风险投资和证券投资的区别范文

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篇1

风险度量是金融领域重要的研究内容和课题,也是证券投资活动的重要参考依据。投资者在证券市场进行证券投资活动时必须将科学合理的风险度量研究作为其投资活动的重要环节,投资者只有合理权衡投资风险与投资收益之间的关系,并明确自身的投资风险偏好才能进行合理的证券资产的投资活动。尤其是投资者在进行证券投资组合研究时,风险度量就显得更为重要。一般来讲,投资者在证券投资市场中的投资风险偏好不同,对于投资风险的认识也不同,要结合自身实际,建立更加符合自身投资心理的证券投资风险度量模型,并实现风险度量模型的实用性、可行性和可操作性要求,才能更加切实地满足投资者的证券投资需求。

证券投资指的是投资者将资金投资到债券或者是股票等相关的有价证券,并以此来获取利息或者股票红利以及该有价证券的市场差价的投资行为,投资者在进行有价证券投资时获取的收益率常常会高于银行存款,正是基于有价证券投资的高吸引力,有价证券市场的投资活动比较活跃。但是,应当也注意到,证券市场中存在着较大的风险和不确定性,投资者的证券投资收益极易受到国家经济政策调整、经济形势变动、企业经营业绩的下滑、税率及利率的变动、甚至于自然环境的变化等多种因素的影响,这些不确定因素对于证券投资者来讲都是极大的风险,影响到投资者的投资收益大小,形成证券投资风险。因此,及时识别并防范证券投资风险,对于保证投资者的经济利益具有重要的现实意义。

一般情况下,证券投资者往往会采用组合投资的方式来将降低风险,避免将所有的资金投入到单一的证券中,而是将自身的资金按照一定的比例投资到多个证券中,进行组合投资,这样可以明显降低投资者的证券投资风险,并保证一定的投资收益。投资者的证券投资目标是实现投资收益与投资风险的最优组合,这也是投资者证券投资的核心。早在20世纪50年代,美国经济学家便提出了方差风险度量方法,通过用方差和均值之间的均衡来合理选择投资组合,这一方法后来引发了广泛实践,并逐步开启了投资组合这一现代组合证券投资理论基础,通过这一方面的广泛研究,逐步实现投资者在投资收益以及投资风险均衡基础上的自身效用最大化,同时也可以研究风险投资者利用这一投资策略进行投资对投资市场所产生的影响和意义。

证券投资组合及证券投资风险理论分析

现资组合理论体系中,资本市场理论占有重要的地位,它包括资本资产定价理论以及证券市场有效理论这两大部分。其中,资产资本定价理论包含了套利定价理论(APT)以及资本资产定价模型(CAPM)。它们都是研究投资者在市场均衡的前提下如何处理证券风险与证券期望收益之间的关系。

可以发现,投资者在进行证券投资时收益与风险之间的关系问题都是建立在资本市场理论以及资产组合理论这两大理论基础上的。资产组合理论研究的是怎样使得单个证券投资的风险能够被控制在可接受范围之内,同时使整体的预期收益最大化。而资本市场理论则研究的是投资者的决策行为怎样去影响证券的价格。也就是说假若投资者已经进行了证券组合投资,而且这一证券组合投资是按照资产组合理论构建的,那么资本市场理论将可以进一步说明投资者所进行的投资风险与收益之间存在着怎样的关联关系。

投资者在实际的投资过程中,会对证券投资的收益及相应的风险进行权衡,在权衡中会依据自身的风险偏好来选择投资证券组合资产。因此,在研究投资者的证券投资行为时,风险偏度的定义及分析尤其重要,这关系着组合资产投资研究的准确性。传统的Markowitz风险分析模型是通过比较分析均值方差来科学度量投资者的某一个证券投资组合其风险和收益情况,对于每一种证券投资来讲,收益率都是不确定的,都属于随机变量,因此在这一模型中把收益率的方差来作为指标测量证券投资风险。不过应当注意到,风险方差赋值中正负离差具有相同的权重,因此,将证券投资的收益率方差作为风险的衡量指标,在反映投资者的审视投资心理上不能够做到完全真实,这主要是由于两者之间的非对称性造成的。而且投资者在实际的证券投资活动中,对于风险的认识和定义也会有所区别。部分人认为风险指的是未来证券投资收益的不确定性,不管是好的投资结果或者是坏的投资结果都属于风险的范畴,而部分人则认为只有出现坏的结果,即证券投资的未来实际收益小于预期收益时才算作是投资风险。

正是基于这些对风险的不同认识,在进行证券投资风险度量时,投资者的度量依据也就不同,由此不断产生了新的证券投资度量模型。为了尽量避免之前风险度量模型在计量方差中存在的不足,证券投资风险研究学者提出了新的风险计量方法,并在这一基础上提出了新的风险度量模型,基于负偏差的下方风险计量方法。在这一新的风险度量模型中,下方风险指的是在目标收益率确定的情况下,只有小于这一目标收益率时才可以被认定为证券投资风险度量中的因子。而且,这一模型中的半方差、下偏距以及半绝对离差等相关风险指标都是采用的负偏差下方风险来衡量评价证券投资风险。

下方证券投资风险度量模型分析

对大多数证券投资者来讲,收益率在高于预期收益率的情况并不是投资风险,因此原有的方差指标在度量投资风险时往往跟投资者对于风险的实际认识以及实际的心理感受是不一致的,正是基于此,在进行证券投资风险度量时,会采用半方差来作为指标度量证券投资风险。

ri-Ri =0 ri>=Ri

或者=-(ri-Ri) ri 其中,ri表示某一项证券投资的收益率,而Ri则是指投资者对于证券收益率的数学期望值。将半协方差矩阵表示为:

V=cov((ri-Ri),( rj-Rj))

尽管这一模型能够比较好地反映证券投资者对于证券投资风险的实际心理,不过这一模型中的半方差指标也需要证券投资收益满足正态分布形态,而且在计算半协方差、半方差时也比较繁琐。

半绝对离差证券投资风险度量模型分析

均值-半方差风险度量模型以及均值-离差风险度量模型在实际运用中都需要计算证券投资的收益率方差,不过通过大量的实践结果可以发现,这一收益率方差的计算过程科学性以及存在性存在着可疑之处。因此可以尝试将绝对离差作为风险度量函数运用到投资者的证券组合资产模型中,在组合证券资产中风险度量指标就可以定义为:

W=E(ΣriRi-E(ΣrjRj))

通过该模型就可以转化为线性规划问题来作出处理和解决,有效划定证券投资风险边界。投资者的证券投资活动具有偏向性,对于风险的偏好跟投资主体的风险认识具有密切关联。而且投资者的证券投资风险最主要的来源是投资者的那些实际收益低于预期收益的证券投资,正是基于此,将半绝对离差定义为测量函数对投资风险进行度量,建立相关证券投资模型。 假设某一证券投资者在证券市场中投资了一种无风险证券以及多种风险证券,并且我们当前仅将其中的这一种无风险证券认定为是合理的并且符合实际的投资情况。假若其中的某一种证券是没有风险的,同时其收益率又比较高,那么投资者必定会选择这一种无风险投资作为投资的唯一对象,而如果这几种证券中存在着多种无风险证券,它们的收益率又是相同的,那么我们在利用这一证券投资风险度量模型时,可以将这些无风险证券视作一种证券。

设定ri(i=1,2,3…,n)为投资者投资的第i中证券在投资者持有期间所获得的收益率,属于一个随机性的

变量和参数,而Ri=E(ri)则代表证券i所具有的期望收益值。R0表示当某一证券的风险为零时的收益率,按照惯例,它一般为一个固定的值。因此,在这一度量参数条件下,投资者认为只有在证券的收益率低于其期望的预期收益率时候才会产生证券投资风险,在半绝对离差的组合证券投资模型中,投资风险就可以表示为: ri-Ri=0 ri>=Ri

或者=-(ri -Ri) ri  当然,投资者在投资决策时如果不持有任何一种证券,那么在进行证券投资风险度量时建立的半绝对离差组合投资模型可以表示为:

Min W=E(ΣriRi-E(ΣrjRj))

在某一个证券组合中在这一类具有相同的收益期望值的投资证券组合中的投资风险最小,那么就可以将这一证券组合视为是前沿组合。因此,对于不用的收益率期望值,就会对应着不用的前沿组合,而这些不同的前言组合所组成的证券投资的集合又可以成为证券组合的前沿。

篇2

在美国,投资基金的法律称谓是“投资公司”,但1940年颁布的《投资公司法》主要是针对证券投资基金的设立、运作与监管（当时尚未出现创业投资基金这类投资基金品种）。而且由于与证券投资基金相比,创业投资基金投资于未上市创业企业,无通过操纵市场损害其它投资者之虞;且主要以私募方式设立,较少涉及公众投资者权益。因此,美国并没有就一般意义上的创业投资基金专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的创业投资基金,在1958年制定了《小企业投资公司法》（因其受到政府特别扶植,故只能投资于一定规模以内的小企业）。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来《投资公司法》等法律的修正案中,对创业投资基金的运作作出了一些特别豁免规定,并将其界定为“企业发展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以体现其“培育与促进企业发展”这一本质内涵,从而区别于从事产品经营的一般企业与投资于可流通证券的证券投资基金。后来韩国法律中的所谓“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其它华语地区所谓的“创业投资公司”,也可以说是与美国法律中的“企业发展公司”称谓一脉相承。

美国创业投资基金的组织形式

在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”（Company）这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。

合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”（generalpartner）对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人（limitedpartner）只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。

“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。

除公司型和合伙公司型创业投资基金外,一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓“Venturefund”,也作为创业投资基金的另外一种类型。但更多的学者认为,若其资本完全来自母公司,则由于不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征,而不宜归于创业投资基金之列;而只有当其以自有资金与其它确定或不确定多数投资者共同设立创业投资公司（或创业投资合伙公司）时,所设立的创业投资公司（或创业投资合伙公司）才能称得上是创业投资基金。事实上,美国法律中的“企业发展公司”也是指的独立的专业性创业投资基金,全美创业投资协会也主要由独立的专业性创业投资基金组成。

创业投资基金与创业资本

与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。由个人分散从事创业投资,或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事47《中国中小企业》2000年第4期知识长廊O创业投资（通常是通过一个附属机构）都属于创业资本范畴,但它们都只是一种非组织制度化的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“直接投资者”（Directinvestor）。与由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资相比,创业投资基金的本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式,委托专业性的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理”,因而是一种组织制度化的高级形态的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“间接投资者”。

值得强调的是,由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资在全社会创业投资活动中一直占有相当大的比例。据不完全统计,近年来由相对富有且具有一定投资经验的个人直接从事创业投资的创业资本,即所谓“天使资本”（Angelcapital）就高达300～500亿美元,相当于创业投资基金总规模的10倍。但由于由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资,其投资的分散性和非组织性使之寡为人知,其具体的投资活动与规模更是无以准确统计。因此,我们目前通常谈到的“创业投资”,实质上主要是指创业投资基金这种组织制度化的已经作为一个独立产业存在因而可以对其发展情况加以统计分析的高级形态的创业资本。

创业资本与风险资本的联系与区别

考据辞源,“创业资本”（Venturecapital）与“风险资本”（Riskcapital）是两个不同术语。其中的“Venture”与“Risk”虽然意义相关,但性质炯然相异。“Risk”原本就作名词用,表示作为客体存在的“风险”,如“风险分析”（Riskanalysis）。“Venture”则最初用作动词,表示“冒险、敢于做”,作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”,及其结果“冒险事业”,含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知,以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和对创业企业进行投资这一特定的专业领域时,它更是赋有了特定的内涵,所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”,而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为,及其结果“创业事业”、创业投资事业”,可以直接用来表示“企业”。因此,应当结合特定的专业内涵,区分其有别于日常用语的本质特征。

“创业资本”概念起源于15世纪。当时手工业发展较早的西欧诸岛国,由于受地域所限,一些富商为了寻求到海外创业,纷纷投资于远洋探险,从而首次出现“Venturecapital”这个术语。地理大发现之后相继建立起来的各类海外公司,如英国、荷兰的东印度公司,荷兰、法国的西印度公司,则直接促成了创业投资事业的萌芽。到19世纪末,美国的油田开发、铁路建设热潮曾吸引一大批富有个人,或通过律师、会计师的介绍,或直接将资金投资于各类创业项目。此后“Venturecapital”一词即开始在美国广泛流传。到20世纪40年代,美国为了适应新兴中小创业企业发展的资本需求,创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。经过以上历史演进过程,“创业资本”也就越来越赋有了以下特定内涵:（1）投资对象是创业企业,以区别于对成熟企业的投资;（2）不仅仅提供资本支持,而且还通过提供资本经营服务直接参与创业企业创业,以区别于单纯投资行为;（3）仅仅在企业的创业期进行投资,即当所投资企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以实现自身资本增值和进行新一轮创业投资,因而有别于长期持有所投资企业股权,以获取股息为主要收益来源的普通资本形态。

与“创业资本”不同的是,“风险资本”（Riskcapital）这一术语则是从风险属性角度对各种收益具有不确定性的资本形态所做的描述。随着股票市场、期货市场的发展,各种“风险投资”（Riskinvestment）工具层出不穷,“风险资本”这一术语逐步被广泛运用于指称“所有未做留置或抵押担保的资本”,与“安全资本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押担保的资本”对应。“创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态,则与“非创业资本”（Non-ventureCapital）即投资于成熟企业的资本形态对应。目前,一些较专业的词典就对它们作出了严格区分。

从风险属性看,由于创业投资（Ventureinvestment）通常是以未做留置与抵押担保的风险性权益资本（Riskequitycapital）方式进行投资,而且所投资的创业企业相对于成熟企业而言具有更大的风险,故与一般意义上的风险投资相比,创业投资往往是一种“高风险投资”（Highriskinvestment）。其风险程度又因所投资企业所处创业阶段的不同而不同。

篇3

无论美国、日本还是欧洲国家，其证券交易都具备一个统一的市场和相对集中的交易场所，建立起了中央结算交收系统和证券登记存管系统，使得交易大为简化。一国的证券市场越发达，其证券税制的体系也就越完善。而一个完善的税制体系表现在它的税收与税率设置是否充分体现公平与效率的原则，是否充分考虑到税收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府与地方政府的利益关系。经过不断地修改和补充，目前大多数国家（地区）已基本形成了比较完善的证券税制体系，主要表现在：

1.证券课税的覆盖面较广。证券课税基本上涵盖了包括一级市场、二级市场、场内市场、场外交易市场、第三市场和第四市场在内的几乎全部的证券市场以及包括股票、债券、基金和衍生金融产品在内的几乎所有金融产品，证券课税的覆盖范围相当宽。

2.实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。为便于对不同环节课税，在不同的投资环节如发行、交易、所得、遗赠等方面设置不同的税种，实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。这方面有两种不同的具体形式：一是设立专门的证券税种；二是采取扩大一般税种课税范围的方式对证券课税。后者的优点是既可以简化税制，又可以减少立法程序。

3.建立了比较合理的证券税收征管制度。在证券市场中，税制的设置充分体现了不同投资群体与投资种类之间的区别，针对不同的投资群体如个人投资者与机构投资者设置不同的税种，针对不同的投资品种如国债、股票、认股权证等在税率方面进行区别对待。并且在税率的设计、税负水平的确定、征收范围的界定、税收收入的划分和具体的征管方法等方面都做了比较完善和科学的规定。

4.证券税制的设计相对稳定。由于税制的调整直接反映出一国政府对于证券市场发展走向的把握，而证券市场又是一个市场化程度较高、信息敏感度极强的场所，因而税制的调整可能会直接影响到投资者的信心与整个证券市场的波动。措施不得当会导致强烈的抑制股市上涨或促使股市下挫的紧缩效应。从实际情况看，有些国家（地区）曾因开征证券交易所得税的消息而引起证券市场狂跌的事件。例如，1988年台湾股价暴涨，严重背离其价值，出现“泡沫经济”现象。台湾当局决意以税收政策使证券市场降温，该年9月24日股市休市后宣布次年1月开始恢复开征证券交易税，税率6‰。9月29日开市后，当日加权股价指数重挫175点，9月30日剧挫210点，成交量总值从平日新台币500亿元减缩至3.55亿万元，52种股票有行无市，无法成交。自9月29日起至10月21日止，台湾加权指数下跌幅度达36%，加权指数从6000多点暴跌至2000多点，股市几乎崩盘，引起企业连锁倒闭等系列后果。证券投资人一再向财政部及立法院示威抗议，要求继续免税。台湾当局原来期望通过该税征收百亿新台币，但由于该项税收举措的不当，造成了经济混乱的后果，股市也遭受深重打击，税收反而减少。1993年1月台湾通过《证券交易税条例修正案》，将股票交易税的税率由6‰下调到3‰，修正案通过前后，台湾股市反应迅捷，股指连续几天上扬。税收对投资者心理的压力和影响由此可见一斑，也说明过火的、不切实际的税收手段会造成预想不到的后果。从稳定发展证券市场这一前提出发，各国在进行税制方面的微小调整时，都本着相当慎重的态度，不以短期的调控策略影响到长期的发展基础。

二、发挥证券税制的宏观调控作用和资源配置功能

发达国家政府都对证券市场给予积极的支持与监督，保证其积极作用的发挥同时防范金融风险的生成。政府或采取集中型管理体系或采取单一性职能监管方式，都通过完善的法律体系有效管理市场及其参与者，并在法律框架内赋予参与者最大限度的自由。

政府除了可以用证券课税筹集到可观的财政收入以外，还可以通过制定不同的税收政策来发挥对证券市场的调控作用，这种调控作用一般通过以下方式实现：

1.投资导向作用。通过对不同种类的证券课征不同税率和税收负担水平的税收，可以引导投资向税率低的证券转移。通常的做法是，对政府支持的或新兴市场的证券品种征收的税率较低（如风险投资），或采取免税政策（如国债），而对其它产品适用一般或相对较高的税率（如股票）。

2.倡导长期投资，抑制短期投机。通过对不同投资期限所取得的投资所得课征不同税负的税收，引导投资合理化。从稳定市场、抑制过度投机、鼓励长期投资的要求来看，也可以对长期投资和短期投资资本利得实行差别税率。如德国规定对投机性资本利得扣除一定免征额后全部课税，对长期性资本利得免税。法国将短期证券交易利得并入公司所得按33%的税率征收公司所得税，而长期证券交易利得可以先弥补证券交易亏损，对其余额按19.9%的税率征收证券交易利得税。

3.调控交易方式。针对不同的交易方式，设计水平不等的差别税率，如对通过交易所进行交易取得的所得或交易行为征收税率较低的税，而对不通过交易所而进行的柜台交易或其它交易方式所取得的所得或交易行为征收税率较高的税，以利于促进集中交易。

4.鼓励资本积累。对证券投资所得（主要针对股利）和资本利得规定高低不同的差别税率，如对股利征收的税率较高，对资本利得征收的税率较低，可以起到抑制现金股利分配，鼓励资本积累的作用。

5.调节收入分配。为更好地调节证券投资的级差收益，更有效地体现税收的公平原则，各国都采取了一些相应的措施减轻中小投资者的税收负担，如美国对个人股东每一年度的200美元股利收入免税。

三、建立适合本国情况的最富效率的证券税制

各国（地区）在制定证券课税政策时，考虑实际情况主要有两方面：一是证券市场发展的规模和阶段。比如新兴证券市场国家（地区）和成熟证券市场国家（地区）采取的证券税收政策往往不一样。一般而言，新兴证券市场的证券税制相对简单，设计的税率水平也较低，主要的原因是证券税收直接构成了投资者的交易成本，如果在证券市场发展的初期就征收税负较重、税种较多的税收会打击投资者的积极性，阻碍证券市场的发展。但随着证券市场的日益成熟，建立健全的证券税收体系既是取得稳定财政收入的必要条件，也是证券市场稳健运行的可靠保障。二是整体的税收制度和征管条件。作为一个国家（地区）税收体系组成部分的证券税制，在税制设计和征管模式的确立等方面必然受到整体税收政策的制约，尤其是很多证券课税是一般税种在证券方面的延伸，本身就是同一税种的不同课税对象，更加强化了这种制约关系。照顾到与整体税制和征管模式的一致性，各国（地区）对于相同类型的证券课税都选择最合适又最富效率的税收政策。同时，在设计税制时各国都充分考虑到纳税的便利性。或者由纳税人自行申报，或者由中介机构及其他机构代缴，并给纳税人一定的选择权，使其能够根据自身的具体情况选择相应的税种与缴纳方式。下面表A对美、日证券市场税收制度进行横向比较，可以体现出各国（地区）往往根据各自的具体情况，建立适合自己的最富效率的证券税收制度。

四、普遍采取从轻课税的政策，推动证券巾场发展

当今世界各国和地区对证券交易普遍奉行轻税政策，国际上多数国家股票买卖成本在10‰以下，美国、德国、荷兰等发达国家甚至免予课税。主张对股票交易减税的依据主要有如下几点：①证券交易税降低股票流动性，从而造成股票价格失灵，这意味着股市信息失真和资源配置信号的紊乱，是市场效率的实质性损失。②防止资本外逃，维持证券市场的国际竞争力。香港特别行政区1998年宣布其股票交易印花税税率由3‰下调至2.5‰，就是面对受金融危机冲击较小的新加坡证券市场的强劲挑战而采取的应对措施之一。③经济学中著名的“拉弗曲线”表明，当税率高于一定水平时，税率变动与税收收入呈负相关关系。因此，降低股票交易税率，有可能增加证券交易税收入。

证券课税的优惠政策还体现在对资本利得的课税上。对资本利得优惠课税的主要原因是，①减轻投资者的交易成本，鼓励风险投资。②资本利得实现的时间较长，其中往往含有通货膨胀的成分，如果税负过重，就加大了波及原有资本的危险，③资本利得往往在实现（即平仓）以后纳税，而是否平仓、什么时候平仓是由投资者掌握的，如果税负过重，投资者就不愿平仓，就有可能出现减少市场流动性的“投资锁定”效应。④资本利得是逐步实现的，如果用一般的所得税累进税率一次课征，显然比分期课征税负要重。

就各国证券税制的一般情况来看，涉及投资基金的税赋往往更为优惠。投资基金税收是指对运用信托资产投资于有价证券的投资收益所缴纳的税赋。从纳税程度来看，基金投资的税赋比其他投资一般要轻得多，大多数国家的税制在这一点上都有所体现。从税收项目上来看，一般包括所得税、交易税和印花税等，但各国的情况又有所不同。从纳税主体来看，由于投资基金是由大众投资者分散投资，基金公司集中管理，因此基金公司作为创造收益的机构只是代为理财，纳税人应是不同的投资者，所以各国和地区根据基金投资主体的这种特点，一般都规定基金公司是免税的，纳税者为不同的单个投资者。在纳税的具体方式上，当投资者获得所分配的基金收益后，所应缴纳的所得税由基金公司代缴，当然也可由投资者直接交纳。

五、采取多种措施尽量避免重复课税

在交易行为环节，大部分国家（地区）采用印花税或交易行为税的方式课征，没有重复课税的问题，只有日本、菲律宾、马来西亚等少数亚洲国家实行印花税和证券交易税并行的方式，虽有重复课税的现象，但总体税负较轻。重复课税较普遍也比较难解决的在于证券投资所得的课税方面。在大多数国家（地区），证券所得税往往通过个人所得税、公司所得税和资本利得税等税种课征，这样对于同一笔投资收益重复课税的可能性就比较大。例如，作为公司生产经营所得的利润在进入分配环节之前先纳了一道公司所得税，进行各项扣除以后的可分配利润有三种处理方式：①全部分配给股东。这时个人股东须交纳个人所得税，公司股东须交纳公司所得税。②全部不分配。结果往往是该公司的股票价格上扬，如果卖出股票，股东则须交纳更多的资本利得税。③分配一部分，留成一部分。对纳税的影响为前面两种情况的综合。几乎所有国家都将有价证券的利息、股息和红利所得并入到总所得中计征所得税。为了减少证券投资收益重复课税的问题，世界上许多国家都力争避免出现双重征税问题。对此许多国家主要采用下列两种方法：

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关键词：证券交易所得 资本利得税　海外比较

一、证券交易所得环节课税的理论依据

证券交易所得税是以买卖证券资产产生的增值所得为课税对象而征收的种税，属于资本利得税的范畴。长期以来，经济学家和立法者就资本利得税制争论不休，焦点在于资本利得是否为所得，如为所得是否实行特殊税收待遇，是轻税、免税还是重税。

(一)主张对资本利得不征税　所持理由是：(1)根据“所得源泉说”的立法思想，所谓所得是指在来源上具有连续性和规律性的收入，而那些一次性或偶发性的收入因其既不能长久又无规律性则不能列为所得，证券资本利得就是其中的一种。弗里茨・纽马克将其表述为，只有从一个可以获得固定收入的永久性来源中取得的收入，才应被视为应税所得。根据这一学说，资本利得本身价值的增值是偶发性、不规则的收入，不具有循环发生的源泉性质，是一种不能预期的意外收益，不应作为所得税的课税对象。同时资本转让过程中的损失也不能扣减其他应税所得。(2)投资者所持有的资产之所以增值乃至产生利得，大多是通货膨胀的结果，对由此而产生的证券转让收益征税，将会导致对资本的侵蚀，不利于社会生产规模的扩大。(3)交易所得因其没有规律性，往往需要冒较大风险才能获得收益，盈亏难以预测与把握，因此可以将其视为风险收入。若对证券转让收益征税，而对亏损又不予退税，结果会导致投资风险的进一步扩大，从而阻止了资本的流动，不利于证券市场的发展。

(二)主张对资本利得征税　其主要依据是：(1)根据“净资产增加说”的立法思想，所得是指在一定时期内(如一年)投资者净资产的增加额，而不论其来源是否具有连续性和规律性。美国经济学家黑格和西蒙斯将所得定义为，一个人的消费加上或减去其财产价值的增减额。因此，所得包括已实现和未实现的资本性资产收益。资本利得与普通所得相比，并无任何实质性的差异，因为两者都会使投资者的净资产增加，如果对资本利得不征税，显然是厚此薄彼，有失公平。(2)资本利得属于非劳动所得，劳动所得一般都要纳税，非劳动所得更应纳入课税范围之内。(3)证券利得税的征收可以调节某些证券投资者的巨额利润，缓解社会分配不公。

主张对资本利得征税的观点中，还存在着具体税制设计上的分歧。(1)关于资本利得计税依据的分歧。按照“净资产增加说”理论，对证券资本利得应该征税，但净资产增加的形式有两种。因此，在关于资本利得税计税依据的选择上，存在着两种不同的设计方法：一是以增值表现为基础的计税依据。所谓增值表现，是仅在账面上看到了净资产数值的增加，但该部分价值并未实现，即“虚拟利得”。建立在权责发生制基础上的以增值表现为计税依据的理论认为，资本一旦产生，无论其价值是否已经实现，都表明投资者获得了相应的经济生产能力或经济购买能力。因此，只要资本利得发生，就应当被确认并予以课税。二是以增值实现为基础的计税依据。所谓增值实现，即由于资产的出售或转让所得使净资产增值。建立在收付实现制基础上的以增值实现为计税依据的理论认为，资产在尚未出售之前，账面上所反映出来的资产增值只是潜在的“虚拟利得”，需要投资者另外拿出一笔钱来交税，甚至有可能迫使投资者提前出售有价证券来筹集税款，从而改变投资结构影响资本构成。再者对尚未实现的资本增值进行测算和评估也是件不容易的事，费时费力，其结果也不一定准确。因此，只有当资产被售出或转让，账面增值已经成为现实增值时，才能对其资本利得部分征收利得税。(2)关于资本利得税负担轻重的分歧。关于资本利得税的税负轻重问题上，存在相反的两种看法：第一，主张对资本利得采取轻税政策。持此观点的依据在于，对资本利得不征税有违税负公平原则，但又要考虑以下几点因素，实行轻税政策。一是资本利得与其他所得不完全等同，它是“纸上利润”(Paper Profit)，通常会再投资于其他证券，而不纳入正常家庭预算之内用于消费，即取之于投资，用之于投资。二是税负聚集的考虑。通常情况下，资本利得是多年积累形成的，若在其实现时一次按较高的累进税率课税。则其税负要比将资本利得按分期等量实现时的税负重的多。这将造成课税制度上的不公平，不利于从事长期投资。三是通货膨胀的因素。部分资本利得是通货膨胀的一种反映，这种名义所得的增加，并没有增加投资者的实际购买力，假如课以重税，则无异于没收其部分资本。四是紧锁效应的考虑。在实现基础上，资产出售即发生利得税负，如果采用高税政策投资者为了节税或避税，可能不愿出售或延迟出售其资本资产，从而阻碍资产的正常流通，产生投资“锁定效应”。五是对风险性投资诱因的考虑。资本利得是一种风险较大的投资收益，盈利与风险并存。若对盈利征税而对亏损不予退税，会导致投资风险的进一步扩大。为促使投资人从事收益高但风险大的产业给予优惠的税收，有利于发展风险投资，从而提高经济增长率。第二，主张对资本利得采取重税政策。主张对资本利得课重税的理由是：一是不劳性。资本利得是因资产增值而发生的所得，是一种不劳而获的所得，而不劳所得应课以较辛勤劳动所得较重的税率。二是高所得阶层所占比例大。通常资本利得在高所得阶层所占的比例较高，如课轻税，无异于是对富人的所得课轻税，有损于税收的累进程度，从而使贫富更加悬殊。三是避免逃税。如对资本利得采取较一般所得较轻的课税措施，将可能诱使其他所得有意地转变为资本利得形式，以逃避税负。因此，是否对资本利得课税以及如何课税，见仁见智，各国一般是根据本国的具体国情权衡利弊，从而决定各自的税收政策和相应的税收制度。

二、证券交易所得环节课税对证券市场的影响

证券交易所得环节的课税通过增减证券投资者的可支配收入，从规模和结构两方面影响证券市场的发展：

(一)影响证券市场规模的“收入效应” 在较为成熟的证券市场开征累进的证券交易所得税，具有自动调节证券市场规模和价格涨跌的“自动稳定器”功能。如果证券价格上涨，投资者交易所得上升，随之而来的证券交易所得税负的上升使得投资者税负加重，从而导致证券市场规模缩小，抑制了证券价格的进一步上涨。反之亦然，因此，在成熟证券市场上证券交易所得税是调节证券市场供求关系，平抑证券市场起落的有效杠杆。而在不成熟的证券市场，开征证券交易所得税会减少投资者的证券交易收益，有抑制证券市场上涨或促使证券市场下挫的紧缩效应。国际上有些地区曾因开征证券交易所得税的消息而引起证券市场狂跌。因此，何时开征证券交易所得税，必须根据本国证券市场发展水平和经济状况来决定，不能盲目征收，否则必然会引起证券市场的动荡。

(二)影响证券市场结构的“替代效应” 首先，证券交易所得税能够影响证券投资的时期结构。若对证券持有期的长短不同的

所得课以不同的税负，如对持有期较长的证券交易所得课以较低的税或免税，而对持有期较短的所得课以较高的税，则能改变投资者持有证券时间的长短，起到抑制投机行为，鼓励人们从事长期投资的作用。其次，证券交易所得税能够影响证券投资的种类结构。根据投资收益取得的风险程度的不同，实行允许资本损失从增益中抵消的税收政策，则会起到鼓励风险性投资的作用。最后，证券交易所得税具有“投资锁定”效应。对证券交易所得征税，尤其是在适用高税政策时，投资者着眼于减轻或规避税负的考虑，可能会选择持有证券，而不是出售，这就把投资者锁定在现有的投资组合中，导致“投资锁定”效应的发生，不利于投资者依据经济情况变动来重新安排最优的投资组合，在客观上干扰了证券市场的正常运转。

三、海外证券交易所得环节课税的比较

证券交易所得是各国资本利得课税的重要对象。对证券交易所得课税，不仅涉及股票、债券等一般有价证券，有的国家还对认股证书(如日本)、投资股权(如西班牙)及其他证券财产权利的交易所得课税。伴随着证券市场的产生和发展，海外许多国家(地区)尤其是经济发展水平和证券市场发育程度较高的国家(地区)，在证券交易所得税方面进行了多方面富有成效的探索。本文对海外交易所得课税情况进行了比较分析。

(一)证券利得的课税方式与税率的比较　从各国(地区)课税情况看，证券交易所得的税务处理主要有三种方式：第一，免税。有三种选择：一是对一般利得都免税，因而证券利得也不征税。如香港税法规定对资本利得一般不征税，但如果投资者在短期内频繁炒作而获利，其所得可被香港税务当局裁定为经营性所得，并入其他所得计征薪俸税。二是对其他利得课税，但对证券利得免税。如我国台湾所得税法规定对证券交易所得免征所得税，但对证券交易损失也不允许从其他所得中扣除。三是对部分证券利得免税。如瑞士对个人从事期汇交易和金融期货实现的资本利得和出售或使用期权实现的利得是免税的。第二，作为普通所得并入综合所得课税。多数国家将证券买卖的价差收益视同普通所得，根据投资者是自然人或是法人，将其证券利得并入个人或公司综合所得中一起课征所得税。实行这种课税方式的国家主要是那些不区分利得与所得而同等课税的国家，如埃及、冰岛、印度尼西亚、挪威、俄罗斯、瑞典等。美国从一开始就对股票投资的资本利得征税，并且从1921年开始，它们就适用于优惠的低税率。但考虑到所得税税率的大幅度降低和课税级距数的简化，美国在1986年税改法案中删除了资本利得和普通所得的差别，将过去资本利得的各项优惠予以取消，从1988年开始，所有变现的资本利得都视为普通所得纳税，最高税率定在28％。第三，对证券利得实行单独课税。即将证券交易所得从公司或个人所得中分离出来，不再计入综合课税所得而单独依率计征。有的适用特别税率(一般都是比例税率)，如巴西(15％)、法国(19.9％)、葡萄牙(10％)等；有的采用简易办法征税，即按出让价格的一定比例计征。例如，意大利对出让超过总股本一定比例的推定利得，按出让价格的1.05％课税(其他证券利得按净利得适用25％税率课税)。又如日本对于上市股票，把转让股票总价额的5％视为推定所得，对于可转换债券、认股证书，把售价的2.5％视为推定所得，分别按10％和20％的个人所得税税率(实际相当于转让总价的0.5％)进行源泉扣税。从税负看，除爱尔兰利得课税统一实行40％的高税率以外，其他国家对证券利得单独课税的一般都适用较低的税率。

(二)长期证券利得与短期证券利得的比较　区分长短期利得是资本利得不同于所得课税的重要表现之一，许多国家对资本资产拥有时间长的，实行低税甚至免税，相反则实行高税，以达到鼓励长期投资，抑制短线投机。如德国规定对投机性的资本利得扣除一定免征额后全部课税，对长期性资本利得免税。法国对公司资本利得分短期(两年以内)和长期(两年以上)，前者按33％征税。后者按15％征税。瑞典对长期证券利得超过免征额部分的60％给予免税，而对短期证券利得超过免征额的部分全额课税。当然，也有国家不考虑证券持有期的长短，统一实行比例税率。如美国个人所得税对长短期证券交易利得实行最高税率为28％的同等税收待遇。区分证券长短期利得的界线为1年的比较普遍，即持有证券1年以上的为长期利得，不足1年的为短期利得，如澳大利亚、奥地利、印度、土耳其、葡萄牙等。但区分界线也有长于1年的，如西班牙、法国、瑞典、挪威(同为2年)；丹麦(3年)；芬兰(5年)等。也有短于1年的，如德国、卢森堡(同为6个月)等。

(三)计税依据的比较　从各国(地区)课税情况看，证券交易所得的计税依据并不相同。第一，资本损失冲抵和结转的比较。基于证券投资的高风险性，为了体现公平原则和鼓励投资，各国根据其自身特点，在对证券利得征税的同时，分别规定了证券交易亏损的弥补政策，允许证券利亏在证券利得范围内冲抵和结转，因而各国的计税依据也不尽相同。英国对于资本损失只能在资本利得范围内扣除，可无限期后转。加拿大资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000加元为限，不足抵扣者可前转一年和无限期后转。美国联邦税法对个人股票买卖的资本损失是否能一次性从资本利得中扣除有具体规定：投资者的资本损失(长期和短期)可从资本利得中扣除，并规定短期资本损失先扣除，长期资本损失后扣除。如资本损失超过资本利得，还可以投资者的通常收人(如工资收入)相抵，但不得超过3000美元，其余的资本损失则可带到下一年度再申报。也就是说，美国只对股票交易者的净利得征税。至于公司的资本损失，可以用资本利得冲抵，当年未冲减完的，可前转三年或后转五年冲减，如还不能冲减完了，则不得再冲减。第二，确定免征额。为了鼓励中小投资者，照顾低收入阶层，许多国家在对证券利得征税时做了关于免征额的规定。如法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过起征点的部分。加拿大规定公司的资本利得在并入一般所得课税时，可以先扣除50％，即减半征收。个人的资本利得在减半征收之前，可以先扣除每人的累积免征额10万加元。第三，考虑通货膨胀的影响。证券交易所得一般包括有通货膨胀的因素。因此，出售证券利得应区分名义所得和实际所得分别课税。为了使证券交易所得税更加合理，在课税时需要将名义所得按通货膨胀率调整为实际所得，大多采用指数化的调整方法，这就消除了因物价上涨而造成的虚假收益。如澳大利亚对居民不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。美国考虑通货膨胀对交易利得的影响，采用“指数法”，以售价扣除通货膨胀调整后的历史成本作为计税依据。如出售一项长期证券，售价为150万美元，原始买价为100万美元，持有期5年，同期平均通货膨胀率为8％，其应税利得为3.07万美元[150-100×(1+8％)5]。

(四)不同证券利得课税的区别对待　证券利得除经常按持有期限区分长短期利得分别课税以外，通常还有以下几种区别对待的课税类型：第一，“控股”程度。许多国家对达到一定控股程度的公司股票出让所实现的利得实行特别课税。达到规定控股比例的股票或股份，通常称之为“重要股权”。作这种区分可能主要出于防范避税的考虑，因为达到一定控股比例的投资者对公司的重要决策(如股息分配决策等)具有重大影响，因此，有些国家往往对达到一定控股程序的股票利得予以特别课税规定。如法国、德国、荷兰、奥地利、卢森堡等对有关股票利得一般不征税，但对拥有重要股权的股票利得则征税。具体而言，法国对出售股份占某一公司股份25％以上者取得的股票利得课税。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。第二，证券是否上市。即上市证券与非上市证券在税收处理上有所区别：有些国家对上市证券课以轻税，如丹麦、日本、印度尼西亚、菲律宾、意大利等。上市证券税负轻可能是考虑到其交易透明度高，便于管理，因此菲律宾、意大利等国甚至将“上市”条件延伸到要求在本国交易所交易。但也有些国家对非上市证券课税相对优惠。如韩国对上市证券交易所得按普通所得税税率课税而对非上市证券另征轻税，则可能是认为上市证券交易方便、频繁，更接近于经营所得。基于同样的理由，有的国家规定证券交易限额，对在一定期限内交易规模超过规定限额的征税或征高税，如丹麦、意大利都有这方面的规定。

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【关键词】金融衍生品，适当性原则，合格投资人

投资者购买了与其风险承受能力不一致的复杂金融产品是金融风暴产生的一个重要原因。金融市场的快速发展，金融产品原理、结构的复杂化，使大量的投资者由于知识及经验的不足，无法充分理解购买的金融产品的潜在风险，买卖双方在金融产品交易时严重信息不对称，导致大量金融产品投资者（特别是衍生金融产品投资者）损失惨重。归根结底，诸多金融商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。金融风暴的爆发凸显加强金融产品信息披露、加强投资者风险教育、改善金融产品适当性管理的重要性。

我国证券市场是一个仅有30年左右发展历程的特殊的新兴市场，其特殊性表现在：市场体制不完善；股权结构特殊，投资者结构以散户为主等等；不少投资者缺少系统的证券投资知识和经验，风险意识不强，承受风险能力相对较弱。随着证券市场的发展，证券投资品种逐步多样化和复杂化，既为投资者提供了更多的投资选择，也为投资者带来了更多的、更新的风险，使投资者教育和产品适当性管理面临新的挑战。总体来看，目前中国的金融投资者保护机制很不健全。而投资者适当性制度正是这一机制中重要的一环，其发展与完备，对于投资者的培育、衍生品市场的建立乃至整个金融市场的健康发展均具有重要意义。

一、 基本概念

金融衍生品市场通常是指从原生资产派生出来的金融工具，一般包括四种：远期、期货、期权和掉期。从复杂程度上可分为两类：一类称普通型，其结构与定价方式己基本标准化和市场化；另一类是结构性或复合型的衍生品。另外从交易形式上还可将其分为场内交易和场外交易。衍生品的共同特征是保证金交易，具有巨大的杠杆效应，由此也决定了它具有较高的风险。

由于金融商品种类繁多，不同的金融商品在结构和内容上从简单到复杂、从低风险到高风险，相互的差异十分悬殊，而购买者经济实力、专业水平、风险偏好等方面的情况也十分复杂，因此并非所有金融商品对于个人这样的消费者群体而言都是合适的选择。而作为金融商品的销售者和制造者的金融机构，有能力和资格根据金融商品的种类与金融消费者的具体情况，向消费者提供适合的交易建议或管理消费者委托的资产。此时由金融机构一方承担注意义务，将合适的商品和服务推荐给合适的买方应当是最有效率的一种做法，这也被称作适合性原则。适当性管理作为投资者保护机制的重要组成部分，即把适当的产品或服务以适当的方式和程序提供给适当的人，性质上可视为一种交易者市场准入资格管理制度。建立这一制度的根本性目的就是让投资者学会主动去保护自己，给公众提供市场公平的信心，以促进金融市场的可持续发展。相应的，保护方式也应逐渐由监管者被动保护转变为引导投资者主动自我保护，也能推动投资者自我保护意识和能力的提高。

二、适当性原则境内外发展现状

（一）适当性制度在境外市场的发展

以客户的真实情况为依据对客户市场进行细分，将适当的产品销售给适当的投资者，通过相关法律法规，规范中介机构在销售产品、销售方式和信息披露等方面的行为，是海外成熟市场对金融服务机构的一项普遍性监管原则。例如，日本2006年7月修订通过的《金融工具交易法》第40条规定了适合性原则。规定业务员不能在不适合客户的知识、经验、财产状况、交易目的情况下向客户推荐产品；在业务发展过程应采取适当措施确保客户信息得到适当处理，以避免业务运作损害公众与投资者利益。欧盟金融工具市场指令于2006年规定，要求银行必须把客户分为零售客户、专业客户与合格的对手方三类，要求银行针对不同客户履行不同的信息披露及保护标准。其中零售客户受到最高程度的保护，专业客户受到的保护相对较低，而合格的对手方（主要是银行、保险公司、养老基金等）则不在该指令的投资者保护范畴之内。

（二）境内市场发展情况

在我国第一次强调金融产品销售的适用性是始于2007年在基金领域的实践。规定基金销售机构必须在了解投资人的投资目的、期望回报、投资经验等之后，再根据其风险承受能力，对他们销售不同风险等级的基金产品。再如国内近年来对 “合格境外机构投资者（QFII）”和“合格境内机构投资者（QDII）”的资格标准都做出了相应的规定。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定了信托计划中的合格投资者制度。信托计划中的合格投资者，要求投资者的信托计划最少为100万元，并对自然人有收入或财产证明。这一制度后来在创业板市场以及股指期货市场相继引入。其适用范围正在金融领域内逐步扩展，这反映出它不仅符合市场的需求，也正体现了监管理念和制度导向由注重风险防控转向侧重对投资者保护的转变。银监会要求商业银行在向客户销售理财产品前，充分了解客户的财务、经验、风险偏好等情况，建立客户资料档案即银行业的“了解客户”原则。

三、建立合格投资人的必要性

投资是一系列非常高深的金融学知识，甚至需要复杂的数学理论来说明，是一项非常专业化的经济活动。股票市场的一项重要功能就是分散风险，因此要求投资人必须具有一定的专业投资能力，尤其是当金融创新越来越多时。诸如权证等衍生产品，融资融券等交易机制未必适合所有投资者。尤其是当创新性金融产品刚刚推出时，投资者面临较大的投资风险。合格投资人制度能够限制投资者购买自己并不了解的金融产品，不仅保护了不成熟的投资者，而且能够降低因风险而带来的社会成本，从而有利于全体投资者的共同利益。有效的、完善的合格投资人制度能够把投资者的风险承受能力识别出来，增强资本市场对信息反映的有效应，加快金融创新的发展，减少市场投机行为，有利于对市场风险的总体控制。

目前，在我国的相关金融法律层面，对客户适当性的要求甚少。客户适当性要求的规定仅在中国证监会的《证券投资者基金销售管理办法》及中国期货业协会的《证券投资者基金销售适用性指导意见》中有规定。从境外的相关实践来看，普遍做法是在法律法规层面对客户适当性制度做出规定，如美国、欧盟、日本及我国台湾地区均在相关法律法规中对客户适当性制度做出规定。因此，为提升对金融机构的产品客户适当性要求，建议在《证券法》、《证券投资基金法》及正在制定的《期货法》中明确客户适当性要求。

随着各类金融衍生品市场的飞速发展，即使在监管制度相对成熟、完善的美国市场，也需要在衍生产品市场建立类似于“合格投资者”的制度。目前我国监管层面已经将建设合格投资者制度提上了议事日程。建议监管机构从客户适当性的角度，要求相关中介机构将合格投资者标准内化在其工作制度中，作为其内控制度的重要内容。监管机构通过持续监管，确保市场中介组织在业务中严格执行。

四、完善我国适合性制度建议

1.监管模式的选择

目前，一些国家采取的是分业监管方式，如美国、加拿大、西班牙、法国和瑞士。这些国家由于采取的是分业经营监管模式，所以对投资者适合性制度的监管也是在证券、保险、银行各行业内单独监管。还有一些国家则采取混业监管模式，由一个单一监管机构监管包括证券、银行、保险在内的所有领域的金融商品交易行为。如澳大利亚、德国、意大利、日本、英国、法国、西班牙等。例如，日本由于采取的就是综合监管模式，所以用金融商品的概念概括所有领域需要监管的对象，制定出《金融商品贩卖法》规范所有金融领域的金融商品交易行为。目前，混业监管模式已成为金融业发展趋势，采用统一监管的方式来规范投资者适合性制度具有积极意义。笔者认为，我国对于投资者适合性制度的监管也应当采用统一的监管模式，确立统一的监管机构，并且制定统一的监管规则。

2.建立完善的投资产品分级制度

对金融商品销售的服务中的投资产品，应当根据其属性和风险程度等进行风险分级。例如，根据产品的风险可以分为低风险产品、中等风险产品和高风险产品。对于高风险产品则是投资者适合性义务监管的重点，防止知识、经验不足的投资者购买不适合的高风险投资产品。对于新出现的金融商品，金融机构有义务在了解商品的相关属性和风险的基础上再与投资者进行交易。而投资产品的分级制度使金融机构对自己的商品进行更深入的分析后并予以分级，保障投资者适合性义务得以履行。产品分级应当由独立与销售部门的风险管理部门参与管理的系统来进行。投资产品分级制度能够合理配置监管资源，防止监管过度或监管不足从而出现监管空白。

3.建立科学的投资者分类制度

对于投资者分类制度应当建立科学、具体的标准，综合考虑投资者的财产状况、知识经验、投资目标、风险承受能力等指标。在建立投资者分类制度时，可以借鉴欧盟MIFID投资者分类制度，如将投资者分为三类：合格交易方、专业投资者、零售投资者。在欧盟法律制度下，更多的监管保护是针对处于弱势的零售投资者，相比而言对于专业投资者和合格交易方则有更多的限制。自然人投资者都只能成为零售投资者。如果满足了某些客观条件，自然人也可以申请成为专业投资者，即选择进入；而专业投资者也可以申请成为零售投资者，即选择退出。金融机构需要向投资者说明行使不同类别投资者的权利的期限和不同类别享受保护要受到的限制等。欧盟针对不同投资者种类规定不同程度的投资者适合性义务值得我国借鉴学习。同时选择进入或退出机制又使得投资者分类适度较为灵活而不拘于形式，也可供我国参考学习。

4.重视对适合性义务履行过程的监管

目前，我国关于投资者适合义务的监管还主要是对投资者与金融机构签订的最终文件的审查。但证券公司的有限的风险说明义务并不能免除其适合性义务。如果监管机构对适合性审查只注重形式审查，而不注重对适合性义务履行过程进行监管的话，就使得适合性审查流于形式。因此对投资者适合性义务的监管应当重视对金融机构与投资者进行交流和对投资者适合性进行评估过程的审查，真正使适合性义务履行能落实到实处，有效防止金融机构在销售金融商品时采取误导或欺诈手段等诱骗投资者在最终确认的法律文件上签字。

5.完善信息披露制度

为了完善投资者适合性制度，我国还应完善信息披露制度。在欧盟，《金融工具市场指令》规定了广泛的披露要求，适用于提供投资服务的公司。需要提供的资料包括了有关公司及其金融产品、服务、执行地点，以及成本与相关费用的详情。有关公司也应披露某些利益冲突情况和有关公司就投资服务须向第三方支付或从第三方收取的任何报酬和佣金资料。在美国证券交易商协会的指引规定，若销售文件及口头表示没有说明结构性产品的衍生工具组成部分反而将产品描述为普通债券的话，则销售文件和口头表述就视为违反协会的规定。因此，对于相关信息的披露有利于投资者适合性义务的履行，我国应当在借鉴国外信息披露制度的基础上完善相关信息披露制度。

五、结论

随着金融创新的发展，适合性监管制度已经在金融创新和金融服务业发展历史进程中与信息披露制度一起构成了投资服务业保护投资者的重大基石。它有利于控制市场规模和规避过度投机风险，符合金融衍生品交易平稳起步的原则，这对于金融市场的健康、稳定发展意义重大。我国金融市场形成时间短暂，监管经验不足，现行适合性监管制度存在很多问题，需要在实践和理论的结合中不断完善和创新，以期形成一套合理、完善的制度体系，能够在资本市场的健康成长中发挥更为显著的作用。

参考文献：

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内容提要：证券市场税制是相与证券市场行为主体或其行为有关的税收政策、制度及规定。税收制度、政策是否得当，直接关系到证券市场的健康发展。1994年我国金融制度和税收制度改革以来，随着金融工具的创新和金融市场的发展，特别是《证券法》的颁布实施，作为规范证券市场内容之一的税收制度，如何通过自身的改革和完善，积极支持和正确引导证券市场的发展，已成为需要我们深入研究的重要课题。本文通过对我国证券市场现行税收政策的评价和分析，提出了进一步完善我国证券市场税制的初步设想。

一、我国证券市场税制的现状

目前，我国证券市场税制主要包括股票交易印花税、证券投资所得税和证券营业税3种。

（一）股票交易印花税

股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人，都是股票交易印花税的纳税人。

我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税，当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要，其税率规定为对卖方征千分之六，当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六，此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税，税率定为千分之三。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日，国务院又作出决定，将股票交易印花税税率调整为千分之四。

（二）证券投资所得税

到目前为止，我国尚未开征证券交易所得税，也就是资本利得税，但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同，可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。

对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率，税率为20％，计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外，对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。

企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率，但其税率要高于个人投资所得税，为33％。对于外国企业，其取得的股息、利息及红利收入按30％（另有规定的除外）的税率纳税，并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业，或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业，按20％的税率缴纳所得税。

同时，还对下列所得免征所得税：（1）外国投资者从外商投资企业取得的利润（股息、红利）；（2）国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得；（3）外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。

（三）征券营业税

证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构，就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号的《中华人民共和国营业税暂行条例》，当时税率为5％，现已改为8％。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额，纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货，不征收证券营业税。

二、我国证券市场税制存在的主要问题

（一）印花税名不副实

从理论上讲，印花税的课税依据应是各类书立的文书，而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展，证券交易实现无纸化和电子化，每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划，证券交易时既无实物凭证，又无印花税票，如果再适用这一税种有悖法理，名不正言不顺。

（二）税收负担过重

税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具，同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收，更是一个敏感的问题，其税负的高低与轻重，不同的国家在处于不同经济发展阶段时，可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言，税负显然重了一些。目前，我国沪深两市交易佣金率为0.35％，加上证券交易印花税A股为0.4％，B股为0.3％，而且两者均是双向征收，因此投资者承担的双边证券交易税费率（A股）达到了1.5％。这个水平。不用说与欧美发达国家比较，即使与周边一些国家和地区相比，也明显偏高。首先，以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12％，日本的证券交易税税率最低为0.01％，最高为0.3％，均低于我国目前0.4％的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次，再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税，还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税，更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除，大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见，从投资所得税这个角度来看，不同国家（地区）或者免税，或者给予各种优惠待遇。相比较而言，我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明，对证券交易课以高税，从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言，税率过高，会抑制投资者进入市场的热情，不利于我国证券市场的发展。

（三）现行证券交易印花税实行双向同率征收，造成调节不力

我国1990年在深圳开征此税时，只对卖方征收，后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题：一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低，才可吸引大量资金进场；而卖出成本高，会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素，造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4％的比例税率征收，且没有免税额规定。事实上，机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势，其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样，中小投资者反而承担了更高的税收负担，进一步加剧了分配的不公平。同时，由于设计税率时没有考虑持有期长短，中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税，不利于抑制证券市场的投机行为。

（四）税负不公

1.目前，在我国证券市场中，主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税，而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机，鼓励广大投资者购买国债。其实，无论进行哪种证券投资，投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明，若为抑制过度投机，仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中，对某些金融商品征税而对另一些不征税，会造成各种金融商品交易成本的差异，从而导致市场条件的不一致，可能影响证券市场的健康稳定发展。

2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定，国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33％。而现实情况是，仅有少数隶属中央部委的上市公司按33％的所得税税率计算缴税，大部分归属地方的上市公司实际执行的是15％的所得税税率，因为在这些上市公司向中央财政缴纳33％的所得税后，地方政府会给予它们17％的财政返还优惠。

3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争，还是从税法严肃性来看，对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门，不仅不同行业的上市公司执行不同的税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业，北旅汽车执行的所得税税率为33％，而松辽汽车为10％；同是玻璃行业，洛阳玻璃为33％，福耀玻璃和耀皮玻璃却为10％。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致：对国家股、法人股的胜利所得不征税，只对个人股征税，这种做法既违背了公平税负的原则，也不符合“同股同利”原则，不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。

（五）重复征税

股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的，但《中华人民共和国个人所得税法》却规定，个人取得股息红利应按20％的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则，形成了对股息红利收入的税收歧视，而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去，同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。

三、完善我国证券市场税制的建议

（一）取消证券交易印花税

鉴于目前的证券交易印花税已名不副实，可考虑逐步取消。2000年以来，各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近，英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告，也要求政府取消现行0.5％（单边征收）的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率，待条件成熟后，再逐步取消。

（二）开征证券交易税

取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说，证券交易税不是在印花税基础上增加税负，而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上，这种替代只是使名称更为准确，规则更为明确而已，不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措，对股市是长期利好；投资者的税收负担并未增加，不仅不会引起股市下跌，反而会对我国股市的发展产生积极影响。

（三）降低税率，公平税负

证券市场是一个高风险的市场，如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性，对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性，那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段，投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来，证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下，要想激发投资者的风险投资倾向，就需要有相应的补偿方式。对政府而言，减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度，并适当降低证券交易税的整体负担。

同时，应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题，应明确规定所有公司，无论是国内上市公司还是海外上市公司，无论是内地公司还是特区公司，无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33％的企业所得税税率。只有这样，才能严肃税法，促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。

（四）开征资本利得税

大部分国家对证券交易所得都课税，多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得征税，或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后，对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中，可借鉴国外一些好的做法。比如，在税制设计上，视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其税率为16％。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本，各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期（两年以内）和长期（两年以上）两种，前者按42％征税，后者按15％征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用，以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性，各国在征收资本利得税的同时，也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大，资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000元为限；不足抵扣者，可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴，因为，对征收资本利得税，投资者最大的反应就是，“我赚钱了得缴税，那我赔钱怎么办？”若允许将损失扣除，可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。

（五）避免重复征税

对于这一世界普遍存在的问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善，我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这样既能保证国家财政收入，又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。

（六）加强对发行环节的征税

从世界范围来看，许多国家均设置了与证券发行环节相关的税种。如日本、荷兰对公司发行债券或股票都课征登记许可税；英国、爱尔兰、比利时、奥地利、丹麦在股票发行环节向发行公司课征资本税。笔者认为，我国也应开征这方面的税种，依据如下：

篇7

新股发行改革重点在询价制度

中国证监会主席 郭树清：

新股发行改革取得基本进展，但仍有不尽如人意的地方。炒新、炒小、炒差是市场长期存在的问题。”郭树清表示，要以信息披露为中心，以理性询价、合理询价制度为重点，来继续推进新股发行制度的改革。

11月11日，十代表、中国证监会主席郭树清在十新闻中心接受集体采访时表示，十报告提出发展多层次资本市场，对于推动我国经济发展由要素投入型向创新驱动型转变具有决定性意义。

债市：中小企业私募债意义重大

郭树清表示，相较于股市的低迷，从交易量、交易额和交易的活跃程度来说，债券市场都有积极表现。例如，指数在上升，期货市场和股票市场的交易额在大幅增长。“期货市场的成交量是11.5亿手，比去年同期1—10月增长了32.5%，金额为135万亿元。”

“如果现在把国债和机构债加在一起的话，我们也叫企业债和信用债，可以达到20多万亿元的余额，和股市的市值差不多。”郭树清指出，从企业债和信用债的角度来看，数量仍然非常有限，余额仅为5万亿～6万亿元的水平。

现今，中小企业融资难已成为我国经济领域最突出的问题之一，证监会计划在股权基金、创业投资等方面提供支持。

“最基本的是正在修改的《证券投资基金法》，会把基金、特别是私募基金的监管纳入统一考虑。”郭树清介绍说，私募股权基金、产业投资基金和风险投资基金的监管和管理会与公募基金区别开来，也和其他理财机构区别开来。

郭树清认为，债券市场和股票市场应达到平衡，企业融资应“两条腿走路”，为满足中小企业的融资需要，证监会新开了中小企业私募债，实际上相当于国外的高收益债或者高风险债。“虽然发行数额到现在为止只有50亿元左右，但是意义非常重大，就是为那些有潜力、但是也有风险的中小企业找到一个债券融资的途径，也为那些有风险识别能力、研究分析能力的机构投资者、高端个人投资者找到一个投资的渠道和机会。”

由于历史原因，我国债券市场由国家发改委、中国人民银行、中国证监会三家共同管理，部门之间难以协调统一，给企业和投资者造成不便。“从去年年底以来，我们三家建立起了一个部际协调机制，并形成了一个协议，推动债券市场的统一发展、统一监管。”郭树清解释说，所谓统一发展和监管并不是发展单一品种和单一交易方式，而是鼓励多品种和多种交易方式。

“我们也不是只搞一个交易场所，把银行间市场和交易所市场简单地合并起来，而是在制度安排上，在评级和风险管理方面逐步抑制。”郭树清表示，此项工作目前进展顺利，问题虽然没有得到最后解决，但“我相信在下一步的深化改革当中，我们三个部门还会继续合作”。

股市：有压力也有信心

“A股市场有8000万投资者，涉及2亿多人，资本市场成为热点话题，股民对股市的期待给我们很大的压力。虽然我们不负责股票上涨和下跌，但是和发达国家不同，我国的监管机构需要承担一定的责任，不过不是全部责任。”郭树清说。

近年来，股市大起大落，波动频繁。郭树清认为，中国的资本市场还不成熟，存在结构不合理、资源配置效率低等问题。他希望，通过专业化的理财机构帮助个人投资，扶持更多的专业化理财机构成长起来，帮助股市保持稳定。“作为一个新兴市场，我们的资本市场还有很多不可回避的问题，比如投资者结构、投资理念等，但是这些问题通过努力都可以得到解决。我们对中国资本市场未来的发展充满信心。”

郭树清介绍说，证监会把发展多层次资本市场放在突出地位。“包括主板、创业板，还有现在扩大试点的新三板，累计挂牌企业已经达到了157家，其中有7家转到创业板上，所以剩下150家，融资量很小，但是对于企业有很大的促进作用，因为它的股权是可以流动的、可以转让的，接下来我们还会继续推进。”

与此同时，证监会开通了清理整顿各地不规范交易场所的工作，允许各地发展区域性的股权转让市场。“这和新三板的区别就在于投资者、股东人数按照《公司法》、《证券法》的规定不能超过200人。”郭树清介绍说，通过私募股权投资基金、产业投资基金、风险投资基金等多样化投资机构和投资工具来为企业和个人创业提供金融支持。

在新股发行发面，证监会开始推行第三轮新股发行制度改革。“改革取得基本进展，但仍有不尽如人意的地方。比如，个别新股发行价炒得过高，这是监管部门非常不愿意看到的。”郭树清用指标说明问题，“比方说平均发行的市盈率，这个价格降到了不到30倍，而去年是48倍，前年是58倍，这是一个很大的下降幅度。”

另外，首日交易价格也比去年同期出现了明显的下降。郭树清表示，这一数字大概是20%左右。“炒新、炒小、炒差是市场长期存在的问题。”郭树清表示，要以信息披露为中心，以理性询价、合理询价制度为重点，来继续推进新股发行制度的改革。

国际板：近期没有推出计划

国际板的推出经历了长时间探索，并被列入“十二五”规划纲要，但国际板的开放仍涉及很多问题。“包括交易、法律、会计和监管的问题。”郭树清表示，外界担心股市在外商企业交易冲击下影响股市的资金流向。“我觉得这个担心也不是太有根据。”

郭树清分析说，按照证监会统计，我国每年储蓄水平相当于GDP的50%左右，今年GDP是50万亿，50%就是25万亿。“当年的储蓄就超过了股票市场，在过去7～8年的时间里，中国的储蓄都是净流出的，不仅支持了国内庞大的建设费用，也支援了国际上的很多投资和发展，最高的时候一年流出净资本4000亿美元，现在估计也要2000亿美元左右。”

中国经济快速发展，但资本市场与发达国家相比仍有差距。“现在股票市场和美国相比大概只有他们的1/5，他们是16.5万亿美元的市值，我们是3万亿美元。”郭树清表示，这也是我国很多企业融资难融资贵的原因。

“今年以来，我们扩大和QFII（合格的境外机构投资者）和RQFII（人民币境外机构投资者）的额度，QFII是从300亿美元扩大到了800亿美元，RQFII是从200亿元人民币扩大到了700亿元人民币。”郭树清介绍说，十召开前，香港特别行政区的财经官员还提出扩大RQFII的规模，希望增加2000亿元。“我们和人民银行、外汇管理局进行了汇报和沟通，他们也是原则上赞成。现在我们正在制定具体的办法，很快就会按照计划付诸实施，还要履行一些手续。”

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国开金融作为主发起人的国创母基金于2010年底诞生了，首期募集成功150亿元，分为PE母基金和VC母基金两个类别。国创母基金的成立，母基金的概念走入了普通投资者的视野。

基金的基金（Fund of Funds），亦称为“母基金”、“组合基金”。之所以诞生母基金，是因为投资者并不清楚各个基金的业绩，缺少挑选基金的能力，需要通过投资母基金来间接投资于各个基金。理解母基金，只要看看我国资本市场公募证券投资基金的母基金就容易明白了。最早的一只“基金的基金”是招商证券于2005年5月发行的“基金宝”产品，这是招商证券当年获批证监会券商集合理财产品发行试点时，推出的第一个专门投资于开放式和封闭式证券投资基金的创新理财产品。之后，华泰证券的紫金系列、国元证券的黄山系列、光大证券的阳光系列等等理财产品均推出了母基金产品。

PE收益的影响因素

对于私募股权领域推出母基金产品，首先需要明晰几个逻辑问题：1.PE基金中的绩效表现是否存在差异？如果没有差异，就没有挑选基金的必要了。2.优秀PE基金的超额收益是怎么来的？这事关选择PE基金的方法。3.优秀PE基金的超额收益是否可以持续？若无持续性，则买入当期绩优的PE基金或者投入优秀管理人下一个新募的PE基金，则无法确保收益。

PE基金的表现确实存在很大差异性。好的基金管理人（GP）管理的基金和差的基金管理人管理的基金业绩差异显著。世界权威的私募股权研究学者、美国芝加哥大学和麻省理工学院的两位大牌教授Kaplan& Schoar研究了美国1980-2001年的746只规模在500万美元以上的PE基金，这些基金募集在2001年以前均已经结束。746只基金中，78%为风险投资基金（VC），22%为收购基金（buyout）。在计算出每只基金的内部收益率后，和同时期的标准普尔500指数的收益率进行对比，发现PE基金中确实存在显著的收益差异。

那么接下来的一个问题是：基金业绩是否存在可持续性呢？两位学者的研究发现：优秀的基金管理人（GP普通合伙人）的管理能力具有明显的可持续性，他们管理的一只基金能够超越同行业、超越指数，那么他们随后管理的第二只、第三只基金均有正的超额收益。Kaplan等的文献只发现了持续3只基金的超额收益，但仅此就已经与证券投资基金存在显著区别了，我们都公认的观点是――公募证券投资基金中并没有业绩持续性，即某明星基金经理管理的第一只基金成功了，第二只或后续的基金往往并不成功，股票投资中的超越收益往往被归结为运气好（也正因此，指数基金才大行其道）。

第三个问题是：业绩优异的PE基金及其绩效持续性是如何得来的呢？包括Kaplan等学者在内的国际学术界一般认为： PE的基金管理人具有异质性的技能和人力资本，某些PE对于某类型的投资项目具有排他性的特殊能力，这被称为他们能够进行“专有易”。基金管理人具有的异质性人力资本（提供咨询和管理投入），恰好说明PE基金的投资并非仅仅是提供资金。好的基金管理人在投资的时候，相比其他同行，能够获取更优惠的条件。比如入股目标企业的时候，能够通过和企业家、创业者谈判获取较优惠的条件（即以较低的市盈率投入资本获取股权），而企业之所以愿意接受，正是因为该PE管理人能够为企业带来急需的管理能力、咨询、资源网络以及看好投资者的声誉资本。

优秀的PE管理人是否可以不断扩大其管理的基金规模呢？即PE基金是否存在规模效应呢？学者的研究发现：PE基金的规模与绩效之间是正向关系，但是二者关系是凹型曲线关系（也即随着规模上升，基金绩效的增长速度变慢），套用经济学的话语，即规模的边际绩效递减（类似消费品的边际效用递减规律）。这说明，PE基金的规模增加虽然有利于提高绩效，但单位规模带来的绩效增长递减。结果就是：基金规模存在一个最优点，超过最优规模之后，基金的绩效会下跌。这个现象背后也有有趣的分析：优秀的PE管理人的管理才能、人力资本（包括投入的时间）无法随着资金的增加而同比例增加，也即PE管理人的管理能力没有规模效应。这个论断与前面是一致的，即PE行业并非仅仅投钱，而是要投入普通合伙人的管理能力、资源、时间、精力等。PE管理人无法在某些好的项目中投入更多的钱，或者找到更多同样好的项目。比如国内目前的快速消费品行业（食品、快餐等），企业的盈利能力和成长性均很好，但PE很难将钱投进去。另外在某一个行业的起步时期，好的投资对象并不多。

母基金带动行业走向成熟

从整个行业来看，私募股权投资领域存在着繁荣与衰退的周期性特征。可以构建一个PE基金融资规模与收益之间的系统动态学上的正反馈环路：PE基金某年很好的收益―――更多的PE融资――基金收益变差――PE基金融资减少――基金的收益变好。这个过程可以自我循环，周而复始。也就是说：在市场高涨、基金不断成立、资金追逐项目的时候，基金最终的收益率极低或者亏损；而在市场低迷、少有基金成立、项目寻求资金的时候，基金最终的收益丰厚。对于刚成立的国创母基金以及国内的PE/VC机构来讲，应当清醒认识西方历史更长的成熟股权投资市场已被经验所证实的“周期性现象”。

最后，根据私募股权研究机构――PE才智公司的研究，母基金在选择表现比较好的基金方面确实比较成功。基金的基金确实能够挑选好的PE基金。在《2008年PE组合基金回顾》中，该机构对全球78个PE母基金进行了分析，这些母基金每个至少投资了10个以上的PE基金，一共投资了2512个PE基金。将这2512个基金按照业绩进行高低排列，按数量平均分为4组。发现母基金在选择表现较好的基金方面确实比较成功。31%的投资进入到了前25%、即排名最高的一组中（Q1），62%的投资高于中等水平（Q1和Q2），只有13%的投资进入最差一组（Q4）。该机构在《2011年PE组合基金回顾》中进一步调查了全球230个PE组合基金经理、25家上市的组合基金、超过150个机构投资人，对这230个基金经理管理的超过600只母基金进行了绩效分析。可见， PE领域的母基金已经成为一个行业，规模不断增长，并得到了专门的持续跟踪研究。

由于私募股权基金的流动性差，而且在行业当中少量的PE机构获得了大部分的利润，母基金通过其选择能力，通过投资于优秀PE机构的基金，使得整体的投资回报高于PE行业的平均回报。对于小投资机构或者缺乏基金投资经验的投资机构来说，通过母基金参与到私募股权基金当中，可以使较小的投入在不同的基金之间再次分散风险。对于大型机构来说，往往缺乏某些特殊类型的私募股权基金的经验和专业人才，通过投资特定类型的母基金，可以在控制风险的前提下获取较高回报。

篇9

要研究投资银行，首先必须先了解一下资本市场，因为投资银行是伴随资本市场的产生而产生发展的，没有资本市场的不断创新与发展，就不会又投资银行业今天的辉煌。反过来理解，如果没有广

大投资银行家在资本市场上的精彩表演，国际资本市场也不会象今天这样耀眼。

1.1资本市场的概念与分类

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效

地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市

场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种

市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一

般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得•W•戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两

种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的

是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动

。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机

构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国

证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价

总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从

1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主

要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷

导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退

出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新

兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投

资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特•库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私

募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业

务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对

贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务

的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行

，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从

事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大

量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒

闭。

1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行

和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根•斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司

（SolomonBrother）、美里尔•林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出

新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一

步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交

易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利

率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投

资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用

了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现

在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部

改制过程，1986年摩根•斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其

经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在

全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利

地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本

国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销

分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金

（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间

，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还

在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排

,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司

的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场

，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分

析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸

如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际

运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以

项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停

留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利

于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，

能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要

方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封

闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延

伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可

以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽

然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持

有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无

超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以

上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）

风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风

险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。

风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，

但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。

以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存

和发展的生命线。

2.2.5投资银行在资本市场中的地位

在发达的市场经济国家，投资银行是资本市场的核心。首先，投资银行是资本市场的中间人。投资银行凭借自身的资金实力、广泛的业务网络、规模化的经营、专业化的员工队伍，帮助投资者投资

于某个企业或行业，保证其资产保值增值，同时又为急需资金的筹资者尤其是新兴企业筹得大量资金。投资银行成为投资者和筹资者直接融资的媒介和桥梁，它以最短的时间、最低的成本把投资者手中

的闲置资金转移到筹资者手中，实现资金和资源的最优配置。其次，投资银行是中长期资本运营的枢纽。投资银行为企业发行股票和中长期债券，并充当企业的财务顾问，为企业的收购兼并活动提供中

介服务。在美国，随着企业发展和资本结构的变动，美国企业在更大程度上依赖投资银行解决长期资金问题，纽约的投资银行在金融市场上扮演重要角色，被喻为"华尔街的发条"。而在发展中国家，国

企逐步市场化的过程尤其需要投资银行帮助其进行中长期融资，以支持重点企业的设备更新和技术改造。再次，投资银行的发展有力地促进了金融工具的创新。现代市场经济条件下，投资者的风险观念

篇10

第一阶段从1980－1987年，为无投资或忽视投资阶段。保险公司的资金基本上进入了银行，形成银行存款；

第二阶段从1987－1995年，为无序投资阶段。由于经济增长过热，同时又无法可循，导致盲目投资，房地产、有价证券、信托、甚至借贷，无所不及，从而形成大量不良资产；

第三阶段始于1995年10月，为逐步规范阶段。1995年以来，《保险法》、《中华人民共和国银行法》等有关金融法律法规先后颁布，但由于限制过紧，加之1996年5月1日以来的七次利率调整，给保险业发展带来了新的问题，因而，政府曾多次调整保险投资方式，1998年以来先后允许同业拆借、购买中央企业AA十公司债券、保险资金间接入市，并不断调整入市比例，尤其是近期保监会公布的把投资连接保险的投资比例放宽至100％，为拓宽保险投资渠道奠定了基础。

基于我国目前经济发展处于起飞阶段，在经济体制转轨过程中投资工具有限、规范交易的制度及组织有待完善，对投资市场的监控和引导乏力，保险投资应注意以下几点：

首先，保险公司的投资应在遵循安全性原则的前提下达到尽可能多的盈利。因为保险公司是企业，在确保其资金运用安全的条件下，要以盈利为目标，从而保证资产的保值增值。这样不仅有利于保险公司经营规模的扩大，而且有利于其赔偿能力的增强。

其次，完善投资环境。一个完善的投资环境，应包括有效的投资工具、公平的交易规则以及保证这种制度有效贯彻的组织，即投资工具的多样化、交易规则的规范化、交易方式的灵活化、投资监管的有效化，以保证保险资金运用的安全、有效和畅通。

完善投资工具。由于保险投资涉及不动产投资及金融市场的投资，因而投资工具包括不动产投资和金融市场的金融工具。其中，金融市场的投资是保险投资的主体，因而金融工具的完善至关重要。其投资工具包括：债券、股票、票据、贷款、存款、外汇。其中；票据属于短期金融工具，分为汇票、支票和本票；债券和股票属于中长期金融工具，债券分为政府债券、金融债券和公司债券，政府债券分为公债券、国库券和地方政府债券；股票，含普通股和优先股。

金融市场的投资工具应该是长期、短期和不定期的结合体，安全性、盈利性和流动性不同层次的匹配，以便不同投资者根据自身业务特点选择，可利用灵活多样的投资工具，有利于保险投资者的选择，进行投资组合，也有利于提高其变现能力。就总体而言，保险公司应根据金融市场的成熟程度以及自身业务的特点选择投资工具。如在金融市场尚不成熟时，应选择流动性强、安全性高的投资工具。但寿险投资则宜选择安全性和盈利性均较高的投资工具，而不十分要求其流动性。同时，应建立与投资工具相配套的避险工具，如期权交易、期货交易，以防范和分散投资风险。

完善涉及保险投资的法规。投资法规的完善，在于建立保证投资市场公平、有效交易的法律法规和制度，如不动产交易法、证券交易法、票据法、保险法、担保法等，保证市场交易有据可依。

理顺投资监管机构的关系。法律的真正价值在于它的实施。为保证有关投资法律法规的有效实施，必须建立相应的组织来保证。这些组织包括投资的行政主管部门以及配合行政主管部门实施的司法机构，如投资主管部门、工商行政管理局、法院、仲裁机构，并且保证这些组织的合理分工与协作，严格按照法律法规或规章办事，切实保证投资法律法规和规章制度的有效实施，严禁任何组织或个人凌驾于祛律规章之上。

再次，保险投资方式多样化。在保险投资方式的选择方面，基于我国经济发展处于腾飞阶段，金融市场发育不全，基础产业和基础设施的建设资金缺乏，而这些产业投资回报率较高，应允许抵押贷款或有区域选择的不动产投资；无限度的政府债券投资、有一定限度的金融债券投资和限制较严的股票与公司债券投资；长期银行存款在目前是必要的。从长远看，待我国金融市场发育完善，则可转向证券投资。

第四，在放松投资方式的同时控制投资的比例。从政府监管的角度看，在放松投资方式规定的同时，如允许投资于有价证券、不动产、抵押贷款、银行存款等，同时应规定投资比例、前者是为了提高保险投资的盈利能力，多种投资方式，为保险公司提供可供选择的灵活的投资工具，从而，为保险公司提高投资回报率创造条件，当然，也为理智的保险公司投资者提高投资组合来控制风险提供选择机会；后者则为控制投资风险提供条件。这一比例分为方式比例和主体比例，方式比例规定风险比较大的投资方式所占总投资的比例，可有效控制有关高风险投资方式所带来的投资风险主体比例可有效控制有关筹资主体所带来的投资风险，从而为控制投资风险提供条件。主体比例也应按投资方式的风险情况分别对待，对于高风险的筹资主体、高风险的投资方式，其比例应低一些，如购买同一公司股票不得超过投资的5％；购买同一公司债券不得超过投资的5％；购买同一公司的不动产不得超过投资的3％；对每一公司的抵押贷款不得超过投资的3％；对于较安全的投资方式但存在一定风险的筹资主体，其比例便可高一些，如存款于每一银行不得超过投资的10％。保险投资必须强调盈利，提高保险公司的偿付能力。但由于某项投资报酬是该项投资所具风险的函数，如对保险资金运用不加以限制，势必趋向风险较大的投资，以期获得较大的报酬，而危及保险企业财务的稳健。因为每一种技资方式的风险大小不同，一般而言，高盈利的投资方式伴随着高风险，低风险的投资方式则伴随着低盈利，显然，全部用于盈利性高的投资方式，必将使保险公司面临着全面的高风险，使被保险人有可能得不到应有的保险保障，也不利于保险公司的生存和发展，因而，为了保证保险投资的盈利性，同时控制高风险，应规定有关高风险投资方式所占的比例。同时，在市场经济条件下，任何工商或金融企业均有破产的可能性，无论采用风险大的亦或风险小的投资方式，保险公司都会面临着筹资主体对保险投资所带来的风险，因此为了控制每一筹资主体给保险公司所带来的风险，必须规定投资于每一筹资主体的比例。

第五，寿险和非寿险的保险投资应有所区别。由于寿险是长期保险，许多寿险带有储蓄性，更强调安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流动性较低的投资方式，如不动产、贷款；非寿险是短期保险，要求流动性强，不宜过多投资于不动产投资，而应投资于股票、存款。同时，从风险控制看，寿险公司投资的比例在主体比例方面，应严于非寿险，因为寿险期限长、带有储蓄性，控制主体比例，便于保证保险公司的偿付能力，从而保护被保险人的合法权益。