市场期货范文

导语：如何才能写好一篇市场期货，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：“抢帽子者”做市商买卖价差交易频率

做市商制度又称为报价驱动交易机制，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金、证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供的服务的成本费用，并实现一定的利润。推行做市商制度的初衷一般都是为了提高证券交易的效率性、稳定性和流动性。目前，做市商制度不仅是海外一些最主要证券交易所的主要交易制度，而且在各国近年来先后设立的二板市场中也得到普遍采用。与证券市场情况不同的是，世界上绝大多数期货交易所，包括我国的三大期货交易所在内都采用连续双向竞价交易机制，期货市场并没有官方或非官方特许的做市商，以吸收暂时失衡的市场指令。但在期货市场中，有一类特殊的交易者称为“抢帽子者”（Scalpers），他们的交易行为使其自愿充当了做市商的角色，为期货市场提供了流动性。对“抢帽子者”的交易行为进行分析十分必要，因为期货市场中“抢帽子者”的存在为我们分析无指定做市商的连续竞价交易机制下，市场自发产生的做市商行为及这种行为对市场功能的影响提供了机会。

“抢帽子者”的含义及其交易方式

期货市场的参与者包括场外下达买卖指令的客户和场内的交易所会员，后者又分为经纪人和专业投机商。经纪人在交易大厅或者电脑终端前传送客户指令、代表客户进行交易，专业投机商通常在交易大厅或者电脑终端前为自己进行交易。这些交易者分为长期头寸持有者、短期日交易者以及“抢帽子者”。

“抢帽子者”通常指在一天内频繁地买卖合约而且从来不把合约保留到第二天的交易者。更准确地说，“抢帽子者”更关注价格的微小变动，经常以比上一个市价低一个价位的价格买入期货合约或者比上一个市价高一个价位的价格卖出期货合约。“抢帽子者”保持交易头寸的平均时间通常只有几分钟，在几分钟内迅速地开仓、平仓是“抢帽子者”典型的行为特征。“抢帽子者”还可以从事套利交易，可以在买入一种合约的同时，卖出不同交割月的另一种合约，然后立即将它们对冲平仓。第二个合约可以是标的物相同但到期日不同的合约，也可以是在其他交易所上市的同种合约。当“抢帽子者”所持有的合约不活跃以至于买卖价差的波动小于价格本身的波动时，“抢帽子者”为了控制风险就会进行套利交易。抢帽子进行的多数套利交易都是在标的物相同、到期日不同的合约间进行。做抢帽子交易的投资者通常是职业炒手，他们通过短线炒作，利用价格的频繁波动赚取微利，又通过多次交易的微利积累在市场中获取丰厚回报。短线交易由于回避了趋势易的隔夜风险，已经被期货市场广泛认可，如今在期货市场中有巨大的交易规模。

“抢帽子者”或者其他场内交易者的传统交易方式为公开喊价。在公开喊价市场中，交易者借助于声音或手势来表达自己的买卖意愿，只有最高的买入价和最低的卖出价允许自愿成交。显然在这种面对面的交易系统中，一个“抢帽子者”不可能同时报出买入价和卖出价。美国大多数期货交易所都采用公开喊价的交易方式，如芝加哥期货交易所（CBOT），纽约商业交易所(NYME)。但目前CBOT已采用新的电子交易平台，“抢帽子者”的交易方式也会随之而改变。美国的期货交易所从近几年才开始采用电子交易系统，而日本和中国的期货交易所已采用多年，如大连期货交易所，大豆和豆粕合约的交易采用两个连续时间段的电子交易方式，上午两个半小时，下午一个半小时。客户的交易指令通过计算机或者电话传达给场内的出市代表，由其填写指令单并输入计算机终端进行竞价交易。一张指令单可包括多个买卖指令，出市代表可以把这多个指令同时输入电脑终端，这意味着一个交易者可以同时发出买卖指令，正如做市商的交易方式。

“抢帽子者”的交易行为对期货市场的主要影响

（一）提高期货市场流动性

在任何竞争性市场，无论是金融市场、房地产市场还是二手车市场，总有希望立即成交的买者和卖者。在买卖交易频繁的市场上，有一些人专门从事中间商的角色，即从急于卖出的卖者手里买入，卖给急于买入的买者。只要市场上有足够多的要求立即成交的市价指令，就必须进行配对成交。NASDAQ市场上的做市商、NYSE市场上的专家以及期货市场上的“抢帽子者”都可以看作是提供配对服务的人。通过频繁地买卖，“抢帽子者”有意无意地满足了希望立即成交的买者和卖者的需要，提高了期货市场的流动性。流动性是反应期货市场质量的重要指标，是指在期货合约价格没有明显波动的情况下，交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度。也就是说，市场流动性越高，交易对价格波动的影响越小，交易成本也越小，同时交易者对其所面临的价格风险进行套期保值的能力也越大。

买卖价差已被广泛用作度量市场流动性的方法。如果一个交易者希望立即买入，他就很可能付出较高的价格，同样一个急于卖出的卖者则不得不接受较低的价格。这时买卖价差就是希望立即成交的买者和卖者所支付的执行成本，即即时性价格。如果一个做市商或者一个“抢帽子者”以较高的价格卖出的同时以较低的价格买入，那么买卖价差即为做市商或“抢帽子者”的实现价差。买卖价差越小，交易成本也越低，市场流动性就越高。对于“抢帽子者”来说，他们的收入即实现价差就是为急于成交的交易者提供流动的补偿。

（二）减小期货市场价格波动

市场价格的变化通常是由指令不平衡的冲击造成的，由于“抢帽子者”的交易部分吸收了这一冲击，因而有“抢帽子者”参与的市场价格波动会相对较小。具体而言，如果在某一时刻，市场上买入指令超过卖出指令，价格将会在短期内上升，这时“抢帽子者”会介入发出卖出指令，并且其最低卖出价指令将会被执行，这样抢帽子行为就缓解了价格上涨的压力。

在期货市场中价格经常会上下轻微变动，也就是说，一个方向上微小的价格变动会紧跟着另一个方向上的价格变动，Working（1977）认为造成价格微小波动的原因是许多投机者和套期保值者一旦做出投资决策后，就希望能够迅速买卖合约，从而造成市场指令的短期不均衡。但由于“抢帽子者”之间的竞争，其结果就是把价格波动减小到一定范围内以至于难以觉察，即抢帽子行为会限制价格波动的范围。现在大多数情况下，“抢帽子者”之间的竞争非常激烈，因此期货市场上很少有人专门从事抢帽子交易。

“抢帽子者”收入的主要决定因素

“抢帽子者”参与交易的动机在于获得回报。套期保值交易是“抢帽子者”收入的主要来源，套期保值者通常是长期头寸持有者，要求市场具有较高流动性，而“抢帽子者”频繁地买卖合约，正好满足了套期保值者的需求，也就是说期货市场不能立即将大的套期保值订单吸收掉，而吸收大量套期保值订单的“抢帽子者”却会利用价格的波动来建立期货交易头寸。Working研究表明“抢帽子者”的收入也来源于价格的短期波动。一个成功的“抢帽子者”能够获取平均利润，并不是因为他对每笔交易的价格走向都能判断正确，而是因为他能够很好的理解短期价格信号以至于做出的正确判断多于错误的判断，因此“抢帽子者”在一笔交易中赔钱也不罕见。

Working认为急于成交的买者和卖者之间的中介交易越多，买与卖之间的时间间隔就越短，那么买价与卖价之间的差额也会越小。买价与卖价之间的差额就是“抢帽子者”的实现收入，用实现价差来度量。Silber（1984）研究了1982~1983年期间纽约期货交易所一个“抢帽子者”的交易记录。他发现“抢帽子者”每笔合约的平均收入要低于其所报出的买卖价差，并且“抢帽子者”交易的每笔合约的收入随着该合约持有时间的增加而减少，这也就意味着“抢帽子者”的收入随着交易频率的提高而提高。这一结论正好与Working的结论相反。这两个相反的结论看起来似乎自相矛盾。“抢帽子者”的收入和他的交易频率之间的关系是什么。

我们认为当“抢帽子者”的交易频率低于某一水平时，他的收入会随着交易频率的增加而增加；当他的交易频率高于这一水平时，他的收入就会随着交易频率的增加而减少。这一解释并不难理解。“抢帽子者”的特殊性在于其交易的短期性。如果“抢帽子者”持有合约的时间过长，“抢帽子者”做出交易决策的最初情况就可能发生变化，这样损失的可能就会增大。因此当交易频率低于某一水平时，“抢帽子者”的实现价差将随着交易频率的减少而减少；当交易频率高于一定水平时，“抢帽子者”交易越频繁，他们就越能满足立即执行市价指令的需要，这样交易成本就越低，买卖价差也越小。在这种情况下，“抢帽子者”交易的越快，实现价差就越低。

“抢帽子者”作为期货市场中的一类特殊的投机者，他们的交易行为使其自愿地充当了做市商的角色。“抢帽子者”的交易行为有助于提高期货市场流动性，减缓期货价格波动并促进公平价格的形成，对期货市场的有序运行发挥着重要作用。

作为新兴市场，我国期货市场一度经历过过度投机，大户操纵现象频出等问题，致使期货价格严重背离现货市场价格。目前我国期货市场的投资者还以中小散户为主，面临着理性投机严重不足，套期保值的实现较为困难的状况，所以鼓励理性投机、培育真正意义上的理性投机者已经成为规范发展我国期货市场的燃眉之急。除去培育大型的、专业机构投资者之外，我们还应着重培育“抢帽子者”。基于这一点，期货交易所应探讨净持仓收取保证金办法；设立特殊的自营席位，吸收部分职业投机者进场交易；在席位审批、资金使用、费用收取上给他们更大的优惠。同时打击非法投机，消除“抢帽子者”的后顾之忧。

参考文献：

1.[加]约翰·C·赫尔.期货期权入门[M].北京：中国人民大学出版社，2001

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【关键词】期货市场；现货市场；关系探究

一、现货市场是期货市场发展的基础

（一）期货市场是现货市场发展到一定阶段的产物

期货市场是现货市场发展到一定阶段的必然产物。长久以来，现货市场主要分为两个阶段，分别是即期交易阶段和远期交易阶段。其中，即期交易阶段指的是买卖双方通过见面协商的方法进行交易，在达成交易合约后，即时进行钱物的交易。在商品经济发展的较长时间内，该种交易方式一直是主要的交易方式并且保留至今。而即期交易方式具有较大的偶然性，在商品经济长期的发展过程中，渐渐表现出一定的不适应性【1】。例如，当人们想在交易过程前就将交易的内容确定下来时，这种交易方法显然是不合适的。因此，远期现货交易方式便产生了。在远期现货交易方式中，人们在合约签订的时候，就制定好交易商品的数量、规格、品质、交货时间和地点以及交货的价格等。在进行交割时，买卖双方根据所签订的合约交易。在大多数的情况下，远期交易方式比即期交易方式更加方便，同时远期交易还具有一定降低风险的功能。

但随着市场的发展，远期交易也表现出了一定的不适应性。例如，在远期交易中，进行交易的商品缺乏统一的标准，付款条件也并不一致，没有集中的交易市场导致交易困难，交易双方的信用机制不够健全，导致出现毁约情况的发生等。同时，远期交易合约由于自身的限制，导致几乎很难被转让。这对于市场经济的发展是非常不利的。而正是在这种情况下，期货交易应运而生。可见，现货市场正是期货市场发展的基础。

（二）期货市场的发展规模受到现货市场的制约

期货市场主要指的是进行期货交易的市场。期货交易是一种标准化的交易方式，具有非常严格的交易程序和交易规则，同时具有专门的交易场所和交易时间。期货合约中规定了标准的交易数量、质量等因素。而交易价格是根据市场的反应来决定的。由于期货市场是现货市场发展到一定阶段的产物，因此现货市场对于期货市场的发展具有一定的制约作用。例如，在任何一个地区，其期货市场的规模都是有限制的，如果没有考虑现货市场的实际情况，而进行过量的期货交易，很可能在浪费较多资本的同时，使得期货市场的品种出现重复和分散的情况，严重的甚至导致金融危机的出现【2】。

（三）现货市场对期货市场的发展水平有决定作用

现货市场对期货市场的发展水平具有决定性的作用。例如，如果现货市场中，相应的现货交易规则还没有有效的被建立，经常出现违法违约的情况，那么期货市场的水平也将很难得到保证。另外，期货市场中，期货品种的选择也与现货市场具有非常直接的关系。通常，期货品种要选择具有能够进行长期保存的，供求量较大的商品进行期货交易。而现货市场的发展程度越高，可成为期货品种的商品也就越多，从而可以有效的促进期货市场的繁荣。例如，香港期货市场在发展初期，将现货市场中交易量较小的棉花作为期货品种进行交易，但该品种由于缺乏市场基础，因此市场并不认可，从而导致期货交易的失败。但后来，香港将自身金融中心的特点进行发挥，将金融产品作为期货品种，取得了非常好的交易效果，促进了金融期货交易的繁荣。

二、期货市场有效弥补了现货市场的不足

（一）期货市场的套期保值功能能够规避价格风险

在现货市场中，由于随着交易时间的变化，商品的交易价格也很可能发生变化，因此很可能产生价格风险。而期货市场的套期保值功能对于规避现货市场的价格风险具有重要的作用。期货市场的套期保值功能主要指的是通过买进或者卖出和现货市场中交易数量相等但是交易方向相反的期货合约，同时，在未来的某一确定时间内，再对买进或卖出的期货合约进行相反的操作，从而有效避免发生价格风险的行为。目前，在期货市场上，期货市场的套期保值功能得到了非常充分的利用，特别是当现货市场发生较大波动的时候，交易双方经常进行套期保值的操作来规避价格风险。

（二）期货市场的价格发现功能能够调节现货市场

期货市场的价格发现功能能够对现货市场进行适当调节。在期货交易被应用以前，现货市场上的价格是企业经营者主要的决策依据。但现货市场的价格具有较强的滞后性和波动性，因此以此作为决策依据不够科学。但期货市场的价格发现功能能够比较真实的反映出市场上的供需关系，从而提供有效的经营决策依据。在期货市场上，人们通过经纪人将自己认为的商品变动关系传递到期货交易市场中，这种信息的传递具有较强的公正性和公开性，因此能够比较准确的反映出市场上某一个商品价格的变化情况，依据该价格就可以较好的对现货市场进行调节。

（三）期货市场对商品流通具有良好的促进作用

期货市场对商品的流通也具有非常好的促进作用。目前，我国现货市场中，浪费情况比较严重，有的企业由于经营失误导致大量的库存囤积，另外在对这些商品进行搬运时，也要花费大量的人工和财力成本。而通过期货市场可以形成有效的供求机制，企业通过期货市场可以进行频繁的非实物交割，从而加速了商品和物流的脱离，最终减少了库存和浪费情况的发生，促进了商品的有效流通。

三、结语

期货交易是金融市场中重要的组成部分。良好的期货交易对于市场经济的发展具有非常关键的作用。在资本市场中，金融工作者需要对期货市场和现货市场的关系进行清晰把握，明确现货市场是期货市场的发展基础，期货市场是现货市场的有效补充，从而通过科学合理的手段促进期货市场和现货市场更好的发展。

参考文献

[1]陈创练，黄跃.股指期货与现货市场溢出效应及动态关系研究――基于中、美、日、香港等市场的实证分析[J].宏观经济研究，2014，06.

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识记交易细则

在进行期货交易之前，应把期货各品种的交易细则和结算细则完全理解并牢记在心。比如各期货品种的保证金制度、涨跌停板制度、每日结算制度、持仓限额制度、大户报告制度和实物交割制度等等。还要理解不同交易所对期货品种不同的管理制度和规章制度，理解并记住这些概念后，有利于投资者在某个期货品种突发事件中，根据交易规则制定相应的交易策略。举例：黄大豆1号期货合约的交易细则中应理解以下内容：交易品种、交易单位、报价单位、最小变动价位、涨跌停板制度、合约交割月份、交易时间、最后交易日、最后交割日、交割等级、交割地点、交割方式、交易保证金不同时期收取的比例，不同时期持仓限制，交易所库存和库容情况等等。刚介入期货市场的投资者往往容易忽略这些细则，从而造成不必要的经济损失。

在理解并记住以上交易细则后，下一步就是分析期货市场各品种的走势，通过一定的分析方法对该品种未来的走势进行预测，并制定相应的操作计划。

期货分析方法

在期货市场中，分析的方法有很多种，但基本上是以基本面分析和技术面分析为主，尤其刚介入期货市场的投资者应脚踏实地运用这两种分析方法效果会更好。基本面分析主要是研究分析期货品种现货商品方面的供求关系，基本面分析法是研究历年现货商品的产量、消费量、进出口量、库存量、国家政策对该品种的影响因素和其他可能影响该商品价格走势的因素等等，进行综合分析并预测该商品未来价格走势的分析方法。基本面分析法通过研究现货商品的供求关系适合预测该商品价格的长期走势，不适合预测该商品价格短期的波动。

技术面分析是通过研究和分析某种商品期货以前的价格走势来预测未来市场价格变动的方向。技术分析法主要是对某期货品种以前的每日交易情况进行分析，其中包括成交量的波动幅度、成交量与价格及持仓量之间的变化、价格波动图形的变化等等来预测未来市场价格走势的方法，前人对此总结出很多的精髓理论，比如道氏理论、波浪理论、江恩定律等等。技术指标如KDJ、MACD、DMI等等。这些技术分析方法在这里不做详细阐述，投资者可根据自己的兴趣选择相应的书籍学习和运用这些技术分析方法。技术分析法是对市场本身价格走势进行预测的分析，但由于市场价格波动非常频繁，故技术分析法不太适合预测长期的价格走势，只适合短期的价格走势预测。无论基本面分析还是技术面分析，价格都是由市场的供求关系决定的，以基本面分析预测商品的长期价格走势，以技术面分析寻找商品的合理介入价位，两者有效的结合，才能更准确的对市场价格进行预测和判断。

制定交易计划

在预测和分析完市场价格趋势后，下一环节便是制定交易计划，这是期货交易的关键所在，制定交易计划包括资金管理与风险控制两个重要部份。

资金管理。它在期货投资中是一门艺术，直接关系到期货投资的成败。由于期货以少量保证金进行杠杆式交易，投资者采用全仓交易获利最大的同时也面临着风险，故全仓交易只有在投资者对市场行情分析有把握时方可进行。一般情况下，投资者应将资金分成若干份，根据市场行情的变化进行分散投资，从而降低投资风险，此种分散资金降低投资风险的方法就叫资金管理。该方法的运用因人而异，管理是否恰到好处有利于促成期货投资的成功。

风险控制。其中止损是风险控制的最好方法，当投资者对市场行情判断错误时，因尽快离开市场减少损失，这就是止损的意义所在。由于市场变幻莫测，导致商品价格的变动规律时有时无，从而影响投资者对市场的行情预测与判断。故在实施交易计划时，发现计划与市场价格走势不符，证明交易计划出现偏差，应尽快离开市场减少损失（止损的设制应选择重要的阻力位和支撑位，均线，跳空缺口等等），等待下一次投资的机会。

投资者在每次交易前应有一个详尽的交易计划，和清晰的交易思路，交易时就不会被市场短期的价格波动所迷惑，做出非理性分析判断，造成不必要的损失。期货市场流传着这样一句名言：“有计划的投资叫控制风险，无计划的投资叫赌博”。在期货市场中，投资者想要获得巨大的成功，详尽的交易计划及严格的执行计划，缺一不可，刚介入期货市场的投资者须牢记。

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（一）数据的选取和处理

本文选取上海期货交易所黄金期货和上海黄金交易所黄金现货每日的收盘价数据进行研究，中国黄金现货价格取样为上海黄金交易所AU9995品种,中国黄金期货价格取样为上海期货交易所上市的期货合约，所有的数据均来自wind资讯金融终端。由于期货合约具有固定的到期日，为了克服黄金期货价格不连续的特点，选取最近月份的未交割期货合约作为代表，从而产生连续的期货价格序列。分别记黄金期货价格为，黄金现货价格为。在实际经济金融问题研究中，我们常常更关注收益率的变化，以此，继续对上述序列取对数处理，分别记作和，期货和现货市场的收益率序列记作和，以此作为数据分析的基础。本文选取的样本区间为2011年1月4日至2013年8月5日，在这段时间里，黄金价格波动剧烈，甚至创下了十年来单日跌幅最高纪录，样本区间能较好反映黄金期货和现货市场的最新变化。

（二）样本数据描述和单位根检验

分析黄金现货价格和黄金期货价格样本数据走势变化可以发现，黄金现货和期货有较强的相关性，但在2012年6月之后相关性减弱，波动溢出效应增强，因此需要做进一步分析。对样本序列和进行ADF单位根检验，以防止在协整分析中出现伪回归问题，接着对两序列的一阶差分序列，即对数收益率序列和作ADF单位根检验。结果表明，在5%的显著水平下，和两序列存在单位根，是非平稳的时间序列，但它们的一阶差分序列不存在单位根，是平稳序列。由于两序列均为一阶单整，我们可以通过建立VAR模型分析它们之间的协整关系。

（三）信息有效性检验——游程检验

如果黄金期货市场的价格变动符合随机游走模型，则可证明期货市场具有信息有效性，市场的有效性越强，价格就越符合随机游走模型。本文旨在检验我国黄金期货市场价格是否遵循独立同分布增量过程——它是最严格的一种随机游走过程，对应的检验方法是游程检验。本文使用均值作为样本游程的划分方法，利用SPSS软件对黄金期货价格序列进行游程检验，检验结果发现游程个数为358个，检验Z值为1.597，p值为0.11，大于显著性水平0.05，不拒绝原假设，期货价格序列具有随机游走特性，中国黄金期货市场信息有效。AR模型。该模型主要以数据作为分析基础，并不强调模型的经济理论性。它的实质是考查多个变量之间的动态互动关系，将所有的变量都视作内生变量，刻画的是每个序列都对所有序列的滞后期，包括其自身的滞后期进行回归。由于经济金融变量的滞后项通常包含了很多信息，因此VAR模型能够更加全面的反映实际问题。第一步：滞后期数的选择。从理论上来说，选择滞后期数的目的是为了使得模型的扰动项满足向量白噪音过程，利用Eviews得到的结果显示，LR、FPE和AIC信息准则给出的滞后阶数为4，SC和HQ信息准则选择滞后阶数为3，在5个评价指标中有3个认为应建立VAR(4)模型，则模型形式确定为VAR(4)。第二步：模型平稳性检验。如果VAR模型中存在大于1的根，则是一个非平稳的系统。从检验结果中不难发现发现，特征方程的单位根全部落在单位圆内，VAR模型平稳。第三步：模型参数的估计。最小二乘法是估计无约束VAR模型的最常用方法，表1中给出了VAR模型估计的结果，每一列对应VAR模型的一个回归等式，我们可以通过系数估计值的正负和大小来判断变量间的动态关系，表2反映了模型的相关统计检验量。为了检验黄金期货和现货价格的长期关系，使用Johansen协整检验方法，选择有截距项但无确定趋势项，由协整检验结果可知，和的迹统计量和最大特征值统计量在5%的置信水平下拒绝原假设，即存在一个协整关系，两变量间的长期协整方程为，存在长期均衡关系。

（四）误差修正模型(VECM)

在确定了变量间有长期的协整关系之后，我们可以在VAR的基础上，通过向量误差修正模型（VECM）分析变量间的短期动态修正关系。对于每个确定的时刻，都存在偏离协整关系的部分，这种偏离代表了这些长期关系在短期内的一定程度的非均衡状态，被称作误差。VECM模型反映了系统本身对偏离长期均衡的动态调整功能，它的滞后期是无约束VAR模型一阶差分变量的滞后期，从而确定VECM的滞后阶数为3，

（五）脉冲响应函数

VAR模型的建立并不依赖于经济理论，因此对单个参数估计值的解释很困难，同时也没有意义。想要对一个VAR模型做出结论，可以观察系统的脉冲响应函数和方差分解。脉冲响应函数刻画了内生变量对误差变化大小的反应，具体地说，它刻画的是在误差项上加上一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。左图表示期货市场价格对一个标准差大小冲击的反应，从图中可以看出，对于来自自身的冲击在第3、4期达到最大，随后缓慢减弱，到第7期时逐渐保持平稳，大约在0.115左右；对于来自于的新息扰动从第一期开始迅速增大，但在第2期微幅下调，从第3期又开始逐渐增大，在第4期达到最大值，直到第10期一直保持稳定，维持在0.002附近，这反映出随着时间的推移，现货价格对期货价格的影响逐渐平稳。右图表示现货市场价格对一个标准差大小冲击的反应，从图中可以看出，对于来自自身的冲击在第1期时达到最大值，随后有所下降，在第3期达到最小值，但在第4期有所反弹增加，直到第10期一直缓慢下降；对于来自于的新息扰动从第1期开始缓慢上升，到第3期达到最大值，随后一直以极缓慢的速度减小，从总体来看，一直保持在0.115左右。这意味着黄金期货价格的一个单位标准差引起现货价格的脉冲响应作用大于黄金现货价格一个单位标准差引起的期货价格的脉冲响应作用，说明黄金期货价格在相互作用中占主导地位，长期引导着现货价格。

（六）方差分解

方差分解可以给出随机新息的相对重要性新息，它通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，来进一步评价不同结构冲击的重要性，因此，方差分解可以反映扰动项的冲击对各变量影响的相对程度。利用上述VAR模型进行方差分解分析，在的方差分解中，第一期仅表现为自身的变动，从第2期开始的贡献度逐渐减小，但仍然维持在97%以上，尽管黄金现货价格对期货价格的冲击力度从第2期开始一直缓慢增加，但是力度很弱。在的方差分析中，其对自身的影响仅为11.73%，远远小于期货价格对自身的影响，同时自身影响随时间逐渐减小，黄金期货价格对现货价格的方差贡献率从第1期开始稳步增长，甚至逼近92%。这与脉冲响应函数的分析结果一致，说明在黄金市场上期货价格对现货价格具有引导和价格发现的作用，但现货价格对期货价格的影响较小。

二、结论及政策建议

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1987年10月19日纽约证券交易所（NYSE）开市之后，道·琼斯工业指数（DJIA）继上周末已经下挫108点之后，当天由2250点左右暴跌508点，跌幅近23%；成交量急剧放大，10月19日当天的成交量超过6亿股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票现货价格的另一个重要指数－标准普尔（S—P500）指数以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期货也大幅下挫，特别是S—P500股指期货当天下跌幅度超过28%。如下图所示。

10月20日上午股市和期市继续下挫，后在监管部门的一系列政策支持下，股市从中午开始反弹，到1988年下半年，道·琼斯工业指数重新回到2000点之上。

关于美国股市的这次暴跌，美国政府、监管当局、交易所以及理论界都出版了各种报告分析其产生的原因。其中由美国政府成立的布兰迪委员会BradyCommission给出的关于市场机制的报告，即著名的“布兰迪报告”，以及由美国股票现货市场监管单位证监会SEC给出的报告，将股市崩盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略portfolioinsurance和指数套利IndexArbitrage行为，以及引发的由计算机控制的程序交易ProgramTrading对股市的负面影响。由于1987年10月19日当日S＆P500期货指数开盘价格就比现货价格低，实施组合保险策略的投资者卖出指数期货以降低持股比例，期货市场上的卖压使期货合约价格低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了组合保险者在期货市场上的卖压，如此恶性循环，这种瀑布效应CascadeEffect终于使股市大跌。而且由程序交易引发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘，电脑交易系统来不及平衡处理，以至交易者看见的实际成交价及报价并不是真实的即时行情，而是几十分钟以前的价格。直至收盘，NYSE的交易系统还积压了未处理委托单达45分钟之久。在股市一路下跌的情况下，交易者看得见价格，但抛不掉股票，更加剧了恐慌心理。

但也有很多人士认为，将股市崩盘归因于股指期货以及套利交易的证据太薄弱。持这种观点的包括芝加哥商品交易所提供的《CME报告》、美国股指期货的监管单位—商品期货交易委员会提供的《CFTC报告》、以及美国会计总署提供的《GAO报告》等。这些研究报告驳斥股指期货交易引发崩盘的最有力反证是，1987年股市崩盘是全球的普遍现象，没有股指期货的国家也未能幸免；有股指期货交易的5个国家的平均跌幅为21%，低于其他国家28%的水平，因此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而减少了股市波动。此后几年的一些研究认为，当时宏观基本面的一些情况已经不支持股价的持续上涨，10月19日的暴跌只不过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨幅的一种修正，只不过修正的方式过于猛烈。其支持的主要证据之一是：从股市暴跌的前几个月开始，整个市场已处于紧缩的货币政策环境下：美国的短期利率指标—联邦基金利率由8月份的6．5%提高到10月的7．6%；货币供应量增长率在1987年8月前的12个月内大约为9．8%左右，而在股市暴跌的前两个月下降至4．2%；在1987年3月至1987年9月之间，长期政府债券年利率上升了200个基点，由7．6%上升至9．6%，正常情况下按股利贴现模型，意味着股票价值应该下跌，除非上市公司的预期利润和股利分配有较大幅度的增长。如果股利增长率仍保持当时9%的水平不变，而贴现率在长期债券利率之上增加5个百分点，按此假设下的股利模型将意味着股价将下跌36%左右。然而实际情况是，在此期间股票市场并未受到利率上升的负面影响，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日开始的那一周，美国国会通过了一项有关取消上市公司并购税收优惠的提案，这一提案一旦正式实施将会大大遏制那些利用高财务杠杆进行并购的行为，而这种并购行为被认为是促使1987年上半年以来股票价格上涨的催化剂。另外，刚刚公布的8月份贸易赤字也达到出乎市场预料的高水平。在宏观基本面对股市极为不利的大背景下，股票现货市场本身即存在巨大的做空动力，股指期货至多算是股市崩盘的帮凶，而不是元凶。

二、市场暴跌后美国加强股市与期市联合监管举措

（一）加强股市和期市管理机构之间的协调机制

在宏观层面上，1988年3月成立总统金融市场工作组President’sWorkingGrouponFinaJlcialMarkets），工作组由财政部长负责，美联储主席、证监会SEC主席和期货交易委员会CFTC主席为成员。每几个月定期开会，并且总统经济顾问、国家经济委员会主席、货币监察官办公室Comptrollerofthecurrency主任、美联储纽约分行行长等也要经常参加会议。总统金融市场工作组在美国金融系统的各主管机构之间建立了一个面对复杂或突发事件时能够共同研究、决策及行动的工作平台，这在处理美国后来的几次影响金融市场的紧急事件时发挥了较大的作用。1998年美国长期资本公司Long－TermCapitalManagement，LTCM因外汇及衍生品市场投机失败而破产时，该工作组所建立的协调机制有力地保证了金融市场的正常运转。2006年9月美国财政部长鲍尔森上台伊始，就促请金融市场工作组对9．11事件以来华尔街金融市场在灾害应急处理机制方面所取得的进展进行评估。

在中观层面上，1987年10月市场暴跌后不久，证券、期货、期权市场的一些代表人士组成所谓的“市场间联络组IntermarketCommunicationsGroup”，并创建一个名为“期货、期权、证券信息网络InformationNetworkforFutures，Options，andEquities，INFOE”，这一信息传递系统将证监会、期货交易委员会以及股票和期货市场的行业自律组织联结在一起，在出现市场压力情况下，在股票现货、期货、期权市场之间同时公布有关交易暂停和恢复、价格限制、延期开盘、现货市场交易买卖指令不平衡状况、以及市场交易系统故障等信息。

（二）建立对股市和期市价格波动进行控制的协调机制

市场暴跌后建立的最重要的一个交易规则是开办股指期货交易的CME和股票现货交易的NYSE联合实施“断路系统circuitBreakers”，这是一套当价格大幅波动时两个交易所如何协调一致、终止期货和现货交易或对价格进行限制的管理控制系统。主要分为80A规则Rule80A和80B规则Rule80B两个部分。

80A规则最早是在1990年8月1日由SEC正式批准，又称之为“CollarRule项圈规则”。其设计意图是为了防止股指套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时，通过持续推高或打压NYSE上市公司中S＆P500指数成份股的现货价格以便影响S＆P500现货指数从而在S＆P500指数期货市场上获利的行为。80A规则初期条款是“当DJIA比上一交易日的收盘价上涨超过50点时，凡用来买进NYSE上市的S＆P500成份股的指数套利市场价委托单，仅能以‘BuyMinus’的指令执行即在不高于上档成交价的情况下才执行；反之，当DJIA比上一交易日的收盘价下跌超过50点时，凡用来卖出NYSE上市的S＆PS00成份股的指数套利单，仅能以‘SellPlus’的指令执行不低于上档成交价；直到DJIA回到离前收盘指数25点以内，买卖价的限制才取消。”由此来增加现货市场与期货市场的摩擦，控制两个市场相互影响所产生的具有加强效应的共振。在1999年2月16日，SEC将80A规则中原来的“50点”这一买卖报价的绝对波幅限制即所谓的限制股指波动的‘项圈’，改为“根据上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的2%，并取整至最近的10个指数点，作为本季度的80A规则的买卖报价限制：当股指变动回至上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的1%以内时，买卖报价限制取消”。在2005年10月1日，NYSE决定80A规则开始根据纽约证券交易所综合指数简称为NYA指数的变化来计算买卖报价限制。在2006年第四季度，对应的80A规则条款为“当NYA指数比上一交易日的收盘价上涨超过160点即上一季度最后一个月NYA平均收盘价的2%时，凡是买进S＆P500成份股的指令都只能当报价在不高于上档成交价的情况下才执行；反之，当NYA指数比上一交易日的收盘价下跌超过160点时，凡是卖出S＆P500成份股的指令都只能在报价不低于上档成交价的情况下执行；直到NYA指数回到离前收盘指数80点以内时，买卖报价的限制才取消。”80A规则自实施以来，已经触发启动了多次，例如1997年期间在219天内触发启动了303次，1998年在227天内触发启动了366次，2001年内在47天内触发启动了50次。这一措施被认为在降低市场波动方面起到关键作用。另外，早期的80A规则还包括一条所谓的“靠边规则side－Carrule”，其主要内容是：“如果CME的主要S＆P500指数期货合约价格比上一交易日收盘价下降12点，则机构投资者在NYSE对所有S＆P500成份股的买卖交易指令将由交易系统导入一个单独的处理程序并等待5分钟，以便系统确定买卖指令不平衡的程度，5分钟后交易指令才有资格被执行。”靠边规则在1991年、1992及1994年分别启动过2次、1次和1次。后来在1999年2月6日取消。可见，“断路系统CircuitBreakers”中的80A规则主要是在满足一定条件下，通过限制NYSE上市公司中的S＆P500成份股的交易来抵御可能来自于S＆P500指数期货市场上的投机套利力量的影响。

断路系统的80B规则最初在1988年10月实施时，规定“DJIA比上一交易日收盘价下挫250点时，交易暂停一小时，若下挫400点，则交易暂停2小时”。其规则后经过多次修订，在1998年4月至今，80B规则为在每一季度初，根据上一个月DJIA的平均收盘价的10%、20%和30%来做为停止交易的触发条什。具体的规定为：

当根据上述规则导致NYSE停止现货交易时，CME的S＆P500股指期货交易也将停止。当然，CME本身为了防止S＆P500股指期货的大幅波动，还规定一些适用于期货合约的价格变动限制。比如：当S＆P500指数期货价变动2．5%、5%及10%时也将相应地暂停交易等等。

综合上述分析，我们可以用图2来简单表示1987年美国市场暴跌后对股市与期市联合监管和协调的主要框架。

三、关于我国未来股票现货市场与期货市场联合监管的思考

尽管经过近几年的规范和发展，我国的股票市场仍属于新兴市场，潜在的投机力量与资金实力十分强大。加上国内投资者“喜新厌旧”的投资习惯比较突出，对于远远偏离理性价格的权证尚能迸发出极高的炒作热情，更何况对于股票指数期货这种具有避险功能和投机套利空间的金融品种，其未来的发展前景是可以想象的。这更要求我们应格外关注我国未来股票现货市场与期货市场的联合监管，以防止股指期货沦为投资机构操纵市场的工具。美国1987年的股市暴跌、亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实等都已经充分说明了股指期货在一定条件下对现货市场价格波动的影响及造成的危害。

关于我国目前股票现货与期货交易联合监管及协调的现状和不足，我们借助下图初步地加以分析：

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一、期货市场环境与期货市场的关系

1.在期货市场环境与期货市场之间存在着某种内在数量比例关系

在现代市场体系的运行过程中，期货市场与期货市场环境之间所存在的数量比例关系状况往往决定着整个市场关系的良好状态。无论是商品期货，还是金融期货其价格总量上，实际都含着现货价格二者之间的差额，构成了期货交易中的基差。这种基差一般要随着交割期的临近而不断趋于缩小。在商品期货交易过程中，基差的变动具有明显的规律性。如果基差超出了一定量的限制，那么期货市场就会由于过分脱离期货市场环境基础而发生性质上的变异，沦为纯粹的投机市场。在期货市场内部现货的套期保值业务量也要与投机业务量保持一定的比例。如果突破这种比例，便会发生两种相反的现象，如果套期保值者相对过多，就会降低期货市场的流动性，从而使现货保值业务因为难以找到承担风险的投机者而不能将风险转移出去。

2.期货市场的运行与发展是建立在市场运行实际需要的物质基础之上的

在现代市场体系的运行过程中，期货市场价格与期货市场环境价格之间的关系是现货价格是期货价格变动的基础。而期货价格则在基本反映期货市场环境价格变动趋势的前提下，通过对期货市场环境供求的调整作用而不断地使现货价格逐步趋于均衡。商品期货交易业务的开展显然必须以期货市场环境为基础，在期货市场的运行过程中，现货或实物的交割是联结期货市场与期货市场环境的纽带。

3.期货市场的产生是期货市场环境不断进行外延扩张和内涵深化的结果

就交易方式而言，期货交易是从现货商品的现金交易发展而来的。由于商品交易规模的扩大而显示出的交易方式的有限性，以及由于这种有限性所带来的商业危机可能性，共同引发了商品交换中的时间性矛盾和空间性矛盾。随着这种矛盾的不断尖锐与激化，导致了远期合约交易方式的产生。由于市场范围的不断拓展，商品交易在不同地区和不同时间经常出现价格变动很大的现象。远期合约交易的双方经常因为价格的变动而违约，从而又反过来进一步加剧了商品经济社会的基本矛盾――私人劳动与社会劳动之间的矛盾。

二、期货市场环境对期货市场发展的影响

1.期货市场环境的不完善限制了期货市场的流动性

在过渡经济体制下，特别是在期货市场根据市场改革需要形成之后，期货市场环境与期货市场之间就产生了相当错综复杂的矛盾关系。一方面原有的价格制度和风险配置方式在相当大的程度上让位给市场制度，具有独立利益、承担市场风险的厂商主体构成了期货市场制度的需求力量。为这一新型市场组织形态的确立和发展创造了合理性；另一方面双轨并存的特点和制度转换的不均衡性又决定了对应期货品种的现货商品、金融工具和现货金融商品在价格形成过程中总要受到程度不同的行政干预。由此造成的期货市场环境的价格扭曲，必然要影响期货市场的价格发现功能和分散风险功能，使得期货市场参与者受到限制期货市场的流动性不高。

2.期货市场环境的发展程度制约着期货市场功能的发挥水平

期货市场环境的规模大小、成熟程度、资讯条件、基础设施和统一性都会对其功能造成一定影响。

2.1从期货市场的产生过程来看，它是为了以一种交易成本更低的市场形式和机制解决期货市场环境流动性差、价格风险过于集中等矛盾而产生和发展起来的。期货市场环境发展过程中，这些矛盾的尖锐程度以及解决这些矛盾的迫切性，从根本上决定着确立期货市场制度的必要性。期货市场环境所存在的价格风险问题，事实上限定了期货市场的功能发挥。

2.2虽然期货市场环境达到一定规模之后，不一定必然要求有期货市场与之配套但期货市场的发展规模和其功能实际发挥的程度，却要受到期货市场环境发展规模的制约。在期货市场环境处于较低的发展水平、国内市场的统一性程度不高的情况下，虽然回避市场风险的要求可能十分强烈，但期货价格会由于市场分隔、辐射范围有限、综合的信息不够充分而缺乏相应的权威性发现价格的功能就不会很强。

2.3期货市场环境的资讯条件和基础设施状况同样制约着期货市场的发展。期货市场的价格发现和分散风险功能完全是建立在市场经济基础之上的。充分发挥这些功能，要求市场上的现货和资金具备很高的流动性，要求具备较为完善的通信设备、自动报价系统、市场交易场所和设备以及货物储运设施。但由于技术上和体制上的原因，在现货和资金的流动受到阻滞的情况下，发育不良的期货市场环境就必然会给实盘的仓储、运输和交割带来诸多不便和限制。这些情况无疑会加大期货市场的运行风险从而不利于期货市场功能的功能。

3.期货市场环境结构的状况限定了期货市场的功能边界

期货市场环境结构的不完善性为期货市场的实际功能和现实运行效果限定了一个难以逾越的边界。在期货市场环境结构相对完善及数量风险和收入风险能够得到较好吸收的情况下，期货市场的积极功能就会显著地呈现和发挥出来；在相反的情况下，期货市场分散风险的功能就会因市场结构的严重缺陷及数量风险和收人风险的加大而难以正常地得以发挥。在期货市场环境不发达的条件下，能否开展期货交易，是否应当等到期货市场环境发育完善后再开展相应的期货交易。笔者认为一个市场的发展，主要取决于市场的客观需求，它是不以人的意志为转移的。在短期内市场需求可能被压抑甚至被异化，但这是要付出沉重代价的，其先例不胜枚举。

三、结束语

综上，中国的期货市场是在市场的客观需求和政府推动共同作用下产生的，可见期货市场环境的发达程度和条件是否完全具备，并不是决定能否进行期货市场试点和推出某个品种的惟一依据。关键要看市场需求从中国改革开放以来的情况看市场经济对期货市场的需求是毋庸置疑的，特别是随着中国加入世贸组织和国有企业改革的深入改制后的国有企业对许多品种期货交易的需求更为迫切。为此我们应当在加强监管的前提下，采取有效措施切实满足这种合理需求促进期货市场的健康发展。

参考文献：

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[关键词]汇率改革；外汇市场；期货市场

[中图分类号]F830.59

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）03-0103-03

（三）期货市场概述

期货市场是期货合约的交易场所，即期货交易所，它是现货交易所的延伸，是我国重要的金融市场之一。中国期货市场主要经历了三个发展阶段，首先是1988―1993年的初步探索阶段，在该阶段期货市场对部分农产品进行初步试点探索，发展尚不规范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方；其次是1994―1999年的治理整顿阶段，由于第一阶段存在很多问题，市场监管不到位，管理混乱，市场发展不景气，为此政府提出很多需要清理和整顿的措施；最后就是2000年至今的规范发展阶段，交易品种增多，管理比较统一，监管到位，期货市场得到了快速发展。我国的期货交易所分布在大连、上海和郑州，其中大连期货交易所成立于1993年、上海期货交易所成立于1990年11月、郑州期货交易所成立于1990年10月**。

期市场的出现能够推动经济发展，它对经济的作用表现为宏观经济层面和微观经济层面。从宏观经济层面来讲，它有利于建立市场经济体制，期货市场能够调节市场的供给和需求，也能抑制价格波动，同时还可为政府宏观调控提供参考依据，促进国内经济向国际化发展。另外从微观经济层面来说，期货市场为市场交易基准价格降低成本、稳定生产关系提供参考。

可见，每一个金融市场的发展都是经历了多个阶段，由最初的不规范、不统一、监管不到位，经过政府的多次调整、改革、整顿逐步走向规范统一的市场，促进了金融领域多方面发展，推动了中国经济更快更好地向前迈进。同时，国务院及证监会监督管理委员会为推动期货市场发展，相继出台了一系列政策法规，具体如表1所示：

（四）棉花期货市场价格影响因素

棉花期货市场价格的影响因素包括供给因素、需求因素、金融货币因素、经济形势、经济周期等：

二、我国汇率改革对棉花期货市场的影响

由上文可知，汇率是期货价格的影响因素之一。汇率变化通过多种渠道影响棉花期货市场价格，有直接的影响渠道和间接的影响渠道，具体来看：

本文主要分析2005年7月至2016年12月汇率变动对期货市场的影响，2005年7月人民币汇改后，汇率由2005年7月的82769下降至2008年8月的68515，下降幅度达1722%。2010年7月人民币汇率为67775，同比下降了1811%，较2008年8月有小幅下降，人民币实现小幅升值。2016年12月人民币汇率为69182，汇率不断上升，人民币贬值，这也是2016年10月1日之后人民币加入SDR货币篮子带来的影响。整体来看，2005年7月至2016年12月人民币汇率呈下降趋势，人民币不断升值，到了2016年下半年，人民币出现贬值状态（如图1所示）。

2005年7月至2008年初棉花期货市场价格波动相对稳定，2008年棉花期货市场价格呈下降状态，可能是2008年全球经济危机对期货市场带来的影响。2008年9月至2011年，期货市场价格呈上升趋势，而后又出现不断下降趋势。其中，棉花期货市场价格的峰值出现在2010―2011年间，与2010年6月19日央行推行人民币汇率机制改革、增强人民币弹性政策有关，此次汇改后人民币升值，进口成本下降，国内对进口原料的需求有所增加，进而影响商品价格和期货市场（如图2所示）。

随着央行汇率政策的不断调整以及金融衍生品的创新，市场上会出现一些投机者从商品期货市场转向外汇市场，将会加大期货市场的波动。

三、对策建议

综上所述，本文提出以下几点对策建议：第一，不断完善汇率机制，保持汇率稳定。汇率稳定对中国经济发展至关重要，同时有利于维护期货市场稳定。第二，加快金融期货产品创新，扩大期货市场交易品种，完善金融期货市场体制。近年来，我国在推进利率市场化和人民币国际化等方面做出了巨大努力，应在此基础上继续加强各类金融产品创新，释放金融改革空间。第三，加大期货市场监管力度，完善相关法律法规。抓住机遇、群策群力，深入研究新形势下期货市场法治建设的规律和特点，有重点、有针对性地加强期货市场立法，完善期货市场法律体系，为期货市场的长远健康发展提供坚实的制度基础。

[注释]

[参考文献]

[1]向颖珍.人民币汇率变化对我国期货市场影响的实证分析[J].金融经济，2006（10）.

[2]张渝，曾承晓.汇改后中国汇率市场与国际原油期货市场联动关系研究[J].宏观经济研究，2010（11）：75-79.

[3]王薇.外汇市场、期货市场及股票市场相关性研究[J].金融与经济，2011（12）：65-69.

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1868年，英国成立“海外及殖民地政府信托基金”，这是世界上第一只投资基金。在此之后，尤其是随着战后全球资本市场的快速发展，投资基金在美国、西欧、日本等西方国家取得巨大成功，成为世界金融市场上最流行的投资工具之一。据统计，到1999年底，全球各类基金达23万亿美元，其中美国约有16000只投资基金，资产达13万亿美元，全美有47%的家庭，近8000万人持有基金股份。在美国资本市场上，基金、银行、保险三分天下，而早在1994年，基金的资产就已经超过了商业银行。在各种投资基金中，共同基金占很大一部分。有资料显示，截止2000年5月，全球共同基金10.4万亿美元，其中美国有共同基金7791个，434家基金管理公司，资产总额约6.9万亿美元。期货投资基金作为共同基金的一种，是基金业发展到一定阶段的必然产物。20世纪80年代以来，随着金融期货的蓬勃发展，随着现资组合理论和技术的进步，大型机构投资者和投资组合经理人开始运用期货投资基金，使期货投资基金得到前所未有的快速发展。1988年，美国期货投资基金的规模为60亿美元，到1996年就增加到300亿美元，年平均增长率高达50%.从20世纪80年代起，EastmanKodak、Alcoa、Amoco等大公司就已经开始把部分养老金投资于期货投资基金，到1993年，美国200家最大的养老基金中约有一半涉足衍生品市场。这表明，期货投资基金受到机构投资者的普遍欢迎，有很好的发展前景。目前，期货投资基金主要集中在美国市场，但欧洲、日本和澳大利亚等国家与地区已步入快速发展轨道。

期货投资基金的出现是资本市场风险管理的需要，是推动期货市场进一步稳定发展的重要步骤之一。期货投资基金的顺利发展，除了要具备相关的法律条件之外（如法规制度健全），还必须具备以下两个基本要求：一是期货市场基础要好，期货市场无论从规模和规范性方面，均需符合一定要求；其二，市场投资者主观上要有利用基金回避风险的动机和需求。随着市场风险的不断增大，许多企业急需利用期货市场来套期保值和回避风险，但苦于企业缺乏专业人才，不敢贸然入市或因操作不当而造成不必要的损失，企业很希望有一种专家理财的渠道来满足其套期保值和回避风险需要，这个问题完全可以通过期货投资基金的组织创新，即通过设立套期保值基金来解决。

二、我国期货市场发展现状

我国自1993年开始期货试点，经历了无序发展和清理整顿两个主要阶段，在经过了长达7年的清理整顿之后，期货业的规范程度大大提高了，期货业的规范形象已初步树立起来。无论内部条件，还是外部环境，我国期货市场都已经具备了发展期货投资基金的基本条件。

（一）清理整顿任务基本完成，期市规范程度大大提高。从期货市场自身条件来看，经过清理整顿，期市规范化程度显著提高，这主要表现在四个方面：一是有了一套比较系统的法规体系。国务院颁布的《期货交易管理暂行条例》及证监会出台的四个管理办法已正式施行一年多，为期货市场的长期规范发展提供了法制保障。二是监管体系和市场结构逐步完整。我国期货市场的监管体制发生重大改变，初步建立了中国证监会垂直管理体系，监管思路符合市场规律，监管能力显著提高。期货交易所从14家撤并到3家，经纪公司从原来的300家压缩到170家，期货经纪公司充实了资本金，管理人员和业务人员经培训和考核获得了从业资格，交易所和期货经纪公司的抗风险能力显著增强，规范运作的自觉性显著提高。三是经过几次升级和改造，期货市场的交易和信息系统更加成熟，其容量、速度、安全等主要指标都达到了国际先进水平。四是投资者操作日趋理性。经过十年磨练，投资者对期货市场的功能特征、运行规律有了更深刻的认识，操作手段日趋成熟和理性，法制意识和自我保护意识明显增强。总之，经过几年实践，期货市场已建成一套严密的交易、结算与风险控制制度，特别是经过一系列风险事件的洗礼，期货市场风险监控技术与能力得到大幅提高，目前已能有效遏制期货市场较大风险事件的发生。现有的市场基础和条件，非常有利于推出期货投资基金。

（二）实践造就了一批专业的期货管理与投资者队伍。目前，我国专业期货经纪公司有170余家，期货经纪公司的最低注册资金由原来的一千万元提高到三千万元，大大增强了经济实力，一些大型期货经纪公司脱颖而出。另一方面，期货经纪公司不得从事自营业务的规定，使经纪公司的风险大大降低，自有资金显得比较充足，这就为发起成立期货投资基金创造了条件。同时，期货经纪公司不从事自营业务，也可以避免关联交易的发生，打消投资者的顾虑，这从制度上保障了期货投资基金的公正性。此外，通过培训和长期实践，期货市场从业人员的素质得到提高，造就了一支既懂期货理论又有实践经验的期货管理人员、经纪人与投资者队伍，为期货投资基金的试点成功奠定了人才基础。

（三）期货市场达到一定的规模。在经过长期的低迷之后，目前我国期货市场恢复性增长势头良好。2003年中国期货市场在国内外大环境趋好的背景下，大连、上海和郑州国内三大期货市场全面活跃，交易规模已创历史最好水平。据统计，2003年，全年交易额累计达10.84万亿元，一举刷新了1995年创下的10.12万亿元的历史新纪录。这说明，我国期货市场经过几年规范整顿，正逐渐迎来新一轮发展空间，已经进入规范发展新阶段。权威部门预测，我国期货市场未来发展的环境继续看好，理由如下：第一，中国经济已经进入新一轮经济增长周期，较快的经济增长速度，带来了市场供求关系的变化，进而引起包括生产资料、农产品等一系列商品价格的剧烈波动，增加了生产、经营者利用期货市场套期保值、回避价格风险的需求；第二，中国经济增长的增量，成为国际市场供求变化的主要变数，在铜、铝、大豆等主要期货品种上，中国期货价格对国际期货市场价格的影响不断增大，中国期货市场的国际地位不断提高；第三，党的十六大三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干决定》中明确指出“稳步发展期货市场”，确定了期货市场的重要地位，为期货市场的发展指明了方向。因此，有理由相信，我国期货市场容量将继续扩大，交易规模将更加扩大。

三、中国发展期货投资基金的有利因素

（一）利用后发优势，有丰富的国际国内经验可资借鉴。期货投资基金在国外已经过了半个多世纪的实践，在组织、监理和运作等方面都积累了许多成功经验。我们可以直接吸取这些经验教训，在设计和规划期货投资基金时免去摸索之苦，避免别人曾经走过的弯路。充分利用这种后发优势，可以使我国的期货投资基金从一开始就以规范的面貌出现。另外，我国虽然没有期货投资基金的直接经验，但是，我国证券投资基金经过几年的发展已达到相当的规模，取得了许多有关基金管理与运作的丰富经验，而期货与证券属于相关行业，两者间有许多相近的地方，期货投资基金在管理与运作上与证券投资基金是相似的。《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》中的大部分条款对期货投资基金实际上也是适用的，这就减少了期货投资基金监管和立法的难度。

（二）社会资金充裕，有进入期货市场的欲望。当前，社会资金充裕，存款突破了11万亿，社会各界投资欲望强烈，希望资本市场提供更多的投资渠道。即使在股票市场不太景气的2003年，机构投资者的资金规模仍有大幅度增加。截至12月19日，2003年共发行25只股票型基金（债券与保本基金合计13只），首发规模为401.44亿元。截至2003年10月31日，保险公司基金的投资金额达到449.43亿元，占股票基金规模30%左右。目前国内股票基金中，三分之一的基金是保险公司持有的。这些机构投资者入市交易，必然需要风险管理工具，期货投资基金不失为一种工具创新的尝试。

（三）市场对期货投资基金有强烈的内在需求。随着我国金融市场的发展，金融投资领域发生了深刻的变革。投资手段已由过去单一的储蓄发展为债券投资、股票投资等多种手段，居民个人资产也开始由储蓄向投资转移。但作为个人，无法抽出大量的时间对投资工具进行研究，无暇亲身投入到投资市场进行具体交易，因此，他们对期货投资基金有极大的需求。期货投资基金作为一种风险投资工具，将为大众投资者提供一种新的投资途径，把个人投资者的资金引向金融市场，可使居民个人和金融市场同时受益。目前，我国投资基金已有数十家，资产数百亿，但其投资结构非常单一，未能充分地利用金融工具进行组合投资，这不利于基金功能的发挥。当然，这和我国金融工具单一、金融市场不发达有密切的关系。因此，发展期货投资基金，使其成为投资基金组合投资的重要组成部分，是我国资本市场发展与投资基金发展的必然结果。

四、设立期货投资基金对我国期市发展的作用和现实意义

期货投资基金是在法律的监管下，以专业投资机构为操作主体的期货投资活动。创造条件，促进期货投资基金的设立对我国证券与期货市场的发展与完善有着积极的意义。

（一）有利于创造性地培育机构投资者。目前，我国期货市场投资者以中小散户为主，缺乏机构投资者，而在美国的期货市场中，投资者则以机构投资者为主。因此，不改变投资者结构，不利于我国期货市场的长期和健康发展。据统计，美国期货市场的个人投资者亏损面越来越大，1969年的数字是62%，目前已达80-95%，这说明，个人投资者正逐步被现代期货市场所淘汰。截止2000年9月30日，在NFA登记注册的CPO和CTA分别有1416人和935人，正是这少数的专业人士管理着庞大的期市投资资金，促进了美国期市的繁荣。同样，设立期货投资基金也有利于我国期货市场机构投资者的培育，有利于改变期货市场的投资者结构。从某种意义上讲，设立我国期货投资基金也有利于我国证券市场机构投资者的培育与发展。因为，开放式基金和社保基金都已入市，庞大的资金带来同样庞大的风险。根据国外经验，这些大型基金都需要股指期货等金融期货作为避险或分散投资的工具，而期货投资基金极有可能成为它们进入金融期货的有效途径。

（二）有利于期货市场的稳定和社会安定。期货市场的投资结构改变之后，机构投资者占到主要地位，有利于期货市场的稳定和社会安定。因为，机构投资者操作比较理性，其决策是建立在对基本面和技术面的理性分析的基础上，可以有效避免市场的剧烈和非理性波动；另外，机构投资者的风险承受能力较强，对因自己投资决策失误所造成的损失有一定心理准备，不会将自己投资决策的失误归罪于政府或交易所，也不会采取极端措施引起社会的动荡。因此，期货投资基金可以在期货市场和社会之间建立起一座“防火墙”，避免了期货市场风险波及到社会，有利于安定团结，有利于社会稳定。

（三）有利于保护期货市场中小投资者的利益。对绝大多数中小投资者来说，由于在知识、经验、资金规模、技术手段、信息、投资成本、交易渠道和心理素质等方面同投资大户相比处于劣势，所以在投资活动中往往失败多于成功，最终成为市场的牺牲品。而期货投资基金的投资交易活动是由专业投资机构进行的，较中小投资者有较大优势，期货投资基金可以集中众多中小投资者的资金为一体，统一调度、统一使用，这将能为期货投资争取到较好的条件，并大大降低交易成本。同时，由于资金充裕，基金可以分散操作，分别投资于不同的市场和品种，这将大大降低投资风险，实现规模投资效益。另外，较之个人经纪人，期货投资基金也有明显的优点：首先，期货投资基金有明确的法律地位，一旦出现违法或违规，投资者可以依法追究；其次，在分配上，个人经纪人的报酬以获取佣金为主，这里面隐含着巨大的道德风险，而期货投资基金除了按规定收取正常的管理费用外，可以按预定的比例与客户分享赢利，这就从机制上迫使基金管理者将基金赢利放在首位；最后，在专业管理和风险管理能力上，基金更胜个人经纪人。所以，期货投资基金将给投资者提供一种新颖且可以放心的投资工具。

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关键词：塑料期货；市场体系；定价方式；国际定价权

大连商品交易所即将于7月底上市塑料期货，其合约标的为线型低密度聚乙烯（LLDPE）。在石化产品中，应用最为广泛的是五大通用合成树脂，分别是聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、聚苯乙烯、ABS，线形低密度聚乙烯是聚乙烯类型中最重要的类型之一，用途广泛，几乎渗透到所有的传统聚乙烯应用领域，包括薄膜、模塑、管材和电线电缆等。期货市场是国际大宗商品交易的核心市场，作为现货市场的高级形式，塑料期货推出对于塑料现货市场将产生重大的影响。本文着重分析了塑料期货上市对LLDPE现货市场体系、LLDPE现货定价模式和LLPDPE国际定价权方面的影响，并对未来塑料市场的发展进行了展望。

一、LLDPE期货上市将完善LLDPE市场体系

目前我国LLDPE市场由10家左右的现货市场与三家电子仓单市场组成。其中，三家电子仓单市场分别是浙江塑料城网上交易市场、广东塑料交易所和金银岛网交所，辐射我国塑料主要生产和消费区域，为华北、华东和华南三大塑料集散区域提供相应的服务。之前这三家市场都在进行LLDPE中远期交易，而且基本采用了期货交易机制。

目前，三家LLDPE电子仓单市场目前已经为现货贸易定价提供了一定的价格基准，中石化、中石油等厂商定价时也参考三家中远期市场的价格。但是这三家市场区域性很强，他介绍说，目前广东塑料交易所的业务主要集中于华南当地，部分集中在齐鲁及西南，浙江余姚市场的参与者主要时江浙一带的贸易商，北京金银岛市场的客户主要为北方地区的贸易企业，这就使得三家市场的价格体现出区域性特征明显。大商所LLDPE期货的交割仓库覆盖了LLDPE的主要进口港口、集散地和消费地域，价格代表性很强，加上期货价格的集中、公开、透明，塑料期货推出后，将会形成国内塑料基准市场价格，从而有力推动全国统一大市场形成。

受原油价格剧烈波动等因素的影响，LLDPE价格波动比较频繁剧烈，贸易、加工等企业保值避险意愿非常强烈。但是目前的LLDPE电子仓单交易带有明显的期货交易机制特点，管理上却为现货市场模式，存在着较大的信用风险和法律风险。大连商品交易所LLDPE期货上市后，期货交易所的合法身份和强大的信用保证将会吸引更多现货企业的参与。

今年4月份，商务部下发通知开始整顿大宗商品交易市场，要求从9月份始，采用集中交易方式进行标准化合约交易的中远期交易市场进行整改，提高保证金比例至20%，放弃“为参与集中交易的所有买方和卖方提供履约担保、实行当日无负债结算制度和保证金制度”等期货交易机制。三家电子仓单市场整顿之后将恢复现货中远期市场和批发市场的本来面目，也将为期货市场的发展打下较好的现货市场基础，并为LLDPE期货市场的发展留下了较大的空间。由此，LLDPE期货推出后，将与现货市场、现货中远期市场共同形成多层级的LLDPE市场体系，从而构建起较为完整的市场体系。

二、LLDPE期货上市将改变LLDPE现货定价模式

国内的LLDPE市场价格由石化出厂价、市场价格、国外厂商进口报价等价格组成，其中石化出厂价和国外厂商报价通常为固定价格报价，变动频率较小，控制着整个LLDPE市场，体现了生产企业的强势地位。其中，就最重要的中石化出厂价来看，是由销售公司实行全国统一定价，所有经销商如不按照石化出厂价完成规定的销售额度，将被取消经销商资格。现有定价模式下，由于当前原油价格波动剧烈，LLDPE市场价格变动速度与幅度都比较大，而生产企业报价调整速度较慢、幅度较小，石化出厂价低于市场价的“倒挂”现象时有发生，这种“倒挂”影响了贸易企业的正常经营，也不利于生产企业的正常销售，买卖双方平等共赢的市场协商机制体现得并不充分。

在国际贸易中，目前国内企业进口LLDPE时必须先定下船期和价格，货物往往要过一段时期才能发到，国内贸易企业从生产企业进货也需要先定下价格，几天后才能到货。在定价到到货之间这段时间如果价格出现较大幅度的不利波动，购货的企业出现亏损的机率较大。近年来LLDPE价格波动剧烈，这种定价方式对国外厂商有利，却给我国进口企业带来了较大的价格风险。

国内LLDPE现货定价模式比较传统，目前原油、谷物等大宗商品的国际贸易定价主要采取先进的“期货价格+基差”的定价模式。期货价格是大量市场参与者共同确定的价格，真实反映了现货市场的供求状况，基差则反映了本地市场供求状况和时间影响，“期货价格+基差”充分结合了期货价格的代表性和企业对本地市场熟悉的特点，有利于企业之间达成交易。未来大连塑料期货上市后，将有助于国内生产企业实行“期货价格+基差”的定价模式，以LLDPE期货价格为基准，在现货贸易中建立统一的定价机制，这样的定价模式将更突出价格形成的市场力量，将使买卖双方处于相对平等的地位，有利于现货生产和贸易建立起平等共赢的经营机制建立。

“期货价格+基差”的定价模式还方便了企业套期保值，反过来也将促进期货市场的进一步发展。为规避现货价格的不利波动，原油、谷物现货企业的每一笔贸易，都要在期货市场卖出（买入）相应的期货合约，进行套期保值操作，“期货价格＋基差”非常便于企业套保操作，芝加哥期货交易所、纽约商业交易所等也因此成为谷物和原油等大宗商品的国际定价中心。

此外，目前国内大豆压榨企业在进行美国、南美大豆的国际采购时，以及美国国内的大豆、玉米销售采购中，往往采用“点价”方式，即先定下基差，期货价格由买方在未来一段时间内选择确定，这一“点价”的定价方式，为现货企业提供了更多的选择，并一定程度上降低了传统贸易定价方式的价格风险。LLDPE期货上市后如能快速发展起来，则现货贸易采用“点价”方式将成为方向，这将为我国LLDPE现货企业提供更多的选择，降低价格风险，有利于LLDPE的生产和流通。

三、LLDPE期货上市对有利于我国争夺LLDPE国际定价权

2005年5月27日，伦敦金属交易所（LME）率先推出聚丙烯（PP）和线型低密度聚乙烯（LLDPE）两个塑料期货合约。同年8月，印度孟买大宗商品交易市场MCX也推出了这两个品种的期货合约，经过近两年的运作，国际塑料期货市场已经逐渐成熟。LME是全球最大的有色金属交易所。经过130年的成功运作，LME已经成为世界有色金属的定价中心。然而，LME并不满足于原有品种的经营，开始向其它领域拓展，塑料期货就是其战略发展的第一步。虽然目前的整体规模尚不能与有色金属相提并论，但其发展步伐却不容小视。从今年6月25日开始，LME又推出3种地域性塑料期货合约，交易所成员可以进行欧洲、北美和亚洲三种独立的塑料合约买卖。这些合约将与LME现有的聚丙烯(PP)和线型低密聚乙烯(LL)全球性合约一道交易，三种地域性合约的细节和交割地点将与其对应的现有全球性合约一样，分别反映欧洲、美国和亚洲的价格。由此可见，LME在争夺大宗商品定价权方面又走在了前面。不但对全球的统一定价权志在必得，而且已经将触角伸向各个主要地区，对地域定价权也是虎视眈眈。

对于国外期货交易所的咄咄逼人，国内有识之士同样意识到问题的严重性。其实早在十多年前，当时的北京商品交易所、上海商品交易所等一些国内期货交易所就曾经上市或试运行过聚丙烯、聚氯乙烯、高压聚乙烯等类似的产品，只是由于众所周知的复杂原因，在它们还没有开始真正发挥应有的市场功能时就遗憾地退出了中国的期货舞台。

塑料品种的产业链比较长，影响价格的因素又相对复杂，造成价格波动非常频繁。数据统计，目前塑料期货和现货的价格波动关联度在80%以上。塑料企业对于规避价格风险的需求非常强烈，尤其是作为塑料领域主力品种的LLDPE，国内现货市场的基础非常雄厚。与英国等上市LLDPE期货的国家相比，我国更具有潜力发展成为世界最大的LLDPE期货市场。

关于大宗商品国际定价权的问题，国内业界已经呼吁很久。在业已成型的某些价格体系中，我国是追赶者。而对于尚处于定位阶段、我国又具有巨大市场的品种，不应该错失取得主动权的机会。对于包括LLDPE期货在内的塑料期货体系，更应该抓住有利时机，主动出击，尽快形成具有“中国价格”，进而在不远的将来取得国际市场的定价权。

四、结论

我国是发展中国家，期货市场的发展道路与美国等成熟市场经济国家不同，由于我国期货监管严格，人才集中，期货市场往往要比现货市场发展得更为成熟，利用期货市场加速现货市场发展是我国期货市场发展的宝贵经验。塑料期货上市后，将改变我国现有的较为混乱的市场格局，形成现货市场、现货中远期市场和期货市场共存的多层次市场体系，引领现货市场采用先进的定价模式，还很有可能获得LLDPE的国际定价权，为发展中国家获得大宗商品国际定价权走出一条新路。

作者单位：北京大学经济学院博士后

参考文献：

[1]管焱彬.中国期货市场的产生与培育[M].吉林：吉林人民出版社，1996.52-61.

[2]陈乐怡.合成树脂及塑料速查手册[M].北京：机械工业出版社，2006.33-67.

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近年来，中国期货创新不断，而其规范始终以行政法规《期货交易管理条例》（下称“《条例》”）为基础，其法律位阶和效力不够，不能满足期货市场创新发展的深层次法制需求，期货市场发展亟须一部基本法作为长远发展的法制保障。

近年来，期货市场更是持续稳定规范发展：

一是市场规模稳步扩大，如2012年期货市场成交14.5亿手，同比增长37.6%；成交金额171.1万亿元，同比增长24.4%。

二是期货市场品种结构日趋完善，2010年成功推出股指期货，结束了中国期货市场只有商品期货的历史。

三是期货品种数量不本文由收集整理断增加，如过去五年来新上市了13个商品期货品种，目前期货品种涵盖了农产品、金属、能源、化工、金融等国民经济的主要产业和金融领域，形成了较为完备的商品和金融期货品种体系。

但期货市场始终以《条例》为基础进行规范，存在诸多问题，满足不了期货市场的进一步创新发展，《期货法》制定工作的重要性日益凸显。

（一）《条例》法律位阶较低，规范内容有限，无法满足期货市场规范发展需要

目前，期货市场形成了以《条例》为中心，两个司法解释、若干规章和规范性文件以及相关自律规则组成的期货市场法规体系。但期货市场法律体系位阶较低，世界银行和国际货币基金组织在对中国金融体系稳定性评估（fsap）中，明确指出中国期货市场的法律层级不够。

同时，《条例》作为一部行政法规，囿于《立法法》的规定，缺少对期货市场基础法律关系、民事权利义务和法律责任方面的规范，也无法实现期货市场特别制度与《合同法》、《破产法》、《担保法》等普通民商事法律的协调。

（二）中国期货市场实现从量的扩张到质的提升，需要《期货法》提供法律支撑

经过多年的发展，中国期货市场已经从“盲目发展阶段”步入“规范化、法制化的阶段”，亟须《期货法》支撑期货市场，以实现从量的扩张向质的提升的转变。

一是伴随中国股指期货推出并历经市场检验的若干制度创新，如投资者适当性制度、分级结算制度等，亟待以法律形式加以吸收和固化。

二是近年来，证券公司、信托公司参与期货市场的限制逐步放开、期货公司获准开展资产管理业务，期货市场 “混业经营”初露端倪，需要《期货法》对混业经

营监管作出前瞻性规定。

三是为了提升中国对原油、铁矿石等国际大宗商品的定价权，保障中国企业的稳定经营和国民经济的稳健运行，期货市场将进一步创新发展有关铁矿石、动力煤等战略性期货品种，加大对碳排放权、指数、期权等新兴交易工具的研发，需要《期货法》从基本制度上予以保障。

（三）要处理好证券与期货监管的边界，需要《期货法》予以厘清