股市价值范文

导语：如何才能写好一篇股市价值，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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然而，证券市场的规范、完善以及实现价值投资，更需要一个良好的外部环境，首先是确保社会的法治，然后是社会的高度透明，以及良好的道德约束。

一个法治社会应该具备多层次的范畴：除了有法必依之外，还有执法必严。前者包括每一位公民、企业、机关和社团，后者指行政机关以及法律部门都能恪尽职守。最近几年频发的食品安全问题，显露出执法环节的薄弱和渎职。长时间使用非食用甚至有毒原料，无论是从食品安全还是从药品安全的角度看，监管以及执法部门都有不可推卸责任，没有任何借口可以自圆其说。或许，几年前的三聚氰胺事件已经被消费者淡忘了，消费者痛苦的记忆需要用含工业明胶的老酸奶、药用胶囊来重新填充，其他如打激素的奶牛、鱼目混珠的毒“鳕鱼”紧随其后。

工业明胶事件中，即使是被波及到上市药企，但股价并没有大跌，投资者显得格外的淡定，正如卫生部领导所说，市场似乎真的“对药品和药企有信心”了！是麻木还是有信心，恐怕是前者。如果该类事件发生在比较成熟的市场，不会如此风平浪静。这或许从另一个侧面证明，我们不是真正奉行价值投资，因此市场对系统性风险并不是很敏感。在价值投资的市场，该类消息带来的是投资者对全行业情况的担忧，是席卷式的不信任，是资金的逃离。

虽然我们向往价值投资的市场，但从目前的状况看，奉行不完全的、有选择的价值投资，或许更能为各方接受。既然消费者对有关情况不敏感，则投资市场上过于敏感可能会错失机会：因为相关公司并不会遭到过重的惩罚，消费者也会倾向于再度接受其产品，以此推之，其业绩也就不会受到太大影响了。世皆浊浊何必独清！

事件发生后，各部门似乎都转了起来，公安部、质检总局、药监局，都摆出雷厉风行的样子。但对于一个持续时间长、涉及企业多、产品直接食用且对人体有毒害的这样一个事件，上述部门完全不知情吗？似乎不太可能。媒体是比上述部门更有能力还是更有良知？！更为荒唐的是，有地方政府居然不以为耻的大谈政绩，更有专家鼓吹“少食无毒”论，真可谓天下头号怪事。

如果真的奉行价值投资，在这浑水频出的大环境下，投资资金自然要被打个落花流水，只有重新捡起投机的良方，或来个模糊的价值投机，方为自保之道。目前，市场还没有引爆的是上市公司造假案。这几年这类的动静少了，也小了。但从国家统计局局长之口能说出“数据作假是统计领域最大的腐败”，可见为了政绩造假已然是公开之事。上行下效，目前最担心上市公司的造假被成群挖出。浑水在美股、港股市场狙击涉嫌造假的中国民企，常常得手，在国内市场如果有相似行动，会有显著的效果吗？难说，国内一则没有做空股票的机制，再则大家都本着你好我好大家好的原则，会互相维持。

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证券市场的投资模式一般可分为价值型投资和成长型投资。价值型投资者一般认为股票价格通常难以正确地反映其价值，投资机会产生于股票价格与其价值之间的差异。因此可以通过应用一些财务指标如市盈率、市净率、股价/每股主营业务收入作为分析工具，来寻找那些价格与价值的比值相对较小的股票进行投资，期待价格上涨体现价值时，能够最终获取超过股市平均涨幅的投资收益。

价值型投资的鼻祖是格雷厄姆。他的两部著作《证券分析》和《聪明的投资者》被认为是价值型投资的经典，他强调使用拥有安全边际的财务指标来选择股票，在有关比率较低时买入，当股价上涨、比率达到一定程度时抛出。这种投资方式由于操作简便、获利丰厚很快成为了战后西方主要投资方式之一。

价值型投资的集大成者是巴菲特。巴菲特对企业价值的理解更加深入，他努力把握企业的经营模式，分析股票的长期价值。当然作为一个价值型投资者，他要在价格合理的时候买人。巴菲特获得了连续30年平均每年23％的投资收益率，这一辉煌的战绩向世界证明了价值型投资的威力，使世人对该种投资方法具有充分的信心。

在美国价值型投资是成功的，那么在中国这一模式可以被借鉴吗?本文通过使用中国股市的数据进行实证分析，分析价值型投资的特点和使用范围，并提出简单可行的价值型投资的操作方法。

二、价值型投资在中国股市的实证检验

使用价值型投资模式来选择投资对象的关键在于投资于价格与价值的比值较小的股票。股票的价格数据可以从证券市场上直接取得，关键的问题就是如何确定股票价值。在经典的价值型投资模式当中，股票价值通常可以用每股收益、每股净资产、每股主营业务收入这三个指标来表示。为了证明这一模式在中国市场的实际运用情况，我们以上证30指数的30支股票作为样本，利用这些股票1994 1999年的上述三个财务指标及相应时期的价格数据来进行实证检验。具体测试过程如下：选择1994年报、1995年报、1996年报、1997中报、1997年报、1998中报、1998年报、1999中报、1999年报的数据，对于中报，我们采用当年8月末的股价与-上述每股收益等三个指标对比，得到市盈率、市净率、市价与主营业务收入之比的数值，然后选择数值最低的两支股票进行测算；对于年报，我们采用次年4月末的股价与每股收益等对比，同样，选择市盈率、市净率、市价与主营业务收入之比最低的两支股票进行测算。

具体测算情况如下：在年报全部出齐的4月末选择各时期市盈率最低的股票和次低的股票，分别计算从4月末到8月末的涨幅；在中报全部出齐的8月末同样选择市盈率最低的和次低的股票，分别计算从8月末到次年4月末的涨幅；将各期市盈率最低的股票组成最低股票组合，市盈率次低的股票组成次低股票组合。将各期最低股票和次低股票的涨幅几何平均后形成平均涨幅。将每个组合中各期的涨幅累乘得到总的涨幅。将各期所选股票宣布与同时期大盘进行涨幅对比，就可以得到表1。对市净率和市价/主营业务收入也进行类似处理分别形成表2和表3。

经过以上的计算，我们可以发现如下规律：

1　使用以上三个指标选出的无论是最低股票组合还是次低股票组合都跑赢了大盘。因此以上投资模型在中国市场是明显适用的。

2　从以上统计数据中各种模式的总涨幅来看：市盈率指标是最好的，市净率其次，市价/每股主营业务收入表现一般。

3　为了考察以上各模式的风险状况，我们以收益标准差来表示投资风险，以平均收益与标准差的比值来度量单位风险的收益。具体结果如表4所示。可以看出：天下没有免费的午餐，收益越高，风险也就越大。

三、价值型投资的深入分析

从表1、表2、表3中还可以发现更为深入的规律：

1995年4～8月，三种模式都跑赢了大盘，但是市净率模式收益率最高。1995年仍然处在牛市的初期，在这种时候，低价股同时也是市净率最低的股票如上海石化、申能股份等可以获得最大的涨幅。

1996年4～8月，三种模式都跑赢了大盘，这次市盈率模式收益率最高。1996年是近几年最大的牛市，也是标准的绩优股流行的时代。在当时环境下，业绩开始受到重视。该年四川长虹为代表的绩优股有上佳表现。

1997年4～8月，指数从高点逐步下调，整个市场表现相当不好。尽管在这个时期，市盈率和市净率模式跑赢了大盘，但是绝对涨幅不大。也就是从这个时期开始，绩优股的炒作基本结束。

1998年4月～8月，由于洪水和香港金融风暴导致指数出现了暴跌。当时市盈率模式勉强和大盘持平，其它都不如大盘。这说明在股市不好的时候，以上这些模式都不是安全的避风港。

1999年4月～8月，股价/每股主营业务收入模式大幅跑赢了大盘。市盈率模式和市净率模式在这里都没有跑赢大盘。股价／每股主营业务收入模式之所以在这个时期有所表现，主要是一些公司由于主业发展当中的问题导致利润率比较低。这类公司为了改变在原有主业当中的被动局面，于是向其他产业投资，

2000年4月～8月，这段时期大盘基本上在上涨，上涨的主要是低价国企大盘股中的钢铁板块和汽车板块。市盈率模式和市净率模式不能显著跑赢大盘的原因主要是30指数股票涨幅较小，如邯郸钢铁和上海汽车因为股价比较高未能成为市场热点，而同样市盈率比较低的非30指数股票如莱钢股份、一汽轿车等都有较好表现。总体来说，由于人们对高价位的恐惧，所以市盈率模式和市净率模式在这段时期表现尚可。

从历年情况来看，以上三种模式基本上还是成功的。

四、走向主流的价值型投资

价值型投资在中国的主要应用是绩优股的炒作。通过前方投资模式的研究可以发现，价值型投资一般在牛市的前期比较成功，可以获得大大跑赢大盘的收益率。但是在牛市后期，只能勉强和大盘持平，甚至于在某些时期还不如大盘。在牛市的阶段性调整当中，价值型投资也并不能起到规避股市风险的作用。

根据前方研究成果，可以更好地进行价值型投资。一般而言，应当在有关股票的比率符合前述条件时才能进行价值型投资。一般来说：我们每一次价值投资入场都应该有20％以上的安全边际，同时有50％左右的预期获利空间，才能够降低风险并博取较高收益。我们应该在最低市盈率小于12倍的时候入场、大于18倍的时候离场；我们应该在股票市净率小于1.6倍的时候入场、大于2.4倍的时候离场；我们应该在最低市价/每股主营业务收入股票该比率小于0.8倍时入场、大于1.2倍时离场。严格遵守以上法则应当能够获得低风险和高收益。

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二、价值投资的理论基础

价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。

内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。

价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。

因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。

三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素

在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。

(一)公司内因分析

1　公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的

2　公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。

(二)公司外因分析

1　公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。

2　宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。

四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验

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内容摘要：价值投资是股票市场上一种重要的投资理念，目前运用广泛的投资策略之一是价值投资策略。本文以苏宁电器为例，选取2004年1月至2009年12月为研究时段，通过长线持有该股六年后的投资收益，论证价值投资理论。

关键词：价值投资策略 价值投资 股票市场

国内对价值投资策略的研究尚处在起步阶段，金融理论界没有太多相关研究，对价值投资策略的研究集中在投资界，其中有代表性的是胡关金等所做的《中国股市价值投资策略研究》。在该报告中，胡关金等利用财务报表所揭示的信息来挖掘中国股票市场上投资价值高的公司；检验在中国股票市场价值投资策略能否为投资者创造价值。林斗志通过不同年份统计结果的对比，观察股票市场价格与基本面的相关性，以期对价值投资策略在中国的表现有更准确的认识。沈洪博验证由每年净资产收益率或每股净资产前五名的公司组成的投资组合，对比市场指数平均收益率是否有超额收益，来观察中国股票市场走势反映公司财务信息的有效程度。

价值投资理论的提出及主要内容

所谓的价值投资是指以影响股票价格的经济因素、政治因素、行业发展、上市公司的经营业绩、财务状况等要素为分析基础，以上市公司发展潜力为关注重点，判断股票内在价值为目的的投资策略。价值投资的目的就是通过对股票的经济分析，发现有价值的潜力股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。价值投资是股票市场上的一种重要投资理念，是利用一定方法测定出股票的内在价值，并以该股票同期的市场价格作比较，从而作出投资决策的一种投资方法。即集中投资优秀的企业，以大大低于股票内在价值的价格买入并长期持有。

1934年，格雷厄姆首次在他与多德合写的《证券投资》中提出了价值投资理论。19世纪20年代，证券市场上的股票交易只需要很低的保证金，大量的投资者进入股市，使股票价格的上涨远远超过股票的实际价值。随着1929年经济危机的爆发，股票大跌，股票市场损失了140亿美元，格雷厄姆与合伙人的投资在这一时期也遭受重大的损失。这场经济危机促使投资者对股票市场进行重新认识。正是在这样的经济背景下，格雷厄姆提出了价值投资理论，并以巴菲特的实践闻名于世。

价值投资理论是把公司经营情况以及财务指标等作为研究对象，把该股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是分析的基础；而市场价格则主要由股票市场上资金的供给所决定，同时围绕价值上下波动。所谓内在价值是指由收益、股利等未来现金流以及管理状况等因素所决定的股票的现在价值。价值投资者首先通过评估某一金融资产的基础价值，并将其与市场价格相比较。当价值超过市场价格的部分越多，则代表投资越安全，相应的获利能力越强，此时投资者可以考虑买入该只股票。当价格高于价值，此时应放弃购买股票。总之，只要获得足够大的安全边际，价值投资者就可以买入相对应的证券。

价值投资策略共同点是按照股票的内在价值来确定其是否有投资价值。目前，国内外学者并没有对价值投资策略的分类给出一个明确统一的定义。大多数学者将价值投资策略主要分为两种：价值型投资和成长型投资。价值型投资策略主要以企业的财务报表为基础，关注企业的过去和现状，寻找低市盈率、高股息的股票。成长型投资策略是寻找未来有良好发展前景、生产市场前景广阔的新产品的企业。本文按持股风险以及对财务报表的不同认识，认为在确定股票的内在价值时，除了取决于财务报表和数据以外，还要关注公司的管理层是否有先进的管理经验以及从公司各部门获取的信息。也就是说资产价格不仅包括持有的现金、流动资本、固定资产、现有资产净值，还应包括不动产、设施和设备，甚至产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产。在具体的投资策略中主要表现为集中持有和长期持有两个特点。他们认为将资金分布在少数几只股票上比分散在上百只股票上更能分散投资风险，主张选择少于十家公司的股票，并且按照公司的管理水平、盈利水平、主营业务增长率等指标选出重点投资的公司，将资金按比例分配在这些公司的股票上，并把大部分资金投资在重点选择的公司股票上。价值投资策略的另一个特点是长期持有，在公司的基本面没有变得很差的时候，不轻易改变投资对象，通过长期持有减少分析公司的交易成本以及信息成本等，从而更有效地分析公司的基本经营情况。

但是，格雷厄姆和巴菲特并未把价值的具体衡量标准明确提出来，只是提出了进行价值投资的基本要求和步骤。用安全边际法确定自己的股票观察池，用安全边际法选出来的股价都远低于公司流动资产减去负债后的余额，再根据一些选股标准进行投资组合的选取。其主要标准有：收益率至今是信用评级为AAA债券的2倍；股价利润比例是以往5年最高数字的40%；股息至少是AAA级债券利息的2/3；股价最好是净流动资产的2/3；货款不应超过账面净资产；流动资产应2倍于流动负债；所有债务应不超过流动资产的2倍；过去十年的利润成长率至少为7%。随着证券市场的发展和投资环境的变化，现资者判断价值投资的标准也在不断变化。从一般意义讲，把具有较高的账面价值/市场价值（B/M）、盈利/股票价格（E/P）、分红/股票价格（D/P）、现金流量/股票价格（U/P）比率的股票称作价值股。

价值投资理论在中国股市应用的可行性分析

价值投资的核心思想是利用某一标度方法测定出股票的内在价值，从而指导投资者慎重投资，通过逐一分析企业的盈利情况、资产情况、未来前景因素，对公司独立于市场的价格形成一个概念，并依据此概念作出自己的投资判断。长期以来，中国股市由于其特殊的股权结构、相对过高的市盈率以及不够完善的市场监管制度使人们普遍认为上市公司的内在价值无法得到判断。

在风险和机遇并存的股票市场，要更好地把握市场机会，首先必须了解市场的本质，适应市场环境的变化。股票市场的投资就是一个价格发现、价值培育、价值兑现的过程，强调价值投资有利于帮助投资者理性投资。

（一）有效市场理论是价值投资的理论基础

有效市场假设是指市场价格可以充分、迅速地反映所有相关信息的市场状况。有效市场理论认为市场有效性集中体现在证券价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值。

（二）股权分置改革奠定价值投资的基础

2005年9月4日，中国证监会制定了《上市公司股权分置改革管理办法》，通过非流通股东和流通股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。股权分置改革后，首先，全流通后，股价与所有股东的利益息息相关；其次，所有股东的收益来源于公司分红和股价的升值；同时，全流通股票供应量加大，操纵股价十分困难，炒作股价必须立足于股票的价值。因此所有股东必须关心公司的经营状况。这样也提高了上市公司的运营与治理质量，有利于公司创造更多的利润，为价值投资奠定市场基础。

（三）股票市场加强监管为价值投资提供保障

我国股票市场监管正在深化，法律、法规从无到有，从建立到实施。2006年，国家对《证券法》、《公司法》进行修订并对一些与我国股市不相适应的政策法规进行调整完善。在这样的环境下，上市公司只有为投资者提供真实、完善、完整的财务信息，才能被投资者认可。上市公司把提升自身业绩和质量，以股利等形式回报投资者作为己任。在此种情况下，通过对上市公司财务报表的研究，探讨上市公司价值，应用价值投资理念将更可行，更容易操作，这也为我国价值投资策略提供保障。

（四）QFII的引入产生示范效应

在比较成熟的股票市场，例如美国，100多美元与1美元的股票并存，香港股市绩优股与绩差股股价相差100倍。坚持“长期投资”理念从QFII的投资过程中充分表现出来。QFII引入市场后，高调提出使用价值投资理念，只做长期投资，选择真正值得投资的好公司，在合适的价位购入股票，长期持有，耐心等待企业的成长，为自己创造财富。由此可见，QFII看重的是业绩托底，即具有内在价值的公司。QFII等外国机构引入成熟市场的价值投资理念对我国投资者产生了一定的示范效应。价值投资将会成为我国股票市场的主流。

价值投资策略应用案例分析

文章为缩小选股的范围，将现金、流动资本财务状况好，且产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产佳的“苏宁电器”股票为例来研究，而且注重长期持有，研究时期为6年（2004年1月-2009年12月）。首先，依照复权计算方法，分析“苏宁电器”在股票市场的表现，检验期6年的平均累计收益如表1所示。

从表1可看出：若从2004年7月21日以收盘价32.7元/股买入一股“苏宁电器”并长期（6年）持有该股票，那么六年后一股“苏宁电器”复权价格就高达1346.5元/股。这也意味着，持有股票六年，按价值投资策略投资，可以获得高于股票市场的平均收益。

结论

尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司质量、相应的政策法规等诸多方面有较大的差别，但有一条是相同的，那就是价值规律。所以把握这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场都适用。对我国的证券市场来说，由于国内投资者一般都认为一个政策市场容易受到短期巨额资金的冲击，且存在较严重的操纵现象，所以，价值投资理论在中国的实用性受到质疑。

投资蓝筹股即选择具有可持续性竞争优势、对股东有超额回报的企业是未来证券市场的发展方向。这就要求经营者尽量表现得理性一些，努力提高自身的素质，这样才能提高公司的经营稳定性；上市公司要完善信息披露制度，使投资者对其了解的可能性增强，使其可预测性增强，从而为预测未来的现金流提供较好的保证，这样市场才能更快地发现其内在价值；要树立起正确的投资理念，尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度，要认识到股票的价值所在，正确对待所持股票的短期波动，保持良好的心态，避免恐惧、盲目等愚蠢行为，要利用有限的资源集中投资。

总之，我国的证券市场没有真正意义上的价值投资理念。我国证券市场起步较晚，发展还不够成熟，固有的体制缺陷和制度缺失使其稳定性不足，证券信息不是总能够有效地传递给投资者，市场的有效性大致处于无效或者弱式有效的情况。这是我国证券市场推行价值投资理念不利的外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离，导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资理论在我国方兴未艾，随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者队伍的进一步壮大，价值投资的理念将势必成为我国股票市场主流理念，这也是我国股市健康发展的方向。

参考文献：

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3.王孝德，彭艳.价值投资策略：国际经验与中国实证.深圳证券交易所，2009

4.陈耀年，周学农.价值投资策略的行为金融学解释及其实证研究.系统工程，2008

5.王春艳，欧阳令南.价值投资于中国股市的可行性分析.财经科学，2009（1）

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关键词：制度变迁 市场化 首次发行定价

我国股票首次发行定价方式的变化过程和特点

由于我国的股票市场是在经济体制由计划经济向市场经济过渡这一特殊的历史时期中产生并发展起来的，因此我国的新股发行方式与大多数国家的新股发行方式存在着较大的差异。从我国股票市场十多年来的发展过程看，我国的新股发行基本可以划分为以下几个阶段：

按面值发售阶段

从上世纪80年代中期股份制企业和证券市场开始兴起到1992年是我国股票市场发展的萌芽阶段。在这一阶段，由于人们对股票和证券市场比较陌生，认购的积极性不高，所以股票发行的着眼点并不在于股票价值的确定，而是着重于将股票发行出去。因此，基本没有进行股票的定价，许多股票都是按照面值发售，价格很低，并依托于行政摊派进行。这种方式使得发行抑价严重，但也激发了一些具有投资意识的初始投资者进行股票投资，推动了证券市场的建立。

行政定价阶段

1992年10月，国务院证券委和中国证监会的成立标志着我国集中统一的监管体系开始成立。自此，我国证券市场步入初步发展阶段。在这一阶段，我国先后试行过抽签、全额预缴款、上网定价和上网竞价（仅4只股票试用）4种发行方式。较之于其它大多数国家，我国的定价方式带有明显的行政色彩，是由中国证监会根据新股发行价＝每股净收益×市盈率这一固定公式进行统一定价，而且，发行市盈率和所采用的收益也是由证监会制定的。在这种定价方式下，发行公司和承销商无法根据市场的情况来确定发行价格，这使得发行公司的资产遭受损失。

逐步向市场化过渡阶段

1998年12月31日，《证券法》正式出台。自《证券法》公布以后，我国新股发行市场化定价改革的步伐加快，相继出现了由承销商和发行公司协商确定上市价格上网定价、向二级市场配售和向法人配售等新的定价方式。自此，证券市场的发展迈入向市场化过渡的新阶段。

我国股票首次发行采用行政性定价的原因

我国在证券市场发展的初级阶段之所以采用行政性定价的方式，这是与当时所处的经济环境和证券市场的发育状况密切相关的。具体说来，是出于以下两个方面的考虑：

当时股票市场的特殊任务

1993－1998年正处于我国经济从计划经济向市场经济转变的转轨时期，股票市场承担着国有企业转制脱困的特殊任务。因此，在这一阶段主要是将股票顺利发行出去并保持在一段时期不掉到发行价以下，而新股的发行价格是否最优并不是监管部门考察的主要目标，所以证监会在采用市盈率定价法时，往往采用较低的市盈率，以保证新股的顺利发行和股价在一定时间内维持在发行价以上，从而保证股票市场融资功能的实现。

当时股票市场的发育状况

从股票市场的发育程度看，也必须采用行政性定价来确定新股的发行价格。当时我国股票市场正处于起步阶段，因此需要通过行政定价并将上市价格维持在一个较低的水平，从而保证新股发行的成功并维持投资者投资的积极性。

新股行政性定价问题及向市场化定价过渡的内在需求

尽管行政性定价在我国证券市场发展之初有其出现和存在的必要性，但随着证券市场的发展，其内在的弊端不断显现，存在着向市场化改革的内在需求，主要表现为：

行政定价方式下，发行抑价情况严重，发行公司的资产遭受损失

根据有关资料，我国在1993－1998年间共有626只新股上市，上市首日的平均收益率为136.9%，这远远超过了其它发达国家、发展中国家和新兴市场国家的上市首日收益率。在行政定价方式下，发行公司和承销商无法根据各个价位上潜在投资者的情况和市场的走势选择上市价格和上市时间，因而不能以最优价格将股票发售出去，从而使得上市公司损失了最优价格和行政定价之间的差额收益。因此，上市公司中存在着定价方式向市场化转变的潜在需求。

行政定价方式不利于投资者和承销商的成长

在实行行政定价的时期，我国股票市场新股发行的抑价情况十分严重，造成了投资者只要能够认购到新股，就能无须承担风险地获得稳定的收益，这使得广大中小投资者和机构投资者不加辨别地一味申购新股，不利于培育其风险意识和价值研判能力。而对于作为承销商的证券公司来说，新股估价和承销的能力是投资银行的核心业务。但是在行政定价下，按固定公式进行定价，证券公司无须进行证券价值的评估工作，而且由于发行市盈率较低，分销认购也不存在风险，这使得证券公司的股票估价和承销等专业化水平难以提高，核心竞争力大大减弱。

行政定价方式不利于我国股票市场向规范化、市场化发展

行政定价方式下，作为证券市场两大参与主体的机构投资者和承销商专业水平难以提高，势必会影响股票市场的快速发展。此外，行政定价对于股票市场发展还有其它的制约，表现为以下两个方面：其一，行政定价容易引发发行公司虚报财务数据，降低其所披露的信息的质量，从而对市场的运作产生影响。在行政定价时期，国家对上市公司股票的发行规模实行额度控制，上市公司只能通过虚报每股收益来提高发行价格，进而提高发行筹资的规模。而上市公司的规范性运作和信息披露恰恰是股票市场得以健康发展的基石。其二，行政定价方式采用统一的发行市盈率不能体现不同公司之间的差异。

我国新股发行市场化定价带给各参与主体的收益

《证券法》和之后一系列文件的公布使得我国股票市场市场化改革的步伐大大加快，从实行市场化改革几年来的情况看，我国新股发行市场化改革取得了一些效果，给各市场主体带来的收益如下：

对于上市公司来说，发行筹资额有所扩大并开始体现公司差别，股东结构也有所改进

发行市盈率的提高使得上市公司的发行筹资额扩大。此外，发行市盈率也开始体现不同的公司和上市期间市场情况的差异。在行政定价期间，新股发行市盈率的标准差为2.31，而1999－2000年新股发行市盈率的标志差扩大到了10.32。

另外，在市场化定价时期采用的法人配售方式，一方面引进了战略投资者和法人投资者，使得上市公司的股东结构的稳定性大大增强，并有助于改善投资者结构和投资者行为；另一方面，由此形成的法人询价机制也促进机构投资者进行股票价值研究，从而促进市场价格的形成，这也有利于上市公司的融资。

对于投资者和承销商来说，促进其水平的提高

尽管实行市场化改革以后发行市盈率有所提高，但是我国股票发行抑价严重的情况并没有改变，投资者认购新股的收益不受影响。但是，随着市场的逐步规范，发行抑价情况将逐渐好转，认购新股的收益也会不断降低，二级市场的重要性逐步显现。投资者必须加强对股票价值的判断能力，才能获得收益。这有助于投资者提高价值发现和风险承担的能力。对于承销商来说，由于必须参与新股的定价，尤其是在法人配售方式下的法人询价机制的发挥，促使承销商增强股票价值评估的能力，有助于其竞争力的提升。

对于国家来说，股票市场的规范化、市场化程度有所提高

定价方式市场化有助于股票市场发展成熟，主要表现为三点：一是证券市场的效率在于其价格是否合理，而作为形成市场价格的第一步，市场化定价大大降低了发行公司和投资者之间的信息不对称问题，有助于形成市场价格；二是促使投资者和承销商提高股票估价和风险承担的能力，促进了机构投资者和承销商这两大机构主体的发育；三是实行市场化定价后发行市盈率有所提高，并开始与公司的状况和上市时间的市场情况相联系，有助于降低上市公司的作假行为，并激励上市公司加强管理，改善经营状况和财务状况。

新股发行市场化定价的瓶颈突破

尽管我国新股发行市场化改革取得了一些效果，给各市场主体带来了一定收益，但是并没有改变我国新股发行抑价严重的现象。尽管1999－2000年是我国股票市场迭创新高的时期，但是在实行市场化定价的情况下，新股发行的抑价情况应该比较低，因此我国的市场化改革并没有取得预期的效果。我国新股发行抑价过高容易引发战略投资者和法人投资者的短期行为，不利于市场的稳定。

由于我国现有的新股发行市场化定价方式不能解决发行抑价严重的问题，因此有必要对其进行进一步的改革，可考虑采用国际上比较常用的累计投标方式。在累计投标方式下，发行价格由市场决定，与上市价格接近，能够大大减少发行抑价。而且在实行累计投标定价时，发行公司有选择股东的权力，有助于上市公司改善股东结构；承销商也能够选择客户，从而形成与机构投资的合作关系。这样也有助于我国整个证券市场的规范化、市场化发展。

参考资料：

1.卢现祥，西方新制度经济学[M]，北京：中国发展出版社，2003

篇6

关键词：新兴市场；股票回购公告；价值效应；异常绩效指标（API）；事件研究法

中图分类号：F8309 文献标识码：A

文章编号：1000176X（2014）02005208

一、引 言

上市公司可以回购自家的股份，而不必注销，使得上市公司拥有了从公司现有股东手中买回部分发行在外的公司股份的权力。无论是对投融资还是战略布局、股权激励等，回购的作用具有丰富的想象空间，因此，很快得到公司管理层及经济学家们的重视。大量的实证研究表明，股票回购对公司反收购、优化公司资本结构、调整财务指标、向公众传递内部信息及股息避税等方面有着不可小觑的影响。

中国股票回购起步较晚。1992年，中国出现首例股票回购案例，即小豫园并入大豫园的合并回购案例。随后陆家嘴、云天化和申能股份等上市公司接连了股票回购的公告。2005年6月16日，中国证监会了《上市公司回购社会公众股份管理方法（试行）》，允许上市已满一年，近一年内无重大违纪行为和股票回购后仍具有持续经营能力的公司进行股票回购。2008年9月21日，证监会对《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》中有关上市公司以集中竞价交易方式回购股份的行为进行了补充规定，放宽了股票回购的条件。

依据股票回购政策出台的背景发现，2005年，在《上市公司回购社会公众股份管理方法（试行）》条例颁布前，中国A股市场持续呈低迷状态，一些上市公司市价跌破其每股净资产值。上市公司纷纷提出回购其流通股的要求，刺激了中国股票回购政策的首次明确制定。2008年，证监会对试行条例进行补充规定的主要目的亦在鼓励公司进行股票回购，活跃市场交易，调节供求关系，从而反转2008年因金融海啸导致的股市低迷状态，使公司股价维持在正常水平。

根据法律要求，在实施回购计划前，上市公司必须先在交易所披露其回购方案，由于回购事件的单纯性和易计量性，股票回购事件的“窗口”价值效应受到了众多学者的关注。首次公告是公众得到公司回购计划的第一手可靠资料，笔者将着重研究公司首次公告的效应。

本文以2008—2012年沪、深交易所和印度孟买证券交易所的股票回购公告为研究样本，研究中国和印度股票回购公告的对比效应，具体包括：公告日前后十天股价的变化幅度与趋势、公告日一年后股价的变化幅度与趋势、行业对公告效应的影响和2008—2012年各年公告效应的影响趋势。

2005年以前，中国证券市场存在股权分置问题，比起西方发达国家，中国股票回购制度的建立步入正轨的时间较晚，股票回购的主要目的与方式也与西方国家相比有很大的不同。相比之下，印度于1998年正式建立股票回购制度，与中国有着相似的股票回购发展历史。同时，印度作为2006年后同中国一样受世界关注的另一新兴的资本市场所在地，与中国有着同向可比性。通过比较中印两国股票回购的公告效应，旨在衡量影响中国股票回购的公告效应因素的普遍性与特殊性，同时我们可以吸收、借鉴印度公司股票回购实践中的精髓，这对于中国上市公司股票回购公告有启示作用。

二、文献回顾

股票回购起源于美国，迄今为止，美国已有大量的文献研究股票回购的公告效应。研究大致分为三个阶段：第一阶段是理论研究阶段。在这一阶段，学者们提出了各自对股票回购公告效应的理解与解释，并有后继学者对每一种进行了有效性研究。这些理论包括法拉和塞尔文提出的税差理论，Vermaelen的信号传递假说，Jensen的成本理论和Manne的公司控制权市场理论等。第二阶段是理论实证阶段。学者们通过各自大量的实证研究，调研股票回购公告效应是否真实存在及其作用力方向如何。Ikenberry等[1]通过实验证实了股票回购的公告对股价有正向影响，他们发现以公告日前后两天为界，市场对股票回购宣告的平均反应率是354%。Hatakeda和Isagawa[2]与Lie[3]都再次证实了这个结论。第三阶段是单因素分析阶段。学者们越来越确信股票回购的公告会给公司带来价值效应，于是开始研究有哪些因素会影响这种价值效应。Li-Chin 和Liu[4]通过对1978—1992年335家在公开市场上进行股票回购的公司进行研究，发现股票回购的公告效应受回购百分比与回购前每股收益的影响。同时，公司规模也对股票回购有一定的影响。这是由于规模小的公司不受太多人关注，管理者与投资者信息不对称的程度大，其股票回购后会计信息较之前相比变化最大，财务指标较之前相比得到更多优化，因此，会影响股票回购的公告效应。Born等[5]选取保险业为主要研究对象，探讨了1981—1997年宣布进行股票回购的保险公司，发现保险业的股票回购公告效应大致与之前学者结论相同，即公告伴随了一个显著的正向价值效应。同时发现，由于保险业受到严格的行业管制，其股票回购公告带来的价值效应没有工业企业的价值效应显著。这说明公司性质不同，股票回购的公告效应影响不同。

中国股票回购起步尚晚，所以有说服力的研究股票回购公告效应的文献也并不多。多数研究股票回购公告效应的文献集中在讨论是否存在公告效应，或是若存在公告效应，这一效应的影响时间、范围和变化趋势等方面。

梁丽珍[6]对从2006年6月证监会股票回购条例出台后到2006年7月31日宣告回购股票的全部公司进行了实证研究，结果显示，股票超常收益从公告日前六日起逐渐有上升趋势，公告日后社会公众股回购出现负的超常收益，而定向回购股仍保持正向的超常收益。梁丽珍对这一现象的解释是：市场存在信息提前泄露的情况，另外由于定向回购一般伴随着股权分置改革方案的说明，所以公告日后仍有较高的超常收益。李斌等[7]基于异常绩效指标法，在再次证实了公告对股价有正面影响和中国市场存在信息泄露的观点后，提出不同回购方式对公告效应产生不同影响。一般来说，以债券资产方式进行的股票回购比以现金资产进行的股票回购产生更显著的异常绩效指标。汪启涛和王丽娟[8]选取2007年1月1日至2011年3月15日的A股市场上发生的股票回购公告为样本，发现市场对股票回购公告的反应积极，同时也发现，公司股价被低估程度、公司的财务杠杆和治理结构以及公司的规模对于公告效应有正向作用。

印度的股票回购开始于1998年，比起多数发达国家起步也尚晚。Kaur和Singh[9]运用事件研究法，对1999—2004年在孟买证券交易所股票回购公告的公司进行了研究，发现市场对股票回购反应积极，在股票回购公告前的1—3天里，股票已经有异常超额收益。更值得注意的是，在被研究的公司中，72%的公司在公告日都有正向的收益。Hyderabad[10]以2000—2006年68次股票回购宣告作为研究样本，得到公告日那天股票回购公司的平均超常收益（AAR）是283%，累计超常收益约为6%。这一异常收益值远大于美国、英国等国家研究得到的平均异常收益率。Hyderabad得出结论：印度的股票被低估程度更大，且公司内外部信息不对称更严重。

与美国相比，中国和印度多数关于股票回购公告效应的文献研究尚处于第二阶段，即实证研究阶段。学者们通过设定不同年代不同证券交易所为样本选择条件，基本证实了市场对股票回购公告有正向反应这一结论。然而，中印学者们对于两国股票回购公告的长期效应、受行业的影响以及反应趋势的研究甚少。

三、研究方法、模型、样本和假设

（一）研究方法

本文的主要研究方法为事件研究法。通过用股票的收益与用β值调整后的股指收益做差的方法，剔除事件窗期间除股票回购外影响股价变化的所有因素。一般来说，股票价格的波动可以给公司带来正向或负向的异常收益，本文将通过研究这些异常收益的变化，来判断股票价格是否会受股票回购公告这一事件的影响和如何受股票回购公告的影响。

用变量控制法对实验中涉及到的三个变量进行控制。

1事件日的选择

本文将以公司在证券交易所网站公告栏中第一次股票回购公告的时间作为事件日，并将这一时点记为0。选择这一时点为事件日有两个原因：一是因为各个公司股票回购公告的次数不同，但不论公司多少次股票回购公告，其总有第一次。根据证监会要求，上市公司须在股东大会召开前三日，将董事会公告回购股份决议的前一个交易日及股东大会的股权登记日登记在册的前10名社会公众股股东的名称及持股数量、比例，在证券交易所网站上予以公布。印度要求所有公司在宣告股票回购后，在印度证券交易委员会（SEBI）网站上公布回购信息。因此，这次公告为公司第一次正式向市场传递公司将要进行股票回购的信息，选择此次公告为事件日，更为公平。二是股票回购第一次公告的格式更加规范，公告信息也较全，以此时间为事件日，便于信息的整理。特别要说明的是，若公司公告日当日为周末，则选取公告日后一周周一为事件日。

2事件窗的选择

（三）研究样本

初始样本为在2008年1月至2012年12月期间，在上海证券交易所、深圳证券交易所和印度证券交易所过股票回购公告的中国和印度公司，剔除在事件窗范围内股价信息不全的公司。通过此条件筛选后，有效样本总数中国41个，印度35个。

本文全部数据均来自于上海证券交易所网站、印度证券交易所网站和Wind数据库。

（四）研究假设

按照价值低估假说，若公司管理者是理性的，就会在公司股票价值被低估时，回购股票，向市场传递积极的信号，因此，当回购公告时，市场会给出积极反应。因此，提出假设1：

H1：股票回购公告会给公司带来显著的正向超常收益率。即股票回购公告是积极的信号，市场会对股票回购公告做出积极反应。

作为新兴资本市场国家，中国和印度的股票市场均具有较强的非有效性特征，表现为信息不对称较为严重，存在着信息泄露现象，因此，无论是积极或消极的公告，都会有提前释放的问题，因此，提出假设2：

H2：显著的异常收益出现在股票回购公告发出前，标志着股票市场存在一定的信息泄露问题，提前的时间越多，信息泄露越严重。

作为新兴资本市场国家，中国和印度股票市场的“吸金”味道浓厚，因此会表现为“惜金”而少发或不发股利，股票回购的动机会有趋同性，即股利替代，或回避税收。因此，股票回购的累积超额收益会增大，到一定程度后，会减缓释放。因此，提出假设3：

H3：股票回购的累积超常收益率随时间推移不断增大，且增大幅度呈递减趋势。

凡有条件回购股票的公司，应该具有相对充裕的自由现金流，或有能力筹措到现金，投资于自身的股票，是对公司未来有信心的表现，以此，长期来看，应该对公司的长期业绩有所期待，因此，提出假设4：

H4：进行股票回购的公司长期业绩表现良好，公告日一年后股价有显著的正向超常收益。

基于竞争和战略的考虑，中印两国的行业整合方向不尽一致，因为两国的产业战略布局差异化加大，产业竞争能力也不同，因此，股票回购的公告效应应该表现出行业差异，因此，提出假设5：

H5：行业不同，股票回购公告的效应不同。

四、实证结果

（一）短期价值效应

1.描述性统计

根据上述实验方法，得到在上海证券交易所和深圳证券交易所网站上股票回购公告的公司在事件窗内的平均超常收益和累积超常收益如图1和图2所示，得到在印度SEBI网站上股票回购公告的公司在事件窗内的平均超常收益和累积超常收益如图3和图4所示。

表3、表4结果显示，行业不同，累计超常收益值有很大区别。对于中国企业来说，通信软件、服装和电器的公告效应显著；能源、医药和运输行业的公告效应较为不显著。对于印度企业来说，金融和媒体行业的公告效应显著；技术、材料和公共设施行业的公告效应较为不显著，统计结果证明H5成立。

（二）公告价值效应的变化趋势

前文着重讨论了五年内上市公司股票回购公告效应的平均值，下文将通过对2008—2012年，每年股票回购公告效应的比较研究，讨论各年的价值效应数值和价值效应的变化趋势。

中国公司股票回购公告带来的累积超常收益值由大到小按年代排序依次为：2010年，2011年，2012年，2008年和2009年。其中，2008—2012年的累积超常收益值远远大于2008年和2009年的累计超常收益值。

印度公司股票回购公告带来的累计超常收益值由大到小按年代排序依次为：2012年，2011年，2010年，2009年和2008年。其中，2012年累计超常收益远大于其他四年。

我们从数据的趋势中可以发现，中国公司的股票回购公告效应有逐年降低的趋势，而印度公司的股票回购公告效应有逐年增长的趋势。

六、结论与解释

（一）结论

从短期效应看，中印两国资本市场的股票回购公告效应都是积极的正向反应，其中，中国公司股票回购的公告效应更加显著。中国公司股票回购的累计超常收益最大值为556%，而印度的累计超额收益最大值398%；中国平均超常收益的连续持续时间大于印度平均超常收益的持续时间。印度市场对股票回购的提前反应比中国的更为明显。印度的正向超常收益率发生在公告日前第10日，而中国的正向超常收益率发生在公告日前第5日。

从远期效应看，中印资本市场对股票回购信号都产生了正向的超常收益，但是印度公司回购股票的长期效益优于中国的。公告日1年后，印度公司的累计超常收益高达2735%，而中国公司的累计超常收益只有067%。

两国股票回购的公告效应都因行业不同而有差异。其中，中国的通信软件、服装和电器的公告效应显著；能源、医药和运输行业的公告效应较为不显著。印度的金融和媒体行业的公告效应显著；技术、材料和公共设施行业的公告效应不显著。根据2008—2012年五年公告效应变化趋势分析，中国公司股票回购的公告效应的显著性将减弱，而印度公司股票回购的公告效应的显著性将趋强。

（二）解释

本文将从两国的回购动机和政策演变两方面对两国资本市场股票回购公告效应的差异做出可能的解释。

首先，从回购动因上看，中国股票回购的主要动因是基于信号传递假说。多数公司进行股票回购的原因是向公众传递公司股价被低估的信息，希望通过传递这一信号让人们积极购买股票，从而提升公司股价。因此，在股票回购公告后，中国股票产生了连续长达11天的正向的超常收益。而印度学者研究表明，印度股票回购的主要动因不是基于信号传递假说，而是更多基于成本理论。在印度，因为公司采取股票回购的行动与公司分红对应的税收政策大致相同，所以，从税收的角度考虑，公司可以采取两者中任意一种方式来激励股东，但是股票回购不是常规的经济活动，而股票分红却具有常规性，原则上有盈利，每年都应该进行，才能吸引股东，这样通过分红的方式来讨好股东的成本就大于股票回购相应的成本。所以印度公司进行股票回购更多的是基于成本因素。因此，短期来看，它的股票回购公告效应的稳定性就没有中国的好，超常收益的波动较大。但长期来看，以改善公司治理为动机的印度公司的股票回购发挥了股票回购的战略性工具作用，其长期超额收益效应和显著性趋势都要优于中国。

其次，从回购政策演变角度看，中国在1992年进行了第一起股票回购，在2006年开始规范股票回购制度，2008年放宽了股票回购条件。1998年之前，印度公司法明确规定，上市公司不允许进行股票回购。印度的股票回购开始于1998年，晚于中国。两国作为新兴的资本市场国家，股票回购的历史都比较短，股票回购制度还不够完善，因此都在公告日之前股票就已经出现超常收益，说明有信息泄露问题。相比之下，中国在公告日前回购的消息泄露情况没有印度严重，短期内，股票回购的公告效应走势较为平稳，人们对股票回购公告的反应也较为理性，体现了中国资本市场监管的效果。

本文的研究，支持了股票回购公告产生积极效应的结论，但是在长期效应反映上却弱于印度资本市场，主要原因是中国上市公司在管理层激励、现金股利分配等改善公司治理结构和环境的改革与探索进程过于缓慢，使得股票回购的战略工具作用发挥的不明显。

对如何杜绝信息泄露和保护中小散户利益方面，监管部门应提高对信息披露规范性的要求，上市公司应该强化信息披露的责任，将回购目的、回购数量和回购方式真实准确地报告出来。股票回购的公告栏应进行合理整合，使得公众能顺利地找到所有公告信息，了解回购进程。

参考文献：

[1] Ikenberry， DL，Lakonishok，J，Vermaelen，TMarket under Reactions to Open Market Share Repurchases[J]Journal of Financial Economics，1995，39（2-3）：181-208

[2] Hatakeda，T，Isagawa，NStock Price Behavior Surrounding Repurchase Announcements：Evidence from Japan[J]Pacific-Basin Finance Journal，2004，12（3），271-291

[3] Lie，EOperating Performance Following Open Market Share Repurchase Announcements[J]Journal of Accounting and Economics，2005，（1）：153-176

[4] Li-Chin，JH，Liu，CSOpen-Market Stock Repurchase Announcements and Revaluation of Prior Accounting Information[J]The Accounting Review，1997，72（3）：475-487

[5] Born， P，Giaccotto，C，Ritsatos，TThe Wealth and Information Effects of Insurers’ Open Market Stock Repurchase Announcements[J]Risk Management and Insurance Review，2004，7（1）：25-40

[6] 梁丽珍上市公司股票回购的公告效应及动因分析[J]经济与管理研究，2006，（12）：63-69

[7] 李斌，戴夫，卢蒋运运用API法分析上市公司股票回购公告的市场效应[J]财会月刊，2010，（1）：28-30

[8] 汪启涛，王丽娟我国上市公司股票回购公告效应影响因素研究[J]经济特区，2011，（2）：141-143

篇7

谈起价值，就不能不涉及到人的本质。抛开了人的本质，价值问题是讲不清的。

“经济人”假设在经济学上有着深远的影响，它假定“人”具有如下的特性：1、自利性，自利是人的天性，是人的行为的根源；2、理性或有限理性；3、追求效用最大化。营销理论事实上秉承了“经济人”假设，但是由于无法解释人类生活的多样和丰富，又以“偏好”、“文化”等词藻作为补充，这不过给“经济人”冰冷的面孔增添了一丝人气而已。由于“经济人”是对现象的归纳，又把人性推到了极端，所以解决不了价值问题。

迄今为止，最深刻阐述了人的本质的，当属马克思。马克思的观点主要有两个：其一，认为人的本质是“自由自觉”；其二，认为人的本质是社会关系的总和。究竟哪一个最能反映人的本质，长期以来有着激烈的争论。我们认为前者更正确。因为前者内在地包含了后者，“自由自觉”不是在真空中的自由自觉，而是在指人在自然关系和社会关系中的自由自觉，它不仅包含了社会历史客体创造“人”的思想，而且指出了人要在创造历史中破除社会和自然的制约从而进一步展开自己的本质。同时，“人”不仅是社会历史的产物，也是自然界的产物，后者的片面性是显而易见。其实，若认为人的本质仅是社会关系的总和，我们就无法利用马克思的光辉思想研究市场营销问题。

然而马克思的真知灼见由于过于抽象而难以操作，为此我们提出了另一个与之等价的命题，即认为人的本质在于自觉的主体性，包含三部分内容：1、人是自然关系和社会关系的总和；2、人从构成他的社会舆自然关系中开拓主体性而发展；3、自觉性，开拓主体性的活动是在意识的支配下有目的地进行。因而人在本质上体现为一种在社会关系和自然关系上生命活动，并以活动的自由自觉为终极目标。为了舆“经济人”相对应，可以把这种“主体人”观点概括为如下内容：1、主体性，追求主体性是人的天性，行为的根源；2、自觉；3、追求价值最大化。可见，“经济人”是“主体人”的一个特例。

现在我们就可以在该框架中讨论价值问题。人之成为“人”不只是人是有意识的生物体，不向动物那样为了觅食而满山乱串；也不只是人能制造产品，用碗吃饭，用茶杯喝水，出入乘车；更不只是人是社会的存在物，人因社会而存在，社会因人而产生，所以不是本原。人之成为“人”，在于他能自觉地创造自己自由的存在，在开拓主体性中占有他自己的世界。人的生命境遇因占有不同的自然和社会关系而不同，价值也就成为人作为主体舆世界客体的关系状况的反映，是人的主体性在社会和自然关系中的凸现。所以价值是人之为“人”的体现，根据生命活动的自由自觉的程度，可以区分价值的大小，以至于正价值、负价值。

顾客价值的概念就最终消费者而言，舆人的价值的概念在内涵上是完全等同的，但外延却要小一些，主要体现的是顾客的自然关系方面，是它的一个子集。当顾客是各种社会组织时，该价值概念也完全适用，因为社会组织也合乎自觉主体性的规定，同样可以看作生命的运动。社会组织以人的某种目的而存在，处于各种自然和社会关系的规定之中，同样从自然和社会关系中开拓主体性而自由自觉地实现其目的，所以它舆世界的关系状况同样体现为价值。

另一方面，人的生命活动还要消耗体力、精力、时间以及资源，它们成为生命活动的支出，是生命活动的经济性制约因素。这种支出量同样由人所占有的自然和社会关系决定，生命也只有破除它的制约才能获得更大的伸展空间，所以它是价值的一种特殊形式。人类追求价值，也就意味着追求这种代价的不断减少。代价越小，人类生命活动的空间就越广阔。所以生命活动是价值性和经济性的统一。科特勒的让渡价值理论就是从价值和成本定义顾客价值，4CS理论则强调为顾客解决问题和顾客愿意接受的价格。

还有公司价值这样一个概念，把经营活动产生的现在和未来的现金流定义为公司的价值。它舆我们现在所讲的价值概念并没有本质的区别，因为公司现在和未来的现金流取决公司现在和未来的存在状况，一个是原因，一个是结果，并且进一步具体化了。顾客价值是企业看待消费者的结果，公司价值则是企业自我审视的产物。对一个企业而言，为客户创造价值是实现公司价值的前提。

需要强调的是，人不仅存在于外在的自然和社会中，也存在于内在的自然中，人自己的心灵、情感、意志、观念等心理因素同样是他成为“人”的必不可少的条件，所以人不仅有外在价值，也有内在价值。人类追求内在价值，破除内心的障碍，使自己的心灵、情感、意志、观念更加成为“人”的心灵、情感、意志和观念。由于传统物质主义的影响，营销理论一直忽视人的内在价值，即使在今天，也不过以“文化”、“品牌”、“形象”的名义作为营销的辅助手段，在理论中没有独立的地位。而体验经济、文化产业的出现，表明创造内在价值早已成为独立的商业实践了。从创造方法上讲，不仅形象可以创造内在价值，意境同样可以创造内在价值，前者是西方艺术理论的传统，后者则是中国的传统，若“形象价值”的概念可以成立，那么“意境价值”的概念也能够成立。

综合上述，我们可以得到顾客价值具有如下的特性：1、个体性，价值本质上是个体的，世上没有两个人占有同样的自然和社会关系，也就不可能有完全相同的价值。但企业一般为一定的群体提供基本相同的价值，这是忽略了次要的个体因素，根源在于生产力还没有发展到经济地为每个人提供个的程度。随着生产系统的柔性化，社会的信息化和物流体系的创新，产品和服务正向个性的方向转化。市场的不断细分，以及“一对一”营销观念的提出，就体现了这种趋势。2、感知性，价值必须被人的理性或感性感知到，否则就不能以之展开生命活动。载瑟摩尔就曾指出：“顾客价值就是顾客感知价值”。3、时变性，价值随着自然和社会关系的变化而变化，历史上许多物品的价值就是在时间的流逝中被耗散，而另一些物品的价值则突现出来。4、上升性，随着人的主体性不断地被开拓和实现，价值也将经历有低级到高级、由简陋到精致、由单调到丰富的过程，不仅体现在历史过程中，同样体现在产品的演变中。市场本身是无序的，价值运动则是合目的性的，价值运动推动了市场活动有秩序地展开。 （二） 顾客价值从哪里来？

既然价值存在于人舆世界的主客体关系中，那么价值就应当是作为客体的具体物所创造的，具体物以其属性建立起舆主体的世界的关系，而且在这种关系中，主体拥有更大的自由空间和自觉范畴。在市场营销中，这个具体物就是产品。所以产品的价值不在于其功能属性，而在于产品以其功能属性创造的顾客舆世界关系的主体性。产品质量能为顾客创造价值，也在于优良的品质能使顾客舆世界的关系得到进一步的改善。脱离顾客生活的具体环境谈论产品的功能，或者脱离使用条件谈论产品的质量，都是没有意义的。对于新产品，它的价值还在于它所能创建的关系是顾客的世界所没有，或者原来的这种关系不能经济地建立，否则，就没有新产品的必要了。

所以顾客价值来自于产品所创造的顾客与其世界的新关系中，也就是说，来自于顾客舆世界的两种关系状态，而且在新状态中，顾客的生命活动得以更自觉、更自由地展开。我们把价值的这种生成过程称之为主体性的分离过程。顾客之所以要从其世界中分离出价值，在于人的主体性与具体物的有限性的矛盾。每一件产品都只能拓展生命自由的有限空间，而当它进入人的世界后，就会舆原来的世界一起制约生命活动进一步展开，它就不可避免地成为进一步改造的对象，成为孕育新价值的沃土。所以顾客的需要产生于对主体性的追求，随着价值的拓展而不断丰富，是没有止境的。企业只要持续地创造价值，就能创造出需要，创造出顾客。

然而有一种观点把人的主体性舆自然相对立，并认为当前人类面临的环境等问题，是主体性张扬的结果。这是对主体性的一种误解。主体性指的是作为世界组成部分的人克服了世界的盲目运动而在世界中自由存在的状态，主体性只能从人的世界中分离而来，世界存在着它依存的根据，它则内在包含了这种根据的特性，从而不被其必然性所驱使而获得自由。人类面临的问题，都可看作某种主体性的根据的丧失，或者没有开发出相应的主体性，因而危及人类自身。把主体性追求看作人类价值的根源，不仅不会导致人与自然的对立，最终的结果必然是“天人合一”，而在社会层面，历史的结局必然是“大同社会”。

主体性的分离是意识支配下的自觉过程，包含了抽象否定和具体否定两个环节。抽象否定指的是从世界的实际联系中抽象出生命活动的内容而否定它，进而产生某种主体性的新构象。这种主体性构象是原来的世界中所没有的，是价值的观念形态，具有多种实现方式，因而称之为价值抽象。具体否定则是指用具体的关系创造生命活动的现实内容，这种具体关系称之为价值具体。抽象否定是具体否定的指南，具体否定是抽象否定的实现。比如对键盘的抽象否定产生了便捷地操纵计算机的价值要求，鼠标和GUI则是具体否定形成的价值具体。抽象否定要达到人类想象力的极限，具体否定要达到人类技术的极限，否则就会导致低水平的反复，是不经济的。这说明人类价值具有加速发展的趋向，而且人类的想象力越丰富高远，技术越发达，每一步就迈得越大。

意识的自觉过程体现在生命认知的作用中。生命认知是人对于自己的生命如何存在及展开的意象，指向未知的未来，核心是对主体性的理解。它产生于人对自己经历的感悟，并被文化传统、教育、社会风尚等因素所影响，它实际上是人的观念自我，成为价值展开的心理原型。首先，它决定自觉性的大小。一个性情温顺的人会觉得世界完美无缺，不会有拓展主体性的强烈愿望。而在一个发明家眼里，比如爱迪生，世界则存在太多有待解决的问题，他会为煤气灯的不方便、甚至声音不能被保存而苦恼。4CS理论的“顾客问题”是不全面的，顾客价值固然可以来自于问题的解决，但更全面地，则是主体性的追求。其次，决定价值抽象的构象。抽象否定的结果是无限丰富而漫无边际的，生命认知作为对未来生命景象的观照，使它得以具体化，成为可感知的图景。其三，决定价值具体的选择。实现价值抽象的方式是很多的，顾客对具体方式的选择，固然有技术和经济上的考虑，生命认知也起着重要的作用。

抽象否定的概念深化了我们对顾客价值的理解。顾客与世界的新关系既有现实的根源，又不完全由现实问题决定，是意识在否定现实内容的基础上的主观创造，历史在这里中断了，现实化为理想。马克思就曾指出：“工业的历史和工业已经产生的对象性的存在，是人的本质力量的打开了的书本，是感性地摆在我们面前的、人的心理学。”每一轮抽象都是生活的新起点，价值抽象蕴含了无限的可能性。价值具体是无数可能中的一支，想象力越深远，技术越发达，价值具体舆现实的距离就越远。历史在这里表现出间断性和跳跃性。这是生命走向未知价值领域必然遭遇的现实，高科技行业突出地体现了特点。所以企业开发顾客价值时，既要立足于顾客的现实生活，又要立志于创造顾客新的生活形式，并通过价值诉求引导顾客的生命认知转向这种形式。

对顾客在产品使用中产生的关系进行持续的主体性分离，从而达到极致，产品就成为一个包含丰富价值构成的完满体系，在产品的文化概式中，我们区分为基体价值、附加价值、感受价值和意愿价值四个层次。有一种观点认为产品要有人性，这种讲法并不准确，它指的“人性”其实就是内在价值。一件产品只要广为消费者接受，它就具有“人性”，尽管它可能不好看。老式的蒸汽机车并不受看，然而却推动近代工业文明的进程，实现的正是“人性”。我们可以说它的价值构成不完满，但却不能说它没“人性”。

这样就需要考虑产品的绝对价值和相对价值。前者指产品的价值都要合乎顾客的价值要求，这是无条件的，绝对的；后者指产品的价值是舆其他产品的价值相比较而言的，或者说，产品的价值是从其他产品的功能属性中分离而来的，因而是由条件的、相对的。产品价值是相对价值舆绝对价值的统一体，也就是说，一件产品虽然能为顾客创造价值，但若没有品质、性能上的优势，其价值就会被其他产品耗散掉；另一方面，产品的构造属性虽然异于其他产品，但若没能为顾客带来实际的意义，同样不会有价值。价值意味着差异，但差异不一定带来价值。顾客价值就是在企业对绝对价值和相对价值的竞争中被拓展和深化的，并且推动市场向细分的方向发展。

在产品的文化概式中，我们把顾客价值的这一来源、分化和实现的过程概括为VCP范式。V指产品的价值域，是价值抽象和价值具体的统一体，是产品的本质所在，也是产品运动的驱动因素；P指产品的构造属性，是价值域的实现工具；V指决定属性域的诸因素，包括文化习俗、产业经济技术性态、产品使用环境等广泛的内容，本质上体现了人类以属人的性质利用自然力的原则。因而在VCP范式中，不仅产品本身，而且产品的构造，都推动世界向属人的性质转化。价值运动是跳跃性的，历史的继承性是文化域自洽性的结果。

传统的产品观却割离了VCP之间的联系，虽然及其强调用户中心主义，却没有揭示出产品舆顾客价值的内在关系。它从功能上理解产品，从技术上理解产品的构造，然而无论是产品还是其构造，只有把它放在人的世界中考察才有意义。在4CS中，劳特明片面地强调“便利”，然而没有渠道又哪能创造“便利”；4RS强调的舆顾客的关系，不过是为顾客创造价值的前提条件，指出的是途径，而没有深入到本原。

篇8

[关键词] 植骨；克氏针；跟骨骨折

[中图分类号]R683.42[文献标识码]C[文章编号]1673-7211（2008）11（b）-149-01

跟骨骨折是临床上常见的骨折之一，占全身骨折的1%～2％，占跗骨骨折的60％，其致残率高达30％。Magnuson[1]在总结了大量病例后曾指出，没有一种骨折像跟骨关节内骨折那样带来30%～70％的足部功能障碍，因此，近年来对跟骨骨折的诊疗引起了骨科医生和学者的高度重视，并取得了一些新的认识。笔者采用植骨加克氏针内固定的方法治疗跟骨关节内骨折，取得了较好的疗效，现报道如下：

1 资料与方法

1.1 一般资料

本组共36例，其中，男性26例，女性10例，年龄32～54岁，平均43岁，病程2 h～21 d，无病理性骨折，均波及跟距关节面。本组资料属于Essex-Lopresti[2]分型中的波及关节面型：①跟距关节单纯或复合的粉碎骨片；②足跟有畸形，变宽，变短及内翻移位；③Bohler角改变；④舌形骨折片可先通过皮下撬拔法复位，不满意者考虑手术。

1.2 治疗方法

手术多采用Eastwood[3]入路：自外踝尖向上5 cm处，于腓骨与跟腱之间，向下平行跟腱走行至外踝下方1.5～2.0 cm处，弧形延伸到第5跖骨基底部，暴露中将腓骨肌腱、腓肠神经与皮瓣一起向上掀起，完全暴露跟骨外侧方(便于骨折整复和神经肌腱的保护，加上无需过度牵拉，减少了术后皮肤边缘的缺血坏死)。用骨膜剥离器自骨折处插入，将塌陷的骨质向两侧撑开，探查距下关节有无复位后，将取下的髂骨块切成合适的长度填入空隙，剩下的空隙使用剩余的髂骨填塞，用克氏针自跟骨的长轴顺行钻入跟骨，固定至距骨，冲洗，逐层缝合，石膏外固定。注意在复位时首先应考虑对Bohler角和跟骨体的高度及宽度的恢复，其次恢复距下关节面和跟骨轴的正常位。

1.3 注意事项

①术前应估计到松质骨较难复位，跟部缺少软组织保护，感染风险大；②皮肤裂口意味感染，经久不愈；③若有肿胀须消肿后手术；④65岁以上的有局部缺血性疾病或神经疾病者、全身慢性疾病、术后不能配合治疗者禁忌手术；⑤对严重开放骨折、局部软组织损伤较严重及合并其他重要脏器损伤则为手术的早期禁忌证；⑥术前应局部清洗，抬高患肢，应用抗生素预防感染；⑦手术时间以骨折后7～10 d后为宜。

1.4 治疗标准

Kerr27评分标准[4]：疼痛36分，其中，休息时无痛18分，轻度痛12分，中度痛6分，严重痛0分；工作能力25分，其中，没有改变原工作25分，适当改变原工作16分，被迫改变原工作8分，不能工作0分；行走能力25分，其中，未改变行走能力25分，轻微受限16分，中度受限8分，严重受限0分；辅助行走情况14分，其中，无需任何辅助14分，偶尔使用手杖6分，使用双手杖3分，使用肩手杖0分。86分及86分以上为优，71～85分为良，51～70分为差，50分及50分以下为极差。

2 结果

本组36例，其中，优25例，占91.7％；良8例，占22.2％；差3例，占0.83％，优良率为91.7％。

3 讨论

跟骨是足部诸骨中最大的一块跗骨，由跟骨后关节面与距骨距下面构成跟距关节，承担45％的人体体重，而跟骨关节内骨折目前分型、疗效评定、诊断等均不统一，治疗方法多种多样。本文采用植骨加克氏针内固定方法，骨移植能够对塌陷的关节面及骨块起到支撑作用，并刺激骨折的早期愈合，防止复位后骨折不愈合或继发性跟骨塌陷。应用简单内固定物(克氏针)既可以固定主要骨块，又能在不能解剖复位的情况下，恢复跟骨的大体形态。但需要说明的是，尽管在切开复位直视下，对于严重粉碎的骨折，也很难恢复跟骨后关节面的平整，即使骨折得到复位，对于粉碎的跟骨外侧壁有时也很难做到坚固的内固定，故术后仍需使用石膏外固定，限制患侧踝关节的活动，更不许患足做负重活动。

随着对跟骨的生物力学、病理机制及治疗结果等的进一步研究，以及CT的普及应用，对跟骨骨折的分型应有一个全面、实用的标准。治疗方法选择上，从骨折移位的实际情况、患者年龄和全身状况、同侧是否有其他骨折、是否为开放性骨折等出发，或几种治疗方法联合应用，最大限度地恢复功能是治疗的总趋势，而手术疗法将更加完善、合理，在跟骨骨折的治疗中占有重要的地位。

[参考文献]

[1]Magnuson PB. An operation for relief of disability in old fractures of os- calcis [J]. JAMA,1923,80:1511-1513.

[2]Essex-Lopresti P. The mechanism, reduction technique and results in fractures of the os calcis [J]. Br J Surg,1952,39:395.

[3] Eastwood DM, Gregg PJ, Atking RM. Intra-articular fracture of the calcaneus [J]. Orthop Clin North Am,1995,26(2):203.

篇9

随着人类迈入知识经济时代，知识产权在社会中发挥着越来越大的作用，成为了推动社会经济发展的重要力量。作为当今社会活跃的生产要素，实际中会涉及知识产权转让，交易等活动。而知识产权价值评估是其中一个必不可少的重要环节。本文在简要介绍了知识产权的概念及其特点后，详细介绍了知识产权的价值评估方法并分析它们的优缺点及其适用性。

关键词：

知识产权；价值评估；评估方法

一、引言

在当今的知识经济时代，知识产权的作用并不仅仅是一项是使用权利，人类智慧的产物具有是十分可观的价值。只要知识产权被合理利用，就有可能创造比有形资产更多的利润。其实，知识产权的价值就是未来它获利能力的体现。正因为如此，知识产权在“创造改变世界”的时代具有非常高的地位。它由此产生了一种新的融资手段，即知识产权证券化。所谓知识产权证券化就是以知识产权所能创造的未来收益现金流为支撑，移转到特色载体，再由此特设载体以该资产作担保，在市场上发行可流通的证券。知识经济在我国国民经济中所占有的比重越来越大，增强知识产权与金融资本领域的结合是我国建设创新型国家的必然趋势。知识产权价值和金融创新工具的有效融合，促进我国市场经济实力的发展。然而，对知识产权进行证券化必须需要一个准备工作，就是对知识产权的价值进行评估。无论是有形资产还是无形资产，只有对其进行评估，其价值才能得到确定和量化。

二、知识产权的定义及特点

知识是人类实践中认识客观世界（包括人类自身）的成果。它可能是关于理论的，也可能是关于实践的。而权利人对其所创作的智力劳动成果所享有的财产权利被称为知识产权，也称其为知识财产权。它是一种新型的民事权利，有别于传统的财产权。因为，知识产权在大体上有着一些自身特有的特点。第一就是国家授予性。大部分知识产权的获得需要走法定程序。是需要由主管机关依法授予或确认而产生的，只有得到相关机关授予的专有权，知识产权才能收到法律保护，其创造者才能有效并充分地享有和行使其权益。第二就是专有性。即除权益人同意或法定规定外，权益人以外的任何人不得享有或使用该项权利。体现了它的排他性。第三就是地域性。知识产权只能受到授予国管辖领域范围内收到保护。除此之外的任何地域，都没有保护该项知识产权的义务。第四就是时间性。对于知识产权的保护是有一定时间的，只有在法律规定的时间内，才能受到保护，权利人才能独占。一旦超过期限，知识产权就会变成公共财产。如专利的保护期限只有十年或二十年。此项举措是为了促进科学事业的发展。

三、三大价值评估传统方法

目前对知识产权的评估没有统一的标准。在实务界，基本都沿用了有形资产的评估方法。即成本法，市场法，收益法三大传统方法。但这三大方法对知识产权价值的评估的有效性有待商榷。下文就将分析这三大方法对知识产权价值评估的适用性。

（一）成本法

成本法的步骤是先对被评估资产重置成本的估测，再对被评估资产存在的各种贬值进行估测，最后将重置成本减去各种贬值就是被评估资产的价值。成本法可以分为两种：一是复原重置成本，是指以被评估资产过去实际的开发条件作为依据，以现行市价重新取得资产所需耗费的费用求得评估值；另一种是更新重置成本，是指以目前时间点的开发条件为依据，重新获得该项资产的费用作为评估值。总之，利用成本法进行评估就是要取得知识产权获得前所实际发生的成本，以此作为其价值评估值。其实，成本法相对来说更加适合机器设备和不动产的评估，对无形资产的适用性不强。对知识产权的评估也具有以下缺陷。利用成本法评估需要对过去知识产权产生的成本进行测量。而知识成果成本的可测量性就是进行价值评估的一大障碍。举例说，对于像专利这样的技术性研发，除了在创造过程中需要的一些设备，资金的投入外，还需要创造人的时间和脑力。前两者可以统计，但是对于活劳动的时间价值和脑力价值的测度是没有标准或者说是无法测量的。专利的研发是个复杂的脑力过程，可能需要大量的时间进行重复试验，即使这样还可能存在得到的不具创新特色的成果。这其中时间的宝贵性和脑力的劳动是无价的，但对于实际的成果来说，它的价值可能是零。这就是成本法的第二大缺陷：投入的成本是否和知识产权未来带来的现金流的大小成正比。如果研发的产品，不适用现实的生产要求的需要，不能将科研成果进行产业化，那此项创新的成果没有任何收益，其价值和研发成本完全没有关系。因此，成本法对于知识产权的价值评估并不适用。

（二）市场法

市场法就是指利用市场上与被评估资产相同或相似资产的交易价格作为被评估资产的价值。市场法相对来说，对资产的评估最直接和最简便。但是它的利用存在几点前提条件。一是必须存在活跃的公开市场。二是可以在活跃的公开市场上找到相同或相近的资产。三是在公开市场是有交易活动。只有满足这三个前提条件，市场法的评估结果是相对准确的。根据我国国情，知识产权交易市场的发展并不完善。活跃的公开市场的条件难以满足。就像一些商业秘密的交易可能非常保密，难以获得其交易的相关价格和细节。大部分的科技成果的出售或转换都只在交易双方私下进行，而没有相应的平台进行公开。这时的成交价可能包含很多其他利益因素的影响，其价值不能合理估计。除此之外，由于知识成果是人类脑力活动的结果，它并不是传统生产链上产品产物。因此每个知识成果都存在不同的特点。即便存在公开市场，有大量的知识成果在交易，要找到完全相同的对照物是非常困难的。唯一可行的就是寻求功能相似的类似成果，再利用相关系数进行调整，需要考虑的有两者交易的时间因素，地域因素，领域因素及功能因素。因此，在上述条件均可以满足的情况下，市场法相对成本法来说，更适用知识产权价值的评估。

（三）收益法

收益法是指将所估测到的被评估资产在未来预期收益的现值作为价值的评估值。该评估技术的思路就是，任何投资者在购置或投资一项资产时，所愿意支付的价格不会超过他所预期该资产未来能带来的回报。理论上说，这种方法对知识产权这种能够为拥有者带来收益的无形资产的价值评估比较科学合理。知识产权带来的收益可以利用企业使用知识产权后的超额利润表示。对其进行折现，其中折现率的值是固定不变。收益法也正是最适合对知识产权进行评估的方法。但在实际操作中，也存在缺陷和有待解决的问题。将科研成果产业化需要一定的时间和过程。产品的生产往往需要经历一定的生命周期，在不同的生命周期中，产品的预期收益和折现率并不是固定不变的。这就需要分阶段得到预期收益和折现率，再进行折现。因此，在利用收益法评估知识产权价值时，需要结合实际的动态变化，才能使评估值更贴近现实值。以上的三种传统方法对知识产权价值的评估各有利弊，在现实中，常常将三种结合起来进行评估，以提高评估的准确性。在实践中，结合上述方法的优缺点，学者还提出了其他更可行的评估方法。

四、三大知识产权价值评估创新方法

（一）比例法

比例法指以有形资产作为参照物，根据无形资产在总资产中的占有比例，估计无形资产的价值。根据现实中存在的交易情况，专利权交易过程中可能还伴随着专利权的载体和相关配套设备的交易。在这种情况下，交易双方可以先估测总资产的价值，再乘以无形资产占有的比例的得出专利权的价值。在总资产不明确的条件下，也可先对有形资产进行评估，再根据相对比例得出专利资产的价值。

（二）模糊综合评价法

模糊综合评价法是一种基于模糊数学的综合评标方法。根据模糊数学隶属度理论把定性评价转化为定量评价。它基于传统方法得出的初评结果，求得纠偏系数，对评估结果进行一定的修正。知识产权的价值有很多的影响因素，具有一定的模糊性，这就可以利用模糊数学工具将许多难以度量的因素量化，找出对知识产权价值的关键影响因素，将定性分析与定量分析相结合。此方法的大概步骤如下。先将传统方法得出的知识产权价值的评估值作为评价对象。并找出影响知识产权价值的各种因素作为因素集。专家们对初始评估值做出评价的若干等级集作为评语集。再根据专家经验构建判断矩阵，与数学模型结合来确定评语集中各指标的权重。然后通过向专家咨询法来得出对初始评估值相对于某个因素的合理性与否的评价。将每个评价意见进行整理得出单因素评价矩阵。将上述得到的权重集与单因素评价矩阵进行模糊运算，形成综合评价矩阵。对结果进行加权评价处理，对评语权重加权，得到纠偏系数。最后将初始评估值乘以纠偏系数得到比较合理的知识产权评估价值。这个方法在实际运用中需要征集专业人员的评价意见，才能得出相对合理的评价集，最后的评估结果才能贴近实际。

（三）竞争优势法（CAV）

这种方法是根据知识产权对企业产品或服务竞争优势的影响提出的。主要到将获得知识产权的企业利润进行逐项分解，分析有形资产，无形资产，专利，商标等对利润影响。计算企业因为得到知识产权所带来的竞争优势，这样可以将由于知识产权而增加的利润从总利润中分解出，这就可以获得知识产权的价值。利用该方法进行评估在需要建立模型的前提下需要确定大量的参数。包括市场参数，企业管理参数，产品销售额，产品剩余生命，折现率等等。大量参数的确定将会产生很大的工作量，参数越多，为了得到更精确的评估值，对每个参数选择的准确性要求就越高。

五、结束语

综上所述，每个评估方法对知识产权的评估都具有各自的优缺点。评估机构和评估师在对知识产权进行评估时，应结合其存在的客观环境，选择合适的方法进行评估，以提高结果的可靠性和准确性。资产评估的目的就是为了实现资产保值与增值，保护资产所有者和使用者、经营者的利益，并为相关经济活动提供依据。随着知识产权经济的发展，资产评估实务界更应该完善产权评估方法，并在运用相关评估方法时采取务实与弹性的态度。

参考文献：

[1]陈松洲.论知识产权价值的评估[J].法制与社会，2010年9月（1）：90-91.

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[3]颜晓玉.知识产权量化评估的综合方法[J].情报探索，2010年3月（3）：33-35.

[5]陈润生，曾勇.军工知识产权的价值评估思考[J].科研管理，2005年9月（5）：146-147.

[6]范晓波.论知识产权价值评估[J].理论探索，2006年（5）：74-77.

[7]贺寿天，张传博，曹静.基于战略视角的商标价值评估方法[J].知识产权，2014年（9）:67-73.

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[9]郑倩.知识产权价值评估方法解析[J].黑龙江对外经贸，2011年（11）：85-87.

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[12]刘慧琳，王成勇.知识产权价值评估分析———以云南白药企业为例[J].现代商贸工业，2014年（13）：163-165.

[13]牛倩.知识产权价值评估方法研究与应用，哈尔滨工业大学硕士论文，2012年.

篇10

一天晚上，他们坐下来准备吃一顿丰盛的意大利面。熊妈妈说：“意大利面太烫了，我们出去散会儿步，等它凉了再吃吧。”于是三只熊就去森林里散步了。

在同一个时间、同一片林子里，乔恩正在给加菲猫、欧迪还有自己准备晚餐。他将加菲猫拉到野外度假休闲，却把这只肥猫害苦了。加菲猫吃腻了热狗，讨厌睡在硬邦邦的地上。他走出营地闲逛去了，希望能找到一间旅馆，找到一些美味。他在林子里逛了好长时间，却发现这里除了树还是树。

“累死了。现在我甚至愿意睡到熊窝里，只要里面还装修得不错。”加菲猫摸了摸他那双疲惫的脚，这时他看到了那三只熊的小屋，“我早知道这事靠谱。”

加菲猫敲了敲小屋的门，没人回应。作为一只又累又好奇的猫，他不管三七二十一，推门就进去了。

屋里有三个盘子——一个超大的盘子，一个不大不小的盘子，一个小巧玲珑的盘子——里面都装着意大利面。

加菲猫看看那个超大的盘子。“太小了！”他说。然后看看那个不大不小的盘子。“太太小了！”他说。最后他看看那个小巧玲珑的盘子，“这不是在跟我开玩笑吧？”他说。

他将三盘意大利面全部倒进锅里，一阵风卷残云，那锅意大利面很快被他消灭干净了。而三只熊冰箱里的东西，除了一些猪肝和一瓶放了很久的苏打水之外，也都被他一扫而空。加菲猫拍拍他那鼓鼓囊囊的肚子：“这点东西应该能够让我撑到晚饭的时候吧。”

加菲猫在客厅看到一把超大的椅子，一把不大不小的椅子和一把小巧玲珑的椅子。他试了试那把超大的椅子。“太硬了。”他说。然后他坐上那把不大不小的椅子。

“太软了。”他说。最后，他坐上了那把小巧玲珑的椅子——一下把它坐得稀巴烂。“太糟糕了，但愿他们不会找我算账。”他说。

加菲猫觉得现在真的应该美美地睡上一觉了，于是走进了卧室。他发现了一张超大的床，一张不大不小的床和一张小巧玲珑的床。“我开始有点清楚这里的布置了。”加菲猫说。

他躺在那张超大的床上。“真舒服。”他说。然后他躺在那张不大不小的床上。“也很舒服嘛。”他说。最后他躺在那张小巧玲珑的床上。幸运的是，这张床可比那把小巧玲珑的椅子结实多了。“还是很舒服嘛。我该睡哪张床呢？”加菲猫说。最后，他决定在那张小巧玲珑的床上打个盹。

没过多久，三只熊散步累了，回到家中。

“我们可走了不少的路了。我们的意大利面 要凉了。”熊妈妈说。

意大利面不是凉了，而是不见了！

“有人吃了我的意大利面！”大个子熊爸爸用他那超大的嗓门喊道。

“有人吃了我的意大利面！”个子不大不小的熊妈妈用她那不粗不细的嗓门喊道。

“有人吃了我的意大利面！”小巧玲珑的熊宝宝用他那细声细气的小嗓门喊道，“而且他把冰箱洗劫一空了！”

三只熊快步走到客厅一看。

“有人坐过我的椅子！”大个子熊爸爸说。

“有人坐过我的椅子！”个子不大不小的熊妈妈说。

“有人坐过我的椅子！”小巧玲珑的熊宝宝说，“还把它坐得稀巴烂！”

“这没什么奇怪的，因为他把所有的意大利面都吃光了。”熊妈妈说。

最后，三只熊蹑手蹑脚地走进卧室。大个子熊爸爸从床上拾起一点东西。“我床上有猫毛！”他说。

个子不大不小的熊妈妈看看她的床。“我床上也有猫毛！”她说。

小巧玲珑的熊宝宝看看他那小巧玲珑的床。“我床上也有猫毛！”他说，“还有一只全身长满猫毛的大肥猫！”

加菲猫睡眼惺忪地睁开一只眼睛，说：“对不起，这个房间有人住了，你们三个还是到别处去吧。”

“你又忘锁门了吗？上次那个小姑娘也是这样进来的。”个子不大不小的熊妈妈对大个子熊爸爸说。

“你就是那头坐坏我椅子的大象！”小巧玲珑的熊宝宝气愤地对加菲猫说。

这时加菲猫已经完全醒透了，他说：“你们这么吵让我怎么睡觉？如果你们再不走的话，我就要向房东投诉了。”

“我们就是房东！”三只熊异口同声地喊道。

“哦，那我要走了。再见。”加菲猫从床上一跃而起，冲到窗口，一下子跳了出去。三只熊对着他的背影怒气冲冲地一阵咆哮，追了上去。

加菲猫跑得比任何时候都迅速，很快就将三只熊远远地甩在了身后。他气喘吁吁地坐在一根圆木上休息，说：“我再也不会去那里了。那些吃的倒还说得过去，但是那些熊也太不会待客了。”