结构化债券投资范文

导语：如何才能写好一篇结构化债券投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：结构化金融；资产证券化；金融风险：金融危机

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2009)04－0008－06

一、结构化金融模式的特征

关于结构化金融，学界并没有一个统一的、明确的定义，通常是根据所具有的特征对其进行界定。一般认为，结构化金融是同时具有以下三个特征的资金通融活动：一是汇集一组资产，构建一个参考资产池。进入资产池的可以是银行贷款、债券或资产支持证券等；二是通过一个独立的、特定目的实体(SPV)购买和持有这些资产，使资产组合的信贷风险与资产发起人的信贷风险分离；三是SPV以这些资产为担保发行风险分级的债券，通常分为优先级、中间级和权益级，各级债券的规模取决于资产池的损失概率分布情况。不同级别债券对资产池产生的现金流(利息收入和本金)拥有不同的要求权，现金流的支付顺序为：管理费、优先级、中间级和权益级，而损失则首先由权益级别债券承担。

结构化金融的实施过程实际上就是一个资产证券化的过程，但不同的是，一般的资产证券化不对以同一资产池发行的债券进行风险分级，现金流也是成比例地支付给证券化产品的持有者。另外，传统证券化产品的资产池主要由金融中介发放的大量贷款组成，而结构化产品的资产池一般由数量相对少的、直接来自金融市场的资产组成。简单地讲，结构化金融可以理解为：购买一组资产并以此为担保发行不同风险级别债券的金融活动。因此，结构化金融不仅可以在不同的金融机构和部门之间转移风险，也在不同级别债券的购买者之间转移了风险。由于SPV必须获得足够高的现金流才能在支付投资者收益后保持盈利，其资产方一般会给高风险贷款或低级别债券更大的权重，而负债方则把更大的权重给高级别证券。这样，包括次级抵押贷款与次级抵押债券在内的高风险资产就成了结构化金融的理想选择。

在美国和欧洲，结构化金融市场是一个多层次的风险转移市场。以美国次级抵押贷款市场为例，有三个层次的结构化：第一层次是购买一组次级抵押贷款，并以此为担保发行风险分级的抵押贷款支持证券(MBS)。第二层次是从MBS发行者手中购买那些剩下的MBS(通常是中间级别)，与其他类型的债券或贷款混合组成资产池，并以此为担保发行债券(称为担保债务债券，CDO)，也就是进行二次证券化。CDO产品也被分成不同的风险级别：优先级、中间级、非投资级。第三层次是购买中间级别的CDO，又一次发行分级债券(CDO CDO)，进行第三次证券化。

过去十几年中，结构化金融产品的发行量呈几何级数增长。CDO更是成为风险转移市场上最重要的结构化产品。2005－2007年之间，全球CDO产品的发行量几乎增长了三倍，其资产池的构成也越来越偏向美国次级抵押贷款支持证券。此外，信用衍生品的增长也推动了合成CDO产品的迅速发展。前面提到的CDO产品是以债券和贷款等能产生现金流的资产为支持的，通常被称为现金CDO，它的发行要求SPV拥有或实际购买参考资产。合成CDO的参考资产池主要由信用衍生品构成(比如信用违约掉期CDS)，发行人不需要拥有参考资产组合中的资产，能够不占用资金而发行结构化产品。与现金CDO相比，合成CDO产品背后的资产更容易汇集也更分散。由于欧洲国家的法律和税收制度使证券化过程中资产的实际销售受到制约，加上公司债券市场的规模不大，要汇集资产来发行现金CDO是很困难的，因此，合成CDO在欧洲有更大的市场。

二、结构化金融模式的理论基础

与传统的证券化一样，结构化金融切断了资产的信用风险与其发起人的信用风险之间的联系，以这些资产担保发行的债券的收益只受资产池表现的影响，而与发起人的表现无关。既然如此SPV为什么不直接发行同一类型的“转移证券”，而要发行分级证券呢?信息经济学为此提供了理论上的解释。

根据莫迪利安尼一米勒定理(简称MM定理)，在没有信息不对称的完美金融市场上，企业的融资结构对企业的表现没有影响，因此，证券分级――以企业资产为支持发行不同风险一收益安排的多种证券――并不会创造价值，因而是不必要的。然而，现实金融市场上存在以下两种信息不对称：对参考资产池现金流的情况，证券发行人比投资者拥有更多的信息；对证券的真实价值，一些投资者拥有的信息比其他投资者多。第一种信息不对称可能导致以下逆向选择问题：SPV可能证券化那些质量差的资产，而在平衡表上保留高质量资产，这样，资产支持证券的发行量就被投资者当作反映资产现金流的信号――证券发行量越大，背后的资产质量就越低。因此，SPV面临证券的发行量与证券的流动性之间的权衡，要么只发行少量高流动性的证券，在平衡表上持有大量资产并承担风险，或者根本不购买那么多资产；要么以较低价格发行足够数量的低流动性证券。这时，发行风险分级证券并持有未被投资者购买的权益部分，SPV就变成了第一损失承担人，这可以缓解逆向选择，增强投资者对资产池质量的信心，从而扩大证券需求。另一方面，分级证券也为信息量不同的投资者提供了选择，信息量少的投资者购买风险小、收益低的优先级，拥有更多信息的专业投资者则可利用信息优势选择低级别、高收益的证券。总之，在信息不对称条件下，结构化金融有助于增加风险转移工具的流动性，扩大风险转移市场的规模。

不过，由于各级证券持有人之间的利益冲突，证券分级也带来了相关的治理问题。优先级证券在交易有效期内享有固定的利息收入，并在到期日还本，其持有人的日的是最小化资产组合的违约率。而权益级证券没有固定收益，也不承诺返还本金，因此，其持有人有非常强烈的动机在资产损失开始侵蚀他们的本金之前追求更高的收益。权益级可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方资产管理公司持有，由于它们能够影响最初的资产选择，因而很可能会为增加资产的收益而降低信用质量。为了控制这样的利益冲突，SPV常常采用超额担保检验与利率覆盖检验等手段来确保优先级证券持有人的利益。超额担保是指资产池的价值大于证券的本金，如果检验结果发现资产价值与证券本金之比小于事先设定的水平，那么资产的现金流就会先用来支付优先级的本金，直到恢复这个水平。同样，如果来自资产的利息收入与应付管理费和应付利息之比小于某个设定水平，那么以后的利息收入首先用来支付优先级证券的利息，直到恢复这个

水平后才对其他级别的证券付息。这些内部信用强化方法有助于抑制道德风险，增强优先级证券对外部投资者的吸引力。

三、推动结构化金融发展的原因

首先，结构金融市场的早期发展与1988年的《巴塞尔协议Ⅰ》有关。根据该协议，银行所有资产都要满足相同的最低资本充足率要求，这实际上对低风险资产规定了较高的资本充足率，而对高风险资产规定的资本充足率较低。这种制度扭曲给一些银行提供了套利的机会：出售低风险资产、发行结构化金融产品可以降低必须保留的资本金。

其次，发行结构化金融产品是一些金融机构分散信贷风险、扩大资金来源的重要渠道。缺乏内部资金来源的投资银行、未受政府规制的金融公司以及一些专业化的抵押贷款机构，一直以来都是结构化产品的重要供给者，因为制造结构化信用产品可以使它们不用直接为资产池中的资产出资并承担相关的信贷风险，这不仅增加了它们的融资渠道，也提高了同一笔资金的使用效率，降低了融资的成本。

再次，结构化金融产品本身的特性吸引了众多的市场投资者。由于一些机构投资者面临制度性的限制，现实的金融市场是高度分割的。例如，为了维护投资者的利益，各国金融监管部门往往限制商业银行、保险公司、共同基金等机构的投资工具，规定不得持有投资级别以下的证券，场外金融衍生品的交易量不能超过一定水平等。这种规制有助于金融机构的风险控制、保证金融机构的安全，但同时也限制了它们的盈利能力。结构化金融不仅能通过汇集资产使信用风险差别化和分散化，而且能通过债券分级满足不同风险偏好的投资者的需求。此外，由于结构化产品的资本结构在设计上的灵活性，可参考资产的多样性，产品期限和风险收益结构的可选择性，金融机构还可以为不同的投资者度身定制产品以满足其特定的需求。

最后，近几年结构化金融市场的扩张主要受投资者需求的强劲增长所推动。全球“储蓄过剩”、低通货膨胀和低利率的经济环境鼓励了投资者“搜索收益”的行为，不断上升的房价和其他资产价格也增加了投资者的安全感，使他们对更加复杂的结构化产品的偏好增加。在需求强劲增长的情况下，一些发行人受大量费用的驱动而发行结构化产品。

四、结构化金融模式的潜在风险

1、结构化金融模式与投资者的过度负债。

通过内部信用强化，结构化金融能够创造出一层或多层信用评级高出其背后资产平均级别的证券，或者从一组无级别资产池中产生有级别的证券。可以说，正是结构化金融在很大程度上推动了次级抵押贷款证券化率的提高。证券化率的提高扩大了贷款资金的来源，推动房价攀升。在房价不断上涨时期，次级借款人即使陷入财务困境也可以通过再融资或直接出售房产偿还贷款，违约率因此呈下降趋势，这反过来又使贷款人进一步放宽了贷款标准。然而，一旦房屋价格上涨放缓和下降，次级借款人的违约率就开始上升，由次级贷款支持的各层次结构化产品的价值也下降，而债务的高杠杆率使那些持有结构产品的机构投资者因蒙受巨额损失而陷入困境。

2、银行表外实体与金融监管风险。

结构化金融中的SPV大部分是银行或投资银行的表外实体，是银行为了将贷款或其他风险资产转移出平衡表而设立的，这样可以规避监管机构对资本充足率、流动性比率的监管以及对所持有的资产与债务的审慎性要求。这些表外实体一般很少有自有资本，有些甚至设立在离岸金融中心，管理不透明。根据现行的国际会计标准和美国会计准则，只要发起银行的绝大部分收益和风险和表外实体无关，就无须披露太多表外实体的信息。表外实体通过发行结构化产品把风险分散给各类投资者，但有限的信息披露使监管机构对风险的最终归宿模糊不清。信息不透明的SPV进行着结构复杂的金融产品交易，这无疑会增加金融的系统性风险，但监管者却缺乏充分的信息来识别系统性风险。一旦不确定性的增加使人们对结构化产品丧失信心，表外实体资产的公允价值急剧下降，一些实体被迫破产和清算。

3、结构化产品的复杂性与信用评级风险。

结构化金融产品的复杂性以及高度定制化的特征使投资者非常依赖信用评估机构的意见来判断投资的收益与风险。特别是对那些受人委托、只能投资于投资级别固定收益工具的机构投资者，信用评级十分重要。实际上，结构化信用产品是否能成功发行在很大程度上取决于这些产品中有多大的部分能获得AAA级的信用评级。但以下几方面原因导致的信用评级风险，则可能对金融市场的稳定构成潜在威胁。

首先，结构化产品的复杂性很可能使评估结果不能完全反映真实的风险状况。由于涉及资产的汇集与风险分级，结构化产品的风险来源比一般债券更多。信用评估机构除了考察资产池的风险分布外，还必须对从资产池流向各部分的现金流的分布进行模型化，也就是要评估交易的特定的结构特征所产生的风险，因为整个资本结构采用什么样的内部信用加强方法、各级别证券在受偿结构中的位置将直接影响到它们的风险与收益。如果我们考虑的是第二层结构化产品CDO，其信用评估比第一层结构化产品还要复杂和困难。第一层次结构化产品的参考资产池往往由大量分散化程度高的同类资产组成(比如民用住宅抵押贷款或信用卡应收账款)，单个资产的异质风险对整个资产池的影响很小。而CDO产品资产池由数目相对少的非同质资产组成，资产的异质性风险与系统性风险对整个资产池的表现都很重要，各类资产相关债务人之间的违约关联性对评估结果会产生很大的影响，但评估机构对这种关联性的假设却有很强的主观性。

其次，信用评级结果仅仅衡量结构化产品的违约风险――违约可能性以及违约时的预期损失，既不反映其市场风险，也不提示信用评级调整的可能性或强度。在信贷市场低迷时期，结构化产品的信用评级比一般公司债券更容易被大幅度调低，这反过来进一步降低了结构化产品的市场流动性，导致价格的剧烈波动。尽管评级机构一直强调它们评估的仅仅是产品的违约风险，但由于评级结果使用的符号与传统债券一样，大部分投资者并没有意识到级别为AAA的结构化产品比同类级别的公司债券相比。市场风险和降级风险要大得多。

最后，信用评级风险还可能来源于信用评级过程中的利益冲突。结构化金融的评级与传统债券评级的最大区别在于，评级机构参与了交易结构的设计，发行人可以根据评级机构的意见来调整结构形式，这使得评级过程有明显的“事前”性质。同时，评级的费用是由结构化产品的发行人支付的，这使得证券评级机构与投资者之间存在潜在的利益冲突。投资者希望评级机构深入分析证券背后的资产质量，做出客观公正的评价，证券发行人则希望结构化的MBS和CDO产品能获得一般公司债券那样的评级，使投资者在购买新产品时感到安全，因此，他们可能选择那些能提供最高评级的机构以最小化融资成本。此外，评级机构

的利润是发行人支付的费用与评级过程中产生的成本之差，它们可能也没有积极性支付更多的财务成本和时间成本进行深入细致的评估。而是快速地完成评级过程。

4、结构化产品二级市场的流动性风险。

首先，结构化产品的高度定制性决定了其市场流动性的不足。这些产品是针对不同投资者的需要设计和开发的，保险公司、养老基金或地方性银行等长期投资者一般采取“购买则持有”的投资策略，很少进行积极的交易，对这些机构来说，缺乏二级市场的流动性可能不是一个太大的问题。然而，如果投资者希望改变或修正自己的风险敞口状况。则只能依靠最初的交易商或结构化产品的发行者，而后者可能不会提供流动性，或者只愿意在大幅度降低价格的情况下提供流动性，这可能导致市场剧烈波动，促发更多的投资者抛售手中产品。

其次，结构化产品市场的高度分割以及不同市场层次投资者的同质性也可能导致流动性风险。尽管结构化金融通过证券分级把金融风险转移给了更广泛的投资者，但不同的投资者进入不同的结构层，每一层次债券的投资者具有很高的同质性，例如，大部分非投资级别的结构化产品都是由对冲基金购买的。同类投资者往往具有相同的投资策略，使用类似的投资分析模型，这不利于市场的双向流动。当交易双方都有相同的流动性需求时，流动性就很可能中断，价格就可能脱离基本面过度向下调整。同时，市场的高度分割，也使寻求安全收益、倾向于购买优先级的长期投资者不会在对冲基金和交易商寻求流动性时买人权益级结构化产品，虽然它们在初级风险分散市场上作为购买人发挥了积极作用。但在增加二级市场流动性方面的作用十分有限。

5、信息不透明与交易对手风险。

大多数结构化CDO产品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜台进行，并以内部模型测算的价值记在银行和投资者的账户上。因此，整个市场对哪些投资者拥有结构化产品、拥有多少都缺乏足够的信息。尽管通行的会计准则都要求机构投资者在财务报表中反映出金融投资工具的风险情况，但这种信息披露强调的是总的平衡表风险，结构化信用产品的信息隐藏在其他金融工具中，很难准确判断其潜在风险，并且财务报表公布的是过去某个时点之前的信息，在市场波动剧烈时，对当前投资决定的参考作用是十分有限的。再有，由于不同的投资者采用不同的内部模型对结构化产品估值，持有同类结构化工具的机构对这些工具的公允价值也会有不同的判断。因此，结构化产品的复杂性、信息的不透明使市场参与者对市场的未来发展趋势、资产的真实价值以及资产价格的未来走势变得高度不确定，这不仅加剧结构化产品的价格波动，进一步降低市场流动性，也使交易各方对其他投资者的平衡表状况和信用度产生怀疑。这种平衡表效应可能使结构化金融产品的市场流动性危机演变成全面的信用危机，即使优质资产市场也可能遭到流动性不足的打击，商业银行也会因此失去对各类借款人履约能力的信任，从而减少贷款供给。

五、对金融监管的含义

结构化金融产品本身的复杂性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融监管，使得各种风险不断累积，而信贷市场的多层结构又为风险的交叉感染提供了渠道，最终导致整个金融系统遭遇了严重的信用危机。然而，这并不说明结构化金融模式本身存在内在的致命缺陷，毕竟其具有的风险分散功能有利于资本市场的发展和资源配置效率的提高，恰恰是金融监管不力鼓励了市场参与者对结构化金融的滥用。对金融监管者和公共政策制定者来讲，这次金融危机有如下启示：

1、金融监管体制应随金融系统的演变而调整。

随着混业经营时代的到来。越来越多的金融机构开始从事跨市场的交易活动，结构化金融这样的制度创新又使信贷市场的层次多重化、信贷产品复杂化，多头、分散监管体制的缺陷于是开始显现：

首先，容易造成监管重叠和监管缺失。跨市场交易的金融机构往往面临多个监管者，这不仅降低监管效率，而且可能由于监管标准的冲突贻误监管时机。同时，这种体制不能有效解决金融创新产品的监管归属问题，这使CDO这样的结构化产品以及CDS这样的信用衍生品长期游离于监管视线之外。

其次，不利于系统性风险的识别与危机的管理。以美国为例，在分业监管体制下，美联储负责对商业银行的监管，投资银行则由证券交易委员会监管，并且只监管其证券经纪业务，其他业务只需通过年度财务报表报告总量信息。当商业银行和投资银行不断通过发行结构化产品转移风险时，监管者并没有足够的总量信息以评估各层市场之间风险转移的程度，从而监管信贷风险的去向。在危机爆发后，由于多头监管者之间存在协调问题，阻止危机蔓延的统一政策也很难迅速达成。

这次金融危机表明，监管体制必须随着金融系统的演变而调整。在市场主导、层次复杂、混业经营的金融系统中，统一的综合监管体制更有利于控制金融风险。美国政府已意识到金融监管体制的重大缺陷，并于2008年3月了《现代化金融监管架构蓝图》，计划扩大美联储监管范同、撤并部分监管机构等改革方案，逐步建立一个统一的功能导向的监管体制。

2、必须加强对基础资产质量的监管。

随着结构化金融的发展，一国金融市场的结构会呈典型的倒金字塔型：最低层是贷款市场，然后是以此为基础形成的多层结构化产品市场和衍生品市场，因此，贷款资产的质量在很大程度上决定了整个结构的稳定性。然而，由于证券化能使贷款风险在很大程度上转移给其他金融机构，贷款人的激励结构会发生非常明显的变化：收益与贷款数量紧密联系，保证贷款质量不再是首要目标。由于贷款购买方能通过发行结构化产品转移大部分风险，它们对放款标准也缺乏监督激励。可见，在结构化金融中，投资者自利动机所产生的相互监管激励并不足以保证贷款资产的质量。特别是在经济繁荣时期，银行的风险意识趋于淡薄，更容易放宽贷款标准，使大量低质贷款被证券化。要保证高度依赖证券化的资本市场稳定运行，除了对各类证券化产品进行监管外，监管机构还必须拥有深度的监管权力，即有权审查商业银行的贷款标准以从根本上保证基础资产的质量。为此，美国在《现代化金融监管架构蓝图》中已提出，要在短期建立联邦抵押贷款发放委员会，以评估各州针对抵押贷款市场参与者的监管系统。

3、信用评级机构的市场角色需要重新定位。

由于基于内部的评级方法相当复杂，大量金融机构仍然依赖外部信用评级。长期以来，在各类金融机构和投资者眼中，信用评级机构实际上取得了“受托监督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品会导致市场效率损失一样，由追求自身利益最大化的私人企业提供金融监管这样的公共服务同样也会产生市场失灵。美国各大信用评级机构的表现就是明证。因此，各国政府不应当再强调信用评级机构对市场的监管作用，以消除投资者对其产生的盲目信任。

因此，有必要建立和保持评级机构在市场上的评级记录，通过声誉机制促使其提供更客观、中立的评级服务。监管机构应敦促其加强信息披露、提高评级透明度，向投资者提供有关评级局限性以及评级结果对风险因素变化的敏感性的详细说明；对结构化产品，评级机构除使用有别于一般公司债券的评级符号外，还应说明这些产品在基础资产质量恶化时被大幅度降级的可能性，以使投资者更好地理解这些产品的潜在风险。此外，监管机构还应该进行定期或不定期的直接检查。对那些管理利益冲突很差的评级机构实行市场禁入。

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结构型商品的定义

2011年3月17日，台湾地区财团法人证券柜台买卖中心颁布《证券商营业处所经营衍生品金融商品交易业务规则》，其中关于结构型商品的定义系指证券商销售结合固定收益和衍生性金融商品之组合式契约。结构型商品的具体连结标的参见表1，结构化产品的委托期限不得超过10年。

结构型商品的分类

按产品到期是否保本分类，可将结构化产品分为100%保本型、部分保本型和非保本型产品。其中100%保本型产品系指到期至少保证将投资本金退还给投资者，部分保本型产品到期本金偿付额不得低于本金的80%，非保本型产品到期最高损失为全部本金。三点注释：

其一，100%保本型和部分保本型产品统称为保本型产品。

其二，规定保本型产品到期必须全额支付投资者本金。

其三，保本型产品的委托期限介于一个月至十年之间。

按产品隐含风险不同分类，可将产品分为利率、汇率、股票、商品、信用类产品（简称“五类”），其他契约如气候、指数及未在上述五类之其他衍生品性商品交易，归于“其他”产品类。四点说明：

第一，对复合型衍生性金融商品，应分辨其隐含风险并分别进行归类。对确实无法区分者，按其主要隐含风险进行归类。

第二，利率类产品仅指单一币种利率相关产品，涉及两种币种以上之契约均归为汇率类产品。

第三，与黄金有关的衍生品性商品投资归为商品类产品。

第四，信用类产品的投资方向是信用衍生性商品，意思为依岛内金融市场之规则或实务，其价值衍生自标的信用之衍生型金融商品。其中标的信用指政府或企业、政府或企业之债务、各类证券化商品的违约风险、信用利差风险及信用评级等降级风险。

按发行主体不同，分为银行系、券商系、保险系和基金系结构型商品。券商系中具有结构化产品发售资格的机构有：凯基证券、大华证券、元大证券、宝来证券、永丰金证券、日盛证券、兆丰证券、群益证券、富邦证券、元富证券、统一证券、第一金证券、国泰证券、康和证券、玉山证券、花旗证券、国票证券、大众证券、宏远证券、台湾工银证券、华南永昌证券。

结构型商品的发展特点

截至2011年11月，银行系、券商系、保险系和基金系（简称“四系”）结构化产品的存量规模为0.87万亿元新台币（除特别说明，币种单位均为新台币），约占台湾地区2011年三季度GDP3.5万亿新台币的25%强。经测算，2007年至2011年“四系”结构化产品的发售数量逾120万款，其中券商系结构化产品的发售数量为3.5万款。2011年，“四系”结构化产品的发售数量为13.9万款，其中券商系的发售数量为5718款。

存量：保险系后来居上，股票类产品独步天下

按机构分类，台湾结构化产品市场历年存量规模的主要特点（参见图1）：第一，基金系产品规模逐步萎缩，保险系产品规模逐年递增，银行系产品规模平稳运行，券商系产品规模占比较小；第二，银行系、基金系和保险系涉及所有五类产品的发售，券商系只涉及利率、股票和信用类产品的发售；第三，银行系以利率和汇率类产品为主，券商系产品中股票类产品略占优势，保险系以股票类产品为主，基金系在2007年以前主打信用类产品，之后主打股票类产品。

按投资方向分类，台湾结构化产品市场历年存量规模的主要特点（参见图2）：其一，股票类和利率类产品“双雄称霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票类产品的发售，利率类产品是银行系的主打产品；其二，2008年大宗商品市场“过山车式”的精彩表演激发大宗商品市场参与方的避险情绪，所以2008年商品类产品占据结构化产品市场的一席之地；其三，随着由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发，信用类产品在2006年和2007年达到峰值后明显回落。

流量：银行系一统天下，汇率类独孤求败

按发行主体分类，结构化产品市场历年成交量的基本特点为（参见图3）：第一，虽然结构化产品市场余额呈逐年回落态势，但结构化产品市场的成交量却表现出逐年递增趋势，这表明结构化产品市场的委托期限逐年缩短；第二，银行系和券商系产品成交额几乎呈逐年递增态势，基金系产品与银行系产品成交量走势恰恰相反，保险系产品成交量在2008年表现较为突出；第三，银行系产品中汇率类产品的成交量最大，券商系产品中以利率和股票类产品为主，保险系产品中以股票类产品为主，保险系产品在发售前期几乎涉及所有类型产品的发售，后期仅发售利率和股票类产品。

按投资方向分类，结构化产品市场成交量方面的主要特点有二（参见图4）：其一，汇率产品成交量占历年产品成交总量70%强之多且逐年递增，而股票类产品的成交额却逐年递减，结合前述的存量表现知汇率类产品的存续期限较短，基本在一年以下，而股票类产品的存续期限则较长，有的甚至高于五年；其二，利率类产品基本处于低位平稳成交状态，股票类和汇率类产品成交量呈逐年递减态势，而商品类产品却呈逐年递增态势。

产品特点：银行系、券商系和保险系各具特色

银行系主打境外结构型商品、双币超利账户和“组合式商品”，其中双币超利存款本质与通常意义的“双币存款”以及2002年中国银行发售的“两得宝”产品并无二致，境外结构型商品与“组合商品”的本质都是结构化产品，只是投资方向分别是境外资产和境内资产而已。

券商系主打股票连结产品（ELN）和保本型产品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，当基础资产跌幅超过临界值时，产品收益将与基础资产期末表现与期初表现的比值挂钩；三是用低成本买进股票，逢高可获利出手的投资策略，本质如同“Accumulator”的操作思路。保本型产品有看多保本和看跌保本两种策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是买进零息债券的同时买进看涨（看跌）期权。

保险系主要以发售结构型债券为主，本质同结构化产品，只不过发售渠道是通过保险公司进行的。台湾人寿主打新优利年年变额年金保险和新富贵年年变额年金保险系列产品，目前两个系列都处于停售状态，由于产品的个性化太强，在此我们仅以该公司最近发售的2011年第1期结构型债券（瑞银6年期指数连结之澳币结构型债券）为例来展示结构化产品的具体特点：

第一，产品期限为6年，到期保本率为100%，挂钩标的为韩国KOSPI200指数。

第二，产品存续期的第一至第五年支付投资者6.20%的定额利息，第六年末如果挂钩标的的期末价格不小于挂钩标的期初价格，则除支付投资者6.20%的定额利息外，还支付投资者0.5%的超额回报，否则第六年产品收益为6.20%的固定收益。

总结本款产品我们可以发现，该款产品与挂钩标的仅有一点关系，即当挂钩标的的期末表现大于期初表现时，发行主体将支付投资者0.5%的超额收益，否则将超额收益为零，意义何在？

对大陆的启示

台湾个人理财市场起步远远早于大陆个人理财市场，从台湾证券柜台买卖中心颁布相关法律法规的时间来看，台湾个人理财产品市场的规范发展应起始于2004年，当时大陆个人理财产品刚刚起步，目前正跨步进入发展期。所以总结台湾结构化产品市场的发展对大陆银行理财产品市场的发展具有重要借鉴意义：

第一，功能监管的组织架构。“四系”的结构化产品市场发展遵守相同监管规则，同时采取相同的分类方法和评级评价制度。

第二，详尽及时的报表制度。除前述的余额明细和资金运用明细表外，还有衍生品避险交易报表明细，涉及场内和场外交易、期权和期货交易、国内客户和国际客户等多个方面。

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衡量收益和风险

在理财产品收益下降态势明显的情况下，配置银行理财产品很有必要。北京一家股份制银行理财产品研发部门负责人表示，从现在的情况看来，可能的话配置一些中长期产品比较适合。

对投资者而言，一旦银行理财产品放弃“资金池”运作模式，转而回到传统的“一对一”产品，势必会导致各类产品风险和收益出现分化。因此资金池运作模式必将成为银行理财产品的过渡产物。

而理财产品资金池所对应的资产池里往往存在大量融资类投资项目，由于这类项目的投资期限通常在 1年以上，新发的理财产品为了适应监管的新要求，往往会拉长理财产品的投资期限，以渐渐匹配所对应的资产期限，所以投资者也需谨慎

同时，即便银行理财产品的风险和收益层级即将明晰化，投资者在购买银行理财产品时仍不能掉以轻心，一定要详细了解产品信息，将风险防范放在第一位，一定不要被所谓的“高收益率”所蒙蔽，要仔细咨询理财经理，弄清楚自己的产品是否保本，风险有多大，最坏的情况是亏损多少，自己是否具有相应的风险承受力。

此外，虽然“ 8号文”新规规定银行理财产品不准再像“天书”一样让投资者不明所以，对风险提示也有了相应规定，但现在银行理财产品协议仍然有很多空子可钻，如特意列入很多条款、海量文字。因此，在购买理财产品时一定看清协议并保存好证据，一旦发现上当可以诉诸法律来维护权益。

关注两类替代产品

目前投资者可以关注两类年收益在5%以上的“替代品”：

01 分级债券基金和分级基金A类份额。

分级债券基金和分级基金A类份额均可成为投资者一个较好的标的。

从分级债券基金来看，近期这类产品受益于“8号文”的政策红利，受到市场广泛关注，收益率从4月初开始就加速上涨。尤其是B类，二级市场价格涨幅远超其净值涨幅。

同样情况也出现在分级股基的A类份额上，不过这类产品折价率在不断收窄，但一年固定收益5%的产品仍具有较高的配置价值，是“8号文”之后较好的银行理财产品替代品。

对于分级债券基金投资，近期二级市场涨幅较大，而且债市有调险，也值得投资者注意。稳健的投资者可以暂时观望或者投资于一些选券能力较强、折价较大的分级债基进取份额；而风险承受能力相对较强的投资者则可以选择大成景丰B 等转债分级的进取份额。

02 券商机构化产品的优先级。

目前，发行结构化的分级产品是券商理财产品的主流。从这类结构化产品优先级的约定收益来看，一些产品规定了较高的预期收益率，也有优先级预期收益不足5%，可见券商集合分级产品对于分级模式、收益分配安排存在较大的差异，投资者可以根据自己对流动性的要求选择不同期限的产品。

券商结构化产品的传统模式是按分配的优先次序分为优先与劣后两类份额，优先级获取优先分配的低风险约定收益，

劣后级则获取高风险的剩余收益，劣后级有足够资金保障优先级的约定收益。一般还会引入优先级分层的设计，将优先级分为 3个月、 6个月、 9个月和 12 个月三种期限，不同期限产品滚动发行，提高每期产品的收益率水平。

多数券商都已经滚动发行了多期传统分级产品。有券商自营部人士说，结构化的产品多是小集合，门槛 100万元，优先级 3个月期的年化收益在 5% 左右， 6个月在 6%左右， 1个月大约

6.5%，如果资金规模达到了 300万或者 600万以上，收益则更高。分级产品也有大集合，门槛 5万元，各期限的约定年化收益要低一些，但跟银行理财产品比仍有优势。

另外，值得注意的是，为了弥补流动性的不足，一些长封闭期的券商优先级产品开始可以上柜交易。

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从2006年11月首只QDII(合格境内机构投资者)基金问世起,中国的本土基金走上了海外投资之路。它们在全球经济风雨飘摇中踯躅而行,焦虑而彷徨地迎来了第三个春秋。截至2009年3月,QDII基金的成绩可谓乏善可陈。主要的基金类QDII的平均投资损失约为三分之一,银行类QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半价(0.5元以下)而不得不以清盘告终。令人失望的表现,给QDII的投资模式带来了各式各样的批评。

古语道:“求木之长者,必固其根本;欲流之远者,必浚其泉源。”如果尝试从投资组合构建(portfolio construction)的角度出发,就会比较容易梳理脉络,寻找到理解和反思现存QDII模式的正确途径。进而发现,全球宏观资产配置策略,是QDII最好的选择。

投资组合构建三部曲

投资组合构建,顾名思义,是基金经理如何构建一个合理科学的投资组合,来实现投资者的投资目的,从而为投资者在合理的风险范畴内产生一定的投资回报的过程。投资组合构建是投资决策过程中举足轻重的环节,也是资产管理流程体系成败的关键所在。与围棋中的布局阶段类似,投资组合构建在投资过程中的作用,必须体现投资战略的前瞻性和科学性。

一般来说,投资组合构建包括三个主要步骤:策略性资产配置(strategic asset allocation)、战术性资产配置(tactical asset allocation)和投资品种与工具的选择(investment vehicle selection)。

策略性资产配置,是指根据对市场的预测并结合投资者的投资目的而制定的较长期(通常为5年-10年)的资产配置,这是投资组合构建的开始和基础阶段。战术性资产配置,是指根据对市场走势的短期 (通常为6个-12个月) 预测,在策略性资产配置基础上调整仓位,以达到增加收益率的目的,这是投资组合构建过程的关键阶段。投资品种与工具的选择,是指通过选择投资品种和工具来最优化地实现资产配置的过程。

资产配置是投资组合管理的基础,更是实现投资者的投资目标和将投资风险控制在投资者可接受范围内的基础。

QDII投资者的投资目标非常明确,那就是通过QDII将投资品种多元化,将投资市场范围充分拓展,以达到将投资风险从单一的国内市场分散到多元化的全球市场的效果。简而言之,从资产配置的角度考虑,QDII应该侧重于如何采用多样化的资产类别来投资全球市场、如何有效地分散投资风险,以及如何根据全球的经济环境来调整不同的资产类别仓位(譬如,看涨时应增持股票、减持债券;反之则减持股票、增持现金或债券),以产生稳定的投资回报。当然,基于开放式基金的特点,QDII还必须具有良好的流动性。

首选全球宏观策略

符合以上所有条件的首选,就是全球宏观资产配置策略。全球宏观策略的投资品种通常包括股票、债券(政府债和公司债)、外汇产品(通常用来对冲外汇风险,但也是投资类别)和大宗商品等。其选用的产品流动性都非常好,这也保证了基金应付赎回申请,更重要的是保持了仓位调整的灵活性。

全球宏观投资策略有两种模式――积极型和保守型。

积极型倾向于使用衍生金融产品来提高仓位的杠杆化,并且调整仓位较为频繁,以尽可能地在动态的市场中寻找短线投资机会。当然,投资组合的风险也会偏高。大多数全球宏观策略对冲基金都属于此类,其中最为著名的莫过于索罗斯的量子基金。

保守型则倾向于采取零杠杆,多使用非衍生工具,仓位调整频率不高且有规律(如在每个月中或月底),通过把握全球经济周期的规律来追求中长线的投资机会。大多数的保险基金、退休养老基金、国家基金和私人银行都采取此类投资模式。

一般而言,因为积极型策略对投资回报率要求较高,投资风险较大,所以对投资平台和风险管理系统的要求也更高。基于QDII的投资目的和现有资源,保守型策略更为有效而实际。其实,两种类型都是侧重于在一定的投资回报率范围内,尽可能地分散投资以达到降低风险(通常以波动率来衡量)的目的。

以下的简单分析,可以用来比较全球宏观策略相对于QDII基金和世界主要股票指数的历史表现。通常,HFRI全球宏观对冲基金指数,可作为全球宏观积极型策略代表。

至于保守型策略,我们可以用一个非常简洁的方法来模拟,即假设我们的投资组合构建过程简化为策略性资产配置为60%的股票和40%的债券(即固定收益产品)。

战术性资产配置采取非常简单的10月均线策略,即如果上个月的标准普尔指数收盘价格在10月均线以上,资产配置为60%股票/40%债券,否则调整为20%股票/80%债券。

投资品种和工具的选择为:股票部分选用标准普尔500股票指数,债券部分选用巴克莱固定收益综合指数。

详细比较了积极型和保守型(以简单10月均线资产配置策略为代表)全球宏观策略与QDII基金以及美国、亚太区的主要股票指数的历史回报率和波动率。其结果表明,在过去的近20年中,全球宏观策略较其他股票指数有着明显提高的回报率和显著降低的风险程度,无疑给投资者带来更加优化的投资组合。特别值得一提的是,全球宏观策略在2008年的全球经济危机中的表现可谓一枝独秀,充分体现了投资策略的灵活性和良好的抗风险性。

因为QDII基金的回报数据至多可追溯至2007年11月 (华安国际配置始于2006年,不过已于2008年停盘),我们采取了两组数据,一组时间区间较长(近20年), 另一组与QDII基金的数据同时开始。全球宏观保守型策略的回报率,非常明显地优于大多数的股票指数。虽然年平均收益率要低于香港恒生指数,可是作为风险程度衡量标准的波动率,却仅为恒生指数的四分之一。在相同的时间区段,全球宏观保守型策略的年平均损失仅为主要QDII基金的五分之一(前者为5.8%,后者近30%),同时波动率为QDII基金的四分之一。这充分说明,股票和债券的组合很大程度上分散了风险,使投资者避免了大的损失。

防范系统风险是关键

实际上,全球宏观策略能够全面优于QDII基金和其他单一股票指数的关键所在,就是其更为有效地分散了系统风险。

QDII基金的历史回报率与香港恒生指数相关性高达93%(最高为100%),而全球宏观积极型策略的历史回报率与香港恒生指数相关性仅为43%(保守型为51%)。

QDII基金对恒生指数如此高的相关性,使得其投资收益极大程度上依赖于单一市场和单一产品。这种类型的投资组合具有非常高的集中风险(Concentrated Risk),与投资者寻求全球投资机会来分散风险的初衷背道而驰。当前几乎所有的QDII基金都与香港恒生指数或亚太指数挂钩,这就造成了整个行业产品的单一性和同质化,也就不可避免地会产生一荣俱荣、一损俱损的局面。如果将资产配置模式从单一股票类指数挂钩改变成全球宏观策略,基金经理们就有充分的空间,用战术型资产配置来表达他们对全球宏观经济的理解和预测,从而为投资者提供更为稳健和多样化的投资选择。进而言之,历史数据表明,QDII挂钩的恒生指数,本身就具有很高的波动率和较高的风险程度。在一个单一高风险市场如此集中的重仓位,也是造成迄今巨大损失的主要原因,是一个以风险管理为骨干的成熟的投资过程所难以认可的。

当然,相较于单一股票类指数挂钩模式而言,全球宏观策略需要更多的资源,在投资过程特别是风险管理体系方面有着更高的要求。这也可能是造成现今局面的历史原因之一。然而,基于对投资者的信托责任,基金管理者们不应该因为采用更为有效的模式有较高的要求,就望而却步。基金投资模式的选择和运作,都应该以信托人的最高利益为核心,而不是为了自身的便利而采取所谓的捷径来快速建仓,粗线条管理,从而给投资者带来一些本可以避免的损失。

更有甚者,例如华安国际配置基金,一开始就将几乎所有的资金都投资于雷曼兄弟所发行的结构化金融产品(Structured Notes),以致随着雷曼兄弟宣布破产而不得不停盘至今,造成了不可挽回的损失。

这种有着近100%比例的结构化产品投资组合,构建在任何一个成熟的风险管理流程中都会被否决的。原因是,先不论市场表现如何,任何结构化产品都会完全暴露在交易方的信用风险(也称交易对手风险)之下,等同于购买交易方发行的公司债券。国际的机构投资者也会购买结构化产品,但不仅会控制其在整个投资组合中所占的比例,而且会尽可能地分散或对冲交易对手风险。像华安国际配置如此集中的单一结构化产品的重仓位,就是典型的风险管理缺位的结果。

建设理想投资平台

投资组合构建和风险管理流程,都是投资平台不可或缺的组成部分。而一个优秀的投资平台,必须是将人才、系统和知识三者科学化和系统化结合的过程,也是制定、贯彻和实施具有前瞻性的良好稳定投资战略的保障。虽然投资平台建设是一项长期的知识密集型系统工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一个可以从无到有、由简至繁、不断提高和完善的过程。

以上文所述全球宏观保守型策略的简单10月均线模拟方法为例。战略性配置,可从最基本的股票/债券组合开始,逐步加入外汇、大宗商品等其他投资品种;策略性配置,可由较为简单实用的市场技术分析信号,发展到以基本面为主导的因子模型;投资工具的选择,可由简单而低成本的交易型开放式指数基金(ETF),逐步扩展到积极型基金、结构化产品和衍生金融产品等。总之,投资平台的构建是循序渐进、积少成多、不断学习和发展的过程。

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关键词:结构化产品;保本票据;高息票据

Abstract:This paper investigated the characters,the development,and the pricing theory of equity-linked products. We also discussedthe supervision of equity-linked products.

Key Words:structure pruducts,PGN,HYN

中图分类号:F830.91 文献标识码: B文章编号:1674-2265(2010)02-0062-04

股权挂钩型理财产品在我国自2006年开始流行,并一度成为银行结构化理财工具的主推品种。但在2008年以来,受国内外证券市场走势不佳的影响,许多股权挂钩型产品出现零收益、甚至负收益的现象,给投资者带来较大的损失,也引起监管部门的注意。本文对股权挂钩型理财产品的含义与种类、发展动态、定价方法等加以论述。

一、股权挂钩型理财产品的含义及分类

股权挂钩产品,是一种产品收益与股票价格或股价指数等标的资产相挂钩的结构化产品(Structure Products)。它可以分解成由固定收益产品和期权两部分组合而成,其中固定收益部分通常以保证本金或利息收入等形式向客户提供确定收益,而期权部分则提供与挂钩标的价格走势相联系的不确定收益。挂钩标的即是期权的基础资产,一般是规模大、质量好、影响大的蓝筹股或指数,也可根据客户的具体需求而选择某类股票(个股或篮子)或指数。不确定收益部分与标的资产之间可能存在的多种挂钩方式则对应着不同的期权,例如,除了收益与单个资产在理财产品到期日的价格有关、进而可以用标准的欧式期权来反映之外,还包括收益与标的资产在理财产品整个有效期内的价格表现路径有关,进而可以用棘轮式期权来反映,以及收益与多个标的资产中表现最差、最好或平均收益有关,进而可以用彩虹式、亚式等更为复杂的奇异期权(Exotic Option)来反映。股权挂钩产品合约的主要条款除了包括挂钩标的和挂钩方式之外,还包括:产品到期时可获得的本金保障比率-保本率(Principal Guaranteed Rate);产品分享挂钩标的涨跌收益的比例指标――参与率(Participation Rate);对挂钩产品整体收益限定上下范围的指标――最低收益率和最高收益率;以及其它一些常见的条款,例如发行价格、期限、可赎回条件、行权价格等等。股权挂钩型产品的主要好处在于其灵活的设计形式可以满足人们任何形式的收益和风险要求,从而使得金融衍生品市场更加完善。

股权挂钩型产品有多种分类方法。按照产品保本与否,可以将其分成两大类,即保本型票据(Principal Guaranteed Notes,简称PGN)和高息票据(High-Yield Notes,简称HYN)。保本型票据主要是指理财产品到期时,无论标的资产价格发生何种变化,投资者都可按产品合约中事先规定的保本比率,回收确定的全部或者部分本金;但利息收入则根据理财产品合约规定,依赖于标的资产价格的变化方向及幅度。高息票据则不承诺保护投资者本金,但利息收入取决于挂钩标的资产的表现。若标的资产价格按投资者的预期变动,投资者将获取一个较高的利息收益。若投资者对后市的预期错误,则会蒙受部分、甚至全部本金的损失。保本型票据与高息票据的到期收益特征不同,因而可将其分解为不同的金融产品组合。

根据投资者对挂钩标的价格走势的看法,可将股权挂钩产品分为三类:看涨(Bull)票据、看跌(Bear)票据和勒束式(Range)票据。投资者可根据自身对标的股票价格的走势判断而选择购买不同的票据种类。其中,看涨(跌)票据的到期收益会受益于标的股票价格的上涨(下跌),而如果投资者认为标的股票价格会在一定的区间内波动徘徊,则可选择勒束式票据,如标的股票收盘价在事先设定的两个行权价范围之内(等于或高于低行权价,且低于高行权价),投资者可获得理财产品的本金及利息。反之,则会损失本金或利息。

此外,按照挂钩标的,可划分为挂钩单只股票、挂钩一篮子股票(多为行业概念,比如农业行业的龙头公司股票,能源类股票,金融行业股票等)和挂钩股票指数产品。按照可否提前中止,又可以划分为可提前中止和无提前中止的股权挂钩产品。按照可否赎回也可以划分为可赎回和不可赎回的股权挂钩产品。

二、股权挂钩型理财产品的兴起和发展

股权挂钩型产品首先在美国市场兴起,初期较著名的产品包括1986年8月所罗门兄弟公司发行的挂钩S&P 500指数的次级债券、1987年10月美林证券发行的挂钩纽约证券交易所综合指数(NYSE)的收益选择权债券等。二十世纪90年代,银行推出的结构性存单成为市场主角。如1992年花旗银行推出的挂钩S&P500指数保险账户、信孚银行推出90%保本的市场联动存款等等。近些年来,股权挂钩型产品市场随金融衍生品市场的发展而发展,产品形式日趋多样化,市场规模也不断扩大。据欧洲结算银行(Euroclear Group)提供的数据,在2004年1月,仅注册发行的指数挂钩型票据(index linked notes)总额为447亿欧元,到2009年4月则达到1665亿欧元。 股权挂钩型产品在亚洲市场的发展也较快,而且亚洲市场的产品以零售市场为主,产品结构比欧洲市场更加多样、复杂。

2004年,中国银监会《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,表明了监管层对衍生类创新产品的支持和鼓励。但作为结构化产品的一种,股票挂钩类产品发展需要建立在相关金融市场健全和发达的基础之上,因此,我国早期的股票挂钩类产品主要是由一些外资银行发行的、挂钩于海外股票指数的外汇理财产品。如渣打银行在2005年8月首先推出与美国道琼斯工业指数挂钩,以美元为投资货币、投资期限为3年、提供本金以及1%最低收益保障的外汇理财产品。中国银行2006年1月推出了“新华富时中国25”与“红筹港股高低杠”,打破了本土银行在此领域的空白。前者为美元外汇理财产品,挂钩对象为新华富时中国25指数。后者为港币外汇理财产品,挂钩篮子内股票均为在香港上市的大型国有企业,覆盖行业包括原油、银行、保险及电信等。同月,中信银行开始发售市场上第一只股票挂钩型人民币理财产品,该产品选择与香港证券交易所上市的三支能源行业红筹股票:中石化、中石油、中海油挂钩。此后的2006-2007年期间,中国股市的火爆和投资者收益率预期的提高,促使国内银行推出了大量与股票、股指挂钩的结构性产品,并且开始发售高风险的不保本挂钩产品,市场上股权挂钩型产品占整个结构化产品的比重一度达到90%以上。但2008年以来,国际资本市场环境恶化,股权挂钩型产品的收益大幅下降,各家银行发售股权挂钩类产品的步伐明显放缓。2009年,股市的升温使得股权挂钩型产品的规模有所恢复。2009年7月8日,银监会出台《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》,要求国内商业银行的理财资金不得直接投资二级市场公开交易的股权,并严禁其直接或间接投资于未上市公司股权和上市公司非公开发行或交易的股份。但尽管如此,由外资银行发行的、收益挂钩于股票的表现,而非直接投资于挂钩股票本身的股票挂钩型理财产品并不在受限范围之内。因此,上述文件出台之后,在中资银行几乎全面暂停发售股权挂钩型理财产品的同时,外资银行却仍积极抢占这一市场。2009年7月份新发售的11款股权挂钩型理财产品几乎全部出自恒生、渣打、花旗等外资银行,其挂钩标的包括一些在香港上市的国企蓝筹股以及一些股价指数等。图1反映了2008年1月至2009年7月期间我国国内各商业银行发行股权挂钩型产品的情况。

三、股权挂钩型产品定价的基本方法

由于股权挂钩产品包含固定收益和期权两部分,因而对其定价也可以对这两个组成部分分别定价再相加而完成。但保本型产品与高息产品的收益决定形式不同,进而两类产品的分解结果也不同。以看多型挂钩产品为例,一个典型的保本型产品在到期时,投资人至少可获得事先约定的某一比例的投资本金,即固定收益部分;但另一部分则随着挂钩标的资产价格成长幅度而定。由此,保本型产品可视为零息债券与看涨期权多头的组合,其到期损益可表示为图2。

对于一个典型的看多型高息票据,其利息收入可以在保证固定付息率的基础上,随挂钩标的资产报酬率的上升而增加;但当标的资产报酬率低于某一最低水平时,则会损失部分相应的本金。由此,可将高息票据的到期收益分成利息收益部分和偿还本金部分。其中利息收益部分可看作是固定付息和看涨期权多头的组合,如图3所示;而偿还本金部分则可看作是完全本金和看跌期权空头的组合,如图4所示。

在将股权挂钩产品进行分解之后,便可分别对固定收益部分和期权部分进行定价,其主要的思路可表示如图5。

其中,固定收益部分定价相对简单,一般可以根据股权挂钩产品发行时的还本付息承诺,采用现金流贴现方法计算。未来现金流的贴现率,一般采用与固定收益部分期限、收益率等相近的债券的贴现率。期权部分是股权挂钩产品定价的关键部分,根据产品条款,采用的方法主要有两大类:一是对于有解析解的期权种类,例如标准欧式期权、价差期权等;以及一些具有公认的近似解析解的奇异期权,如亚式期权等,可直接利用挂钩标的资产预期收益率与波动率等数据,代入Black-Scholes公式及对应的近似解析解公式计算得到。二是由于股权挂钩产品设计中的期权结构越来越复杂,如大量使用多资产选择权,强化挂钩标的之间的路径相依性质、以及增加一些可赎回条款等等,使得解析式定价的难度越来越大,此时往往假设挂钩标的资产价格变化服从对数正态分布,从而可以运用蒙特卡洛模拟等数值计算方法进行定价。

四、对发展和监管股权挂钩型理财产品的思考

股权挂钩型结构化产品作为现代金融创新中的一种基本工具,通过将固定收益证券与挂钩证券相组合,创新出更多的具有不同收益风险特征的金融产品,有助于投资者设计各种风险梯度的投资组合,满足投资者对各种风险收益的需求。但值得注意的是,由于长期的分业经营、利率管制和资本管制,我国商业银行整体对包括股权挂钩型产品在内的结构化金融工具的创新能力不足;与之相比,外资银行几乎从未停止过发售此类产品,而且挂钩标的、挂钩方式等存在多样化和复杂化的趋势,这丰富了股权挂钩型理财产品的种类,但也增加了其定价的难度。为此,如何加强对股权挂钩型理财产品的监管、保护国内投资者的利益成为迫切需要研究的问题。

从投资者购买股权挂钩型理财产品的“事前保护”措施看,2009年7月31日,银监会下发了74 号文件――《中国银监会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》(以下简称《通知》)。虽然《通知》针对的是个人客户和金融机构以外的机构客户,并且个人结构性理财产品的风险敞口不如机构客户衍生交易大,但是《通知》中的部分规定值得银行在开展个人理财业务时借鉴。例如:目前,许多股权挂钩型理财产品说明存在不完整、信息量较小、较为复杂等情形,甚至部分说明书直接翻译过来未作修正,使得投资者难以完全掌握相关信息。《通知》第七条对产品相关资料做出了详细的规定,要求相关说明清晰易懂、简明扼要。再有,股权挂钩型理财产品夸大理财产品的优点、夸大预期收益的现象比较明显,特别是在股票市场较好的2007年,由于理财产品收益率是根据挂钩标的进行计算,部分理财产品选择挂钩标的表现最好一段时期的表现来测算其预期收益,从而造成投资者对理财产品的误解。《通知》中第十条规定:在衍生产品销售过程中,银行业金融机构应客观公允地陈述所售衍生产品的收益与风险,不得误导机构客户对市场的看法,不得夸大产品的优点或缩小产品的风险,不得以任何方式向机构客户承诺收益。另外,一些股权挂钩型产品的挂钩标的资产为海外股票或股指,而对于普通投资者来说,难以持续、及时和有效地获得这些信息。部分银行仅在观察日提供相关标的价格,虽然投资者通过这一价格可以判断出产品的表现,但是由于价格变动较大,又没有持续了解价格的变化,容易造成纠纷。《通知》第十六条对信息披露做出了相关的规定,要求银行及时向机构客户提供相关信息。

从投资者购买股权挂钩型理财产品的“事后保护”措施看,对于理财产品发生投资损失而引起销售机构与投资者之间在责任认定、收益补偿等方面产生的纠纷如何加以处理,目前还处于探索阶段。例如,香港金管局以及证券期货委员会(SFC)在处理近万件因雷曼兄弟公司破产引发的相关挂钩理财产品亏损事件时,对投资于雷曼迷你债券(Mini Bond)与雷曼股票挂钩票据所造成损失的不同处理方法,值得关注和思考。根据香港证券期货委员会与16家销售雷曼产品的银行在2009年7月23日提出的方案,同意按初始投资额的60%-70%从投资者手中回购雷曼迷你债券。但对于购买雷曼股票挂钩票据的投资者,则由于其作为“专业投资者(professional investors)”和“有经验的投资者(experienced investors)”而被排除在赔偿范围之外,这一处理方法引起一定的争议。

总之,随着未来我国证券市场的发展和成熟,股权挂钩型理财产品作为一种重要的金融创新工具,值得我们对其定价方法、风险监管等方面继续进行深入的研究和探索。

参考文献:

[1]刘一凡.股票挂钩型结构性银行理财产品特征及其定价分析[D].同济大学硕士论文,2008,1.

[2]陈松男.结构化金融商品的设计与创新(一)、(二)[M].台湾新陆书局,2004.

篇6

关键词:结构化融资 资产证券化

结构化融资本身作为一种现代金融创新，没有什么标准的、一成不变得定义。按照标准普尔(Standard & Poor’s)中国区总裁以及结构融资评级部门的董事总经理扈企平博士的定义，结构化融资是在资本市场融资的一种方式，这种方式不是通过发行债券来筹集资金，而是通过发行资产支持证券的方式来出售未来可回收现金流从而获得融资。绝大多数情况下，资产支持证券的发行人是该证券基础资产的发起人。基础资产的构成五花八门，从比较传统的住房抵押贷款，不动产抵押贷款到一切可以产生未来现金流的资产都可以是证券化的标的资产。“如果你有稳定的现金流，就将它证券化”，流行于华尔街的这句话很好的描述了资产证券化的广阔前景。

1.国际上结构融资产品原理及发展回顾

资产证券化起源于20世纪70年代的美国，最初的结构化金融产品是住房抵押贷款的证券化。随后证券化市场逐渐发展壮大，资产证券化市场成为一个重要的金融市场。其中，美国的资产证券化规模是全球最大的，约占全球资产支持类证券发行总量的 80%。美国债券市场规模远远大于股票市场规模，债券融资也大于股票融资。1998年资产支持类证券(ABSs)的市场规模已经超过国债市场，成为美国第一大债券市场。

下图1-1为2004年美国资产支持证券的分布结构图。

在国际上，最早被证券化的资产是美国银行和储蓄机构发放的住房抵押贷款，这一类资产的特点是统计资料丰富，便于管理。在此之后，市场又推出了标的资产为其它资产的资产支持证券(asset-backed securities，简称ABS)。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下品种:汽车消费贷款，学生贷款证券化，信用卡应收款证券化，贸易应收款证券化，设备租赁费证券化，基础设施收费证券化，保费收入证券化，中小企业贷款支撑证券化，等等。

经典的的结构融资产品的生成过程，也就是证券化(Securitization)是一个比较复杂的过程，运用到较多的金融工程技术。这一过程的主要参与者有:发起人、特设信托机构(SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。

具体的操作步骤如下:

确定资产证券化目标，组成资产池。发起人应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

组建特设信托机构(SPV)，实现真实出售。由于目前国内公司法尚不允许特殊目的的公司(SPC)存在，所以目前基本可行的方式是(SPT)特设信托。 特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构(SPV)。这一交易必须以真实出售(True Sale)的方式进行，达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

完善交易结构，进行信用增级(Credit Enhancement)。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。

资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS)。

证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

2.结构化融资的国内现状

去年6月16日，央行制定并公布实施《资产支持证券信息披露规则》，并就资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等行为作出具体规范，至此，在中国理论界研究了十年之久的资产证券化试点工作才算正式开始。而后先后有有四个产品面世。中国国际金融有限公司(下称中金公司)的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”和广发证券的“莞深高速收益计划”是在证监会的推动下，以创新类券商的创新业务名义推出。而随后中国人民银行批准了国家开发银行、中国建设银行两家信贷资产证券化试点单位，在银行间债券市场发行资产支持证券。开行作为发起人委托中诚信托获准发行不超过43亿元的信贷资产支持证券(即ABS);建行作为发起人委托中信信托发行不超过31亿元的个人住房抵押贷款支持证券(即MBS)。

而早在国内政策未明朗之前，各种离岸和在岸的资产证券化实践，已在中国持续多年。其代表项目有珠海高速公路未来收益证券化、中远集团航运收入证券化以及中国国际海运集装箱集团股份有限公司通过荷兰银行操作的出口应收账款证券化。

下面我以国家开发银行ABS项目(2005开元一期)和广发证券“莞深高速收益计划”为例，简单介绍这两类典型结构性融资产品的操作模式和交易结构。

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封闭式基金长期业绩优于开放式基金和市场指数，具备投资管理优势：当前折价率较低，虽然与以往相比吸引力下降，但仍是当前市场上少有的折价交易的权益类品种，提供了一定的安全边际，在目前A股市场整体处于低位的情况下仍然是值得关注的投资品种。封闭式基金分红存在一定的套利空间，是折价收窄的有效驱动力。建议关注业绩稳健、折价率较高、分红预期较高的封闭式基金。

封基发展现状

封闭式基金的特点是不能申购赎回，只能以二级市场价格上市交易，通常在封闭期满后转为LOF。目前大多数封闭式基金都是发行于1998至2002年间的偏股型传统封闭式基金。此后，大成优选和建信优势动力在传统封基的基础上引入了“救生艇”条款，约定当折价率连续数日超出一定范围时，可以提前转开放，可以有效抑制折价率的持续扩大。

现存的27只传统偏股型封闭式基金目前资产总量约为753.8亿元，约占整个基金市场总量的3.2％(见表1)。

现存的传统偏股型封闭式基金目前都是折价交易状态。随着剩余期限的缩短、对冲工具的出现，封闭式基金当前折价率较前期已大幅下降，但仍是当前市场上折价交易的稀缺品种，给投资者提供了一定的安全边际。此外，封闭式基金的分红预期比开放式基金更为确定，折价分红相当于把部分净值提前兑现，存在一定的套利空间。

封闭式基金历史收益丰厚

对投资者而言，封闭运作、上市交易首先带来了交易上的便利和高效。长期以来，封闭式基金由于折价率不断下降，以及较高的分红比例，其二级市场价格表现优秀。在过去的一年、三年，五年里，封闭式基金的平均复权价格收益率分别达到14.59％、87.28％和511.99％，远高于同期指数表现，也优于开放式基金的平均水平，给长期投资者带来丰厚回报(见表2)。

而且从投资管理的角度来看，封闭式基金的投资管理业绩也并不输于开放式偏股型基金。由于封闭式基金的规模稳定、仓位灵活、以及封闭管理回避了申购赎回带来的流动性管理问题，能够更好地发挥主动管理的优越性。在过去的一年、三年、五年里，封闭式基金的平均净值增长率分别达到4.76％，38.15％和178.98％，优于开放式偏股型基金的投资业绩，特别是长期收益的优势更为明显。

市场低位的折价交易品种

当前折价率仍有安全边际。截至2011年8月12日，传统封闭式基金整体折价率为10.13％，到期期限超过3年的长期基金折价率为12.35％，到期期限小于3年的短期基金折价率为8.01％。27只传统封基的折价率均小于20％，其中15只基金折价率落在10％-20％之间，12只基金折价率在0％-10％之间。

虽然封闭式基金当前的折价率较前期已经大幅收窄，但与其它的权益类产品相比，封闭式基金仍是目前市场上为数不多的折价交易品种。折价买入给投资者提供了一定的安全边际，在一定程度上可以抵御市场下跌，并在市场上涨时仍然保留了净值上涨的可能性，投资价值仍然比较明显。

目前的折价率反应了剩余期限的缩短、对冲工具的应用、以及市场低位投资者的惜售情绪等一系列因素。

期限相关的年化收益率。我们将决定封闭式基金折价率的基本因素分解为两个部分：一是与制度缺陷有关的部分，即所有封闭式基金都面临的制度风险；二是与剩余期限有关的风险，包括资金的时间成本和委托风险。假设持有封闭式基金到期，其间随着存续期的缩短，与剩余期限有关的风险将逐步下降，直至降到与制度风险相关的折价率水平；并假定封闭式基金到期净值不变。在此假设下可以测算封闭式基金剔除制度因素后的年化收益率。

情景分析与安全垫。如果假设封闭式基金持仓结构不变，那么在其资产组合中，只有股票资产才承担较大的市场波动风险，而债券和现金资产的风险相对可以忽略。因此较低仓位的封闭式基金可能面临的净值损失将相对较小，折价和低仓位为其提供了可靠的安全垫。

在股票市场下跌时，折价和低仓位都会缩小封闭式基金价格下跌的风险j而股票市场上涨时，封闭式基金也有可能分享到相应的股票投资收益。

需要注意的是，以上有关回报的分析均以折价买入并持有至封闭期结束为前提，但期间股票市场可能剧烈震荡，投资者持有的封闭式基金的市场价格在此前仍可能面临较大波动，投资者提前结束头寸的风险仍然较高，可能会产生实际亏损。因此，只有那些投资期限较长的投资者，才有机会在低风险的前提下获得隐含在折价率中的利润。此外，期间封闭式基金的股票仓位、投资组合的变动也将产生基金业绩不确定的风险，使得投资者实际收益可能会与测算收益发生偏离。

分红：折价率收窄的驱动力

我国《证券投资基金运作管理办法》第35条规定：“封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十。开放式基金的基金合同应当约定每年基金收益分配的最多次数和基金收益分配的最低比例。”

对于折价交易的封闭式基金而言，现金分红相当于把部分净值提前兑现给投资者，因此，分红可以看作是折价率收窄的有效驱动力。由于法规的规定，市场对封闭式基金分红的预期比较明确。历史上，每逢岁末年初，封闭式基金的分红预期往往促使二级市场价格走势强劲，明显强于大盘。我们认为，短期资金博取交易性套利机会，以及分红的避税效应是引起期间价量波动的主要原因。

由于封闭式基金的规模稳定，在拥有投资优势的同时，封闭基金也更有条件向投资者派发持续，稳定的红利，满足投资者的现金流需求。这一点对于分红型投资者也是非常有利的。尤其对于企业投资者而言，由于基金分红可以免交营业税(税率3％-5％)和企业所得税(基本税率25％)，考虑到基金分红的避税效应，封闭式基金也可以作为合理避税的较好品种。

当前，在2011年的半年度报告公告之际，根据2010年年报、已分配收益情况、以及2011年一季度，二季度的数据，对现有封闭式基金的分红能力进行了初步估算。其中分红能力超过0.1元的有基金通乾。基金景福，基金汉盛三只。待半年报公告之后，应以半年报披露的可供分配份额利润数据为准。

需要提示的是，法规对于封闭式基金的年度收益分配做出了规定，但对于中期分红并没有硬性规定，因此中期分红行情的预期非常有限，注重分红的投资者更应结合三、四季度的基金运作情况综合考虑年度分红的预期。

投资建议与风险提示

综合以上分析，封闭式基金长期业绩优于开放式基金和市场指

数，具备投资管理优势；当前折价率较低，虽然与以往相比吸引力下降，但仍是当前市场上少有的折价交易的权益类品种，给投资者提供了一定的安全边际，在目前A股市场整体处于低位的情况下仍然是值得关注的投资品种。

封闭式基金属于高风险、高预期收益的偏股型基金，当股票市场大幅波动时，基金净值和二级市场价格将面临波动风险，因此不适合风险承受能力较低的投资者。本文中关于年化收益和情景分析的测算都是基于买入持有到期的假设，如果未能持有到期，可能会存在折价率升高的风险。

封闭债基债基与封基的完美结合

债券型基金的运作方式从传统开放式到封闭式的出现，其意义不仅仅是运作方式的改变，更提供了债券型基金管理运作的更适宜的环境，也为债券基金的结构分级等创新设计创造了条件。封闭式债基的投资管理业绩优于开放式债基，并有利于持续分红，得到机构投资者的高度认可。可以说封闭式的运作环境和以债券投资为主的债券型基金是最适合彼此的环境和品种。

封闭债基发展现状

2008年国内首只创新型封闭式债券基金――富国天丰强化收益债券型基金公开募集，并于2008年10月成立。与传统开放式债券型基金不同，富国天丰基金在合同生效后3年内封闭运作，并在深交所上市交易，基金合同生效满3年后转为上市开放式基金(LOF)。

继富国天丰之后，2010年又有招商信用添利、银华信用债券、华富强化回报等封闭式债基相继成立。在2010年结构化产品发行的浪潮中，也出现了富国汇利分级、大成景丰分级等结构化分级债基，封闭式债基的品种进一步丰富。

封闭式债基在最近一年得到迅速发展。截至目前，现有的20只(分级基金计为一只)封闭式债基的资产总量合计约383亿元。除早期的富国天丰之外，其余19只封闭式债基都是在最近一年成立的(见表3)。

债券型基金的封闭管理优势

成熟市场中封基以债基为主。在成熟市场上，封闭式债券型基金在封闭式基金市场中一直占据着重要地位。美国市场上的封闭式债券型基金近年来呈现稳步增长的态势，截至2011年3月底的资产规模约为1393亿美元，占到封闭式基金市场总量的60％左右。

封闭式债券型基金引入了创新的运作方式，在国内尚处于发展初期。目前我国封闭式债基在封闭式基金市场上的占比不足30％，仍有很大的发展空间。

封闭式债基的出现，不仅仅是运作方式从开放式到封闭式的简单变化，更为债券型基金提供了最适宜的运作环境。

债券基金的封闭管理优势。对投资者而言，封闭运作、上市交易首先带来了交易上的便利和高效。而且从投资管理的角度来看，相对于开放式的债券型基金，虽然面对同样的投资标的，但封闭运作回避了申购赎回带来的流动性问题，因此提供了更有优势的运作环境。

封闭式基金规模较小、份额固定、无需应对申购赎回的特点与债券市场的特征共同决定了二者是最适合彼此的环境和品种。债券型基金封闭运作的模式有利于封闭期与债券久期进行匹配，利用债券回购获得杠杆收益的空间较大，从而能够更大限度的提高资金使用效率，使投资业绩得到显著提高。

从债券投资占基金资产净值的比例来看，富国天丰和招商信用添利的放大杠杆较高，今年～季末债券投资占基金资产净值的比例约为1.56和1.67倍。而普通的开放式债券基金，由于需要随时应对申购赎回，该比例通常在0.9倍至1.3倍之间，最高很难超过1.3倍(见表4)。

由于债券市场的特殊性，债券期限长短各异，对于其中规模较小、但收益较高的债券，开放式基金因流动性的限制难以介入，而封闭式基金的特点则可以充分把握此类机会。

以富国天丰为例，该基金的投资范围包括具有良好流动性的金融工具，如国债、公司债券、可转换债券等固定收益证券品种，以及新股申购在内的非固定收益类金融工具。基于封闭式的设计，富国天丰基金可以在封闭期内，将较大比例的资产配置于高收益率的债券，如无担保公司债等，以获取超额收益。

基金实际运作的投资业绩表明，封闭式债基的投资业绩优于开放式债基。在最近半年、9个月、近一年和近两年里，成立满半年的11只封闭式债券型基金的平均业绩都取得了正收益，且优于同期开放式债基。其中，富国天丰成立以来的复权单位净值增长率为31.14％，远远超出同期开放式债券型基金的平均业绩14.86％(见表5)。

封闭式债基折价率较低。从上市交易的情况来看，良好的业绩使封闭式债基的折、溢价率通常较小，当前的平均折价率约为2.7％。除少数分级基金外，一般都处于5％至5％之内。

与传统的封闭式股票型基金相比，封闭式债基的折价率明显小于封闭式股票型基金，较好地解决了封闭式基金高折价的问题。

持续分红：企业的合理避税品种

由于封闭式基金的规模稳定，在拥有投资优势的同时，封闭债基也更有条件向投资者派发持续、稳定的红利，满足投资者的现金流需求。这一点对于分红型投资者是非常有利的。

尤其对于企业投资者而言，由于基金分红可以免交营业税(税率3％-5％)和企业所得税(基本税率25％)，考虑到基金分红的避税效应，封闭式债基可以作为合理避税的理想投资品种。

以富国天丰为例，该基金设计了“定期分红”的条款：在基金合同生效满6个月后，若富国天丰基金在每月最后一个交易日收盘后每10份基金份额的可分配收益高于0.05元，则须将不低于50％的可分配收益进行分配。

从实际分红情况来看，该基金成立以来，向投资者发放了稳定、丰厚的红利：基本上实现了每月定期分红，两年多时间里共计分红30次，累计分红0.28元，年化分红率高达10.56％。

结构化分级债基

结构化分级债基是在封闭债基的基础上进一步把基金资产细分为两部分：固定收益的低风险A级份额和具有杠杆效应，风险收益相对较高的B级份额，为不同风险偏好的投资者提供了更多选择。分级债基的运作模式除了封闭式之外。还有“一开一闭”的半封闭模式和开放式的类型。

在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中，B级杠杆比例通常设置为1.67倍和2倍。而在债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，收益更为确定，债券基金的杠杆比例通常也设置得较高，目前有7：3(富国汇利。大成景丰)、2：1(天弘添利)、2.5：1(万家添利)、8：2(嘉实多利)等多种结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3.33倍、3倍、3.5倍和最高的5倍。因此，债券型分级基金的杠杆放大的预期收益也更值得关注。

由于分级债基的条款设计较为复杂，上市交易折溢价分化较大，在实际投资时需要充分考虑基金的分级条款细节以及交易层面的折溢价风险和流动性风险。

持有人结构：机构为主

从持有人结构来分析，目前市场已有的封闭式债基的持有人均以机构投资者为主。截至2010年12月底，已上市交易的封闭式债基的机构持有比例大部分都在70％以上，平均比例84.2％，远高于同期开放式债券型基金的平均机构持有比例37.67％。

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三类私募信托模式争霸

作为目前私募阳光化的唯一方式，信托型私募基金的地位已经基本得到了管理层的认可，原央行副行长吴晓灵就曾公开表示，采取信托方式的私募是目前国内最规范的方式。特别是在2007年10月A股市场出现单边下跌之后，信托型私募基金的业绩持续超越公募基金，市场影响力不断扩大，已成为机构力量中不可或缺的一员。应因这一趋势，各信托公司也火热开发和销售私募信托产品，吸引私募机构加盟，并逐渐形成特色，树立起市场品牌。比如，深圳地区的深圳国际信托和平安信托以开放式集合资金信托产品为特色，上海地区的华宝信托和上海国际信托以结构化信托产品为主打，云南地区的云南国际信托则以自主管理式信托产品而闻名。

深圳国际信托(“深国投”)2004年与深圳赤子之心资产管理有限公司总经理赵丹阳、国泰君安(亚洲)合作推出“深国投・赤子之心(中国)集合资金信托”，被视为私募信托型私募的开山之作，此后，“四方监管”的信托型私募模式被市场广为接受，也使深国投成为国内私募机构的首选合作对象。在该模式下，投资顾问往往是投资决策者，而作为受托人的信托公司与作为保管人的商业银行、证券公司主要起执行和监督作用。最重要的是，该模式体现了风险共担的原则，私募机构作为信托产品的投资顾问，对投资收益享有一定比例的分成权，而并不需要参与认购该产品，也不存在优先赔付其他投资者的问题。这种模式也被平安信托等信托公司广泛采纳。

与深圳市场唱主角的“深国投模式”信托产品不同，上海地区的信托产品多为结构化信托产品。华宝信托是该模式的代表，旗下产品以“千足金”系列、“大臧金”系列等结构化产品最为著名。这类产品设计了两种不同受益结构的投资主体――一般受益人和优先受益人。私募机构在信托产品中担当一般受益人角色，其他持有公众则是优先受益人。按照信托合约，一般受益人按一定比例投入资金，这部分资金作为保底资金，如果发生亏损，将先亏损这部分本金；而如果投资收益超出预期，一般受益人也可获取超预期的绝大部分收益。以华宝信托推出的“千足金・德汇2期”为例，该产品规模为7650万元，优先受益人和一般受益人的资金配比为2:1，即面向优先受益人发行规模为5100万元，其余2550万元则来自一般受益人。投资运营过程中，如“千足金・德汇2期”发生本金亏损，由私募机构出资的2550万元就必须先用来抵补损失。收益方面，如果优先受益人单笔投资金额在100万元以上，则预期年收益为“7％的预期收益率+浮动收益率”，而其余收益均归私募机构所有。

对于信托型私募，市场普遍认同的模式主要是深圳和上海模式，但云南模式的示范效应同样不容忽视。云南国际信托采用自主管理的方式，不引入第三方投资顾问机构，依靠自己的研究团队，由自身的资产管理团队作为管理人，对委托资产作出投资决策。云南国际信托旗下最具代表性的产品就是其资产管理团队亲自操刀的信托产品――“中国龙”系列，在2007年中国非公开证券类集合理财产品中业绩突出。与之相似，天津信托等也同样拥有众多自主管理的私募信托产品。

深圳信托模式更受私募青睐

从深国投和平安信托已发行的该类产品的合作私募机构来看，昔日公募基金经理、著名市场投资人士云集，不仅有深圳市晓扬投资管理有限公司、深圳市尚诚资产管理有限公司等本地机构，还吸引了上海睿信投资管理公司、上海涌金投资咨询有限公司、上海证大投资管理有限公司等沪上机构。有私募人士表示：“‘深国投模式’与国际私募的模式类似，私募机构既不用出资，又无需承担亏损风险，也便于现有客户平移，容易被广大私募机构认可。”而基于私募信托产品净值的统计分析表明，业绩表现最佳的私募信托几乎都是深国投和平安信托旗下产品。比如，根据国金证券的研究，2008年前七个月具有完整统计期间的证券投资类私募基金平均收益为-22.01％，远低于上证指数47.25％的跌幅，而表现最佳的“深国投・武当1期”收益率高达10.75％，位列次席的“深国投・星石1～3期”收益分别高达5.56％、5.79％和5.36％。晨星(中国)的评价体系也有类似的结果：在2008年上半年的单边下跌行情中，表现最为突出的五只私募信托均为深国投和平安信托旗下产品，中期表现(过去一年)和长期表现(过去两年)最为突出的也都是深国投旗下产品。

从信托公司的角度看，结构化产品有利于信托公司的风险控制，尤其是熊市中，结构化产品不会给信托公司招来太大风险。不过，对于投资者来说，作为结构化产品优先受益人的风险虽然较低，收益空间也被限制，所购买的信托产品不像基金，而更类似于债券；对于私募机构来说，在市场处于高风险区域的时候，开发结构化产品需要承担相当高的风险。事实上，2007年10月以来的单边下跌，使不少结构化信托私募的一般受益人被迫追加保证金，以防止因净值大幅下跌触发止损平仓线而被动清盘，比如华宝信托旗下“千足金・华创二号”、“华隆信托计划”、“德汇二期”等都有这种现象。最近几个月，结构化信托产品更频频传出清盘消息：4月，因净值下跌触发平仓线，成立仅273天的“山西信托・丰收盈宝”结构化信托计划宣布清盘；6月，衡平信托旗下成立仅3个月的“衡平信托金元证券投资集合信托计划”因为净值下跌到75％，达到了强制平仓线而被迫清盘；7月，衡平信托旗下3只信托产品“时策价值增长1号”、“时策价值增长2号”及“鑫巢精选”，在信托期限尚未结束前主动选择了提前清盘。有私募人士称，结构型的产品设计放大了投资管理人的风险，很容易干扰投资管理人的情绪，使投资行为变形，从而也对投资者不利。晓扬投资管理有限公司总经理周洪兵则认为。上海的私募信托模式有保底有利息，实质是融资，很难说是规范的私募模式。正因如此，上海本地的私募机构纷纷与深圳的信托公司合作开发私募信托产品。

监管要求与市场需求之争

沪深两地的私募信托为何会产生这样的差别

呢? 杭州工商信托股份有限公司总经理丁建萍表示，上海地区的信托产品结构化可能是出于监管要求，而不是市场需求，目前的监管方式是按信托公司身份，而不是具体业务性质。有深圳私募人士更明确指出：“上海作为全国的金融中心，作为金融机构的信托公司受到严格监管，始终把风险控制放在第一位，而深圳的市场化程度一直较高。从长期来看，深圳的信托模式更有生命力。”

虽然深圳的私募信托模式受到私募机构青睐，但在信托业内部仍颇有争议。西南财经大学信托与理财研究所的报告就认为，如果信托私募管理市场由投资顾问的信誉和品牌来决定，将无助于信托公司提高管理能力及建立自己的信誉和品牌。有业内人士称，信托业协会等监管部门更提倡以云南国际信托为代表的“自主管理模式”，因为在该模式下，信托公司能够培养核心专业团队，为信托业务的长远发展奠定基础，而且相对其他私募信托产品，这种模式更有利于风险控制，培养客户的忠诚度，促进资产管理规模快速增长。在他看来，信托公司应当集发起人、发行人、管理人于一身，享有投资决策权，而目前深圳、上海的信托模式下，信托公司失去了自主性，沦为发行管道。

从私募信托产品的统计结果来看，云南国际信托自主管理的产品数量位居全国前五，而且在发行规模、存续期、预期收益率等指标上与深圳、上海的信托私募模式并无明显区别。这说明，该模式虽然目前的市场占比不大，但仍然具有较强的竞争力。不过，同样以自主管理产品为主的天津信托，其产品的主要指标则大为逊色，该模式的普适性有待进一步探讨。

“第四类”模式兴起

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但是，本轮金融危机使信用评级机构饱受诟病，有人甚至认为信用评级机构是造成金融危机的元凶之一。在后危机时代，各国开始逐渐反省信用评级机构存在的严肃问题，意识到加强信用评级监管、改革信用评级行业的重要性，并在2009年G20伦敦金融峰会上，提出把信用评级纳入国际监管范畴的建议。此外，各国政府也纷纷对本国信用评级机构采取更有成效的监管并且亟待建设新的信用评级体系。

我国的信用评级行业还处于初级发展阶段，在建立和完善信用评级机构时，需要充分了解和学习国际上先进的经验，为本国信用评级行业的良性发展打下健康基础。

国际三大评级机构的改革措施

金融危机以来，国际三大评级机构结合市场的批评和监管部门的整改意见，在自我反思的基础上，从提高评级质量和透明度、修订评级方法以及调整公司治理等方面采取了多项改革措施。

提高评级质量，突出宏观经济评估。三大评级机构采取了诸多措施，以改善并提高评级质量。例如，增强了公司债与市政债评级的可比性，成立评级模型检验小组，改进结构化产品等导致次贷危机爆发扩散的虚拟创新产品的评级模型，调整银行及企业评级方法等。值得关注的是，穆迪在评级过程中更加突出了宏观经济评估的重要性，并专门成立了宏观经济委员会，以提高各评级部门对宏观形势看法的一致性。该委员会主席为穆迪首席信用评级主任，其他成员包括穆迪的经济学家和分析师等。

增加信息透明度，加强同投资者的沟通。金融危机以来，三大评级机构为响应政府出台的一系列针对评级机构的监管规定，均作了不少改进。例如，相继披露了评级方法和评级流程等文件的详细内容，明显加强了同投资者的对话，并及时就评级方法、评级流程等修订内容加强与投资者的沟通交流。

改善公司治理，提高评级质量。三大评级机构还在公司治理方面采取了若干行动，以进一步加强其评级的公正性和独立性。例如，惠誉集团成立了Fitch Solutions公司，将评级业务与非评级业务分开。Fitch Solutions专注于所有非评级产品和服务、产品开发和销售以及惠誉的培训业务。穆迪建立了全球合规部门，加强了合规方面资源投入；增加跟踪评级的分析师数量，建立起专门的跟踪评级团队；增强了支持部门的职能，释放分析部门的资源。标普聘请了外部独立董事，成立了政策管理委员会（Policy Governance Group）和风险检查委员会，强化了员工的合规培训。

中国信用评级机构的健康发展

国际三大评级机构的最新做法给中国信用机构的建设提供了可供借鉴的先进经验。

一是建立有效的监管体系。搭建中国信用评级体系首先应着力于建立对信用评级行业的有效监管体系，核心是改变目前中央银行、银监会、证监会均在一定程度上具有对评级行业监管权的多头监管状况，建立由中央银行统一监管，并对信用评级市场准入、业务许可、评级结果复审评价、市场退出等制订统一的监管制度。

二是强化竞争机制。信用评级行业要强化市场竞争机制，以便于市场参与者公平地竞争，保证评级市场的效率。与国外评级市场的垄断有所区别的是，我国信用评级市场存在有效需求不足与恶性竞争并存的现象，亟待建立一套完善的监管体系以全面地规范市场信用评级行为。

三是保证独立性、公正性及客观性。目前评级行业“发行人支付费用”的收费模式使评级机构的独立性与发行人之间存在明显的利益纠葛，评级结果可能对投资者形成极大误导。为此，我国在加强信用评级行业监管的同时，一定要保证评级活动的独立性，尽量营造一个评级机构不受外力干扰的环境。完善制度安排和治理结构，减少各种可能的利益冲突，使评级活动免受债券发行人和政府等的影响。2010年9月，我国首家采用投资人付费的新型运行模式的评级公司——中债资信评估有限责任公司——由中国银行间市场交易商协会代表全体会员出资成立并于同年10月其评级体系。该公司在运作模式上的改革旨在切断评级机构与发行人之间的利益链条，规范国内信用评级行业，最大限度保证评级机构的独立性。然而，这家半官方的信用评级公司并不以商业利益为其经营目的，其他评级机构如何在规范评级和利益之间平衡仍有待进一步探索。

四是提高透明度和可靠性。提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人所披露的信息具有较深的程度和较高的质量，同时要求信用评级机构的评级过程完全公开和透明，将评级活动完全置于市场的监督之下，加强评级结果的可审查性，评级结果的可审核性可以督促评级机构对评级活动负责，全面地利用可利用的信息、客观地分析结果，同时也可以让市场充分掌握和理解评级结果，使投资者基于评级结果对证券作出科学判断。中国也应将评级机构的运作完全置于公众和监管机构的视线中，加强评级活动中的信息公开程度，提高市场对评级活动的约束力，最终使评级行业能够规范发展。

五是实施双评级制度。双评级是指在债券发行过程中，两家评级机构同时对债券发行人或所发债券进行评级并各自独立公布评级结果，与此相对应的制度安排称为双评级制度。推行双评级制度，对两家评级机构背对背的评级结果进行相互校验，可对评级机构形成一定的声誉约束，有利于为投资者提供更加独立、客观、公正的评级服务。推行满足市场参与者需求、有助于更好发挥评级作用的双评级制度对于促进我国信用评级行业大发展具有十分重要的战略意义。

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一、引言及文献综述

自2007年以来，国内债券市场迅速扩容，其中信用产品发展更为迅速。截至2009年8月末，在中国债券登记公司托管的短期融资券（以下简称短融或CP）、中期票据及企业公司债等信用产品总额1.94万亿元，是2006年末的3.5倍，占债券总托管量的比例也由2006年末的5.95%提升到11.99%。在信用产品迅速扩容的背景下，作为信用产品一级市场发行和二级市场交易的重要定价依据，信用利差受到了投资者广泛的关注。

国外对信用利差的研究较多，对信用利差来源的研究多基于Merton(1976)开创的结构化模型。目前国外学术界普遍认为信用利差由预期违约损失、税收因素、流动性因素和系统性风险等因素决定，其中预期违约损失仅能解释实际观测信用利差的很小一部分。Delianedis和Geske(2001)发现预期违约损失仅能解释美国投资级企业债券不足20ao的信用利差。Eltonetal.(2001)发现预期违约损失对美国债券市场实际信用利差的解释程度随债券期限的缩短、信用级别的提高而降低。Collin-Dufresne和Goldstein(2001)认为本地债券市场的供给需求冲击是信用利差最主要的来源。MHattori,KKoyama和TYonetani(2001)及SOhyama和TSugimoto(2007)对日本公司债券的研究发现违约风险和市场环境是信用利差的主要决定因素。Frino(2007)的研究表明利率及流动性因素仅可解释澳大利亚A以上级别债券5070的信用利差变化。MJayadev和JoshyJacob(2006)认为印度公司债券市场的信用利差的大部分变化并非来自信用风险。

相比之下，国内对信用利差的研究较少，现有研究主要侧重于理论综述和模型介绍，如刘国光和王慧敏(2005)、冯宗宪和孙克(2006；2007)等。由于数据可得性较差，国内原本就很少的实证研究多侧重于具体个券的分析，如谢赤(2006)、周孝坤(2006)、陆文磊(2008)和田明(2008)等。上述研究虽然得出了一些有价值的实证结论，但却无法整体把握国内信用债券市场信用利差的决定因素及变化趋势。

我国内上述研究向前推进有两种方法：或引入更多的个券样本，或采用非个券的研究方法。本文拟采用第二种方法对国内短融信用利差进行实证研究，具体方法是：首先将国内短融市场按照发行人的外部主体评级分为AAA、AA+、AA、AA-和A+五个模拟组合；然后以Collin-Dufresne和Goldstein(2001)模型为原型对五个级别的短融信用利差进行回归；最后，通过对回归结果进行分析，得出若干结论和和政策建议。

二、模型及数据

本文实证模型原型为C011in-Dufresne和Goldstein(2001)模型。在该模型中，信用利差的解释变量包括无风险利率、利率期限结构斜率、财务杠杆、股票或股票指数波动率、公司价值的跳跃、流动性因素、税收因素及其它宏观指标等。由于国内短融信用利差一般定义为短融收益率与同期限央票收益率之差，因此税收因素可以忽略。财务杠杆是研究个券信用利差必须考虑的指标，在组合层面的重要性大大降低，因此在模型中不予考虑。2008年江铜债的暴跌虽然表明公司价值的向下跳跃或预期确实会对信用利差产生巨大影响，但在国内尚无法找到合适的衡量指标。因此，本文将用无风险利率、期限结构斜率、股票或股指波动率、流动性因素作为信用利差的解释变量，其中前三者为结构化模型变量。各解释变量对信用利差变化的期望符号及回归方程参见表l。

本文样本数据选用2007年4月13日至2009年8月31日的日数据。将2007年4月13日作为数据起始日，主要考虑到银行间债券市场从这一天开始对企业主体评级进行明确的区分，因此本文样本是当前基于外部主体评级可研究的最大样本。

信用利差Cs1、无风险利率Lev1、期限结构斜率Slp，均基于Wind的每日各指数中债估值收益率数据。波动率ViX使用沪深300指数64天移动平均波动率，采用64天作为移动窗口长度的原因是机构投资者调整资产配置策略的频率一般为季度。由于国内银行间交易市场与股票市场的节假日休市时间不完全相同，银行间市场交易日较多，因此股票市场波动率采用线性插值方法补足虚点。

国外常用的流动性指标包括买卖价差、交易量、交易频率和报价规模等，然而由于国内银行间市场的双边报价稀疏，有报价的个券报价规模也远小于当日交易量，因此拟采用以交易量为基础的指标衡量债券流动性，交易量数据使用北方之星提供的各级别短融和央票的历史成交数据。选取的指标包括相对交易量V01+1、绝对换手率Absturn1、相对换手率Relturn1和对数交易量Lnvol1等，其中相对交易量V011是首选指标。

三、实证结果

从相关系数矩阵来看，除Lev和Slp之间相关系数高于50%（达67%）外，其它解释变量之间的相关系数均小于30%，下文我们将对Lev+和Slpt的高度相关带来的多重共线性对模型影响进行分析。对数据的平稳性检验表明等时间序列均平稳，因此可以按照方程(l)直接进行回归。

表2上半部分列出了具体的回归结果，从回归结果来看：

1．利率指标Lev+和Slp，回归系数均为负值，并多在1%的水平上显著，与表1预期的符号相同。上述结果表明当国债收益率上升时，短融信用利差趋于缩小，也从另一个层面印证了利率风险依然是国内短融市场最主要的风险来源，与当前短融的投资实践吻合。

2．波动率指标Vix+回归系数多数为正值，正值系数均在1%水平显著，与表1预期的符号相符。然而，回归系数均落在0-0.03区间范围内，数值很小表明沪深300指数的波动率对各级别信用利差的影响很弱，其中一个很重要的原因是：作为银行间市场的主力机构，国内银行的投资决策很少直接考虑股票市场的波动率。

3．流动性指标V01.1回归系数均为正值，多数回归参数在1%水平显著，与表1预期的符号截然相反，这一结果与理论和投资者认识相悖。我们将相对交易量更换为绝对换手率、相对换手率和交易量对数时，回归结果依然没有改善（参见表2阴影部分）。国内债券投资者的同买同卖以及样本期间70%以上时间短融处于下跌状态可能是主要原因。

4．调整R2由AAA25.3%依次提高到A+的64%，表明利率、波动率、流动性等指标对信用利差的解释程度随信用级别的降低而提高，这一结果与国外实证是吻合的。虽然Levt和SIpt高度相关产生的多重共线性会对调整R2产生影响，但由于我们关注的是调整R2的序数关系而非绝对值，因此模型的多重共线性不影响上述结论。

四、结论