基础设施证券投资基金范文

导语：如何才能写好一篇基础设施证券投资基金，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

货币市场

完整的货币市场必须具备以下条件：一是要有丰富的货币市场工具可供交易；二是价格应是开放的，即利率是市场化与自由的；三是有不同类型的众多市场参入者；四是要有优化的结构和层次。目前我国交易的品种为中国人民银行批准交易的国债、中央银行融资债券、政策性银行金融债券和高信用等级的中央企业债券等债券，兑现基本不成问题。在国债回购市场中尽管目前不尽规范，证交所系统和银行系统不能联网，容量小，效率不高，但这些问题应会很快克服。资金拆借的期限一般较短（大部分是在一个月以内），拆借的双方大都为金融机构，进入同业拆借市场的机构必须经过严格的资格审查，信誉良好，拆借市场采取抵押的方式，增强了资金偿还安全性，拆借的额度一般较大，比较适合保险资金的运作，风险相对不大。在国债买卖中，保险公司平均收益率维持在5％左右，对货币市场的介入目前应主要限定于国债和重点中央企业债券，对一般的债券和商业票据应暂不介入，条件成熟后逐步全面介入货币市场。

资本市场

自1992年以来我国证券市场建设成效显著，市场规模、市场工具和市场质量实现了质的飞跃。1998年，我国股市市价总值、流通市场值与GDP比率分别达24．52％和7．22％，因此保险资金介入证券市场，是历史的必然和现实的选择。

1、直接投资股票或基金市场

（1）充当战略投资者或机构投资者参入新股的认购

以目前的情况而论，历来新股的收益率一直保持在较高的水平上。相对定期存款要高出许多。以1998年为例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波动影响，2000年的收益更高，最底的高达30％，高的超过200%，充当战略投资者或机构投资者参与新股配售，在短期内是保险资金运用的良好选择。当然，随着新股发行方式的改革和申购资金的不断增多，以及新股发行的市场化进程的不断加快，收益率也处于逐年下降的趋势。

（2）直接介入二级市场买卖

保险公司参入股市的自营业务是必然趋势。保险公司并非没有股市投资人才，而且这种人才也不难获得，保险公司在国债市场上的良好表现就是明证，2000年上半年保险公司在证券投资基金上波段式操作，赢利率达到10．52％也是一个证明，根本的问题在于要不断搞好保险公司的法人治理结构和保险市场的良好竞争机制，同时使用不同的金属机构在政策上处于同一起跑线上，发挥各自的比较优势，充分利用市场的竞争机制。决定专业化分工与合作模式。当然，在投资的前期阶段，可借助证券公司的投资咨询力量，利用证券公司的专业优势。

2、通过证券公司投资股票市场

入股证券公司或委托证券公司投资，目前收益较高。如证券市场上的超级机构申银万国证券公司、华夏证券公司、国泰证券公司、南方证券公司，1997年的净利润／所有者权益（％）分别为38、16．2、22.6、15.7；国信证券、大鹏证券的盈利能力也很强，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任务，而且1999年国信证券的人均利润高达240多万元，净资产利润率超过35％，在短期内委托信誉良好的大型综合性券商进行资金运用为一个良好的选择。

3、发起设立保险基金或通过证券投资股票市场

（1）通过证券投资基金

保险资金通过购买证券投资基金的方式间接入市是一种较为可行的方式，因为证券投资基金的经营水平和分红水平目前基本令人满意，同时因为它们数量多、规模大，便于保险资金运用，基本可以作为保险资金的选择之一。目前由于限定保险公司仅能投资与证券投资基金间接入市，才导致了在庞大的保险资产由于受持有每一基金不能超过10％的限制才对每个基金均有大量投入的怪现象发生，同时由于证券投资基金少，大的保险公司的资金运用额度使得它不得不超过持有10%以上的单一证券投资基金。

（2）通过开放式基金进入股市

开放式基金的最大优点是避免了投机炒作，管理更为公开，更能保护投资者的利益，为投资者真正分享专家的理财业绩提供了较好的条件，具有优胜劣汰和良好的市场约束的特点，透明度高，流动性好，是国际投资基金的主流品种，是市场长期发展的产物和选择，也是我国投资基金业发展的方向。

（3）通过保险投资基金

根据不同保险资金的特点，由寿险公司发起设立的保险基金的存续时间应相对长一些，而由产险公司发起设立的存续时间相对短一些。由于我国保险业处于快速发展时期，保险资金数量也在迅速增长，因此保险基金的形式可以更多地采取开放式基金的形式，而开放式私募和公私结合的募集方式为主要的途径，便于保险公司套现。

保险资金运用的发展

1、投资监管应从投资方式控制转为比例控制，实现投资的多元化。

日本的投资方式有：有价证券投资、不动产投资、银行存款、短期资金交易及各种形式的抵押贷款，并规定各种投资比例。我国保险投资方式的单一极大的限制了资金运用的有效性，而投资方式的灵活多样能为保险业的发展提供广阔的空间，不同保险公司可以根据自身的特点选择合适自身的投资方式，保险监管机构也可以利用明确的资金比例引导保险资金的投资方向，确保保险投资的稳定性，防止过度投机，保证保险公司在兼顾安全性的同时获得较好的收益。

具体说，应在放宽投资渠道的同时，对寿险资金运用实行资产负债比例管理，通过各种规定限制保险投资品种的比例，达到资产和负债在种类和时间上的合理搭配。这一投资比例的大小可随投资环境的完善而逐步扩大，在投资环境尚未完善时，投资比例应控制在较小的范围内，其后逐步扩大。

2、逐步放宽投资政策，允许国内保险公司选择海外较为成熟的资本市场进行投资。

针对我国资本市场还不完善，投机盛行，风险较大的状况，可以为保险公司提供必要的政策，规定一个最高比例，允许其在海外投资。国外比较成熟的资本市场，大多具有良好的组织设施和完善的投资环境，电子化程度高，法律制度较为健全，是良好的二级流通市场，投资收益率与国内相比较高，能够保证保险资金增殖。这样做既能增加国内保险公司的竞争能力，进一步扩大投资组合，降低风险程度，而且还能为国家创汇，为增加外汇储备做一点贡献。

3、结合现阶段国情，进行基本设施投资。

我国目前国内需求不足，消费不旺，就业压力大，加大基础设施投资力度是政府扩大内需，刺激消费，增加就业的一项重要举措。尤其在当前西部大开发的条件下，此举更具有现实意义。可以考虑靠发行政府债券或金融债券，由保险公司定向购买，将保险资金投资于基本设施建设。保险资金作为一种长期性资金，需要一种收益稳定、风险小的长期投资渠道，基础设施投资由于具有资金需求大、占用时间长、收益稳定、风险小的特点，能够满足保险投资的需要，特别是在当前国家加大基础设施投资力度、迫切需要寻找资金来源的时期，有效地利用保险资金，既可以解决国家基础设施投资的资金缺口，又可以提高保险公司的资金运用效益，促进保险业的发展。

篇2

关键词：保险资金；投资组合；马可维茨模型

中图分类号：F840

文献标识码：A

文章编号：1003-9031(2007)08-0026-08

一、我国保险资金最优投资组合的现实基础

(一)我国保险资金投资对象的分析

保险行业负债经营的特点决定了保险公司合理、有效地运用其聚积的保险资金成为影响保险企业生存与发展的重要因素，特别是随着保险行业竞争不断加剧、承保业务的利润率不断下滑，保险资金运用的重要地位更加凸显。我国保险行业还处于初级发展阶段，整个行业的资金运用水平不高，保险资金投资工具的种类有限，投资收益率也较低。一国保险业资金运用的状况与保险投资政策和资本市场发展水平关系密切，因此在进行投资组合的实证分析之前有必要对我国保险资金的投资对象进行分析。

1.存款。1980年国内保险业恢复经营时，较为忽视对保险资金的投资管理，保险资金只能按规定存入银行。自此以后，银行存款一直是我国保险公司主要的投资对象。截至2006年底，我国保险行业银行存款为5628亿元，占资金运用总额的33.2%。[1]目前保险公司的存款中大部分为协议存款。但与其他投资工具的收益率比较，协议存款的收益率仍偏低，且极易受到宏观经济政策的影响。央行自1996年以来的多次降息就给保险公司带来了巨大的利差损，巨额利差损已成为一些保险公司的沉重负担。

2.债券。2003年5月30日，中国保监会公布了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，保险资金开始可以投资企业债券，但可投资的企业债券的范围有严格的限定，仅允许购买铁路建设、三峡建设、电力建设、移动通信类等中央企业债券以及经国家主管部门批准发行且经监管部门认可的信用评级在AA以上的企业债券，投资企业债券的比例不得超过公司总资产的20%。2005年8月21日，由保监会的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》正式启动。该文件规定，保险机构投资国家信用债券可自主确定投资比例，而投资企业债的比例也由原来的不得超过当月末总资产的20%，提高到按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%，保险业投资企业债的上限大大提高。

在债券总投资比例上升的同时，保险资金投资国债的比例逐年降低。国债具有收益稳定、流动性强、利息免征所得税的优点，但随着其它高收益率债券对保险公司的放开，国债的吸引力逐渐下降，保险公司持有国债的主要目的已从盈利变成保持保险资金运用的安全性。

3.证券投资基金。1999年10月，中国保监会、中国证监会联合发出公告，正式允许保险公司通过投资证券投资基金间接进入资本市场。2001年底受资本市场牛市的吸引，用于证券投资基金的保险基金从15亿人民币猛增至200亿人民币。随后三年多的长期熊市、封闭式基金大幅折价交易，使得在低位徘徊的保险资金收益率雪上加霜。在2005年股市回暖之后，证券投资基金的收益率才逐渐提高，2005年证券投资基金占可运用资金的8%。

4.股票。2005年2月7日，中国保监会了《关于保险资金股票投资有关问题的通知》，规定保险机构投资者股票投资的余额，不得超过本公司上年末总资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的5%；投资连结保险产品投资股票比例，按成本价格计算最高可为该产品账户资产的100%；万能寿险产品投资股票的比例按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的80%。[2]至此，保险机构得以实质性地直接进入股市投资。2006年，随着一轮牛市的到来，保险业在股票方面的收益达到了89.2亿元，股票整体投资收益率为27.1%。凭借在股市的良好表现，截至2006年12月末，保险公司资金运用累计实现收益955.3亿元，平均收益率5.8%，同比上升2.2个百分点，创保险投资历史上的新高。[3]

5.基础设施建设。2006年3月6日，中国保监会公布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，标志着保险资金从此可以进入基建领域。相比原有的资金运用渠道，投资基础设施风险低、收益高。投资计划的投资范围主要包括交通、通讯、能源、市政等国家级重点基础设施项目。这些项目有国家作为项目建设的后盾，风险较低而收益率相对较高，如天津的津滨轻轨项目，全部投资财务内部收益率为5.02%，上海的轻轨交通线项目收益率则约为6.21%，而同期保险资金投资的收益率仅为3.14%。[4]

6.海外投资。2004年8月18日，保监会、中国人民银行共同颁布了《保险外汇资金运用管理暂行办法》，允许保险公司的外汇资金进入海外债券市场，投资一些高信用等级的政府及企业债券，旨在为我国保险业积累的近百亿美元的外汇保险资金打通新的投资渠道。国际经验表明，资产全球配置能力是保险机构核心竞争力的重要组成部分，新兴保险市场的国际化发展也是以资产结构的国际化为基础的。目前，我国保险业还没有实质性的海外投资，海外投资的组合策略和风险控制还有待于进一步探索。

7.保单贷款。保单贷款是保险公司以保险单为质押向被保险人投放的贷款，这是保险公司独有的一种贷款形式。对于保险公司来说，发放保单贷款不仅可以取得利息收益，而且有利于扩大服务领域，提高公司的竞争能力。保单贷款安全性高，贷款总额一般不超过保险单现金价值的70%，实际上对保险公司毫无风险可言，此项业务在寿险业发达的国家极为普遍。

(二)我国保险资金的投资组合效益分析

保险投资收益已成为全球保险业赖以生存和发展的重要支柱，国外保险公司资金运用率可达到90%以上，投资领域涉及股票、债券、基金、期货、外汇买卖、房地产、抵押或担保贷款、资产托管服务等。[5]相比之下，我国的保险资金运用渠道仍有进一步放宽的空间，这不仅仅取决于保险行业自身的发展水平，更取决于整个金融环境的改善以及各种配套政策的实行。

1.保险投资组合分析。在成熟的金融市场中，证券投资兼具安全性较高、流动性强和收益性好的特点，所以发达国家保险资金运用中证券投资的比重都很高。2006年前三季度，美国寿险公司持有的主要资产为：债券(包括公司债和国债)、股票、抵押贷款、其他投资性资产、非投资性资产，各自在总资产的比例分别为：48%、33%、8%、8%和3%(见图1)。

图1：美国2006年前三季度保险资金运用结构图

资料来源：伍永刚.银行保险：美国银行业和保险业动态[N].国泰君安，2002-02-05。

与发达国家相比，我国的保险资金中证券投资比重偏小，资金主要用于低收益的银行存款和国债。截至2005年末，我国保险资金运用余额为14100.11亿元，比年初增加3321.49亿元，增幅为30.82%。其中，银行存款占资金运用余额的36.66%；国债占资金运用余额的25.47%；金融债券占资金运用余额的12.81%；企业债券占资金运用的8.55%；次级债占资金运用余额的5.82%。保险资金投资股票(股权)为158.88亿元，较2004年初增长3422.59%，但占比保险资金运用余额仅为1.12%(见图2)。

图2：2005年中国保险资金运用结构

资料来源：黄蕾.400亿保险资金蜂涌京沪高铁[N].国际金融报，2007-01-16。

随着政策的不断放开和金融工具的发展，我国保险资金运用结构也在不断改变。图3是中国平安保险集团近三年的投资结构图，从中可以看出我国保险业资金运用的共同趋势，即银行存款比例不断下降，债券、证券投资基金、股票的比例逐年上升。我国的保险资金运用正逐步同世界接轨。

图3：中国平安保险集团2004-2006年上半年的投资结构

资料来源：，韩卫国，甘露.保险资金运用国际比较研究[J].金融与保险，2002，(12)。

2.保险投资收益率分析。高效和多样化的资金运用给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。根据瑞士再保险公司的统计，在长达20年的一个区间内发达国家保险资金平均投资收益率一般都在8%以上，美国保险业甚至达到了14%。[6]如此高额的投资回报，使发达国家的保险公司在直接承保业务连年亏损的情况下仍获得了较高的综合经营收益。我国保险公司的投资收益率则远低于这个水平。从2001年到2004年，国内保险业整体投资收益率水平持续下滑，2004年保险投资收益率仅有2.40%，已经远远低于3%的监管收益率指标底线。2005、2006年收益率的回升主要依赖于资本市场的持续高涨(见图4)。

图4：2000-2006年我国保险业投资收益率

资料来源：根据《中国保险年鉴》2000-2006年相关资料整理。

二、我国保险资金投资组合模型的构建

目前，我国保险资金的运用渠道有银行存款、债券、股票、证券投资基金、保单贷款、间接投资基础设施建设及海外投资等。本研究将银行存款作为保险公司的无风险投资，国债、企业债、股票和证券投资基金作为风险资产。由于目前保险资金还未进行基础设施建设投资及海外投资，因此本研究不包含这两种投资渠道，保单贷款的规模较小，研究也未将其包括，债券投资中还包含金融债、次级债和可转债等品种。为了简化研究只选择了较有代表性的国债及企业债进行研究，这些债券品种的忽略会使本研究结论存在误差。

假设保险公司对(N+1)种资产进行投资，其中N种是风险资产，一种是无风险资产，则保险公司投资组合的总收益率为：

其中：r表示承保收益率；r0表示无风险投资收益率；

ri表示投向第i种风险资产的投资收益率；g表示投入资金的比率； 表示投向无风险资产的投资比率； 是一个可控变量，表示投向第i种风险资产的投资比例(0≤ ≤1)，可看成是保险公司投资组合度量。由于保险赔付的不确定性，承保收益率r是一个随机变量。受到市场风险的影响，投向第i种风险资产的收益率ri也是随机变量，而投向无风险资产的投资收益率r0是一个确定的值。因此，保险公司的期望总收益率和总风险(方差)分别为：

保险人一般都希望其总收益最大而总风险最小。但是，收益往往越大风险也越大。保险人以其对风险的偏好，在对总收益和总风险权衡的基础上，对风险资产与非风险资产进行组合投资，以期最大限度地获得满意的收益，满足保险赔付的需求，同时又使其总风险最小。因此研究保险资金运用，兼顾收益和风险是一个重要基础。鉴于此，本研究建立了一定收益率下风险最小的保险投资组合模型。

在上面的模型中，各资产类型的收益率，风险水平(方差)和协方差作为常量，各资产类型的权重则是投资组合模型需要求解的变量。改变各项资产权重，就可以改变投资组合的期望收益率和风险。因此，可以通过调整这些权重使投资组合实现最优。模型在考虑投资收益的同时，也考虑了承保风险，即将模型建立在保险公司总利润的基础上。要求得保险公司的最优投资组合，需求得以上模型的最优解 和 (i=1，2，……，N)。本研究建立的保险投资组合模型是非线性规划问题，可以运用库恩一塔克条件来求解。以如下的标准型非线性规划问题为例：

三、中国平安保险集团保险资金最优投资组合实证研究

(一)样本的选择

本研究以中国平安保险集团为实证分析的对象，因为它在寿险、非寿险领域均有较强实力，发展全面，较有代表性。本研究选择了2000年到2006上半年平安集团的承保收益率、可运用资金比率(数据来源于平安保险集团的年度报告、中期报告及中国保险年鉴)、银行存款利率(来自于人民银行网站)，以及债券、股票和投资基金收益率数据(来源于上海证券交易所网站)为样本。

(二)模型自变量t数值的确定

本研究所建立的保险投资组合模型有承保收益率、国债投资收益率、企业债投资收益率、股票投资收益率和证券投资基金收益率五个随机变量，以及无风险资产投资收益率和保险公司可以运用的资金比例两个常量。因此，求解保险公司最优投资组合，首先需要确定这七个自变量数值。

1.承保收益率的界定。由于保险公司的利润主要来源于投资利润和承保利润，因此本研究用保险公司的总利润减去投资利润后，得到承保利润。承保利润率=承保利润/(保险业务收入-未到期责任准备金提转差-长期责任准备金提转差)。

资料来源：根据2004- 2006年平安保险公司年报及中期报告，2000-2003年《中国保险年鉴》数据整理。

2.风险资产投资收益率的确定。本研究采用上海证券交易所编制的国债和企业债收益率计算其市场年均收益率，采用上海证券交易所编制的基金指数计算出基金平均投资收益率。下表中各收益率为其市场平均收益率。

3.各项资产投资比例的限制。2005年8月21日，保监会的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险机构投资国家信用债券可自主确定投资比例，投资企业债的比例提高到按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%。同时规定，保险公司投资证券投资基金的比例不超过总资产的15%。另外，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定：保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。保险公司可以投资的品种和资产配置比例详见表3。

资料来源：根据《中国保险年鉴》相关资料整理。

4.无风险投资收益率的确定。保险公司的银行存款有定期存款和大额协议存款两种形式。2003年1年期存款利率为1.98%，2004年10月29日央行宣布加息，金融机构1年期存款基准利率上调0.27个百分点，达到2.25%，因此2004年的年均收益率为2.115%。2006年8月19日，央行再次将一年期存、贷款基准利率上调0.27%。由于保险公司必须持有部分活期存款以应付随机的赔偿和给付要求，故假设保险公司的银行存款平均分布在活期存款和大额协议存款两种上，则银行存款的投资收益率取两者的平均值。

数据来源：根据2000-2006年《中国统计年鉴》相关资料整理。

5.保险公司可以运用的资金比例。保险公司可以运用的资金比例是衡量保险资金运用水平的重要标志。近年来，我国各大保险公司资金运用率不断提高，根据平安保险集团资金运用的统计，2000年到2006年上半年平均资金运用比率为65%(见表5)。

数据来源：根据2000-2006年平安保险公司年报及中期报告，2000-2006年《中国保险年鉴》数据整理。

(三)一定收益率下最小风险的最优投资组合

r0表示无风险投资收益率，等于3.052%；

g表示可投资资金的比例，等于65.00%；

r表示承保收益率，E(r)= -7.0%；

r1表示国债的投资收益率，E(r1)=3.23%；

r2表示企业债的投资收益率，E(r2)=4.1%；

r3表示证券投资基金的投资收益率，E(r3)=9.36%；

r4表示股票的投资收益率，E(r4)=18.73%；

根据Cov(ri， rj) = E(rj-E(rj))(ri-E(ri))，计算出各项风险资产收益率及承保收益率的方差及协方差(见表6)。

另外，根据《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，保险公司购买的各种企业债券额按成本价格计算不得超过本公司上月末总资产的30%。因此，保险公司企业债投资比例与保险公司可投资资金的比例g的乘积小于20%，即 ×g≤30%，所以 ≤30%/ g =30%/g=30%/0.762=39.37%。同理，因为保险公司投资证券投资基金的比例不得超过上年末总资产的15%，投资股票的比例不能超过总资产的5%，所以 ×g≤15%， ×g≤5%。得， ≤15%/g=15%/0.762=19.69%， ≤5%/g=5%/0.762=6.56%。

因此，以下模型的解就是保险资金有效投资组合的解。

模型是有约束条件下的非线性规划问题，可以采用库恩一塔克条件求解。将有关数据带入Excel中的“规划求解”，得到有效投资组合(见表7)。

2.最优投资组合的选择。从表7可以看出，随着总收益率的增加，总风险也在提高；银行存款投资比重随着总收益率的增加而大幅降低，而国债随着总收益率的增加而显著提高；企业债和证券投资基金的投资比例变化幅度相对较小，各种组合中的企业债投资比例均在21%左右；股票的约束条件为 ≤6.56%，因此股票的比例在收益率达到4之后就达到了约束比例的上限，无法再提高。

最优的投资组合可以使资本市场线的斜率达到最大，因为这意味着有最高比率的酬报与波动性比率 。根据资本配置线的斜率公式：

其中：Si为资本配置线的斜率； 为投资组合的标准差。

将以上几个投资组合的资本配置线的斜率进行计算，得出当收益率为4.5，方差为44.408时，资本配置线的斜率最大为0.23。

图6：平安保险集团的资产配置线与有效边界

总收益率为4.5%时，既确保了保险资金运用的安全性，又兼顾了投资的收益性。此组合中存款投资比例为0.165，国债为0.437，企业债为0.230，证券投资基金为0.102，股票为0.066。

(四)中国平安保险集团的实际投资比例

2004年到2006年上半年，平安保险集团主要资产的投资比例见表8。

说明：表中“实际投资比例”数据是选用平安保险集团当年银行存款、债券、国债、企业债、证券投资基金和股票的金额分别除以对应年份的总投资资产而得。由于平安保险集团在实际投资时，风险投资项目除了国债投资和证券投资基金外，还包含本研究所忽略的金融债等其他投资形式，所以该表中银行存款、国债投资、证券投资基金三者所占比例之和小于100%。

四、结论

(一)平安保险集团存款和国债投资比例分析

保险公司可运用资金的绝大部分是对被保险人的负债，在保险事故发生后必须赔付给被保险人。因此为了维持充足的偿付能力，保险投资要严格遵循安全性原则。因此，大多数国内保险公司的保险资金主要投向于安全性较高的银行存款和国债。但二者的收益率相对较低，平安保险集团若要提高投资收益水平，就要增加收益较高的企业债、证券等风险资产的比例。

(二)企业债的实际投资比例低于理论值

2006上半年平安保险集团的债券投资比例为63.19%，其中企业债的投资比例为12.51%，企业债投资近三年的增幅接近30%。企业债受到青睐的主要原因是其投资收益率明显高于国债和金融债。目前处于企业收益率排行榜前列的07云化债、06中化债和06马钢债的收益率分别达到了5.64%，5.61%及5.19%。此外，企业债投资比例大幅提高还与近年来我国企业债的发行规模迅速扩大有直接关系。2006我国共发行企业债券1015亿元，2007年发改委将继续扩大企业债的发行规模，增幅不低于55%。[7]经过近年来的创新发展，新型企业债发行条款更为灵活，加入了保障条款和投资人期权，从而降低了投资风险、提高了投资价值。因此，企业债占保险资金投资的比例将继续提高。

(三)平安保险集团证券投资基金实际投资比例偏低

证券投资基金的投资比例较低的一个重要原因就是我国的证券投资基金市场还处于发展初期，市场风险大、收益波动率高。2000-2006年的市场表现就是最好的证明。除了结构单一、品种不全之外，证券投资基金分散非系统性风险的能力也较弱。按照证券投资组合理论，证券投资基金就是通过多样化的投资组合来分散非系统风险，投资组合所承担的风险将只有系统风险。而我国证券市场处于不断探索的过程中，政策因素对证券市场的影响较大，因而系统风险偏高。即使非系统风险能够全部分散，对于投资者来说，仍将承担较大的系统风险。而且，我国证券投资基金投资股票的集中度较高，导致投资基金不能够很好有效地分散非系统风险。因此，保险资金投资于证券投资基金时，既要承担较高的系统风险，也要承担较高的非系统风险，即证券投资基金未能以自己的投资专业理财能力为投资者创造更多的价值。此外，保险资金从2005年开始可以直接入市，证券投资基金这个间接跳板的吸引力也大为降低，这也是投资基金实际投资比例偏低的原因。

(四)股票投资快速增长将接近政策允许的比例上限

经过2005年的摸索和尝试，保险资金从2006年上半年开始加大规模直接入市。截至2006年8月底，保险资金的股票投资比例达到499.03亿元，占投资总额的3.14%，较年初上升2个百分点。[8]2006年平安的股票投资额为152亿元，占上年末总资产的比例已达4.8%，新华、泰康等保险公司的股市投资比例已达到5%的上限。保险资产的快速增长使保险公司对投资回报产生更强烈的要求，又恰逢银行、电信等大盘股上市的机遇，保险业在股市中投入的资金必将继续大幅增加。股市的利好消息虽然令人兴奋，但保险业仍然应对股市的风险抱有清晰的认识。过去4年多熊市导致大量机构投资者在股市上亏损，因此保险业投资股票应该把握尺度。

(五)平安保险集团资金整体运用情况分析

从表8可以看出，占平安保险集团资金运用比重最大的存款和国债在2006年上半年的比例之和为59.65%，与理论结果60.2%基本一致。这表明平安保险集团的投资结构较为合理，充分考虑了资金运用的安全性。从表7可以看出，当总收益率由低向上攀升时，企业债的比重基本不变，而存款的比例不断下降，国债、股票的比例持续上升。因此，平安保险集团若想获得更高的收益水平，需要降低银行存款比重，并在有效控制投资风险的前提下，增加收益率更高的基金、股票的投资比重。

综上所述，保险资金投资渠道的不断拓宽使保险公司投资运作具有更大的主动空间，但同时也形成了保险公司全方位竞争的态势。在保险资金投资渠道狭窄的情况下，投资的主动性较差，各保险公司间的投资收益率相差不大，其竞争主要体现在承保业务领域。随着保险资金可提高风险资产的投资比例、直接进入高风险的股票市场、进行海外资本市场和一大批保险资产管理公司的成立，保险公司的投资能力将会出现分化，投资风险控制能力将成为保险公司的核心竞争力之一，投资获利能力差和风险控制能力弱的保险公司有可能最终因此被淘汰出局。因此，投资渠道的拓宽要求保险公司具有较高的投资运营水平，充分识别和评估各种投资风险，构建与本公司资金相适应的投资组合，这对保险公司的投资管理能力将是一个挑战和考验。

参考文献：

[1] 陈东，廖发达.2006年保险资金运用回顾：亮剑起舞新天地[N].中国保险报，2007-01-22.

[2] 田君，陈伟忠 保险资金投资渠道拓宽问题探讨[J].深圳金融，2005，(4).

[3] 卢晓平.保险业发展进入历史新时期 和谐创新成亮点[N].上海证券报，2007-01-22.

[4] 谢艳霞.保险资金酝酿投入基建[N].南方都市报，2003-09-06.

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[7] 林娜，顾佳海.创新 2007年企债市场的希望[N].中国证券报，2006-12-22.

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[摘要]同为现代金融体系的重要组成部分，信托和保险存在着优势互补、互动发展的关系，在信托、保险快速发展的新形势下，一方面信托未作为保险投资渠道而得到重视和利用，另一方面保险业面临着拓宽资金运用渠道的当务之急。应将信托纳入保险资金运用渠道，促进保险资金运用多元化，加速保险公司投资业务的发展；根据保险资金的性质特点和运用原则，灵活设计信托产品，为信托赢得资金来源；根据信托业发展需要，开发新的保险产品，开辟新的保险市场，推动保险服务创新；加强信托、保险金融服务融合，实现优势互补、资源共享。

一、从信托业、保险业的职能看，信托业和保险业存在着优势互补、互动发展的关系

目前，在成熟的市场经济国家，随着市场经济的发展、契约关系成熟、商业信用乃至货币信用的发展，以及分工的日益精细繁复，信托得到了蓬勃发展。保险公司既是风险保障的提供者，又是金融资产的管理者。在创新和国际化的大环境中，各金融机构业务全能化、综合化，积极开发新产品，信托适应性强，灵活多样，富于弹性，保险公司管理着全球40％的投资资产，保险和信托存在着密切的互动关系。美国的信托业经历了起源于保险业，后逐步推广发展成为商业银行兼营信托业为主的信托模式的发展历程，目前金融信托业已成为金融业的一个重要组成部分。美国的信托机构可成为联邦储备委员会和联邦存款保险公司的成员。在美国，保险公司是资产证券化交易市场上的重要机构投资者，并通过本身的风险管理的专业能力，以抵押贷款信用保险为资产证券化增强信用。美国的保险公司通过创立或加入共同基金、不动产信托投资公司等多种信托方式拓展投资渠道，如投资不动产信托（REIT）不向美国联邦当局交纳所得税，同时必须将其收入的90％分配给股东，美国许多州也对REIT豁免交纳州所得税，REIT与债券、股票的相关性均很低，有利于降低整个投资组合的风险。日本1996年的金融改革取消了银行、证券、信托子公司的业务限制，允许信托银行发行金融债券，允许寿险、财产险以及保险业和其它金融业相互渗透，取消保险公司资产运用限制，放宽保险商品设计限制，废除养老金“532”资产运用限制，放宽证券投资信托资产运用限制，人寿保险公司可以作为形成财产基金信托的受托人，日本已经进入了“信托时代”，信托的金融功能和财务管理功能均得以充分发挥，信托业务蓬勃发展。英国的投资型保险是将终身险、养老险、定期险及年金金额与投资信托基金的市价连接起来，英国寿险公司通过与既有的投资信托公司合作、与既有的投资信托基金的管理公司合作，共同创设投资信托基金，自行创设投资信托公司自行管理等方式进入单位连接保险市场。由于英国是投资信托的发祥地，投资型保险顺利发展，投资型保险保费占总寿险保费比例达到50％。

三、加强信托保险的互动发展是中国信托业、保险业发展的现实需要

改革开放以来，我国保险业保持30％以上的增长速度，初步形成了国有、民营和外国资本共同参与的保险市场体系，保险业在国民经济中的地位不断提高，发挥的作用越来越大。随着保险业务的快速发展，可运用的资金不断增加。截止2003年底，我国保险资金运用余额已达8739亿元，预计到“十五”期末，保险资金运用余额将达到10000亿元。近年来，保险资金运用渠道逐步拓宽，如允许保险公司购买中央企业债券、参与同业拆借市场的回购、投资证券投资基金、办理大额协议存款等。根据保监会网站提供的统计数据，2003年我国保费收人为3880.4亿元，截止2003年6月底，银行存款为3576.3亿元，国债投资为1262.5亿元，证券投资基金投资为365.8亿元，资产总额达7782.6亿元。由于保险投资体制不完善，资金运用率普遍偏低。从现有的保险投资结构来看，目前保险资金仍以银行存款为主，占保险资金运用额的一半以上，其次是国债，其它为投资证券投资基金、金融债券、企业债券等。而银行存款中人民币大额协议存款占72.1％，由于协议存款的利率大幅度下调，使保险业的资金收益下降。由于受资本市场的影响，保险业2002年证券投资基金的收益率是负21.3％，从而使保险业的资金运用率由2001年的4.3％下降到2002年的3.14％。在保险业快速发展的新形势下，保费收入的快速增长与保险资金运用渠道狭窄之间的矛盾日益突出。保险业的发展面临着如何拓宽资金运用渠道，在保证资金安全性、流动性的前提下，提高资金盈利能力的问题。

与证券市场低迷形成对比的是，不断涌现的信托产品相继掀起了购买热潮。随着《信托法》、《信托投资公司管理办法》的实施，信托投资公司在中国金融体系中的功能和市场定位将逐渐廓清。信托投资公司将回归本业，作为经营信托业务的金融机构，专业化的、综合性的资产管理机构，适应社会对外部财产管理制度的强烈要求，基于委托人的信任广泛开展受托理财活动。信托投资公司可以受托经营资金信托业务，受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务，受托经营国家有关法律允许从事的投资基金业务；作为投资基金或者基金管理公司发起人从事投资基金业务；经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务等。受托经营国务院有关部门批准的国债、政策性银行债券、企业债券的承销业务，可以接受为了公益目的而设立的公益信托等。在管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。信托公司受托理财的信托财产，除了现金、动产、不动产、股票、有价证券等有形资产，还包括物权、债权、专利权、著作权、商标权等无形资产。《信托法》、（管理办法）为信托业的重塑和市场化经营提供了很宽的业务边界和广阔的发展空间。信托投资公司在目前金融业分业经营的背景下，事实上成为国内唯一准许在金融市场和实业领域同时投资的金融机构，根据实业投资和金融投资之间的热点灵活改变投资方向，具有国内其它金融机构无法比拟的行业优势，从而拓宽投融资渠道，提高资源优化配置的效率。重新登记的信托投资公司凭借其专业优势推出各具特色的信托产品，集合社会资本，投资经济建设，开创了以信托计划为金融工具投资城市土地开发、基础设施、房地产建设的新通道，具有稳定的投资回报、良好的流通性、安全、稳健等特点，从而受到了广大投资者的追捧。

进入2003年，随着股市行情的变化，面向资本市场的股票、债券等信托计划纷纷面世。信托产品的设计反映出信托公司具有多元化的投资渠道，能够根据实业投资和证券投资之间的热点转化，灵活地改变投资方向的优势。根据北京国际信托投资有限公司研究发展部的追踪统计，自2002年7月18日至2004年1月末，已推出的集合信托产品达255个，总规模约为252.62亿元。广泛涉及城市土地开发、基础设施、房地产建设、管理层收购、证券投资、外汇、不良资产的处置、融资租赁、股权投资等，信托产品的开发日益市场化和多元化，信托创新成为中国金融市场的一个亮点。

由于信托公司在办理信托业务过程中，不得通过报刊、电视、广播和其它公共媒体进行营销宣传，接受委托人的资金信托合同不得超过200份，保险业聚集的可用于中长期投资的巨额保险基金成为信托公司营销的重点。然而，与银行、证券、保险并列成为现代金融体系四大支柱的信托业还远未作为保险的投资渠道加以重视和利用。金融业内部加强协调和沟通，实现金融资源的合理配置，是现代金融体系的基本要求。加强信托、保险的合作，在合作中优化资源配置，进行优势互补，是信托业和保险业发展的内在需求。四、加强信托、保险合作的思路

（一）将信托纳入保险资金运用渠道，促进保险资金运用多元化，加速保险公司投资业务的发展

投资管理已成为发达国家保险公司经营的重要环节，拓宽保险资金运用渠道，提高保险资金使用效率，已成为中国保险业发展的当务之急。新（保险法）对原有资金运用的禁止性规定作了适当修改，授权国务院在法律规定范围内对其它资金运用作出具体规定。应充分认识信托具有功能齐全、手段灵活、综合性强的特点，可以连接货币市场与资本市场、金融资本与产业资本，以出租、出售、贷款、投资、同业拆放、融资、租赁等多种方式为信托资产提供金融服务的作用，将信托纳入保险资金运用渠道，利用信托的桥梁和管道作用，利用信托的专业理财优势，投资国家重点工程和基础设施建设项目，从而打通保险资金运用于基础设施、市政建设等众多领域的通道。

（二）根据保险资金的性质、特点与运用原则，灵活设计信托产品，为信托赢得保险资金来源

保险公司的经济补偿职能、融通资金职能和利润最大化的追求使之必然要运用保险基金。保险基金是保险公司专门用来履行保险合同所规定的赔偿或给付义务的专项资金。由于保险资金的筹集和支付受保险契约的制约，所以保险基金在履行经济损失和给付义务方面就具有保证性、及时性和条件性的特点。保险资金不仅要保证其专用性，而且还必须具有随时处于备付状态的变现能力。保险基金的性质、特点与构成决定了保险基金的运用原则，保险基金的运用更注重安全性和流动性，以保证被保险人的合法权益。因此信托公司利用保险资金开发信托产品时，必须增强流动性、安全性的设计，利用银行、证券、网络等渠道提供交易、转让、质押贷款等流动性平台，在强调本金安全的基础上，最大限度地实现低风险下的较高回报，吸引大规模的保险资金为信托赢得长期稳定的资金来源。

（三）根据信托业发展需要，开发新的保险产品，开辟新的保险市场，推动保险服务创新

由于央行规定，信托投资公司从事信托业务过程中不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益。信托投资公司在推出信托产品时为了增强信托产品的吸引力和投资者的信心，在确保资金安全控制风险方面应采取多种保障措施，如利用良好的政府背景由地方财政予以支持，进行资产抵押和质押、股权回购、第三者担保、风险评估、利用银行信用增信等。可发挥保险的保障和经济补偿职能，开发增强信托产品安全性的保险产品，开拓新的保险业务领域，由信托公司和保险公司共同承担信托风险，为委托人提供保证本金安全和预计收益率的实现的保险保障，为信托产品增信。

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1．投资渠道狭窄，投资结构不合理。我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据2001年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50％，企业债、金融债投资的比例不得高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，且不允许投入高风险高收益的项目。截止到2004年年底，全国社会保障基金资产共分为四大类：第一类为风险小的银行存款，占总资产的39％；第二类为风险较小的债券投资，占总资产的43％；第三类为有一定风险的股权投资，占总资产的7％；第四类为风险较大的股票投资，占总资产的11％。从资产分布情况看，风险较小的投资占总资产的82％，与发达国家和地区主要投资于资本市场的基金投资结构完全不同（见表1）。这种投资安排一方面保障了基金运行的安全性，另一方面也说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长此以往，不仅基金增值目标无从谈起，养老基金的偿付能力无法保障，安全性目标也会受到严重影响。

1．国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，由于有国家信用的担保，它们在安全性方面较其他投资工具具有明显优势；尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但是我国现在的国债品种比较单一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感，收益率也较低。2006年记账式（一期）7年期国债的票面年利率仅为2．51％，远远低于同期银行存款的利率。因此，我国应加大国债改革力度，充分发挥国债在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，并且将其比例控制在一定范围内。而银行存款也应只作为短期投资工具满足流动性需要，投资比例更不宜过高。

2．养老金入市。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售，业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底出台的《暂行办法》规定，社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50％，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大。截至2005年9月底，全国社保基金总资产达1917亿元，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。全国养老保险基金已有1150亿元投资资本市场，占基金总规模的60％。全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险，且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。

3．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十一五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道，可以为养老保险基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是，我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债，因为购买国债的结果是基金投资的项目决定权仍然掌握在政府手中，而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费，这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司将基金直接或间接地参与到基础设施建设的整个过程。笔者认为，养老保险基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后我国养老保险基金投资的重要发展方向。

4．国际投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。在1970年，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。在一份美国退休金的投资动向的调查中表明，1992－1995年间，投资增长最快的是国外股票，增长了2．3％，而同期对本国股票的投资只增长了0．5％。1998年，英国养老基金资产中18％为国外资产，法国为5％，德国为7％。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18％。政府计划在两年内将国际投资比例的上限从20％提高到30％。而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10％提高到20％。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，虽然证券市场的回报率较高，但是我国的证券市场起步晚，投机性较强，风险大而收益率不稳定，因此，在保障基金投资安全的前提下，我国应积极稳妥地将一部分养老保险基金投资于海外，提高资产的整体收益率。

（二）明确投资主体，提高投资效益

社会保障基金属于社会性公共基金，应由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式（基金管理中心不直接进行投资），通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。

（三）加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本

针对当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。养老保险基金省级统筹正是我国当前努力建设的一项制度。劳动和社会保障部部长田成平于2006年1月13日透露，目前，全国已有12个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，可以实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。

（四）强化对养老保险基金投资的监管

一是要在《暂行办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。二是建立养老保险基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立养老保险基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，保证养老保险基金的投资监管。三是建立养老保险基金投资风险准备金机制。从各种投资机构的投资收益中按照一定比例提取风险准备金，一旦遭遇大的投资风险，养老保险基金支付出现困难时，由投资风险准备金给予暂时弥补。风险准备金可委托中国人民银行管理，并由国家给予优惠利率。

从2006年1月1日起，我国养老保险基金个人账户的规模统一由本人缴纳工资的11％调整为8％，参保人员每多缴一年增发一个百分点，上不封顶，这一方面有利于形成“多工作、多缴费、多得养老金”的激励约束机制，另一方面也对养老保险基金的保值增值提出了更高的要求。根据《2001－2004年全国社会保障基金年度报告》显示，四年间我国养老保险基金投资按成本计量方法核算的收益率分别为2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年养老保险基金投资回报率也仅为3％左右，略微高过近5年的通货膨胀率，远远低于发达国家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要应对人口老龄化危机的提前到来以及自然通货膨胀率的影响，保障职工退休后的基本生活，就显得有些捉襟见肘。因此，如何提高我国养老保险基金投资的回报率，是当前必须着力解决的重大课题。

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［3］刘磊．社会保障基金有效投资的分析［J］．吉林财税高等专科学校学报，2002，（2）．

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关键词：私募股权投资基金；概念界定；分类

私募股权投资基金（PrivateEquityFund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。

一、私募股权投资基金的概念辨析

（一）私募股权投资基金的概念界定私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资—筛选项目—投资—退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。（二）相关概念的辨析1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。

二、中国私募股权投资基金的分类

对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。（一）外资私募股权投资基金外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。（二）中外合资私募股权投资基金中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。（三）本土私募股权投资基金本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。（四）产业投资基金产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。

三、私募股权投资基金在中国的发展

从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到7238家，管理基金11763只，管理规模43535亿元。

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关健词:产业投资 基金 资本市场 管理

一、我国产业投资基金的内涵及其现实意义

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济规范的“创业投资基金”运作形式，通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的投融资方式。它具有以下几个特点:

(1)作为投资基金的一个种类，它具有“集合投资，专家管理，分散风险，运作规范”的特点。

(2)产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业的基础建设，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，促进产业升级与结构高度化，以高风险实现高收益。

(3)产业投资基金一般以实业投资为主，但也作一定比例的证券投资，以保持基金资产的流动性。

(4)产业投资基金区别于“行业基金”，其投资方向一般是跨行业、综合性、以符合组合投资原则并且避免蜕化为某个行业的行政附属物。

产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运作产业基金这种形式进行投融资运作。因此，发展产业投资基金具有较强的现实意义。

(1)有利于推进我国基础产业的快速发展。加快基础设施建设，是促进我国经济发展的必由之路，这需要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用产业投资基金为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。产业投资基金聚小为大，使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配合国家投资，改变我国基础产业严重滞后的局面。同时，由于基础产业和基础设施是一种劳动密集型产业，还可以吸纳大量的产业工人，缓解下岗职工的就业压力。

(2)有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。目前，转变经济增长方式，主要是依靠科学技术而不是依靠扩大规模来实现经济增长。高科技产业是充满风险的产业，依靠银行贷款来支持高科技产业有很大的局限性，而以创业基金的形式支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。创业基金具有风险共担、收益共享的优势，是支持科技发展事业，提高产业领域的科技含量，实现经济集约化发展的有效途径。

(3)有利于国有企业改革和推动产融结合。我国国有企业改革的难点是巨额存量资产的盘活。目前陷于困境的许多国有大中型企业，人员素质较高，生产经营环境也不错，但由于缺乏大量资金的启动，而坐看一些高技术、重工产品市场机会的丧失。如果这些企业能借传统优势，并在产业基金的推动下再入市场，就可以焕发出巨大的生机和活力。产业投资基金可以投资于国有企业，而各类企业也可以购买持有产业投资基金的证券，从而促进产业资本与金融资本的融合。

(4)有利于优化资本市场结构，强化产权约束功能。据有关资料统计，我国居民储蓄已达6万多亿元。随着利率不断下调，储蓄和投资日益分离，并且居民投资呈多样化趋势，除银行存款外，投资于股票、债券、基金越来越多。产业投资基金的推出，拓宽了投资渠道，可以满足多层次的投资要求，从而优化了资本市场结构。另外，在资本市场上，产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资，改善未上市公司的产权制度与内部治理结构，从而培值大批具有上市前景的股份公司，为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司，以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督，使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。转贴于

二、我国产业投资基金存在的问题

我国产业投资基金的历史较短，在其运作过程中不可避免地存在着各种问题和不规范的地方，具体表现如下:

(1)对产业投资基金认识不足。产业投资基金作为一项金融创新，是改革开放的产物，在其发展过程中，需要人们解放思想和提高认识。而目前仍然存在以下两个错误倾向:一是把产业投资基金简单地与筹集资金等同。由于我国基金大多是由地方政府或部门自发组建，缺乏一个严格的运作规则和长远的发展规划，在其发展初期存在种种问题在所难免。但是，如果简单地将由产业投资基金所进行的筹集资金活动等同于一般的筹集资金，这无疑将基金的科学性给摸杀了;二是产业投资基金的发展不利于其他金融部门的发展，认为产业投资基金将会与现有的金融部门从资金市场争夺资金份额，二者的发展是此消彼长的关系。

(2)产业投资基金的法制不统一、不健全。到目前为止，我国还没有统一的、规范的投资基金管理办法和与之相关的法律体系，如《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等。由于缺乏健全的基金法规，导致我国产业投资基金业的各种不规范现象，如:发起人资格审定不规范、基金内部组织结构不规范、基金性质不够明确、基金投资限制性不够、基金信息披露不规范等等。

(3)产业投资基金运作缺乏应有的专业人才。产业投资基金在我国出现时间不长，真正懂得如何操作产业投资基金的人才很少，进而导致了普及推广基金知识不够，投资者对产业投资基金的了解程度不深，因此，制约了我国产业投资基金的发展。所以，目前亟待提高我国产业投资基金经理的整体素质，系统地引进海外基金的操作规则，提高投资者对基金的认识水平。

(4)对产业投资基金监管缺乏统一的机构和应有的力度。目前，基金设立与上市的批准机构是中国人民银行总行及有关交易所(如:上海证券交易所、深圳证券交易所、沈阳证券交易中心、南方证券交易中心、武汉证券交易中心等)，形成了事实上的多头管理局面。至于基金的行业自律组织目前还没有提上议事日程。因此，对产业投资基金的监督管理，由于机构的不统一，相应缺乏应有的力度。

三、我国产业投资基金的发展思路

1.加强产业投资基金的宣传，让广大投资者真正了解产业投资基金的内函及其运作规则，更主要的是其低风险性和高收益的稳定性(相对于股票投资而言)，克服认识的片面性。

2.建立健全积极用人机制，尽快培养我国的基金管理专业人才。可考虑以下办法:一是建立基金经理资格认证制度，通过严格的考试，对于符合基金经理人资格条件的才允许进行市场;二是加强对基金经理人的管理，规范其行为，对于违规的基金经理进行严厉的制裁;三是加强与国际同行的合作与交流，可考虑引进与送出培训结合的办法，尽快培养出我们自己的较为完善的队伍;四是对现有的保管人业务进行改组，选出实务雄厚、资信好、人员素质较高的单位进行试点，并逐步向专业化保管公司发展，使其成为真正的基金保管机构;五是与国外机构合作，有选择地引进国外信托银行或组建中外合作的基金保管机构。

3.规范产业投资基金运作，促进资本市场完善，推动国有企业改革与经济发展。具体来说包括以下几个方面的内容:

(1)在募集方式上，应以公募为主。在国外，创业投资基金无论是对法人、还是对公众，均以私募为主。以私募方式设立基金，建立在投资者和基金经理之间基于相互了解和信任而达成的委托-关系之上，基金运作环境较为宽松，较少受制于国家主管机关的监管。而我国目前投资者不够成熟，采取私募方式不利于基金的规范化运作和确保投资者利益，因此，应以公募方为主设立基金。公募方式设立基金，有利于形成规模较大的基金筹资途径，从而形成规范的公司型产业投资基金，并有利于基金的上市。

(2)在组织形式上，应以公司型基金为佳。相对于证券投资基金所投资的上市证券而言，产业基金所投资的未上市证券的透明度要差，因此，投资者参与重大决策和强化对基金管理的监督十分必要。另外产业投资基金适应产业投资的需要，法人等机构投资者要占较大比重，投资者参与基金决策的愿望要强于证券基金。为了保护投资者利益，适应自身运用特点，产业投资基金按公司型设立为佳。产业投资基金应按《公司法》设立，同时，由于在操作上比较复杂，可制定《产业投资基金管理办法》，对《公司法》所难以规范的内容作更详细的规定。

(3)产业投资基金的发起人应选择经营股权的各类投资公司。由于产业投资基金主要从事实业投资，收益主要来自于投资后的长期分红，所以，产业投资基金必须由同时具备实业投资经验和资本经营经验的金融投资机构对其重大决策承担责任。因此，应选择经营股权的各类投资公司而不是经营实物商品的各类工商企业作为产业投资基金的发起人。在现阶段，可选择证券公司参与产业投资基金的发起。

(4)在产业投资基金形式上，可发展中外合资产业投资基金。我国国内投资机构比较熟悉国内的投资环境，但缺少投资经验;而国外的投资机构虽然不大熟悉中国的投资环境，但投资理念比较成熟，并可以从全球发展的角度对整个行业进行前瞻性的分析。因此，发展中外合资产业投资基金有利于优势互补，引进国外资本与先进的投资技术，积极稳妥地推进资本市场的国际化战略。

4.建立健全法律体系，加强法律监管，促进产业投资基金的规范运作。我国发展产业投资基金，与证券投资基金及创业基金都有差异，没有现成的国际法规可援引，监管经验也不足。产业投资基金应先行试点，在试点过程中逐步建立和完善法规监管体系。应尽快制定《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等，目前可考虑先制定《产业投资基金管理暂行办法》，使试点过程有法可依。《办法》的制定既要借鉴国际创业基金的运作经验，又要考虑我国产业投资基金运作的自身特点和具体国情。为了切实保护投资者利益，规范产业投资基金的运作，应充分赋予《办法》对基金发行、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。

5.政府在产业投资基金的发展中应发挥导向作用。产业投资基金作为一种商业性的投融资主体，其市场化运作原则与发挥产业投资基金的政府导向作用并不矛盾。政府不宜干预基金的运作，但可以根据产业政策和区域发展政策，通过对基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用。另外还可以对设立的向国家鼓励发展的产业定向投资的基金在税收上给予一定的优惠政策。因此，产业投资基金根据国家的产业政策作出符合自身发展的投资战略，增加了国家产业政策的可操作性。

参考资料:

1.《投资基金与金融发展》(徐洪才)中国金融出版社1997.8

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中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：随着私募股权投资基金的飞速发展，股权投资已成为金融业体系的一部分，股权投资的研究也逐渐成为金融学体系的一部分。但随即产生的一些易混或尚不规范的概念逐渐泛滥。本文对此一一规范，依次界定投资基金、投资管理、私募基金、股权投资、私募股权投资基金等，对核心概念展开分析，最后将主题“私募股权投资基金”的概念框架清晰而系统地展开。本文为金融学领域PE分支学科的建立与完善提供理论借鉴。

关键词：投资基金 股权投资 私募股权投资基金 概念框架

引言

这几年，私募股权投资基金（PEF）在中国发展飞快，股权投资的文献也相应增多。本文笔者之一亲历亲为股权投资的理论与实践二十多年，同时参与股权投资基金的立法工作。股权投资已成为金融业体系的一部分，并成为金融学研究的热点。统计局最新出版的《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商务服务业”的“资产管理”归入资本市场的“基金管理服务”。这意味着投资管理属于金融业范围。在一个学科形成的过程中，专业术语的准确称谓与定义这一基础性工作非常重要，也是其走向成熟的标志。良好的开端是成功的一半，后续的理论与实践由此顺利展开。长期以来，一些易于混淆的概念颇为流行，较不规范的概念主要有产业投资基金、资产管理等。本文依次规范这些概念，给出并解释准确的称谓，以全面解析股权投资基金的概念。

投资基金

（一）基金

何谓投资基金或基金，有投资组织说、投资工具说、投资方式说、投资集合说等。从财务会计的角度理解基金，它是一个比投资基金更基础的概念，是具有特定目的和用途的公共资金或账户，属于一种特定的会计主体。这个角度易被经济学界和法学界忽略。在美国，“基金”概念多为政府会计和公共财政所用，被指按特定法规、限制条款或期限，为从事某种活动或完成某种目的而设立的一个相对独立的财务和会计主体，依靠一套自我平衡的科目来核算不同用途的财务资源。

中国新会计准则规定了第19号准则企业年金基金，规范了该类基金，也为其它基金会计作了示范。作为一个在中国只有10多年历史的新行业，证券投资基金行业很快对新准则做出了反应。2006年11月，证监会颁布《关于基金管理公司及证券投资基金执行的通知》，并于2007年7月1日起执行。2007年，中国证券业协会也按照新会计准则制定《证券投资基金会计核算业务指引》。证券公司的客户资产管理计划、信托计划等都有自己的会计核算方法。股权投资基金没有专门的会计准则，本身可以借鉴很多其它基金的会计准则处理核算问题。中比基金在普华永道会计师事务所的设计和指导下，制定了严格规范的会计核算体系——《中国-比利时直接股权投资基金资产管理会计核算办法》。综上，只有从会计主体的角度，才能准确理解基金的含义。但是，会计主体不一定都是基金。企业、政府与非营利组织主要从事经营活动，一般不属于基金。

（二）投资基金

投资基金是以营利性投资为主要活动之一的基金。具体指外部投资，分为金融投资与珍贵物品投资，但不包括控股投资与存款性机构（银行类）的贷款投资。控股投资是集团公司对下属子公司的投资，属于一种母公司的管理模式，而不是投资基金。投资基金归类为证券业，保险企业与非强制性社会保险机构不是投资基金。同样，一般的企业、非营利性组织虽然也会有对外投资，但主要从事经营业务，而非投资基金。总之，投资基金一般分为企业性（营利性）与公益性投资基金。

从经济上看，投资基金是一个会计主体，属于独立性或附属型，拥有独立资产和专门账户，须独立核算。从法律角度而言，投资基金属独立型的投资基金，包括法人或实体。机构是投资基金的主流。目前，各类股权投资规范与法规文件都没有关于附属型投资基金的表述。本文也从这一角度认为投资基金是独立型，属于一个实体或机构。投资基金有公司型、合伙型与信托型。信托是财产，还是合同或企业？中国的《信托法》更多采用合同理论。在学术界，信托应为何种形式是一个关键问题。笔者认为信托（特别是商事信托）应该是实体或者是企业，属于一种法律实体。信托只有是实体，才能解决信托组织独立对外交易，独立拥有信托资产，独立信托银行账户，独立成为诉讼主体等问题。但公益信托属于非营利性组织。投资基金包括了金融机构的理财计划或资产管理业，这些一般认为也是投资基金。

社保基金是政府的信托基金，不属于政府所有。其核算方法包含：合并全国的社保基金统一核算，或者根据经营它们的政府层次分类，与相应政府部门合并核算。依据上述信托的独立性，将社保基金看作独立机构，属于广义的基金会及公益性投资基金。同样，很多基金会的投资只是组织的活动之一，它们也是公益性投资基金。借鉴《信托法》的思路，《信托法》不仅规定了一般的信托，还规定了公益信托。所以，这些公益性的，把投资活动作为主要活动之一的机构，一般都属于公益性投资基金。目前，这些公益性的投资基金成为股权投资基金发展最快的一个领域。

另外，有一类母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投资于其它投资基金的投资基金，也可以直投证券或者股权。与母公司对子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投资企业。

私募基金

私募基金指以非公开方式向特定投资者募集资金，并以证券等金融工具为投资对象的投资基金。基金管理人和发起人往往通过非公开的沟通方式，向一些机构投资者或富裕个人推销并募集资金。私募基金不得利用任何传播媒体做广告宣传，并且一般无须在监管机构登记、报告、披露信息，同时，外界很难获得私募基金的系统性信息。与证券的私募发行有很多相通的概念，如证券的非公开发行、定向募集、定向发行等。

尽管按照一般行规对私募有很多监管手段，包括合格投资者准入、投资者数量控制、基金规模控制等。但是，私募基金重在投资者与管理者的私下沟通。私募是一个社交过程，因而可以扩大到很多非经济行为，包括私底下协商公益活动、慈善事业。社会上很多私募基金、私募管理人与私募投资人高调的宣传活动，是不符合私募的商业精神，长远看不易取得最大的胜利。其私下沟通的特性决定了“声誉机制”是掌控该理念的隐形之手。

股权投资

目前，我国投资基金主要是证券投资基金和股权投资基金。同为投资基金，但两者投资对象不同，相应的投资管理运行、财务管理等也不一样。而且，两种基金在我国的发展历史也很不一致。股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。较之股权投资基金或产业投资基金更为妥当的叫法是笔者在资产运营理论框架下提出的实体资产投资基金。一般认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。它们的共同特点是长期持有，而非作为以公允价值计价的交易性资产（证券资产）。交易性股权资产与交易性债权、交易性衍生品是证券投资基金的投资对象。“实体投资基金”的叫法更有利于将PE和实体资产的证券化（比如REITS）在某种程度上统一起来，从而促使“经济人”更深刻地体会纷繁复杂的金融工具间的相通性，更高效准确地理解金融工具。另外，针对现实出现的投资现象，本文在“协议投资”中专门讨论了人力资源、准债权等特殊形式。

私募股权投资介入被投资企业，参与企业管理，与企业共同发展，强调对股权的长期持有，具有不易流动和参与管理的属性。其融、投、管、退四个环节充分说明了这一点。扩大来看，私募股权投资基金除了投资未上市股权外，当然也可以投上市股权，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE机构投资已上市公司），具体指私募基金以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。后文中将详细说明股权投资基金的各种投资对象，依次是企业份额权投资、珍贵物品投资和协议投资。

（一）企业份额权投资

私募股权投资基金的投资对象主要是股权或企业份额权。企业份额权泛指以公司股权、合伙企业份额等的名义投资，甚至以协议或其他安排参与企业，共担风险与收益。相对于债权投资而言，股权投资的回报不确定，而且在企业进行清算时，优先考虑债权。

至于优先股，有限合伙企业中有限合伙份额、信托份额等优先份额，它们介于股权与债权之间，但风险与收益的不确定性使得它们偏向于股权，因而被视为股权更准确。信托份额指委托人出资份额与受益人的受益权的加总，需要把信托理解为一个企业实体才能容易理解。如果委托人与受益人为同一人，那么信托份额类似于优先份额权；如果委托人与受益人不是同一人，那么可以采取“合并”处理，把出资份额与受益权加总为完整的份额权。所以，优先份额权像优先股权、有限合伙份额权、信托份额权也是股权资产，也是可以成为私募股权投资基金的投资对象。

股权投资也可以分为交易性股权投资、经营投资与非经营投资。股权资产根据持有目的来划分，而且持有目的一般是不能变化的，也是要根据资产持有情况来判断资产类型，比如持股比例、资产期限等。本文的广义股权投资不包括交易性股权投资与经营股权投资，交易性股权投资属于证券投资基金的投资对象，经营股权投资属于集团公司对子公司的投资。

（二）珍贵物品投资

实物资产里只有珍贵物品可以成为股权投资对象。珍贵物品国际核算标准（SNA）中有专门的规定。SNA中生产资产下面分为固定资产、存货和珍贵物品。珍贵物品包括贵金属、宝石、古董和其他艺术品，珍贵物品基本上不用于生产与消费，但它们具有显著价值，预计能够保值或至少不下降，一般作为贮藏价值的手段。

但是，很多企业都有对外投资倒卖实物的经历。甚至是一些企业采取设立空壳企业，空壳企业里持有大宗商品或者房地产之类，通过倒卖企业来间接倒卖实物。因而，对外直接和间接的实物投资都是应该严厉禁止的。当然，国家应管制企业对涉及国计民生一般实物的投资行为（即是囤积行为）。允许企业有一些非预料的对外转让实物资产；允许企业采取风险管理的方式，来适当囤积一些投入品，但不是以倒卖为目的。投资者一般不得实际经营珍贵物品，而是为了转让收益。珍贵物品分为三大类，依次分析如下：

1.奢侈品。大型股权投资基金直接持有奢侈品进行投资，或是各类资产管理人发行奢侈品投资计划，直接持有奢侈品，待价而沽。以投资名酒为例，投资红酒的方式有三种：红酒基金、期酒和现货。期酒，类似期货，即消费者与酒商预先签订合同、预先付款购买指定酒，但需等待一段时间后才能实际拿到酒。期酒与现货的价差越大越好。名酒投资的高技术性和素养要求，令投资者更倾向于通过银行中介的帮助，即购买红酒信托理财产品。目前，国内工行、中信银行、建行、招行等4家商业银行已推出5款红酒理财产品。

2.收藏品。如何对藏品进行科学分类是一个亟待解决的课题，因为它对收藏学的发展至关重要。藏友们一般分为文物类、书画类、陶瓷类、玉器类、珠宝、名石和观赏石类、钱币类、邮票类、文献类、票券类、模型类、徽章类、商标类及标本类。以艺术品投资为例，艺术品投资几乎是发展最快的珍贵物品投资基金。2007年6月，民生银行推出了一款高端理财产品—“非凡理财艺术品投资计划1号”，标志着艺术品投资开始纳入金融市场的视野。2009年6月，国投信托联合建设银行和保利拍卖推出国内首款艺术品信托理财产品—“国投信托·盛世宝藏1号保利艺术品投资集合资金信托计划”。

3.特殊实物证券。一般情况下，奢侈品与收藏品作为珍贵物品可以成为投资对象。然而，有些时候，一些非珍贵的实物（特别是实物证券）也可以成为投资对象，比如门票、仓单、货单等。这些特殊情况的实物投资，同样不能扰乱宏观经济，需要必须经过特别的审批才能进入投资。当然，为求统一，我们还是把这些可以进行的实物投资统称为珍贵物品投资。股权投资基金应包括珍贵物品投资基金，两者的共性大于异性。与股权投资相比，珍贵物品投资规模相对较小。所以，股权投资协会应该包括珍贵物品投资分会；股权投资立法应该包括珍贵物品投资立法。

（三）协议投资

目前，中国不允许企业之间资金拆借，所以，一般而言，普通债权不是企业投资的对象。就算是发生了很多应收账款、预付账款等债权投资，但这些只是一般企业之间发生的投资。本文研究的投资对象是股权投资基金或者说“实体投资基金”的投资对象，不是企业之间容易发生的应收账款等债权投资，而是准债权投资。但是，实务中也会存在一些债权投资，比如太平洋资产管理公司发起设立“太平洋-武汉天兴洲公铁两用长江大桥债权投资计划”，“太平资产-南水北调工程债权投资计划”也获得通过，近4000亿元规模的保险投资有望进入到基础设施投资。本文认为，这些是债权，不属于广义股权投资基金。

企业可通过协议购买项目未来利益权的方式来投资。未来利益权可以分为是收入权和物权。它可以有很多种细化的方式，比如可以是项目现金流产生的收入权，项目所在企业的利润分配权，项目所在企业股东的分红收益权等。如果项目是一个人力资本，那么经济主体还可以是与该人力资本签订合约，通过现在投资人力资本，分享人力资本未来的收入。

这种未来收入权其实不是债权也不是股权投资。但是，它类似股权投资，更类似债权投资，比如高速公路收费权、公园门票收入权、股票分红权、音乐人唱片的未来收入权等。针对实务与学术情况，笔者认为把它称为是准债权投资为妥，主要有产出收入分配权、利润分配权、股东红利分配权。

投资者只要没有影响收入的产生，没有强迫消费者与购买者提高购买成本，将来的收入就是可以转让的。它也符合广义股权投资特点：长期持有、不易流动，但是一般不参与管理。同时，准债权投资者没有加入企业成为股东，所以，准债权投资属于协议投资。

最后提出，是否可以投资劳动？投资劳动意味着被投资方将来以劳动为给付。笔者认为，意义不大。虽然，现实中有主体之间劳动债的关系，但是，很少有企业有应付劳动或者应收劳动。劳动不宜作为稳定的价值目标来投资。但是，投资方可以以协议的方式来投资劳动者的劳动。以合同的形式投资，就是没有采取企业组织的形式，类似于目前的合伙协议（非合伙企业）。契约中可以约定劳动者计时或者计件的劳动成果，这是一种未来资产，它能期待性的带来收益。例如，可以投资某个科学家搞科研，与他约定研究成果的专利权，然后可以通过拍卖专利权的方式退出。

一般而言，准债权与合伙协议等协议投资形式，一般没有登记，属于最私募的形式，在法律保障与转让获利上会比较不方便。事实上，所有这些协议投资都可以转化为真正股权投资的形式。利弊此消彼长，取决于投资者与被投资者的博弈。

私募股权投资基金

（一）私募股权投资基金

可见，私募股权投资基金的意思是“私募发行的，投资企业份额权为主的投资基金”。“产业投资基金”的说法，10多年前就在我国使用，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。鉴于“产业投资基金”这一说法易造成地方政府或行业部门的误解，将其视为政策性发展基金，变其为自己掌控的另类“投资机构”，容易重现当年各省办信托投资公司造成国家巨大经济损失的风险。同时，产业投资基金给人的印象就是政府行为，而且是按照行业划分基金。实际上，基金一般来讲是不分行业的，很少专门做某个行业，而不做别的，基金主要是挣钱工具，追求利益最大化。因此，应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”，避免以偏概全、误导方向。

笔者一直倡导用“股权投资基金”的概念取代“产业投资基金”。私募股权投资基金一开始以风险投资、创业投资等名字出现，至于风险投资、创业投资的说法可以在业界保留，而在法律等正式文件中应该以“股权投资基金”作为名称。

本文建议股权投资基金应分成两大类。第一类叫做产业投资基金，或者叫政府引导基金，政府可以以产业投资基金的概念把引导基金包括进去，也可以以引导基金的概念把产业投资基金包括进去。这一类基金有三个特点：经过政府批准、政府推动出资、政府引导投资方向。第二大类为非国有的私募股权投资基金。

第一类的产业投资基金又可细分为几个小类：第一种是国家财富基金，应纳入股权投资基金的监管范围，引导其健康发展；第二种是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三种是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委在抗震救灾方案里提出，成立抗震救灾产业投资基金；科技部的产业投资基金“火炬计划”；第四种是地方政府的引导基金，现在不仅津、京等地设立了这种基金，有不少地市级政府也在做。这源于地方政府的积极性，中央政府要对其进行规范，防止其衍变成追求政绩的工具，产生新的不良资产。

（二）私募股权投资基金体系

前面的私募股权投资基金是从独立的基金来分析，另一个层次的投资基金是指一个基金体系，可以认为投资基金是一种制度，是一种包括了投资基金本身、投资人、基金管理人及基金托管人在内的体系。《中国证券投资基金法》中的“基金”就是广义上理解的基金，规定了所有这些主体的运作规范。我们在各种语境中可以方便地区分各个层次的不同点，同时也要区别投资基金本身、投资人及基金管理人。

参考文献：

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关键词：社会保障基金；投资；管理

一、社会保障基金投资类型

根据社保基金所呈现出的特殊性质，一般首要任务是保证它的投资安全，对其投资的品种、比例都有着很严格的限制，保证在以控制好投资风险为前提下提高投资收益。《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定指出，社保基金的投资品种有三个方面：银行存款、债券(国债、企业债、金融债)买卖、进人证券市场(证券投资基金、股票)。银行存款与国债投资的比例必须超过50％，企业债和金融债券必须低于10％，证券投资基金以及股票投资的比例必须低于40％，根据《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，全国社保基金境外投资规模不能超过其资产的20％。以下对上面所说的投资品种逐一进行说明：

(一)企业债券、金融债券

银行存款和国债与企业债券、金融债券的投资风险相比比较大。企业发行债券的是为了大型生产或投资项目进行融资为目的的，而银行发行金融债券的目的则是为了贷款项目融资产生好的效益，资金使用流通目的明确清楚，而且已经在之前进行了一些可行性的项目研究，所以债券的利率一般都是高于同期银行储蓄存款的利率；预先确定债券利率，收益则可以在这种情况下很精确。发行债券的企业，银行经营状况以及市场利率变动影响到债券交易，所以投资的安全性比起银行存款和国债则显得不足。

(二)银行存款与国债

社会保障基金投资中风险最小的种类就是银行存款与国债，但是也是收益较低的一种类别，虽然有着物价上涨速度高于存款利率的存在而产生贬值的风险，毕竟它在这种损失占本金的比例很低，而且也不是每一年都会出现，因此最稳定的是社会保障基金存入银行和购买国债的收益。

(三)投资资本市场与境外投资

为了保证社保机构有足够的偿还能力，必须遵守安全性原则为基础的社会保障基金投资运营，促使基金能够安全返回。但是问题是，安全性资产的收益率相比其他较低，在通常情况下都难以使基金增值。在保值增值为基础的全国社会保障基金压力下，现在已经进行拓宽投资渠道，更好的进入资本市场来进行投资。我国市场经济体制改革的重要部分之一是社保基金投资的入市，也是财政体制与金融体制改革的重要组成部分。社保基金入市方式主要包括投资基金和购买股票，这也是投资风险最大的品种，也是收益最高的品种。社保基金在资本市场的投资过程中存在着很多不安全性，当股市出现较大的系统性风险，比如股市全面下跌，或者社保基金其中购买的某一只股票突然暴跌，社保基金的资金安全将会受到严重的威胁。

境外投资与国内投资相比风险要大，虽然境外投资在某种程度上分散了单纯国内市场投资的风险，但是由于我国对外投资开放时间还非常短，再对国外市场的了解程度和投资理念以及投资行为的存在差异性，因此需谨慎对待社保基金境外投资的投资管理人和托管人的选择。

二、社会保障基金投资运营策略

(一)多样化的投资组合

衡量社会保障基金是否保值增值，不同时期基金账面数量增减并不能简单地去呈现，在基金运营过程中，通货膨胀的风险是无可避免的，因而基金实际价值量的变化是必须重视的，在基金的投资收益率高于通货膨胀率时，基金才能实现保值增值的目的，从而增强社会保障的付能力。如果物价上涨指数大于基金增值水平，便表示基金贬值。

保证投资在较稳定、可靠的领域并能够保值为前提的社保基金下，应该扩大投资渠道，从投资对象、期限、区域、时机四个维度上进行多元化的投资组合。合理投资分布在不同的投资项目中，以便分散投资风险。事实表明基金的收益率提高归结于多种投资渠道。在我国，在确保社会保障基金安全性的基础上，拓宽延伸我国社会保障基金的投资渠道以及方法，主要体现在确保一定比例的现金等价物的投资或者固定投资收益的基础上，提高对国内和海外资本市场的投资。社会保障基金增加收益和实现投资多元化组合的合理选择包括参与海外资本市场的投资。从我国基于社保基金运营的实践来看，社会保障基金投资组合产生的多样化，有两方面的作用：一是可以稳定和提高收益，降低了单一投资隐含的风险性；二是可以确保基金收益增长和国民经济增长基本产生同步效应，促使社保基金在较大程度上能够享受国民经济增长带来的收益。

(二)挖掘新的投资领域

在智利和新加坡中，他们的养老基金大部分投资于国家的住房、电力、通信、矿山等项目同私人部分，有效快速得促进了经济的增长。鉴于此，我国社会保障基金也可投资有稳定收益的实业项目，比如房地产、大型建设项目、基础设施项目等。即使我国大型基础设施项目和公共工程项目短期收益不高，但它具有长期的稳定收益和投资额较大，所以，社会保障基金规模较大的话则适合社会保障基金实行中长期投资。

(三)拉大资本市场的投资比例

社保基金要想保值增值则必须进入资本市场，参与到投资运营，这是世界各国的经验。随着我国证券监管力度的加大和证券市场机能的不断健全，证券市场的运行已经产生了比较好的规范，剔除物价上涨因素之后的股票投资收益率远大于银行存款和国债的收益率；而且在近几年中，社保基金进行资本市场的投资的比率远低于规定的40％上限；同时指数化投资的方式可以降低投资风险，因此说，资本市场的投资比例的加大可以获得比较理想的收益。

基金投资作为一种投资品种在风险与收益方面介于债券与股票之间。在考虑到社保基金的收益目标和风险较好，很多国家利用它作为投资工具来保值增值。从我国的社保基金的发展情况中发现，选择开放式基金进行投资比较理智。开放式基金有三大优点：一是投资规模不受限制；二是可随时买，流动性强；三是信息披露时间间隔短，露的信息更真实、更及时。

参考文献：

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“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有融资融券资格证券公司提供担保物，借入资金买入上市交易的证券或借入上市交易的证券并卖出的行为。

“融资”是指证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息。客户向证券公司融资买进证券俗称为“买空”；“融券”是指证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出俗称为“卖空”。

纸黄金

纸黄金指黄金的纸上交易，投资者的买卖交易记录只在个人预先开立的“黄金存折账户”上体现，客户的黄金帐户中黄金资产的价值跟随国际黄金市场的波动情况进行报价，客户可以通过把握市场走势低买高抛，赚取差价。交易时，所有买卖交易的黄金都只是在投资人预先开立的黄金存折那做买入和卖出及盈亏记录，不涉及黄金的实物交割。

黄金ETF

黄金ETF是以黄金为投资对象的ETF，属于实物黄金投资工具。其运行原理为：由大型黄金生产商向基金公司寄售实物黄金，随后由基金公司以此实物黄金为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。

第一只黄金ETF于2003年4月在澳大利亚股票交易所上市发行，2004年又相继在伦敦、纽约和南非约翰内斯堡的证券交易所推出。

黄金ETF具有以下特点：第一，交易门槛低：最低交易量为3.1克，投资者只需约60美元就可以投资黄金。第二，安全可靠：基金代表的份额有相应的实物黄金依托，且实物黄金由商业银行保管，在受到严格监管的交易所内交易。第三，交易便捷：在交易所内发行交易，投资者通过经纪商即可购买或售出，十分方便。第四，透明度高：在交易所上市，价格公开透明；且通过ETF方式，最大程度地体现了资产的市场价值。

产业投资基金

产业投资基金在国外通常称为风险投资基金和私募股权投资基金，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并积极参与被投资企业的经营管理，待所投资的企业发育成熟后，在合适的实际通过转让股权或这推动所投资企业上市等各类退出方式实现资本增值收益。

在我国，根据原国家计委的《产业投资基金管理办法》(征求意见稿)，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金经理自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产， 委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。

该《办法》同时规定,产业基金只能投资于未上市企业，其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的60%，投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债、金融债券等有价证券。

FOF

FOF是英文Fund of Funds的英文首字母缩写，意思是投资于基金的基金。顾名思义，FOF并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产，它是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。

一方面，FOF将多只基金捆绑在一起，投资FOF等于同时投资多只基金，但比分别投资的成本大大降低了；另一方面，与基金超市和基金捆绑销售等纯销售计划不同的是，FOF完全采用基金的法律形式，按照基金的运作模式进行操作；FOF中包含对基金市场的长期投资策略，与其他基金一样，是一种可长期投资的金融工具。

PPI

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股权投资，包括对金融企业的投资、产业投资和风险投资

证券投资，包括债券、股票和证券投资基金券

资产委托管理

根据中国人民银行7月份全国金融统计数据显示，全国企业存款已达40240亿元，较去年同期增长21.6%。而同时期我国GDP的增长为8.2%。这从一个侧面反映出，随着经济的增长，企业的现金资产不断上升，且增长速度超过经济增长率。同时表明，大部分企业将现金资产都存入了银行，反映出投资渠道的单一。企业存款中，又有相当大部分（约60%以上）是属于企业集团的闲置资金，这部分资金由于各种原因没有进入生产领域，而是在银行获取较低的收益，无论从资源配置还是企业资产保值增殖的角度，都是低效率和不利的。因此，对于企业集团来说，通过各种手段进行资产经营，是十分重要的课题。

一、企业集团进行资产经营的必要性

1、进行资产经营是企业集团可持续发展的需要。

企业集团在多年的经营中，积累了相当丰富的现金资产，这部分资产能否合理运用，实现保值增值，是关系到企业能否实现可持续发展的重要问题。现金资产是企业的活血，是保障企业发展后劲的重要物质基础。如果仅以银行存款的形式存在，由于我国的利率尚未市场化，银行利率难于根据宏观经济金融形势的迅速变化作出及时调整，因此仍然面临着一定的风险。同时，银行存款的收益率较低，不能满足企业集团资产保值增值的需要，进而影响到企业的可持续发展。

2、资产结构多元化是企业抵御风险的客观要求。

目前我国正处于产业结构调整时期，许多行业已进入成熟期（例如能源、电力和钢铁）甚至衰退期（例如煤炭行业），表现为技术落后、市场趋于饱和，追加投入的边际收益不断下降，因此处于这些行业的企业都面临着两个重要问题，一是先前的积累如何进一步保值增值的问题，二是所处的行业本身生命周期所带来的潜在风险。因此，资产结构多元化，进行资产的有效组合，是企业集团实现存量资产保值增值、抵御市场风险和实现部分甚至全面转型进入新兴行业的必要手段。

3、产融结合合是市场经济发展的必然趋势。

发达国家市场经济发展的实践表明，产业资本和金融资本必然会有一个融合的过程，这是社会资源达到最有效配置的客观要求。这种融合，宏观上有利于优化国家金融政策的调控效果，微观层面有利于产业资本的快速流动，提高资本配置的效率。因此产业资本进入金融业，资本的相互转化和融合，是商品市场和金融市场发展的交叉点，从这个角度来说，企业集团的一部分资产进入金融业，成为金融资本的一部分，具有必要性和合理性，另一方面，这种趋势也为企业集团资产经营提供了新的思路和渠道。

二、企业集团资产经营的原则和宗旨。

企业集团的现金资产具有数量巨大、对安全性要求高的特点，因此资产经营策略必然的原则之一是安全性，在保证安全性的基础之上，获取稳定的收益，而不追求过高的超额收益，因为那样必然是以牺牲安全性为代价的。同时，投资立足于长线，对流动性要求不高。综合起来，企业集团资产经营的原则是：长线投资、确保安全、稳健为本、力争收益，从而达到实现资产的保值增值的目的。基于以上的分析，我们对企业集团的资产经营策略进行分析，并提出相关建议。

三、企业集团资产经营的手段分析及策略建议

企业集团资产经营手段，实际上就是企业集团合理运用闲置资金进行各种投资的方式和渠道。下面分为股权投资，证券投资和间接投资几个方面进行分析。

（一）股权投资

1、金融企业的股权投资。

金融行业在我国属于朝阳行业，具有发展前景好，收益较高的特点。从我国目前的现状考虑，对于商业银行的股权投资比较困难，而且收益较低，以深圳发展银行为例，2000年中期的净资产收益率仅6%，即使按照80%的分红率计算，按每股净资产进行股权投资的收益率也只有4.8%。因此，对非银行金融机构的股权投资是切实可行的手段。

投资参股证券公司。近两年来，许多大企业集团抓住国内券商增资扩股的契机，纷纷投资参股成为券商的大股东。例如深圳机场参股国信证券（20%股权），投资额为54480万元，七个月即获得了5293万元的收益（数据来自深圳机场1999年年报），年回报率约为16.7%；青百控股青海证券，初期投资额为5016.6万元，1999年实现利润1100万元，收益率为22%；申能股份1999年8月投资12142.84万元入股海通证券，年终获得1820.53万元的股利，年收益率为36%。

参股证券公司的优点是：（1）证券业是新兴行业，成长性好，收益较高。（2）不直接面对证券市场，由于中间有券商作为隔离带，风险大部分被券商所分担，主要风险是证券公司的经营风险。

参股证券公司需要注意以下几个方面的问题：

其一，证券公司的选择问题。由于主要的投资风险是券商经营风险，因此券商的素质成为选择的重要依据。选择标准包括管理水平高低，财务状况优劣、风险控制体系完善与否等方面，尤其风险控制体系的完善与否，直接决定了股权投资受证券市场风险影响的程度。一般来说，风险控制体系完善的证券公司，将致力于使证券市场对公司股东投资的影响降到最低限度。

其二，控制权的问题。由于投资额度较大，因此必须对投资的情况进行一定的监督，有必要获得一定得公司控制权，对公司的经营管理有一定的参与。参股的股权比例应该以大于20%为宜，因为根据有关规定，这是股东拥有公司财务审计权的最低股份比例。深圳机场就是按照这个标准对国信证券投资的，占有20%的股份。

保险公司。保险业也是具有良好发展前景的行业，但是目前的状况并不乐观，主要是因为投资工具较少，国家对保险公司的投资管制较多，造成保险公司的经营风险较大。

由于目前存款利息和国债利率较低，而保险公司向客户承诺的利率相对较高，仅靠利差收入来维持，收益十分有限，造成保险公司经营面临相当大的困难。长远来看，国家将逐渐放松管制，保险公司资金的投资渠道将越来越宽，尤其是可投资于股票市场的资产比例逐渐提高，使保险公司在未来的发展前景看好。但是目前介入的力度不宜过大。

基金管理公司。发起设立基金管理公司也是一种可行的投资手段。尽管1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规定，只有非银行金融机构才能发起设立基金管理公司，但目前在实际操作中已经放宽了条件，国有企业也可以作为基金管理公司的发起人。

按照目前基金管理公司的投资/收益状况，一个管理20亿基金的基金管理公司，注册资本在5000——8000万元之间，按照管理费收入（无风险收益）计算，每年的净资产收益率也将超过10%，如果旗下基金的收益较高，还将获得丰厚的佣金收入，同时随着基金规模的扩大，可预期的管理费收入还将增加。因此，以发起基金管理公司的方式投资，可以在保证基本收益率的基础上获得较高的收益。

不足之处在于容量较小，即发起基金管理公司所需资金量较小，很难满足企业集团投资需求，目前资本规模最大的博时基金管理公司的注册资本才1.5亿元人民币。因此，对于企业集团的现金资产来说，这种方式在投资组合中只能占很小的比例，其风险/收益特性对于整体来说影响不显著。从发展的眼光来看，随着开放式基金的推出和扩张，对基金管理公司的资本规模和抗风险能力将提出更高的要求，进而扩大对初期股权投资的需求，因此，发起基金管理公司仍不失为一种具有投资潜力的的方式。

2、公用事业和基础设施投资。主要是指投资于公路桥梁建设等公用事业项目。这种行业属于通常所说的“防守型行业”，具有明显的优点，即收益稳定，受宏观经济周期波动的影响小。缺点是建设期和投资回收期较长，意味着收益实现的时间较长和资产流动性较差。如果需要资产变现，则会遇到相当大的困难，尽管企业集团资产经营对资产流动性要求不高，但由于市场变化速度太快，难免会遇到根据经济形势和市场状况改变投资方向，调整投资组合的情况出现，因此为保证这种灵活性，就需要一定的流动性。

以投资于公路为例，上市公司湖南高速（0900），主要的收入来自于高速公路收费，1999年的净资产收益率为10.59%，当年湖南省以及全国的经济形势并不乐观，车流量较往年没有明显增长，但湖南高速仍然取得了较高的收益。重庆路桥（600106）也是从事公路桥梁等基础设施建设的公司，收入来自路桥收费，1999年的净资产收益率达11.93%。基础设施建设投资需要注意的问题。

其一、地域的选择。进行公用事业和基础设施建设应当选择目前不太发达但是具有经济增长潜力的地区，同时国家政策的扶持也是相当重要的。选择不太发达的地区是因为地价等成本较低，初期投入相对发达地区少，意味着未来潜在收益率提高。

其二、项目的选择。尽管公用事业整体上具有收益稳定的特点,但稳定也有高低之分。通常建设期长的项目收益较高，因为项目建设周期长的项目风险相对较大，因而收益中必然有一部分是风险补偿。因此，在项目的选择中，有必要在风险和收益之间寻找平衡点，必须进行严格的项目论证。

其三、控制投资数量。由于公用事业投资所需资金量巨大，投入产出周期长，时流动性较差，因此这种投资在整个资产经营策略中的比例不宜过高。如果企业集团的现金资产数量较小，则应投资于流动性更强的项目。

3、风险投资。风险投资在国外已经是非常成熟的行业，投资方向主要是处于初创期或进入成长期的新兴企业，具有风险大、潜在收益高的特点。国内的风险投资经过十多年的发展，形成了一定规模的市场，也积累了一定的经验和教训。随着国内二板市场的推出，风险投资的退出机制将逐渐完善，而且，国家科教兴国战略的实施，为信息技术、生物技术、新材料技术为代表的高科技产业的发展提供了历史性的机遇。因此从外部条件，投资客体的角度来看，目前在国内进行风险投资的条件已经基本具备。同时，企业集团资金数量大，能够满足风险投资进行项目群投资组合操作的资金需求。

企业集团从事风险投资可以采取两种方式，直接进行投资和通过发起风险投资公司（或基金）进行风险投资。由于在风险投资的实际操作中，投资项目的发掘，培养和风险/收益评估要求很高的专业水平；在新兴公司的成长过程中需要在很大程度上介入其经营管理，对风险管理和控制的要求高；风险投资的退出过程中需要专业化的操作，因此，我们认为，企业集团进行风险投资，以上述的第二种方式为宜。同时考虑到风险投资的高风险特性和前述资产经营的原则，风险投资在整个的投资额中应占较小比例，不宜超过5%。

（二）证券投资

证券投资的最突出特点是流动性强，适合于投资组合的调整，目前主要的投资品种有国债、股票、基金券。

1、国债。风险小，收益稳定，最近发行的三年期国债，票面利率为3.14%。由于其风险/收益特性十分明显，在此不作详细分析。

2、股票。目前国家对于国有企业股票投资管制已经放松，国有企业既可以作为战略投资者参与一级市场的配售，也可以参与二级市场的股票投资。从目前的状况看，在一级市场对业务相关性较强的新上市公司进行战略投资，优先认购是风险较低而收益较高的方式。以证券投资基金为例，每年通过这种方式投资的收益率均在10%以上，占其总体收益的比例达25%——50%。因此企业集团采取这种投资方式比较理想。另外，企业集团也可以在二级市场进行投资，企业集团直接投资于二级市场的优点是可以自主进行风险控制，决定投资策略和投资品种，决策比较迅速，但缺点是企业集团内部缺乏股票二级市场操作的经验和人才，专业化程度不够，在一定程度上加大了风险，因此比较合适的方式是委托机构进行资产管理，在下面将有分析。

3、证券投资基金。对基金券的投资从目前看也是比较理想的投资方式，从我国证券市场新基金两年来的实践看，大部分都给基金持有人带来了良好的收益。

（三）资产委托管理。

这种方式优点是委托机构进行操作，不需要进行额外的人力物力投入，而且专业化程度高，可以获得相对稳定的收益，并有效地管理风险。委托金融机构进行资产管理，并不仅仅限于股票二级市场的投资，还可以其他方式——例如风险投资等的操作来实现收益。采取这种方式应该注意的主要问题是受托人即机构的选择。选择的标准应当从以下几个方面考虑。

其一，以往证券业务自营的业绩。这一点反映了机构操作大资金的能力和盈利水平，是决定投资收益率的重要因素。

其二，操作风格。不同的机构具有不同的风险偏好，反映在操作风格上就表现为积极型和稳健型。企业集团处于本金安全性的考虑，应该选择风格稳健的机构。

其三，风险管理水平。机构的风险管理水平高低和风险控制机制是否完善也在很大程度上影响着本金的安全性。