股票市场价值范文
时间：2023-05-04 13:16:15
导语：如何才能写好一篇股票市场价值，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
【关键词】股指期货; 股票; 风险; 多空平衡; 流动性; 市场结构
一、股指期货交易的基本概念和基础功能
股指期货的全称是股票价格指数期货,也可称为股价指数期货。期指,是指以股价指数为标的物的标准化期货合约,双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型,股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。
股指期货的功能有:1,股票指数期货具有价格发现功能。期货市场由于所需的保证金低和交易手续费便宜,因此流动性极好。一旦有信息影响大家对市场的预期,会很快地在期货市场上反映出来。并且可以快速地传递到现货市场,从而使现货市场价格达到均衡。 2,股票指数期货有风险转移功能。股指期货的引入,为市场提供了对冲风险的途径,期货的风险转移是通过套期保值来实现的。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票,为防止未来下跌造成损失,他可以卖出股票指数期货合约,即股票指数期货空头与股票多头相配合时,投资者就避免了总头寸的风险。 3,股指期货有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益,或者看好某一类股票,如科技股,如果在股票现货市场将其全部购买,无疑需要大量的资金,而购买股指期货,则只需少量的资金,就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数,达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短,流动性强,这有利于投资人迅速改变其资产结构,进行合理的资源配置。 4,减缓基金套现对股票市场造成的冲击。股指期货为市场提供了新的投资和投机品种:股指期货还有套利作用,当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时,就会出现股票指数期货套利活动;股指期货的推出还有助于国企在股票市场上直接融资,减缓基金套现对股 票市场造成的冲击。
二、西方发达国家股指期货交易实践
上世纪七十年代,西方各国受石油危机的影响,经济发展十分不稳定,利率波动剧烈,导致股票市场价格大幅波动,股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险,实现资产保值的金融工具。于是1982年2月16日,美国堪萨斯城市交易所开展股指期货的报告终于获准通过,随后其他西方国家也纷纷批准股指期货交易,股票指数期货应运而生。它的兴起,一方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具,另一方面也给了期货投机者以投机的机会,使得股票指数期货迅速得到了不同投资者的青睐。根据西方国家20多年的经验,股指期货有明显的"金融避险"和"杠杆"作用,特别是在美国得到了很好的运用。据美国期货业协会统计,股指期货交易量从1990的1480万手到1998年增加了三倍至4240万手,同期股票投资量也有大幅度的增加,股票投资风险有所降低,股票市场向良性和理性发展。
三、我国现阶段股票市场状况
现阶段我国股票市场指数和市赢率过高,股市投资量过大,人民风险意识差。截止2007年12月27日,泸深两市帐户数突破1.38亿户,全年新增A股帐户超过3700万户。上证综指也从年出初不到3000点一度攀上6124.04点的高峰,120家上市公司IPO(首次公开发行)募资高达4470亿元,A股资金总量也突破20万亿元大关。这些数据显示中国股市的泡沫在膨胀,非理性情绪在增加。如果不加以调控,可能会造成灾难性的后果。
四、股指期货对我国股票市场的积极影响
有利于分散投资,增加流动性,降低量过大对价格冲击的风险。股指期货的推出有利于吸引投资者和资本到股指期货交易上,流动性的增加使资金分散,避免了由于量过大造成价格冲击:从2007年7月以来,由于A股市场开户数持续增加和资金量过剩,资金量聚集形成了股票暴涨和暴跌的极端现象,这种现象严重影响了我国的金融安全和经济发展。只有增加资金的流动性和分散投资才能很好的抑制这种现象,股指期货的推出无疑是一个不错的选择。
有利于权重蓝筹的发展,增加国有企业的竞争力,优化股票市场结构。由于股指期货交易是基于指数进行交易,机构投资者在选择股票时会考虑到股票在指数配置上的能力。基本面好,资金含量大,公司收益高的股票在指数的配置中占据明显的优势,而具有这些特点的股票大部份都是国有企业发行的股票,如工商银行,中国石化、中国联通等。股指期货推出后,这些股票将受到青睐,国有企业将更容易的募集到发展所需的资金,有利于国家对金融命脉的控制,更好的掌握经济主导权。
有利于完善股票市场机制和规则,促进投资者完善投资理念。西方发达国家很早就建立了股票卖空机制,这种机制有利于股票市场的多空平衡。在股指期货推出后,股票做多的因素增加,多空平衡将向多倾斜。国家必须建立起股票卖空机制以达到多空平衡,而这种机制的建立更有利于股票市场的良性发展。而且通过西方国家的经验,从推出股指期货到股市转向熊市往往需要更多的时间,根据西方国家的数据从推出股指期货以后,牛市持续时间都有不同程度的延长。A股市场投资者的非理性投资理念往往表现在恶抄垃圾股,题材股和一些劣质股,这直接导致结构性市赢率过高和结构性的价值低估。股指期货的推出后对大蓝筹,绩优股,权重股的需求将持续增加,对那些高估的投机股将起抑制的作用。
有利于股票市场的长期投资和可持续发展。现阶的机构投资者和基金经理主要赢利手段是通过买卖股票获取利益,他们的交易准则不是以上市公司的效益表现为依据,这样造成了股票牟利依靠短线投资。在股指期货推出以后机构投资者和基金经理可以通过股票和股指期货组合进行投资,用这样的避险手段可以代替过去那种以频繁换股为避险手段的方式,避免过度的短线操作给股市带来的动荡。根据美国的实例在股指期货推出以后,长期投资于目标公司的基金数量明显的增多。股指期货与股票组合的投资方式明显的促进了股票市场的可持续发展。
参考文献
[1] 张天明. 股指期货待见天日[J]. 银行家,2002,(2).
[2] 曹幼非. 股指期货对我们有撒影响[J]. 大众理财,2007,(10).
篇2
关键词：价值投资 市盈率 市场监管 内在价值
从世界第一所证券交易所的成立，伴随着全球经济一体化的进程，各国的经济在发展与机遇中都面临了各种挑战，而股票市场作为各国宏观经济的“晴雨表”，其有效的投资理论逐渐被市场所关注，并得到了发展研究。作为一种较为有效的市场投资方法，价值投资理论以及股票定价相关原理得到了市场投资者的普遍热同，并被市场所采纳。
从价值投资理论的最初理念引导者本杰明·格雷厄姆，和他的学生沃伦·巴菲特的深入研究，直至现在各主要市场投资者的广泛推广，虽然投资环境与格雷厄姆时代不同，但是格雷厄姆所建立的智慧型投资原则依然具有独特的魅力，尤其在国外成熟市场上，经历数次全球经济的兴衰考验之后，价值投资理论的有效性更得到了充分的证明。
近年来，随着中国股票市场的深入发展，各种投资理论也被逐渐引用到了大量的投资实践中，价值投资理论凸显了其重要性，得到了更多理论性研究者和投资者的重视，对其在中国股票市场的实践应用性，也引起了市场投资者的深入思考。
本文研究此课题的目的在于通过阐述我国股票市场上的投资现状、分析价值投资推行过程中遇到的障碍以及进行的有效性措施，对价值投资在中国股票市场上的适用性进行了初探。
一、价值投资理论以及在中国股票市场上投资理念的现状
1.价值投资理论
价值投资是通过行业人气、上市公司的业绩以及财务状况和市场宏观经济因素的分析为基础，以上市公司的资产价值、成长性价值以及盈利能力价值等等作为重点关注的目标，以判定股票内在价值为目的的投资策略。
在市场投资中，投资者对具有各种不同价格反映的上市公司股票，直观上往往无法准确地判断哪一支更具有投资价值，因为投资者对这些股票所拥有的信息量非常有限，在信息无法完全捕捉的情况下，如投资者贸然进行投资，资产就会有损失的可能。因此，股票价格是否能较为客观地反映公司的内在价值，即为价值投资理论中估值分析的重要方面。
在实际生活中，也可以找到价值投资的案例，如5元一块的土豆，和15元一斤的羊肉，直观上就能很快地判断在土豆上的花费偏高，在羊肉上的花费较为合理，尽管这是个生活中无所不在的案例，投资者对价格的判断也是根据了日常的经验所至，但这也触及了投资中的两个名词：高估和低估。各种投资品，投资者所支付的价格应当与其内在价值有关，因此股票价值投资的实质即是用低于标的上市公司内在价值的价格购买该公司的股票。
2.中国股票市场投资理念现状
在复杂的资本市场中，大部分个人投资者是通过KDJ、均线以及K线图等等技术指标来分析预测股市以及个股的未来走势，正是这些主观投机式的方法抑制了价值投资在我国股票市场上的推行。
现如今很少有投资者会以考虑股票长期价值为目标而进行投资交易，往往是通过短线来获取少部分收益，例如参与者通常关注的股票换手率，换手率较高时投资者则会以经验性进行购买，在过去几年中，我国与西方国家相比，换手率高出了很多倍；再者，大部分投资者通过技术指标来进行投资行为，如KDJ的图形信号，金叉代表买入，死叉代表卖出。
投资者的投资需要建立在分析的基础上，并能保证本金的安全和足量的收益，不满足此原理的行为就是投机。投机行为是股市出现动荡的直接原因之一，2007年上证指数创下了历史最高点6124.04，随着股市泡沫的破裂下行至1664.93点，直至今日依然徘徊在2000点附近。大量的投机行为使得股市在几年中动荡不堪。股市的参与者对于所持股票的预测和对上市公司是否有盈利能力不再加以联系，往往对市场上的消息以及跟庄炒作非常青睐，所以对于我国股票市场上的参与者来说，不存在真正意义上的投资，这必然与真正的股票投资理论的宗旨所背离。
正因为这样，我国现在开始大力推广的价值投资的投资理念，可使投资者避免通过错误的直觉判断以及技术分析来进行不可预知的投机行为，从而降低投资风险并且能够正确有效的评估投资价值，提高投资者投资策略的科学性。
二、价值投资的应用现状
1.我国股票市场上投资理念的变化
从1992年中国证券交易所创立到1998年，由于市场的新生性，中国证券市场一直处于“羊群效应”的影响下，投资者没有相应的投资理论，盲目的在市场中进行投资，典型的特点便是小盘股效应成为一定的特征，而基本面良好的股票却因为流通盘较大相对不容易操纵的原因而受到市场冷落，这与价值投资的理念不符。
1998年之后，中国证券市场上出现了很多证券投资基金、投资公司等各种类型的专业性投资机构，这些机构的分析研究部门通过引用、学习各种成熟市场行之有效的研究策略或方法理论，并加以运用，对市场中各类股票的价格进行了较为客观的分析研究，过去那种依靠财势操纵股价的行为再很难达到盈利的目的，投资者开始重视上市公司基本面的研究，以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成为市场的投资主流思想。
面对市场的不断变化，价值投资理论在中国证券市场上凸显了其重要性，不仅仅是专业的投资机构，包括普通投资者，也会通过价值投资以及股票定价的学习，掌握一定的研究方法，在实际投资中，有效的降低投资的风险。
2.价值投资的适用性
价值投资理念把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标，市盈率的高低受多种因素的影响：
无风险收益率。无风险收益率即保证本金无损失风险情况下获取的收益，如银行存款利率。一般来说合理的市盈率水平应该是银行一年期利率的倒数，所以利率上升时，市盈率降低，利率降低时，市盈率相应会升高。
每股收益。每股收益对市盈率有一定的影响。投资者通过购买低市盈率的股票，投资收益率明显能够超越市场的平均收益率。这里用宝钢股份的历史数据进行说明：
股本规模。一般来说，股本规模越小，市盈率就越高，反之，股本规模越大，市盈率就越低。
股本结构。股票的面值与股份总数的乘积为股本，股本应等于公司的注册资本。上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低，反之，若上市公司的股份不是全流通的，市盈率就会相对要高
总而言之，不同市场的市盈率在进行比较时必须注意其可比性，普遍人认为，我国股市市盈率偏高，但不代表其不具备投资价值，应从其各种因素以及环境来进行合理的对比分析。
三、总结
总体而言，价值投资在中国股票市场上具有一定的适用性，但由于中国股票市场的特殊性，股票价格往往无法准确体现股票价值，往往呈现出大幅度高估或低估的状态，或者对于某些周期性行业的股票，很难对其准确估值；在中国证券市场上，根据价值投资理论及相应的股票定价方法寻找好的标的物较难，但“价格围绕价值上下波动”这一原理仍然具有一定的适用性，可以在不断变化的市场中发现价值被低估的股票。尽管风险与收益并存，投资者只要通过价值投资对股票进行严格定价估值，便可有效地降低投资风险，同时获得较好的收益。
价值投资在当今经济环境下的应用表现出强劲的势头，投资者对其原理以及方法的应用也日渐成熟，在我国股票市场上的适用性也已经开始逐步凸显。投资者应该对不同行业运用不同的价值投资策略进行投资才能取得理想的收益，也只有正确运用价值投资理念、减少投机，中国股票市场才能健康稳定的发展。
注释：
①袁振兴.经济科学出版社 股权结构与小股东法律保护对现金股利政策的影响研究——基于利益侵占的视角。
参考文献：
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[8]司伟. 我国货币资产流动性过剩的对策研究[D]. 东北师范大学， 2008
[9]新浪金融频道[DB]
篇3
【关键词】储架注册制度；美国证监会；再融资制度
所谓“储架注册”，又称为“储架发行”，就是针对投资金额较大、时间跨度较长的投资项目，上市公司在申请发行股票时，先登记备案，尔后再根据投资项目的实际需要，去分次募集资金、分批投入。其基本思路是：在上市公司提出一定额度的发行计划后，监管部门依照经过有关部门批准的、经过充分公开论证的资金需求总额进行预核准，上市公司只能依照实际需要投入的资金分次募集。倘若上市公司未严格执行资金的既定使用范围和使用计划，未来的待发行额度就可能被监管部门取消。从而实现“一次核准、多次募集”的目标，杜绝上市公司恶意圈钱的行为，实现有限的社会资金利用率、周转率最大化，减缓二级市场的压力，还可以避免出现券商大量包销的情况，达到多方共赢。本文将介绍美国储架注册制度的主要内容，分析该制度对证券市场的影响，以及对我国股票市场再融资制度建设的借鉴意义。
一、美国储架注册制度的内容
（一）美国储架注册制度的建立
美国证券监管的政策基础是“信息监管”，即使有时付出的代价是降低了效率，也要通过充分、准确和及时的信息披露来实现保护投资者的目的。虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期美国证监会（SEC）并不允许储架注册和储架发行，认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法。
l9世纪8O年代初，在学术界的影响下，SEC研究推出统一信息披露制度，以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。l980年SEC提出废除“指引4”，代之以“462A条规则”（Rule462A），实现储架注册的规范化。“462A条规则”规定所有发行人都可进行储架发行，也没对市价发行（at-the-market offerings）作任何限制。根据SEC征求到的意见，1981年SEC对“462A条规则”作了修订后再次公开征求意见。1982年3月，SEC正式采用统一信息披露制度，同时“415条规则（试行）”。以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。经进一步的修改后，1983年l1月，SEC正式采纳“415条规则”。
“415条规则”被称为储架注册规则，是规范储架注册和储架发行的主要规则。此外，SEC亦的一些有关信息披露规则和公告中也有关于储架注册的规定。这些规则明确了适用储架注册的主体范围和证券发行的种类以及对储架发行信息披露的特殊要求。
（二）储架发行的证券类型
根据Release No.33～8591，SEC一共规定了11种证券类型：①正在出售证券的证券持有者的再次出售；②通过S-3表或者F-3表注册的发行人的即刻、延迟和持续发行，包括发行人采取的市价发行；③根据股利再投资和员工福利计划发行的证券；④行使期权、担保、认股权和可转换证券而产生的证券；⑤作为质押物的证券；⑥存托凭证证明的存托份额；⑦企业合并中发行的证券；⑧与抵押相关的和其他投资级财产担保的证券；⑨即刻开始且持续发行期间超过30日的发行。
（三）储架注册制度对注册说明书的特殊要求
按照有关规则，储架注册说明书提交后至储架注册终止前，注册人根据《1934年证券交易法》提交的各类报告均以引征方式自动纳入储架说明书。SEC还要求注册人按照“S-K规则”第512（a）条规定承诺更新储架注册说明书。更新方式包括提交生效后修正稿和提交补充文件两种。提交补充文件多是以公开说明书附加页的方式进行，补充文件无需SEC的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用。生效后修正稿则被视作新注册说明书，SEC要进行审查，并经SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿构成注册说明书的一部分。
（四）储架注册制度对公开说明书批露与送达的特殊要求
在我国，公开发行证券的公开说明书只要求披露，而不要求送达给投资者。美国则要求公开说明书必须送达给投资者。在进行储架发行时，承销商一般向其客户送达储架注册说明书中包括的基本公开说明书，并附以补充公开说明书。
在多数情况下，基本公开说明书对注册人本身的披露比较简单，但对所注册证券的披露较为详细，并且还包括注册人定期报告中未披露的信息，如风险因素等。注册人最近一次向SEC提交的“表格l0-K”以及到储架注册终止前按照《1934年证券交易法》提交的所有报告（包括定期报告和临时报告等），均被以引征方式纳人基本公开说明书。补充公开说明书则主要包括注册人最近的发展情况、所发行证券的详细描述、发行计划以及与发行价格有关的信息等。承销商也可能要求在补充公开说明书中披露补充财务信息、更详细的管理层讨论与分析等内容，以利于市场推广。补充公开说明书需要按照“424条规则”规定的时间表提交给SEC。
二、储架注册制度对证券市场的影响
（一）有利于提高融资效率
证券行业发展的最直接的目的就是促进资金的有效流动与高效运转。按照储架发行制度的要求，公司提交其准备发行证券的情况给主管部门，获得审查与批准，暂时把证券搁置起来，等到市场情况适合发行该证券时，再拿出来发行。此时，公司只需简单补充一些必要信息，如此次发行价格、期限、用途等，就能很快让证券进入市场。储架注册制度最明显的一点就是降低了发行成本。多次发行证券，只需提交一次注册申请，节约了相关的会计、法律和印刷费用等。并且公司只有在第一次注册时进行市场推广，由此节省了证券市场推广费用。
（二）有利于上市公司及时选择发行的市场窗口
在当今瞬息万变的资本市场上，上市公司都希望能够选择对自己最为有利的市场条件发售证券。证券储架发行制度恰恰能够实现这一点。最主要的表征就是在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面简化了程序，提高了证券发行的灵活性。同时，在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好的市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”，或者选择较低的股息率发行优先股使现有股东受益，或者在利率较低的时候发行债券。当然，该制度也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。在储架发行制度下，公司可以根据市场情况与资金需求随时进行分次募集，一方面保证了公司所需资金的及时补充，另一方面又有助于依据二级市场的变化进行调整。
（三）有利于保护中小投资者
各国证券立法均以保护投资者为宗旨，保障投资者是证券交易法的第一要义。要健全证券市场，发展国民经济，必须先保障投资。中小投资者在证券市场中兼具证券交易者与上市公司股东两种身份，作为证券市场上的交易者，中小投资者与证券公司之间存在较大的信息不对称，证券公司的经营管理不善甚至违法经营必然会给投资者带来损失。作为上市公司的股东，与公司的管理层和大股东相比，中小投资者在投资心理风险评估、投资技能、市场判断、信息获取能力、资金实力等方面均处于弱势地位。中小投资者在金融市场不稳定时最容易遭受损失。储架发行制度这种分次募集的再融资制度让中小投资者可以通过考察公司前次募集资金的使用情况，来决定投资意向，降低了投资的盲目性，有利于对中小投资者的保护。
（四）有利于规范资金流向
根据储架发行制度，上市公司分次募集的资金总额限定在监管部门一次性核准的范围内。上市公司必须每次依法、严格遵照之前的资金适用计划，否则之后的发行额度就会被取消。这种一次核准，多次募集的方式有利于加强对增发资金使用情况的监管，改变在传统的股票增发采用一次性募集的方式下公司利用增发新股的机会恶意圈钱的现象。因为储架发行制度能依据投资项目决定能否继续募集资金，只有前次所募集资金得到合理利用方可顺利实现再筹资，有效地考察了公司资本使用情况后再决定是否允许再进行筹资。因此，储架发行制度可以降低公司利用发行新股进行恶意圈钱的可能性，利用这种考察机制督促公司妥善经营，充分利用好所募集资金，规范资金流向，促使募集的资金得到最合理有效的运用。
三、美国储架注册制度对我国股票市场再融资制度建设的借鉴意义
基于储架注册制度的优越性和我国已有建立类似制度的环境，可以借鉴美国储架注册制度，建立起我国审核制下的“一次核准，分次募集”的证券发行制度。其中，最为关键的是要妥善解决以下五个方面的问题：
（一）适用范围
储架注册和储架发行主要适用于上市公司的再融资，而不适用于首次公开发行（IPO）。这是因为储架注册规则的理论基础是有效资本市场假说。根据该理论，发行人已依法披露了投资者决策所需要的所有重大信息，且所披露的信息已充分反映在发行人证券的二级市场价格之中，因此当发行人新发行证券时，只需披露与本次发行有关的信息（如发行数量、价格和方式，募集资金用途等），而没有必要重复披露已经披露的信息。这是美国储架注册规则将初次发行的发行人限制为以表格S-3/F-3注册的成熟发行人的原因。
（二）储架注册制度无论实行核准制还是备案注册制度都可研究采用
美国证券制度从1933年《证券法》和1934年《证券交易法》颁布后，明确地规定了美国证券发行的注册制度。但是美国储架注册直到上世纪80年代才推出，作为一项证券的发行制度方式，其产生的真正原因，首先是资本市场对发行灵活性的要求，尤其是利率波动下的债权发行找准市场窗口的要求；其次，储架发行注册作为一种发行方式，对提高发行效率，减少监管成本具有重要意义；第三，为应对欧洲资本市场向美国市场带来的竞争要求；第四，储架发行制度的引入可以形成一种市场自律机制，促进发行人和中介机构更加审慎对待信息披露。此外，储架发行制度还会形成一种上市公司再融资的市场预期，有利于市场的稳定运行和理性融资。因此，市场的需求是储架制度诞生的根本原因。
（三）严格限定储架发行人资格
储架发行人的资格是解决符合何种条件的注册人才能在一级或二级市场发行股票，是否给予某些特殊的注册人例外的要求和优待。根据中国证券市场的发展现状和市场成熟程度，对申请储架注册的公司在规模和诚信水准方面应当设置一定要求，通过让优质诚信的公司试行储架发行机制的方式，允许公司不断对储架注册进行展期，一方面，使上市公司可以随时调整自身资本结构并把握市场机会，更重要的是，形成一种良性的市场表彰机制，引导更多上市公司诚信规范运作，履行信息披露义务，规范保荐代表人的持续督导义务，形成持续畅通的市场融资渠道。
（四）审核文件的有效期问题
根据美国SEC的规定，公司每3年至少对“储备于架子上”的证券进行再登记。所有公司应当确保他们所公布信息的相关性与及时性，否则将影响他们的下一次证券发行。美国证券交易委员会于2005年规定，公司利用储架发行制度进行再融资时，超过3年后需重新提交注册报表。所有上市公司都应当回顾他们提交的信息是否仍然有效，以确保不影响他们接下来的证券发行。基于我国证券市场及相关制度的发展情况，建立储架发行制度，可以采用美国早期关于储架注册2年有效期的规定，待条件成熟时再考虑放宽至3年期的储架发行制度。
（五）储架发行与传统发行之间的转换问题
笔者认为，储架发行与传统发行之间没有必要实行双向转换，只需单向转换即由传统发行向储架发行的转换。换言之，即已发售的证券可以转注册为储架发售。而按储架制度发售的证券就没有必要转回传统类型进行发售。
参考文献：
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[4]詹姆斯·B·阿科波尔.如何在美国上市：企业上市指南[M].北京：中国财政经济出版社，1998.
篇4
内容摘要:本文介绍了KMV模型的违约距离公式,并通过实证比较违约距离随时间的变化情况来研究上市公司的信用风险状况。结果表明:使用股票年均价格估算非流通股市场价值,以流动负债与长期负债的0.75倍之和作为违约点,计算出上市公司的债务到期日风险中性违约距离,并对近几年的违约距离随时间的变化情况进行比较,能够比较可靠地提前发现上市公司信用状况的异常。
关键词:KMV模型 违约点 违约距离
信用风险研究概述
Robert Merton(1974)提出,可以把杠杆企业中的股票看作是一个以企业资产为标的,总负债账面价值为执行价格的看涨期权。如果贷款到期时企业市场价值高于其债务,企业有动力还款;当企业价值小于其债务时,企业有违约的选择权。因此,企业的股票价值可以用Black-Scholes期权定价模型来定价,企业的贷款违约选择也可以用该模型来描述。1993年美国KMV公司应用MM理论和期权定价理论研究信用风险度量,提出了期望违约率(Expected Default Frequency,简称EDF)模型(KMV模型)。该模型认为公司信用风险主要决定于公司资产市场价值、波动率以及负债的账面价值。由于KMV模型中既有财务数据,又有市场交易信息,能更全面地反映上市公司的信用状况,因此,被认为特别适合评价上市公司的信用风险。此后,Maria Vassalou&Yuhang Xing(2004)在Merton模型的基础上,进行了企业违约概率的相关研究,但是均因为数据库的限制,只能得出一个理论的违约率而不是如KMV模型一样获得一个基于公司的实际违约数据的经验违约率。
近年来,我国学者对KMV模型如何在中国市场运用做了一些有益的探索。王琼、陈金贤(2002)从理论上分析后,认为KMV模型非常适合度量上市公司面临的信用风险。程鹏、吴冲锋(2002) 借鉴KMV公司信用计量方法,选取了15家上市公司,使用其股票价格历史数据和财务报表数据计算出各家公司的“违约距离”,对其违约距离进行比较,发现可用来判断公司信用状况的好坏。翟东升、张娟、曹运发(2007)以我国2005年15家ST上市公司和15家非ST上市公司作为研究样本, 使用2002-2005年的财务及市场数据,分别在不同的非流通股定价方法和不同的违约点设定两种情况下,利用KMV模型输出的违约距离(DD)来识别ST公司与非ST公司, 认为KMV模型在我国证券市场有着较好的适用性。
以上实证研究通过分别比较ST公司和非ST公司几年间同期违约距离的差异,检查是否能够提前发现上市公司的信用状况异常,本文尝试通过比较ST公司和非ST公司几年间违约距离随时间的变化情况进行检验。并比较ST公司和非ST公司违约距离随时间的变化情况,进而检查是否能够提前发现上市公司的信用状况异常。
KMV模型原理
KMV模型把公司的资产价值看作是以公司资产为标的的看涨期权,将公司是否违约视为股东是否执行看涨期权,它的执行价格是公司债务面值,它的期限是公司债务面值的期限。该模型认为公司信用风险主要决定于公司资产市场价值、波动率以及负债的账面价值。由于KMV模型中既有财务数据,又有市场交易信息,能更全面地反映上市公司的信用状况,因此,被认为特别适合评价上市公司的信用风险。
根据默顿和布莱克一斯科尔斯的期权概念,公司股票价值可表示为:
其中: (1)
E是公司股票市场价值,D是公司债务面值,V是公司资产市场价值,T是债务期限,r是无风险年利率,σ是资产价值波动率,N(d)为标准累积正态分布函数。
公司资产市场价值和资产价值波动率是隐含变量,不能从市场中得到。为求得这两个变量,还需要一个方程式。而公司股票市场价值波动率σs和公司资产价值波动率σ之间有如下关系:
(2)
(1)(2)联立,可以求出公司资产市场价值和资产价值波动率。在得出公司资产市场价值和资产价值波动率后,就可以计算出公司的违约距离。KMV模型的违约距离计算公式为
(3)
违约距离越大,说明公司到期能偿还债务的可能性越大,发生违约的可能性越小,该公司信用状况越好;该值越小,说明公司到期偿还债务的可能性越小, 发生违约的可能性越大,该公司信用状况越差。
实证研究
(一)样本的选取
我国内地的两个交易所共同规定上市公司出现财务状况或其他状况异常, 导致投资者难以判断公司前景,权益可能受到损害时, 交易所将对公司股票交易实行特别处理。通过分析, 笔者认为, ST公司能较好地表现信用状况差的企业的特征,故使用ST公司构建信用状况差的企业样本组。本文选取2007年被ST的20家企业(上海证券交易所10家,深圳证券交易所10家)构建信用状况差的企业样本。同时从2007年中国上市公司100强中选取排在前列的20家公司(上海证券交易所10家,深圳证券交易所10家)构建信用状况好的企业样本。计算时间跨度为2004年1月1日到2007年12月31日,计算时间区间为每年的第一个交易周到最后一个交易周。
(二)参数估计和数据计算
为了计算上市公司的违约距离,需要先估算公司股票市场价值E、上市公司股票市场价值的波动率σs、公司违约点D、债务期限T和无风险利率r。
1.公司股票市场价值的估算。在我国证券市场上,上市公司股票被分割为上市流通股票和暂不上市流通股票两种,因此,在计算上市公司股票市场价值时需要考虑是否以不同的价格来计算非流通股和流通股的市场价值。流通股的价格可以从市场交易数据中直接得到,但是,非流通股没有市场交易价格。学者参考了多种计算方法之后,分别采用每股净资产和股票价格来估算非流通股的价格,进而分别用公式(4)、(5)来计算上市公司股票市场价值。
(4)
(5)
其中:Ea是流通股市场价值,Eb是非流通股市场价值,P是股票价格,是上市公司股票一年所有开盘日收盘价之平均值,Qa是流通股数量,A是每股净资产,Qb是非流通股数量。股票价格、流通股数量、每股净资产、非流通股数量都来源于相关网站。
2.公司违约点DP。当公司资产市场价值接近其债务面值总额时,公司违约风险增加;当低于债务面值总额时,公司发生违约。但是,负债总额中的长期负债往往能缓解公司偿还债务的压力。KMV公司研究表明,违约点值处于债务面值总额与流动负债之间的某一点,而且模型的预测准确性对于违约点值设定的变动比较敏感。为了考察不同违约点值对违约距离识别上市公司信用风险能力的影响,本文借鉴相关研究经验,分别讨论三种违约点设定情况下,违约距离对上市公司信用风险识别能力的差异。三种违约点(DP)设定情况如下所示:
DP1=SD+0.5*LD(6)
DP2=SD+0.75*LD (7)
DP3=SD+LD(8)
其中,SD是流动负债,LD是长期负债。
3.无风险年利率r 。本文以金融机构一年期整存整取的年利率来估算无风险年利率。若当年利率发生变化,通过折合取得无风险平均年利率,可在中国人民银行的网站上查到相关数据(见表1)。
4.上市公司股票市场价值的波动率σs的计算。可以用公司股票价格的波动性来表示公司股票市场价值的波动性。假设上市公司股票价格满足对数正态分布,则股票的对数收益率Ui为:
(9)
其中:Pi,Pi-1为股票第i天,第i-1天收盘价而后由式
(10)
其中:n是上市公司股票一年开盘的天数来计算上市公司股票市场价值的波动率。可以在网络上查到股票每天的收盘价,再按照公式计算即可。
5.债务期限T的确定。T可随本文的研究而变化,在此以1年为单位进行研究,即T=1。分别计算出上市公司的股票市场价值E、股票市场价值的波动率σs和违约点DP,再利用Maple12解方程组求得上市公司资产市场价值V和资产价值波动率σ,最终得到违约距离。
(三)违约距离随时间变化情况的比较与分析
对于信用状况好的企业,从2004-2007年的违约距离理想状况是逐渐变大,即发生违约的可能性越来越小,信用状况越来越好;而对于ST公司,从2004-2007年的违约距离理想状况是逐渐变小,即发生违约的可能性越来越大,信用状况越来越坏。通过比较发现:总体而言,在使用股票价格估算非流通股市场价值时效果较好,其结果如表2所示。
以流动负债与长期负债的0.75倍之和作为违约点,可以看到:信用状况好的企业的违约距离随时间变化而越来越大的有17家,准确率达到85%;ST公司中违约距离随时间变化而越来越小的有16家,准确率达到80%。综合准确率达82.5%,效果较好。
因此,可以使用股票年均价格估算非流通股市场价值,进而计算出上市公司股票市场价值,以流动负债与长期负债的0.75倍之和作为违约点,计算出上市公司每年的债务到期日风险中性违约距离。若违约距离越来越小,就意味着该公司的信用状况在逐渐变坏,应引起我们的重视,以回避逐渐增大的信用风险。
(四)有效性检验
为了检验该方法的有效性,文章从2008年中国上市公司100强中选取10家,又选取2007年被ST的上市公司10家,使用股票年均价格估算非流通股价格,以流动负债与长期负债的0.75倍之和为违约点,计算出每家公司近四年来每一年的违约距离。经比较发现:信用状况好的企业的违约距离随时间变化而越来越大的有8家,准确率为80%;ST公司中违约距离随时间变化而越来越小的有7家,准确率为70%。综合准确率为75%,效果较好。
综上,本文使用KMV模型的违约距离公式计算出上市公司几年来每年的违约距离,并通过比较违约距离随时间的变化情况,来研究上市公司的信用风险状况。经研究发现:若采用合适的估算方法,能够比较可靠地提前发现上市公司信用状况的异常。
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篇5
内容摘要：价值投资是股票市场上一种重要的投资理念，目前运用广泛的投资策略之一是价值投资策略。本文以苏宁电器为例，选取2004年1月至2009年12月为研究时段，通过长线持有该股六年后的投资收益，论证价值投资理论。
关键词：价值投资策略 价值投资 股票市场
国内对价值投资策略的研究尚处在起步阶段，金融理论界没有太多相关研究，对价值投资策略的研究集中在投资界，其中有代表性的是胡关金等所做的《中国股市价值投资策略研究》。在该报告中，胡关金等利用财务报表所揭示的信息来挖掘中国股票市场上投资价值高的公司；检验在中国股票市场价值投资策略能否为投资者创造价值。林斗志通过不同年份统计结果的对比，观察股票市场价格与基本面的相关性，以期对价值投资策略在中国的表现有更准确的认识。沈洪博验证由每年净资产收益率或每股净资产前五名的公司组成的投资组合，对比市场指数平均收益率是否有超额收益，来观察中国股票市场走势反映公司财务信息的有效程度。
价值投资理论的提出及主要内容
所谓的价值投资是指以影响股票价格的经济因素、政治因素、行业发展、上市公司的经营业绩、财务状况等要素为分析基础，以上市公司发展潜力为关注重点，判断股票内在价值为目的的投资策略。价值投资的目的就是通过对股票的经济分析，发现有价值的潜力股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。价值投资是股票市场上的一种重要投资理念，是利用一定方法测定出股票的内在价值，并以该股票同期的市场价格作比较，从而作出投资决策的一种投资方法。即集中投资优秀的企业，以大大低于股票内在价值的价格买入并长期持有。
1934年，格雷厄姆首次在他与多德合写的《证券投资》中提出了价值投资理论。19世纪20年代，证券市场上的股票交易只需要很低的保证金，大量的投资者进入股市，使股票价格的上涨远远超过股票的实际价值。随着1929年经济危机的爆发，股票大跌，股票市场损失了140亿美元，格雷厄姆与合伙人的投资在这一时期也遭受重大的损失。这场经济危机促使投资者对股票市场进行重新认识。正是在这样的经济背景下，格雷厄姆提出了价值投资理论，并以巴菲特的实践闻名于世。
价值投资理论是把公司经营情况以及财务指标等作为研究对象，把该股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是分析的基础；而市场价格则主要由股票市场上资金的供给所决定，同时围绕价值上下波动。所谓内在价值是指由收益、股利等未来现金流以及管理状况等因素所决定的股票的现在价值。价值投资者首先通过评估某一金融资产的基础价值，并将其与市场价格相比较。当价值超过市场价格的部分越多，则代表投资越安全，相应的获利能力越强，此时投资者可以考虑买入该只股票。当价格高于价值，此时应放弃购买股票。总之，只要获得足够大的安全边际，价值投资者就可以买入相对应的证券。
价值投资策略共同点是按照股票的内在价值来确定其是否有投资价值。目前，国内外学者并没有对价值投资策略的分类给出一个明确统一的定义。大多数学者将价值投资策略主要分为两种：价值型投资和成长型投资。价值型投资策略主要以企业的财务报表为基础，关注企业的过去和现状，寻找低市盈率、高股息的股票。成长型投资策略是寻找未来有良好发展前景、生产市场前景广阔的新产品的企业。本文按持股风险以及对财务报表的不同认识，认为在确定股票的内在价值时，除了取决于财务报表和数据以外，还要关注公司的管理层是否有先进的管理经验以及从公司各部门获取的信息。也就是说资产价格不仅包括持有的现金、流动资本、固定资产、现有资产净值，还应包括不动产、设施和设备，甚至产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产。在具体的投资策略中主要表现为集中持有和长期持有两个特点。他们认为将资金分布在少数几只股票上比分散在上百只股票上更能分散投资风险，主张选择少于十家公司的股票，并且按照公司的管理水平、盈利水平、主营业务增长率等指标选出重点投资的公司，将资金按比例分配在这些公司的股票上，并把大部分资金投资在重点选择的公司股票上。价值投资策略的另一个特点是长期持有，在公司的基本面没有变得很差的时候，不轻易改变投资对象，通过长期持有减少分析公司的交易成本以及信息成本等，从而更有效地分析公司的基本经营情况。
但是，格雷厄姆和巴菲特并未把价值的具体衡量标准明确提出来，只是提出了进行价值投资的基本要求和步骤。用安全边际法确定自己的股票观察池，用安全边际法选出来的股价都远低于公司流动资产减去负债后的余额，再根据一些选股标准进行投资组合的选取。其主要标准有：收益率至今是信用评级为AAA债券的2倍；股价利润比例是以往5年最高数字的40%；股息至少是AAA级债券利息的2/3；股价最好是净流动资产的2/3；货款不应超过账面净资产；流动资产应2倍于流动负债；所有债务应不超过流动资产的2倍；过去十年的利润成长率至少为7%。随着证券市场的发展和投资环境的变化，现资者判断价值投资的标准也在不断变化。从一般意义讲，把具有较高的账面价值/市场价值（B/M）、盈利/股票价格（E/P）、分红/股票价格（D/P）、现金流量/股票价格（U/P）比率的股票称作价值股。
价值投资理论在中国股市应用的可行性分析
价值投资的核心思想是利用某一标度方法测定出股票的内在价值，从而指导投资者慎重投资，通过逐一分析企业的盈利情况、资产情况、未来前景因素，对公司独立于市场的价格形成一个概念，并依据此概念作出自己的投资判断。长期以来，中国股市由于其特殊的股权结构、相对过高的市盈率以及不够完善的市场监管制度使人们普遍认为上市公司的内在价值无法得到判断。
在风险和机遇并存的股票市场，要更好地把握市场机会，首先必须了解市场的本质，适应市场环境的变化。股票市场的投资就是一个价格发现、价值培育、价值兑现的过程，强调价值投资有利于帮助投资者理性投资。
（一）有效市场理论是价值投资的理论基础
有效市场假设是指市场价格可以充分、迅速地反映所有相关信息的市场状况。有效市场理论认为市场有效性集中体现在证券价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值。
（二）股权分置改革奠定价值投资的基础
2005年9月4日，中国证监会制定了《上市公司股权分置改革管理办法》，通过非流通股东和流通股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。股权分置改革后，首先，全流通后，股价与所有股东的利益息息相关；其次，所有股东的收益来源于公司分红和股价的升值；同时，全流通股票供应量加大，操纵股价十分困难，炒作股价必须立足于股票的价值。因此所有股东必须关心公司的经营状况。这样也提高了上市公司的运营与治理质量，有利于公司创造更多的利润，为价值投资奠定市场基础。
（三）股票市场加强监管为价值投资提供保障
我国股票市场监管正在深化，法律、法规从无到有，从建立到实施。2006年，国家对《证券法》、《公司法》进行修订并对一些与我国股市不相适应的政策法规进行调整完善。在这样的环境下，上市公司只有为投资者提供真实、完善、完整的财务信息，才能被投资者认可。上市公司把提升自身业绩和质量，以股利等形式回报投资者作为己任。在此种情况下，通过对上市公司财务报表的研究，探讨上市公司价值，应用价值投资理念将更可行，更容易操作，这也为我国价值投资策略提供保障。
（四）QFII的引入产生示范效应
在比较成熟的股票市场，例如美国，100多美元与1美元的股票并存，香港股市绩优股与绩差股股价相差100倍。坚持“长期投资”理念从QFII的投资过程中充分表现出来。QFII引入市场后，高调提出使用价值投资理念，只做长期投资，选择真正值得投资的好公司，在合适的价位购入股票，长期持有，耐心等待企业的成长，为自己创造财富。由此可见，QFII看重的是业绩托底，即具有内在价值的公司。QFII等外国机构引入成熟市场的价值投资理念对我国投资者产生了一定的示范效应。价值投资将会成为我国股票市场的主流。
价值投资策略应用案例分析
文章为缩小选股的范围，将现金、流动资本财务状况好，且产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产佳的“苏宁电器”股票为例来研究，而且注重长期持有，研究时期为6年（2004年1月-2009年12月）。首先，依照复权计算方法，分析“苏宁电器”在股票市场的表现，检验期6年的平均累计收益如表1所示。
从表1可看出：若从2004年7月21日以收盘价32.7元/股买入一股“苏宁电器”并长期（6年）持有该股票，那么六年后一股“苏宁电器”复权价格就高达1346.5元/股。这也意味着，持有股票六年，按价值投资策略投资，可以获得高于股票市场的平均收益。
结论
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司质量、相应的政策法规等诸多方面有较大的差别，但有一条是相同的，那就是价值规律。所以把握这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场都适用。对我国的证券市场来说，由于国内投资者一般都认为一个政策市场容易受到短期巨额资金的冲击，且存在较严重的操纵现象，所以，价值投资理论在中国的实用性受到质疑。
投资蓝筹股即选择具有可持续性竞争优势、对股东有超额回报的企业是未来证券市场的发展方向。这就要求经营者尽量表现得理性一些，努力提高自身的素质，这样才能提高公司的经营稳定性；上市公司要完善信息披露制度，使投资者对其了解的可能性增强，使其可预测性增强，从而为预测未来的现金流提供较好的保证，这样市场才能更快地发现其内在价值；要树立起正确的投资理念，尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度，要认识到股票的价值所在，正确对待所持股票的短期波动，保持良好的心态，避免恐惧、盲目等愚蠢行为，要利用有限的资源集中投资。
总之，我国的证券市场没有真正意义上的价值投资理念。我国证券市场起步较晚，发展还不够成熟，固有的体制缺陷和制度缺失使其稳定性不足，证券信息不是总能够有效地传递给投资者，市场的有效性大致处于无效或者弱式有效的情况。这是我国证券市场推行价值投资理念不利的外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离，导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资理论在我国方兴未艾，随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者队伍的进一步壮大，价值投资的理念将势必成为我国股票市场主流理念，这也是我国股市健康发展的方向。
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篇6
1中国消费需求分析的简要回顾
1990年代中期以来,经济增长受到市场需求不足的制约.尽管各部门投资仍以一定的速度增长,但居民消费需求的增长却不容乐观.中国2001年的最终消费率为60.6%,远远低于发达国家的水平(很多发达国家的最终消费率超过70%甚至80%).[1]居民消费率偏低,又反过来影响到了居民收入水平和消费水平的提高.郭惠英(2002)的实证分析认为,中国城镇居民和农村居民的时间序列边际消费倾向是递减的;而且2001年的截面数据同样显示城镇居民和农村居民的时间序列边际消费倾向是递减的[2].中国消费的增长似乎陷入一个怪圈.对消费需求不足的原因,研究者进行了许多分析.袁志刚等人(1999)从预防性储蓄理论的角度进行了阐述[3].柳思维(2000)认为,中国经济市场化水平较低、经济泡沫成分比较多、收入分配差距扩大和消费信贷难以开展等,是中国1996年以来消费难以启动的原因[4].尹世杰(2002)认为,消费率偏低、居民收入水平偏低和近年来出现的居民收入分配差距的扩大等因素,使平均消费倾向下降,影响到消费需求的扩大[5].
上述分析基本涵盖了引起消费需求不足原因的各个方面.关于股票市场和消费需求之间的关系,研究者也进行了探讨.刘建江等人(2001)主要从消费函数理论的角度,对股票市场和消费需求之间的关系进行了阐述[6].文雪冬(2002)主要以美国为例研究了股市财富效应对家庭消费行为的影响[7].刘振彪(2002)则对股票市场启动国内消费进行了实证分析[8].上述研究对于验证股票市场和消费需求之间的关系提出了很有意义的见解,但它们偏重于探讨股市财富效应对消费需求的刺激作用,对股市的其他效应对消费需求的影响则较少分析.笔者认为,股票市场对消费需求的影响机制,除了股市财富效应的作用外,还应该包括乘数效应(包括加速数效应)和指数效应的影响.本文从上述三个效应的角度论述了股票市场对消费需求的影响,在此基础上分析了中国股票市场促进消费的两大障碍,并提出了通过发展股票市场促进消费需求的几条对策.
2股票市场影响消费需求的理论解释及其实证检验股票市场影响消费需求是综合效应作用的结果,经济理论对此有多种解释.
2.1股市财富效应对消费需求的影响股市的财富效应,是指股票的价值上升,使股票所有者的财富增加,增加股票持有者的短期MPC(边际消费倾向),导致即期消费增加;同时,由于股票市场价格指数稳中有升,使股票持有者形成一种收入稳定增加的预期,从而提高其长期的MPC,使消费支出的比重上升的一种现象.西方经济学对此解释的主要理论是,M.弗里德曼(1957)的持久收入假说和莫迪里亚尼等人(1954)的生命周期假说.弗里德曼认为,消费不仅依赖于当期收入,更主要地是取决于其他各个时期的预期收入.其理由如下:消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入两部分,在某一时期的消费等于暂时性消费和持久性消费之和;其中,暂时性消费和持久性消费不存在固定的比例关系,暂时性消费与暂时性收入也不存在固定比例关系,只有持久性消费和持久性收入存在固定比例关系.根据这一理论,消费者在进行消费决策的过程中,必须对股票市场和经济发展形成一种预期,从而对收入的暂时性和持久性做出判断.当现期收入高于平均值时,消费者倾向于把这个差额储存起来,从而减少消费;而当现期收入低于平均值时,他们往往会动用储蓄或借债消费(例如,美国).生命周期理论认为,消费者进行理性决策时,会在更长的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为,在整个生命周期内来实现消费的最佳配置,从而实现个人效用的最大化.因此,当股市繁荣时,公众的财富增加,从而刺激消费增加;反之,公众财富减少就会造成消费支出降低.由上可知,股市财富效应是通过改变股票持有者资产的市场价值和提高消费倾向,对消费者的即期消费产生影响,从而达到影响社会总消费需求的目的.
2.2股市乘数和加速数效应对消费需求的影响股市的乘数和加速数效应对消费需求的影响可以通过国民收入的决定模型进行解释.首先考虑三部门模型的情况.股票价格上涨,除了促使居民增加即期消费外,还会刺激企业和居民部门增加投资(包括政府投资和引致投资),从而增加就业和推动经济增长,使实际国民收入增加.在国民收入的边际消费倾向不变的情况下,会使消费呈一定的比例增长.如果股票市场的这种变化是长期和稳定的,国民经济的各个部门均形成一个稳定的预期,股市的这种效应对消费的刺激作用将更加持久和更加明显.这是乘数效应的作用.同时,总需求的增长会刺激投资的增长,更进一步促进国民收入的增长,从而使经济增长产生波浪效应.这是加速数效应的体现.在四部门模型的情况(在三部门模型基础上增加外贸部门)下,股市的乘数和加速数效应通过股票市场得到增强.股市这两种效应对消费需求促进作用的大小,取决于该国股票市场和经济的开放程度和国际化程度,一国经济的开放程度和国际化程度越高,股市这种效应对消费的影响就会越明显.
2.3股市指数效应对消费需求的影响股票市场对消费的影响,涉及到几乎所有的消费者.这是因为股票市场的变动往往被看成是国民经济的晴雨表,会普遍影响到消费者对未来经济和未来收入的预期,从而影响消费者的信心.因此,那些没有股票资产或者股票资产占总资产比例很小的消费者也受到股票市场变动的影响.这种影响就是股票市场的消费指数效应.综上所述,股票市场对消费需求的影响,是多种效应相互作用的结果.其中,财富效应和乘数效应是一种可以由其他资产形式引起的效应(如债券),而指数效应则可能是股票市场所独有的.指数效应对消费需求的影响,贯穿到股票市场的财富效应和乘数效应中,从而形成了股票市场的综合消费效应.
2.4股票市场影响消费需求的实证检验股市的这种综合效应对消费的刺激作用得到了经验数据的验证.在美国,股票收入被当作是持久性收入的重要组成部分.1980年代中期以来,美国股市一直持续稳定发展.1983年道琼斯指数为1000多点,从那时到1999年间,几乎每年都以1000多点的速度上升.美国家庭股票市场价值,1998年达到107700亿美元,1999年则达到135000亿美元[9].与此同时,消费者信心指数不断增强,消费支出不断增加.据统计,20世纪90年代的股市上涨提高了家庭消费的水平和刺激了部分奢侈品的消费.股票权益价值每增加一美元使消费在下一个季度上升2%,而当非股票市场的财富每增加一美元时,下一季度的消费只增加1.4%;股市财富增加一美元的长期效应是使消费增加4.2%[10].这说明,股市财富效应对消费的促进作用要高于其它非股票资产价值变化对消费的影响,而且这种影响无论是短期还是长期都是显著的.从中国情况看,股票市场综合效应对消费需求的促进作用也可部分地看到.1999年“5.19”行情启动后,有60.85%的被调查股民认为即期消费支出有增加,其中17.7%的股民消费支出增加的感觉特别明显[11].但是,由于中国个人投资者持有的股票规模仍然有限,加之中国股票市场波动较大(有人称之为“政策市”),股票市场对消费需求的促进作用还有待发挥.
3中国股票市场促进消费需求的两大障碍通过上面分析,可以认为股票市场对消费需求的影响需要两个条件:一是股票价值特别是居民的股票持有量要达到一定规模;二是股票市场要稳定趋上的发展,从而给消费者形成一个稳定的预期,使股票的暂时性收入转化为持久性收入.对照这两个条件,中国股票市场促进消费需求的障碍主要可以归结为两个方面.
3.1股票市场不利于消费者形成长期稳定发展的预期
3.1.1中国股市行政干预成份较多,股市发展无法形成长期稳定的预期中国股票市场发展中的突出问题是,行政权力对市场干预太多,介入太深,并且在一定程度上扭曲了股票市场的内在机制.当前,尽管实行了“通道”管理,但证券发行的行政选择机制仍然在很大程度上起作用,导致一些不合格和不规范的公司上市.证券市场的随机干预也扭曲了市场预期机制,并且使股市政策成为不可预测的“黑箱”,投资者无法根据市场规则来进行资金投向的选择和投资时机的把握.
3.1.2政策是中国股市波动的重要因素以国有股流通和减持为例.1994年以前,国家股、法人股上市流通的多次传闻就曾经使股票市场产生了价格下跌和股市“低迷”现象.2001年6月12日,国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》.该《办法》规定,凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时,均应按融资额的10%出售国有股(包括国家股和国有法人股).该《办法》开始执行后,中国股市指数出现了大幅下跌的现象,甚至出现了一些主承销商增发的大部分股票卖不出去的情况,股票发行节奏明显趋缓.沪市综合指数从2001年6月14日的2245点持续暴跌,直至10月22日收于1514点,下跌700多点.在这种情况下,2001年10月22日中国证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条款的执行,国有股配售流通告一段落.2002年6月23日,国务院决定,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法,6月24日沪市综指跳空40点开盘,当周最高达1748点,成交量也急剧放大(以上数据见中国财经信息网.2002年7月1日国有股减持专栏).市场对国有股减持的动向进行了及时的反应.可见,政策对股市的影响很大,严重影响了消费者对股市的预期.有资料显示,中国从1996年以来消费需求就一直没有启动(柳思维,2000),这与股市的波动是有一定联系的.超级秘书网
3.1.3上市公司经营业绩不理想,并呈现下降的趋势,消费者无法产生好的预期由于上市公司法人治理的严重不完善,导致企业经理人员的行为不能受到有效的约束,上市公司的经营业绩逐年降低,对股东的回报也逐年下降.从1992年到1998年的各年间,上市公司平均每股收益分别为:0.23元、0.35元、0.35元、0.24元、0.23元、0.25元、0.20元;净资产收益率分别为:11.15%、14.72%、13.19%、10.66%、9.34%、9.82%、7.79%[12].近年来,上市公司的盈利情况也不理想.在这种情况下,上市公司已经不能让投资者产生合理的预期收益.即使存在盈利的上市公司,能够进行分配尤其能够进行现金分红的是少之又少.人们除了在二级市场上去套取股票差价外,似乎已别无选择.
3.1.4国有股流通和减持是股票市场悬而未决的问题虽然管理层决定不再讨论国有股减持的具体方案,但是从中国股票市场一体化和国际化进程看,这个问题迟早要解决,它仍将是中国股票市场的一个“定时炸弹”.从现在实行的“统筹结合”的社会保障模式看,它存在巨大的转换成本,这个成本究竟由谁来支付和弥补,也将是一个悬而未决的问题.这是高悬在股市头上的“达摩斯克”利剑,增加了中国股市的不确定因素,必须在考虑国家和各投资者等所有各方利益的情况下加以解决.
3.2股票的市场价值占居民资产价值和GDP的比重较小
3.2.1股票的市场价值占居民资产价值较小股票市场之所以能够对消费需求产生影响,是因为股票形式的资产已经在全社会总资产和居民资产中占有较大的份额.从美国看,1990年代,美国人增加的财富中有超过60%的部分是由家庭持有的股票价值的上升而引起的,股价的上涨使得美国拥有百万美元财产的家庭数在2000年超过了500万.这种上涨推动了美国消费水平的提高和对奢侈品的消费.从美国家庭的资产净值组成来看,股票资产的名义价值在逐年上升,其在家庭资产净值中的比例也逐年上升,1989年12月为14%,1995年12月为22%,1999年则达到了32%[13].在中国,股票形式的资产价值占居民个人资产的比例与美国相比则要小得多.1995年中国金融资产占城镇居民个人资产的比例为17.06%,其中,银行存款之外的金融资产所占的比重为4.58%(包括股票和债券等)[14];而2000年中国居民所持有的流通股市值占城乡储蓄存款的比例则为12%(中国统计年鉴:2001).因此,中国需要大幅度增加居民持有股票资产的数量和比例,才能通过股票市场对促进消费需求发挥明显作用.
3.2.2股票的市场价值占GDP的比重较小
1999年中国股票总市值为26471亿元,占GDP比例为32.9%;股票流通市值为8214亿元,占GDP比例为10.2%.2000年中国股票总市值为48091亿元,占GDP比例为54.5%;股票流通市值为16088亿元,占GDP比例为18.2%(中国统计年鉴:2001).而美国1993年股票市值占GDP的比例就达到了83%,中国两中口径的股票市值占GDP的比例大大低于美国的水平.由于中国股票市场存在国有股和法人股不能流通的情况,而美国股票市场是全流通的市场,中国只能使用股票流通市值的口径才能与美国进行横向比较,而中国这个比例与美国比较则更加低.2001年中国股票市场由于加强了规范和监管,其股票流通市值相比2000年有所下降,而2001年GDP则在增长,故2001年该指标与美国1993年的指标相比会更低.因此,要充分发挥股票市场对消费的推动作用,中国必须采取措施大幅度提高股票的发行量和居民的股票持有量.
4发展股票市场促进消费需求的几条对策
4.1创造股市稳定的预期创造股市稳定的预期,除了国民经济平稳运行的条件之外,还必须从以下几方面入手:第一,建立并健全有效的法治制度.这些制度应该包括:改制或设立股份公司制度、公司发行上市制度、内容明确的辅导制度、公司上市申请反馈制度、发行审核制度、发行上网和交易制度及信息披露制度等.要通过规范的制度,来减少政策对股市的随意干预,从而减少政策变化而引起的股市波动
现象.第二,建立市场化的运作机制,逐步消除行政手段对股市的干预.首先在发行上市制度方面,要逐渐取消额度管理.现在实行的对券商进行“通道”管理的办法,仍然是一种额度控制的措施,以后要过渡到真正由市场来挑选上市公司的办法上来.其次,在股票交易方面应该健全各种交易规则和税收制度,并避免这些制度的频繁修改.第三,加强上市公司的信息披露,培育出一个至少满足弱型效率条件的市场,使股票市场价值能够真正反映上市公司的生产经营情况和国民经济的运行状况,使股票市场配置资源的效率得到充分发挥,为消费的扩大和稳定增长创造条件.第四,改进上市公司的治理结构,为上市公司的稳定发展和经营业绩的提高打下基础.
4.2扩大股票市场规模应该真正打破所有制界限,继续探索和推行股票发行市场和交易市场的市场化改革,使符合条件股份公司成为上市公司,扩大股票在居民资产和GDP中的份额.同时,逐步推行资产证券化,为股票市场的发展寻求一条更为广阔的途径.由于中国尚缺乏进行大规模资产证券化的现实基础,因此要通过渐进式的方式,逐渐进行资产证券化的试点,首先在房地产、企业不良债务等方面先进行尝试,探索经验,再逐步向资本市场推广.同时采取措施尽快实现国有股和法人股的流通,促进股票市场的统一.
4.3减少国民经济相关部门的瓶颈约束要使股市的乘数效应及加速数效应对消费需求的影响充分发挥出来,就必须要求国民经济的各个部门都能够顺利地实现其职能.在当前情况下,主要是要克服个别部门对整个经济形成的瓶颈约束.这些部门主要包括基础设施和能源产业.为此,政府应该通过产业政策和财政投资,引导企业部门和居民部门投资向这些产业转移;可以利用股票市场的资源配置功能,促进上市公司的资产和业务的兼并组合,还可以利用股票市场,对筹集资金盈余部门的资金和资源进行再配置,把稀缺资源配置到这些产业中去.
4.4促进股票市场的国际化股票市场的国际化有利于扩大股票市场促进消费的综合效应.促进股票市场国际化可以有多项措施:设立证券投资基金,在条件成熟(如人民币实现可自有兑换)和股票市场规模达到一定程度后,逐渐放开对外国投资者进入中国股市的限制;加强股票市场国际化的监管;塑造股票市场规范的微观主体,鼓励券商之间的兼并重组,使券商走向规模发展,增强国内券商的竞争力.
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篇7
关键词：国有企业；管理者；股票市场
国有企业是国民经济的重要组成部分，改革以来，国企改革稳步推进，但仍存在很多亟待解决的问题。现阶段，国企改革目标是政企分开，权责分明，将国企推向市场，但如何实现这一目标仍是我们需要思索的问题。下面对于如何将国企推向市场提出一些改革建议。
1 股权改革
国家拥有国有企业的控制权，不仅分享国有企业的利润，还要参与国有企业的日常经营管理，这就会阻碍国有企业市场化。如何进行股权改革？国有股权占多大比例不是重点，关键要确定两条核心原则。第一，国家不参与国有企业的经营，只参与利润分配。这样才能放开企业，走向市场。第二，不管国家参与分配利润的所得是多少，其拥有否决权。拥有否决权的意义在于国家可以控制国有企业发展的大方向，不影响到国家发展战略。
2 经理人市场的建设
我国国企规模大、管理层级多，经营者和所有者利益诉求往往并不一致。要想使国有企业高效运转，就需要建立对管理者的激励、约束机制，这就要依靠经理人市场的建设来完成。
建设经理人市场实际上是为了建立一种竞争机制，市场经济的运行法则就是通过竞争的方式，进行优胜劣汰。建立经理人市场，可以使管理者永远处于被替代的威胁之中，这就促使各企业管理者产生危机意识，把建立和管理国有企业的责任与自身利益联系起来。国企经营状况的好坏可以直接影响管理者的职业发展、财富收入。这就激励管理者以完善企业管理、实现股东利益最大化为目标。具体来讲，可以采取竞争上岗机制，好的管理者经营业绩显著，可以继续留任，而经营业绩达不到标准或者职业操守出现问题的管理者就要被“踢出”圈外。这样，管理者为了自身名誉和发展前途，一定会恪守己任，使出浑身解数来经营好企业。
一旦有了经理人市场，就相当于股东可以到公开的市场上去雇拥好的经理人，而经理人的雇佣价格跟其历史业绩挂钩，价格由市场决定。经理人市场的建立是为了减少寻找、更换经理人以及确定经理人价格的交易费用。市场建立后的问题是经理人的业绩如何进行评价，且评价的交易费用要足够的低，方法就是股票市场的完善，通过众多关心公司业绩的股东在股票市场上用脚投票的方式无情地给出股票价格。
3 股票市场的完善
我国股票市场正处于发展完善时期，存在的问题不仅不利于股票市场的健康发展，甚至还牵连甚广，对多方经济实体产生间接的不利影响。目前股票市场存在的关键问题是股票市场价格不能反映出企业的真实市场价值。商品市场上，商品的价值决定价格，价格围绕价值上下波动，这一价值规律是商品市场上最基本的运行规律之一。股票作为一种特殊的商品，也遵循这一规律。但在我国股票市场上，股票价格往往脱离了企业的真实价值，出现严重的偏离。造成这种偏离的主要原因就是股票市场投机行为严重。
篇8
关键词：股指期货；价格发现；联动效应
一、引言
2010年4月16日，我国正式推出沪深300股指期货合约，开启了我国股指期货市场元年。股指期货的推出对股票市场有何影响一直是市场投资者和监管者重点关注的问题。对我国股指期货市场与股票市场的联动效应的研究，可以为投资者和监管者正确认识股指期货市场和股票市场的整体关系提供依据，有利于推动我国的证券市场体系不断完善和发展。
关于股指期货市场与股票市场关系的研究，多集中于股指期货引入后对股票市场的价格发现作用，以及股指期货市场价格和股票市场价格的运行和走势在长短期内是否相关等问题上。由于研究者选取的研究角度不同，或者研究对象的样本环境、样本区间和样本市场之间存在差异，得出的结论也不一致。目前，关于股指期货市场与股票市场之间的关系研究，主要有以下三种观点。
第一，股指期货市场价格发现股票市场价格。Chan（1992）与Abhyankar（1995）等对股指期货市场与股票市场动态关系进行了实证研究，得到的结论是股指期货与股票指数的变动存在领先――滞后关系，股指期货能够更加迅速有效地反映市场信息，即股指期货对股票市场的价格具有引导作用。任燕燕与李学（2006）等学者通过建立VAR和VEC模型，对S&P500股指期货的价格发现作用进行实证分析，得出的结论是，股指期货市场价格领先于股票市场，能够及时有效的反映股票市场信息。
第二，股票市场价格发现股指期货市场价格。Wahab与Leshgari（1993）借助协整分析的方法来研究S&P 500股指期货与现货间的关系，通过运用日交易数据进行协整分析，结果发现S&P 500现货引导期货。严敏，巴曙松，吴博（2009）利用向量误差修正模型和公共因子模型等，利用日交易数据研究沪深300指数仿真交易市场与沪深300指数市场之间的价格发现关系，研究结果表明，现货市场在价格发现中起到主导作用，股指期货价格发现效率要显著低于现货。
第三，股指期货市场价格与股票市场价格相互引导。Abhyankar（1995）通过对FT-SE100指数期货与现货每小时一单位的日数据进行分析，采用线性及非线性因果检验发现期货价格与现货价格具有同时性。华仁海，刘庆富（2010）利用一分钟高频数据探究我国股指期货市场与股票市场间的价格发现能力，研究结果表明，股指期货市场价格和股票市场价格二者的协整关系成立，同时，二者的双向价格发现关系在我国也成立，且股指期货对股指现货价格发现能力较强，而股指现货的价格发现能力较弱。
由于我国股指期货推出较晚，在交易机制和市场环境等方面区别于其他国家，所以基于国外市场或仿真交易的研究，很难从根本上反映我国股指期货市场与股票市场之间的关系，同时，研究者过分依赖于对高频数据的研究，忽视了日交易数据的本质作用，暴露出研究的不完整性。本文通过对沪深300股指期货推出以来所有日交易数据进行实证分析，研究股指期货市场与股票市场的联动效应，同时，利用包含协整约束的向量误差修正模型来探究两市场间的短期和长期价格发现关系，利用脉冲响应和方差分解技术来分析两市场间的价格发现贡献度。
二、实证分析
（一）数据的选取和处理
为了分析沪深300股指期货推出后，股指期货市场与股票市场之间的价格发现关系，本文选取沪深300股指期货的当月连续合约以及沪深300指数的日收盘价数据用于实证分析，样本区间为2010年4月16日至2014年3月7日，剔除非交易日，共有941个日交易数据，数据来源于大智慧软件。
由于金融时间序列数据一般都是非平稳的，为了消除时间序列可能存在的异方差，分别对现货价格和期货价格原始序列取自然对数，设沪深300现货和股指期货的对数价格序列分别为lnP1和lnP2。再将对数价格序列做一阶差分处理，即可得到沪深300现货和股指期货的对数收益率序列，设沪深300现货和股指期货的对数收益率序列分别为R1和R2。
（二）数据的描述性统计
首先，绘制出沪深300现货和股指期货的收益率序列波动图，如下图所示。
其次，计算现货和期货的价格序列和收益率序列的描述性统计量，结果如表1所示。
由图1、图2和表1可以得出以下结论。
第一，股指期货收益率序列的波动程度大于股票市场的收益率序列。对比图1和图2的波动情况，同时结合表1可以看出，股指期货收益率序列的标准差要大一些，表明股指期货波动性大于股票市场。
第二，股指期货和现货价格之间存在高度的相关性。沪深300现货和股指期货的均值和标准差等各项数据都比较接近，从长期运行的走势来看，两者在大部分时间内都基本保持一致。通过相关性分析，发现沪深300现货和股指期货之间存在高度相关性，相关系数为0.998079。
第三，股指期货和现货收益率序列都呈现偏、尖峰厚尾的特征。从两序列的偏度、峰度和J-B统计量等可以看出，股指期货和现货收益率都表现为异于正态分布，呈现出偏、尖峰厚尾的特征和波动积聚的现象。
（三）协整检验
通过协整检验方法可以分析沪深300现货和股指期货之间的长期均衡关系，但是进行协整检验的前提是要求变量是非平稳的。因此，在做协整检验之前应先对序列进行平稳性检验，此处运用ADF检验法来检验沪深300现货和股指期货序列的平稳性。
ADF检验法的结果显示，在10%的显著性水平下，沪深300现货和股指期货价格序列均为非平稳序列。但是，沪深300现货和股指期货收益率序列均为平稳序列，因此可进行协整检验。
本文采用Johansen检验法的迹检验法和最大特征值法，对沪深300现货价格序列lnP1和股指期货价格序列lnP2做协整检验。
通过Johansen协整检验可以看出，沪深300现货价格序列lnP1和股指期货价格序列lnP2在5%的置信区间水平下，沪深300现货和股指期货之间存在长期的均衡关系。通过协整检验还可以将协整系数标准化，标准化的协整向量为（1，-0.986533），所以协整方程为：
lnP1，t=0.104700+0.986514lnP2，t
（0.00424）
由上式可以看出来，沪深300现货与股指期货之间是正相关关系，当沪深300股指期货价格上升1%时，沪深300现货价格上升0.986514%，反之亦然。通过协整检验可以看出沪深300现货与股指期货之间存在长期的均衡关系，但是并不能表明短期内也存在这种关系，因此，需要进一步用向量误差修正模型来研究短期波动与长期均衡的关系。
（四）向量误差修正模型
向量误差修正模型是将短期波动与长期均衡结合在一起，用来分析短期对长期的调整过程，它可以从长期和短期两个方面来研究股指期货价格与现货价格之间的价格发现关系。向量误差修正模型的基本形式如下：
lnP1，t=α0+α1ecmt-1+α2lnP1，t-1+α3lnP2，t-1+εt
其中，ecmt-1是误差修正项，εt是残差项。结合上述分析，向量误差修正模型的估计结果如表2所示。
通过向量误差模型的参数结果可以得出以下两个结论。
第一，股指期货市场和股票市场对短期内价格的偏离具有不同方向的调节作用。方程中误差项表示对下一期价格的调整，其中误差项系数小于0，说明误差修正项对价格的变动具有负向调节作用，而误差项系数大于0，说明误差修正项对价格的变动具有正向调节作用。现货方程中误差项系数小于0，表明股票市场对价格具有反向调节作用，而期货方程中误差项系数大于0，表明股指期货市场对价格具有正向调节作用，所以当股票市场价格相对于期货市场价格偏高时，套利机制的存在会使得下一期的股票市场价格下降，期货市场价格上升。
第二，股指期货市场比股票市场对非均衡的反应更敏感，调整速度更快，在价格调整中起主导作用。误差修正项的绝对值表示价格的调整速度，绝对值越大，表明价格恢复到长期均衡状态的速度更快。期货方程误差项系数的绝对值大于现货方程误差项系数的绝对值，表明股指期货市场比股票市场对非均衡价格的调整速度更快，即市场价格的调整主要依靠股指期货市场。
通过以上两个结论可以看出，股指期货在长期价格发现过程中起主导作用，短期内股指期货价格向均衡价格的调整力度大，速度更快，所以沪深300股指期货具有价格发现功能。
（五）格兰杰因果检验
通过协整检验，表明沪深300现货和股指期货之间存在长期的均衡关系，而通过向量误差修正模型，进一步发现了两个市场对于短期波动的调整力度。接下来通过格兰杰因果检验法来分析沪深300现货和股指期货之间的因果关系，格兰杰因果检验包括两个原假设，一是沪深300股指期货不是沪深300现货的格兰杰原因，二是沪深300现货不是沪深300股指期货的格兰杰原因，检验的结果如表3所示。
从表3可以看出，在滞后阶数为1到4时，在显著性水平为5%的条件下，拒绝原假设一，接受原假设二，所以沪深300股指期货与现货之间存在单项引导的关系，即沪深300指数期货不是沪深300现货格兰杰原因，而沪深300现货是沪深300股指期货格兰杰原因。
究其原因，一方面，本文使用的沪深300股指期货与现货的日交易数据，长期来说，股指期货与现货之间具有高度相关性，而且沪深300股指期货的价格依赖于股票市场的走势；另一方面，随着沪深300股指期货到期日的临近，其价格逐渐趋向于股票市场的价格，即沪深300现货仍然决定着股指期货的走势。
（六）脉冲响应和方差分解
为了进一步分析股指期货市场和股票市场价格发现能力的相对强弱以及彼此之间的相互作用过程，需要进行脉冲响应分析和方差分解分析。
首先，利用脉冲响应函数来刻画股票市场和股指期货市场对价格变动影响作用的大小，脉冲响应方法的脉冲响应图如图3所示。
由图3左图可知，沪深300现货市场价格的一个正向标准差广义脉冲对期货市场的冲击力度，滞后一期的反应虽然接近于0，但之后迅速增加，到2期后的冲击反应达到0.0016水平，并一直保持稳定。由图3右图可知，股指期货市场价格的一个正向标准差广义脉冲对现货市场冲击力度，第一期接近于0.004，从第2期开始下降，但下降幅度不断减小，并最终维持在0.002左右的水平。
股票市场和股指期货市场的脉冲响应分析结果表明，两市场的脉冲响应均为正值，但二者价格变动方向是相反的。总体来说，股指期货市场对股票市场价格的冲击要持久、稳定且强烈一些，而股票市场对股指期货市场价格的冲击力度稍小一些，这进一步表明了股指期货的价格发现功能。
接下来，利用方差分解技术来分析各种冲击对沪深300现货和股指期货价格变动的贡献率，方差分解的结果如图4所示。
从图4可以看出两市场价格的方差分解在20期后趋于稳定，对于股票市场和股指期货市场而言，现货市场的贡献度始终维持在99%左右的水平，而期货市场的贡献度仅维持在1%左右。这说明股票市场的波动性主要来自于自身市场的影响，期货市场的影响非常有限，沪深300现货市场长期起着决定性的作用，并基本稳定。
综合以上分析，可以发现，股指期货市场对股票市场价格的影响要持久、稳定且强烈一些，但是股票市场在整个市场中起着绝对主导的作用。
三、研究结论
本文选取了2010年4月16日至2014年3月7日沪深300股指期货的当月连续合约和沪深300现货的日收盘价数据用于实证分析。实证研究首先进行了数据的预处理，然后通过协整检验、误差修正模型、格兰杰因果检验、脉冲响应分析和方差分解等一系列方法对沪深300现货和股指期货期货之间的价格发现关系进行探究。通过分析得到以下结论：
第一，通过协整检验和误差修正模型可知，沪深300现货和股指期货之间存在着相互引导的关系，而且这种关系具有长期均衡性。股指期货在长期价格发现过程中起主导作用，同时，在短期内股指期货价格向均衡价格的调整力度大，速度更快，所以股指期货具有价格发现功能。
第二，通过格兰杰因果检验，表明沪深300股指期货不是沪深300现货的格兰杰原因，而沪深300股指现货是沪深300股指期货的格兰杰原因。所以沪深300股指期货与现货之间存在单向引导的关系，在一定时期内，沪深300现货价格发现着股指期货的的价格，沪深300现货决定着股指期货的走势。
第三，通过脉冲响应和方差分解，说明股指期货市场对股票市场价格的影响要持久、稳定且强烈一些，而且这种影响具有持续性。但是从市场贡献度来看，股票市场在整个市场中起着绝对主导的作用，两市场的长期均衡收敛是以股票市场占主导的，这与实践中股指期货以股票价格作为最后结算价保持一致。
虽然我国股指期货推出的时间较晚，样本数据比较有限，但由于本文采用的是推出之日起全部日交易数据，研究结论仍具有比较好的说服力。通过探究我国股指期货市场和股票市场的联动效应，有利于投资者和监管者正确认识股指期货，根据股指期货的价格发现功能制定合理的投资策略和风险管理策略，推动我国股指期货市场和证券市场体系的不断完善和健康发展。
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篇9
一、注册制改革方向
中国IPO和国外的主要区别在于上市门槛高、审核权利未下放、配售参与者包括个人投资者等。因此，我认为改革重点也将针对以上三方面的不同。
第一，降低上市门槛。从上市门槛条件来看，我国主板与创业板条件都普遍高于外国市场。例如，我国财务指标对净利润、现金流、收入多重指标均要求达到，而美国和香港一般只要求三者满足其一即可。在对公司股权结构控制上，我国要求也比较严。对同业竞争、重大资产重组等要求使得很多公司必须在上市前进行彻底的整改，而整改往往需要很长的时间，因此大大降低了股票发行上市的效率。
第二，去行政化，下放审批权至交易所。由于我国股票指数长期收到新股发行的影响，因此管理层对新股发行数量实行严格地控制。而这种控制也就加大了公司上市的难度和上市的摩擦交易成本。加之证监会作为一个政府机构审批上市，往往会造成公司寻租、政府贪污的现象。如果将审批权下放至交易所，放开发行数量的人为管制，那么将极大地提高公司股票发行的市场化程度。
第三，取消行业市盈率限制，强化券商自主配售能力。注册制下美国新股发行定价主要分为两步：一是大致确定新股发行价区间；二是主承销商确定各个价位需求情况，进而修正原来定价，最后确定发行价。这里保证询价质量的重要基础是承销商具有很强的配售能力。只有承销商和机构投资者基于未来可能的交易下协商的价格才是公允的。而中国现在询价更多是“走过场”，造成一级市场和二级市场价格之间的巨大差异。
二、壳资源价值解析
要测算IPO注册制对壳资源价值的影响程度，首先要了解壳资源的价值的构成。一般来讲，壳资源是指上市公司的上市交易资格，壳资源在二级市场上的价值即为壳资源价值。我们认为，壳资源的价值包括三个部分：投资价值、壁垒价值与市场溢价。
投资价值是上市公司本身的绝对价值，这个绝对价值的估算使用绝对估值法得出。例如，使用净现金流折现法得出公司价值或者公司净资产公允价值等都可以视为公司的绝对价值。
壁垒价值是当上市公司经营失败，以致于完全失去投资者的关注，市场对其公司未来的盈利预期为零的情况下，上市公司总市值减去投资价值后的值。这个壁垒价值来自于上市公司为了上市所付出的资源，例如给第三方的佣金费用、为上市所做的公司结构整改的付出和向政府寻租的花费等等。所以，即使上市公司在上市后经营失败持续亏损，投资者对其股票失去信心，这些股票仍然具有一定的价值。这些股票就是所谓的净壳公司，等待其他需要融资的公司买壳，重新注入新的资产。买壳的公司所支付的价格除了壳公司的投资价值外剩下的部分即为壁垒价值。
市场溢价是正常的上市公司总市值减去投资价值，再减去壁垒价值后的剩余价值。这部分市场溢价来自于投资者对愿意支付高于股票真实价值的部分。在A股市场，由于长期以来资金过分充裕而股票供给又有限，缺乏卖空机制，需求大于供给使得市场过热，大部分股票都处于被高估的状态。另外，如果公司具有极大的发展空间，投资者普遍看好该公司股票时也会产生市场溢价。
2014年以来，我国新股股票发行价低，新股上市后价格快速上涨。从理论上讲，造成一级市场和二级市场的股票价值的主要原因是流动性不同，因此二级市场股票价值高于一级市场股票。但目前在中国一二级市场的差价一方面是由于行业市盈率限制、机构报价不效率导致一级市场价格人为被定低，另一方面即为二级市场上市公司壳资源的市场价值。
壳资源的市场价值是所有上市公司都具备的价值，因为A股市场资金充沛，人民币资本项目限制人为制造的壁垒使得二级市场上对新股的需求远远大于其供给，在国内的投资标的（如：股市、债市、楼市）之中，对外投资仍然受到审批、操作层面的限制，这些限制直接导致了国内投资标的过于集中、被普遍高估的情况，因此在A股市场上能够获得较高的估值。一二级市场的差价反应了股票上市后能够在二级市场上获得的超额收益，而这部分收益就可以理解为上市公司壳资源的全部市场价值。
在A股市场上，有一些上市公司在上市后由于某些公司经营问题导致公司价值急剧下降或者连续亏损，这部分垃圾股票（ST股或者*ST股）的实体公司常常深陷泥潭，未来实现反转的机会很小。而现在市场上有部分投资者热衷于“炒差”，即投资于较差的ST股票等待其他公司买壳上市，从而获得收益。在这种情况下，炒差所关注的即为这些净壳公司的壳资源价值。这些公司理论上由于投资者对未来发展持极其消极的态度，因此不存在市场溢价，其价值即为投资价值（净资产价值）与壁垒价值。
三、注册制对壳资源价值的影响
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股权分置改革中非流通股东支付对价的方式不同，“股权分置流通权”的计算方法也有所不同。股权分置改革中各种主要方式下流通权的成本计算方法如下表:
股权分置改革中各种不同方式下流通权成本计算方法比较表
股权分置改革支付对价方式流通权成本计算投资收益的确认备注
以支付现金方式取得流通权按照所支付的金额确认流通权成本无
以送股或缩股方式取得流通权
按所送股份或所缩股份相对应的长期股权投资张面价值确认流通权成本
无
以发放认购权证方式取得流通权
将权证直接送给流通股东按股票的市场价与行权价之差额确认为流通权成本将股票市价与应冲减的长期股权投资帐面价值之差额确认为投资收益
将权证以一定的价格出售给流通股东股票市场价减去行权价和收取权证费用股票市价减去应冲减的长期投资帐面价值加上权证费用当权证费用大于股票市价与行权价之差，则超出部分计入资本公积
以发放人沽权证方式取得流通权将权证直接送给流通股东将行权价减去股票市价的差额部分确认流通权成本
无
将权证以一定的价格出售给流通股东（1）：以股票结算：将行权价减去股票市价的差额部分确认流通权成本；（2）：以现金结算：按行权价减去权证费用后的差额作为流通权的成本
无期满未行权，则将所收取的权证费用冲减“流通权”至零后，余额计入资本公积
以资本公积转增或派发股票给流通股东取得流通权按所送给流通股东的股票部分相应长期股权投资帐面价值计入流通成本
无
以向上市公司注入优质资产、豁免上市公司债务、替上市公司承担债务的方式取得流通权按注入资产、豁免债务和承担债务的帐面价值作为流通权成本
无
以承诺方式取得流通权待承诺实现时按承诺方式的具体实施计算流通权成本
无
从所列表可以看出，在通过发行权证进行股权分置改革情况下，其流通权成本的计算方法与其他方式进行股权分置改革中的流通权成本计算有所不同，即不是以所付出代价的资产帐面价值为基础，而是以股票的公允市价为基础。根据18号文的规定，当权证持有人行使认购权向非流通股东购买股份，以及以现金结算行权价低于股票市场价格之间的差价部分时，非流通股东应将行权价低于股票市场价格的差额，计入“股权分置流通权”科目，即：股权分置流通权成本=（行权时股票市价－认购权证行权价）×所行权的股数；在通过发行认沽权证进行股权分置改革的情况下，当认沽权证持有人行使出售权将股份出售给非流通股东，以及要求以现金结算行权价高于股票市场价格的差价部分时，非流通股东是将行权价高于股票市场价格的差额部分计入“股权分置流通权”科目，即：股权分置流通权成本=（认沽权证行权价－行权时股票市价）×所行权的股数。另外，在采用认购权证方式进行股权分置改革的情况下，还存在投资收益的确定问题。在18号文中规定当认购权证持有人行使认购权向非流通股东购买股份时，应将实际收到的行权价款与应确认的股权分置流通权成本之和，减去应冲减的长期股权投资账面价值后的差额部分作为投资收益处理，如果是有偿出售权证，结转的“应付权证”余额计入投资收益，而采用其他方式进行股权分置改革则不存在投资收益的确认问题。
例：X公司为一家上市公司，在X公司进行股权分置改革前，公司股本10000万元（股），其中：非流通股6000万股（为分析方便起见，假定非流通股份均为Y公司所持有），流通股4000万股，公司所有者权益合计30000万元（即每股净资产3元），股票市价为5.6元。Y公司对X公司的投资采用权益法核算，股权分置改革前其“长期股权投资”账面余额为18000万元，其中，投资成本6000万元，损益调整9000万元，股权投资准备3000万元。X公司股权分置改革通过的方案为Y公司无偿向流通股东每十股赠送2份欧式认购权证，到期时每份认购权证可向Y公司购买1股正股，行权价4元，Y公司以自己的股份备兑。假设实际行权时正股市场价格为6.5元，每股净资产为3.6元，Y公司其股权投资帐面余额为
21600万元，其中，损益调整由股权分置改革前的9000万元上升为12600万元，其他科目余额没有发生变化。
根据X公司的股权分置改革方案可知流通股东共可获认购权证=4000×0.2=800万份。在到期全部行权的情况下Y公司共收款=800×4=3200万元。按18号文的规定方法计算，Y公司取得流通权的成本为=（6.5－4）×800=2000万元。在以4元的行权价备兑了800万股的X公司股票后，以每股3.6元净资产计算，Y公其所拥有的X公司净资产份额减少了2880万元（36000÷10000×800=2880万元），其中投资成本减少800万元，损益调整减少1680万元，股权投资准备减少400万元，应确认的投资收益=6.5×800－2880=2320万元。Y公司编制的会计分录是：借记“银行存款3200”、“股权分置流通权2000”，贷记“长期股权投资2880”（其中，“投资成本800”，“损益调整1680”，“股权投资准备400”），按上述三个科目余额之差，贷记“投资收益2320”。（如果是以现金结算行权价低于股票市场价格之间的差价部分，则Y公司共应付给流通股东2000万元，编制的会计分录为：借记“股权分置流通权2000”，贷记“银行存款2000”。）
从行权时Y公司的上述会计处理上来看，笔者认为存在三个问题：第一，将股票市价与行权价的差额计入了股权分置流通权的成本的同时又计入了投资收益，夸大了股权分置流通权的成本。在认购权证持有人行权的情况下，非流通股东实质上是以行权价出售相应的股份给流通股东，取得行权价款时确认所被行权部分股权的损益只能是行权价与每股账面价值之间的差额部分，而不应该是行权时所行权部分的股票市价与行权时相应股权投资账面价值差额部分，被备兑股票其市价与行权价的差额并未实现，将这部分差额也计入投资收益违背了谨慎性原则。第二，非流通股东其股权在股权分置改革前一般是不可能按流通股份在证权市场上的市场价出售的，即在股权分置改革前股票市价与长期股权投资账面价值之间的差额只是对流通股东存在，非流通股东并不存这个差额，非流通股东以高于其股权账面价值的市价出售并不是股权分置流通权的成本，而是一项非流通股因为有了在证券交易所的流通权而取得的流通权溢价收益，是非流通股东因为进行股权分置改革而获得的一项利益。所以当行权价高于股票账面价值时，行权价与股票账面价值之间的差额不应该被确认为股权分置流通权成本，而应该是一项投资收益，即应作为股权分置流通权成本的减项来处理。第三，计算股权分置流通权成本时在时点的选择上存在问题，这样处理使得在采用权证方式进行股权分置改革时对取得流通权的成本既不能预计也不合理。因为在证券市场上包括上市公司自身业绩等各种因素都会导致股票价格的波动，从而影响到行权时的股票价格，流通权的成本将会随着股价的波动而发生变化，而我们将包括公司业绩产生的每股账面价值变化等因素导致的股价变化等均算在股权分置改革流通权的成本中是不合理的。基于这一点笔者认为，作为股权分置改革的成本不应由不确定的改革后的证券市场上股票价格的涨跌来决定，而应该是在改革并确定方案时就应该能够确定。
根据以上分析笔者认为非流通股东在计算股权分置流通权的成本时应该在现行的计算方法下进行修正。计算股权分置流通权成本或收益的一种比较合理的办法是以股权分置改革时每股的账面价值作为基准来计算，即股权分置流通权成本应该是方案确定时长期股权投资账面价值与认购权证行权价之差额部分。在发行认购权证的情况下，当认购权证行权价大于所行权权证对应的股权投资帐面价值部分时，则说明非流通股东因权证持有人行权而取得了该部分差额的投资收益，这可以把它看成是非流通股东以高于其每股账面价值的售价出售其股权；而当行权价小于行权权证所对应的股权投资帐面价值部分时，则流通权成本为正，说明非流通股东是以低于其每股账面价值出售了股权。相反，在发行认沽权证的情况下，认沽权证行权价大于相应股权账面价值的部分作为股权分置流通权成本，如果认沽权证的行权价小于相应股权账面价值的部分，则不存在股权分置流通权的成本。
例如在上例中根据修改的股权分置流通权成本计算的办法，Y公司的股权分置流通权成本=（股改时每股净资产－确定的认购权证行权价）×所行权的股份数=（3－4）×800=－800万元。由于计算的流通权成本为负数，所以该例的股权分置流通权的成本实际上是通过股权分置改革而获得的一项收益，但800万元的收益在股权分置改革发放权证给流通股东时并未实现，到行权时这800万元的收益中，其中580万元为发放权证给流通股东至行权时上市公司实现的利润中属于非流通股东的那一部分，该部分已计入投资收益之中，另外320万元为行权行权价与股票行权日账面价值的差额。合理的做法是在非流通股东备兑了800万股的X公司股票后Y公司应编制会计分录：借记“银行存款3200”，按结转的长期股权投资账面价值，贷记“长期股权投资2880”，（其中“投资成本800”，“损益调整1680”，“股权投资准备400”），按上述两个科目余额之差，贷记“投资收益320”。这320万元的投资收益可以理解为非流通股东实际上是以4元的价格向流通股东出售了每股账面价值3.6元的800万股X公司的股票，实现投资收益320万元。
