房地产市场投资范文

导语：如何才能写好一篇房地产市场投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

继去年出现创纪录的资本外流之后，中国当局收紧了对现有资本管制的执行，并加大了中国企业海外投资的难度。

中国公民每人每年只被允许用人民币购买价值5万美元的外汇。寻求在国外花掉更多资金的人使用各种变通办法，比如利用多人的购汇额度，或者在境外使用中国信用卡，但国家外汇管理局已采取行动限制这类做法。此前银行还被允许帮助客户向海外转移资金，但现在要获得转移大笔资金所需的官方批准更难了。

中国富人把目光投向海外，是为了在国内过热的房地产市场之外分散自己的资产。近60%的同比价格涨幅，令人担心局部的泡沫可能就要破裂。在深圳和上海等一线城市，地方政府已采取行动遏止价格飙涨，提高了购买第二套住房的难度。

流入海外一线市场的资金已经在一些国家引发反弹，例如澳大利亚和新加坡政府在本地居民抱怨价格太高、自己被排挤出房市后，均出台了针对海外买家的限制措施。

上述报告的作者们预计，中国人士对美国住宅物业的投资将从2015年的286亿美元降至2020年的约240亿美元。他们相信，这一下降将缓解价格上涨压力。

“中国买家是非常咄咄逼人的竞价者，少了这样一个咄咄逼人的竞价者，整个竞价的局面就会改变，”罗森咨询集团合伙人亚瑟・马刚表示。“在这2至3年的间隙期间，房价的上行压力将会小一些。”

篇2

房地产行业具有显著的周期性，在多数场合，房地产经济周期与宏观经济周期大体吻合，一个完整的市场周期通常包括繁荣(高涨)、危机、萧条和复苏四个阶段。本文根据不同周期阶段的市场特征，分析市场主体的决策动机，并依次比较在各个阶段FDI资金对房地产市场的不同影响(见表1)。

二、基于江苏省数据的实证分析：FDI与房地产市场波动的五大特点

江苏是外向型经济大省，经济总量和房地产市场规模在全国居于前3位，外商直接投资(FDI)流入规模已连续数年名列各省(市、区)首位。在FDI对房地产的投资形态上，包括普通住房、商业用房、工业用房、Shopping Mall、旅游地产等各类商品房，甚至还包括经济适用房等政策性房产，因此在研究上有较强的代表性。从2005年以来的江苏省房地产市场运行及FDI流动情况看，以国际金融危机的爆发为时点，大致可以分为三个阶段：前危机阶段(2005－2008年上半年)：房地产投资和房价持续上涨，FDI流入较快增长；危机中阶段(2008年下半年－2009年前三季度)，房价同比下降，FDI流入大幅减少；后危机阶段(2009年四季度至今)，房地产投资增速和房价快速增长，FDI流入出现反弹。对照标准的市场周期特征，可以认为前危机阶段相当于繁荣时期，危机阶段相当于危机和萧条阶段，后危机阶段相当于复苏阶段。但与成熟市场相比，FDI流入江苏省房地产市场的实际形态也有诸多特点，主要体现在以下五个方面。

(一)萧条期的缩短和复苏超预期

从欧美、日本和我国香港地区等成熟市场的实践看，房地产市场进入萧条阶段后，一般均经历数年乃至十余年的低迷，价格和投资规模跌幅普遍超过最高峰的50％。而此次国际金融危机爆发后，江苏省房地产市场所经历的萧条阶段只有一年左右(2008年三季度－2009年三季度)，房价同比下跌最大幅度为13％，萧条阶段的时间长度和下跌幅度远小于成熟市场。随后的复苏力度十分强劲，在商品房成交价方面，2010年上半年已经超过了2008年危机前的最高水平，表现远强于同期的境外成熟市场。在房地产开发投资总额方面，以开发投资同比增速为例，受金融危机冲击，该指标从危机前的30％以上跌落至2009年末谷底值的7％，此后又逐步回升，2010年二季度已经达到10％以上。我们认为，萧条阶段缩短和复苏力度的“超预期”，根本原因是国际金融危机对于我国而言，主要是一个外部冲击，而不是内生性危机。特别是与国内一线市场相比，江苏省的房地产市场整体上属于二、三线，房价收入比、杠杆率等指标均处于相对较低水平，对危机冲击有较强的承受和恢复能力。而危机后国家扩大内需和推进城镇化的战略也是推动开发投资迅速恢复的重要原因。对于外资而言，由于江苏房地产市场的复苏进程超过事前预期和境外市场复苏进度，因此与内资相比，后危机阶段的外资扩张速度显得相对较慢，市场份额有所下降。

(二)流入房地产的外资占房地产开发的比重下降，但占全部外资比重上升

从流入房地产业的FDI占开发投资比例看，FDI的周期波动幅度明显大于其他渠道投资，但在总体上流入房地产业的FDI占全部房地产开发投资的比例较低，最高不超过同期房地产开发投资的5％(见图1)，远低于上海、深圳等一线市场，即FDI不是推动江苏省房地产开发的主要力量。特别是当市场进入复苏阶段后，虽然房地产业的利用外资绝对数量出现回升，但由于同期其他渠道的开发投资增速更快，导致FDI在开发投资中的份额明显下降。但与此同时，流入房地产业的FDI占全部FDI的比例一直较高，在2008年四季度和2009年前三季度，房地产FDI占同期FDI的10％，而到2009年四季度以后，这一比例上升至17％，特别是2010年以来，这一比例进一步提高，最高达到当月FDI到账金额的25％。因此，就江苏省而言，在后危机阶段，流入房地产业的外资增速低于同行业的内资，却又高于其他行业的外资。

(三)政策因素对FDI流入房地产有显著影响

分析2005年以来的江苏省房地产开发中利用外资数量(见图2)，可以发现有一个“双重顶”现象，即2008年初利用外资达到最高峰，随后开始下降，到2008年下半年开始回升接近年初高点，2009年初又开始下降，直到2010年才见底回升。我们认为，形成“双重顶”的一个重要原因是政策面的变化。在2007年12月起实施的《外商投资产业指导目录(2007年修订)》中，国家除了出台新一轮限制外资进入房地产的政策外，还限制外资进入房地产二级市场交易及房地产中介或经纪公司。“限外令”的实施，使得FDI投资房地产项目的审批周期拉长、能否获得审批通过的不确定因素不断增多，境外资本进入国内房地产业的准入门槛大幅度提高。从而形成了FDI流入的一个政策性项部，而后一个顶部则来自市场本身，即金融危机爆发导致了境外融资成本提高，FDI资金来源减少，从而形成了市场性顶部。

(四)外资房地产企业的收益率基本保持稳定

从2006年－2009年江苏省外资房地产企业的主要经营指标看(见表2)，经营规模保持较快扩张，2009年外资房地产企业主营业务收入比2006年增长171％，年均复合增长率接近40％，与此同时，主营业务利润率基本保持稳定，净利润率也先降后升。由此可见，在这一期间导致FDI流入数量的变化主要原因不是流入房地产业投资收益的变化，而是境外投资方的自身条件变化(如投资计划、境外资金成本和流动性状况等)。

(五)即使在房地产市场萧条阶段，存量FDI的流出意愿也不明显

统计显示，虽然金融危机爆发后，进入房地产业的FDI迅速减少，但与此同时，FDI存量的流出意愿并不强烈。据统计，2008年四季度和2009年全年，江苏省房地产业FDI流出金额(包括撤资和利润汇出)为3.29亿美元，仅为同期房地产业FDI流入金额的8.5％。我们认为，这主要由于国内房地产业投资回报率一直处于较高水平，外资长期看好国内房地产市场，不愿意轻易退出。另一方面，国际金融危机爆发后，欧美等主要经济体采取定量宽松的货币政策，一年期LI－BOR利率自2008年10月后持续走低，今年上半年甚至持续维持1％以下的历史低位，境外资本的融资成本极低，加之人民币升值预期不断加强，FDI留在国内还可以享受汇兑收益，也使得存量FDI倾向于继续留在国内。存量FDI的稳定性较强，但也应注意到，现在稳定不等于永远稳定，如果国内房地产业收益率明显下降或境外资金成本大幅度提高，这些存量FDI仍然有流出的可能。

三、定量分析

为进一步验证FDI与房地产开发投资规模、

房价等指标的关系，我们使用计量经济学的线性回归和脉冲响应方法进行定量分析。

(一)线性回归分析

由于房地产开发投资(简写为KF)的外部资金来源(不考虑内部借款和民间借贷)主要为银行贷款(简写为DK)和利用外资(FDI)，因此假设t期开发投资的估计式为：KF(t)=β1FDI(t)+β2DK(t)+β3FDI(t－1)+β4DK(t－1)+……+μ，其中β为各变量的相关系数，μ为随机变量(统计参数见表3)。

通过逐步剔除t检验不显著变量的方法，最终得出开发投资规模的估计式为：KF(t)=0.076FDI(t)+0.14 DK(－3)+0.151 DK(－5)+0.17DK(－6)+0.291DK(－9)+2.253

计算结果表明：在2005年至2010年5月期间，江苏省房地产投资完成规模与FDI流入及新增贷款呈正相关关系。当期开发投资规模主要取决于当期的FDI和此前3至9个月的新增贷款。FDI流入房地产业后，直接带动了本地区房地产投资规模的增加。房地产开发投资中的FDI每变化1个百分点，将会促使房地投资规模变化0.07个百分点。而且是与贷款等其他资金来源相比，FDI的时滞效应要短得多。换言之，FDI流入数量的波动将很快导致房地产投资规模的相应变化。

(二)脉冲响应分析

通过脉冲响应分析来比较各变量的冲击效应。分析结果表明：一个正向的FDI流入发生后，对江苏省房地产开发投资规模有持续影响，在第3个月累积影响达到最大，之后呈下降趋势(见图3)。

同时定量分析也表明：FDI流入对江苏省房价增速没有显著影响。即FDI推高房地产价格的说法在江苏省范围内并不显著，本次危机以后的房价高涨更多地应归结于内资和地方政府的推动。不过也应考虑到，由于比价效应的存在，如果境外资本抬高一线城市房地产价格，也会对周边地区和二、三线城市形成示范，带动房价上升。

四、结论及对策建议

(一)主要研究结论

1　在房地产市场周期的不同阶段，FDI流动通过需求环节和括供给环节会对房地产市场产生不同影响，其影响既包括投资规模也包括市场价格。

2　在现阶段，FDI占江苏省房地产开发投资的比例较低，对房价的影响不显著，但FDI的周期波动性明显高于其他投资来源，如果其流入规模进一步扩大，将可能加剧房地产市场波动。

3　与境外市场相比，江苏省房地产市场的萧条阶段较短，市场反弹复苏进程较快，国际金融危机的影响主要是外生冲击而不是内在危机。

4　目前江苏省外资房地产企业收益率基本保持稳定，房地产业存量FDI的稳定性较好，流出意愿较弱。但不排除条件变化时FDI流出的可能性。

(二)对策建议

1　规范FDI在房地产业的市场准入和经营行为。在后危机时代，随着全球经济复苏必然吸引大量的境外资本投入中国房地产业，导致房地产业的FDI较快增长。因此，应充分认识到FDI对房地产业的实际影响，综合权衡长短期利弊，最大程度发挥FDI的正面带动作用，引导其增加有效供给和带动产业升级，严格限制其助推房地产市场投机，从而促进房地产业的平稳健康发展。

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［关键词］热钱；房地产价格；联立方程

［中图分类号］F820.4［文献标识码］A［文章编号］1002-2880(2011)03-0075-02

一、引言

“热钱”又称“逃避资本”，主要由延伸到国际间从事谋利活动的国内短期资金、跨国公司的流动资金及部分暂时闲置或过剩资金、国际银行拥有的短期资金及其外汇、信贷业务资金、各国国际储备资产的部分资金以及大量涌现的各种投资基金或其他专项基金等共同构成的无特定用途的流动资金。它是为追求高报酬及低风险，在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。2005年以来，在人民币升值预期的背景下，大量“热钱”通过各种渠道流入中国，通过购买人民币资产(房地产、股票等)进行短期资本投机，以获得国内资产价格上涨和人民币升值带来的双重收益。2008年下半年以来，随着金融危机席卷全球，部分“热钱”又陆续开始撤离。一般而言，大规模的“热钱”流入在给一国带来短期资本投资、推动经济发展的同时，也会催生资产价格泡沫;而一旦“热钱”大规模流出，则会导致资产价格泡沫迅速破灭，对一国的宏观经济造成严重的负面影响。由于房地产市场是一个国家最主要的资产市场之一，热钱流动可能导致房地产价格出现巨大波动，从而对国民经济产生负面影响。因此，深入研究热钱对房地产价格的影响并进行科学测度，对维护宏观经济的稳定、增强房地产市场宏观调控的针对性具有重要的现实意义。

二、文献评述

关于国际资本流动对房地产价格的影响，国内外学者从不同角度进行了分析研究。宋勃和高波(2007)研究了国际资本流动对房地产价格的影响，认为短期而言，房地产价格上涨吸引了外资的流入;长期来说，外资的流入推动了我国的住房价格上涨。刘莉亚(2008)就热钱对中国股市和房市的影响进行实证研究，发现热钱的涌入的确明显推动了住宅价格特别是豪华住宅价格的上涨。王元龙(2007)认为，从游资的流向来看，房地产领域是“热钱”流入的主要目标，目前国内对房地产的需求正处于上升阶段，高额的回报率吸引了大量热钱流入到房地产行业。杜辉等(2006)分析了热钱进入房地产市场的途径，认为一定数量的热钱流入可以增加房地产行业的融资，促进房地产市场的正常发展;但是大量热钱流入到房地产市场就会造成房价不断上涨，导致房地产市场产生泡沫。闫之博(2007)研究了GDP与FDI对房地产价格的影响，其实证结果表明GDP、FDI对房地产价格均有正向的推动作用，但GDP是主要影响因素。孟晓宏和李春吉(2006)分析了国际资本流入中国的现状和影响房地产的途径，并进一步分析了国际资本流动对房地产价格的影响。黎友焕(2008)认为人民币升值预期和中国房地产市场的高利润，吸引了越来越多的境外热钱流入到中国的房地产市场，抬高了房价并助长了泡沫，给中国房地产市场带来了巨大的风险。刘刚和白钦先(2008)从理论上分析了热钱对中国房地产价格的影响，并提出热钱影响中国房地产价格，进而威胁中国金融安全的三种传导机制。吕江林和杨玉凤(2007)认为境外资金大量流入到中国房地产市场，产生了“羊群效应”，引起大量民间资金纷纷跟风入市，推动了国内房地产价格的持续上涨。Michael F．Martin 和Wayne M．Morrison(2008)在中国热钱问题的研究中指出，有大量热钱流入到中国的房地产市场，推动了房地产价格的上涨。综合来看，目前关于热钱对房地产价格影响的大多数研究还主要集中在理论分析上，实证研究相对较少。

三、建立模型

本文应用模型检验国际投机资金对于房地产价格的影响，在房地产业健康发展的情况下，投机资金对需求的影响应该不显著，房地产需求的主要影响因素应该是消费者的购买能力。同理，投机资金对价格的影响应该也是不显著的，房地产价格应该由供给和需求共同决定。如果供给和需求对价格的影响也不显著，而前一期价格影响较为显著时，说明当前房地产业发展较为稳定，价格增长属于自然增长。

本文选取中国房地产市场数据进行模型检验，数据来源于《中国统计年鉴(1996—2009)》和国家商务部统计数据。由于中国房地产起步较晚，数据资源有限，而且为了使各指标的统计口径一致，选取1994—2008年度数据进行房地产市场供求分析。

首先测算游资最常用的办法，是用外汇储备增加额减去经常项目顺差和外商直接投资，再经适当调整，扣除正常的贸易转移支付利润汇出以及资金回调等因素剩余的就是“热钱”。“热钱”估计额=外汇储备增加额-货物贸易顺差-FDI。

本文使用Eviews估计联立方程，模型估计方法采用系统估计方法，参数估计时使用三阶段最小二乘法(3SLS)。在联立方程模型中，Demondt、Supplyt和Pt是内生变量，其余变量为先决变量。内生变量具有一定的概率分布，其参数是模型待估元素，它不仅影响整个系统，也受系统影响。外生变量对系统有影响，但不受系统影响。

对联立方程模型中任意一个方程，可识别的必要条件是q*≥p-1。其中，q*代表该方程不包括的先决变量个数，p代表该方程包括的内生变量个数，取等号表示恰好可以识别。可以知道方程组每个方程都满足可识别的必要条件。

在估计过程中，不断对参数显著为零的变量进行调整和剔除，计算结果如以下联立方程所示。房地产需求方程拟合的R2=0.994735，供给方程拟合的R2=0.965453，价格方程拟合的R2=0.993554。可以看出，方程拟合较好。

最终联立方程可以表示为：

Demondt=28385.3-67804.82PYt+4.480825St-5.16029Pt-1

Supplyt=-117864.3+52754.6RPt-1+23.4968Pt

Pt=5278.791-0.055754×Supplyt+0.064505×Demondt-28.00429×CPIt+0.267482×HMt

Qt=Min(Demondt,Supplyt)

陈进：国际投机资本对房地产市场影响的实证分析四、结论分析与政策建议

1.首先分析房地产市场的需求，对于需求方程来说，房价收入比的增加会降低对房地产产品的需求，居民的储蓄存款余额的增加会成倍增大对房地产产品的需求。目前推动我国房地产需求不断扩大的因素正是对房地产产品的购买力和投资能力，由于城镇居民可支配收入和储蓄增长速度很快，所以房价收入比所体现的房地产产品购买力(PYt越小，购买力越强)正在逐渐增强；在理论上，如果需求中泡沫成分很高，那么就会出现预期价格越高，需求越旺盛的现象。而方程中价格预期的作用也影响着房地产需求，由于预期的影响与需求呈反比变化，说明目前我国房地产中具有一定泡沫成分。

2.在供给方程中，房地产价格与造价比的增大会导致房地产产品供给的增加，因为房地产价格与造价比越高说明房地产产业的利润空间越大，这是十分符合经济学原理的。投资盈利能力和当期价格成为影响供给的主要因素，这与当前房地产市场供给存在的惜售现象十分吻合。所谓惜售，是指开发商为获得利润最大化，不愿意过早出售产品而有意识地控制销售量与销售速度，换句话说，也就是开发商故意把房子空置起来不卖。由于房价的不断攀升，开发商的惜售现象日益突出，主要表现在以下几个方面:一是在一定的销售周期内将销售分成多期进行，将较多较好的房子留在后面卖个好价钱;二是在预售前拿出部分商品房，留给公司关系户;三是在正式预售前进行内部发号;四是在正式销售时进行内部销售控制，适当保留部分好房源。这是人为制造房地产市场供求不平衡，使房地产供求信息不能准确反馈到有关政府部门，导致政府对房地产市场调控机制失灵。

3.分析房地产市场价格方程，可以看到CPI和热钱都是显著变量，CPI越低，人民币升值压力就会存在，游资流入的比例就会越大，房地产价格也就越高。根据上述模型，外国游资每流入100亿美元，房地产价格会提高27元/平方米。进入中国房地产业的外资一般分为“明”和“暗”两种，“明”的指纳入商务部外资统计范围的房地产业外商直接投资;“暗”的则指通过其他渠道进入国内房地产市场的境外资本，这就是方程中估算的“热钱”。这些游资绝大部分是在房地产市场购买房产，而不是进行实实在在的房地产项目开发，外国游资对房地产价格的影响是显著的，在目前中国还存在巨大的人民币升值压力，而且人民币汇率迟迟未达到预期目标的情况下，“热钱”流入房价节节高升的房地产市场，可以减轻长期滞留中国境内的成本压力，还可以获取房地产增值收益，一旦人民币升值至合适水平，这部分“热钱”即可套现撤出中国。抬高房价只是问题的一个方面，那些谋求短线炒作的海外基金，一旦人民币升值或楼盘增值后很快撤资，剩下盲目跟进的中小投资者可能无法应对骤然的波动，将危及中国楼市的稳定。所以如果投机资金在房地产市场中比重过高，房地产泡沫过于严重，到那时中国房地产将面临崩盘的危险。

在价格方程中，模型的估计结果显示需求对价格的影响要比供给更加显著(见相关估计系数的3SLS参数估计值)。这说明在中国房价加快城市化脚步的阶段对房地产产品的需求相比较于供给更加旺盛。

［参考文献］

［1］宋勃，高波．国际资本流动对房地产价格的影响［J］．财经问题研究，2007(3)．

［2］刘莉亚．境外“热钱”是否推动了股市、房市的上涨?［J］．金融研究，2008(10)．

［3］王元龙．房地产走势调查［R］．蓝筹地产评论，2007．

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关键词：安徽省；房地产市场；FDI

一、引言

随着社会经济的不断发展，参与房地产市场的资金来源也不断增加，这为有效促进房地产市场的繁荣创造了条件，作为在外资中占绝对优势的FDI随着安徽省房地产市场的发展不断增加。规范FDI在房地产市场上的影响，从而促进安徽省房地产市场健康发展。

二、安徽省房地产发展情况

近年来，随着经济的增长以及农村人口城镇化的不断推进，安徽省的各城镇中对住房的需求不断增加，加上由于农村人口收入增加，在城镇中购房居住以及投资需求也增加推动着安徽省房地产市场的发展和进步。

2000年到2012年，安徽省房地产年总投资从93.09亿元增加到4459.06亿元，增长了47.9倍，年均增长38.47%。而同期固定资产的增长19.17倍，年增长率为26.47%，房地产投资的增长率高于固定资产增长率12个百分点。2004年国家对房地产投资进行了宏观调控，使得房地产投资一度出现了下降。尽管如此，房地产投资已经成为固定资产投资的重要组成部分，对安徽省经济发展起着重要推动作用。

三、安徽省房地产企业资金来源分析

房地产的开发必须具备充足的资金，安徽省房地产市场的资金来源与全国的房地产市场的资金来源途径大致是一样的。

（一）自筹资金

自筹资金是发展商从房地产开发的自筹资本金，是开发商从事房地产开发的基础。自筹资金的主要来自于开发商自己的资金、商品房的预售收入以及关联企业的注入资金。2004年以前，全国房地产投资中的自筹自资金的比例都没有达到这一要求，2004年以后，基本上都在30%以上，而安徽省开发商的自筹资金2000年以来一直在30%以上。

（二）国内贷款

开发商的国内贷款主要是指国内银行提供的贷款，是开发商获得外来自己最主要的形式。银行贷款包括企业贷款和流动性贷款。但是由于经济形式的变化以及房地产市场上存在的泡沫以及经济危机的影响，安徽省房地产开发商从银行贷款的比例不断在下降，2000年，开发商资金中有19%是国内贷款，而到了2012年末10.59%的资金是来源于国内贷款。自2008年金融危机以来，安徽省的房地产市场出现紧缩，而为降低银行风险，省内银行业也缩减了对房地产的贷款。

（三）利用外资

利用外资是房地产开发商与经营的境外资金，主要包括两部分：直接流入房地产开发企业的外资，包括外商直接投资，对外借款以及外商的其他投资，另一部分是外商购买我国商品房。安徽省房地产利用外资自2000年以来绝对数额不断增加，但是由于流入安徽省的国内资金的增长速度更快，使得外资在该省房地产市场的总投资占比不断下降。

四、FDI在安徽省房地产市场中的波动

房地产行业具有显著的周期性，在多数场合，房地产经济周期与宏观经济周期大体吻合，而FDI与安徽省房地产市场波动中有类似的变化趋势。

（一）流入房地产的FDI占房地产开发投资比例下降，占全部外资波动较大

从流入安徽省房地产业的 FDI 占开发投资比例看，FDI 的周期波动幅度明显大于其他渠道投资，但在总体上流入房地产的 FDI 占全部房地产开发投资的比例较低，最高不超过同期房地产开发投资的2.0%，即FDI不是推动安徽省房地产开发的主要力量。而FDI在房地产开发利用外资中的占比变化较大，变化范围在0―30%之间，但总体上处于高水平。后危机时代，安徽省房地产发展放缓，外资增加的速度较慢，FDI占外资水平也下降，同期，国内的投资速度高于FDI的增长速度。

（二）经济环境对FDI流入房地产市场有重要影响

分析2000 年以来的安徽省房地产开发中利用外资数量，可以发现有一个明显的“重顶”现象，即2008年初利用外资达到最高峰，随后下降，到下半年开始回升接近年初高点，2009 年初又开始下降，直到 2010 年下降速度才开始放缓。金融危机爆发导致境外融资成本提高，FDI 资金来源减少，从而形成了市场性顶部。2007年到2009年安徽省的房地产市场受金融危机影响呈现倒“V”走势，而安徽省房地产开发利用外资走势也出现倒“V”走势，说明该省经济环境的变化对房地产市场和外资的利用有类似的影响与作用。

五、规范FDI在安徽省房地产发展

在后危机时候，随着安徽省经济的不断复苏，政府加大了对房地产市场的调控和管理力度，市场开发过是的FDI流入安徽省市场更加便利，规范FDI对安徽省市场的影响对于推动房地产市场健康稳健发展有重要影响。

（1）规范 FDI 在房地产业的市场准入和经营行为

在后危机时代，随着全球经济复苏必然吸引大量的境外资本投入中国房地产业，导致房地产业的FDI较快增长。因此，安徽省房地产市场应充分认识到 FDI 对该产业的实际影响，综合权衡长短期利弊，最大程度发挥 FDI 在房地产市场上的正面带动作用，引导其增加有效供给和带动产业升级，同时要严格限制FDI助推房地产市场投机，从而促进房地产业的平稳健康发展。

（2）政府加强对房地产市场的宏观调控

房地产市场关系着社会居民的重要切身利益，房价的上涨对经济有利有弊，保持房价与经济发展相适应的至关重要。省政府要充分重视房地产业FDI与经济金融的互动关系，根据本省所处不同的发展水平和市场周期阶段，进一步完善和优化监测和评价标准，防范FDI等热钱的大量流入，把省内房价推高到有真实居住需求的均衡价格以上。

六、房地产企业要合理利用FDI

后危机时代，随着经济不断复苏，省内的房地产市场要抓住机会，整合企业的资金链，把流入企业的FDI的作用发挥到最大。虽然纵观FDI在安徽省房地产市场中占比均处于较小比重，但是FDI是加强国际合作的一个重要的途径，房地产市场充分利用FDI的积极作用，不但可以提高企业的竞争力，同时可以为省内的房地产企业的下一阶段的开发和品质的提升做好实际准备。

参考文献：

[1]中国统计年鉴[M].北京：中国统计出版社.1994-2012.

[2]安徽统计年鉴[M].北京：中国统计出版社.1994-2012.

[3]宁建华.房地产经济学实证研究[M].安徽：安徽大学出版社.2009.

[4]耿耿、唐波、张翼.后危机时代的外商直接投资与房地产市场波动――以江苏省为例[J].房地产市场，2011（2）：36-39.

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关键词：房地产；市场泡沫；行为金融学

基金项目：德国国家学校交流局2005～2007年度项目。

作者简介：高雷(1977－)，男，上海人，汕头大学商学院特聘教授、硕士生导师，德国基尔大学客座教授，香港中文大学客座研究员，德国波恩大学泽尔滕实验室博士后，主要从事国际金融研究。

中图分类号：F293.31　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2007)03－0063－03　收稿日期：2007－01－12

莱茵哈德・泽尔滕教授是德国波恩大学教授，德国科学院院士，前欧洲经济学会主席。1994年，他因在“非合作博弈理论中开创性的均衡分析”方面的杰出贡献而荣获诺贝尔经济学奖。2005年3月及11月，泽尔滕教授两次来华讲学。其问，他和高雷博士就杭州市房地产市场的泡沫问题进行了深入的探讨。

一、我国房地产市场泡沫

房地产市场是一个重要的经济领域。在西方，房地产业通常被视为一个国家经济发展的晴雨表。我国以建立商业化的房地产市场为最终目标，从上世纪80年代起对住房体制开始改革。1998年，国家颁布了住房体制改革的纲领性文件《关于进一步深化城镇住房体制改革，加快住房建设的通知》。近年来，我国房地产市场销售额增长迅速，年增长超过30％(参见图1)。

房地产市场很容易产生泡沫(Ablaham，J．M．&H．H．Pat-ric，1994；Case，K．E．&R．J．Shiller，1989；Clark，T．E，1995；Clayton，J．1996；Shiller，R．J，199)历史上，房地产泡沫崩溃而引发的全局性经济危机屡见不鲜，例如日本经济由于房地产市场泡沫的破裂10多年来一蹶不振。近年来，中国房地产投资的增长明显超过固定资产投资的增长，而房地产销售额增长率又快于房地产投资的增长率(参见图2)，这就令人担心是不是我国商品房价格增长过快、房地产业利润过高。其实，自1998年以来我国商品房房价格的增长大大超过城镇居民收入的增长已经是一个不争的事实。很多学者就我国房地产市场有没有泡沫这个问题作了研究(高雷、何少华、殷树喜，2005；易宪容，2005；牛凤瑞，2004；杭州市统计局，2004；浙江省企业调查队课题组，2005；魏杰，2003；包宗华，2004)。一些人认为我国房地产市场只是过热，并没有太多的泡沫处于可控范围内；另一些人则坚持已经产生了许多泡沫，继续下去泡沫肯定会破裂，从而导致金融危机的发生。前一部分人从产业周期波动、经济起飞的需要、人民对房地产的真实需求等方面认定只是过热现象。后一部分人从房地产信贷攀升、房价与居民收入比值过大、房价与租金比值过高，市场换手率升高、空房率攀高等方面进行分析，认为房地产市场出现了泡沫。

二、杭州房地产市场泡沫

1998年中央出台的停止住房实物分配、逐步实行住房分配货币化、并允许个人利用银行贷款购房的政策，推动了我国市场经济体制发展最为充分的浙江省的首府杭州的房地产市场的发展。从图3中，我们不难发现房地产投资的增长率明显超高过全市GDP的增长率。房地产市场持续数年供需两旺，高速扩张，商品房销售量和销售价格同步快速上涨。2001年以来，随着住房信贷消费、房地产开发投资信贷政策进一步放宽，加上2002年7月1日开始实行的房地产招标制度，杭州的房地产市场出现了超速增长的情况。在2001年、2002年、2003三年中，杭州房地产投资开发额分别以38．78％、40.69％和30.56％的速度增长；住宅用地价格和商品房销售价格持续大幅上涨。杭州的这些状况，受到全国瞩目，被称为房地产市场的“杭州现象”。

从杭州房地产市场的现状看，它是存在泡沫的。房价格已经偏离其市场基础价格，也大大超过了居民的承受能力。我们知道房价收入比是国际通用的衡量家庭对房价承受能力的指标。以80平方米的商品房为例，杭州的房价收入比达到11.3倍，这远远高于国际认可的3～6倍的标准，况且商品房市场上120平方米以上的户型占了多数。房地产市场出现明显的卖方市场，炒作迹象明显，消费者心理恐慌，出现追涨购房现象。在近年开盘的一些楼盘中，炒作者占买家的比例甚至超过50％，大大高于20％的国际警戒线。泽尔滕教授发现杭州的空房率特别高。据不完全统计，杭州的二手房市场中，有将近一半的房源为1998年以后建造的新商品房，甚至有部分期房，可以说这高空置率是炒房者造成的。相比于高速增长的房价，杭州的房屋租赁价格增长缓慢，平均年增长率不足1％。这就说明，如果用于租赁而不用于买卖交易的话，杭州的商品房投资是无利可图的。房屋租赁价格与销售价格的背离代表了资产盈利能力与资产价格的背离，宣告了资产的泡沫化。在房地产资金方面，1999年以来，杭州房地产开发投资以平均每年31.41％的速度增长，表面上看来是有充裕的开发资金作为后盾。但实际上在房地产开发的资金链中，直接或间接来自银行的资金占了主导地位。2003年1～9月杭州市房地产企业贷款发放额同比增长35.1％，发放个人住房贷款同比增长48.1％，两者合计占全社会贷款总额的将近五分之一。这说明房地产虚拟资产的膨胀很大程度上，依赖于信贷规模的扩张。

泽尔滕教授认为，我们必须警惕房地产市场的泡沫，他注意到杭州的房地产市场交易量的增长已落后于房价的增长。随着2003年央行和国务院先后出台121号文件和18号文件以后，银行纷纷限制按揭贷款，提高首付额度，并对某些房地产产品停止按揭，加上高房价制约，目前杭州的房地产销售增速已经放慢。2004年年均销售增长幅度从2003年的20％以上下降至8.9％(见2004年杭州市国民经济和社会发展统计公报)。而商品房价格却仍在高速上涨。2004年房屋销售价格同比增长11.8％，比同期城镇居民可支配收入的增幅高出2.3个百分点。根据量价理论，这可能是楼市下跌的前兆。由于房地产市场是关系国计民生的，房地产市场泡沫的破裂将对我国整个经济、金融体系(大多数购房者都从银行贷了

款)造成长期的后果和深重的负面影响。

三、从众效应对房地产泡沫的影响

从众效应是指市场投资者受其他投资者的影响而采取相同的投资策略，或者说投资者的决策是基于对大众行为的模仿而不是基于自己的理性判断(高雷，2005；高雷、任慧玉，2005)。泽尔滕教授和高雷博士认为，许多房地产投资者缺乏相关信息及专业知识，自己无法做出合理决策，从而遵从大多数人的判断。面对快速上涨的房价，一些人认为他们如果现在不买房将来就买不起了，便迫不及待地买了房。而他们的购买又进一步拉升了房价，迫使另一批人因为同样的担忧而成为新一批商品房购买者。于是，类似于多米诺骨牌效应的连锁反应产生了，促使房价一路攀升，直至最后崩溃。从众效应使个人偶然行为演变为市场普遍行为，造成价格远离价值，加强了房地产市场的泡沫与价格波动。

四、政策建议

泽尔滕教授和高雷博士对我国房地产市场存在的问题提出了具体的政策建议。

1．放宽对利率的限制。我国有很长一段时间是以计划经济为中心的。由于传统的社会主义意识形态，我国目前的经济体系中还有许多与有效、高效、健康的市场经济制度相违背之处，这其中首要的是政府对经济干预过多。在我国，利率不是由市场调控，而是由政府决定的。因为利率在我国房地产投机交易中扮演了一个的关键性角色，因此我国应该根据市场需求来调节利率，抑制房地产市场的过度投机。

2．完善房地产金融体系，建立和发展房地产金融二级市场。为实现房地产业的可持续发展，必须完善房地产金融体系，着手研究建立住房抵押贷款二级市场，实现抵押贷款的证券化，将一、二级市场作为一个整体纳入金融大循环，打通房地产市场与资本市场的联系。

3．改进房地产贷款和抵押政策，预防和禁止银行贷款进入投机市场。如果大量投资者将获得的银行贷款用于房地产市场的投机交易，那么当房地产市场泡沫破裂时，势必会导致银行无法收回贷款的不良局面。而目前我国银行的坏账比率已经高达30％!

4．封堵境外投机资金。要防止房地产泡沫继续膨胀，就要封堵境外对人民币有升值预期的投机资金继续涌入。

5．加强正确的宣传引导。由于大众对于房地产缺乏有效信息和专业知识，极易产生从众效应，政府必须加强宣传和引导，使消费者能够理性购房，避免产生连锁反应，造成房地产投机增强吹大泡沫。

6．抑制不良信息传播。政府部门应根据人口、收入等因素制定并公布比较详细的房地产中长期发展规划，并定期修改，且严格实施，那么大众对房地产市场的预期也就不会忽高忽低，投机行为也就难以发生。

7．采取适当措施，避免泡沫突然破灭。我们知道，泡沫突然破灭会招致金融和经济危机。所以，政府不要采取过激措施，而要通过小幅连续的政策来逐渐改变公众的预期，以避免泡沫突然破灭。

8．为投资者开创新的投资领域，创造新的金融工具。国内投资者缺少有效的投资机会；到目前为止，我国只有股票市场和房地产市场这两个主要的投资市场。这可能也是我国房地产市场过度投机的一个原因。因此我国应致力于为投资者提供新的投资市场，如期货市场，债券市场和外汇市场等。

五、结论

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从2004年开始，中央政府一直在对国内房地产市场的投资过热及一些地方的房价快速上涨采取宏观调控的政策。从这几年政府对房地产宏观调控的目标来看，每年对房地产宏观调控的主要目标都是稳定房价，但实际上越是对房地产市场的宏观调控，政府越是要稳定房价，各地房价上涨的幅度越大。而且，目前所看到的各

地房价仅是政府公布的新商品房销售价格，如果以二手房价格来看国内房价的上涨幅度，那么目前全国所谓的“稳定房价”就会更加离谱了。

从最近各地房价快速飙升的情况来看，它意味着几年来政府对房地产市场的宏观调控所取得成果十分有限。不仅如此，“稳定房价”的房地产宏观调控目标则成全国各地房地产市场价格上涨的动力。因为在市场经济中，市场的价格完全是由市场的供求关系来决定，价格的变化可以改变市场供求关系来调整。如果以“价格稳定”作为政府的房地产宏观调控目标，那就是政府向房地产市场明确表示，国内房地产市场的价格只能够稳定在现有的一个基点上，只能是上涨而不是下跌。特别是当国内房地产市场基本上成为投资者的市场时，市场的价格基本上是投资者对市场的预期决定的。

政府对房价的稳定其实就是对房地产市场的价格担保，即以政府政策保证房地产市场价格只涨不跌。如果政府对房价进行担保，而且住房又是投资品，那么投资者进入这个市场就是零风险的市场（房价只涨不跌）。当一个投资市场是零风险及投资者能够便利利用银行金融杠杆（通过银行按揭贷款）进入房地产市场时，那么大量的投资者涌入市场而导致房价的飙升也就自然了。特别是今年不少民众借助股市的繁荣获得一桶金之后，更是为不少投资者进入房地产市场提供便利的条件，这样进入房地产市场的投资者自然更是会增加。在这种情况下，国内各地的房价岂能不飙升？也就是说，最近房价快速飙升，尽管原因有很多，但是它意味着早几年房地产宏观调控失效，意味着政府必须全面来改进这些政策结与政策目标相悖的政策。否则，国内各地房价上涨的势头根本上得不到遏制。

对于各地房价快速上涨，由于没有明白国内房地产市场实质所在，目前所采取的政策是以建立住房保障体系为由，来加大廉租屋的建设，在增加经济适用房及创新一个新概念限价房的建设。希望以此来调整房地产的结构，来解决中低收入居民的住房问题，来遏制过高的房价。比如，北京市已推出第二批限价为7000元/平方米土地拍卖。十分有限的经济适用房、限价房不仅对遏制过高的房价是杯水车薪，而且也是以政府对房地产市场定价，变相来推高当地房价。试想，当地最低房价的标杆在那里，其他房地产项目的价格岂能不在这基础上上涨？

还有随着近期房价快速飙升，也可能引发一系列的问题，如大幅度增加政府的住房保障压力；固定资产投资过热进一步强化，产业结构逆向选择；可能进一步刺激城市拆迁热，引发新的矛盾和冲突；可能带动物价进一步上涨，引发严重的通货膨胀；房地产投资涌入，房地产市场的泡沫进一步吹大等，从而引发新一轮的更为严厉的房地产宏观。

因此，要遏制目前过高的房价就得从根本上入手。就得重新确立中国的房地产发展模式及重建中国的住房保障体系。比如，为了保证中国的每一个居民都有基本的居住保证，就得建立起《住宅法》，并在此基础上建立适应中国的住房保障体系。在该法律中，首先要明确，国有的土地是每一个中国公民所应分享的资源，它的使用就得最大努力地来增加中国公民的住房福利水平。这是中国房地产市场发展的前提。

在这个住房保障体系中，首先要让那些丧失生活能力的老人、病人、残疾人有基本的住房保证。而这部分住房保障就是廉租屋。在发达的市场体系下，这部分的住房保障所占的比重不会超过6%，中国则可放在10%比重以内，这样有限的廉租屋才能保护这些弱势民众的基本的住房权利，政府也有能力来做这件事。否则比重太高，政府在财力、管理上的不足，可能会使廉租屋制度形同虚设。20%左右的中高收入者可用完全商品房解决住房问题。而这个中高收入的商品市场既可是投资品，也可以是消费品。但住房的两栖性只能限定在这个市场的范围之内。对于之外其余70%居民的住房，同样也得通过市场来解决，但是他们则要在政府的各种帮助下进入房地产市场。而这个70%的房地产市场只能是住房消费市场。

篇7

2009年国内房地产市场十分怪异,1-3月份全国的房地产市场开始复苏,住房销售开始增长。在当时的市场,基本上是以消费者为主导,住房的销售与价格都出现了平稳的增长。但是,随着房地产市场复苏,从4月份开始房地产市场开始出现量价齐涨的态势,而且这种态势愈演愈烈。先是从北京、上海、深圳、广州等一线城市,然后逐渐蔓延到二三线城市,在这些城市,这种住房销售价升量增的局面一直持续到9月份。进入10月份,国内房地产市场又出现所谓的“价滞量跌”的态势。也就是说,2009年上半年房地产市场突然爆发出少有繁荣,但到进入9-10月份之后,这种繁荣突然又停止了。从这两个月情况来看,一方面各地的房价节节攀升,让越来越多的住房消费者远离这个市场;另一方面,住房的销售在早几个月连创新高之后,突然间又快速下降。一方面房地产的广告在各种媒体上铺天盖地,房地产的各种交易会接二连三;另一方面房地产开发商却说房子已经卖完了,他们没有房可卖。一方面房地产开发商大力叫喊房地产市场的“金九银十”,另一方面传来的信息则2009年9月销售下降,房地产的“金九”没有出现,“银十”在前半个月惨然落幕。一方面土地高价拍卖,随之相应的地方房价快速飙升;另一方面全国2009年度购置土地面积1-10月份同比下降18%等等。中国房地产市场这一系列的怪异现象,很难用传统的理论来解释了。特别是到了2009年11月及12月上旬,由于市场流传说住房优惠政策将在年底终止,不少一线城市的二手房交易又开始出现火爆的场面。销售暴增,甚至于出现一套房几十人来抢购的场面。有人说这是房地产优惠政策将改变的预期,有人说这是房地产“刚性需求”爆发,但是无论什么理由,购买住房就如购买白菜这样随意的从众现象,不仅说明当前房地产市场十分特别,也说明当前国内房地产将面临着巨大的调整。特别是随着政府部门发出要遏制房地产泡沫及高房价时,就更是山雨欲来风满楼了。

现在房地产市场关注的问题是,2009年国内的房地产市场为什么会出现这样突然的繁荣?这种繁荣能够持续吗?如果不能够持续,2010年国内房地产市场将会如何发展?特别是随着政府部门发出遏制高房价的信号,2010年的房地产政策会出现什么样的调整?这种调整对国内房地产市场会产生什么样的影响?下面笔者将对2009年房地产市场爆发态势作一点分析,分析其繁荣的原因以及这种繁荣的可持续性,并从中来判断2010年国内房地产政策变化及房地产市场发展之大势。

最近国内房地产市场发展态势

我们先来看一组数据,从国家统计局2009年12月公布的数据来看,1-11月全国房价无论是同比还是环比都在上涨,而且环比上涨趋势从年初开始就没有改变过。但是,由于中国房价统计指标体系的不科学性,实际上这些统计数据没有从根本上反映国内绝大多数城市房价到底上涨了多少,其上涨的幅度如何。因为2009年1-11月份,普通商品房的价格在上涨,但上涨幅度不是很大。如果按照这种上涨趋势同比不超过5%,环比上涨不到过1%。这样房地产市场价格上涨幅度怎么也看不出问题。但是,实际的情况是,住宅的价格的上涨很大,11月份同比上涨5.7%,环比10月份上涨1.2%,而且这只是全国的平均数字。如果以单个城市的情况来看,其涨幅度是惊人的。比如11月份广州、深圳、金华、银川、海口等城市住宅价格分别上涨为14.7%、12.6%、11.8%、10.4%、9.6%。也就是说,在国家统计局的数据后面,许多城市的房价上涨远远高于全国平均数。

我们再来看房地产开发投资增长。2009年1-10月份已经完成28439亿元,增长达18.9%,比年初整整增长了18个百分点。也就是说,2009年以来房地产开发投资增长每个月环比增长2%以上,而且中国住房销售是采取预售的方式,2009年上半年房地产开发增长比较慢就在于2008年销售下降。如果以2009年住房销售增长80%以上的水平来推测,在未来的一二年中,这种增长态势不仅不会改变,而且会出现快速增长的态势。

从房地产资金使用的情况来看,最为特别的表现为以下几个方面:2009年1-10月,房地产开发资金来源于国内银行贷款9119亿元,同比增长53.0%,与2008年同期多增加了47.0个百分点;个人住房按揭贷款6162亿元,同比增长119.7%,比2008年同期多增加142.0个百分占。2009年1-10月份进入房地产的资金达到44033亿元,同比增长43.4%,比2008年同期多增加了37个百分点。但绝大多数资金来自银行,比如银行贷款达9119亿元、预售款及其他为20218亿元。仅此两方面资金占进入房地产的资金67%,特别是住房按揭贷款快速增长早就超过了2007年水平。当大量的银行信贷进入房地产市场时,不仅可能在短期内把房价推高,制造房地产市场泡沫,而且也正在积累国内商业银行的潜在风险。

从住房的销售情况来看,2009年1-10月份住房销售面积66368万平方米,同比增长了48.4%,比2008年同期多增加了64.9个百分点,而住宅的销售面积增长更快,为60974万平方米,增幅达到50.1%;一般商品住房销售金额31529亿元,同比增长了79.2%;住宅销售金额为27766亿元,同比增长了84.3%,比2008年同期多增加了102.5个百分点;期房销售金额24332亿元,同比增长了79.8%,比2008年同期多增加了97.1个百分点。无论是住房销售面积还是住房销售金额远远超过2007年的水平(这两组数据2007年1-10月分别为44723平方米和17590亿元,分别超过了49%和79%)。而且从这些数字来看,住房销售价格的增长快于住房销售面积的增长,由此可见国内房价上涨幅度比统计数据所显示的要大。住房销售达到前所未有的繁荣,但其繁荣主要是住宅市场,住宅市场的繁荣又是建立在住房预售的基础上,其所占住宅销售的比重为90%以上。这也意味着,由于住房预售制,住房开发投资将滞后一个周期,未来国内住房开发投资会有一个较长的增长时期。

当前房地产市场为何会这样繁荣

从上述的数据来看,2009年国内房地产市场火爆早就超过了2007年房地产泡沫吹得巨大的时期。正因为2007年的房地产市场有泡沫,才会有政府出台房地产政策进行调整,有2007―2008年国内房地产市场全面调整。但是,没有想到的是,在全球经济一片衰退中,在中国经济的财政政策及货币政策的全面刺激中,在全世界的房地产市场价格都在下跌时,中国的房地产市场不仅没有挤出泡沫,反之突然间价格飚升,出现了前所未有的繁荣。而且随着国内房地产市场的繁荣,房价上涨,住房销售开始放缓。但房地产市场的价升量跌并没有改变国内房地产市场价格上涨的势头,反之,有些城市这种上涨势头更为强劲。当然,从上面的几组数据中,也不难理解这种房地产繁荣的原因所在。

可以说,2009年房地产市场在1-3月份时,国内房地产市场开始复苏,但是真的没有想到,国内房地产市场在2009年4-7月份出现那种前所未有的繁荣。不过,这种繁荣是建立在银行信贷超快速扩张的基础上的。也就是说,这次房地产市场突然繁荣的原因在于:一是由于2009年住房销售快速增长主要是银行信贷推动的结果,无论是住房开发的银行贷款,还是个人按揭贷款的增长都达到历史最高水平。二是由于大量的银行信贷资金涌入,不少居民开始利用银行的金融杠杆炒作房地产,从而使得以消费为主导的房地产市场在2009年4月之后开始转变为以投资为主导的市场。而这种市场的转变,必然会在短期内把房价步步推高。当房价推高之后,它们完全有能力利用银行的信贷资金把房价维持在高位而不急于出售,这就是住房销售为什么能够在短期内突然繁荣又在短期内突然销售下降的原因所在。三是国内银行的信贷为什么会这样涌入房地产市场,关键的问题就在于商业银行用非理性激励突破第二套住房信贷政策规定,让很多投资者便利地获得银行的资金进入房地产市场。据笔者调查,随着2009年国内货币政策调整,各家商业银行为了争取更高的市场份额,采取了过于宽松的信贷激励政策,从而使得各家商业银行纷纷放松住房按揭贷款标准与限制,让大量住房投资者利用商业银行的资金涌入房地产市场。但是,实际上这些按揭贷款有许多都是违规发放的,当房价上涨时,这些贷款存在的风险不高,如果房价下跌,银行所面对的风险都会显露出现。四是2009年以来,国内股市快速好转,在2009年7月份国内股市指数上涨近一倍,而一些小盘股及题材股价格更是上涨好几倍。当国内股市形势一片大好时,肯定会有不少投资者把股市的资金转向楼市,把楼市赚的钱转身股市。如果循环,股市与楼市的价格轮番上涨。但是,股市与楼市有一个很大区别,因为股市的投资多是用自己的资金,而进入楼市可以利用银行的高杠杆。当房地产市场完全是一个投资的市场,同时又能够从银行便利获得资金以及有过高的杠杆率时,房地产市场的价格岂能不炒高?房地产高价的繁荣岂能不出现?而且以上的分析还没有考虑价格因素在内,如果考虑物价因素的变化,房地产繁荣的程度比我们看到的还要高。因为2008年同比几个月CPI达到6%以上的水平,而且2009年这几月CPI则是负增长。如果把价格因素考虑进去,2009年的住房销售价格增长将比公布的数据还要高。

2010年国内房地产走势

面对这种局面,2010年国内房地产市场走势取决于以下几个因素。

一是尽管中央经济工作会议认为要保证适度宽松货币政策的连续性,但2009年上半年是“极度宽松”而不是适度宽松。这种“极度宽松”是非常时期的应急政策,是不可持续的。从2009年7月份开始,央行就开始对上半年“过度宽松”的货币政策进行微调,下半年信贷增长开始放缓。如果2010年信贷政策回归理性,那么让大量的信贷资金进入房地产市场是不可能的。在这种情况下,进入住房市场的投资者或可能不会冒然进入,或是会把手中的住房以较高的价格卖出。2010年的信贷政策变化将成为国内房地产走势的关键。

二是2010年9月底个人住房按揭贷款余额达到4.35万亿元。2009年1-9月份个人消费性贷款达到新增1.2万亿,远远超过了2007年的水平。这是决定房地产市场繁荣及泡沫的最为核心的因素。那么,2009年个人按揭贷款为什么会增长这样快?最为根本的原因是国内商业银行对信贷员的过度激励,从而使得各商业银行都突破现有第二套住房政策的规定,违规发放个人住房按揭贷款,从而使得房地产的炒作又烽烟四起。针对这种情况,2009年6月18日央行与银监会下发了加强对住房信贷管理的59号文件。该通知不仅细化了以往的131号文件的精神,而且也制定了对商业银行的违规者严厉处罚的规定。如果该文件能够落实,2010年个人信贷增长会受到严格的限制,再加上2010年各商业银行没有那样大的信贷扩张的冲动,估计个人住房按揭贷款会有一定程度的收紧。只要个人住房按揭贷款收紧,住房的投资者不仅会逐渐退出市场而且也无法让新的投资者进入市场。如果住房的投资者逐渐地退出市场,那样想通过银行信贷杠杆短期内再来推高房价并非易事。不过,对此政策能否真正落实还得观望,中央已经意识房地产炒作的严重性,也表示要遏制房地产泡沫,但其态度仍然不太明确,担心对住房消费的冲击与影响。

三是不仅美国金融危机还在持续,而且迪拜危机又爆发。这些都是房地产泡沫破灭导致的结果。因此,尽管中国政府官员有GDP增长的短期偏好,但是他们也是不愿意让房地产泡沫炒到天上去然后破灭打击实体经济的。因此,最近总理明确地表示遏制国内房地产炒作与泡沫,不希望看到高房价。同时,2009年上半年房地产市场的房价快速飙升,不少城市的房地产泡沫吹大是政府“托市”的结果。政府有能力吹大房地产泡沫,同样政府也有能力把过高的房价进行调整,否则房地产的经济问题就容易转化为政治问题及社会问题。因此,在这样的一个前提下,政府希望再把房地产泡沫吹大的机率不大(比如终止住房营业税的优惠等),房地产开发商想借此来再推房价也是不容易的,但是相应的政策如何出台及执行还有待观察。

四是美国金融危机后,全球经济出现全面的衰退,各个国家的房价都处于下降的通道,特别是美国,其房价上涨近10年也只有一倍多点,但是这次房价调整已经达到30%以上,而且这种调整还在进行。但是在中国,当全国经济全面向下调整时,国内房价则出现暴涨,不少城市暴涨到历史最高的水平。这种与经济常识、生活常识严重背离的事情尽管会一时兴风作浪,但终究会回归常识。如果一个政府不能够真正看清这一点,看到房价短期快速飙升的本质,那么其问题的严重性可能比房价快速飙升还要大。当前学界对此反思很多,有些政府官员也在反思,但绝大多数地方政府仍然把房地产的发展作为其地经济增长之动力,作为GDP增长的动力。

五是在上述的情况下,随着先是住房消费者挤出市场,再是住房投资者不愿或不敢进入市场,而房地产开发商早就赚得盘满盆满而不愿意调整价格,只要政府的政策不改变或改变幅度很小,房地产市场未来几个月将出现僵持的局面,即有价无市。至于房地产市场僵持几个月后,市场会什么样的变化,就在于政府的政策是着眼于短期还是长期发展。试想,高房价尽管短期内有业绩,但是其结果不仅会导致房地产泡沫破灭,导致金融危机或经济危机。如果这样将严重阻碍中国经济持续稳定的发展。

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内容摘要:本文首先运用经济学原理分析了房地产投机泡沫的形成机理,然后结合我国的现实情况,筛选出能够有效测度我国房地产投机泡沫的五个指标,并对这五个指标进行合成,最后构建了一个综合性的测度指标,藉此判定房地产投机泡沫程度的大小。

关键词:房地产 投机泡沫 形成机理 测度指标 指标合成

房地产业是国民经济的主导性、支柱性产业,因其产业本身具有融资量大、产业链长、波及面广等特点而对国民经济产生较大影响。随着我国GDP增长对房地产业依赖程度的提高,房地产业在国民经济的基础性地位愈显重要。与此同时,房地产业也是最容易滋生泡沫的行业之一,由于过度投机而导致的恶性投机性房地产泡沫是房地产交易中最常见、威胁最大且最难以防范和控制的泡沫。因此,构建房地产投机泡沫的预警指标并对其进行测度,可以据此估量房地产市场的热度,判断投机泡沫引发的可能性,并可以果断采取相应的措施抑制投机资本的进一步渗透,防止和减轻房地产投机泡沫所造成的危害。

房地产投机泡沫的形成机理

房地产市场之所以能够产生泡沫经济,原因在于房地产商品既是消费品,又是投机品。房地产具有建设周期长、自然寿命和经济寿命长以及土地供给有限等特点,这决定了房地产商品的供给曲线弹性较小,需求曲线弹性较大。由此可以判定,房地产商品价格预期形成的主要决定因素并非供给条件的改变,而是未来需求变化的预期。随着价格上涨,投机者预期未来的价格会更高,如果投资者在(价格较低时)购进房地产,在将来卖出(预期价格更高),则将获得数额为价格差的利润。在此系统性预期下,投机者的行为具有“跟涨不跟跌”的特点,从而形成了房地产价格越高、需求越大的现象。在这期间如果判断错误,投资者将蒙受损失。投资者之所以会采取这种投机方式,主要是因为他预期市场上拥有充足的供给。然而,在正反馈效应下,全部投资者都采取这种投机方式,就会造成房地产市场上只存在买者而缺少卖者的情况,从而在宏观水平上打破供求均衡。在这种情况下,追求利润最大化的投资者为获得资本收益就会抬高价格,最终形成房地产投机泡沫。本文用图1表示房地产投机泡沫生成机制。

在正常情况下,房地产市场的供给曲线S0是一条向右上方倾斜的曲线,需求曲线D0是一条向右下方倾斜的曲线,表示随着房地产价格的上升,供给增加,需求减少,供给与需求数量在Q0达到均衡,此时均衡价格为P0。但若房地产市场存在投机需求,则需求曲线就会变成向右上方倾斜的曲线D1,这表明价格越高,投机者在非理性预期和“羊群效应”的作用下,会认为未来的房价会更高,投资的获利空间更大,所以对房地产的需求量也随着价格的上涨而上升。需求曲线D1与供给曲线S0的交点B是在存在房地产投机情况下的市场均衡点,它对应的价格P1高于房地产真实需求所支持的市场均衡价格P0。由于惯性和价格会继续上涨的预期,投机者继续买进房地产,在图1中体现为需求曲线D1外移至D2,房地产价格则迅速上升到P2,并以更高的价格卖给其他风险偏好更大的投机者,继续获取差价利润,而差价利润又吸引其他投机者进入房地产市场,如此循环下去,直至泡沫破灭。

房地产投机泡沫测度指标的选取

(一)房价增长率/GDP增长率

房价增长率/GDP增长率指标为房地产投机泡沫的预示指标,可据此预测房地产价格走势及产生房地产投机泡沫的可能性。该指标主要衡量房地产业与实体经济的偏离程度。由于房价的增长是以GDP的增长为基础的,而且房地产业具有经济增长点的作用,所以其增长速度应适度高于整体经济增长速度。当房价的增长显著高于GDP的增长时,意味着房地产业的发展超出了国民经济的有效支撑,虚高的房价会引发投机浪潮,造成空置率上升,引发房地产泡沫。该指标值越大,说明房地产业相对实体经济发展的偏离就越大,即房地产业已超越一国经济的发展速度,房地产市场开发过热,存在房地产投机泡沫的可能性。该指标公式为:

(1)

该指标的临界值在国际上并无严格标准。一般认为,若房价增长幅度是GDP增长幅度的2倍以上时,则可判定房价不正常,泡沫存在的可能性较大。以我国香港为例,1986年至1996年期间,香港该项指标的平均值为2.4,处于较高水平,1997年8月是我国香港楼市的最高峰期,该项指标达到了5.0,印证了当时楼市投机泡沫的严重性。

(二)房地产实际价格/内在价值

房地产投机泡沫是指由房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基础的持续上涨。根据这一定义,判断房地产是否存在投机泡沫,就是对房地产实际交易价格与其市场基础价值即内在价值进行比较。当实际价格持续大幅偏离其内在价值时,就可判定存在较为严重的房地产投机泡沫。房地产商品具有两重属性,既可以作为消费品满足人们的居住需求,又可以作为投资品提供租金收益和资本利得。理论上,对于作为收益资产而持有或交易的商品,其内在价值是由它所带来的未来收益的资本化价值所决定的。对于房地产产品来说,其内在价值就是其租金的资本化价值,计算公式如下:

(2)

当房地产实际交易价格偏离其内在价值达到一定时间、一定幅度时,就可以判定房地产市场存在投机泡沫。一般认为,房地产实际价格与其内在价值的比值应控制在1.05以内,否则便容易通过乘数带动效应,导致经济过热,引发严重的房地产投机泡沫。

(三)商品房空置率

商品房空置率是依据房地产投机泡沫的外在表现设计的指标。房地产市场是否有“泡沫”,空置率是最具备说服力的指标(周方明,2006)。根据一般经济学原理,判断一个商品市场的状况,主要考察该商品市场供给与需求双方力量的变化情况。房地产市场的空置状况,是反映需求强度的指标,它的大小将影响投资者对未来房地产市场走势的判断,并根据新的预期修正其在市场中的行为方式。当市场中的商品房空置面积持续上升,房屋空置率居高不下时,说明房地产市场处于供大于求的状态,为典型的买方市场,市场力量将不利于房地产市场上的供给者。在这种情况下,房地产价格必然会受到较大的向下压力,这样投资者将不得不承受由于价格下降而带来的资金紧张的困境,其中一部分投资者将不得不破产退出市场,从而减少市场供给,并恢复市场的均衡,反之亦然。然而,如果市场状况是供大于求,房屋空置面积和空置率一直高居不下,但市场价格却保持稳定,甚至不降反升,并伴之以投资膨胀,那市场运行必然酝酿着越来越大的泡沫。该指标计算公式如下:

(3)

该指标的国际公认警戒线为10%。投资者过度的投机需求,会使房地产投资过热,加上投资者频繁转手,就会导致市场上有许多的房产空置,从而使该指标变大,因此本指标能很好地反映房地产投机泡沫的形成过程,该指标越大,房地产投机泡沫形成的可能性就越大。

(四)房价收入比

选用房价收入比指标可以在很大程度上反映房地产价格的合理程度和是否存在房地产投机泡沫。房价收入比是房地产价格与居民家庭平均年收入的比值,该比值越高,说明居民家庭购买住房的承受能力越低。该指标计算公式为:

(4)

根据国际经验,房价收入比的合理取值区间为3~6,超过该区间,则说明房地产价格的上涨超过了居民家庭对住房的实际支付能力。若某特定房地产市场的房价收入比一直处于上升趋势,且没有存在市场萎缩的迹象,则说明该房地产市场中有较多的投机需求,房地产投机泡沫存在的可能性较大。

(五)房地产贷款总额与金融机构贷款总额之比

在房地产市场中,房地产开发商通过金融市场获取资金进行开发,购房者通过金融市场获取资金购买房地产,完成居住、投资或投机活动,资金在金融市场与房地产市场之间形成“闭环”循环,金融市场推动着房地产市场的发展和膨胀。房地产贷款总额与金融机构贷款总额之比反映了信贷对房地产需求的支持程度,该指标值越大,说明信贷对房地产投资的支持程度越大,投资者投入房地产消费的程度越高,产生房地产投机泡沫的基础条件就越好。该指标计算公式如下:

(5)

参照日本出现房地产投机泡沫的经验教训,结合我国现实,从国家金融安全和房地产业的持续发展两个方面考虑,房地产贷款总额与金融机构贷款总额之比的临界值为0.2。该比值越大,说明金融市场对房地产市场支持过度,引发房地产投机泡沫的可能性就越大。

房地产投机泡沫测度指标的整合

本文基于以上五个指标建立了一个度量房地产投机泡沫是否存在的综合指标,其表达式如下:

(6)

公式中各指标的权重值可借助德尔菲法和层次分析法(AHP)确定,前者通过对专家评分结果进行统计整理获得权重系数,后者则通过指标的两两成对的重要性建立判断矩阵,从矩阵特征根得出指标的权重值。

对于通过上述表达式得到的房地产投机泡沫综合指标值,还需进一步确定其临界区间,通过综合指标实际值与其临界区间的比较,才能判断某一市场是否存在房地产投机泡沫,若实际值超出临界区间,还可根据实际值偏离临界区间的幅度判断房地产市场存在投机泡沫的严重性。确定综合指标的临界区间可采用德尔菲法,先以世界各国和各地区房地产市场为参照对象,考察这些市场房地产投机泡沫发生期间积累的历史数据,通过公式(6)计算出这些市场的综合指标值,得出综合指标值的取值区间,然后用得到的综合指标值取值区间验证发生过房地产投机泡沫的各参照对象房地产市场的历史综合指标实际值,据此检验综合指标取值区间的可靠程度,然后根据可靠性的大小考虑收窄或放宽综合指标的取值区间,从而最终得到综合指标的临界区间。综合指标值的临界区间一旦确定,就可拿某一区域房地产市场计算出来的投机泡沫综合指标值与之比较,判断其投机泡沫的有无及严重程度。

结论

构建一个理论依据充分、合理有效的房地产投机泡沫测度指标体系,有助于客观、准确地考察房地产市场的热度和投机泡沫的演化程度。以房价增长率/GDP增长率、房地产实际价格/内在价值、商品房空置率、房价收入比和房地产贷款总额与金融机构贷款总额之比五个指标建立的房地产投机泡沫测度指标体系具有较强的实践针对性,其合成后的综合指标指示性较强,能够用以判定房地产投机泡沫程度的大小。合理运用该套指标体系可以为政府有效管理房地产市场、成功处理房地产投机泡沫提供依据,可以协助政府把握最佳的宏观调控政策入市时机,及时扭转房地产市场发展的不良势头,从而引导房地产市场稳定、健康地发展。

参考文献:

1.邱强.我国房地产泡沫的实证分析[J].社会科学家,2005(1)

2.徐蛮,任宏.中国房地产市场的投机行为分析[J].山西财经大学学报,2006(8)

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关键词：房地产经济；周期性波动

房地产经济是国民经济的重要支柱，与其他各行各业都存在的十分紧密的联系，因此，为了保证房地产经济以及国民经济的良好发展，就必须要加大对房地产经济的重视程度，不断完善房地产市场相关的规章制度，创建良好的市场环境保护。房地产经济的发展趋势一般与宏观经济增长保持一致，会出现经济波动和不平稳发展，但是在时间角度来看，房地产经济整体上是在向上、向前发展的。

一、影响我国房地产经济波动的因素

房地产经济在一般情况下与宏观经增长保持一致，但是在发展过程中也会在平滑发展的基础上出现波动，因此房地产波动就是这种在长期发展趋势之下出现的上下震荡。

1.国民经济波动是影响房地产经济波动的最基本原因

在经济发展的过程中，不同的行业和部门经常会出现经济发展不平衡的问题。房地产经济的发展与增长与这这种经济增长方式一样，波动形式也基本相同，因为房地产经济在国民经济中的重要地位，是国民经济的重要生产部门，因此房地产行业的发展就要与其他生产部门保持一致，在发展房地产行业的时候要与整个国民经济的发展保持一致，才能够保持相对的平衡，促进国民经济的发展。

2.房地产市场的供需矛盾是影响房地产波动的重要内在原因

我国实行社会主义市场经济体制，随着商品经济的发展，房地产经济的波动也受到了房地产市场供给和需求矛盾的影响。根据经济学原理可以知道，在市场经济条件下，房地产经济周期性的不动产经济波动现象是房地产市场中不动产的供需矛盾造成的，因此房地产市场的供给量和需求量之间的差异是经常出现变化的，也是造成房地产经济周期性波动的重要因素。

3.房地产价格的变化是影响房地产经济波动的重要原因

众所周知，房地产市场具有很大的利润空间，因此很多企业和个人都选择将钱投入房地产市获得巨额收益，但是在进行房地产投资时，很容易出现投机性和盲目性的问题，巨额的资金涌入房地产市场必然会造成房地产的价格在一定时间内急速增长，违背市场规律。房地产价格的飞涨会给投资方带来很大的利润空间和投资回报，巨额的利益会带动更多的人投资房地产市场，也会有更加巨额的资金流入房地产市场，造成房地产市场的繁荣，促进房地产市场交易量的上升。

二、应对房地产经济波动的有效策略

房地产市场的经济波动具有很大的影响力，会波及很多的行业，影响国民经济的良性发展，在社会主义市场经济下，政府需要加大举措，采取宏观调控政策对市场进行干预，针对影响房地产经济的因素制定相应的策略，使房地产经济良性发展，维护社会的安定与和谐。

1.针对国民经济波动造成的房地产经济波动的应对措施

在社会主义市场经济模式下，政府可以采用宏观调控来保持市场经济的良性发展，但是宏观调控要与整个国民经济的宏观调控保持一致，从而从整体上把握整个国家的市场经济发展态势，保证我国经济的平稳快速发展。房地产经济的过度发展，会影响很多行业的健康发展，也会影响整个国民经济的发展，因此政府必须要贯彻房地产方针政策的落实与实行，及时采取宏观调控政策，加大力度去除房地产泡沫，消除虚假繁荣。国家的宏观调控政策会在一定程度上影响房地产经济的发展，但是却能够保证房地产经济的长远发展，能够使投资商获得长远利益，也能使房地产经济实现可持续发展。面对房地产经济的过度发展，国家有必要采取紧缩政策，及时解决房地产经济发展中出现的问题，限制房地产经济的波动范围，保证我国经济的可持续发展。

2.针对房地产市场供求矛盾造成的房地产经济波动的应对措施

供求矛盾对房地产经济造成的影响，需要依靠房地产市场的经济运行规律来解决。目前，我国房地产市场的供应量和需求量很不平衡，因此存在很大的问题，房地产市场短暂的供求平衡之后一般会有很长时间的供求不平衡，会对房地产市场造成很大的损伤，因此政府要十分重视这个问题，对房地产市场进行调控。根据市场经济规律可以知道，房地产经济要通过必要的供求交替变换来促进自身发展，因此房地产市场中，只要存在商品交换，就必定会出现房地产经济的波动，政府对房地产市场进行必要的调控，并不是要房地产市场保持绝对的供求平衡，而是要确保经济波动处于合理的范围，并且努力缩小这种房地产经济波动的幅度，降低经济波动对社会各业以及国民经济的影响。房地产市场尖锐的供求矛盾，仅仅依靠市场的自我调节作用并不能够对房地产经济的合理调控，不能保证房地产市场良好的交易环境，这样就会引发房地产市场的危机，必须要依靠强制手段来实现房地产市场的供求平衡，保证房地产行业的健康发展。

3.针对房地产价格变化造成的房地产经济波动的应对措施

房地产的价格在很大程度上会影响房地产经济，房价的变动会引起房地产经济发生波动，因此国家进行宏观调控时要从长远出发，着眼房地产经济大局，不要过分地在意局部利益或者是短期利益，有效调控房地产经济，但是严格的宏观调控并不是对房地产价格的强制管理，因为强制管理并不能够解决房地产市场中存在的问题，甚至还会影响房地产经济的良好发展。

三、结语

房地产在我国国民经济中占据重要地位，关系着我国经济的平稳发展，因此必须要十分重视房地产经济的周期性变化规律，并制定出相应的应对措施。房地产业与很多行业都有着紧密的联系，一旦房地产经济出现问题，很多行业都会受到波及，甚至会影响整个国民经济的发展，目前，我国应对房地产经济波动的对策还有待完善，因此必须更加深入了解影响房地产经济的因素，为国民经济的发展保驾护航。

参考文献：

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关键词：信贷政策；房地产市场；金融加速器效应

房地产行业的发展扩大了中国政策的调控范围，提供了新的调控渠道，但也产生了很多的问题，信贷政策传导渠道的增加使传导机制更加复杂，政策实施的难度也不断加剧。所以，对中国信贷政策的房地产价格传导机制的研究，有利于加快房地产业的健康发展，提高货币政策的调控效果。综上，研究当前信贷调控的有效性和不足，并结合中国目前房贷的现状和商业银行的行为特点提出建议显得十分有必要。本文采用金融加速器的思路，研究银行信贷和房地产价格之间的关系，考虑房地产企业外部融资成本变化，即房地产企业市值变化的情况下，银行信贷变动对房地产市场价格的影响，其研究的意义在于银行信贷调控会通过直接和间接的作用对房地产市场及住房价格产生直接作用。

一、金融加速器效应下信贷对房地产市场影响的机理分析

一般来讲，当货币供应量增加以后，会引起房地产市场价格上涨和利率下降，相应的投资和产出都会增加，这样又会影响到企业下一时期的贷款和投资，由此循环发展就产生了金融加速器效应。这一传导过程很多学者又称为“货币政策的资产负债表”传导机制。该过程可以表述为：MRPLIY。相反，当货币供应量下降后，引起房地产价格下降和利率上升，使得房地产企业获得的贷款量减少，因而企业的投资和产出都会受影响减少。该过程可以表述为：MRPLIY。综上可知，金融加速器的核心理论是房地产企业受到政策冲击后，企业自身资产受到影响，进而企业获得资金的成本增加，即外部融资成本或外部融资溢价增加，从而影响到了企业的投资和产出，所以为了引用金融加速器理论进行研究，本文选取的变量为：房地产投资T作为房地产企业获得外部融资成本的难易程度（即外部融资溢价）、货币政策（主要为货币供应量M2）、房地产销售价格N、房地产企业获得贷款的数量L。

中国自1998年开始对经济进行间接调控，信贷政策主要以货币供应量为中心，同时，商品房的销售可以影响房地产企业的资金、资产状况更直接影响了其获得贷款的难易，所以使用销售额作为变量之一。银行对房地产的房贷量和房地产企业的投资总量直接影响着商品房的供给。根据历年数据，M2和房地产投资的数量级差距较大，但从整体走势依然可以看出随着M2的增长，房地产商的投资也在加大。商品房销售总额、货币供应量和房地产贷款三个变量明显呈现共同变动的走势。房地产开发商因公司自身资产得到改善而获得了更多的贷款用于投资。房地产的投资持续扩张的一种原因是信贷市场对货币政策的冲击具有明显的放大作用，即市场上货币供应量增加，消费者收入提高，所以增加了他们对商品房的需求，从而拉动住房价格上涨，市场前景明朗，房地产开发商的销售额增加，从而获得贷款的能力提高，加大投资。这种效应不断地持续下去就形成了金融加速器效应。

二、实证分析

（一）模型的选择和构建

本文采用VAR模型和脉冲相应函数，检验房地产市场信贷政策传导的短期动态过程。VAR模型使用所有当期内生变量对每一个内生变量的若干滞后值进行回归，从而进一步估计全部的内生变量之间的关系。向量自回归模型如下：

该模型中，内生变量包括货币供应量M2、房地产销售额N、房地产投资T、和房地产贷款量L，C为常数项，回归分析时作为外生变量，A为系数矩阵，P为VAR模型的滞后阶数。由于VAR模型中各变量进入顺序会对估计结果产生一定影响，所以，变量的先后顺序很重要。本文依据金融加速器原理描述的信贷政策传导过程排列变量次序，内生变量在模型中的排列次序为：货币供应量M2、房地产销售额N、房地产贷款量L、房地产投资T。样本数据的范围为2005年1月至2010年4月。其中房地产投资总额、商品房销售和房地产贷款总额均未公布各年份一月份数值，本文使用每个月近似等比的增长率方式估算出每年一月份的数值。所有时间序列的变量都是使用同比增长率，上年相同月份为基期。数据来源于国泰安服务中心数据库、人民银行网站和中经网数据库。

（二）模型的实证检验

VAR模型对信息冲击具有长久的记忆能力，非平稳的时间序列将会对VAR模型的回归结果产生影响，容易产生伪回归现象，也会与经济事实形成偏差。所以在对VAR模型和脉冲响应模型进行回归之前，需要对变量序列进行平稳性检验和协整关系检验。房地产市场贷款、货币供应量、房地产销售额、房地产投资的ADF平稳性检验结果表明：四个变量在5%的显著性水平下都是一阶单整的。基于此采用Johansen极大似然法来检验多变量之间的协整关系，滞后阶数为3。在对VAR模型进行滞后阶数的选取时，不一样的选取准则存在不同的结果，滞后3阶，结果如表1所示。

货币供应量（M2）可以在5%的显著性的水平下是房地产市场贷款量（DL）的Granger原因，这符合经济事实；货币供应量（M2）在1%的显著性水平下分别是房地产市场投资量和销售额的Granger原因；房地产市场销售额和和投资额之间不存在显著的Granger因果关系。房地产市场销售额（N）在1%的显著性水平下是房地产市场贷款量（DL）的Granger原因，而房地产市场贷款额（DL）在1%的显著性水平下是房地产市场投资额（T）的Granger原因。房地产市场对货币政策的传导机制与金融加速器的传导气质相似。货币政策的变动将对房地产市场的资产净值产生影响，另外，房地产企业获得贷款能力也随之发生变化，因此房地产市场上的贷款数量和投资也会随之发生相应的变动

（三）研究结论

在VAR模型中，想要对单个参数进行参数估计值的解释是很难做到的，大部分情况是借助观察系统中的脉冲响应函数来分析的。脉冲响应函数描述的是模型中一个内生变量对误差冲击的反应，具体的说，脉冲响应函数描述的是在随机误差项上增加一个标准差的新的影响下，对模型中内生变量在当期数值和未来某期值所带来的影响。全国房地产市场VAR模型脉冲响应函数的结果显示，房地产资产销售额N对货币供应量M2Cholesky标准差冲击响应在第二期达到最大值逐步上升到第六期后趋于平稳。银行对房地产市场的贷款总额L对房地产销售额N的单位Cholesky标准差的响应在第二期达到最大，下降到第六期后趋于平稳，达到新的均衡，房地产市场投资T总额对贷款L的单位Cholesky标准差冲击在前两期急剧下降，在第三期达到最值，逐步上升，第六期后趋于平稳。此外全国的房地产行业的销售额N对货币供应量M2单位冲击的累计效应为18.1%，房地产贷款总额L对房地产销售额N的单位冲击的累计响应大小约为23.3%。房地产市场的投资总额T对房地产贷款L的单位冲击的累计响应为4.4%。为了方便我们比较，本文将以上三个累计数值相乘作后的数值作为衡量房地产行业金融加速器效应大小的标准。这样全国房地产行业对货币政策的冲击的金融加速器的效应为0.18%。也就是说，货币政策变动1个单位值，将会影响到房地产销售额的18.1%的变动，货币政策变动1个单位值，还会影响到房地产市场贷款23.3%的变动，货币政策变动1个单位值，还会影响到房地产投资4.4%的变动，综合上述几个变量的变动，最终会对市场的0.18%的变动。

综上可知，中国房地产市场对金融行业的信贷政策的传导存在显著的金融加速器效应。一般来说，资本市场的金融加速器效应越高，说明该市场对信贷政策变动越敏感，信贷政策的传导效率越高，因为如果金融加速器效应高，正向量的信贷政策的变动会带动投资的变动更大，从而产生的一系列的变动也更大。即金融加速器越高，市场受到相应的影响就越大，对信贷政策的实施效率也就越高。

三、政策建议

中国房地产市场的不断发展增加了信贷调控政策的作用范围，增加了信贷政策的传导渠道，但传导渠道的增加也使得政策传导机制更加复杂。央行应该保证货币政策传导渠道的畅通，提高货币政策的传导效率，使得房地产市场和货币政策的良性互动。此外，还要增强货币政策的透明度，一致性和连续性，防止由于心理预期的变化带来的房价的变动。由于房地产市场的即时信息直接影响调控决策的基础，人民银行也应该加强房地产市场数据建设，建立共享的数据信息，特高各类房地产市场信息的透明度，防止谣传的误导，以解决信息不对称问题。货币政策工具有很多，要加强各个工具之间的配合以及货币政策同其他政策的配合，并且要保持这些政策实施方向的一致性，以加强货币政策的调控作用。

参考文献：

1、Dongchul Cho.Interest Rate,Inflation.and Housing Price:With an Emphasis on Chonsei Price in Korea[R].presented at the fifteenth NBER EastAsian Seminar on Economics at Tokyo in May,2004.

2、Adrian Cooper.The impact of interest rates and the housing marketon the UK economy[J].Economic outlook,2004(1).

3、赵振全,于震,刘淼.金融加速器效应在中国存在吗[J].经济研究,2007(6).