金融市场外汇分析范文

导语：如何才能写好一篇金融市场外汇分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

［关键词］行为金融羊群行为外汇市场汇率

我国面临着人民币升值的压力。由于外汇市场交易量巨大，我国外汇市场目前主要还是实盘交易，在诸多参与者中，国家和机构交易者作为参与角色就显得非常突出。本文只从机构交易者和国家两方面的羊群行为对我国外汇市场决策影响出发对其阐述。

一、机构交易者基于信息的羊群行为

传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就可能形成羊群行为。商业银行、金融公司、基金等投资机构虽然可以制造噪音，然而，对于实行噪音交易的单个参与主体来讲，他们可能是噪音获益者，也可能是噪音受害者。

在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是与基础价值毫不相关的信息或谣言上进行交易。它会在一定程度上引起信息资源的不合理配置和价格与价值的明显偏离。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应的时候，就会导致“羊群效应”。这一效应可能使得努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，因为他不能保证其他投资者会相信并聚集在这一信息上，这就不利于提高交易者搜集信息的积极性。如果大量的投机易者在某一信息上聚集，而忽视了对其他相关的基础信息的搜寻，甚至聚集于与基础价值毫无关系的噪音上，往往造成与资产基础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，从而使资产价格的信息质量降低。另一方面，噪音交易者还可能通过信息的积极反馈，无意间对知情交易者的行为进行了掩盖。知情交易者之所以能够获利，很大方面是因为其掌握的私人信息还未完全体现到价格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同时进行交易，掩盖了知情交易者的行为，使价格体现信息的速度放慢，知情交易者从而可以获得超前收益。噪音交易的这种“羊群效应”损害了市场的有效性。

1997年亚洲金融危机就是机构投机者利用信息模糊，在外汇市场上造成羊群行为而针对亚洲诸国外汇市场上的一次金融大餐。领头羊索罗斯的量子基金，在国际外汇市场上深受投资界的尊崇，他们对其行动更是亦步亦趋，其卖掉泰国铢，卖掉泰国股票的行为，引发了羊群效应，泰国政府最终无力支撑，宣布汇率自由浮动。泰国铢巨幅贬值，股票市场一落千丈。此时，以索罗斯的量子基金为首的投机基金，又跟着索罗斯这只“领头羊”，等待时机，在泰国铢下跌最低点时，大量买进泰国铢和泰国股票，抬高汇价和股价，伺机撤出，从而大赚一笔。在羊群效应的放大作用下，投机基金可以不顾与国家央行对抗的“兵家大忌”，继1992年狙击英镑，重创英格兰中央银行后，又一次在与国家央行的较量中大获全胜。

而对于金融危机受害国自身角度看，金融市场信息的弱化给羊群行为提供滋生的温床，是导致这场危机的关键因素。对于参与者们而言，逆向选择和道德风险的不对称信息问题严重恶化，导致基于信息的羊群行为，使金融市场

丧失应有的有效性，无法有效地将资金导向那些拥有最佳生产性投资机会的人，最终引发危机发生。

二、国家基于影响力的羊群行为

随着经济和金融全球化的深化，在国际经济市场上，经济大国同小国的，经济强国与弱国之间，若国际贸易及金融融合程度及依赖程度很高，往往经济影响力弱的国家会对经济影响力强的国家的货币在汇率政策上实施盯住政策，以利于弱国的经济稳定。从而，经济实力强的国家在外汇市场上实际上扮演着“领头羊”角色，受影响力强的国家约束，经济小国、弱国多在头羊的带领下实施跟随策略。区域经济合作体之间，虽然不存在经济实力的巨大悬殊，可是，区域经济体，例如东亚诸多国家，采取的经济发展模式基本相同，经济结构类似，替代性很强，为了在世界经济中避免“邻里纷争”，或者基于获得群体福利最大化，它们之间往往达成某种“心理契约”，形成羊群，从而，对于某一群内成员的动作，往往有跟随倾向。

然而，领头羊国家要注意避免理性决策的内在非理性缺陷。表现为参与各方出于个体理性考虑产生的决策，在群体行动的作用下，可能以理性人的角度出发而最终走向了非理性。这个在博弈论中“囚徒两难”博弈，就是一个很好的理性人最终走向非理性的例子。

在亚洲金融危机期间，诸多国家在汇率市场上陷入了理性决策内在的非理性泥潭。东亚各国经济依赖度很高，经济结构化趋同，对外贸易在本国经济中占居极其重要的位置，东亚各国在危机过程中为弥补金融危机带来的损失，提高本国产品世界竞争力，对外都采取大幅度贬值的汇率策略，结果引发了竞相贬值风暴，导致了危机的大面积扩散。

然而，在各国货币大幅度贬值的情况下，中国政府站出来承诺人民币不贬值，虽然牺牲了部分国家利益，但是迎合了亚洲邻国的期望，显示出一个负责任的经济大国应有的魄力和能力，从而阻止了羊群行为继续扩大，遏制了亚洲金融危机的继续蔓延和深远影响。危机过后，东亚各国尤其是发展中国家外汇制度上形成了某种微妙的心理契约，而这种心理契约树立后，我国在2005年7月21日进行汇率改革之时，人民币当天升值的同时，东亚各国对美元也是纷纷升值，一方面是地区经济依赖度的原因，另一方面笔者认为也是标榜一种同进共胜的行动表白，从而使得各国信任度再次加强。

三、人民币汇率升值心理预期因素分析

我国政府自2005年7月21日实行人民币汇率改革来，人民币汇率对于美元来讲一直在波动中上升。目前来看，尽管我国汇率管理当局不再谈论汇率政策调整，而是转为守势，强烈警告投机资本，力图维持汇率的稳定，但是同样难以消除市场上对人民币升值的预期。因为政府如果没有任何的行动，带来升值压力的诸因素就不会得到消解。而比较消解升值压力的各种政策选择，其实直接调整汇率政策相对而言可能最为简单易行。比如，如果试图减少中国目前的“双顺差”，就必须对过去过度依赖出口和外资的发展战略进行调整，而这涉及到方方面面的工作，其难度更大，需要的时间更为长久。所以，人民币外汇市场上仍有升值空间的预期不可能马上消失。

从政府和市场的博弈来看，政府最关心的是热钱流入。据有关估计，2003年流入的热钱为600亿美元左右，2004年又流入1000多亿美元。资金大量流入是因为:套利(美元利率低于人民币利率时)，套汇(预期人民币升值)，以及进入房地产等领域套取其本身升值的利益。如果政府能够让市场相信调整已经到位，一次性的适度升值便足以打消升值预期，但是如果政府无法改变市场上预期的“羊群行为”，升值之后反而会刺激进一步的升值预期。

四、结论及展望

我国对外经济中，出口贸易占据主要地位，而其中制造业占的比重最大。外商依靠中国廉价的劳动力为其降低制造成本，获取母国内不能获得的超额利润。

中国社会科学院专家蔡日方预测，即使按照保守估计，虽然到2009年中国也将会出现劳动力供不应求的情况，可是“剩余劳动力无限供应状况的拐点已经出现”。其潜台词是：中国的劳动力成本也将应声上扬。近日，全球最大人力资源公司“E-CA国际”发表薪酬趋势调查报告预计，中国大陆将在2007年成为全球薪酬升幅最快地区之一。由此看出，一味的低估人民币来促进我国隐性失业人口扩大就业的举措不可能再有太大作为。相反，过低低估人民币币值会产生社会福利和经济资源的净转移，导致根本的资源损失。

目前，我国对外出口最大部分还是同发达国家的贸易。发达国家压迫人民币升值主要关注的是发达国家与中国的双边汇率关系，没有考虑发展中国家间在全球市场中的多边关系。由于当前人民币汇率与东亚货币处于竞争性均衡状态，人民币升值实际上就是降低中国的国际竞争力，使其他发展中国家获得相应的国际市场份额。从发达国家与发展中国家这个意义上看，人民币对发达国家升值非但不可怕，而且有益，但只有当人民币汇率与东亚发展中国家汇率共同升值时，升值才具有实际的福利效应。

笔者认为，对于我国目前没有开放资本帐户，从而人民币汇率决定并非完全“市场化”意义上讲人民币估值过高过低没有太多实际意义。作为一个日益成为世界经济舞台重要成员的中国，应坚持双重均衡政策，即保持实际汇率对名义汇率的均衡，保持与东亚发展中国家和地区货币相对于购买力平价的竞争性均衡，加强区域经济合作和协调，将金融安全和经济稳定作为汇率政策的目标。要尽量避免或者减轻国内外参与者对人民币升值预期，把握好国内外舆论导向，强调人民币自主浮动，打压国际游资对人民币实施冲击的外部预期，减弱由此带来的“羊群行为”；并且同东亚广大发展中国家邻国间积极展开外交，将“心理契约”上升为国家承诺，保证国际经济、政治环境的稳定和互信。从具体实施措施、舆论导向、国家外交上消灭或者淡化人民币升值预期，从源头上消除羊群效应对我国人民币汇率改革的影响，选择合适的时机进行渐进式调整，达到稳定和有利于金融改革的宏观目标。

其次，中国有必要深化金融体制改革，提高我国金融市场分配效率和我国汇率制度弹性，并大力推进东亚经济一体化乃至货币一体化，通过加强区域合作增强在国际谈判中的地位，避免区域内福利减少型内部竞争。

再次，长远来看，随着我国经济强国地位的凸现，我国在金融体制改革中应坚持主动、有理、有利、有节的策略变革，最终实现人民币资本帐户的开放和人民币的世界化，在世界货币体系舞台中，获得铸币税带来的好处。

参考文献:

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[6]孙咏梅祝金甫:《汇率低估与中国经济结构调整》

[7]栾文莲:《人民币汇率升值压力的内外因素》

[8]杜晓蓉:《人民币汇率制度改革对东亚国家汇率制度博弈格局的影响分析》

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[10]金永军陈柳钦:《人民币汇率制度改革评述》

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[12]Paul De Grauwe & Marianna Grimaldi ：《The exchange rate in a behavioral finance framework》

[13]Gabriella Cagliesi & Massimo Tivegna：《Rationality,Behavior and Switching Idiosyncracies in the Euro-Dollar Exchange Rate》

篇2

关键词： 外汇期权；隐性市场；显性市场；外汇避险

目前，我国金融衍生品市场的发展还处于初步的阶段。来自于监管制度不健全的外部因素与金融衍生品市场尚未成熟的内在因素共同导致了我国金融衍生品市场的效率低下，我们常常无法在目前的已有的金融衍生品市场中找到符合我们投资或避险目的金融衍生工具。然而，金融衍生产品的本质就是金融市场中各类基础产品的组合，因此我们可以灵活利用现有的金融产品的市场进行组合来达到第三类市场的目的。此类组合的原理就在于，在两个显性市场的组合中，往往隐含着第三个市场，而这个隐性市场就是我们进行市场组合的目的。接下来，我们主要以外汇期权为例，阐述期权市场，外汇市场与债券市场之间的组合关系。

一、外汇期权概念的界定

外汇期权（Foreign Exchange Option），又被称为货币期权（Currency Option），是指此金融衍生产品的买方有权利在合同规定日或者之前以合同的执行价格买或卖出合同相应金额的外汇资产的权利1。一般而言，在市场对期权持有者有利时，期权持有者会行使权利，即买入或者卖出合同中的此项外汇资产；在市场对期权持有者不利时，期权持有者则会放弃行使该期权的权利。期权卖方收取期权费，若买方决定行使该权利，则买方有义务卖出（或买入）期权买方买入（或卖出）的该种外汇资产。

外汇期权产生于20世纪80年代。第一批外汇期权为美式期权，由美国费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）承办，共有五个币种，德国马克、英镑、瑞士法郎、加拿大元和日元。随着国际贸易活动的频繁以及金融市场汇率的波动，出于外汇避险的考虑，外汇期权逐渐被人们重视起来。基于对外汇期权的分析，我们来看显性市场与隐性市场的关系。

显性市场就是指人们出于投资的目的而进行实际交易的市场，例如在投资股票时所涉及的股票市场，在进行外币兑换时所涉及到的外汇市场等。隐性市场是指我们在投资中并未实际发生交易的市场，却在同时投资于两个市场时所隐含的第三类市场，例如我们在货币市场上进行借贷同时在现货市场进行交易，在这两项交易中所涉及的货币市场与现货市场之间隐含着另外一类市场――期货市场。这样在我们对显性市场与隐性市场含义明确的基础上，具体利用外汇期权进行进一步的市场组合分析。

二、市场组合分析

金融衍生工具即为各类金融基础产品组合而设计出的相关产品，因此其定价方式以响应的基础产品的定价为依据。在此，我们首先从理论模型出发来进行分析。 Feiger和Jacquillat对外汇期权债券的研究中发现，在期权市场外汇市场以及债券市场中存在这样一种关系：

其中，P为在时间T 时支付$1或￡p的债券的价格；

B在时间T 时支付$1的零息债券的价格；

c为在时间T 时以1/p的美元价格购买￡1的欧式买入期权的价格。

等式的左边代表双货币外汇期权债券，等式的右边表示单一货币债券与外币期权两者的组合。通过这个等式我们看出，如果我们投资一个双货币的外汇期权债券就相当于同时购买普通债权与外汇期权。Feiger和Jacquillat的研究虽然没有得出一个精确的外汇期权定价公式，但研究所得出的结论仍旧为我们研究外汇期权市场提供参考，结合我们所熟知的经济理论及现象我们可以利用外汇期权市场，债券市场，外汇市场三者中的任意两个市场创造出第三个市场。这样，我们就可以通过两个显性市场即已知市场的运作来达到并未实际存在的隐性市场的作用。

为了更加直观的表明期权市场，债券市场以及外汇市场三者之间的关系，我们来看一个实际的例子。如果一人在欧洲债券市场（Eurobond Market）买入一家英国公司所发行的、在时间t到期的A美元面值的债券，此债券的美元年利率为r%。在债券到期后，此人既可以选择持有这部分美元，也可以选择按照时间t时的汇率x $/将债券到期所得到的美元收益兑换成英镑。倘若，即期汇率为y $/￡，且y高于时间t时的汇率x，即远期汇率高于即期汇率，那么显然此人在债券到期日选择收入英镑比收入美元的获利要大。具体做法为，此人在预计时间t时的英镑收为[SX（]A[]x[SX）]，于是他在即期外汇市场按（[SX（]A[]x[SX）]）×y的价格卖出英镑，由于远期汇率大于即期汇率，此人在时间t时的选择收入英镑获利更大。 在这个例子中，我们可以将此人持有的英国公司所发行的，美元年利率为r%，在时间t到期的A美元面值的欧式债券（Eurobond）看作是价值A美元，票面利率为r%的普通债券与价值为[SX（]A[]x[SX）]英镑，行权价为x $/￡，在时间t到期的买入（看涨）期权的组合。在以上的例子中主要关注的外汇买入期权，及外汇看涨期权，我们知道对汇率的双方来说，外汇的升值就同时意味着本币的贬值，因此在证明外汇看涨期权的原理也同样适用于本币看跌期权。通过以上实例的分析，我们可以利用外汇市场与债券市场的组合达到外汇期权市场的效用。也就说明了利用两个显性市场的运作来达到一个隐性市场的可行性。

三、市场组合的优势

以上对于以期权市场，外汇市场以及债券市场三者为例的金融市场组合分析为我们在尚处于初步发展阶段的金融衍生品市场进行避险提供了一种思路，即我们可以利用现在已有的两个或多个显性市场组合的投资，达到我们对于目标市场的期望。这样，虽然此类金融市场并未真实存在，但此类市场已然隐含在两个显性市场中得以显性化。所以，即使目前的金融衍生品市场体系并未健全，只要我们灵活运用现有市场进行交易，完全可以弥补此类不足。

除此之外，市场组合还有以下几个主要的优点。

第一，利用市场组合可以有效地节约资源。新的一类金融市场的建立就意味政府管理部门要出台相应的监管法规、交易制度和程序，投资者要花费人力、物力等各方面的资源分析研究如何利用新的金融市场来投资获利，而各个金融机构，如商业银行等则会根据新型市场的特点提供相应的金融服务。因此，在一个新型金融市场出现，带来金融市场的多样化的同时，也为金融市场的参与者们带来了进入市场的成本压力。所以，参与者一旦由于某种原因而终止，则会使之前的投入成为沉淀成本。同时，来自于竞争的压力会使参与者陷入经典的博弈之中。然而，利用现有的市场的组合来达到同样效用，可以很大程度上避免这类问题，并且对现有市场能在风险控制等方面提供更大的帮助。

第二，市场组合具有高度的灵活性。在进行如期货等标准化的金融衍生品交易来避险时，常常因为合约标准化的限制，只能达到部分避险，无法根据企业实际情况利用此类金融衍生品进行完全避险，这样就导致了风险敞口的存在，若在险资产占的比重较大时，“厚尾”很可能会给企业带来重大损失，此时，避险的目的显然是无法达成的。而利用不同种类金融市场中的工具进行组合的这种思路使我们完全可以选择两种非标准化的金融工具进行组合，在达到此组合中隐含的第三类金融市场的效果的同时，可以避免因第三类金融市场中工具的自身缺陷可能造成的损失。

第三，利用市场组合可以发挥避险优势。在以上的两个优点中，我们主要侧重于用两个金融市场组合的效用复制隐含在组合中的第三个隐性的金融市场。这个思路启示我们，如果进行反向操作，即在我们已经持有一类金融衍生品的同时，在对应的两个市场中的投资组合，可以对冲已持有的金融衍生品的风险。以此文中的外汇期权为例，如果我们持有一份看涨外汇期权，为了对冲其外汇下跌的风险，可以选择在即期外汇市场卖空，并同时在债券市场进行投资。这样一来，在外汇下跌时，我们仍然可以获得一定的收益。理论上，在风险中性（risk-neutral）的情况下，此类的对冲后的收益与投资组合的资产价值在货币市场上的利率收益保持一致，即为市场利率。因此在第三类金融市场已为显性市场时，我们可以利用前两类显性金融市场组合的方式为风险对冲服务。

第四，市场组合的运用可以促使新的金融工具的产生，推动金融创新。人们利用市场组合的目的往往是通过这个组合形成一个现实中并不存在的市场，以达到避险或是获利的目的。这说明，此类市场的需求是存在的。当需求量足够多时，就会推进此类市场的形成。根据规模经济理论，此类市场利用率的提高，有助于降低交易费用。此外，市场各类参与者的增加会加快人们对金融创新产品的研发。因此，积极利用市场组合对金融创新的发展，新型金融工具的产生就有重大的推动作用。

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关键词：上海；金融市场体系；思考；完善

中图分类号：F832．3　文献标志码：A　文章编号：1673-29lx(2009)16-0046-03

3月25日，国务院审议并原则通过关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见，提出“到2020年，基本建成与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”，明确了上海国际金融中心建设的国家战略地位。显然，从建设上海国际金融中心的国家战略的高度上看，金融市场体系的建设和完善已经成为推进这一国家战略实施的核心内容和关键环节。

一、金融市场体系是国际金融中心的核心内容

现有关于国际金融中心的研究，体现了理论上的一个认同，即金融市场体系是国际金融中心的核心内容，没有金融市场无从谈起国际金融中心。在关于国际金融中心的定义与内涵的界定上，也充分体现了金融市场的重要性。美国金融学家KndleBerger(1974)从金融中心的功能角度给出了其定义，即金融中心就是聚集着银行、证券发行者和交易商等金融机构，承担资金交易中介和价值储藏功能的中心区。金融中心可以平衡私人企业储蓄和投资以及将金融资本从存款人转向投资者，而且也可以影响支付和地区之间的存款转移。饶余庆(1997)认为，金融中心是金融机构高度集中，各类金融市场时常能够自由生存和发展，金融活动与交易能有效率的进行的城市。刘文朝(2001)指出，金融中心是金融组织和金融市场集中，在金融的筹集、分配、流动方面起着枢纽作用的中心城市。可见，金融市场体系是国际金融中心的重要内容，健立、完善金融市场体系也必然是建设国际金融中心的核心内容和关键步骤。

二、完善金融市场体系有利于促进国际金融中心的形成

金融市场按其融资的地域不同，可以分为国内金融市场和国际金融市场。所谓国际金融市场是相对国内金融市场而言的，它与国内金融市场的主要区别是国际金融市场允许其他国家的居民自由参与市场交易活动，不受所在国的金融管理当局控制，能够促进资金在国际间自由流动和国际贸易的扩大。由于国际金融活动一般具有集聚的趋向，因而在金融活动的集聚过程中，出现了国际金融中心。国际金融中心的实质是融通资金的中心，是资金的一个巨大集散地和交易市场。Shaw(1973)认为，通过金融市场的扩展和多样化可以使得储蓄的配置达到最优化，金融市场因素是影响一个城市或地区成为国际金融中心的重要因素之一。Davis(1990)通过对金融服务业领域的调查发现，在大都市区域里，大、中、小型的金融服务产业都倾向形成集聚。通过专业的劳动力人才以及其他相关领域的企业协助，例如会计业、保险精算、法律咨询等，金融服务产业将更加接近市场，减少交易成本，通过彼此之间知识与经验的分享，开发出创新技术。他指出，许多外部经济与优良的信息流有关，假如在更加准确和更加有竞争力的金融服务和金融工具定价的基础上，金融市场越大，效率和流动性就越高，并且金融市场是高度相关的，彼此之间相关度将不断增强。显然，金融市场的形成与完善，有利于促进金融中心的形成。

三、上海金融市场体系发展现状

上海是中国金融市场最集中的地区，全国银行间同业拆借、债券交易、外汇交易、黄金交易市场均设在上海，由同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场等组成的货币市场，由债券市场和股票市场等组成的资本市场以及外汇市场、黄金市场、期货市场、保险市场等均已经建立并形成一定规模，多层次的金融市场体系初步形成。

――股票市场。截至2007年底，上海证券交易所上市股票数904只，其中，850只A股和54只B股；股票市价总值达269838．87亿元，约占全国的83％，位居亚洲第二位、世界第六位。2007年股票成交总额305434．29亿元，占证券成交总额的80．37％，约占全国的2／3，位居亚洲第二位、世界第七位。

――债券市场。上海证券交易所国债市场是中国大陆最活跃的国债流通市场。截至2007年底，上证所共有198个债券品种，包括62个国债现货品种、51个国债回购品种、2个公司债现货品种、68个金融债和企业债现货品种、3个企业债回购品种和12个可转换债品种。

――基金市场。1998年4个证券投资基金在沪发行上市，揭开了基金市场发展的新篇章，到2007年底，在上证所上市交易的证券投资基金共有14个、ETF品种3个；2007年基金成交4298．24亿元，占证券成交总额的1．13％。--

6证市场。2005年，权证产品开始在上海证券市场发行上市。截至2007年底，在上证所上市交易的权证产品共有5个；2007年，权证成交49893．66亿元，占证券成交总额的13．13％。

――期货市场。上海期货交易所是中国交易最活跃的期货交易所，逐步确立了主要大宗商品国际定价中心的地位，橡胶期货和铜期货的交易量分别位居世界第一位和第二位。2007年，上海期货交易所全年累计成交23,1万亿元，同比增长83．4％，成交额占全国的56．5％。

――黄金市场。黄金市场是国内发展较完善、与国际金融市场紧密联动的金融市场。上海黄金交易所交易量逐年上升，从2002年的42．5吨上升到2007年的1828吨。　――保险市场。市场规模迅速扩大。2007年，上海市保险业共实现保费收入482．6亿元，同比增长19．4％。此外，保险市场主体不断增加，市场体系逐步健全，初步形成了以国有独资保险公司和股份制保险公司为主，中外保险公司并存、多家保险公司竞争的市场格局。截至2007年末，上海市共有保险公司91家，其中总部设在上海辖内的保险公司35家，保险公司分支机构56家，中外资保险公司竞争更加激烈，外资保险公司市场份额逐年上升．中外资保险公司保费收入比例为75：25。

――货币市场。1996年1月，全国同业拆借市场建立并第一次形成了全国统一的同业拆借市场利率(cHIBOR)。1997年6月，银行间债券市场建立，允许商业银行等金融机构进行国债和政策性金融债的回购和现券买卖，目前银行间债券市场已成为发展最快、规模最大的资金市场，并成为央行公开市场操作的重要平台。2007年，上海市金融机构在银行间市场的交易量大幅增长，全年交易量达27．2万亿元，同比增长123％，占市场交易总量的比例为19．2％，同比上升3．6个百分点。

――票据市场。票据市场以商业票据为主，近年来市场

在规范中稳步发展。2007年，全市票据市场交易量达14312．3亿元，同比增长40％。

――外汇市场。1997年4月，全国统一外汇市场在上海建立，为稳定人民币汇率机制改革、稳定人民币汇率发挥了积极的作用。目前，已开办了美元、日元、港币、欧元等对人民币的交易，初步形成了外汇零售和银行间批发市场相结合，竞价和询价交易方式相补充，覆盖即期、远期和掉期等类型外汇交易工具的市场体系。　――产权市场。2003年12月18日，经上海市人民政府批准设立的上海联合产权交易所是综合性产权交易服务机构，是集全社会的所有权包括物权、债权、股权、知识产权等交易服务为一体的综合性市场平台，是国务院国有资产监督管理委员会选定的从事中央企业国有资产转让的首批试点产权交易机构，是立足上海、面向世界、服务全国，连接各类资本进退的专业化权益性资本市场，是上海金融体系的重要组成部分。

另外，上海的金融市场主体也不断壮大。上海已成为中国金融资产、金融机构最集中的地区之一。上海金融机构资产规模约占全国的9％。拥有15家证券公司，约占全国的14％；证券公司在沪营业部465家，外资证券代表处共50家，18家证券投资咨询公司及7家异地咨询公司在沪分公司。共有29家基金管理公司，约占全国的一半。外资基金代表处共8家，上海有异地基金公司在沪分支机构17家。上海共有期货公司25家，异地期货公司营业部58家。

可见，经过改革开放三十年的发展，上海已经逐步形成了一个由信贷市场、股票市场、债券市场、货币市场、外汇市场、基金市场和期货市场等构成的，初步具备交易场所多层次、交易品种多样化和交易机制多元化等特征的门类较齐全的、适合国内外投资者共同参与、具有国际影响力的金融市场体系已见雏形，为上海国民经济建设和全国经济发展作出了贡献，在上海国际金融中心建设中的引领和带动作用突出。但是，与伦敦、纽约、东京等国际金融中心相比，上海金融市场发展还面临很多问题，比如金融市场间的发展还不均衡，金融产品较为单一，间接融资比例偏高，直接融资仍不够发达，金融市场深度和广度有待进一步提高等。

四、完善上海金融市场体系建设的路径分析

1．金融市场的类型层次化

继续稳步发展股票市场，对沪、深交易所的市场结构和业务内容进行整合，将上海证券交易所定位成中国股市的主板市场和蓝筹股市场，将深圳证券交易所定位为中国股市的“二板市场”，并将深圳现有上市公司转移到上海市场，扩大主板市场的容量和融资能力，使主板市场成为国民经济支柱企业筹集资金的主要场所。继续大力发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券d继续丰富商品期货市场、黄金市场，培育金融衍生产品市场，增强对国际大宗商品定价的话语权。继续大力发展保险市场，大力发展保障型产品，稳步发展投资型产品，探索发展衍生型产品，拓展高科技、项目融资、消费信贷、出口信用和货物运输等领域的财产保险业务。加大发展货币市场、外汇市场的力度，促进同业拆借市场、回购市场、短期融资券市场、商业汇票市场的协调发展。推进场外市场的建设，扩大上海产权市场对不同发展水平企业、不同发展阶段的地区的辐射，形成辐射全国、面向全球的国际化的产权市场。以浦东综合配套改革具备“先行先试”的政策优势，建立和发展上海离岸金融市场。

2．金融市场的产品多样化

促进金融市场的产品多样化，在深化基础金融产品的基础上，通过金融产品创新，为投资者提供更加多样的交易工具和产品，适应市场主体投资需求和金融中心建设需要。加大现有基础产品的深度开发，促进衍生产品的发展，强化金融交易所及金融机构作为金融产品创新主体的作用和地位。在股票市场上，彻底解决金融市场工具的流通性问题，巩固全流通改革所取得的成果；通过场外市场的发展，促进更多企业挂牌交易，为投资者提供更多的选择。在债券市场上，放开对企业债券的流通限制，推动公司债券等产品跨市场发行和交易流通；引入融资性商业票据，拓展企业融资渠道，提高社会资金利用效率。在期货市场上，扩大金属制品等的交易品种。在保险市场上，增加市场产品的供给，改变保险品种单调格局。在银行信贷市场上，继续开发适合个人投资的金融产品，适应刺激消费需求的宏观调控需要。另外，不能因金融危机的影响而否定金融产品创新的正确性和必要性，仍应坚定地走金融产品创新发展的道路，因地制宜推出各类金融衍生产品。时机成熟时，及时将股指期货、股指期权、商品期权等衍生产品推向市场。

3．金融市场的主体多元化

促进金融市场主体多元化，增加金融机构聚集度，是完善金融市场体系的重要环节，也是建设国际金融中心的必然要求。首先，加强金融机构体系建设。坚持培育与引进并举，以增加机构数量、增强机构实力、扩大机构类型为突破口，强化聚集效应，形成多种金融机构共存的多元化机构体系。其次，引导金融机构规模化扩展。通过政策引导，促进国内机构兼并重组，强强联合，形成一批国内一流的、国际上有影响的金融机构，提高行业集中度和核心竞争力。另外，促进金融机构市场化运作，优化股权结构，实行多元化经营。由政府部门牵线搭桥，积极引入外资机构、民营企业参与金融机构经营，优化股权结构，推进金融机构市场化运作，形成金融各行业的竞合关系。

4．金融市场的发展国际化

加大金融市场发展的国际化程度，减少国外经营机构进入的限制、提高引入外国金融机构的数量、扩大国内金融机构在海外活动参与度等。允许更多外资银行逐步扩大人民币业务。逐步取消人民币资本项目的外汇管制，开放资本项目，实现人民币的自由兑换情况下，允许更多外资金融机构参与人民币业务。吸引更多外资金融机构落户上海。政府部门积极主动吸引外国金融机构落户上海，鼓励外资机构在上海设立中国或者亚太的总部，鼓励并购和战略合作活动。通过提供优惠政策，降低交易成本与商务成本，降低金融机构置业成本，提高金融从业人员的生活质量，改善监管环境，降低税费等措施来实现金融机构的积聚。坚持引进来和走出去相结合。既要加强中外机构的合资合作，积极吸引国外金融机构在上海设立合资公司；又要鼓励本地机构在海外设立分支机构，开展海外业务。吸引境外大型企业来沪IPO，推动在境外上市的境内大型企业、境内著名的外商投资企业和境外大型上市公司在上海证券市场上市；在期货市场引入境外合格机构投资者，并逐步扩大境外合格机构投资者在证券市场、银行间债券市场的投资规模。

5．金融市场的运行规范化

提高金融市场运行的规范化程度，是改善金融生态环境的重要途径，也是上海国际金融中心建设的重要基础。首先，要加强金融法制方面的建设，建立健全符合国际惯例、有利于金融市场运行的法律支撑体系。修订完善《破产法》、《刑法》、《担保法》、《物权法》、《商业银行法》等法律法规，建立金融机构市场退出机制；优化金融生态司法环境，为金融持续健康运行提供一个良好的环境。其次，加快改进征信体系，建立和完善信息共享机制。营造诚实守信的社会信用氛围和中外资银行依法合规经营、平等有序竞争的市场环境；借鉴国外征信业发展经验，加大社会诚信意识的宣传，抓好企业和个人征信系统建设，形成全国统一的征信数据库；加快构建多层次、多样化、全方位的社会信用服务体系，培育和引进征信公司、资信公司、信用评级公司、中小企业担保中心等，实行信用服务第三方管理，提高信用信息的真实性；加强信用监管制度和失信惩戒制度建设，构建重信守诺的信用环境。

篇4

关键词金融创新联动效应启示

为促进改革的巩固深化、以及应对入世后的挑战，特别是金融领域受到的冲击，我国政府采取了一系列包括金融创新在内的措施。要建设成为新的国际金融中心，同样不可或缺的是一个鼓励创新的政策环境。随着若干年来的发展，我国的金融创新已有诸多表现，主要体现在：金融工具的创新；金融机构的创新；金融市场的创新；金融制度的创新。

1金融创新的积极联动效应

1.1金融创新与其构成因素的联动影响

狭义的金融创新仅指金融工具的创新；广义的金融创新包括金融工具、金融机构、金融市场以及金融制度的创新。而其中金融工具创新构成金融创新的核心内容；金融制度创新为新的金融资产和金融机构出现提供了发展空间及保证；金融市场的创新则是新的金融资产和金融机构运作的场所，而金融工具与金融机构的创新直接丰富了金融资产和金融机构的种类。金融工具、金融市场与金融机构的创新是互动的，同时配之与其适应的金融制度，提供相应的金融技术支持，构成了一个较为完整的金融创新系统。

1.2金融创新对金融市场的影响

金融创新对金融市场的发展发挥了重要作用。从转移风险的角度分析，如果没有金融创新所产生的转移价格风险的金融工具，那么厂商从债务市场进行融资或是在外汇市场进行外汇兑换时，都面临着很大的利率或汇率风险，这样将对传统意义上的厂商生产商品和对外贸易产生不利影响。另外，若没有这些金融工具，在金融市场上进行金融资产的投资同样面临着很大的价格风险，这会对资金的融通和金融市场的发展产生不良影响。从增加资产流动性的信用工具和权益工具的创造的角度分析，将不能流动的资产转变为可以流动的证券提高了银行资金的效率，新的信用工具和权益工具挖掘了金融市场一切可以赢利的机会，也提高了金融市场的效率。在市场经济条件下，商品价格机制对社会资源配置的调节往往是通过资金融通来实现的，资金融通效率和金融市场效率的提高促进了社会发展。正因为这样，金融市场的发展与金融创新存在正相关的关系：金融创新越多,金融市场就越发达；同时，经济的发展与金融市场的发展也存在正相关的关系：金融市场越发达，经济的发展水平就越高。

1.3金融创新资产财富信用化的联动影响

体现在为社会提供了新的投资与融资渠道，一方面金融创新的保值避险功能，能使不同风险偏好的交易者选择合适的金融资产进行交易，扩大了信用规模；另一方面金融创新的降低成本功能，也使一些规模小、利润率低的企业进入金融市场进行融资。此外，各种金融资产所包含的信息正是信用形成的基础，由此人们又会产生各种预期，预期又会影响金融资产价格的形成。金融创新的价格发现功能缓解了信息不对称，加强了信用形成的基础。而信用的不断加强又促进了金融领域的层出创新。

2金融创新的消极联动效应

2.1我国金融创新的规范性分析

根据戈德斯密斯的金融发展理论以及麦金农和肖的金融深化理论，应该在金融深化过程中大力发展非银行金融机构和资本市场。相比较西方成熟的货币市场，我国货币市场上金融工具种类稀少，且规则不完善，应该说还处于不断探索完善中。在这个时候为盲目讲求大而全而将金融创新拓展到资本市场，无疑相当于要在没有稳固的地基上修建一座摩天大楼，其结果不言而喻。西方国家金融市场的发展多遵循“先货币市场，后资本市场；资本市场中先债券市场，后股票市场”的发展顺序。我国发展金融市场时却采取资本市场先行且优先发展股票市场的策略，结构导致股市结构失衡、投机盛行、秩序混乱。又如金融期货市场，不过我国政府债券现货品种稀、规模小的国情，在1992年盲目国债期货，终于在1995年酿出“3.27”风波后而草草收场。

我国存在的事实是：直接融资的比重从2000年以来逐渐下降，原先我们有的就是一个以银行为主的（间接融资）金融体系，这种金融体系的缺陷谈得很多，亚洲金融危机使它暴露得更为充分，亚洲金融危机以后，我们金融界特别是亚洲地区的金融界最大的任务是要改变银行融资为主的金融结构，要改革这个结构必然的内容是要扩大直接融资，而在我国，直接融资的比重却是逐渐下降的。原因是什么？正是由于人们判断资本市场新的金融工具根基不牢因而回归最原始却相对稳妥的银行借贷。

2.2金融创新对我国金融市场稳定性的影响

虽然金融市场的发展与金融创新存在着主要是上文中提到的正相关关系，但同样存在着不可避免的冲突。金融工具本身存在着内在的矛盾,就是避险和投机的功能并存。如果一种金融工具只能用于避险，那么在金融市场上往往只出现买方或卖方。这种金融工具难以形成市场,也就难以用这种金融工具避险。如果一种金融工具只能用于投机，那么金融市场将成为赌场，金融市场也就失去了它存在的意义和作用。正由于金融工具同时具有避险和投机两种功能，它就可以形成活跃的市场，避险者和投机者都通过这种金融工具的交易实现自己的目的。并且，金融市场具有一种金融杠杆放大作用的机制，一方面成倍放大潜在收益，同时也将风险成倍放大。这意味着金融创新在使人们有更有效的方法避免风险的同时，也将使金融市场存在更强的投机性。这也意味着金融创新在促进金融市场和经济发展的同时，也加剧金融市场和经济体系内在的不稳定性。

随着经济全球化、金融自由化的发展加深，货币市场与资本市场完善发展也显得尤为重要。一方面金融创新优化金融资产结构，提高其定价的有效性，对其发展规范化产生了正面影响。但另一方面，金融创新增加了市场的投机行为，加重经济中的泡沫极冲击金融体系的稳定性，这些都是对金融资产发展规范化造成的负面影响。

2.3我国金融创新下金融机构经营风险分析

不言而喻金融创新带来了大量新的金融产品和服务，这提高了金融机构获利的可能，但同时，也使它面临更大的经营风险。我们知道，金融创新在转移和分散风险方面已起到很大的作用。金融机构通过各种金融创新工具和业务把所有风险或部分风险转移给愿意承担的一方，使得金融风险得以转移或适当的分散。但是，从全球的角度看，金融创新仅仅是转移或分散了某种风险，并不意味着就消灭减少了此风险；相反金融机构在利益机制驱动下可能会在更广的范围内和更大数量上承担风险，一旦潜在风险转变为现实损失，其破坏性远远超出了传统意义上金融风险。这主要体现在金融创新的重要指标—金融工具上。

其一，创新工具在消除市场阻碍的同时也强化了因市场依存性的增强而增加的脆弱性。因为任何源于某一市场的冲击将会被快速地传递到其他市场；其二，创新工具交易多为表外业务形式进行，这使投资者和管理当局难以对发行机构准确的评估和监控；其三，在竞争中为了吸引客户，许多场外交易实际上已经成为无保证金交易。过度的竞争，往往引起错误的合同定价，由此带来的风险是很难控制的；第四，创新工具场外交易的规模不断扩大，一些传统上在场内交易的产品，如与股权相连的创新工具将会更多的在场外进行交易，由此发展带来的风险也越来越明显。

3对我国金融改革的启示

（1）上面对金融创新缺乏规范性的分析，我们可以得出：我国金融创新，应该优先选择银行业的发展，相机选择非银行金融机构、证券市场的发展。放缓对非银行金融机构和资本市场制度、工具等的创新，待前者实力逐渐增强之后，在加快后者的创新发展步伐。而金融制度的规范化创新，其关键不在于排斥政府而依赖自由放任制度下的市场力量，而在于改革政府介入金融的方式和职能。

（2）从创新金融工具的方面来看：我国利率尚未市场化，股票市场还有待完善，目前不宜恢复利率期货市场和建立股票指数期货市场。从政府的角度来说，在现阶段应鼓励和支持目的在于增强资产流动性和提高金融市场效率的金融创新。最近一个时期，建立我国金融期货市场的呼声又开始出现。人们认为应该考虑恢复国债期货市场和建立股票指数期货市场，理由是前者可以为国库券的投资提供一个保值的手段，后者可以使保险公司资金和其他基金进入股票市场。尤其是不久前，股票市场向保险资金敞开了大门，这一变革更是提升了人们的上述预期。

先来考虑恢复国债期货市场的问题：在目前的条件下，我国利率已部分上调0.29个百分点，且还有上升的潜力空间。解决这种市场利率趋向于上升给国债投资者带来风险的问题，以浮动利率发行国债比建立国债期货市场简单易行得多。因此,虽然我国建立利率期货市场的必要性比以前增大了，但条件尚未成熟。建立利率期货市场的合适时机，是利率市场化已经发展到一定程度，避免利率风险成为确有必要的时候。

再来讨论建立股票指数期货市场的问题：建立股票指数期货市场有助于保险资金和其他基金入股票市场，这从理论上来说是成立的。但是在我国现实的股票市场上，股票的市盈率普遍高于0甚至高于50。这意味着人们买卖股票主要是获股票的差价而不是股息，股票具有投机的价值而没有多少投资的价值，保险公司资金和其他基金以期保值的方式进入股票市场意义不大。再者，我国上市公司的质量不高、投机性过强，因此，我国股票市场目前的首要任务是规范和完善现有的市场而不是去建立新的衍生金融工具市场。如果在现在这种情况下再推出股票指数期货合同交易，将为一个投机性已很强的股票市场再提供一种投机性更强的金融工具。

篇5

1.金融创新的涵义与基本理论

2.金融创新的机理分析的历史考察

3.中国金融创新的现状

4.中国金融创新的"瓶颈"

5.中国金融创新的优势

6.中国金融创新的路径选择

一.金融创新的涵义与基本理论

当代金融创新理论起源于本世纪50年代末、60年代初，经过0年代的发展，至80年代形成，进入90年代仍如火如荼。我国学者对这一问题的研究是从80年代开始的。

对这一理论进行研究首先需要对“金融创新”有一个定义，虽然学界对此也有些争论，但基本上是衍生于创新理论的倡导者熊彼特（J.A.Schumpeter)的观点。我国学者对此的定义为：金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。我个人认为加五个字更好，即：金融家的活动，是金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。这一表述强调了金融创新的主体是金融家，他们是金融活动的策划者、发起者和维护者。同时，这一表述指明金融创新是“一种活动”，是一个动态的过程。根据这一表述，金融创新大致可归为三类：

（1）金融制度创新；（2）金融业务创新；（3）金融组织创新。

从思维层次上看，“创新”有三层涵义：（1）原创性思想的跃进，如第一份期权合约的产生；（2）整合性将已有观念的重新理解和运用，如期货合约的产生；（3）组合性创性，如蝶式期权的产生。

从创新理论来看，流派繁多，主要有以下几种：

（1）技术推进理论；（2）货币促成理论；（3）财富增长理论；（4）约束诱导理论；（5）制度改革理论；（6）规避管制理论；（7）交易成本理论。

从这些理论本生的产生和发展来看，各种理论确实能说明一定时间和空间跨度金融金融创新背后的生成机理，但都偏重于某个侧面。事实上，每一种创新都是多种因素作用的结果，而且在不同的时空各种因素的所起作用又有差异，这一点我们从金融发展历史的角度可以看得很清楚。

二.金融创新的机理分析的历史考察

金融创新的宏观分析

1.60年代的避管性创新

创新时间创新内容创新目的创新者

50年代末外币掉期转嫁风险国际银行机构

1958年欧洲债券突破管制国际银行机构

1959年欧洲美元突破管制国际银行机构

60年代初银团贷款分散风险国际银行机构

出口信用转嫁风险国际银行机构

平行贷款突破管制国际银行机构

可转换债券转嫁风险美国

自动转帐突破管制英国

1960年可赎回债券增强流动性英国

1961年可转让存款单增强流动性英国

1961年负债管理创造信用英国

60年代末混合帐户突破管制英国

60年代末出售应收帐款转嫁风险英国

60年代末复费廷转嫁风险国际银行机构

创造风险

2.70年代转嫁风险的创新

创新时间创新内容创新目的创新者

1970年浮动利率票据(FRN)转嫁利率风险国际银行机构

特别提款权(SDR)创造信用国际货币基金组织

联邦住宅抵押贷款信用风险转嫁美国

1971年证券交易商自动报价系统新技术运用美国

1972年外汇期货转嫁汇率风险美国

可转让支付帐户命令(NOW)突破管制美国

货币市场互助基金(MMMF)突破管制美国

1973年外汇远期转嫁信用风险和利率风险国际银行机构

1974年浮动利率债券转嫁利率风险美国

70年代中期与物价指数挂钩之公债转嫁通胀风险美国

1975年利率期货转嫁利率风险美国

1978年货币市场存款帐户(MMDA)突破管制美国

自动转帐服务(ATS)突破管制美国

70年代全球性资产负债管理防范经营风险国际银行机构

资本适宜度管理防范经营风险美国

3.80年代防范风险

创新时间创新内容创新目的创新者

1980年债务保证债券防范信用风险瑞士

货币互换防范汇率风险美国

1981年零息债券转嫁利率风险美国

双重货币债券防范汇率风险国际银行机构

利率互换防范利率风险美国

票据发行便利创造信用美国

转嫁利率风险

1982年期权交易防范市场风险美国

期指期货防范市场风险美国

1982年可调利率优先股防范市场风险美国

1983年动产抵押债券防范信用风险美国

1984年远期利率协议转嫁利率风险美国

欧洲美元期货期权转嫁利率风险美国

1985年汽车贷款证券化创造风险美国

防范流动性风险

可变期限债券创造信用美国

保证无损债券减少风险美国

1986年参与抵押债券分散风险美国

4.90年代的各种创新并举,客观上放大了风险

进入90年代以后，世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体化、证券化趋势增强，国际债券市场和衍生品市场发展迅猛，新技术广泛使用，金融市场结构发生了很大变化。从金融创新的宏观生成机理来看，金融创新都是与经济发展阶段和金融环境密切联系在一起的。60年代各国对金融实行严格管制；70年代以来，电子计算机技术进步并在金融行业迅速推广，金融当局开始放松管制。在进入中后起期以后，西方国家普遍出现“滞胀”几随之而来的高利率；同时，“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨，形成金融“脱媒”现象，风险加剧；80年代后，各国普遍放松管制，金融自由化增强，出现了利率自由化、金融机构自由化、金融市场自由化、外汇交易自由化。

金融创新的微观分析

从微观角度来看，金融创新是金融家的活动，每一个金融创新都是创新主体的内在动因和外在动因的一种体现。从内因上，创新主体有“获利性”需求，因而会产生“获利性创新”；在逐利本性下，又会产生“避管性”创新；由于金融行业的高风险性，会诱发“避险性创新”；从外因上，由于经济发展与市场的变化，金融主体内部竞争加剧，会诱发“扩源性创新”。

三.中国金融创新的现状

我国的金融创新经过20年的发展，也取得了巨大的成绩，主要体现在以下几个方面：

1.在组织制度上的创新

建立了统一的中央银行体制，形成了四家国有商业银行和十多家股份制银行为主体的存款货币银行体系，现在城市信用社改成城市商业银行。建立了多家非银行金融机构和保险机构，放宽了外资银行分支机构和保险也市场进入条件，初步建立了外汇市场，加快了开放步伐。

2.管理制度的创新

（1）中央银行从纯粹的计划金融管制转变为金融宏观调控，调控方式有计划性、行政性手段为主的宏观调控想一经济和法律手段转变，调控手段上逐步启用存款准备金、公开市场业务等货币政策工具。加快了外汇改革，实现了人民币经常项目下的可兑换。

（2）对金融机构业务管制有所放松，各专业银行可以开办城乡人民币、外汇等多种业务，公平竞争；企业和银行可以双向选择。对信贷资金的管理“切快管理、实存实贷、存贷挂钩等措施，到1980年改为“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额控制”，1985年改为“统一计划、划分资金、实存实贷、相互融通”；1994年改为“总量控制、比例管理、分类指导、市场融通”的管理体制。此外，对国有银行以外的其他金融机构实行全面的资产负债比例管理；1998年对国有商业银行也实行资产负债比例管理。

3.金融市场创新

建立了同业拆借、商业票据和短期政府债券为主的货币市场；建立了银行与企业间外汇零售市场、银行与银行间外汇批发市场、中央银行与外汇指定银行间公开操作市场相结合的外汇统一市场。在资本市场方面，建立了以承销商为主的一级市场，以深、沪市核心、以城市证券交易中心为、以各地券商营业部为网络的二级市场。

4.金融业务与工具的创新

从负债业务上，出现了

三、

六、九个月的定期存款、保值储蓄存款、住房储蓄存款、委托存款、信托存款等新品种；从资产业务看，出现了抵押贷款、质押贷款、按揭贷款等品种；在中间业务上出现了多功能的信用卡。从金融工具上看，主要有国库券、商业票据、短期融资债券、回购协议、大额可转让存单等资本市场工具和长期政府债券、企业债券、金融债券、股票、受益债券、股权证、基金证券等。

5.金融技术创新

在技术上出现了一上海、深圳交易所为代表的电子化装备。从我国的创新历程可以发现，我国金融创新的如下特征：

（1）吸纳性创新多，原创性创新少。

（2）创新层次低，主要表现为数量扩张。

（3）负债类业务创新多，资产类业务创新少。

（4）区域特征明显，特区和沿海城市金融管制相对较松，市场比较活跃，创新比较集中。

（5）金融创新靠外力推动，内部驱动不足。创新主要由体制转换和改革等外因推动。

（6）资金滞留在一级市场多，进入实体经济少。

四.中国金融创新的制约因素

从上面的分析可以看到，我国的金融创新仍处于一个很低的阶段，在我国的经济发展中仍存在着许多制约的制约因素：

1.信用基础薄弱。金融本身是信用高度发展的产物，市场经济本质上是信用经济。只有在发达的信用基础上形成的股份制才能为金融创新提供良好的环境，并实现资源的最优配置。我国的信用很大程度上是国家信用的体现，银行代表国家执行“出纳”的功能。企业有借钱扩张、借债不还的内在动机。近年来，一方面作为现阶段以间接融资为主的经济实体经济部门（国有企业、民营企业、个体工商业户等）资金需求旺盛，一方面作为提供间接融资的银行“惜贷”现象严重。可见，金融创新主体信用的潺弱成为金融创新的“硬伤”。

2.政府行为错位。一个成熟的驾驭市场经济的政府在市场中的位置应通过制度设置来健全市场，通过市场化的操作来调控市场。我们的政府往往通过非经济的手段来干预市场。这样，政府对金融创新的宏观动因偏重于社会稳定，忽视金融创新的市场特性，从而出现了无市场流动性、靠强制推销的政府债券及不记成本的保值储蓄等金融工具创新。政府行为的错位也造成了金融创新的成本和政策风险加大。

3.金融创新主体内在动因缺失。我国金融机构主体还没作到真正的自主经营、自负盈亏，优胜劣汰的竞争机制尚未形成，由此出现了通过简单的机构增设、业务扩张等内容肤浅、手段落后的创新。

4.金融人才短缺。金融从业人员的素质是增强创新的供给能力和创新成果的模仿普及的基础。可是由于我们起步晚，从业人员素质普遍低下，造成了投机风盛行，违规行为时有发生。

5.利率没有市场化。利率是资金的时间价值，是资金使用的成本基准。利率水平的国家调控使得货币市场创新直接受到抑制。虽然，我们于今年二月份开始启动利率市场化进程，但利率市场化和市场化利率还有很长的路要走。

6.人民币不能自由兑换。经过外汇改革我们实现了人民币经常项目下的可兑换，但对人民币的自由兑换还是遥遥无期。人民币不能自由兑换意味着人民币没有市场价格，这就使得外汇创新受到制约。

7风险意识薄弱。一方面金融主体缺少风险概念，使得“避险性”创新难以展开；另一方面极度厌恶风险使得创新缺乏动因，显然，任何一种创新在规避风险的同时也引入了新的风险。

8金融市场立法不完善，立法缺乏前瞻性。最近创业板的发展就明显受到了立法方面的制肘。

9技术水平落后。一方面，新技术的运用成本决定了金融创新的成本；另一方面，新技术的广泛使用又为金融机构的金融创新提供技术保障。受技术能力和水平的限制使得技术创新成为我国金融创新的最薄弱环节。

五.中国金融创新的优势

1.中国经济正处于一个由集中管制的计划金融运作向有管制下的相对自由的市场金融运作发展,这样的金融环境是创新的展开的最有利的时机。

2.多元金融机构并存，行业竞争加剧，金融创新的内因增强。

3.多年的发展培养了一批金融人才，从业人员素质提高。

4.金融业的对外开放和全球化进程加快。WTO到来使中国在制度设置上要与国际接轨，同时，外资机构的进入加剧了竞争，中国必须通过金融创新来与之抗衡。

5.中国资本市场存量小，发展空间大，创新需求旺盛。目前，尽管银行七次降息，银行存款却高达六万多亿，加上居民和机构一万多亿的滞留现金，总共高达七万多亿的资金没有合适的流向。

6.可借鉴国外丰富的理论实践成果，发挥“后发优势”。

六.中国金融创新的路径选择

1.坚持原创性与实体经济相结合，以满足需求、优化配置的技术主导型金融工具的创新为突破口。由于我国市场环境与发达国家的巨大差异，使得吸纳型创新有很大的局限性。目前，国内的学者普遍认为在创新的层次选择上应以吸纳型创新为主，认为过去在金融工具创新上的失误主要是由于吸纳创新不规范，改动了其特性，使之丧失了所具备的特性和优势。CD(大额可转让定期存单）的基本特性是大额（如美国规定为10万美圆）和流动性强，故能成为银行大宗定期负债来源和企业各类短期流动资金停靠站而破受欢迎，认为中国在吸纳时改变了二个基本特性，面额小和转让难，使之成了银行一种高成本吸收居民储蓄的工具。其实，我认为当时创新主体并不是没有意识到这二个基本特性，而是在考虑到国情时“吸纳”惹了祸。可以想见，如果面额大，在中国根本就没有市场，居民没有能力，企业又有控制资金的偏好。而面额小正好与转让难相适应，因为它成为了储蓄投资的一种工具，流动性需求减弱。那么，这一

创新的根本失败在于市场环境不同，必须坚持独创性。如果这一观念不转变，一旦外资机构涌入，我国金融机构将面临是一场灾难。显然，如果走吸纳型创新的道路，外资机构有绝对的优势。2.坚持以法制为核心的信用制度创新，以市场化为基础的金融运作制度的创新，以精密风险管理技术为基础的监管体系创新。

篇6

内容提要: 场外衍生品交易的特殊风险是来自对方违约的信用风险。由此而建立的场外衍生品交易担保之信用支持制度不仅成为市场惯例，也符合当下各国金融改革立法的要求。场外衍生品交易担保之信用支持制度与传统债之担保制度存在显著差异，实质是提前兑现衍生品合同下的全部收益并以保证金方式缴付。但是，“海升—大摩案”表明，这套新型金融担保机制对于以套期保值为目的的企业用户而言可能代价过高。只有在追求信用支持制度适用之普适性的同时合理兼顾各类市场主体的利益，才能保障金融衍生品交易市场的健康发展。

一、问题的提出：“海升—大摩案”

在2008年金融海啸曝出的中国企业衍生品交易重大损失事件中，中国海升果汁控股有限公司（以下简称海升）与国际著名投资银行摩根士丹利集团公司（以下简称大摩）下面的两家公司——摩根士丹利国际公司（以下简称大摩国际）和摩根士丹利亚洲有限公司（以下简称大摩亚洲）——之间的外汇掉期合同争议（以下简称“海升-大摩案”）无疑最引人关注。[1]海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际经营管理活动的民营企业，其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币。为避免因人民币升值而导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失，2008年7-8月间，海升经时任公司评级顾问大摩亚洲的介绍，与大摩国际订立了为期5年的两份外汇掉期合同。WwW.133229.COm在这两份外汇掉期合同中，海升承诺在2013年9月前分别按1：6.828和1：6.8555的固定汇率每月向大摩国际兑换500万美元和300万美元的人民币。合同还约定，大摩国际有权在外汇掉期合同履行6个月后随时终止该合同。2008年10月，海升与大摩国际将上述两份合同合并，并分阶段设定了新的合同汇率。[2]在新合同下，海升有权在2009年4月10日前支付不超过3 800万美元的解约金而提前终止合同。海升与大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同，但并不是标准的掉期合同，[3]而是一系列的外汇远期合同，[4]即海升有权同时也有义务在未来一段时期内，定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元。由于合同履行期长达5年且每月结算交割一次，因此形成了一系列在不同时间履行的外汇远期合同的集合，类似于传统的货币兑换。[5]此外，由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险，大摩国际实际并不需要美元，因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式[6]——在每个月的结算日，当事人无须向对方全额交付800万美元或等值人民币，而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额，并确定负有实际支付义务的一方，由该方当事人向对方支付这个差额。现实中，自2008年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1：6.83波动，低于合同规定的美元汇率，[7]因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方，大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72 057.7美元。

“海升—大摩案”源于长达5年的衍生品合同带来的保证金义务，成为海升无法承受的财务负担。2008年7月2日，海升与大摩国际签署了国际互换及衍生品交易协会（isda）的主协议规则体系（以下简称《isda主协议》）及相应的《信用支持附件》，承担了交付保证金的义务。[8]2008年9月，离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至1：7左右，低于当期约定汇率，大摩亚洲根据自己的计算，首次通知海升支付现金保证金，但被海升拒绝。海升与大摩国际变更合同后，2009年4月，大摩国际再次要求海升支付约7000万元人民币的保证金。海升再次拒绝支付，其理由是在合同编制及订立时，公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该保证金将对公司构成不利影响，但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险。[9]2009年4月2日，海升以侵权为由，在陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲；而大摩国际则宣布提前终止合同，并依据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院，追究海升的违约责任，索赔2 628万美元（折合人民币约1.8亿元）。

从表面看，海升宁愿被指控“违约”也要终止一项正在盈利的衍生品交易的做法颇令人费解。而实际上，它折射出国际金融衍生品交易特有的风险，即来自场外衍生品交易中对方的信用风险。那么，究竟何为来自场外衍生品交易中对方的信用风险呢？针对这种风险，法律为场外衍生品交易提供了一种什么样的担保机制呢？其运作逻辑又如何呢？在这样一种运作逻辑之下，该机制在目前的市场条件下，对交易双方是否具有普适性，真正保障金融衍生品交易市场的健康发展呢？

二、场外衍生品交易之担保安排：信用支持制度

企业与银行之间进行的衍生品交易属于场外衍生品交易，当事人间是一对一的合同关系。场外衍生品交易的主要风险是来自对方的信用风险，即对方到期不能履行合同下的交付义务而给自己带来的损失。在国际金融实践中，化解信用风险的主要方式包括净额结算、现金结算或差额结算、担保安排等。其中，净额结算、现金结算等都与支付方式相关，目的是减少合同项下实际支付的款项；而担保则是保障对方履行合同义务、防范债权风险最基本的法律工具。由于担保问题的重要性，《isda主协议》也包含了专门规定担保安排的法律文件——《信用支持附件》。[10]该文件对场外衍生品交易的担保制度——信用支持制度——进行了规定。

（一）信用支持制度：基于传统的债之担保制度的比较分析

信用支持制度是依据合同建立起来的一种担保安排。参与场外衍生品交易的当事人签署了isda的《信用支持附件》后，方可适用其规则。根据《信用支持附件》的规定，在衍生品合同下有风险敞口（risk exposure）的一方，有权要求对方支付与风险敞口金额相当的担保品。担保品多为现金或流动性很好的证券。提供担保的一方或者将担保品质押给收取担保的一方，或者将担保品的所有权转移给后者。不论哪种情形，占有担保品的当事人都有权使用、处置该担保品，并在对方违约时直接用担保品折价抵偿；对方履约后，仅需要向对方退还同等价值的担保品即可。但是，如果合同履行期间内合同的风险敞口转移到对方时，则原收到担保品的一方不仅要退还担保品，而且还需要按照对方的要求缴付与新的风险敞口对应的担保品。此外，担保安排构成衍生品合同存续的必备条件。如果负有缴付担保品义务的一方未能履行义务，此一担保上的违约行为可以导致整个合同或交易的提前终止。

从形式上看，场外衍生品交易中的信用支持制度类似于传统债之担保制度，即由合同一方当事人在担保物上设定担保负担以保障对方的利益。但是，在担保安排的法律地位、担保权人的权利、对质押的态度、担保物类型、转移方式等诸多方面，信用支持制度与传统债之担保制度都存在显著差异。特别是，整套信用支持制度是围绕着风险敞口而非特定债权人、债务人以及本金数额确定的“主债权”组织起来的。风险敞口决定了谁有权收取担保品继而成为担保权人。不仅如此，风险敞口又是变化的，其变化导致担保权人与担保人之间的身份发生转移、担保金额发生改变。“海升-大摩案”正是基于风险敞口下不确定的担保义务而产生的。

（二）信用支持制度的核心概念：风险敞口

“风险敞口”一词源于银行业务，本意指贷款人因借款人违约导致的可能承受风险的信贷余额。在金融衍生品交易中，“风险敞口”被用来泛指合同一方当事人在衍生品合同下可实现的全部收益；若对方违约，则收益无法兑现，从而遭遇风险。根据《信用支持附件》的规定，风险敞口是指在任何估值日假设交易双方在合同下的所有交易在相关的估值时间终止，根据衍生品交易主协议的“终止净额结算”条款的规定应由一方向另一方支付的数额。[11]这里有两个概念需要解释，一是终止净额结算，二是估值。终止净额结算是场外衍生品交易提前终止时双方当事人了结合同项下全部债权债务关系的程序。[12]衍生品合同通常涉及当事人之间未来一段时期内发生的一系列现金流支付，如在海升与大摩国际的交易中海升在5年内每个月向大摩国际出售800万美元。如果交易提前终止，双方不仅需要对已完成的交易部分进行结算，而且还需要计算合同下尚未履行的各期支付义务的公允市场价值，比较双方各自在合同下应当支付的总额，以两者之间的差额作为净支付额，由支付义务较大的一方将该差额支付给另一方。从本质上看，双方支付义务之间的差额也就是一方当事人在合同下可获得的全部收益以及另一方遭遇的全部损失。因此，尽管合同提前终止，但根据《isda主协议》的“终止净额结算”条款的规定，合同一方在合同下的潜在收益依然能够得到全部兑现。在为担保的目的而计算合同风险敞口时，合同并没有提前终止，只是参照上述“终止净额结算”条款来计算、确定合同预期给一方当事人带来的全部收益（对另一方来说则为损失），从而确定担保品的价值及缴付义务人。这个程序也称为对衍生品合同进行估值。衍生品合同最本质的特征就是其价值随着基础资产的市场波动而变化，因此，在衍生品合同存续期间，合同下的收益（或风险敞口）的方向、金额都会随着市场波动而发生变化。相应的，承担缴付担保品义务的当事人也是变动的，追加保证金或减少保证金也是常态。而对衍生品合同估值的目的就是为了使担保安排与衍生品合同下的收益或风险敞口在方向、金额上保持一致，从而确保合同下获利的一方得到充分的保障。实践中，合同主体可以约定以每日、每周或每月作为一个估值周期，以便根据衍生品合同风险敞口的变化来调整保证金。在估值日，当事人根据基础资产的市场价格计算合同下各方的实际支付义务，支付义务较小的一方有潜在的获利，但存在风险敞口，从而可以要求支付义务较大的一方提供与此风险敞口金额相当的担保品。通过比较基础资产的合同价与市场价的估值方法称为“盯市计值”，所计算出来的金额代表了合同的公允市场价值，同时也反映了合同的风险敞口，是对合同下信用风险的量化。[13]

（三）保证金义务：来自风险敞口的影响

从技术层面来看，以终止净额结算方式确定风险敞口及担保义务有以下几个特点，它们在“海升-大摩案”中都有所体现：（1）在确定哪一方有义务交付担保品时，并不是仅仅比较当前或最近一期的支付义务，而是要把未来需要履行的全部支付义务合并在一起考虑。这就需要参考基础资产未来长期的价格变动趋势。它可能与基础资产的当前价格表现完全不同，由此产生合同的风险敞口与当前盈亏状况之间的背离这一独特现象。在“海升-大摩案”中，海升对大摩国际提出的保证金要求感到意外与震惊也正源于此。尽管海升在2008年下半年的每月实际结算时是盈利的一方，但市场预期未来美元汇率将显著上升，以此为基准计算未来合同下的全部支付义务，海升是潜在的损失方，因此需要向有风险敞口的大摩国际支付保证金。（2）在金融市场中，风险与时间存在密切联系。[14]在其他条件不变的前提下，一项金融交易期限越长，风险往往越大。这也意味着，期限越长的衍生品合同，计算出的风险敞口以及相应的担保金义务会更大。类似海升与大摩国际之间长达5年的外汇掉期合同，由此产生的风险敞口以及保证金义务也就不是一个小数目了。（3）衍生品交易合同风险敞口的计算涉及对基础资产未来价格走势的判断，具有一定的主观性。如果相关基础资产并不存在远期市场报价，就只能依赖于金融机构的内部技术模型来确定未来的价格。这也意味着，在企业与金融机构之间进行的衍生品交易中，金融机构占据了优势地位，企业通常只能被动地接受金融机构计算出的保证金义务额。[15]

三、信用支持制度：运作逻辑与制度价值分析

场外衍生品交易中的信用支持制度以衍生品合同下的信用风险敞口为担保对象，用“盯市计值”方法来计量被担保的风险敞口的价值；担保义务随着基础资产的市场价格变化而变化的并非一个确定的金额，担保人和担保权人的身份也并非一成不变。虽然这一套担保机制的逻辑与传统债之担保制度存在根本性的差异甚至冲突，但其产生与发展有客观的经济基础，目的在于满足快速发展的金融市场特别是场外衍生品交易市场对交易效率与安全的追求。

（一）衍生品合同的内在属性构成信用支持制度的基础

任何一种担保安排总是为交易服务的，信用支持制度的运作逻辑也源于衍生品合同的内在属性。衍生品交易的基本功能是风险管理，即市场主体基于对未来市场要素价格变动的预期而订立合同，锁定未来生产经营要素的成本或产品服务的价格，或者对冲相关市场要素的价格波动风险。因此，衍生品合同的一个显著特点是“当前订约，未来履行”。双方当事人都有在未来的某个时点向对方交付特定商品或货币的权利与义务，而无法事先确定谁是债权人。例如，在利率互换交易中，一方支付固定利率，另一方支付浮动利率，双方互为债权人与债务人。在此情形下，传统担保法的为合同债权提供保障的理念在此很难适用，因为看上去每一方都具有债权人身份，都承担对方违约的信用风险。

针对衍生品合同的特点，市场实践发展出净额结算的理念，即合同下的双向支付义务相互冲抵，仅就净额部分进行支付。这一理念体现在担保安排上，就是以合同下的净支付（预期收益）作为被担保对象。市场通常预期，在合同下遭受损失的一方可能不愿意履行合同，从而令获利方的潜在收益无法实现，暴露在信用风险之下。为防范这种信用风险，就要求潜在的损失方向潜在的获利方提供与风险敞口金额相当的担保品。从理论上说，衍生品合同一旦订立，当事人之间不仅是合同对方关系，同时也被区分成获利方和损失方，这也使得风险敞口而非合同债权更适宜成为度量信用风险的尺度。

衍生品合同的风险敞口是随衍生品合同下基础资产的市场价格变化而变化的，作为履约保障的担保安排也应随时反映市场的变化以保障合同的履行并维持金融交易秩序的稳定。如果说传统债之担保制度的目的在于保障合同债权的实现，那么场外衍生品交易信用支持制度则是为了消除衍生品合同的风险敞口、保障获利方“合同收益”的实现而存在的。

（二）金融市场的效率与安全是信用支持制度的价值追求

相较于实体经济活动，金融市场由于以资金为处理对象，流量大、速度快、参与主体众多、影响面广，因此对市场效率与安全有着更高的要求。2009年下半年，场外衍生品交易的市场容量达到615万亿美元，远远超过其他类型的金融市场及实体经济的规模，[16]金融机构、对冲基金等活跃的市场主体持有大量的合同，主要通过背对背交易[17]在衍生品市场中形成了一个紧密交织、错综复杂的网络。任何一个主要市场参与人的违约或者破产都可能导致市场的连锁反应。为保障合同的正常履行，信用支持制度不仅将合同下的潜在获益作为担保对象，要求潜在损失方交付与获利方的风险敞口额相当的担保品，而且根据市场变化对风险敞口的影响，随时调整担保义务。此外，信用支持制度还赋予担保权人对担保品灵活的使用、处分权，以确保合同下的获利方可以随时兑现合同收益。这样不仅便于快速处理违约事宜，维护金融市场的效率与稳定，而且也能够最大限度地遏制对方违约。不仅如此，信用支持制度通过将衍生品合同下的潜在收益全部提前兑现，以担保品的方式存在，实现了担保与收益的一体化，从而极大地方便了合同的转让。如果衍生品合同逐期正常履行，随着每期收益的实现，剩余的风险敞口逐渐减小，担保品也将逐步减少或被返还。如果衍生品合同被提前终止，应获利的一方也通过持有等额的担保品而不会遭受任何损失。实践中，担保品往往是现金或者现金等价物（如美国国债等流动性极佳的债券），这更令担保安排蜕变为合同收益的货币表现形式。

可以说，信用支持制度作为从国际金融实务中发展起来的一种合同安排，不仅对单个衍生品合同的安全性而且对整个衍生品市场的效率与秩序都具有良好的促进作用。附带了信用支持的衍生品合同具有更大的流动性，不仅方便当事人转让相关合同，更有助于场外衍生品交易的做市商——金融中介机构——进行背对背交易，从而更好地转移、分配、管理风险，实现衍生品交易作为风险管理工具的核心功能。目前，《isda主协议》以及中国银行间市场交易商协会（nafmii）的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（2009年版）（以下简称《nafmii主协议》）都属于金融行业组织拟订的标准合同范本，作为其附件的《信用支持附件》或《履约保障文件》的法律地位也是如此。随着金融全球化以及场外衍生品交易市场的快速发展，《isda主协议》下的担保安排也逐渐开始获得法律上的认可。2002年欧盟议会及理事会通过的《金融担保品指令》以及2009年国际统一私法协会（unidroit）外交会议通过的《中介化证券实体法公约》在担保权人的权利、担保物的类型、转移方式等方面都采纳了与信用支持制度类似的规则。这或许代表着一套新的金融担保规则正在形成。但是，这套与传统担保规则不同的担保规则的运作逻辑是否具有普适性呢？

四、企业用户与金融机构：信用支持制度的普适性争议

表面上看，“海升-大摩案”似乎是一个老掉牙的故事：中国企业因不了解国际惯例而陷入被动境地。[18]然而，这并非故事的全部。海升在担保问题上违约并非仅仅是不了解信用支持制度，而是即便知晓也不可能遵守，因为“……支付该保证金将对本集团构成不利影响”。[19]换言之，若海升事先被大摩方面告知他们之间的场外衍生品交易有此担保安排，恐怕一开始就不会订立外汇掉期合同了。这里就暴露出一个问题：担保本是保障主合同债权实现的辅助手段，但如果它反而变成了缔结主交易合同的障碍，那么就令人对这种担保安排的正当性、合理性产生怀疑了。现实中，这也正是信用支持制度遭遇的挑战——质疑的声音主要来自以套期保值为目的而参与场外衍生品交易的生产经营企业（以下简称企业用户）。在当下美国、欧盟正在进行的场外衍生品交易监管改革的进程中，一方面是立法者为减少场外衍生品交易的对方风险，强制要求普遍性地适用信用支持制度；[20]另一方面则是作为场外衍生产品最终用户的非金融企业强烈抵制信用支持制度的普遍适用，主张这种担保安排仅应适用于商业银行、投资银行等金融中介机构以及对冲基金、保险公司等场外衍生品交易的活跃主体。[21]从这个角度看，“海升-大摩案”也折射出企业用户与金融机构等市场活跃主体之间在金融担保规则上的尖锐对立。

企业用户群体抵制包括信用支持制度在内的金融担保规则的原因在于，金融担保规则是一种“贫富悬殊”、明显偏向强势市场主体的制度安排：合同下的获利方通过占有、使用担保品而提前收获了全部盈利；相反，合同下的损失方则不得不承受沉重的现金流负担。企业用户签订的套期保值合同期限都比较长，这种现金流压力就更大，严重时甚至可能威胁到亏损方的持续经营能力。而为这种担保安排辩护的理由通常是：参与衍生品交易的双方当事人对未来的市场变动各自有不同的预期，双方都有可能成为获利方，因此不能说这种担保安排天然就不合理。但是，在交易双方为金融机构与最终用户是从事生产经营、仅为套期保值目的而间或参与场外衍生品交易的非金融企业用户的情形下，金融担保规则所预设的主体平等前提实质上是不存在的。这是因为：

第一，金融机构与企业用户在衍生品交易中处于信息、技术不对等的地位，这意味着担保义务额的确定即风险敞口的计算完全掌控在掌握着复杂金融市场技术模型的大型金融机构手中，企业用户完全没有能力对自己可能承受的担保义务加以控制，甚至无法形成可靠的预期。如果金融机构在此过程中欺诈、误导企业用户或隐瞒关键信息，都可能给企业用户带来意想不到的损失。笔者在调研中还发现，实践中一些外资金融机构还利用自己的信息优势地位，恶意占用对方的担保品及其资金：当市场价格变化显示风险敞口在自己一方时，则要求对方提供或追加担保品；而当市场反向变化，风险敞口转移到对方时，却不告知对方，不返还对方提交的担保品，更不提交自己应交付的担保品。许多场外衍生品交易都是量身定做的产品，缺乏市场报价，因此处于信息、技术弱势地位的一方特别是企业用户甚至都不知道自己的权益遭到侵害，就更不用说要求赔偿了。

第二，金融机构通常具有较强的流动性，拥有大量的现金、国债等资产，足以应付频繁变动的、金额巨大的保证金及追加保证金义务。但是，企业用户则不然，它们通常不持有或者仅持有极少的证券类资产，所持有的现金也是完全服务于企业的正常经营流转目的。一旦遭遇市场急剧变动，需要支付高额的保证金，企业的流动资金就会迅速减少，影响企业正常的经营活动。海升的情形就是一个典型例子。由于外汇掉期合同为期5年，总交易金额达4.8亿美元，大摩国际要求海升支付的保证金义务达到1.4亿元人民币之巨，扣除了大摩国际提供的1 000万美元信用额度后依然高达7 000万元人民币。以海升的财务状况特别是现金流水平，根本不可能满足大摩国际的要求。[22]海升的境遇并非个案。美国商业圆桌会议2010年4月的调研报告显示，按照目前的衍生品交易规模，仅标准普尔500指数中的非金融机构最终用户每户平均需要拨出2.69亿美元来作为参与场外衍生品交易的初始保证金，合计331亿美元。这将导致企业不愿进行套期保值甚至削减相关营业活动和雇员，或者将套期保值业务移到海外进行。不论产生哪种后果，都将对美国实体经济的振兴产生显著的负面影响。[23]

笔者认为，为套期保值目的而参与场外衍生品交易的非金融企业用户，其行为模式与其他主体（金融中介以及为投机获利目的而参与交易者）有本质区别，通常不会给交易对方带来显著的信用风险。因此，信用支持制度的内在价值——保障合同安全、增加衍生品交易市场流动性等——在涉及企业用户的交易中缺乏明显的体现，而其操作方式——提前兑现合同收益并以保证金方式缴付——却给企业用户施加了无法承受的负担。具体来说，套期保值表明企业用户参与场外衍生品交易的目的是为了对冲现货交易部分的风险，两者是反向变动的。[24]即使衍生品交易下出现潜在损失，企业用户也可以用现货交易的额外收益来抵消；或者直接用现货来履行衍生品合同，从而避免衍生品交易潜在损失货币化。换言之，为套期保值目的的企业用户通常不存在衍生品交易下违约的动机。以海升为例，其进行套期保值交易的初衷就是为了锁定出口外汇收入的人民币金额，并非谋求从汇率变动中获利。因此，不论衍生品合同的价格与市价相比如何变化，它都是企业能够接受、也愿意接受的价格，否则也不会订立衍生品合同了。[25]此外，企业用户为套期保值目的而订立衍生品合同后，通常也不会转让、更不会频繁转让合同。在此情形下，作为其对方的金融机构还要求将合同下未来收益全部提前兑现就显得过分了，这只会逼得企业退出衍生品交易。相反，如果金融机构的对方是对冲基金等投机者，信用支持制度就很有必要。因为投机者在衍生品交易下出现潜在损失时，由于缺乏对冲损失的现货头寸，违约的概率会大大增加。因此，通过提前占有潜在损失方的担保品，金融中介机构可以抑制对冲基金等投机者的违约冲动。同时，对冲基金等准金融实体拥有的流动性资产比例远远高于企业，承受追加保证金的能力也比较强，强制对其适用信用支持制度也不会带来太大的负面影响。

由此来看，信用支持制度内在的理念以及制度设计无可厚非，但适用范围却需要进一步斟酌。毕竟，信用支持制度的产生不过十几年的时间，而且之前主要适用于金融机构之间的场外衍生品交易，仅最近几年才出现非金融企业在签署《isda主协议》的同时也签署《信用支持附件》的情形。因此，信用支持制度的局限性特别是其对非金融企业可能产生的负面影响才刚刚开始显现。从这个角度看，“海升-大摩案”本可以提供一个国际化的平台来充分讨论信用支持制度甚至金融担保规则的普适性问题，但双方最终庭外和解使得中、英两国的法官都丧失了一个绝佳的发言机会。好在国际场外衍生品交易市场的规则仍处于演变当中，各国的监管框架正在建立之中，我们依然可以期待未来场外衍生品交易之担保机制得以修正、改进，从而兼顾到不同市场主体的利益。

五、余论：“海升-大摩案”的启示

“海升—大摩案”是2008年金融海啸中遭遇衍生品损失的中国企业与国际金融巨头最直接的一场法律较量。这场较量的庭外和解并不会消解其本身的重要意义，而至少给我们打开了一扇了解国际层面场外衍生品交易的运作方式、观察并可能有机会参与到一套新的金融担保法律规则形成过程的窗口。从单个的合同安排到市场惯例并进一步上升为普遍适用的具有强制性的法律规则，场外衍生品交易的担保机制并未完成其演进的历程。从这个意义上看，不论是对实务界还是对理论界，“海升-大摩案”都提供了非常有益的启示。

第一，“海升-大摩案”提醒中国企业关注常规场外衍生品交易中的担保风险。这里不存在复杂、令人眼花缭乱的结构性衍生品，而存在与最普通的衍生品交易相伴随的法律问题。至少在目前，鉴于《isda主协议》以及《信用支持附件》在国际金融市场中所处的主导地位，它恐怕是希望运用衍生工具管理经营风险的企业无法回避的。担保风险带来的是现金流压力而并非直接的、现实的损失，除非因保证金不足而被终止合同、强制结算。由于迄今为止国内与国际金融实务的差异，绝大多数中国企业甚至一些金融机构都并不了解衍生品交易中独特的担保安排，更没有意识到这种法律风险已经随着我国2009年推出的《nafmii主协议》文件体系进入到了国内银行间市场。“海升-大摩案”无疑向国内企业和金融机构敲响了警钟。亡羊补牢，犹未晚也。

第二，对于中国金融机构而言，“海升—大摩案”展示了定价能力在场外衍生品交易中的极端重要性。确定衍生品交易担保义务的金额需要计算合同的风险敞口，这是一个技术性很强的工作。我国金融机构由于缺乏市场经验和技术手段，估值能力很弱，因此在国际金融衍生品交易中往往受制于大的跨国金融机构。类似于海升这样的企业用户就处于更为不利的地位。因此，尽快提升估值能力、强化专业技能也是中国金融机构参与国际金融衍生品交易前必须补上的一课。

第三，“海升—大摩案”也给理论界提出新的研究课题，即包括场外衍生品交易担保机制在内的金融担保规则的普适性问题。虽然信用支持制度设计的初衷可能是为了保障整个场外衍生品交易市场的安全性与流动性，但这套制度可能更适合于金融机构之间以及金融机构与为投机套利目的而参与场外衍生品交易的主体之间的交易关系，而非基于套期保值目的参与交易的企业用户。法律规则通常追求普遍适用、平等适用，但若市场参与者之间已然不平等，机械地普遍适用某一规则可能导致更大的不公平。因此，如何合理地确定各种金融担保规则的适用条件与适用范围，是一个亟待理论界包括中国的法学界在内深入研究的课题。

注释:

[1]see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justice teare，5 october 2009.

[2]新合同为5年期，前2年的汇率为1美元兑6.85元人民币，中间2年为1美元兑6.78元人民币，最后1年为1美元兑6.77元人民币。

[3]外汇掉期是交易双方约定以货币a交换一定数量的货币b，并以约定价格在未来的约定日期用货币a反向交换同样数量的货币b。参见中国人民银行：《2005年第四季度中国货币政策执行报告》，http：//moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t20070921_404693.html，2010-12-08。

[4]根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》第4.3.1条的规定，人民币外汇远期交易指交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期交割的外汇对人民币的交易。

[5]关于货币兑换，参见[英]沃伦•爱德华兹：《核心金融衍生工具》，夏潆炎、葛晓鹏译，刘锡良审校，西南财经大学出版社2005年版，第192页。

[6]根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》第4.3.4条的规定，外汇远期交易下的差额结算是指在结算日根据约定的远期汇率与定价日即期汇率或交易双方约定的其他价格轧差交割本金的结算方式。

[7]2008年上半年，人民币对美元汇率升值6.4%。但是，2008年9月金融危机爆发后，我国政府对人民币汇率实行管制，汇率水平重新回到对美元波动相对狭小的局面，维持在1：6.82-1：6.85之间。参见胡敬艳：《汇改重启》，《财经》2010年第7期。

[8]大摩国际为海升提供了1 000万美元的信用额度，即海升支付保证金的义务为大摩国际计算出的该合同的市值减去大摩国际给予海升的信用额度。换言之，当海升的保证金义务低于1 000万美元时，其不需要实际支付保证金。see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justiceteare，5 october 2009.

[9][19]参见蒋云翔：《金融衍生品再起波澜海升果汁起诉大摩》，《21世纪经济报道》2010年11月2日。

[10]考虑到各国法律下担保规则的差异，《isda主协议》的《信用支持附件》所针对的信用支持制度也分为四种，分别基于美国纽约州法、英国法以及日本法而制订。其中，美国纽约州法下的信用支持制度是质押制度，而在英国法下信用支持制度又分为契据制和所有权转让制两种。国际金融市场中经常适用是英国法下的所有权转让制和美国纽约州法下的质押制度，两者分别对应于中国银行交易协会的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》下的《转让式履约保障文件》与《质押式履约保障文件》。不同的信用支持制度的主要差异在于担保品移转的程序和处分方式，而对于被担保债权的确定、计量、风险敞口的意义等问题则是完全一致的。本文所讨论的“海升-大摩案”涉及的恰好是后一方面，因此不再区分英国、美国纽约州或日本版的信用支持制度，而是统称为isda信用支持制度。

[11]中国银行间市场交易商协会的履约保障文件中也有相同的规定，参见中国银行间市场交易商协会《质押式履约保障文件》第13条（定义条款）对“风险敞口”的定义。

[12]参见《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》第9条第2款和第3款。

[13]盯市计值既是一种会计方法，也是一种很好的可对信用风险进行评估的方式。参见宁海：《国际金融衍生品交易法律问题研究》，中国政法大学出版社2002年版，第234-235页。

[14]在金融学上，“风险”被界定为“不确定性”：“风险是关于一项投资未来回报的不确定性的度量，它相对于某种基准并有时间长度”。[美]斯蒂芬•g.切凯蒂：《货币、银行与金融市场》，郑振龙译，北京大学出版社2007年版，第91页。

[15]事实上，即使在金融机构与金融机构之间的交易中，往往也有更专业的金融机构主导这种计算的问题。例如，在美国国会金融危机调查委员会对几乎导致美国国际保险集团（aig）破产的aig与高盛（goldman sachs）间的信用违约互换（cds）交易的调查听证过程中，aig就公开指责高盛的定价机制不合理，指出正是由于高盛在2007-2008年不断提出的追加保证品的要求导致了aig的财务困境，尽管高盛公布了长达9页的定价依据。see gretchen morgenson & louise story，documents show goldman pressure on a.i.g.，the new york times，june 30，2010； serena ng & thomas catan，we were“prudent”，aig man at center of crisis，the wall street journal，july 1，2010；serena ng & carrick mollenkamp，goldman detail its valuation with aig，the wall street journal，aug. 1，2010.

[16]see bis，otc derivatives market activity in the second half of 2009，http：//bis.org/publ/otc_hy1005.pdf？ noframes=1，2009-11-22.

[17]背对背交易是指金融中介机构通过进行两笔标的相同、方向相反的交易，把从前一个交易的对方承接的风险与收益转移给后一个交易的对方。

[18]据笔者的调研，我国银行与国内企业进行的外汇衍生业务采用的是传统的债主担保。银行向企业收取一个固定比例的保证金，它并不随着合同风险敞口变化而调整方向或者金额。即使合同下企业有浮动盈利，银行不会退还企业已交付的保证金。因此，企业方面也没有感受到外汇衍生品交易下的追加保证金的压力。《nafmii主协议》（2009年版）后，监管部门虽然规定金融机构必须签署《nafmii主协议》才能进入银行间市场从事衍生品交易，但并没有强制金融机构签署两份履约保障文件。因此，交付变动金额的担保品尚未成为国内金融衍生品交易市场的惯例。

[20]see h.r. 4173，one hundred eleventh congress of the united states of america，at the second session，http：//sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf，2010-11-15.

[21][23]see katy burne，minimum thresholds for swaps urged，the wall street journal，sept. 29，2010.

[22]海升在香港联合交易所披露的2008年半年报显示，海升在2008年6月30日的现金及银行存款合计人民币1.3亿元。参见《中国海升果汁控股有限公司2008年中期报告》，http：//hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/ltn20080828534_c.pdf ，2010-12-22。大摩所要求的7 000余万元人民币保证金占海升现金的一半以上，这势必严重影响海升的正常生产经营活动。

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关键词：金融衍生品；期货；金融衍生工具；风险管理

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）04-0066-02

一、概述

金融衍生品（即金融衍生工具）是一个与基础金融产品相对应的概念，是在基础产品或基础变量之上建立起来的，其价值是标的资产价格中衍生出来的衍生金融产品。它主要包含期权、期货、远期合约、互换交易及利率、汇率、各类价格指数等。金融衍生工具是金融创新的产物，能够帮助金融机构管理者更好地进行风险控制。从微观方面来说，金融衍生品的功能主要包括规避风险、发现价格、套期保值及提高金融创新能力等。从宏观方面来说，金融衍生品在优化资源配置、降低国家总体的金融风险、吸纳社会闲置资金、有效地增加市场的流动性及提高交易效率等方面起着很大作用。

在发达国家最早推出的金融衍生产品主要为外汇类合约，之后便是国债类、利率类、股票类及互换类等，最后才推出信用衍生产品。而在新兴的一些工业化国家和地区则主要以股指期货作为其首选的衍生产品而入市。中国的金融衍生品还刚刚开始，场内市场还未正式交易，而场外市场规模有限。20世纪90年代初开展金融期货交易试点虽然遭受了挫折，但近几年随着国民经济的高速增长和证券市场的逐渐成熟，人们对发展金融衍生品又渐渐关心起来了。同时，金融衍生品的复杂多样性以及随着金融衍生品交易所产生的企业危机和市场的不稳定性等表面现象，又将使人们心存疑虑而不敢尝试。经过充分的考虑中国国情，我们很容易找出适合中国金融衍生品的发展道路，即以股指期货作为主要突破口，逐渐发展国债期货、利率期货等其他金融衍生产品，充分利用好后发优势和政府的作用，以遵循强制性演进的模式来渐渐完善金融衍生产品市场。

二、金融衍生品市场的发展机遇

1.经济的不确定性或者风险管理系数的上升都将导致衍生品市场发展需求的急剧增加。在不断的改革与发展中中国的市场经济体制已基本建立起来，随着中国经济对外开放的程度、渗透全球市场的程度以及中国经济市场化程度的大大提高，各类商品价格的变动频率就更高，速度将更快，变化范围也会更大。这些都会造成企业经营环境的不确定性大大增加。企业和金融机构同时面临着需求约束、市场竞争及风险管理三大难题。而金融衍生品市场的最主要功能就是允许市场参与者选择和管理风险。但是企业对经济不确定性所引起的一系列有关风险的问题还没有引起足够的重视，特别是期货市场在多数企业风险管理中的作用还没有得到正确或充分的认识。2000年中石油在美国开始发行股票并上市时，美国投资者就针对性地提出了1 000多个问题，其中多数问题都是有关企业如何管理石油价格的风险。所以，如果没有金融衍生产品的发展及其在风险管理经营中应用的意识，中国经济的市场化及全球化就会不容易实现。金融衍生品就犹如企业参与国际竞争的防弹衣和轻兵器。

2.竞争机制的实施及竞争压力的增大是金融衍生产品的发展动力。中国经济开放程度是全方位的而其面临的竞争压力亦是全方位的。金融衍生品市场的发展将会很有效地促进中国综合国际竞争实力的进一步提高。充分利用好金融衍生产品市场的作用，深化中国金融业的发展，提高金融行业的综合竞争实力。就金融衍生产品市场所提供的风险管理的职能来看，不断发展金融衍生品市场必将会是中国金融深化发展的首要选择。

由于中国金融服务业的对外开放的速度飞快，中国金融业所面临的竞争压力相当大。对于竞争战略方面，我们必须通过金融衍生产品市场的发展来提高金融机构的风险管理能力及其整体的对外竞争实力，但是不能让给境外市场和外国金融机构侵入中国最活跃、最具成长性和盈利性的金融衍生品市场及其服务领域。在这一领域美国已经是走在前面，亚洲地区的新加坡也是飞快发展。金融衍生品市场在国际金融中心建设和国际金融中心之间淘汰性的竞争中有着非常重大的战略意义。

三、金融衍生品对中国发展的益处

1.金融衍生品市场的发展能够帮助企业和金融机构提高其综合竞争力。在经济市场化的条件下企业经营的主要目标就是在控制风险的情况下实现最大利润，或者在利润给定的情况下承受最小风险。所以想要在竞争中取得胜利就必须在风险控制和盈利两个方面协调好。而金融衍生品市场的发展，有利于降低企业和金融机构的经营成本、提高经营效率并降低风险。

2.金融衍生品市场能够使国有大中型企业和金融机构增强自身的市场意识、强化企业管理并且加快他们与国际市场的接轨。期货市场可以运用其价格的功能和套期保值的功能使参与在其中的各类企业增加控制市场及避免风险的能力；促进提高企业产品质量；从而使企业管理者从经济全球化的角度来综合考虑价格、成本、效益和风险等经营管理问题；提高企业管理者的综合素质。

3.金融衍生品市场的发展能够提高中国经济在全球经济中的地位和综合竞争力。中国的金融体系相当脆弱，资本市场和金融服务业的全面对外开放，使得中国金融体系完全暴露在金融危机爆发的系统风险之下。所以中国特别需要在金融对外开放的同时实施健全体制和机制来增强对抗外部冲击的能力，并搭建好抵抗外部冲击的屏障。金融衍生品市场由于其自身的特点而有着轻骑兵和战略制高点的特别意义。总之，在开放条件下发展金融衍生产品市场并牢牢掌握市场控制权对于维护金融安全有着十分重要的战略意义。

四、金融衍生品发展的现状及其前景的展望

中国经济的持续稳定增长以及金融市场改革与对外开放的逐渐变化，为发展依托金融领域对冲和风险管理需求而产生的金融衍生品市场创造了良好的条件。从外汇及本币衍生品市场的发展过程来看，2007年8月以来中国人民银行开始推出人民币外汇货币的掉期交易，涵盖的五种外汇币种包括人民币对美元、欧元、英镑、日元、港币。自从人民银行于2005年4月推出债券远期交易且交易量逐年增加后，于2007年9月又推出了远期利率协议业务。本币衍生品在创新中寻求发展。从衍生品市场参与者的角度来看，在衍生品市场中活跃的不仅是国内的金融机构和其他投资者，随着国内金融市场的逐渐对外完全开放，截至2007年底已有上百家外资银行及其分支机构得到了金融衍生品业务的经营许可证。

2010年6月3日，在北京举办的“中国场外金融衍生品发展第二届高峰论坛”上提到中国应该稳步推进金融市场特别是金融衍生品市场的发展，目前主要是基础性金融衍生产品，可发展结构简单且报价透明的信用衍生产品。中国人民银行金融市场司司长谢多曾经指出发展金融衍生品市场，是发展市场经济的客观需要，并且还是市场主体对于风险控制的需要。不能仅仅因为金融危机的发生，就全面否定金融衍生产品市场。北京大学国家发展研究院教授黄益平表示赞同该观点。他认为，在未来几十年中国的经济将从过去三十年的高增长时期转入到平稳增长阶段，这需要市场提高对资金的使用效率并降低对资金运用的风险，其中金融衍生产品市场的健康发展具有重要意义。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松提到从全球金融衍生品的发展和监管在金融危机后的改革来看，金融衍生产品市场已经从危机中渐渐恢复，并实现了从复杂到简单的过渡，这将是未来很长一段时间内金融衍生品的总体发展趋势。巴曙松认为，就产品结构方面来说，金融衍生品市场正在从纷繁复杂的结构性衍生品向基础性的衍生品过渡；就市场功能方面来说，金融衍生品市场正在从投机向风险管理过渡；就产品形式而言，金融衍生品市场正在从非标准化逐渐向标准化过渡；就监管约束方面来说，金融衍生品市场正在从较为松散的监管纪律向更加谨慎方向过渡。

近几年来，中国的金融衍生品市场产品的推广速度大幅度提升，很多产品都开始出现在市场，并且有着很好的成绩。不过，与发达国家及部分发展中国家相比中国仍然有着很大差距。中国金融衍生品市场还有很多发展问题（如产品缺位、市场规模过小等）急需解决。

五、中国金融衍生品市场发展的建议

市场基础性设施是否得以完善是金融衍生品市场能否得以健康发展的关键。只有市场基础设施的逐步完善，投资者们才会有长期进行投资的准备及动力，金融衍生品市场才会有稳定的发展。本文将从以下几个方面给出金融衍生品市场发展的建议：一是要优先发展简单产品，降低监管的难度；二是可优先发展场内衍生产品市场，比如股票利率期货和期权及汇率期货和期权等，从而为场外衍生产品市场的发展慢慢积攒有益经验。因为场内交易有着非常严格的监管与交易体系及保证金政策等很多的制度保障，会比较安全；三是加强相关法律法规制度的建设，从而为金融衍生品市场的发展创造一个良好的法律政策环境；四是加强金融衍生品的会计处理及信息披露的研究，并建立透明的市场环境；五是提高金融机构对金融衍生品的研发及金融衍生品的定价能力。通过自行制定的人民币衍生品的合理报价，提高中国金融行业服务效率，从而进一步增强金融机构的核心竞争实力。

六、结论

通过以上分析，我们对于金融衍生品有了更加深刻的认识，对其在中国的发展前景持乐观态度。目前发展中国金融衍生产品市场，应优先发展基础性的金融衍生产品，主要以结构简单且报价透明的金融衍生产品，如期货和期权等。金融衍生品作为非实物性的产品，其在创造高额利润的同时，也蕴涵了巨大的风险性。中国的金融衍生品市场还处在不断发展和完善的过程中，它的发展前景需要社会各部分的共同努力来实现。

参考文献：

[1] 郑秀君.中国金融衍生品的发展历程分析及启示[J].江苏商论，2008，(7)：167-169.

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[关键词]金融市场 金融市场结构 金融市场结构失衡

〔中图分类号〕F830.9 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕 1000-7326（2008）11-0043-06

一、我国金融市场结构的基本特征

金融市场结构是指金融市场各个子市场及其组成要素在经济体系中的存在、分布、运行以及相互适应、相互作用与相互联系的架构状态。金融市场结构作为一国金融发展的重要变量和要素，它是反映一国金融市场成熟程度与发达程度的重要标志。从我国金融市场发展的现状看，我国金融市场结构的基本特征主要表现为以下几个方面。

1. 规模（数量）结构的非均衡性。这主要表现在我国金融原生市场相对发达，金融衍生市场相对滞后。其中，在金融原生市场中，资金市场发展快于保险市场、黄金市场和外汇市场发展。在资金市场中，货币市场与资本市场发展不平衡；货币市场中同业拆借市场与票据市场发展不平衡；资本市场中股票市场与债券市场发展不平衡；股票市场中发行市场与流通市场不平衡；债券市场中国债市场与企业债券市场发展不平衡。在金融衍生市场中，商品期货市场发展快于金融期货市场；商品期货市场中农产品期货市场发展快于其他商品期货市场；金融期货市场中，股指期货市场发展快于利率期货和外汇期货市场等。

2. 空间分布结构的不合理性。首先，我国城乡金融市场发展不协调，具体表现在农村金融市场发展比较滞后，并将成为制约新农村经济建设和发展的重要瓶颈。主要表现在：一是县级金融机构的大量撤销导致县域金融体系中出现了“空洞化”现象；二是农村资金大量流向城市的“非农化”现象加剧了农村资金供求关系的失衡；三是农村金融市场产品少、功能弱化、业务单一、服务跟不上；四是资本市场的触觉还没有延伸到农村，使得大量中小企业难以进入资本市场融资。其次，就各地区银行业的区域分布来说，占全国GDP一半以上的东部地区聚集了我国四大国有银行和12家股份制商业银行总部，而且还聚集了我国60%以上的银行业资产，其中广东最多，达到4.1万亿元，其后分别为北京和上海（不包括总部资产）。① 第三，就各地区证券业来说，存在着向东部沿海地区倾斜的趋势。截至2005年末，东部、中部、西部、东北部四个地区国内上市公司数分别为773家、230家、280家和114家。与上年相比，东部和中部分别增加17家和1家，而西部和东北部分别减少3家和6家。第四，就各地区的保险业来说，东部地区的保费收入同比增长16.4%，明显快于中部11.1%。② 另外，北京、上海等发达地区外资保险公司业务发展明显快于其他地区。

3. 层次结构上的单调性。从整体上看，我国金融市场结构的梯度与层次都比较单调，主要以原生金融市场为主，衍生金融市场才刚刚起步。就原生金融市场内部来说，各种金融子市场的要素结构没有形成明显的梯度，而且在现有梯度上的层次结构非常单一。例如，我国金融市场的交易主体的梯度没有形成，而且对现有的投资主体没有进行细分；再如，我国金融工具类型梯度只有基础性工具，而且基础性工具的品种比较单一等。这种情况将导致我国金融市场功能上缺乏互补和行为上相互冲突，不利于金融市场整体功能的充分发挥。

4. 行为结构上的不配合性。货币市场、资本市场和保险市场是金融市场的三大重要组成部分，只有三者在行为机制上相互沟通、配合才能保持金融市场的平稳运行。然而，由于各市场阶段性的预期收益率差异，使得高收益的市场在短期内迅速膨胀，而一旦受到监管，这些资金又迅速撤退市场，导致市场迅速萎缩。这种不稳定状态加大了金融市场的潜在风险。

5. 功能结构上的不协调性。我国金融市场行为上的不配合性或冲突性，必然导致其功能上的不协调性。目前，我国金融市场的有些功能还没有凸现出来，各个金融子市场的功能单一，而且相互之间的功能不协调不配合，甚至还存在着一定程度的矛盾。

二、我国金融市场结构存在的主要问题

从整体上来看，我国金融市场结构存在的主要问题可以从静态和动态两个角度来进行分析。

（一）从静态角度看我国金融市场结构存在的问题

从静态的视角看，我金融市场结构存在的主要问题是一种失衡状态。这可从如下两个方面分析。

1. 在宏观方面，主要表现为金融市场各个子市场之间以及各个子市场内部结构存在着严重的不平衡。具体表现为：

（1）直接融资市场与间接融资市场之间结构不均衡。一定时期的金融市场结构决定了直接融资市场和间接融资市场之间的结构关系。从功能上看，无论是直接融资还是间接融资，其基本的作用是促进储蓄向投资的转化，也就是通过一系列的金融中介，将资金在盈余部门和短缺部门之间进行合理配置。直接融资和间接融资是两种不同的融资方式，各有优缺点，各有自己独特的作用，不能相互替代。发展直接融资的最终目的不是取代间接融资，两者的关系是相互支持、相互补充、相互转化的。然而，由于历史、体制等多种原因，我国直接融资市场和间接融资市场则存在一些不平衡的状况，具体表现在：一是以银行为主导的间接融资仍是我国融资的主渠道，在众多的存款货币机构中，四大国有银行仍处于一种垄断地位；二是直接融资市场中，债券市场发展滞后于股票市场，特别是企业债券市场发展严重滞后，更多企业仍倾向于股权融资；三是间接融资市场中存在着信贷期限结构错配，金融资源向四大国有银行集中的趋势。

（2）货币市场与资本市场之间结构失衡。我国货币市场与资本市场发展的失衡现象主要在两个方面：一是在发展路径上，货币市场与资本市场存在人为逆序发展现象。从经济学理论上分析，资本市场是建立在货币市场基础之上，并以货币市场为基础的。而我国由于特殊的经济发展阶段和政策导向需要等因素却选择了先资本市场后货币市场的发展道路。这种人为的逆序发展为后来的宏观调控不能有效实施、金融市场功能不能整体发挥等埋下了隐患。二是在发展战略上，选择了重视资本市场，轻视货币市场的发展战略。我国长期以来重视资本市场、忽视货币市场的政策导向，导致了货币市场发展的严重滞后，不仅影响了货币市场功能的发挥，而且也限制了中央银行货币政策的操作手段，阻碍了货币政策的传导途径。

（3）货币市场的内部结构失衡。货币市场是金融市场的基础市场，它不仅是微观经济主体进行短期资金融通的场所，而且也是中央银行进行货币政策操作的重要对象。货币市场内部各个子市场间的协调发展对于我国确立现代金融制度和实现间接宏观调控体系具有重要意义。我国货币市场经过20多年的发展，虽然初步形成了包括银行间同业拆借市场、债券回购市场和票据市场等在内的市场体系，但总的来看，我国货币市场还存在着各个子市场发展不平衡的突出问题。主要表现在偏重于债券回购市场，而对银行间同业拆借市场和票据市场重视不够，导致同业拆借市场和票据市场大大滞后于债券回购市场的发展。经验表明， 一个高效规范的同业拆借市场不仅可以满足金融机构的流动性需求，调剂资金余缺，还可以迅速传导中央银行的货币政策意图。发达的票据市场不仅可以推动商业信用向银行信用转化，而且还可以扩大商业银行业务空间，拓展中央银行基础货币投放渠道。然而，我国相对滞后发展的同业拆借市场和票据市场远远不能适应我国间接宏观调控机制发展的要求。

（4）资本市场的内部结构失衡。一是债券市场与股票市场发展不平衡，突出表现为债券市场严重滞后于股票市场发展。债券市场和股票市场是资本市场中最重要的两个子市场，也是推动资本市场发展不可或缺的两个轮子。资本市场的发展有赖于这两个市场的协调发展。然而，自20世纪90年代初，由于政府存在着重股轻债的政策导向，使得债券市场发展大大滞后于股票市场的发展。从国际比较来看，美、日国家的债券市值一般为GDP的130%以上，欧盟国家的债券市值为GDP的80%以上，亚洲新兴市场国家如新加坡、韩国等的债券市值为GDP的85%左右。全球统计债券市值相当于GDP的95%，而我国的债券市值约占GDP的30%左右，仅相当于全球统计指标的1/3。二是股票市场内部结构不合理。存在着“两重两轻”现象，即在股票市场中重视流通市场（二级市场）而轻视发行市场（一级市场），在股票流通市场中重场内市场而轻场外市场。三是债券市场内部结构不合理。在债券市场中国债、金融债与企业债发展不平衡等。存在着“两重两轻”现象，即重视国债市场轻视企业债券市场和地方政府债券市场，重视长期债券市场轻视短期债券市场。其主要表现在：第一，市场体系虽然已经初步形成，但是由于传统行政管理序列方面的条块分割，交易所市场和银行间债券市场之间分割多于互补，影响了市场效率的发挥。第二，市场规模虽然明显扩大，但是市场的基础建设落后于市场规模和交易规模的需求，影响和制约了市场的发展。第三，虽然形成了初步完善的市场机制，但是由于没有统一的收益率曲线，尚不能很好地适应业务发展的需要，尤其不能适应风险防范的需要。第四，虽然有了一定的发债主体和债券品种，但是相对市场需求来说，市场产品仍过于简单，缺乏衍生产品；发债主体还显得比较单一，企业债券市场发展滞后；仍然缺乏市场化的信用评级与定价机制，二级市场交易不够活跃，难以成为一级市场定价的依据。第五，债券市场的透明度及信息披露有待进一步提高等等。

2. 在微观方面，主要表现为金融市场内部各个组成要素结构的不均衡。具体表现在以下几个方面：

（1）主体结构失衡。从我国金融市场的参与主体情况来看，呈现着“四多四少”的特征，即货币市场上金融机构参与的多，工商企业特别是民营和中小企业参与的少；股票市场上个人投资者参与的多，机构投资者参与的少；上市公司中国有控股公司多，民营企业少；上市公司中绩差公司多，优质公司少等。

长期以来，银行类金融机构是我国货币市场的绝对主体，政府和各种非银行类金融机构的参与程度在逐年上升，但对资金需求最大的工商企业特别是民营和中小企业目前难以成为货币市场的主体，无法有效利用货币市场融通资金。现阶段股票市场上参与主体存在着以下问题：一是个人投资者参与多，机构投资者参与少。长期以来，我国证券市场的投资者都以个人投资者为主，机构投资者整体规模仍然较小，不同类型的机构投资者发展不平衡。二是上市公司中国有企业多，民营企业少。目前深沪市场共有上市公司1419家，其中国有上市公司的比重占了90%以上的份额，民营企业较少，体制多元化、股权多元化的格局没有形成。三是上市公司中绩差公司多，优质公司少。

（2）工具结构不合理。对于一个成熟的金融市场来说，其交易工具的层次一般包括三个层次：基础工具，主要包括普通股票和各种债券等；衍生工具，主要包括远期合约、期货合约、期权合约、货币和利率、汇率的掉期和互换等；组合工具，主要包括各种类型的投资基金。整体上看，我国金融市场仍属于一个新兴市场，其工具结构比较单一，不能满足经济主体日益增长的多层次消费需求、储蓄需求和投资需求。虽然近几年金融基础工具有了一定的发展，但是金融衍生工具和组合工具的发展才刚刚起步。

（3）价格结构不合理。我国金融市场价格结构的不合理主要表现在金融产品（工具）的定价不合理、同类金融产品（工具）的比价不合理以及不同类金融产品（工具）的联动结构不合理等。金融市场不仅仅是融资的场所，更重要的是其交易和定价功能。通过交易，提高资产的流动性；通过供求竞价，从而发现价格，使价格与价值从背离不断走向回归。我国金融市场的多种人为分割，如货币市场、资本市场、保险市场以及外汇市场之间的分割，导致利率、汇率、收益率以及保费率之间的价格结构不合理，而且缺乏联动机制。

（4）交易方式结构不合理。在主要的三种交易方式中，我国的交易所交易方式有了一定程度的发展，是我国金融工具的主要交易方式，但我国的OTC交易方式才刚刚起步，真正意义上场外交易方式还没有，严重滞后于交易所方式的发展。这种单一的交易方式状况大大制约了我国金融市场的交易效率。

（二）从动态角度看我国金融市场存在的主要问题

从动态的角度看，我国金融市场结构存在的主要问题是：变迁上的被动适应性、升级上的低层次性以及创新上的外生性等。

1. 结构变迁上的被动适应性。我国金融市场结构状态带有人为设计的痕迹，其结构的形成不是各个子市场主动适应经济结构变化的内在需求而进行的变迁，更多情况下是金融市场为配合政府的快速筹集资金意图或者为了达到某种改革效果等而进行的被动改革，其结果会导致金融市场的整体功能不能全面有效地发挥。这种被动地适应经济结构变化的结果：一是忽视货币市场在金融市场中的基础作用，导致资本市场投机盛行，效率低下、市场风险增大；二是过于重视股票市场的场内交易，限制和忽视场外市场的建设和发展，致使中国股票市场融资功能缺失与恶意圈钱现象并存，丧失了合理配置资源、分散风险和优化资本结构的本能。

2. 结构升级上的低层次性。金融市场结构的高级化既是金融市场结构演进的客观需求，也是金融市场结构调整与优化的重要目标之一。金融市场结构的高级化直接表现为金融市场规模扩大基础上的金融市场结构的提高。我国金融市场结构虽然已经实现了从“单一型、集权式”转向“多元化、分散式”，金融市场结构的层次有了一定程度的提高，但与成熟市场相比，我国金融市场结构的高级化还处于一个较低的水平。金融市场的参与主体还不成熟；金融市场的种类、金融交易工具还不十分丰富；金融市场的交易价格还不合理；金融市场之间的依赖性和协调性还不高，金融市场的整体功能没有得到充分的发挥，金融市场效率还有待于提高。

3. 结构创新上的外生性。创新是金融市场结构优化的根本动力。当前，我国金融市场结构创新具有外生性的特点，即创新在很大程度上不是来自金融市场的内在要求，而是由市场外部因素――政府强制推动的。这种外生性的强制性创新导致我国金融市场结构在经过数量结构、规模结构优化的量变状态之后难以顺利进入功能强化和效率提高的质变状态。

三、我国金融市场结构存在问题的成因分析

我国金融市场结构存在上述诸多问题的原因主要是由市场管理者、市场参与者和市场中介机构等多方面原因造成的，但从金融市场管理者的角度看，其成因主要有以下几个方面。

1. 偏重硬件建设，忽视观念的树立和金融市场基础设施的健全与完善。

在金融市场发展建设上，世界发达国家已经有了300多年的历史，而我国只有近30年的历史。我国金融市场起步较晚、水平落后，因而在思想观念上天然的具有一种比学赶超的冲动。在社会主义市场经济体制逐步确立的过程中，常常比较注重金融市场的硬件建设，而忽视比硬件建设更为重要的市场观念、市场意识、市场行为、市场规则和市场环境的宣传和教育，特别是忽视了金融市场赖于运行的基础设施建设，如法规制度建设、信用体系建设、中介服务体系建设、交易结算系统、税收优惠待遇以及金融技术工程等的健全与完善。例如，国内金融市场的许多法律法规的生成，很少是社会集思广益、反复博弈的结果。在这种情况下，一些金融法规一推出就漏洞百出，而且执行起来非常困难。正是我国金融制度、金融法律、法规确立程序上的不合理性，导致大量质量不高的法律法规出台。随着我国金融开放的不断的深入，金融市场的硬件建设固然重要，但与WTO规则相协调的各种基础性制度更是需要精心建立、健全和巩固的。另外，随着电子计算机技术和网络技术在金融市场中的广泛应用，不仅要加强电子货币系统、网络银行、网络金融市场等金融电子化硬件建设，而且，还要重视金融电子邮件系统、公文传输系统、办公自动化系统、电子档案管理系统、综合服务系统、网建设和个人信用信息系统等金融电子软件的建设。只有这样，我国金融市场结构中的诸多问题才能得以解决。

2. 偏重数量扩张，忽视金融市场整体功能的发挥与协调。

在金融市场发展内涵上，我国传统上固有的比学赶超思想必然使金融市场的数量建设作为第一要务，因而在发展金融市场上只是重视市场参与者数量、金融机构数量、金融产品数量、交易场所数量以及市场交易规模等，而忽视了金融市场基本功能的发挥和不同金融子市场之间的功能协调。导致了金融市场规模结构与金融市场功能结构之间、不同金融子市场的规模结构之间、不同金融子市场的功能之间出现很多不合理的现象，大大制约了金融市场整体功能的发挥。事实上，金融市场发展既包括数量上的增长，又包括质量上的提高。在我国金融市场的数量发展具有一定的基础之后，应当及时注意质的提高，即提高金融市场自身的功能和机制作用，使之更好地为国民经济发展服务。同时，还要注意金融市场的创新，包括制度创新、产品创新和技术创新等。因为金融创新是金融市场发展的重要动力，金融市场发展不仅表现为金融机构的增加和金融工具的增多，而且表现为金融市场功能的不断完善、效率的不断提高以及核心竞争力的不断增强上。

3. 偏重局部利益，忽视金融市场全局利益的平衡与兼顾。

在金融市场发展布局上，我国金融市场的空间结构突出为东部沿海地区与内地中西部地区、城乡之间、所有制结构之间、中小金融结构与大金融结构之间、正规金融机构与非正规金融机构之间以及中资民间金融机构与外资金融机构之间的差距。而国家在处理这一矛盾时，常常从局部利益出发，通过特殊政策的保护和市场准入上的歧视，使得东部沿海金融市场、大城市金融市场、大银行金融机构以及外资金融机构等有了较快的发展，而中西部地区金融市场、农村金融市场、中小金融机构以及中资民间金融机构等的发展则比较缓慢。这种空间区域结构上的不合理，也许在金融市场的发展初期适合了区域经济的不平衡特点，有利于当地经济的发展，但是随着金融市场的进一步发展，特别是加入WTO后的全面开放以后，空间区域上的过大差距就会造成我国金融市场整体功能的减弱和市场效率的降低。事实上，金融市场中的局部薄弱很可能成为金融市场发展“木桶”上的“短板”。长期来看，局部利益的实现以牺牲全局利益为代价不利于我国金融市场的和谐发展，同时也没有体现出金融市场中的科学发展观思想，不利于金融资源的优化配置，更不利于金融市场整体功能的发挥和效率的提高。

4. 偏重眼前发展，忽视金融市场可持续发展环境的培育与改善。

在金融市场发展战略上，我国金融市场过多地注重了眼前利益的实现，而忽视金融市场的可持续发展，特别是忽视了金融市场可持续发展的生态环境的培育和改善。主要表现：一是作为金融生态微观基础的经济主体如公司、企业和投资者尚不成熟，相当部分参与主体的经济行为的市场化、现代化和专业化程度还不够，自我约束机制薄弱，创新意识和风险意识缺乏。二是作为金融生态重要组成部分的市场制度性建设仍待加强，如企业破产制度不够健全，不能实现对债权人合法权益的充分保护；部分金融子市场的基础性制度如会计核算制度、税收制度等不完善。三是各类中介服务机构缺乏公信力，信用评级体系不健全，不能发挥评优示劣的作用等。这些问题严重制约了我国金融市场的可持续发展。国外成熟市场经验和我国金融市场发展实践已经充分证明，金融生态的改善乃是金融市场可持续发展的重要前提和基础，只有改善金融生态，为金融市场发展提供良好的外部环境，金融市场才能顺利健康地可持续发展，从而在此基础上的金融市场结构才是合理的。

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篇9

关键词:金融市场化;企业投资决策;金融抑制;金融深化;利率

中图分类号:F273．4 文献标识码:A 文章编号:1003―5656(2006)06―0096―07

中国经济学界关于金融市场化的分析和研究,通常主要集中在价格､市场准入､业务经营､资本流动对经济运行发生影响等方面,或关注于宏观层次上的投资运行受金融市场化程度影响等方面①｡诚然,这种分析和研究给我们提供了许多深入理解金融运行与经济运行相互关系的思想材料,但由于金融市场化包含着极其丰富的内容,它不仅涉及宏观层次上的投资运行,而且涉及到微观层次上的企业投资活动;因为,不同金融市场状态下的货币供给和需求,包含着制度､主体､行为的特定投资运作机理②｡以企业的投资活动来说,企业的投资决策受金融市场化的影响较大,值得分析和研究｡

本文在分析金融市场化与企业投资决策的相关性的基础上,简要讨论利率､业务经营和资本流动等的金融市场化对企业投资决策行为所发生的作用力,并联系我国体制转轨阶段由金融抑制状态向金融深化状态过渡时期的企业投资决策问题｡

一､企业投资决策与金融市场化的相关性

市场经济体制下的企业投资决策的基本特征,是企业在进行重大项目的选择时,必须充分考虑价格､利润､收益和风险等因素｡以现代企业制度中的股份企业或有限责任公司为例,企业决策通常采取投票同意制决策原则,这种决策的机理构成表现为,投资者具有对投资决策的参与权,投资决策的程序和形式受制于现代企业制度的组织形式｡也就是说,市场的投资决定机制规定或引导着企业投资决策的行为方式｡企业实施投资决策计划与金融市场化程度存在着密切的联系｡如果货币价格､市场准入､业务经营､资本流动等对企业的融资､投资选择､资金拆借等产生抑制,则企业投资决策的实施便不可避免地会受到制约;反之,如果金融市场处于深化状态,则企业投资决策的实施就会很顺利｡

金融市场化对企业投资活动的影响是一种迂回的动态关联｡一般来说,金融市场处于充分竞争的深化状态,企业投资决策就不会被货币价格､市场准入､业务经营､资本流动等金融制度所束缚,这可以理解为企业投资决策随金融市场化程度的变化而变化,当金融制度变化的方向是朝着市场化方向发展时,就会给企业的投资决策提供在融资､市场进入､资金调剂等方面的灵活性;具体地说,就是金融制度在某一时期一旦提高了金融结构的开放度,便会在下一时期解决企业投资决策有可能面临的资金压力｡换言之,金融市场化会在很大程度上改变企业投资能力的同时支持企业投资决策的信心,从宏观的层次上看问题,金融市场化可以在市场引导企业的背景下相应地改变企业的投资结构及其比例｡这是问题的一方面｡另一方面,金融市场的制度结构是否具有效率,通常会通过企业与金融机构的业务交往频率来反映,某一时期企业投资决策的变化会反作用于金融结构及其市场化改革｡在我国现阶段的体制转轨时期,这种状况表现得相当明显｡因此,可以认为金融市场化在一定程度上是由该时期的企业投资决策格局所塑造的｡

联系现实来具体地考察由以上相关性所反映的动态相继过程:(1)一国在某一时期的金融市场化及其进程,会直接影响企业投资决策的形式和内容,金融制度的改革是否适合社会的经济运行,是否符合吻合政府产业结构调整和经济增长的宏观经济目标,会客观地影响到企业以投资决策为核心内容的生产经营活动;(2)金融的市场化改革体现了政府改变金融体系和结构的政策和调控意愿,这种意愿反映政府调控企业投资决策的主观性,政府一般会考虑企业投资决策的变动,这可以理解为是这种相关性在政府金融政策实践中的具体表现;(3)稳健而适时的金融市场化改革有助于企业的投资决策,反之则反是｡显然,金融市场化与企业投资决策之间的这种正负相关性,会在经济体制转轨阶段经常出现｡

理解金融市场化与企业投资决策之间的相关性很重要,它可以帮助我们认识企业投资决策受金融环境变化影响时所蕴含的一些机理,并能通过这些机理来解析我国现阶段企业在金融市场化进程中的行为方式｡

二､金融市场化格局变动对企业投资决策的一般影响

美国金融学家RI麦金农和ES萧曾在20世纪70年代将金融市场化解说为金融抑制向金融深化的转变｡他们认为发展中国家只有放弃金融管制才能实现金融深化,指出利率自由化和减少数量行政干预是打破金融抑制的主要手段,应该将利率自由化视为金融市场化的主要替代指标①｡嗣后,经济理论研究将放松利率管制､金融行业的自由进入､消除贷款控制､银行私有制以及国际资本的自由流动等统统列入了金融市场化的讨论范围｡显然,研究范围的扩大在不同角度或层面涉及到了金融市场化与企业投资决策的联系｡

众所周知,金融抑制的特征是货币资产不表现为实际资产的替代品｡具体地说,利率的浮动被金融当局控制,它不反映货币的供求关系,以至于实际利率变化不反映投资需求;政府对金融机构的业务经营范围和市场准入的管制,致使货币资产的种类和金融市场范围被限定在狭窄的空间;银行业缺乏竞争机制,少数大银行寡头经营,整个金融活动呈现出一种场内和场外并列的二元结构｡依据货币政策并有法律保证的场内金融活动,主要由银行等金融机构占据;而得不到货币政策庇护且没有法律保证的场外金融活动,则主要由小规模地下钱庄､放债公司以及某些公开或半公开的民间融资组织来运作｡金融结构的二元化通常会致使企业投资决策局限于国内经济､民族工业和地域特征所圈定的金融运行框架｡

金融市场化是金融体制由抑制走向深化的过程｡在这一过程中,利率逐步开始市场化,金融工具的使用范围大大扩大,初级证券和次级证券的发行会大大强化了储蓄转化为投资的功能｡以利率影响企业的投资决策而言,随着利率市场化程度的提高,企业不再像金融抑制状态下那样将利率视为常数,企业的投资决策是在利润率预期的基础上考虑利率的波动｡利率波动直接关系到企业的融资和生产成本,于是,企业投资项目的决策便开始密切关注利率以及与此相关的金融制度的变化｡但是,在一个金融市场化刚刚起步的国家,由于证券市场发展不充分､市场准入限制､金融机构业务范围锁定以及不允许外资自由流入等情况的存在,企业对官方利率还存在一定程度的依赖｡同时,投资的潜在冒险机会和能力在企业中呈不均匀分布,这种状态决定着部分企业在特定的时空上不会成为实际的投资者,这些企业会密切关注利率的变动,将自己的储蓄用于购买金融存量资产,而不是仅仅关注于固定资产的投资决策｡因此,随着金融市场化进程中金融工具的广泛运用,企业的投资决策开始呈现出多元化的格局｡

以初级证券和次级证券的发行而论,由于初级金融工具一般与工商企业､家庭和政府等非金融经济单位的债务发行和股权证券有关,经济单位的绝大部分资产是由初级金融工具和货币组成的,而次级金融工具则主要是指存款､保险契约以及经济单位自己的股权证券,因此,金融市场化会使金融的总体运行不局限于初级金融工具的运用,而是在相当大的范围内使用次级金融工具｡金融工具使用的广泛性,拓宽了企业投资决策的范围,金融机构通过次级证券的发行可以为企业投资支出进行融资,社会的融资渠道拓宽进而投资规模会相应扩大｡于是,企业投资在总量､形式､行业､时间期限､地域等方面会发生很大的变化｡从总量上来看,发行次级证券可以弥补只是发行初级证券难以满足企业投资需求的缺口｡因为,初级证券的发行额与超过投资者自身储蓄的资本支出额往往是不相等的,前者通常小于后者;如果金融机构不发行次级证券,就不能满足企业的投资需求｡

从形式､行业项目来看,金融运行总体结构的业务经营,通常由初级证券的直接融资和次级证券的间接融资两部分来构成｡在金融市场化进程中,利用初级证券和次级证券这两种双管齐下的金融工具,有可能使企业投资的边际收益率趋于相等｡就这些金融工具对企业投资决策所发生的影响来说,企业投资决策中的大型资本支出项目的份额会增加,这些大型项目会吸收来自工商企业和政府的投资,而社会总投资中由家庭投资所构成的小型项目就会减少｡这就是说,初级证券和次级证券广泛的发行对企业投资决策具有资源重新配置的功效,它会增加那些超过社会平均利润水平的行业､设施和设备的企业投资决策的份额,相应地减少那些低于社会平均利润水平的行业､设施和设备的企业投资决策的份额｡

从地域和时间期限对企业投资决策的影响来分析,由于次级证券较之初级证券,具有只需经历微乎其微的耽搁､成本和手续费便能变换成现金的功能,并且较之初级证券明显具有发行可分性的优势,企业的投资决策往往会关注于次级证券｡在次级证券和初级证券相伴发行的金融市场化进程中,随着金融运行总体结构对次级证券的扩大发行,企业投资决策在地区的分布上便有着与行业分布相类似的趋向,即在某些地区会增加超过社会平均利润水平的设施和设备的投资份额,相应地减少那些低于社会平均利润水平的设施和设备的投资份额｡同时,由于次级证券和初级证券在时间期限上共同赋予了企业灵活运用长短期选择投资品种的机会,因而,社会总储蓄结构便为金融机构提供了对资本支出结构在时间期限上的安排｡因此,我们可将金融市场化进程中的初级和次级证券的扩大发行,理解为引导企业投资决策方向或行为方式转化的一种机理性现象｡

金融市场化的特征或标志是金融机构的专业化分工逐步加强,货币结算业务和金融服务项目以利率调节为中心内容而全面市场化｡联系金融市场化进程中的企业投资决策来看问题,由于利率的波动尚不能完全反映资金市场的供求状况,利率二元化对企业的筹资渠道､资金成本､项目选择､收益和风险等都会发生深刻的影响,因此,无论是结算和汇兑､银行存款和贷款,还是有价证券的发行和交易､外汇以及其他各种专用性的金融业务,都难以将企业投资决策的原则和程序完全纳入到以利率调节为中心的市场化秩序中来｡这个问题可以从两方面来理解:尽管金融业务的部分市场化会使储蓄转化为投资的路径发生了变化,为企业投资开辟了新的融资渠道,使企业跳出了原先主要以产业固定资产为对象的范围,并由此导致企业投资决策规则的相应变化,但由于利率调节尚不能成为企业投资决策的主要市场信号,也就是说,各项金融业务尚不能随着利率的波动来导引企业的投资决策在充分考虑其资本规模､资本周转､流动资金比例､资金投入和资本补偿时间等方面来进行｡

以上分析是从宏观层次上对金融市场化进程影响企业投资决策的情况来展开的,其侧重点在于指出利率调节非市场化难以致使金融业务市场化,从而难以使企业的投资决策真正步入市场化的轨道｡例如,我国现阶段的股票市场就有许多金融衍生品种有待于开发,商品期货市场有待于开发的品种更多,外汇市场则仅仅处于起步阶段,这便决定了企业融资渠道不畅通,这种金融服务､信息搜集､加工和处理系统的金融抑制向金融深入的过渡状况,从理论上来说,就是金融运行系统将社会储蓄转化为投资的功能不强,金融对社会资源的配置功能达不到优化状态,不能为企业的投资决策提供较好的金融市场化环境｡下面,我们以股份制企业为例,来说明金融市场化进程中的企业投资决策｡

三､股份制企业的投资决策原则

股份制企业作为企业制度的一种组织形式,既可以看成是经济体制市场化的产物,也可以理解为是金融市场化催生企业制度选择的一种必然｡这种组织形式的运转,包括以生产为中心的企业内部组织活动和以销售为中心的签订､执行合同的外部组织活动｡以企业投资决策来说,企业投资决策的形成不仅涉及到企业内部的组织活动,而且涉及到企业的外部运作｡一般来讲,股份制企业内部组织活动的症结是企业内部的法人治理结构,外部运作则通常是指与政府各项制度安排､同其他企业产供销等的关联活动;但无论是内部组织活动还是外部运作,企业的投资决策都与金融的市场化进程有着联系｡

金融市场化之于股份制企业投资决策的最显著的特征,是金融市场通过初级和次级证券的发行将企业的股权结构分散化｡在现代股份企业中,股权是产权在法律规章上的凭证载体,投资者有权参与企业的投资决策是因为他们拥有企业的产权,因此,企业的投资决策原则必须由全体投资者共同参与而形成,即每一个投资者都有权参与企业的投资决策｡但如果一国的金融市场化程度较低,初级和次级证券的发行规模较小,则股份制企业体制的形成便会受到约束｡从这个意义上来理解股份制企业的内部法人治理结构,即便企业的董事会､股东大会和监事会具有形式上的合法性,但它不是真正意义上的股权分散的内部组织体制｡也就是说,金融市场化程度低不可能使企业的投资决策原则具有真正意义的立宪性质,企业的投资决策难以做到以投票赞成或反对的投资决策议案方式来完成｡因此,金融市场化进程在很大程度上决定着股份制企业内部治理结构的性质｡

金融市场化为股份制企业采取投票制的投资决策原则创造了外部环境｡细化这个问题可以从两个方面来理解,一方面,从产权角度来看,金融市场化解决了股份制企业产权的虚置,投资者通过股票市场拥有自己的产权;另一方面,金融市场化导致各种金融工具的广泛运用会给投资者提供诸如利率､价格､利润､风险等市场信号,从而使股权结构的分散状态与投资决策的分散化相适应｡较之于计划体制下的企业采取行政干预型的投资决策原则,股份制企业投资决策的效益的优劣,直接关系到投资者所拥有的资产或产权的升值或缩水,也就是说,他们是投资决策风险的实际承担者,这种投资决策所承担的风险形式存在着一种约束机制,这种机制同股份制企业的投资决策原则､机制､程序等一起共同构成投资决策的运行体系｡因此,体制转轨中的股份制企业的投资决策过程,与金融市场化过程是分不开的｡

金融市场化对股份制企业投资决策提供的最主要的操作平台,是为其公开募集社会资金拓宽了融资渠道｡随着金融市场化程度加深和金融资产品种不断被创新出来,股份制企业的融资渠道和金融资产组合便开始分散化,企业可以根据自己的战略规划在金融市场上进行充分的选择,作为借款者或贷款者,企业可以在投资决策中灵活地调整自己的负债和资产结构｡也就是说,股份制企业可以利用金融市场化所提供的平台,运用多种金融工具来把握市场所赋予的机会从而进行融资｡在现实中,股份制企业通过金融机构发行初级证券以实现向社会的直接融资,但由于初级证券的发行额往往会小于公司超过自身储蓄的资本支出额,这一缺口一般需要金融机构发行次级证券来弥补｡在金融抑制状态下,股份制企业向社会的直接融资额一般会小于金融深化状态下的融资额,而在金融深化状态下,金融机构组织发行各种有价证券,居民开始广泛持有各类国库券､金融债券､公司债券和股票､外汇额度､外汇券等等,这种状况改变了社会的投资与储蓄结构,原先那种单一的银行储蓄存款结构被打破,各类有价证券的发行使得个人投资占社会总投资的比重逐步上升｡因而,股份公司的融资状况要根据金融市场化的实际程度而定｡

股份制企业选择什么样的融资渠道是企业投资决策的一个重要组成部分｡根据内部法人治理结构的原则规定,一般是由董事会提出融资方案和融资渠道,经由股东大会表决,再由监事会监督而由厂长或经理负责实施｡同样,企业进行重大项目的投资决策也必须经历以上的程序｡但在金融市场化起步的初级阶段,由于金融工具的使用尚未全面市场化,企业内部法人治理结构的组织运转还不能真正按照股份制原则进行投资决策｡这个问题突出反映在金融市场还不能以证券发行来分散企业的股权方面｡也就是说,在金融市场化进程刚刚起步的国家,股份制企业的股权相对集中｡其结果是在股权不能分散的情形下,投票制的投资决策原则难以落实,投资项目的决定通常取决于某些大股东的意志,此时,尽管企业在形式上仍实施投票制决策原则,但投资决策实际上是以控股者的意志为转移的｡

金融市场化所决定的金融工具的广泛运用为股权分散化提供了可能性｡此时,股权的分布情况可能会出现以下情景:在股权分散的情形下,企业重大投资抉择的投票制原则的落实,一般取决于被提交的投资项目在投资者心目中的前景预期,当投资抉择项目在大多数投资者心目中的预期前景看好时,此项投资抉择就容易被通过,反之,便会被否决｡但在股权集中的情形下,企业的重大投资抉择则取决于控股者对投资项目的前景预期,此时的企业虽然在形式上仍实施投票制原则,但它会造成投票制原则的变形｡从逻辑上来说,投票制的投资决策原则是以股权的大体均匀分布为前提的,当股权集中的情况发生时,代表少数股权的投资者与大股东的决策意见相左时,股东大会实际上成了大股东意志的附庸｡这种状况的分析很重要,因为,在企业股权集中的情形下,虽然贯彻投资秩序的手段依然是采取投票的形式,但大股东的抉择意见是不可能被否定的｡因为,现实中的企业董事会成员都是大股东的代表,由董事会提出的投资抉择预案通常会没有阻力地获得大股东控制的股东大会通过,这实际上已完全达到了投资决策的上下一致性｡因此,企业在这种背景下所实施的投资抉择实质上是一种行政执行制原则①,它在形式上并没有背离股份经营企业所要求的股权大数规律｡

我国在经济体制中股份制运作模式存在着一些变形的情况｡企业内部组织的法人治理结构虽然配套,但存在着很多问题｡其中,尤以法人治理结构不规范所引致的投资秩序变形为最甚｡股权分布严重不均衡,一股独大和少数股东控制绝大部分股权的现象十分普遍,于是,虽然每一个投资者都参与企业的投资决策,都可以通过股东大会以投票表决的方式反映自己对企业重大投资决策的赞成或反对意见,但投资决策的决定权始终操纵在代表大股东意志的董事会和监事会的成员手中,股东大会实质上是一种流于形式的权利机构,这种上下一致的投资秩序实质上已经不是在贯彻投票制原则,而是在贯彻行政执行制原则｡这种状况在我国的上市公司中表现得极为突出｡

从理论上来解析以上状况,我国现阶段股份制企业的投资决策原则及其秩序,实际上表明它的内部组织管理机构已开始渗透现代企业制度的内容,但由于投资决策原则和秩序存在着市场立宪与行政执行的并列情况,企业的投资决策､程序和原则也就发生了市场化与行政化的强烈碰撞｡由于金融市场化程度较低,企业的投资决策的形式和路径便不可避免地会出现市场依赖与行政依赖的双重格局｡具体地说,在政策和市场可以自由选择的情况下,企业开始以收益和成本分析法来衡量两种路径依赖的得失,以确定投资项目的选择｡同时,企业的融资方式也由过去单纯依靠财政支持和银行信贷逐步向社会公开募集资金转变,并且开始参与金融资本市场活动｡但无论怎样理解这种现象,金融市场化对股份制企业之投资决策的影响是深刻的｡

总之,在经济体制转轨所决定的金融运行的二元化形势下,处于金融市场化进程中的国家尤其是金融市场化进程刚刚起步的国家,由于行政管理主要局限在金融的规章､条例､指令和相应的人事安排等方面,它对货币和信用的具体行为还不构成强有力的约束,法制管理通常又是在金融立法不完善的前提下运作的,因此,法制管理､行政管理与经济手段的相配合存在着急需解决的很多问题｡就我国现阶段金融市场化进程对企业投资决策的影响来说,在股权分布不均匀的情形下,企业的投资决策实际贯彻的是行政制决策原则｡

四､结 语

企业的投资决策及其原则是在外部环境复杂性和不确定性的约束下展开和实施的｡面对着市场错综复杂的情况,企业从投资选择方案的可行性研究到融资操作､收益分享､风险承担,均是在有限理性约束和利润最大化驱动下进行的｡以金融市场化对企业投资决策所形成的外部影响来说,它实际上构成了企业投资决策时受有限理性约束的一个重要的环境因素｡本文在概要分析金融市场化与企业投资决策相关性的基础上,在宏观层次上考察了金融市场化格局变动对企业投资决策的一般影响｡诚然,本文的分析没有对金融市场化如何影响企业投资决策作出详细的说明,但本文有关金融市场化进程中的金融工具广泛运用的分析,却在很多重要方面点击到了企业投资决策与金融市场化的关联｡

针对我国现阶段股份制企业投资决策所存在的问题,本文注重从企业内部的法人治理结构入手,分析了股份制企业投资决策中的原则､秩序或规则,这种以企业投资抉择原则和程序作为主线的分析方法,是基于由股份制企业的内涵和外延所决定的投资决策行为之特征的考虑｡在笔者看来,企业体制变动对投资决策发生的直接影响,可主要归结为企业的组织管理机构在投资选择上的决策原则及其实施程序,至于其他影响企业投资行为的因素都可以通过某些迂回的分析归属于原则和程序之中｡正因如此,本文注重分析了我国现阶段股份制企业在投资决策的秩序､原则等方面所存在的问题,从金融市场化角度分析了内部法人治理结构对企业投资决策的秩序和原则的要求｡本文对股权集中而左右企业投资决策的局面持否定态度,认为解决我国现阶段股份企业投资秩序中相悖于现代企业制度的无序现象的当务之急,必须刻不容缓地消除一股独大或少数人集中控股的问题｡

本文认为,股份制企业投资决策原则扭曲的主因是股权过度集中,要使企业真正贯彻投票制的投资决策原则,就必须在政策和技术上彻底解决国有股权的转让问题,而要解决股权的转让离不开金融市场的市场化,要建立起能够协调股份制经营的良好的股票､期货和外汇市场,为企业提供良好的投资决策的环境｡联系我国股份制企业的投资决策的现状来看问题,笔者以为,良好的金融市场环境会改善我国股份制企业的投资决策格局｡

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篇10

关键词：人民币汇率 机制 出口 联动性

一、人民币汇率制度演变历程

（一）行政管制汇率制度时期

自1949年至1980年，在这段时期的初期，我国实行爬行盯住汇率制，发达国家也实行固定汇率制度，因出于调节对外贸易的目的，我国汇率的变动幅度很大，后因会计内部核算及计划编制需要汇率又处于固定状态。中期，即1953年到1973年，我国实行钉住美元的钉住汇率制，这一时期的汇率高估，没能反应市场供求变化，与国内市场脱节，没起到调节经济的作用。从1973到1980年，随着布雷顿森林体系解体，发达国家汇率浮动，人民币汇率钉住货币篮子，人民币升值，但因经济发展缓慢，由于高度的计划经济，此时的汇率依然是在政府高度管控下的。1980年我国恢复了国际货币基金组织的席位，按货币基金组织规定，虽可实行多种汇率，但须尽量在短时间内过度到单一汇率。

（二）双重汇率制度及单一汇率制度时期

实行双重汇率制度及单一汇率制度的时期是1981年到1993年。自1981年到1984年，为了支持我国的外贸经济发展，我国实行双重汇率制，对外贸易实行内部结算汇率，同时存在官方汇率。美元在这一时期内升值，人民币贬值。1985年至1993年，我国先是实施单一汇率制度，人民币多次贬值，国内物价大涨，后又实施官方汇率与市场汇率并存的双轨制，贸易大幅逆差，外汇储备下降，1美元兑换大约11到12人民币。在这一时期，国家开始逐步提高购汇牌价，之后提出“外汇留成”制度，允许创汇企业留下一定比例（20%）的外汇自用，也可以到外汇调剂中心进行交易，计划外的外汇调剂价产生了，外汇双轨制就产生了，到1993年，中国全部外汇的80%来自调剂中心，并轨势在必行。

（三）单一的有管理的浮动汇率制度时期

自1994年开始到2005年7月，我国经历了长达10余年的单一的有管理的浮动汇率制度时期。在这一阶段，1994年开始实行汇率并轨，实行以外汇市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，同时在1996年实现了人民币经常项目有条件可兑换。双重汇率的取消，使人民币逐渐从官方定价向市场定价过度。但在1997年亚洲金融危机时期，人民币承受着巨大的贬值压力，但是依然维持着1994年以来的1美元兑换8.28人民币的水平，这一水平一直维持到2005年。

（四）参考篮子货币的有管理的浮动汇率制度时期

2005年7月21日我国改革单一钉住美元的汇率机制，建立了以市场供求为基础的、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，至今依然是这种汇率制度。然而，该汇率制度并未披露一篮子货币的种类，人民币汇率变动的弹性增加， 2005年，我国银行间外汇市场也正式推出外币买卖业务，同时央行对外币买卖业务的额度做出了具体的限制规定。2012年4月，央行宣布银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%。

二、汇率变动与出口额实证分析

考察名义汇率对出口的格兰杰因果关系，数据采用的是1984年到2011年的中国对外的总出口额，名义汇率采用人民币兑美元的名义汇率。先对二者进行协整检验，提取残差序列，并检验残差序列的平稳性，得到结果ADF值-6.615774明显小于各临界值，显示为平稳，即说明名义汇率和出口额之间存在联动性。对二者进行格兰杰因果关系检验，假设二者之间存在因果关系。检验结果显示，假设出口不是汇率的格兰杰原因的发生概率为0.2596，非小概率事件，因此不能拒绝原假设；同样，假设汇率不是出口的格兰杰原因的发生概率为0.68761，也非小概率事件，因此不能拒绝原假设。名义汇率与出口额之间存在联动性，但是不存在因果关系。因此很多关于汇率变动会直接导致出口发生影响的看法还是值得推敲的。

三、人民币汇率市场化的建议

一是促进外汇交易主体独立性与自主性的实现。目前我国的外汇市场的准入门槛过高，交易主体数量有限，交易规模有限，且没有真正反映市场上货币的供需，基本还是处于在央行控制指导下的各银行之间的外汇寸头交易。因此央行应该放弃外汇市场参与者身份，退到场外，并放宽对交易主体进场的资格要求，并鼓励持有外汇的各种微观主体进场交易，鼓励进出口企业及各基金机构盘活自身资产，进行多种形式的投资交易。二是加强鼓励实体经济结构性升级。通过对我国1984年到2011年间名义汇率和出口额之间格兰杰因果关系检验，二者之间并没有明显的因果关系。但具体到单个微观主体，汇率的变动确实会对出口造成影响，包括货款支付币种的选择及收付款日期的确定等，但我们不能因为汇率政策变动对个别微观主体产生负面影响就否定汇率市场化，相反，这刚好是促进微观主体调整自身生产能力、提升抗风险能力的机会。三是改善我国金融市场风险监管能力。加强对金融市场的风控能力是保持未来外汇市场长久发展、避免金融危机的关键。根据本文的分析我国在人民币汇率市场化政策选择上一定要坚持独立的货币政策，相对自由的资本自由流动和相对自由的汇率自由变动，切不可仓促完全市场化。

参考文献：