易免征额，这样可以避免大幅度增加中小股东的税收负担。另外，证券投资亏损实行特别抵扣，企业证券投资亏损只答应用投资利得抵扣，不能用普通经营所得抵扣；个人证券投资亏损也只能用投资利得抵扣，抵扣剩余部分可无穷期结转至以后年度再加以利用。

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关键词：会计准则；经济后果；借款费用

中图分类号：【F213.9】 文献标识码：A 文章编号：1674-3520（2014）-01-0197-01

会计准则是我国企业财务工作者的工作规范，上市公司的会计准则不仅影响着企业自身的经济效益，同时还影响着投资者的利益。随着我国市场经济体制改革的不断深入，会计准则的作用越来越重要。当前实施的新会计准则从各个方面影响着企业的经济效益和长远发展。在市场竞争日趋激烈的今天，加强新会计准则经济后果的研究有重要意义。

一、会计准则经济后果概述

在探讨新会计准则经济后果之前我们有必要了解经济后果的概念，明确经济后果这一概念是实现科学专业分析的有效条件。关于经济后果这个概念是由美国学者斯蒂芬・泽夫提出的。按照他的观点会计准则的经济后果指的是社会经济主体通过利用会计信息在企业之间进行财富的非公平转移从而带来的后果。

具体而言新会计准则的经济后果表现在以下三个方面：一是对搭便车行为的影响。会计信息本身是一种公共物品，会计信息的公布，那些法定使用者不仅能够获得信息，该企业的竞争对手等非法定使用者也可以轻而易举地获取信息。二是对报告公司的影响。良好的会计报表能够让企业获得更大的经济效益。会计信息的公布会诱导企业采取粉饰报表，操纵利润的行为。三是会计报告对法定使用者，接受者产生重要影响。将直接影响到他们决策。

二、新会计准则的经济后果分析

上文详细分析了会计经济准则经济后果的概念。接下来就来结合新会计准则本身特点来详细探讨该准则的经济后果。2006年新颁布的会计准则对旧会计准则做了重大修改。经济业务中相关的会计处理也发发生了明显变更。新会计准则的经济后果在长期股权投资、非货币性资产交换、借款费用以及债务重组方面会产生重要影响。下面就来详细分析新会计准则在这几个方面的经济后果。

（一）长期股权投资会计准则变更的经济后果。新会计准则中长期股权投资会计政策发生了明显变化。在执行过程中需要对原有投资进行重新分类。对于那些还没有摊销的长期股权投资差额将会冲销。这一规定最终将会影响到2007年上市公司年初的留存收益。新会计准则中规定企业在进行短期证券投资时能够当作交易性证券投资来进行处理，此时就可以按照公允价值入账。此时短期证券投资所获得的收益将能够直接计入到当期收益中。这对于企业会计报表的表现有重要影响。

（二）债务重组会计政策变更经济后果。新准则中对债务重组做出了明确规定。在今后实施过程中发生以下几种情况后债务重组可能会产生损益：一是债务人以非现金资产清偿债务时，债务人一般需要把重组债务账面价值与转让非现金资产公允价值的差额计入当期损益。二是企业债务成为资本时，上述差额就会产生损益；三是债务人把重组债务的账面价值与实际支付现金之间的差额确认为债务重组利得。此时债务重组利得要计入到当期损益中。

（三）借款费用会计政策变更的经济后果。新会计准则中关于借款费用的会计政策也相应地发生了某些变化。按照新会计准则的规定当借款费用符合资本化条件时就需要资本化。对于那些一般需要经过很长时间才能构建或者生产活动的可使用借款费用一般要当作符合资本化条件的资产来进行处理。借款费用会计政策的变更有助于改善企业当期会计利润，同时还有助于改善企业的业绩考核指标。这对于提升企业经营生产的积极性具有重要意义。

（四）固定资产与无形资产政策变更的经济后果。新会计准则中对固定资产和无形资产的政策也相应的做出了调整。按照新会计准则的规定固定资产预计弃置费用在能够计量的条件下要计入到固定资产的成本中去。这样一种政策就会对那些固定资产比重较高的企业造成很大影响。固定资产比重较高的企业成本将会上升，同时企业当期利润将会下降。总的来固定资产政策的调整对于企业既带来了挑战，同时也带来了机遇。

无形资产政策变更的后果。上文详细分析了固定资产政策调整的经济后果，除了固定资产之外，无形资产的调整同样引起了不同的经济后果。新会计准则允许开发费用资本化，这种政策将会有效增加科技创新类企业的利润。开发费用资本化将会有效减少企业经营者在开发阶段利润指标的压力，这对于激发他们的研发投入热情有重要作用。

（五）非货币性资产交换政策的经济后果。新会计准则中规定非货币性资产交换时如果满足一定条件就需要按照公允价值和应支付的相关税费作为换入资产成本。按照公允价值来作为非货币性资产的计量属性，这对于反映公司资产的真实状况具有重要意义。在运用公允价值进行评估的时候必须要坚持公正公平原则。要实现真正平价。要切忌被某些团体把公允价值当作操纵利润工具来使用。

（六）总的来说新会计准则的实施带来的经济后果有好有坏。新会计准则既给企业带来了挑战，同时也带来了基于。新会计准则的经济后果既有正面的，同时也有负面的。首先来看正面的。新会计准则的推行将会增强企业吸引外资的能力，同时还有助于降低企业税负。此外还有一个效果就是会计制作成本也将会下降。当前实行的新会计准则是按照国际会计准则的成果来进行设计的。这能够在无形中降低制作成本。再来看负面的经济后果，新会计准则对会计人员提出了严峻挑战。会计人员必须要不断加强自身学习，提升自身素质。此外我国审计机构将会丢失部分市场，当前我国国内审计机构实力与西方发达国家相比还有很大差距。国内审计机构的将会丢失一部分市场。

会计准则无论是对于上市企业还是广大投资者都具有重要影响。在市场竞争日趋激烈的今天加强对新会计准则经济后果的分析具有重要意义。新会计准则经济后果给企业既带来了挑战，同时又带来了挑战。本文详细分析了当前新会计准则的经济后果。新会计准则中长期股权投资，借款费用、固定资产、无形资产等政策的变动对于企业具有重要影响。在今后的发展过程中企业经营者必须要加强对新会计准则的研究，不断提升财务人员自身素质只有这样才能适应时展的要求，实现自身的长远发展。

参考文献：

[1]李务贤.会计准则的经济后果[J].经济师，2002（1）.

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论文摘要：证券税制包含证券流转税、证券投资所得税和证券交易利得税等税种。国外的证券流转税正朝宽税基低税率方向发展，其作用日渐淡化；证券投资所得税的税率不断下调，计税方法不断优化以处理股息重复征税；证券交易利得税正逐步推广，税负普遍从轻。我国现行的证券交易印花税和证券投资所得税的税负偏重，调控功能较弱，证券交易利得税也不完整。我国的证券税制政策调整，应以宽税基低税率来改革证券流转税，运用一体化方法完善证券投资所得税，并合理设计计税依据和税率以健全证券交易利得税。

一、导言

证券市场是现代资本市场的重要组成部分，它被形象地称为现代经济的“晴雨表”。税收作为政府调控证券市场的重要政策工具，对证券市场的发展产生了举足轻重的影响。证券税制是由多税种、多征税对象、多税率组成的税制体系。它主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列入个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税，理论上应归属于资本利得税范畴，许多国家未单独开征资本利得税，就把证券交易利得归入普通所得税计征。总体而言，国外证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制目标经历了“效率优先——公平为主——效率与公平兼顾”的调整过程，具体制度设计也体现出“简单——复杂——简单”的特点。随着世界经济一体化格局的形成和各国之间经济竞争的加剧，各国政府都在积极调整各自的证券税制政策，以更好地鼓励投资的增长，维护资本市场的稳定发展。因此，研究各国证券税制的发展动态，借鉴它们的成功经验，然后结合我国证券税制的运行状况，做出适当的证券税制政策调整，可以更好地规范和调节我国证券市场的发展，提高资源配置效率，贯彻社会公平政策。

二、国外证券税制的发展动态

(一)证券流转税的发展动态

理论上认为，证券流转税会降低证券价格水平，迟滞资本的流动，缩减市场成交量，影响证券市场效率，总体的消极效应较大。所以，证券流转税通常适用于发展初期的证券市场。世界上多数发达国家已不再征收证券流转税，现在仍旧征收该税的部分国家，也在积极调整相关的税收政策。

证券流转税的发展动态主要表现为：(1)证券流转税改革朝宽税基、低税率方向发展。随着各种金融工具的创新，金融产品层出不穷，因而各国证券流转税征税范围也从传统的股票市场扩展到债券、基金以及期货期权等衍生金融产品，涵盖整个资本市场。同时，证券流转税的税率呈现不断下调趋势，甚至许多国家已完全废止证券流转税。(2)证券流转税普遍运用差别税率来调整证券市场结构。通常，股票交易税率较高，公司债券和政府债券税率依次降低，基金税率更低甚至免税，而各种衍生金融产品税率也各不相同。同时，不同的投资主体也实行不同税率，短期投机者适用的税率要高于长期投资者适用税率。这些措施的目的都在于调整投资结构，促进证券市场的平稳发展。(3)证券流转税主要采用单向征收方式。因为双向征收无差别地对待买卖双方，抑制投机效果较差。如果仅对卖方征税，那么仅增加卖方成本，促使其延长证券持有期，这样可以鼓励投资抑制投机，促进证券市场健康发展。同时，单向征收税负远低于双向征收，也符合证券流转税率不断下调趋势。因此，绝大多数国家的证券流转税仅对卖方征收，只有极少数国家仍采用双向征收方式。

(二)证券投资所得税发展动态

证券投资所得税中最主要的是股息税，关于股息税的理论争辩很激烈。传统论代表Poterba和Summers等认为股息税对新股投资和留利投资均产生了很大影响，因此解决股息的重复征税具有重要意义。而新论代表Auerbach等认为，股息税会对新股投资产生重要影响，但并不影响留利投资。经验论证中，支持股息税传统论和新论的实证证据基本是平分秋色。各国分别根据各自的经济特点采纳不同的股息税理论，并积极调整股息税政策。

股息税的发展动态主要表现为：(1)证券投资所得税税率呈不断下调趋势。OECD国家在1980—2000年之间，平均最高个人所得税率从67％下调到47％，平均公司所得税率在1996—2002年之间从37.6％下调到31.4％。这些持续的轻税政策强有力地刺激了投资需求，推动了证券市场的发展。(2)妥善处理股息税已成为完善证券投资所得税的核心问题。现实中，美国等极少数发达国家和部分发展中国家实行古典制所得税，对股息重复征收公司和个人两个层次的所得税。而欧洲发达国家和多数发展中国家则实行一体化的所得税制度，采取各种措施减轻或者消除股息的重复征税现象。目前，这两种所得税制度呈现不断融合的趋势。因此，根据各国实际情况，设计合理可行的所得税方案已成为完善证券投资所得税的核心任务。(3)税制设计兼顾公平与效率，体现简化原则。发达国家为贯彻税收公平，常采用一体化所得税制度，并且税制往往设计得很复杂，这在20世纪下半期已经成为股息税改革的主流趋势。然而，过于复杂的制度设计，使得实践中的税收遵从成本和行政成本都很高。因此，发达国家也正在考虑简化股息税制，以更好地提高税收的效率。2000年，德国对实行了数十年的极其复杂的分劈税率和归集抵免制度进行改革，重新实行简便的古典制所得税，这充分体现了税制简化原则的回归。

(三)证券交易利得税的发展动态

证券交易利得税会产生“资本紧锁”效应，妨碍资本流动，也会影响证券投资需求，调节证券市场规模和价格水平，经济效应较复杂。总体而言，证券交易利得税不适用于初期的证券市场而更适用于成熟的证券市场，证券所得税代替证券流转税是证券税制发展的大趋势。

证券交易利得税的发展动态主要表现为：(1)长远来看，各国都逐步将证券交易利得纳入征税范围，以贯彻税收公平政策。由于证券交易利得税会改变证券市场的分配状况，不利于高收入者，往往会遭到激烈的反对。例如，英国税法就将证券交易利得排除在所得范围之外长达250年，澳大利亚也是在开征所得税后80年才对证券交易利得征税。但是，随着证券市场的发展，证券交易利得逐步成为高收入者的重要收入来源，开征证券交易利得税能对这部分非勤劳所得做出适度合理的调节，是税收公平政策的重要体现，所以是证券税制发展的主流趋势。现在，发达国家已大都将证券交易利得纳入征税范围，并适时调整各自的证券交易利得税政策。(2)各国都很谨慎地处理证券交易利得税，认真研究恰当的开征时机。证券交易利得税“双刃剑”效应很强烈，它在成熟的证券市场上发挥“自动稳定器”作用，防止证券价格暴涨暴跌；而在不成熟的证券市场中，却起到“震荡

器”作用，产生了强烈的压抑市场上扬和促使市场下挫的效应。例如，1986年意大利政府拟开征证券交易利得税的消息传出后，短短10天左右股价指数就暴跌了25％。证券交易利得税的重要影响体现得淋漓尽致。因此，各国都会认真充分地研究各自的证券市场环境，做好各项评估预测，才会做出征收证券交易利得税与否的重大决策。证券交易利得税开征时机的把握是至关重要的。(3)证券交易利得税实行税负从轻原则。各国的证券交易利得税率普遍控制在20％～30％之间。同时，还充分运用差别税率，来调整证券的品种结构和期限结构，以贯彻鼓励投资、抑制投机等政策意图。另外，配套以合理的证券投资利亏抵扣措施，以更好地实现政策目标。相对于证券流转税而言，证券交易利得税更容易实现公平目标。它根据能力负担原则，多得多税，少得少税，再辅之于起征点、免税额等方法，充分发挥了税收调节社会财富分配状况的功能，实现公平收入的目标。

三、我国证券税制的运行现状分析

我国的证券市场从90年代初起步，经历十多年的风雨坎坷，已经取得了巨大发展。证券税制也随着证券市场的发展而不断调整。总体来说，我国形成了以证券流转税为主体，证券所得税为辅助的证券税制模式。它对证券市场初期的发展起到了一定的调控作用。然而，随着证券市场的逐渐发展成熟，也暴露出许多问题与不足，需要加以仔细研究并及时调整完善。

(一)证券交易印花税的现状分析

1．在财政收入中占有一定的地位。我国的证券交易印花税在90年代基本处于持续增长状态，增长速度较快。它占财政收入的比重也一路攀升，从1995年的0.42％增长到高峰期2000年的3.63％。随着2001年后的证券市场持续低迷，证券交易印花税收人大幅萎缩，其占财政收入比重也相应下降。

(2)税率偏高，税基偏窄。我国的证券交易印花税税率90年代初起征时设为6‰，这是个非常高的水平。直到2001年前，税率仍维持在4‰的高水平。2001年后的股市持续走低，政府才调低税率至2‰，2005年1月后调低至1‰。2007年5月底，政府又将证券交易印花税率从1‰上调到3‰，而世界上征收证券流转税的国家的税率基本都在1‰左右，且多实行单向征收，实际税率远低于我国。另外，我国的证券交易印花税实际上仅对股票交易征收，并没有将债券、基金和金融衍生工具纳入征税范围，税基相对较窄。

(3)调控功能不显著，股市投机很活跃。我国的证券交易印花税曾多次进行调整，试图调节股市的运行。但事实证明它对股市的调节大多为短期影响，并不能使股市进入理性运行状态。例如1998年6月调低印花税率后，虽然当日成交量涨幅达20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂涨，印花税也未能抑制过度投机。2005年1月下调证券交易印花税率，试图挽救过度颓废的股市，而结果恰相反，一周后股票指数不升反降，跌幅达1.69％。而2007年5月30日证券交易印花税率从1‰上调至3‰后，当日股指重挫下跌6.5％，连续三日内股指累计暴跌近14％，市值蒸发12873亿元人民币。印花税的巨大震荡影响已远远超出决策层的预料。种种现象表明，印花税显然不是调控股市的优良税种。另外，我国的证券交易印花税对买卖双方征收，它对抑制我国股市过高的换手率作用甚微。

(二)证券投资所得税的现状分析

(1)股息的个人所得税实行分类征收，不利于较好地贯彻公平原则。我国税法将个人所得分为11类，股息利息所得属于单独的一类，不论股息收入多少均按20％的税率单独征收。而世界上多数国家实行综合的个人所得税，将股息利息并入个人全部所得，再按适用的累进税率征收个人所得税。随着我国股份经济的蓬勃发展，股息收入已成为富裕群体的一项较重要的收入。如果继续给予富裕群体股息收入以单独课征的税收优惠，就无助于缩小社会正逐渐拉大的贫富差距。

(2)我国的股息税名义税率较低，但联合的企业与个人所得税税率要普遍高于多数发展中国家。我国的企业所得税税率33％，股息的个人所得税率20％，因为古典制重复征税，100元企业税前所得，先要承担33元企业所得税，余下分配的67元股息还要承担20％的个人所得税，所以最终要缴纳合计46.4元的联合的企业与个人所得税。虽然2005年6月政府为刺激过度低迷的股市，暂时将股息的个人所得税率调低至10％，但股息的联合的企业与个人所得税率仍然达到39.7％的较高水平。而世界上很多国家因实行一体化所得税制度，联合的公司与个人所得税率并不高，如发展中国家巴西为33％、阿根廷为33％、墨西哥为34％，新兴工业化国家如韩国为40％、新加坡为28％。发达国家平均的联合的公司和个人所得税率稍高，理论上能达到51.1％，但这是按各国最高的个人所得税率计算的，实践中大多数股东适用的个人所得税率要低很多，其实际的股息联合税率要低于我国股息46.4％的名义税率，而发达国家证券市场的成熟完善程度却是我国无法比拟的。所以我国的证券投资所得税制度可能对股份经济的长远发展存在一定的抑制影响。

(3)我国的股息税未能对上市公司的治理结构发挥积极的调控功能。我国上市公司普遍形成国有股“一股独大”的独特的股权结构，这直接导致中小股东表决权太小，“以手投票”治理机制失效。广大的上市公司又很少发甚至不发股息，股东无从了解公司经营信息，且没有很大的投资选择余地，“以脚投票”治理机制也收效甚微。而我国的证券投资所得税非但不能惩罚那些不支付股息的低信誉公司，还对国有股和法人股不征收股息税，加剧股权结构的不合理。因此，如何利用税收政策来改善公司治理结构，合理调控证券市场已成为越来越值得关注的问题。[

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(三)证券交易利得税的现状分析

证券交易利得税理论上应列入资本利得税范畴，而我国至今尚未形成完整的证券交易利得税体系。我国的企业所得税法规定，企业从事证券买卖所获得的差价收益列入企业所得范畴，统一征收企业所得税，这与多数国家相关税法规定一致。而我国的个人所得税法规定，个人从事证券买卖所取得的差价收入应列入财产转让所得，按20％的税率征收个人所得税。但我国相关税收法规又规定，对个人买卖股票取得的差价收入暂不征收个人所得税。所以，事实上我国并没有征收个人的证券交易利得税。随着证券市场的不断发展成熟，以流转税为主体的证券税制模式转变为以所得税为主体的证券税制模式，这是大势所趋。所以完善证券交易利得税体系将是今后证券税制建设的重要任务。

四、我国证券税制的政策调整

综合考虑国际上证券税制的发展趋势和我国证券市场实际状况，我们认为，我国证券税制调整的总体思路应为：改革流转税为主体的证券税制模式，逐步过渡到以所得税为主体的证券税制模式。具体应做好以下几方面工作：

(一)完善我国的证券流转税

1．增设发行环节的证券印花税，运用税收调节证券初级市场的运行。初级市场的证券发行是

资源配置的重要环节，英国和日本等国也都在证券发行环节征收相关的印花税或者注册税。我国应开征初级市场的证券印花税，根据产业政策设计既公平统一又兼顾特殊的税目税率，以更好地对进入股市的资源进行合理的初次配置，平衡初级市场和二级市场的税收收入，也可适度调节初级市场的投机活动。

2．根据“宽税基、低税率”原则，调整证券交易税。建议首先将证券交易印花税改名为证券交易税，奠定其应有的法律地位。然后，扩大证券交易税的征税范围，从股票扩展到债券、基金以及期货期权等金融衍生工具，成为真正的证券交易税而不是单纯的股票交易印花税。最后，仍要根据市场发展情况，继续调低证券交易税率，同时按照股票最高、债券居次、基金较低甚至免税的顺序制订差别税率，以合理调节证券结构。

3．实行单向征收方式，充分发挥证券交易税的调节功能。我国的证券市场投机气氛浓厚，股票平均年换手率在300％左右，远高于西方国家成熟证券市场年平均换手率60％的水平。因此，应改变现在向买卖双方征收的方式，实行仅向卖方征收的方式，可以对证券市场的投机活动起到积极的抑制作用，有利于实现证券市场的理性平稳运行。

(二)改革我国的证券投资所得税

1．扩大证券投资所得税税基，设计合理的税制模式。首先，要将股票、债券、基金以及金融衍生工具的投资收益均列入证券投资所得税征税范围，公平税收待遇，减少各种税收优惠待遇。其次，统一国有股、法人股和个人股的证券投资所得税待遇，取消给予国有股和法人股的不合理的税收优惠。最后，待时机成熟时，将证券投资所得列入个人的综合所得，按累进的个人所得税率征税。

2．降低证券投资所得的实际税率，权衡考虑实施一体化的所得税制度。我们一方面要考虑适度调低企业所得税税率，2008年开始实施的统一的新企业所得税法已将税率确定为25％，这是个较理想的税率水平；另一方面，要注意适度减轻股息的重复征税问题，考虑实施一体化的所得税方案。这个改革过程的相关的测算和设计比较复杂，所以要做得谨慎详细。作为过渡措施，相关部门可以确定宣布降低股息的个人所得税率至10％，取消“暂按10％”字样，增强投资者信心。甚至可采取更积极措施，加大股息所得税优惠力度，降低股息的个人所得税率至5％，以更强有力地促进股份经济及证券市场的持续发展。

3．所得税一体化方案中优先考虑分劈税率法，再结合归集抵免制度，以充分发挥税收对股市的调控作用，改善我国的公司治理结构。可以将公司的税前所得分为两部分，对未分配利润征收相对较高的企业所得税，而对作为股息分配的利润则征收较低的企业所得税，这样可以促使公司积极分配股息，以便股东掌握公司较多的经营信息，从而对公司经营者产生较好的约束。另外，可以在股东层次实行股息税的归集抵免制，这样可以减轻甚至彻底消除重复征税现象。这样，税收对公司治理结构的调控作用就得到了较好的发挥。

(三)健全我国的证券交易利得税

1．明确划分投资期限，抑制投机活动。证券持有期限划分为：1年以下为短期，1－5年为中期，5年以上为长期。短期证券交易应缴纳法定全额的交易利得税，而中期证券交易可获得减半征税的优惠，长期证券交易则全部免税。其目的就在于抑制证券市场的短期投机活动，促使证券市场长期平稳运行。

2．合理设计计税依据，保证投资者税负适度。原则上，证券交易利得税的计税依据是证券卖出价减去买入价以及相关合理费用后的差额。为减轻中小个人股东的税收负担，应考虑设计免征额，例如每次交易允许1000元的免征额，每月最多允许运用一次交易免征额，这样可以避免大幅度增加中小股东的税收负担。另外，证券投资亏损实行特别抵扣，企业证券投资亏损只允许用投资利得抵扣，不能用普通经营所得抵扣；个人证券投资亏损也只能用投资利得抵扣，抵扣剩余部分可无限期结转至以后年度再加以利用。

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[关键词]财务公司 流动性风险 风险管理

一、概述

财务公司的流动性是指在任意特定时点银行都能满足其合理的流动化性需求，是一种在不损失价值情况下的变现能力，一种足以应付各种支付的、充分的资金可用能力。财务公司的流动性体现在资产和负债两个方面。资产的流动性指财务公司持有的资产能够随时得以偿付或在不贬值的条件下确有销路。负债的流动性指财务公司能够轻易地以较低的成本随时获得所需要的资金。

财务公司的流动性风险具体表现为：再融资风险、偿还期风险和提前支取风险。再融资风险是由资产负债成熟期不相匹配引起的。由于财务公司的资金来源主要是集团单位存款，具有明显的短期性，而资金运用却以中长期贷款为主，从而造成资产负债到期日的不一致。偿还期风险主要是由信贷业务中借款延期偿还引起的。由于部分借款客户不按照合约规定及时偿还本金和利息，财务公司不得不通过流动性储备满足集团内其他客户存款提取或贷款的需求。提前支取风险是指大额信托存款的非预期提取和信贷额度的非预期使用。

二、财务公司流动性风险影响因素

财务公司流动性风险主要受自身资产负债结构、企业集团政策、中央银行政策以及金融市场发育程度四大因素影响。

（一）财务公司资产负债结构

财务公司的资产包括四大类，即现金资产、贷款、证券投资和固定资产。对流动性风险影响较大的主要是前三种。财务公司的负债主要由存款和借入款组成。流动性风险直接来自于资产和负债两个方面，因此，财务公司资产结构和负债结构以及资产和负债总量的对应变动成为影响流动性风险的主要因素。

现金资产具有高流动性，对其持有比重过低，会导致支付困难，增大流动性风险的可能性。短期证券投资可以增加财务公司的盈利，但更重要的是，其可以增加财务公司流动性，为支付提供保障。相对于以上两种资产，贷款资产流动性较低，较多的贷款资产，尤其是中长期贷款，会严重影响资产的流动性。

存款是财务公司负债的主要方式，它的期限和稳定性对流动性风险影响很大。相对来说，活期存款比定期存款流动性要求高，活期存款有随时被提取的可能，一旦集中挤兑，必然产生很大的流动性风险。借入款是一种灵活多变的主动负债方式，对缓解流动性风险的发生有重要作用。

资产负债总量的对应关系也是影响流动性风险的主要因素。单纯考虑资产结构和负债结构的合理性，并不能完全有效地控制和回避流动性风险的发生。如果财务公司在稳定的资金来源没有保证的情况下，盲目扩大资产规模，特别是盲目扩大长期资产规模，则必然引发流动性危机。

（二）企业集团

财务公司产生的根源，与企业集团在体制上的依附关系，决定了企业集团的经营政策对财务公司的流动性风险会产生重大影响。集团全面加强资金集中管理、提高资金效率的经营政策，会导致整个集团货币资金存量下降，财务公司资金来源形势严峻，流动性风险凸现。

（三）中央银行货币政策

中央银行的货币政策与财务公司的流动性风险之间有着密切的关系。当中央银行采取扩张性货币政策时，财务公司较易取得资金，存款量急剧上升，客户的贷款要求也容易被满足，流动性风险基本上没有发生的可能。如果中央银行采取紧缩的货币政策，整个社会货币数量和信用总量减少，资金呈紧张趋势。此时财务公司的管理重点是满足流动性要求，避免流动性风险。

（四）金融市场发育程度

金融市场发育程度直接关系到财务公司资产的变现能力和主动取得负债的能力，从而影响财务公司流动性。

从资产方面来看，短期证券和票据资产是财务公司保证流动性需要的工具。当第一准备不充足时，财务公司就要抛售一部分短期证券和票据来获得流动性。如果金融市场不完备，证券或票据不能以合理的市场价格买卖，就会加大交易的成本和损失，使财务公司获得流动性的代价太大。信贷资产转让为财务公司增强流动性提供了途径。但如果贷款二级市场不发达，贷款到期前变现或转让的可能性很小，就会阻碍财务公司获得流动性。

从负债方面看，财务公司主动负债能力与流动性有密切联系。从负债方面获得流动性，成为流动性管理的主要方法。金融创新为财务公司大量吸收资金和获得流动性提供了各种手段。伴随着负债业务的多样化，负债工具的二级市场也日趋完善，活跃的二级市场不仅促进了一级市场的发展，而且为财务公司随时获得流动性开辟了途径。

三、财务公司流动性风险管理建议

按照识别、衡量、评估、监控的风险管理流程对流动性风险进行管理。重点通过结合财务公司自身实际，建立合理的流动性风险指标体系和模型，科学量化流动性风险；通过采用平衡流动性管理战略、久期管理方法和缺口管理方法，加强对流动性风险的管理。

1、建立合理的流动性风险指标体系与引进动态的流动性差额分析方法。我国现有的流动性风险缺乏普遍适用的衡量标准，主要采用存贷款比率、流动性资产和全部负债的比率、现金比率、超额准备金等指标，但缺乏反映财务公司不同时点流动性状况的指标与评价财务公司负债流动性管理能力的指标。为此，可增加流动性指数、存款集中度和引进动态流动性差额分析方法。流动性指数衡量的是财务公司的一种潜在性亏损，这种亏损是由于财务公司因意外廉价出售其资产的价值与正常市场情况下出售资产价值之间的差异造成的。该指数越大，表明资产组合的流动性越小。存款集中度可用于衡量存款提前支取的风险。存款集中度的计算公式可采用∑Ei*Wi，其中Ei表示存款规模等级为i的存款份额，Wi表示存款规模等级为i的权重。流动性差额等于预期存款的变动额减去预期贷款的变动额，当流动性差额为负值时，表明流动性需求增强，财务公司应通过建立合理规模的流动性储备以防范风险。流动性差额分析的关键环节是预测存贷款变动额。存贷款变动额是预期经济增长率、贷款客户预期的盈利、当前货币供给增长率、财务公司预期利差和预期通货膨胀率等5个变量的函数。当流动性差额的标准差越大时，表明流动性差额越不稳定，流动性风险越大。

2、采用平衡流动性管理战略，以资产储备一部分预期的流动性需求，另一些则通过和往来银行及其他资金供应商预先安排信贷额度来支持。这种策略需要安排短期借入满足非预期和突发的流动性需求；对于长期流动性需求则加以周密的规划，一方面通过中、短期贷款的收回及中、短期有价证券的出售获取所需现金，另一方面可以通过加强对存款的管理，如存款工具创新以及营造新型客户关系，满足长期流动性的需求。

3、利用久期来管理风险。久期的概念最早是F.R.Macaulay于1938年提出的，所以又称F.R.Macaulay。F.R.Macaulay使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间。财务公司可以利用久期的定义来计算资产和负债的平均到期时间。当固定利率资产平均期限长于固定利率负债平均期限时，利率上升会导致资产的市场价格下降幅度大于负债的市场价格下降幅度，这时财务公司可通过减少较长期限资产，增加较短期限资产，增加较长期限负债，减少较短期限负债等达到防范流动性风险的目的。当利率下降时，则相反。

4、缺口管理。利用缺口监察法来分析资产负债之间的流动性差额，表示现有流动性状态和预期流动性需要之间的关系。如下表：

表中，现有的流动性资产小于易变性负债，流动性缺口为负，即流动性不足。因此，预期的流动性资产增长要大于易变性负债的增长，其差额用以弥补缺口。反之亦然。

（作者单位：中国电力财务有限公司）

参考文献：

[1]郭少杰,杨洁.我国商业银行流动性风险管理[J].黑龙江对外经贸,2006.

[2]武钢集团财务公司课题组,财务公司金融风险防范探析[J].武汉金融,2002.

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摘 要 货币市场基金作为个人投资者的储蓄替代品种、企业的优秀现金管理工具，逐渐得到部分投资者的认可。但是货币市场基金并非毫无风险，投资者在选择和评估货币市场基金时不能只看收益率也需要考虑风险，本文构造了两个同时考虑风险和收益率的指标，算是一种新的尝试。

关键词 货币市场基金 收益率 风险 业绩评估

一、引言

货币市场基金（Money Market Mutual Fund，MMMF）是指投资于货币市场上短期有价证券的一种基金，一般由短期证券或等同于现金的证券组成。货币市场基金由于具备的高流动性、低风险、低（无）手续费、收益又高于同期银行储蓄收益的优点，被作为居民个人的储蓄替代品种和企业的现金管理工具受到市场上一部分投资者的认可。

根据中国银河证券基金研究中心的统计，2012年上半年49只货币市场基金已经取得了超过2.22%的收益率，业绩表现不俗。而截止2012年6月30日，货币市场基金资产净值3601.51亿元，较年初增长了20%，已占全部基金资产净值的14.74%。[1]

货币市场基金受到广大投资者积极关注，但货币市场基金到底是不是如大家所认为的无风险呢？对于货币市场基金我们应该如何评估和选择呢？本文试图对解答这两个问题。

二、货币市场基金的投资风险

金融市场上，风险总是伴随收益左右。很多投资者认为货币市场基金是无风险的，其实这是一种错误的观念，只是相对来说，它的投资风险较低，而不是没有（与之相对应，其投资收益也相对较低）。一般而言，投资货币市场基金还是会面临着以下几个方面的风险：

（一） 系统风险

1.利率风险。货币市场基金单位的资产净值是固定不变的，衡量其表现好坏的标准是收益率，这一收益率通常只受市场利率影响，其收益主要取决于短期市场利率水平，利率风险也因此产生。按照2005年4月1日中国证监会了《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，货币市场基金投资于货币市场工具主要包括那些剩余期限不足一年的固定收益证券。而对于固定收益证券来说，其收益率对于利率的敏感性采用久期来度量，

也即久期的大小衡量了利率变动对债券价格的负面影响。[2]

从目前货币市场基金公开披露的信息看，组合的平均剩余期限是衡量利率风险的主要指标。2004年8月中旬出台的《货币市场基金管理暂行规定》规定基金投资组合平均剩余期限不得超过180 天。货币市场工具由于其剩余期限较短，收益受利率变动的影响也相对较小。但一般而言，平均剩余期限越长，货币市场基金承担的利率风险越大。

2.政策风险。这是由于财经政策的变动而引起的投资人的损失，同时也是国内发展货币市场基金的一个特色风险。我国金融体系是分业经营、分业监管，未来监管政策走向，还存在一定的不确定性。

3.购买力风险。这是由于通货膨胀水平上升导致的货币购买力下降风险，这种风险是很难防范的。因此，投资收益如果不能高于通货膨胀水平，则在某种程度上讲，投资人遭受了损失。

（二） 非系统性风险

1.管理风险。虽然货币市场基金是专家理财，但基金管理者仍然会有投资失误，基金内部监控也可能失灵。投资者所选择的货币市场基金可能因为基金管理人和基金托管人的管理水平、管理手段和管理技术等因素会对基金的业绩有较大的影响，如果管理不善，会对货币市场基金的投资者的利益带来损害。

事实上，投资者不近面临管理者能力上的不确定性也面临着道德风险。货币市场基金在本质上是多数投资者以集合出资，形成一个契约基金，委托基金管理人管理和运用基金资产。由于投资者在选择好基金管理人之后无法获得充分的信息，不能直接观测到基金管理人的全部行为，且投资者和基金管理人都是追求自身利益最大化的，以至于基金管理人在最大限度地增加自身效用时做出不利于基金投资人的行为。[3]

2.信用风险。货币市场基金投资的货币市场上的短期工具中，各类不同企业发行的商业票据占其基金投资组合的一定份额，企业发行的商业票据由于受自身的规模、信誉、业绩等因素的影响，他们的商业票据质量有所不同；如果某些企业出现经营环境恶化，净现金流锐减，就存在到期无法兑付的风险。如果货币市场基金的投资组合中这类资产所占份额较大，就会产生一定的风险。不过考虑到证监会对货币市场基金投资范围的限制，所投资票据信用等级很高，信用风险比较低。

3.流动性风险。货币市场基金是开放式基金，基金规模将随着投资者对基金单位的申购与赎回而不断变化，若是由于投资者的连续大量赎回而导致基金管理人被迫抛售持有投资品种以应付基金赎回的现金需要，则可能使基金资产净值受到不利影响。国内基金管理公司的年底冲规模争排名行年后被大规模赎回的行为造成为给货币市场基金的规模的巨大波动，带来了一定流动性风险。

三、货币市场基金的业绩评价

（一）不考虑风险的绝对收益指标

货币市场基金单位的资产净值固定不变，始终保持在1 元。衡量货币市场基金表现的标准是收益率，这与其它基金净资产价值增值获利不同，货币市场基金收益取决于其投资的各类短期证券的收益率。投资该基金后，投资者可利用收益再投资，投资收益就不断累积，增加投资者所有拥有的投资份额。

货币市场基金关于收益率有两个指标：一是每万份基金单位收益，指每1万份货币市场基金在当个工作日可以获得的总收益； 二是七日年化收益率， 其值

其中： 为最近第i 公历日（ i = 1 ，2 ， ……，7） 的每万份基金单位收益。

（二）考虑风险调整的业绩评估方法

上述两个指标都是没有考虑风险的绝对收益指标，不仅在投资者基金选择的实践中被运用最为广泛，也是各基金评价机构所主要考虑对象。采用这两个指标衡量货币市场基金的绩效其优点是简洁明了、易懂易用而且直接反映了投资者最关注的收益，缺点是没有考虑基金的风险大小。但是前文中我们也已经阐述货币市场基金虽然风险相对较小，可并不是完全没有风险。在基金的非系统风险已完全分散化的假设下，Treynor（1965）[4]、Sharpe（1966）[5]和Jensen（1968）[6]以CAPM模型为基础分别提出了基于风险调整的基金绩效评估量化指标，借鉴这一思路我们可以对货币市场基金构造类似的基于风险调整的基金绩效评估指标。

通常我们可以采用历史收益率的标准差来衡量风险的大小 ，

其中： 为第 日的七日年化收益率。

这样我们就可以得到一个单位风险获得的绝对收益率指标MMF1，

采用这一指标我们可以对不同货币市场基金的绩效进行综合评估。但是标准差有个问题就是反映的是历史信息，基于历史会重演的假定来衡量风险，而我们进行投资面临着未来的不确定性，所以未来的实际不确定性如何是在我们的风险管理里更应该被关注的。前文中我们已经提到，货币市场基金的平均剩余期限能够很好地衡量利率风险，而利率风险又是货币市场基金所有风险中最主要的风险，因此我们可以考虑将平均剩余期限纳入到绩效评估指标里：

（*）

其中： 为组合的平均剩余期限。

公式（*）中存在两个问题：首先年化收益率是一段时间经营的结果，而平均剩余期限是在一个时间点上有意义，两者相除在数学上合理性难以解释；其次，式中的 是前期经营成果而 则是未来风险承受度的衡量，两者存在着时间上的不匹配。因此，要想解决这两个问题的一个妥协思路是对 取过去该经营结果对应的那段时间平均剩余期限的算术平均值。

由于货币市场基金的平均剩余期限是在每季度报告里披露一次，当面临加息风险时，我们应该回避那些D值较小的基金；而如果市场利率处于下跌通道的话，我们应该选择那些D值较大的基金，显然可以博取更高的收益。

对比上述的两个指标MMF1和MMF2可以发现，虽然两者都考虑了风险和收益，但后者仅考虑了利率风险，比前者所涵盖的风险范畴要小很多。

四、结论

货币市场基金作为个人投资者的储蓄替代品种和企业的优秀现金管理工具获得了一些投资者的认可。但作为一种开放式基金其也面临着市场风险、管理风险以及流动性等多种风险。因此，投资者在选择和评估货币市场基金时不能只看收益率也需要考虑风险，借鉴前人经验结合实际情况，在收益率的基础上再综合标准差或者平均剩余期限可以作为货币市场基金业绩评估的一种尝试。

在当前宏观经济形势较为恶劣，中央银行加息可能性极低货币市场利率走低的市场环境下，我们应该选择那些平均剩余期限较长的货币市场基金可以博取更高的收益。

参考文献：

[1]业绩优异，增长平稳——货币型证券投资基金2012年半年度报告.银河证券.2012.

[2]埃尔顿，格鲁伯等.现资组合理论与投资分析.北京：机械工业出版社.2008.

[3]黄建军.货币市场基金的风险分析.西南财经.2006（2）：27-28.

[4]Treynor.Jack L.1965.“How to Rate Management of Investment Funds，” Harvard Business Review .43.63-75.

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关键词：上市公司；定向增发；累计超额收益率；短期财富效应

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：16723198（2013）16009703

自证监会2006年《上市公司定向增发行管理办法》出台后，定向增发迅速成为我国上市公司最主要的股权再融资方式。理论界也对定向增发展开了研究，研究主要集中在定向增发的财富效应及其影响因素上。戴爽（2007）研究了处于5个不同时间阶段的超额收益率，研究发现我国定向增发的股票超额收益率主要集中在证监会批准日之前，其中以董事会预案公告日前30日的平均超额收益率最高，达到了平均11.8%的水平。陈阳（2007）通过对2006年实施定向增发上市公司的董事会预案公告日前后超额收益率变化的分析，发现在事件期内存在平均高达16%的超额收益率，并且有一定程度信息提前泄露现象。也有学者对定向增发的影响因素进行了研究，研究表明如国家经济政策、国际经济变动、投资者心理等均会对上市公司的定向增发产生影响。但我国对于定向增发的研究大多集中在我国定向增发刚实行的时候，实证研究的样本多数来着于2007年度。那时定向增发仍属于新生事物，而且在2007年我国的资本市场行情处于上升期。我国资本市场经过了2007年的投资热潮后，自2008年以来，随着金融危机的不断蔓延，我国股市一路下跌。目前在市场连续5年处于低谷期我国的上市公司定向增发是否仍存在短期的财富效应，如果存在短期财富效应，其影响因素是否与市场高涨期有所不同，这是本文研究的主要目的。

截止2008年年底，A股已有近300家上市公司采用定向增发，累计定向增发金额4500亿，本文借鉴现有文献的研究方法，拟对我国上市公司定向增发在不同市场环境下是否都具有短期财富效应及其影响因素。

1不同市场环境下，定向增发的实证分析

1.1样本数据及来源

与已有研究文献不同，为更准确地把握我上市公司的短期财富效应，本文以2006年10月1日-2007年10月1日宣告定向增发A股预案的上市公司102家作为单边上涨阶段研究样本，以2007年10月1日-2008年10月1日定向增发的54家上市公司作为单边下跌阶段研究样本。已经完成定向增发的上市公司作为研究样本，按照以下程序进行了筛选：（1）剔除金融类上市公司。（2）剔除了下降阶段无累计超额收益率的公司1家。上市公司所有交易数据和指标数据均来源于锐思数据库。

1.2模型构建和变量描述

通过对定向增发的公司进行分析，本文选择CAR为应变量，LNsize、Top、ROE、Debtratio、PE、Supqckrt作为回归变量的控制变量构建以下回归模型：

CAR=β+β1*LNsize+β2*Top+β3* ROE +β4*Debtratio+β5* PE+β6*Supqckrt+ε

其中：

CAR（累计超额收益率）：定向增发超额累计收益率，通过上市公司的累计收益率（ccar）减去市场平均累计收益率计算得到。

LNsize：度量公司规模的指标，用发行前公司总股本的自然对数表示，衡量信息不对称的一个重要指标（Blazenko，1987）。

Top：定向增发新股大股东股权集中度，本文中取了Top1即最大股东的股权集中比例。

Roe：净资产收益率，一般认为公司盈利能力越强，投资者越愿意以更高的对价认购公司股份。

Debtratio：定向增发新股公司的资产负债率，衡量公司财务状况的重要指标。

PE：市盈率，市盈率是常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余（EPS）得出。

Supqckr：超速冻比率，是通过现金、短期证券投资和应收账款净额三项之和，再除以流动负债的比值计算得出。用来反映和衡量企业变现能力的强弱，评价企业短期偿债能力的大小。

1.3应变量和自变量的统计分析

本文对增发短期效益做一个加以分类的详细描述性分析，以观察该变量在不同样本组别下的分布特点，为实证研究做好准备。具体结果如表1所示。

1.3.1定向增发的AAR趋势分析

选取2006年10月到2007年10月定向增发的102家公司以及2007年10月到2008年10月的54家公司，统计了每家公司定向增发前后13周的累计收益率CCAR和平均收益率AAR。

图12006年10月～2007年10月的AAR图22007年10月～2008年10月的AAR从图1和图2显示在上市公司定向增发公告前一到两周的时间，财富效应为正的表现得十分明显，随着定向增发公告的完成，效应也逐渐消失。从个股的角度出发，每只样本股也呈现出与大盘类似的趋势。

1.3.2自变量的描述性统计

将回归模型中的自变量进行统计分析，得到下表1。

（1）由表1可知，定向增发后累计超额收益率的样本公司的公司规模平均水平为19.583，两个时段均值相差无几，分别为19.645和19.522。可见在不同市场环境下，采用定向增发方式筹集资金的上市公司规模差异不大。

（2）资产负债率全样本的均值为0.58901，在单边上涨阶段为0.59858略高于下跌阶段的0.57945。无论市场行情如何，资产负债率相差不大，均在合理的区间。从经营者的立场看，如果举债数额很大，超出债权人的心理承受程度，企业就融不到资金。借入资金越大（当然不是盲目的借款），越是显得企业活力充沛。因此，经营者希望资产负债率稍高些，通过举债经营，扩大生产规模，开拓市场，增强企业活力，获取较高的利润。所以从经营者角度单边上涨阶段的资产负债率更利于定向增发上市公司的经营效果。

（3）净资产收益率。样本中单边上涨阶段Roe为0047，下跌阶段为0117，上涨阶段的ROE比下跌阶段的要低。在市场行情低迷时，实行定向增发的上市公司总体经营管理业绩较好。

（4）变量间相关性分析。

表2中的数据表明，在上涨阶段大部分变量两两之间的相关性都不显著，其中CAR和PE的0.55强相关性，表明公司累计超额收益率和上市公司的市盈率相关。资产收益率的高低与资产负债率弱相关，资产负债率高的上市公司资产收益率相对较低，个别上市公司虽然净资产收益率很高，但负债率却超过了80%。资产负债率与超速动比率呈负向的强相关，表中数据表明，单边上涨阶段和单边下跌阶段的情况相似。超速动比率是通过现金、短期证券投资和应收账款净额三项之和，再除以流动负债的比值计算得出，跟资产负债率呈负相关符合常理。

加入控制变量后的多元回归检验结果显示，单边上涨阶段在董事会宣告定向增发[-7，7]内，定向增发新股宣告的累计超额收益率在0.01水平上显著，也符合本文的假设1。而且，资产负债率对、市盈率以及超速动比率Car有正面影响，且显著；符合本文的假设2，公司规模对car有正影响，也不显著；资产收益率对car有正面影响，而且在0.01水平上不显著；在单边下跌阶段的模型拟合程度欠佳，可能尚存在其他的因素未考虑，导致此模型不适应单边下跌的情况。

2不同市场行情下，定向增发的影响因素

2.1单边上涨的市场中定向增发的影响因素分析

（1）首次信息前两个星期取得较高累计收益率，增发效益最明显。研究显示，单边上涨期超额收益明显高于其他市场情况，有明显的正的超额收益；单边下跌期的定向增发超额收益为较之前低。而在两种市场情况下，公告日附近的超额收益都有明显的上升：其中，周均超额收益在公告前1周迅速上升，公告1周的超额收益最大，之后日均超额收益开始迅速下降。整体来说，定向增发公告后的日均超额收益低于公告前。

（2）在定向增发的上市公司中，累计收益率千差万别，有的甚至出现亏损，其变化或许与国家经济政策、国际经济变动等综合因素有关，在上涨市场，累计收益率普遍高于0。

（3）在影响收益的因素中，市盈率的影响最高，也就是说股价水平是否合理将较强影响定向增发的效果。当一家公司股票的市盈率过高，那么股票的价格具有泡沫，价值被高估；当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时，股票目前的高市盈率可能恰好准确地估量了该公司的价值。在本次模型中，市盈率与累计超额收益率出现正相关关系，随着市盈率的增长，市场更加看好，引发短期财富效应。

（4）股权集中度、资产负债率、超速动比率对于定向增发的短期效应也有相应影响。定向增发具有改善股权结构的作用，股权集中度高的公司，定向增发的效益好；资产负债率与累计超额收益率呈现负相关关系，负债率低的公司，风险相对较小，定向增发带来的效益越好；超速动比率反映了资金流动性的强弱，与超额累计收益率成正相关，公司的变现能力越好，财富风险较小，定向增发带来的效益越好。

（5）在定向增发上升阶段，公司本身的指标将较强影响定向增发效果。

（6）受外部市场环境和政策等影响，LNsize、Top、Roe、Debtratio、PE、Supqckr这些因素对于收益的影响程度将会变化，同时这些影响因素在上升阶段影响较大。

（7）随着定向增发上市公告的完成，效应逐渐消失。

2.2在单边下降的市场中定向增发的影响因素分析

（1）首次信息前两个星期也取得较高累计收益率，增发效益最明显。

（2）在定向增发的上市公司中，累计收益率千差万别，有的甚至出现亏损，其变化或许与国家经济政策、国际经济变动等综合因素有关，在下降市场，累计收益率普遍小于0，定向增发前两周大幅提升，上升到0以上。

（3）在影响收益的因素中，市盈率的影响仍然最显著，但影响已下降。公司规模、股权集中度、净资产收益率、资产负债率、超速动比率对于超额收益的影响已不在显著。

（4）定向增发在下降的市场中也能发挥作用，但是受到外部环境影响较大。

（5）在本次模型中，各因素对超额累计收益率的影响较小，可能还存在其他影响因素。

（6）随着定向增发上市公告的完成，效应也逐渐消失。

由于定向增发新股向上市公司注入资产是股权分置改革开始后才出现的新生事物，本文可取得的定向增发新股资产注入的样本偏少，在一定程度上可能造成研究结论的偏差。

参考文献

[1]戴爽.定向增发贯穿07的投资主体[J].股市动态分析，2007，（6）：12.

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