个人证券投资计划范文

导语：如何才能写好一篇个人证券投资计划，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

    论文摘要:个人证券经纪人已成为我国证券经纪人EL伍中的一个重要组成部分。他们是连接投资者的证券交易营业部的投资桥梁之一.起着专家理财的主要作用。应在行政监管、行业自律等方面加强对个人证券经纪凡的规范。

    我国的个人证券经纪人.悄然萌生于我国证券市场发展的实践中,如今已成为我国证券经纪人队伍中的一个重要组成部分。加入WTO后,随着与国际接轨力度的加大,我国个人证券经纪人的发展步伐会进一步加快,究其原因:首先,全面推行证券经纪人制度势在必行,个人证券经纪人具有很大的发展空间。其次.届时更多的投资者更愿意通过证券经纪A,而不是自己直接投资,个人证券经纪人具有较大的生存空间和市场需求。鉴于此,正确认识和大力规范我国的个人证券经纪人显得十分必要。

    一、认识我国的个人证券经纪人

    证券经纪人是随着国内证券市场的不断发展,以及证券业内部专业化分工的需要而出现的特殊的从业人员,是证券市场发展到一定程度后对专家理财内在需求的一种体现。依国际惯例,证券经纪人分为法人证券经纪人(如证券投资基金、证券公司的资产委托业务、一部分以证券投资为主的投资管理公司等)和个人证券经纪人。习惯上.由于法人证券经纪人一般都有其特定的称谓,有时我们也将个人证券经纪人直接称为证券经纪人.或者说.狭义的证券经纪人就是指个人证券经纪人。

    我国个人证券经纪人的从业范围及职业定位到底哪些人员属于个人证券经纪人,学术上和各种报告文章中各有各的说法,奠衷一是。个人证券经纪人从业范围的划分一直是比较混乱的.有些文章将证券营业部内部的客户管理人员、客户服务人员、投资咨询人员归类到个人证券经纪人;有些文章将投资咨询公司的证券分析师也看成是个人证券经纪人;甚至还有些文章把证券交易所的工作人员、出市代表都作为个人证券经纪人来对待。从业范围不确定,就无涪对个人证券经纪人进行准确的身份界定和职业定位,对个人证券经纪人的规范和发展也就无从下手。

    根据我国证券业的从业现状.本文认为宜从以下几方面.初步认识我国个人证券经纪人的从业范围和职业定位:

    (1)将个人证券经纪人和其他证券从业人员区分开来:前者不受雇于任何一个证券公司或其他证券中介机构,有时会存在签约形式的合作关系,利益分配上以分成为主。后者一般是证券公司或其他证券中舟机构聘用的正式或临时员工.是雇佣关系,以工资、奖金的形式领取报酬。

    (2)个人证券经纪人具有三个基本特征:自然人职业性和独立性。把个人证券经纪人定位为一个独立的个人证券从业者。

    2我国个人证券经纪人的主要职能

    咀实际业务内容为依据,我国个人证券经纪人的主要职能包括:为投资者提供证券市场信息;为投资者安排投资计划;证券投资咨询服务;接受委托为客户提供下单、查询、交割等服务;接受全权委托客户进行证券投资等。

    3我国个人证券经纪人的主要存在形式

    按个人证券经纪人的职能划分,目前,我国证券交易市场中的个人证券经纪人主要存在以下几种形式:

    (1)客户开发式。这类个人证券经纪人一般签约于某个证券交易营业部,其主要工作是为潜在的投资者或签约营业部以外的投资者提供上门服务,包括介绍证券交易基本知识、受投资者委托代办各种开户手续、提供投资计划和投资咨询等,其最终目的是增加签约营业部的客户数量.并以开发客户数量及其成交量为依据.从证券交易营业部提取报酬。

    (2)颐问咨询式。这类个人证券经纪人一般工作室”等形式存在,向客户提供投资策划,进行基本面分折和技术看盘.提供投资建议,但投资的最终决策权属于投资者。这种形式有时与营业部签定协议,依客户的成交量从营业部提取报酬,有时与客户签定协议,以保证某一收益率为前提.向客户收取咨询费。

    (3)代客理财式。这类个人证券经纪人受投资者全权委托,客户进行证券买卖,主要有投资者提供操作密码或签署委托议两种方法。这种形式一般与营业部有一种佣金优惠或按成交量计提酬金的约定,尤其当客户资金量比较大时。另外,这类个人证券经纪人往往也会同委托的投资者进行某种约定,“期获利分成。

    需要注意的是,当具体到每个个人证券经纪人时,其可能会上述三种职能兼而有之。

    我国的个人证券经纪人正以各种形式存在并自我发展着,但至今还没有出台相关的管理法规或制度,对个人证券经纪人的关注仅体现在一些讨论会或研究文章中,没有统一的界定和规范,这就使得我国个人证券经纪人的发展比较缓慢,出现的问题也比较多。

    二、规范我国个人证券经纪人的意义

    我国的个人证券经纪人,从无到有,并随着我国证券市场一起发展壮大,这是证券交易市场发展到一定程度的客观要求和必然结果,它不会随任何人的臆想而消失,只能继续存在并发挥着不可低估的积极作用。只要我国的证券市场继续向前发展和与国际接轨,对我国个人证券经纪人进行规范就是必要的和唯一的选择。

    l规范我国个人证券经纪人的现实意义。下图标示了我国个人证券经纪人在证券交易流程中的位置可见,个人证券经纪人是连接投资者和证券交易营业部的投资桥梁之一,起着专家理财的重要作用。在证券市场发展的韧期,投资品种和投资者都比较少,投资者一般亲自到营业部进行交易。随着证券市场规模和投资者队伍的不断扩大,每个投资者亲自分析市场并作投资决策的成本大大提高,投资效率不断降低。专业的个人证券经纪人具有职业优势和专家理财的水平,能在市场分析、行情预}别、投资计划与决策等诸多方面向投资者提供许多有价值建议,从而降低投资者的投资成本,提高投资效率和效益。加入WTO之后,随着我国证券市场的进一步发展和与国际接轨,将会出现众多新的证券投资品种和增加许多新的国内外投资者,个人证券经纪人专家理财的服务也就更为重要。

    2规范我国个人证券经纪人的迫切性

    至夸,无论在学术界还是在法律制度上.我国对个人证券经纪人都没有一个最终或权威的界定,关于个人证券经纪人的制度或管理办法更是一片空自。现实中,个人证券经纪人正各种形式广泛参与到证券交易活动中,有明的,也有暗的,有确实为投资者服务的,也有以代客理财为名欺诈投资者、损害投资者利益的。因为无法可依.无章可循,我国个人证券经纪人的业务活动具有极大的自发性、模糊性和盲目性,这在一定程度上阻碍了我国证券市场的健康发展。规范我国个人证券经纪人,是规范和发展我国证券市场不可缺少的一部分.随着我国证券市场的El益成熟,这一问题变的越来越迫切。

    三、规范我国个人证券经纪人的建议

    1实行从业管理,加强行政监管

    既然个人证券经纪人作为一个相对独立的职业而存在,规范个人证券经纪人就需要一定的从业管理。目前,我国在这方面还是一片空白,1998年L2月出台的(证券法)没有涉及到个人证券经纪人,证券监管部门也没有出相关的管理规定。现实中的个人证券经纪人队伍由于无法可循,业务素质和道德素质参差不齐,坑害客户的事时有发生,加大了投资者的风险。另外,法律责任不明晰,使得出现失误时,投资者利益得不到保护。实行从业管理和加强行政监管是规范个人证券经纪人的重要内容之一。具体可采取下面几个措施:

    (1)效仿注册会计师的管理,成立个人证券经纪人协会,实行从业资格注册管理。实施严格的个人证券经纪人准入制度(包括考试和审查)、淘汰制度(包括自然退出和违规取消资格)和年度审查制度,最终达到提高整个个人证券经纪人队伍素质和业务水平的目的。

    (2)由证券监管部fl行使宏观管理的职能,出台《个、证券经纪、管理办法》、(个、证券经纪人佣金提成指导意见)、《个人证券经纪、与投资者纠纷处理指导意见》等一系列制度规定。这样就使个人证券经纪人的法律责任得以明晰,业务开展有章可循,避免丁混乱,保护了投资者的利益。

    (3)注重行业自律制定切实可行的从业风险的防范和控制体系。使个人证券经纪人能更好的发挥咨询顾问、专家理财的作用.吸引更多的投资者通过个人证券经纪、进行证券投资。

    2.加强证券交易营业部对个人证券经纪人的管理

    我国的证券交易流程,决定丁任何证券买卖都必须通过证券交易营业部进行,因此.个人证券经纪人的业务活动和证券交易营业部有着密切联系。一方面.投资者是他们共同的服务对象;另一方面.存在利益分成关系。证券交易营业部建立有效的个人证券经纪^管理制度,对个人证券经纪人进行微观管理,也是规范个人证券经纪人的重要内容之一,个人证券经纪人管理制度的制定可从以下两方面考虑:

篇2

关键词：证券经纪人制度；制度模式；创新

2009年4月13日《证券经纪人管理暂行规定》正式施行，其中要求，证券经纪人取得证券经纪人证书方可执业，标志着我国证券经纪人行业的正式形成。证监会对证券经纪人的定义是：接受证券公司的委托，其从事客户招揽和客户服务等活动的证券公司外的自然人。建立并尽快规范和发展证券经纪人制度，有利于我国证券市场发展，有助于广大中小投资者尽快走向成熟。

一、国内外证券经纪人制度的主要模式

美国的证券市场在全球是相对较完善的市场，自实行佣金自由化后，美国证券交易商经营模式分化为三种：基于FC经纪人制度的美林模式、爱德华·琼斯的IR模式和网络虚拟平台模式。

FC模式中，FC主要基于研究咨询支撑部门和TGA（Trusted Global Advisor）信息平台，主要职责是市场营销。该模式有两大特点：一是基于强大的研究咨询平台；二是FC并不是字面上的理财顾问，而是具有浓厚的营销色彩（一名新入公司的FC必须在两年内完成1 800万美元的客户管理资产和24份财务计划书后，才能转为正式的FC）。

爱德华·琼斯的投资代表IR（Investment Representative）模式中，招聘了一个IR，就意味着确定了一个接近成功的营业网点，招聘过程其实就等于确定一个潜在市场的过程。在IR培训的后期，IR必须确定250个潜在客户和实际“敲门”拜访其中的125位。

网络虚拟平台模式针对非现场交易而设计，如E-TRADE、嘉信等网上经纪公司采用的模式。该模式主要利用公司的各种资源，发挥其最大效用，但过分迷信于现代技术，无法建立核心竞争力。

考察国内证券经纪人的发展，证券经纪人制度主要存在稳健金字塔型、完全外挂型、星系运转型、全员市场型、网络虚拟平台等模式。

在稳健金字塔型模式中，证券公司借鉴了保险人制度，设置了金字塔式的营销架构，如平安证券营销管理模式等。该模式下，证券经纪人为证券公司正式员工，具有较强的归属感和对企业文化的认同感；但依赖心理较为严重，长期形成的被动工作习惯和惰性思维将会影响营销效果。

完全外挂型模式是一种比较全新的经营方式，参照业务外包方式，鼓励建立工作室，如富友证券的客户承包制度。营业部和证券经纪人是以合作伙伴的形式共存，此类模式充分发挥证券经纪人主观能动性，但需要营业部加强风险控制，比较适合小型证券公司。

对于大型证券公司来说，星系运转型模式比较适用，如广发证券等。在某些行政区域，即同城存在5至6家营业部，设立区域销售中心和服务中心，进行统一调度，实行资源最优配置，由此创造最大价值；但此模式受到行政性和人为因素的干扰等。

所谓全员市场型，即是将营业部区分为前台和后台，前台的主要工作是销售，后台的工作是提供相关服务，如湘财证券的OIT模式（O－OUT：走出柜台；I-IN：走进投资者；T-TO：走向社会）。这种模式前后台职责非常清晰，但该模式下后台能否提供充足的服务有待于考验；同时，前后台泾渭分明，会导致外勤员工自认为低人一等。本地的几家券商营业部（绍兴）大多采用此种模式。

二、 证券经纪人制度存在的主要问题

（一）证券公司对证券经纪人的管理较为松散

1.劳资关系不明确

目前，国内证券经纪人和证券公司签订的协议主要有两种形式，一种是和证券公司签订劳动合同，属于证券公司的正式员工。另一种是和证券公司签订委托合同，接受证券公司的委托，其从事客户招揽和客户服务等活动。

第一种形式稳定性较强，不会因为业绩的波动而频繁跳槽。但这种形式的证券经纪人所占比例很少，往往是公司内部员工在原岗位上转化而成，主要工作为发展客户，有时兼任客户的理财顾问，开展一定的投资咨询业务，但不客户进行操作。作为正式员工，证券经纪人的收入除基本工资外，还根据管理的客户交易量提取一定比例的佣金。

而第二种则是和证券公司是委托关系，所占比例很大。它强调二者之间所建立的聘用关系只是两个法律主体之间的合作关系，不支付固定工资，或支付一定的底薪，仅根据客户交易量提取不固定的提成作为报酬。这使得证券经纪人感到在公司没有地位，更没有归属感，造成了证券经纪人流动性大的结果。证券经纪人的流动导致客户大量流失，给各券商营业部的经营带来了巨大的风险。

而证券经纪人是否以证券公司员工名义从事证券业务，证券公司其实很难有效控制。如果证券市场行情低迷，竞争激烈，证券经纪人为了获得客户，大打佣金价格战，导致市场上的经纪人相互恶性竞争，甚至违规私自客户或指导客户进行股票交易。而广大投资者往往出于对证券公司的信任而放松了对证券经纪人进行识别的警惕，甚至有的投资者根本就将证券经纪人与证券公司画上等号。因此，一旦客户与证券经纪人产生纠纷，几乎所有的客户都要求追究证券公司的责任。 缺乏对证券经纪人的培训

证券经纪人供大于需，但高素质经纪人需求却无法满足。以本地券商为例，多数公司目前对所招聘证券经纪人的要求大多处于“拉客户”的传统观念之中，而忽略了为客户服务这一关键问题。很多证券公司虽然有强大的研究机构（如国泰君安证券研究所），但大多数经纪人整天奔波于开发客户之中，无法对那些专业报告进行研究。

券商在培训上存在的主要问题是：在营销培训上下工夫多，在专业知识上下的工夫少；只注重初次上岗前的培训（以其通过证券经纪人资格考试为目的），而在工作中的持续专业学习很少。

这就导致证券经纪人的职业素质普遍不高，有的为了拉客户到别的营业部里“挖墙角”，甚至用恶语诋毁其他营业部。有的证券经纪人缺乏与证券相关的专业知识，对上市公司报表、股票技术分析等知识知之甚少，有些甚至对经纪业务的基本操作都不太了解，活动目标是为券商争夺客户或获取佣金，大大降低了证券投资咨询的服务水平。

（二）现有的证券经纪人模式不利于证券行业的发展

在对本地券商调研过程中发现，许多证券公司仍然处于传统的粗放式经营模式中，单纯通过与证券经纪人佣金分成招揽客户的方式进行营销，不利于公司自身竞争力的提高，也不利于行业发展。

首先，证券经纪人的客户交易佣金成为维系证券公司与证券经纪人聘用关系的纽带。有的证券经纪人为了个人利益，大肆推介或代客买入股票，或频繁代客下单或怂恿客户多跑短线，以增加佣金收入。还有一些经纪人在客户较多的情况下，凭借资金实力操纵市场， 成为市场的不稳定因素。而这些现象在比较成熟的证券市场，都是被明文禁止的，因为不利于一个市场健康、稳定的发展。

其次，证券经纪人带来的客户中往往包括部分亲属、朋友等。基于这些特殊的关系，证券公司容易出现放松管理或疏漏，在不具备合法手续下，就允许证券经纪人操作客户证券账户和资金账户，严重时可能出现挪用和侵占客户资金的犯罪问题。

转贴于

（三）缺乏科学合理的激励与约束机制

现今在证券经纪人制度中被广泛采用的“底薪+提成”薪酬模式。由于券商付给经纪人报酬是依据客户交易量的大小，而与本人素质与服务质量基本没有关系，这使经纪人盲目追求客户的交易量，而没有很好考虑服务质量。而客户交易量与行情好坏有很大的关系，所以这使经纪人收入与行情好坏有直接关系。从某种程度上，使经纪人行为有很强的短期性。券商缺乏对其长期激励机制；注重个人激励，缺乏团队激励与个人激励的结合，不能形成团队效应；重视营销业绩，忽视工作考核，造成工作量与激励不平衡，使证券公司在大客户方面缺乏可持续性。

此外，由于证券公司没有对经纪人的业务范围责任等作规定，这使经纪人存在很多操作上的不规范。有一些经纪人，受自身利益驱动，为了创造更多的客户交易量，不惜违背职业道德，传递虚假信息，严重损害投资者利益。券商很难从根本上控制经纪人的机会主义行为，更容易产生道德风险。

三、创新制度设想

（一） 建立经纪人管理制度

1.建立科学的培训体系

美国的美林证券拥有全球一流的高素质证券经纪人才，这与其形成的培训体制不可分割。为了保持队伍的活力，每年招收相当数量的新人进行培训，培训期为三年，培训期内给予固定工资，但这一期间的淘汰率非常高，第一年通常会淘汰75％。三年内开发的客户资产量达到3 000万美元才能取得理财顾问的资格。拿到理财顾问资格后每年还要接受至少两次、每次3—5天的培训。美林对理财顾问培训同时建立了一整套严格的考核制度，考核内容除了营业收入、客户资产增长量外，还有客户的反馈和执业纪律等指标。综合来看，创新和严格管理是美国证券经纪市场长盛不衰的秘诀。

同样，理财顾问业务模式在中国也具有广阔的发展空间，我们可以借鉴国外好的经验，付出长期艰苦细致的努力，达到经纪业务自身的转型，再加上公司一整套管理制度，以及监管部门相关法律法规的配合和支持。 建立业务评级体系

为提高证券经纪人的业务水平， 应根据证券经纪人从事的业务范围划分证券经纪人等级。比如，参照证券经纪人业务水平的高低，将其评定为高级、中级和初级证券经纪人三个等级。高级信誉最高，业务水平最高，职业操守最好。获得该级的证券经纪人可从事全部的证券经纪业务，包括委托、投资咨询和投资管理；中级可从事投资咨询与委托业务；初级证券经纪人则只能从事委托业务。与此同时， 将定期、不定期对证券经纪人的各个方面进行严格的评定， 对其业务等级根据证券经纪人状况随时进行升降。 建立薪酬制度体系

在推进专业化分工的同时，推进经纪人薪金制度改革。对现有实行唯一的佣金提成制度进行改革，推行按功能分开和按等级的薪金制度。经纪人的薪金主要来源于向客户收取的服务费用或年费，资金管理顾问的薪金主要来源于佣金和业绩提成等，以稳定经纪人队伍和吸引优秀的经纪人才。但在制定证券经纪人薪酬管理的同时，应和相关国家部门协调，制定相关的财务处理规定和纳税规定。

（二）建立风险管理基金制度

设立证券经纪人风险赔偿基金，用于个人证券经纪人因工作失误给投资者造成风险损失时的风险赔偿。该基金主要来源于个人证券经纪人的佣金收入，即每月从个人证券经纪人的佣金收入中提取一定比例存入其个人风险基金，作为个人证券经纪人的风险基金，从而逐步建立健全我国个人证券经纪人的风险管理基金制度。它既有利于交易风险的防范，又有利于证券公司在经纪活动中提高自身的信誉度。

（三）建立配套的行业监管制度

可参照国际管理，并在我国证券市场监督体系的框架内，建立起证监会、证券经纪人协会或地方证券业协会和证券公司三个层次相结合的监管模式。

由中国证监会全面负责规划证券经纪人制度，监督有关证券经纪人的各项法律法规的执行情况，对证券经纪人违法违规行为进行调查取证和处罚。

证券业协会协助证券监管机构教育和组织会员执行有关证券经纪人的法律法规；监督检查会员所属的证券经纪人的行为，并对有违法违规的会员进行处分；接受投资者对证券经纪人的投诉并调解他们之间的纠纷。

证券公司按照有关法律法规制定内部证券经纪人管理制度，将证券经纪人纳入证券公司内部管理。证券公司对录用的证券经纪人建立档案，客观详实地记录证券经纪人在公司工作期间的市场表现、工作业绩、客户评价以及奖惩情况等。

证券经纪人制度模式在发达国家证券市场起到了关键的作用。虽然国内证券经纪人制度还处于完善阶段，但我们相信，在未来的中国，证券市场经纪人将会成为证券市场的主流力量，证券经纪人将扮演更积极、更关键的角色。

参考文献

[1] 陈胜荣.从美国经验看我国证券经纪人制度[J].投资与证券，2004，（12）：21-23.

黄正红.关于经纪人的若干思考[J].中国证券业研究，2004，（8）：35.

吴晓求.海外证券市场[M].北京：中国人民大学出版社，2000：156-159.

宗长玉.证券经纪人制度研究[J].证券市场导报，2003，（7）.

篇3

一般认为，1981年是我国改革开放后证券市场的诞生之年，即以叫停多年的国债发行为标志。当时由于经济的迅猛发展，中央政府面临着巨大的财政和建设资金短缺的压力，为缓解这一问题，国家以行政摊派的方式恢复了停止多年的国债发行，通过行政手段来聚集资金，但是这些国债并不允许再转手，因而也不存在国债二级市场。然而，随着国家多期国债的发行，国债一级市场规模的扩大，以及国债自身的低风险、高流动性的特点，国债二级市场自发产生并开始扩展。

与国债相比，股票在这一时期一直未得到官方和学者的队可，人们对股票的认识总是与经济体制和国有企业的改革相关联的，因而股票一直是当时比较敏感的话题。不过，随着人们对股票性质认识的不断深化和国债市场的不断发展壮人，股票交易也自发地产生了。1984年，上海飞乐音响发行了改革开放后我国的第一张股票，标志着我国股票市场从此诞生。

证券市场的诞生和发展促使了我国证券市场监管机构和监管体系的出现。由于证券市场在不同阶段的发展变化，为适应其不同阶段监管的需求和特点，我国证券市场的监管体系也适时做出调整，其变迁大致经历了以下几个阶段。

一、1985年以前，无明确监管主体阶段

(一)证券市场方面

这一时期，我国证券市场主要表现为国债市场，企业债券和股票几乎没有。国债市场的规模比较小，1981年国债发行总额为73．08亿元，到1985年，发行总额也仅为89．85亿元，并且交易呈分散和零星状态。发行的对象主要是企业、政府机关、团体，部队、事业单位和个人等。

(二)监管主体与监管范围方面

财政部负责对国库券发行的管理，国债交易几乎呈自发状态，并没有明确的监管主体实施监管。

(三)监管法规方面

与证券市场监管相关的法规为《中华人民共和国国库条例》

二、1986年―1992年，以中央银行为主导、地方政府为主要监管主体的阶段

(一)证券市场方面

国债方面，1986年我国国债发行总额为138．25亿元，到1991年，国债发行规模达461．40亿元。股市方面，截止到1991年底，我国上市公司总数仅为54家，股本总额仅6亿元，市价总值仅110亿元，全年成交额仅43亿元。到八十年代末，全国已有证券中介机构l 563个，其中证券公司63家，证券交易柜台743家，证券交易代办处757个。在中央和地方政府的支持下，1990年上海证券交易所成立，次年7月，深圳证券交易所开业，两个交易所的相继成立，标志着我国证券集中交易市场的开始。至此，我国证券市场呈现出投资者、股份公司、证券公司及其他中介机构、交易所并存的完整体系。

(二)监管主体与监管范围方面

1．中央政府方面

中国人民银行负责金融债券、企业债券的发行监管和证券交易市场的管理以及对金融机构设立和股票公开发行试点的审批，处主导地位；财政部仍然负责国债的发行监管；1998年以后，原国家计委开始参与证券市场的管理，其会同中央银行制定国内股票和债券的发行额度和计划，并负责企业债券发行额度的审批；1990年以后，原国家体改委开始负责股份制试点企业的报批；1991年，由中央银行牵头，原国家计委、财政部、原国家休改委等八个部门成立了股票市场办公会议制度，负责证券巾场的日常监管工作。

2．地方政府方面

随着两个证券交易所的成立，证券交易呈现出集中性和地域性的特点，由于地方政府在监管方面拥有更便利、低成本的优势，因此，沪深两地的政府在监管工作中扮演厂极其重要的作用，町以说他们是当时我国证券市场的一线监管者，许多具体、实质性的监管工作都由他们来执行。

3．总体方面

总体来看，这一阶段，我国证券市场监管体系形成了中央政府和地方政府相结合的共同监管局面。中央政府，尤其是中央银行，居主导地位，负责宏观监管，地方政府，作为当时主要的监营主体，发挥着具体的监管职能。

(三)监管法规方面

这一阶段重要的证券市场监管法规有：上海市政府颁布的《关于发行股票的暂时管理办法》、《上海证券交易管理办法》、《上海市股份有限公司暂行办法》、《上海市人民币特种股票管理办法》、深圳市政府颁布的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》、《深圳市上市公司管理暂行办法》、《深圳巾人民币特种股票管理暂行办法》、国家体改委颁布的《股份公司规范意见》、《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》等。可以看出，这些法规侧重于对市场准入、股票发行和交易的监管。

三、1992年10月―1998年，以地方政府监管为主向中央政府监管为主的过渡阶段

(一)证券市场方面

1993年至1998年我国证券概况见表1、表2：

从表1、表2可以看出，1993年至1998年六年期间，我国股票市场的规模迅速扩大，上市公司数量从1993年的183家增加到1998年的851家，上市股票数、总股本数、流通股本、流通市值、市价总值、成交金额和成交量飞速增加，分别增加了3至9倍，股市呈现小一片繁荣的景像；与此同时，国债市场也不逊色，实际发行数从1993年的381．4亿元增加到3808．7亿元，增加了近9倍。

(二)监管主体与监管范围方面

应该说，从总体来看，这一阶段我国证券市场的监管实权逐渐由地方政府向中央政府聚集，土要监管主体也由地方政府逐渐向中央政府转换，初级集中监管的雏形已现并日益明显。

1．中央政府方面

1992年，国务院证券委员会和中国证监会成立，这标志着我国证券市场监管步入一个新阶段。

国务院证券委员会由14个部委的领导组成，足采用委员制与例会办公形式的决策管理机构，也是我国这一阶段证券市场监管的主管机构，其主要职责是：负责组织拟订有关证券市场的法律、法规草案；研究制订有关证券市场的方针政策和规章，制订证券市场发展规划和提山计划建议；指导、协调、监督和检查各地区、各有关邓门与证券市场有关的各项工作；归口管理证监会。

证监会是证券委监管执行机构，由有证券专业知识和实践经验的专家组成，按事业单位管理，主要职责是根据证券委的授权，拟订有关证券巾场管理的规

则；对证券经营机构从事证券业务，特别是股票自营业务进行监管；依法对有价证券的发行和交易以及对向社会公开发行股票的公司实施监管，对境内企业向境外发行股票实施监管；会同有关部门进行证券统汁，研究分析证券市场形势并及时向证券委报告工作，提出建议。

原国家计委根据证券委的计划建议进行综合平衡，编制证券计划，审批和管理国家投资债券、国家投资公司债券；中国人民银行负责审批归口管理证券机构，同时报证券委备案，审批和归口管理各类债券市场、基金市场和货币市场；财政部归口管理注册会计帅和会计师事务所，对其从事证券业有关的会计事务的资格由证监会审定；原国家体改委负责拟订股份制试点的法规开组织协调有关试点工作，审批中央企业的试点等。

2．地方政府方面

地方政府在这一阶段的前期，仍然相当深人地介入了证券巾场的监管丁作之中，它们负责选拔公开发行股票的企业，会同企业主管部门审批地方企业的股份制试点，管理当地的证券市场，沪深市政府还分别管理两地的交易所。到这一阶段后期，随着对两地交易所管理权力的划出，地方政府的监管职能明显削弱。

3．总体方面

总体米看，这一阶段的证券市场监管体系形成了以证券委和证监会为主导、各部委共同参与和地方政府相结合的监管格局。不论是宏观监管力面还是具体监管方面，中央政府都表现出一种向地方政府“收权”的行为，然而“收权”的结果并不意味着一元集中监管体系的出现。事实上，尽管当时明确规定了证券委的主管地位和证监会的执行机构地位，但是国务院各大部委、尤其是中央银行、原国家计委和体改委等仍掌握着某些重要监管方面的实权。不过从动态过程来看，作为当时主管机构证券委的执行机构，证监会在不断地扩大着的自己监管权力范围，突出表现在：将深沪交易所的直接管理权揽人手中，向地方派遣自己的特派机构，制定了一系列的部门规章，这一系列的举措，使得证监会在我国证券市场监管体系中的地位的以突出，为后来的集中型监管体系的形成奠定了基础。

(三)监管法规方面

1993颁布了《股票与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于转批证监会(关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告)的通知》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》等，1994年颁布了《公司法》、《公司登记管理条例》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，1995年颁布了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《关于报送公开发行股票企业申报材料的通知》、《关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》、《国务院关于国有有限责任公司和股份有限公司依照

四、1998年7月一至今，以证监会为主导的集中监管阶段

(一)证券市场方面

1999年至2003年我国证券概况见表3、表4：

从以上两表可以看出，1999年至2003年这五年期间，我国证券市场，无论是股票市场还是国债市场，其成长的速度相对于1993年至1998年六年期间的增长速度均大幅下降，上市公司数量、上市股票数、发行总股本，流通股本、流通市值、市价总值、成交金额和成交量分别只增加了1至2倍；国债市场增速相对于1993年至1998年六年期间的增速也急剧放慢，五年期间，国债实际发行数只增长了约50％。

(二)监管主体和监管范围方面

1．中央政府方面

1998年，国务院撤消了证券委员会，将其所属职能并人证监会；将中央银行对证券公司设立和审批监管职能划归证监会；财政部对会计师事务所证券从业资格的部分审定权划归证监会；明确规定证监会为国务院直属机构，是我国证券期货市场的主管部门，同时批准了证监会职能、内设机构和。人员编制的“三定”方案。按1998年颁布的《旺券法》规定，证监会的主要职能如下：(1)依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权；(2)依法对证券的发行、交易、登记、托管、结算，进行监督管理；(3)依法对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理机构、证券投资咨询机构、资信评估机构以及从事证券业务的律师事务所，会计师事务所，资产评估机构的证券业务活动，进行监督管理；(4)依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；(5)依法监督检查证券发行和交易的信息公开情况；(6)依法对证券业协会的活动进行指导和监督；(7)依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；(8)掖律、行政祛规规定的其他职责。

2．地方政府方面

原地方证券市场管理部门脱离地方政府的领导，划归证监会，实施垂直管理。同时，地方证券市场管理部门合并成九大区域，由证监会设立证券监管办公室，各证券监管办公室之下又设有证券监管办事处。

3．总体方面

总体来看，这一阶段，证监会一元监管的集中型监管体系已在我国形成并得以巩固。证监会在继续向地方延伸和扩充自己权力范围的同时，开始了在中央“聚权”的过程，最后促成证监会在我国证券市场监管体系中大一统的局面。

篇4

论文摘要：资产证券化是一种新型的融资方式，但是任何一种融资方式都不可能是十全十美的。资产证券化操作也存在不正当竞争问题，例如发起人会凭借自己的优势地位垄断证券化操作的信息，spv发行资产支持证券时也可能会借用其与发起人的关联关系进行“投资者”误导的宣传行为。可以说有经济行为的地方就会存在不正当竞争，我们必须防止这些不法行为，以保护投资者利益，促进融资市场的公平竞争，从而稳定金融市场。

市场最本质的东西在于竞争，市场越发达，竞争就越激烈，在金融市场中竞争法则也毫无例外的适用。资产证券化是近几年来在我国掀起的一种新的融资方式，它是从倚重企业信用进行的融资方式向以项目资产为基础进行的融资。它不仅给发起人提供了新的融资渠道，特别是那些无法借助传统融资方式融资而又拥有优质债券资产的企业提供了新的血液，也给投资者提供了一种高质量、低风险的投资工具。但任何市场的发展都离不开竞争，资产证券化与传统的融资方式之间存在着竞争，而利益的驱动性决定了必然存在着不正当的竞争，而在证券化自身的操作过程中也不可避免地存在一些不正当竞争行为，从而危害了投资者的利益及整个金融市场的稳定。

一、不正当竞争问题的存在

在证券化的一般操作过程中，发起人为了维持证券化操作的连贯性，一般都会制订一套证券化方案，然后在发起人的主导下将资产证券化一步步向前推进。因此，一些不正当的竞争行为就可能因为权利的过分集中而产生。下面就根据我国已经进行和正在进行的证券化试点来分析证券化中可能存在的不正当竞争问题。

(一)当银行作为证券化发起人情况下存在的问题

银行因为其在金融市场的地位，拥有大量的可证券化的应收账债权，如住房抵押贷款债权、企业的抵押贷款债权、信用卡应收账款债权等。可以说因为银行在市场准人方面的优势，导致了它在这方面具有一定的市场垄断地位，它不仅仅是最了解这些拟将证券化的债权信息而将它们筛选重组归人资产池的人，它们还是将这些资产销售于spv的债权转让人，另外他们还可能是证券化的服务商，担任着向投资者出售资产支持证券的发行安排人，并承担向债务人收取应收款的义务。银行在证券化操作中一手遮天的地位，是否可能会使银行利用自己的权力进行不正当竞争的行为，从而欺瞒投资者并排挤其他融资市场的竞争者?

首先，由于银行进行证券化操作的这类债权都是在银行已经存续了一段时间，银行对它们的违约记录及债务人的信用状况了解得最深，并能够对这些债权是否能在为了产生稳定的现金流有着较为准确的把握，中介机构对这些资产的评估也多是根据银行提供的资料进行的。传统的证券化操作对资产的评估是在发起人组建资产池的时候就进行了，以后在spv购买资产池里的资产时都是根据这个评估来定价并发行资产支持证券的，如果银行在这些信息上存在猫腻，就可能误导投资者对这些资产真实情况地把握。另一方面，资产证券化操作要求“真实销售”，即发起人将资产转让给spv后就将这些资产从自己的资产负债表上移出，spv对发起人就不存在追索权，以实现“风险隔离”。发起人是否会在这个阶段滥用自己手中的权力，隐瞒资产的真实信息，再利用“真实销售”和“风险隔离” 原则来推卸责任，就很难说了。其次，虽然现在在央行主导下的资产证券化发行的资产支持证券只在银行间债券市场流通，投资这些债券的投资者被限于只能是按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的金融机构，在这种情况下可能不存在银行向投资者强力推销其承销的资产支持证券的情况，但是从资产证券化发展的角度看，仅仅将证券化的发行和交易市场限定在银行间债券市场是不利于这些债券的流动。扩大投资者范围，统一债券市场势在必行。如果在统一的债券市场从事资产支持债券的发行，就可能出现“银行向存款人提出不公正的债券购买建议，银行也可能利用他掌握的信贷权向企业施压，要求企业购买自己承销的债券或可能发放不谨慎的贷款，以促使企业购买银行承销的债券”。这能否被看做是一种附条件的交易行为，银行利用了其在融资市场的优势地位，强迫这些急需资本的企业或个人购买资产支持证券，从而造成了不公平的市场竞争。再次，由银行承销这些债券，常常会使一些投资者认为这些资产支持证券与银行存在着某种密切的联系，而无法实现证券化资产与银行资产的风险隔离，当资产支持证券权益偿付发生困难时，银行会不会迫于道德压力，为维护自己的良好声誉而代为偿付，这些不正当的隐性担保也构成了一种不正当竞争，使投资者在购买资产支持证券时发生错误理解，进而在危险发生后又不能向发起人行使追索权。

(二)证监会主导的资产证券化存在的问题

以中金公司为计划管理人的联通计划看，这不能说是传统意义上的资产证券化，它成功的更大意义在于，“它的发行和交易打破了国内企业债券融资市场的部门垄断，使企业债券的发行不再成为国家发改委或人民银行垄断的市场”。首先，联通网络租赁费收益权不是传统意义上的证券化资产。

联通计划的网络租赁费收入，是联通运营实体向联通新时空公司支付的、使用后者cdma网络的租赁费用，虽然二者都是独立的公司实体，但他们都是联通集团全资或绝对控股的下属公司，这使得这种债权收益看起来像是一个人左手交到右手的东西。传统的证券化项目需要判断证券化资产本身的资质，在联通计划下，投资者更关注的是联通集团的企业信用本身，发行的资产支持证券在实际意义上说依赖的仍然是联通集团作为企业整体本身的信用。从某种程度上说，对于那些真正依靠部分资产来发行资产支挣证券的融资企业来说，他们和联通新时空公司不在一个竞争平台上，它们的担保基础是不一样的，投资者对它们的投资风险的判断也就不同，这种利用隐性的优势地位也是一种不公平竞争。其次，传统的证券化项目一般会使用spv作为买人资产和发行资产支持证券的主体，而联通计划采用的是集合计划的形式，它没有工商执照、也没有自己的营业执照，它是依据证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定的“专向客户理财”形式，代表联通计划从联通新时空买人租赁费收入的是作为管理人的中金公司，联通计划并没有从法律上拥有这些资产的依据。这种缺乏独立性的“实体”影响了传统证券化项目所依赖的有限责任和破产隔离这样的核心原则，也会使投资者误认为证券公司是买人资产的spv，而在资产发生风险不能偿付投资人证券权益时，投资人根据破产法要求证券公司承担连带责任，但是这种可能存在的隐性担保反而导致了这一资产支持证券在融资市场上形成了相对于其他资产支持证券的优势地位。再次，对于证券公司作为这种资产支持汪券的主要构建者，要防止它利用自己在证券市场的中介地位，对投资于它操作的资产支持证券的投资者进行变相的融资融券。

二、问题的解决方法

融资模式的多样化表明了金融市场也是一个竞争的市场，从整个市场竞争的角度看，只有维护了公平的竞争秩序，才可能促进资本的正确高效的流动。对于金融市场的监管就是要维护公平的竞争环境，再根据各种融资模式的不同来制定相应的监管要求。由于资产证券化讲究经济效益、力求减少融资成本，所以对于这种新兴的融资模式，我们在不放松监管的基本要求下，也要根据它本身的特点来制定相应的监管规则。

(～)明确发起人的信息披露义务

信息披露是证券市场的一个铁的规则，资产证券化操作也不例外。中国人民银行在进行证券化试点工作一开始就根据《信贷资产证券化试点管理办法》等有关规定制定了《资产支持证券信息披露规则》，其主要侧重的是从资产支持证券发行人角度来保证在证券发行后的持续性信息披露。而在实际操作中发起人才是掌握信息的第一人，从发起人开始组建资产池起，他就已经掌握了所有资料，对资产的评估也是根据发起人提供的资料进行的，而且一般为了减少证券化的操作成本大多数证券化的服务商都是由发起人担任的，所以说发起人是最全面掌握证券化操作信息的人，而仅仅让spv承担信息披露义务是不切实际的，spv是根据其聘请的信用评级机构作出的信用评级来发行资产支持证券的，因为发起人在组建资产池的时候一般就会聘请信用评级机构对资产进行评估，而spv出于节约成本及加快证券化操作速度，都会再聘请这个信用评级机构进行评级。所以，我们需要从一开始就抓牢信息披露原则对发起人要求的义务，从而阻止发起人利用资产证券化的特殊规则来逃避责任而进行不正当的竞争，例如，隐瞒有关资产的真实数据，或与其聘请的信用评级机构串谋对资产进行不合理的评估以欺骗spv和投资人等等。这就需要我们对发起人有关资产的信息披露事项作出明确的规定，以杜绝发起人利用自己的信息优势地位损害投资人利益。

但从另一方面看，我们对发起人的信息披露要求也不能完全照搬证券法对其他证券发行的信息披露标准，一般的证券监管奉行的是“完全信息披露主义”，要求发行人披露的信息具有全面性、真实性、准确性与及时性，这是出于一般证券法意义上的股票或债券都是以企业的整体信用为担保来进行融资的。但是鉴于资产证券化并不是以企业的整体信用作担保来进行融资，它更侧重于资产的组成状况、资产的质量、债务人违约和履约的情况等，如果将证券法中的信息披露标准适用于资产证券化发起人身上，一方面可能使发起人不得不公开与证券化资产无关的自身一系列情况@，徒增证券化的成本；另一方面可能使投资者无法准确透彻地了解资产的真实状况。所以资产证券化操作就应该寻求一般证券监管要求下的相关豁免，例如将发起人银行的披露重点放在有关银行资产状况和风险的考察，通过对这些信息的整理、记载和公布，来方便银行的证券化操作。

(二)发起人与spv的破产隔离

篇5

加拿大国债种类类似于美国，种类很多，名目繁多，大约近80多种。绝大 部分 可以上市交易，从证券市场量看，政府债券交易占国内市场交易总量的69％，形成了以国债为主体的发行，流通转让市场。加拿大 金融 业十分发达，且国际化程度较高，国内市场投资极为广泛，国内债券与不同国别的政府债券错综复杂，难以区别内债与外债，但就销售对象划分，可分为“公开发行”和“特别发行”两大类。公开发行的债券，可以出售给任何私人投资者以及各金融机构投资人。“特别发行”的债券，则只出售给政府机构，信托和抵押公司，信贷联盟及大众仓库等。以便联邦政府运用其资金，弥补财政开支。

（一）国债种类的划分

加拿大国债种类繁多，既在国内市场发行，又在外国市场发行，即使是在境内发行，投资者也很难划分境内与境外，根据加拿大 经济 结构状况，一般认为有以下几种划分标准：

1、按发行主体划分。可分为联邦政府国债，地方政府公共债券和政府机构债券。联邦政府国债是财政部发行的以国家财政收入为担保的债券，称为国家债券；地方政府公共债券是由地方财政部门为了筹集本地区的建设资本而发行的债券，又称为市政债券；政府机构债券是由政府所属机构或公共团体发行，由政府提供担保的债券，以上三种类型的债券在加拿大统称为政府债券。

2、按偿还期限划分，可分为短期、中期和长期政府债券。加拿大把期限1年以内的债券称为短期；期限1－10年的债券称为中期；期限10年以上的债券称为长期、短期政府债券是政府部门为调整当年国库收入季节性波动而发行的，主要以每周91天国库券拍买筹集资金，以弥补财政暂时性资金不足；而中、长期政府债券是为了解决较长期的财政收支不平衡而发行的，主要有定期发行的财政库券和储蓄债券两种。

3、按可否上市划分，又可分为上市债券，不上市债券和可转换债券三种。其中可上市债券占绝大多数。在加拿大证券交易市场上流通的政府债券主要有短期国库券，库券和市政债券，一般说来，发行期限长，利率档次高，期限短，利率水平低。上述可上市的债券，经政府推销出去以后，随时可由持有人在公开市场上自由买卖，价格也随市场利率变动，成为资本市场中投资人投机、牟取暴利的工具。不上市的债券主要有两种，即储蓄债券和外币债券。这两种债券虽不能上市流通转让，只是 如果持券人急需要兑换现金，也可以按政府的规定，扣掉一部分利息而领取现款。还有一种属可转换的债券，原则上不能自由买卖，但它可以兑换成其他可上市的债券，从而进入市场买卖，所以它又类似于可上市的债券。

4、按发行地域划分，可分为内债与外债。加拿大在国内发行的本国货币为内债，在境外市场上发行的政府债券为外债，在外债部额中又划分为外国货币公债，加元公债和“欧洲货币单位”债券。由于加拿大国内居民多数为欧洲移民，加之外国在加设立 企业 和投资占比较大，故此加拿大国债认购十分广泛，债券逐步趋向国际化，严格区别内债与外债相当困难。以1990年的统计，国债未偿还部分总额达3514亿加元，其中外债达2300－2400亿加元之间，这中间相隔1000亿元，是内债还是外债无法估计。

加拿大国债所以采取多种形式，目的是为了适合投资者的各种需要，以便更多地吸引 社会 上的闲置资本，弥补不断扩大的财政需求。战后的变化趋势是长期国债占比下降，短期国债占比上升。这是因为过去发行的长期国债陆续到期，而联邦财政赤字逐年增大，无力偿还，只有采取借新债来归还旧债；同时又因为通货膨胀，物价上升， 影响 市场利率和汇率的变动，投资者为避免风险带来的损失，不愿认购长期债券，政府只得大量发行短期债券，缓解财政困难，使得市场上国债的平均到期年限越来越短，发行国债与偿还到期旧债本息更为频繁，债务负担进一步加重。

加拿大国债的发行

加拿大国债是联邦政府作为债务人，为了增加财政收入或弥补财政赤字而向公众发行的债券，是一种以国家信用原则为基础的举债行为，表明发行主体（财政部）与承购者（机构与个人）的债权债务关系。加拿大财政决定权在国会，年度财政预算由行政管理和预算局提出，经国会审查通过后，授权财政部组织实施。 法律 规定：财政出现赤字是财政政策上的 问题 ，与银行无关，必须用发行债来弥补，不能向银行透支。由此可见，发行国债是法律允许的。加拿大财政，银行相互独立，但在制定国债政策，组织政府债券的发行过程中又相互配合，加拿大中央银行积极为联邦财政服务，负责筹划政府债券的发行规模，办理政府债券的发售和还本事宜，以促进财政政策与货币政策的互助协调，进而实现经济的良性循环。

（一）国债发行的具体方式

加拿大发行国债 历史 较长，发行方式经过多次改革，已由传统的银团包销方式演变为以拍卖方式发行为主。新的发行方式更加市场化，其价格和收益率是购销双方根据市场情况在拍卖过程中决定的，很受投资者的欢迎，使国债的发行在激烈的市场竞争中，保持了极为优势的地位，成为证券发行市场的主要组成部分，并通过流通转让带动了金融市场的 发展 。

1、国债拍卖发行。加拿大每周发行国债，主要采取拍卖方式发行，全部拍卖按三个规范化程序进行。具体活动过程是：

（1） 分析 市场状况，提出拍卖意向。政府制定发行意向受经济发展状况和市场繁荣程度制约，要使制定的发行意向适应市场经济的要求，必须对市场状况，包括财政需求，社会资金供求变化以及市场利率水平等进行分析和预测。为此，加拿大财政和银行都设有专门的经济 研究 部，对财政政策与货币政策以及有关通货膨胀，政府债券问题进行调查和研究，每周财政部长和银行行长都要碰头一次，互通情况，共同商议对策性意见。在此基础上，提出拍卖发行报价意向，报价的具体 内容 包括国债的种类、新发行的数额、拍卖时间和发行期，并在政府的公开刊物上消息，以示公众。

（2）机构投资者应标及应标申请的送达。应标人在新闻公报后，将政府提出的发行条件与市场状况作出比较，根据借款期限和市场利率变化，分析政府债券的优惠程度和获利的风险损失及可以接受的条件，决定应标某种债券的数额和价格，在规定的时间内，向联邦银行及其分支机构提供应标申请。联邦银行证券部在汇总各地非竞争应标和不同收益率竞争应标总额向财政部报告的同时，还要向财政部提供外国和国际金融机构认购的到期国债，系统公开市场帐户认购的情况以及外国和国际金融机构认购新发行国债券的情况等，以便财政部准备拍卖日活动的进行。

（3）公布拍卖结果，办理清算交割。财政部在接受全部应标送达资料以后，即可进行正式拍卖。全部非竞争应标按平

均收益率接受，平均收益率为应标竞争收益的加权平均数确定。竞争性拍卖首先满足最低应标收益率，然后依次满足较高收益率的应标者，直到全部拍卖数额完成为止。公开拍卖活动结束后，财政部即在政府报纸上公布本次拍卖结果，并通知每个应标人已经认可的数量，联邦中央银行及其分支机构凭财政部的通知办理款项的划拨和债券移交事项。

加拿大拍卖发行整个活动在一周内完成，具有较短的时间内，筹集巨额资金的特点。其所以能够采取拍卖发行，主要是金融市场高度发达，存在一个庞大的初级交易商 网络 。初级交易商作为主要竞买人，在拍卖国债时积极参加国债竞买活动，然后再次竞买数额转卖给其他投资人，并在结算日当天或以后在二级市场上进行交易。加拿大政府对银行认风国债没有限制，政府发行国债，中央银行往往大量认购，并在公开市场上进行买卖政府债券活动，借以调节市场利率和社会资金供求关系，从而达到实现金融宏观控制目标。

2、承销发行方式。加拿大中、长期国债仍保留着传统的银团承购包销发行方式，其规范化程序为：国债发行主体（财政部）提出债券发行数量、期限、利率，供参加认购国债的证券商进行投资。投资者根据市场需求状况和对未来市场利率变动的趋势预测，提出可以接受的价格。经过双方协商，筹资者和投资者都能找到满意的发行条件，其投标价格可能低于债券面值，也可能高于债券面值，称为折价和落价发行。在此基础上签订承销合约，并按合同规定的各项条款，履行各自的权利和义务。

加拿大财政库券，市政债券多采取承销法，具体方式分为全额承销和余额承销，不论采取哪种方式，到期必须按规定划款。实行这种方式，发行主体要支付一定数额的发行费用，但在短期内可以筹措大额的长期资金。包销证券商虽然可以赚取手续费和承购与包销之间的差价，但也要承担市场利率变化带来的风险性损失。

3、直接发行方式。加拿大不可转让债券，如储蓄债券，投资性公债和对外发行债券采用直接发行方式。这种方式不需借助证券发行的中介机构代为推销，而是直接向特定的投资者销售国债券。一般采取个别与发行者关系密切的机构投资者为发行对象，不公开对其他投资者出售，也不进入市场流通。如储蓄债券通过官方发行机构以及一些金融机构的柜台直接销售，每年从11月1日到6日发行一次，规定数量，售完为止。 目前 加拿大销售机构十分广泛，购买者极为方便。在这些机构有储蓄帐户的，还可以通过通讯的方式购买债券。储蓄债券分为实物券和无实物券两种。无实物券购买者可在免费提供的帐户服务系统中保有储蓄债券帐户。实物券为记名债券，购买者丢失或损毁债券，可以重新补发，不损失利息收入，储蓄债券可以随时兑付。又如投资性债券，主要是吸引公共机构见效，发行的对象由政府管理的各种信托基金组织认购，任务直接分配，到期偿还本息。

（二）国债发行条件的选择

以最小的成本，获得最大的筹资成果是国债发行的最终目的。鉴于国债发行涉及诸多问题，因此国债发行条件的选择尤为重要。研究加拿大国债发行的全过程，其条件的选择主要有以下几个方面：

1、发行数额的确定。国债发行数额一般说来是发行者根据对资金的需求情况而提出的。加拿大国债发行数额主要由三个方面的需要组成：一是财政预算收支平衡的情况对资金的需要量；二是偿还到期国债本息与财政的支付差额；三是经济发展速度对国家资金投入的需求量。但国债的需求量又受市场可以提供的资金和财政承受能力的制约。因此，加拿大确定发行数量要分析发行时的市场资金供求，市场利率水平以及财政负债的承受能力等，既保证确定的债券数量能如期发行，又不要因为过高的国债价格影响市场利率的波动，加重国家和企业的负担。

2、国债利率的确定。利率水平是筹资者与投资者共同关心的问题，从筹资者来讲，降低利率可以减少筹资成本；从投资者来讲，提高利率可以增加投资收益率。如何统一两者之间的利益关系，加拿大国债利率的选择主要依据三个方面的因素决定：

（1）金融市场的利率水准。原则上国债票面利率按金融市场的利率决定，利率定得过低，在市场上难以发行，如果订得过高，则增加国家负担，而且还可引起市场利率的上升。

（2）与其他债券利率比较。国债是国家发行的，以国家财政收入担保，具有安全、无风险的特点，加拿大决定国债利率一般是高于同期储蓄低于公司债券。

（3）社会资金提供的程度。加拿大金融体系发达，国际投资广泛，市场资金充裕，国债利率水平一般较低，而变动的因素主要取决于国家资金需求量的变化。

3、国债价格的确定。加拿大国债发行通常先决定年限和票面利率，然后根据发行时的市场利率水平进行微调，最后决定实际的发行价格。由此导致国债发行多采取折价发行和落价发行。

在债券的名义利率高于实际利率的情况下，潜在投资者乐于购买，因为这时的发行者必然会以高于债券面值的价格出售，发行价格超过债券面值的部分可冲抵按高于实际利率支付利息的部分损失。在债券的名义利率低利实际利率的情况下，潜在的投资者必不愿认购，这时的债券发行者只能以低于债券面值的价格出售，发行价格低于债券面值的部分补偿投资者可能遭受的损失。加拿大发行价格按照两种 方法 定价，目的在于平衡票面利率与债券认购者收购率之间的差距。但采取浮动利率的债券均不使用上述发行方法，而是按票面价格发行，称其为平价发行。

（三）发达的国债发行市场

从联邦政府机构内部到居民个人，从国内证券市场到国际市场，筹措债券款项的来源和渠道十分广泛，目前销售对象主要有以下三类：

1、加拿大联邦政府机构和信托基金帐户历来是国债的重要销售对象。利用政府支出过程中暂时形成的存留资金购买短期国债，政府管理的信托基金组织，拥有大量预算内专项基金，多年来均有结余，因而需要在联邦政府债券上进行投资。上述两种对象构成了短期国库券和投资性债券的来源。

2、联邦中央银行既财政部发行国债和支付利息，又直接承购国债，并运用手中持有的国债经营在公开市场上进行买卖活动。一般来说，中央银行直接购买国债具有通货膨胀性质，但加拿大中央银行购买国债不是以盈利为目的，而是通过公开市场的业务操作起到金金融调控的作用。当它在市场上收购国债时，意味着对市场的货币投放，相反若在市场上抛售国债时，则意味着货币的回笼。联邦中央银行利用国债买卖调节货币政策，手中必须持有大量的政府债券。因此，加拿大中央银行也是国债券的的销售对象。

3、私人投资者，包括商业银行和非商业银行。商业银行历来是国债的最大买主，它们持有的国债约占政府债券的30％左右。商业银行购买国债一方面是因为政府证券无风险，可以增加盈利；另一方面可以利用国债向中央银行取得贴现。一般说，在经济发展时期，商业银行持有国债下降，在经济衰退时期，国债持有比例上升。非商业银行来源包括个人、保险公司、信托和抵押公司、信贷联盟、大众仓库、其他公司、州和地方政府，国外和国际投资者等均是国债的买主，形成多层次、多渠道的销售网络，使国债易于销售。

总之，加拿大庞大的金融市场，为国债的发行提供了极大方便，既为投资人的资本投资开辟了出路，又为借款人提供了筹资来源，并随着经济、金融国际化的迅速发展，筹资的渠道更为广泛。可以说国债发行促进了资本市场的发展，而发达的资本市场又为国债的发行创造了良好的发行环境。

加拿大国债的流通转让

加拿大国债发行的市场化，为国债顺利进入二级市场创造了良好的经济环境。政府在长期的发行过程中，认识到国债的生命力在于流通，只有流通领域的发展，才能促进发行市场的繁荣。因此，加拿大政府十分注意对流通市场的培育，一是在制定发行条件时，明确规定证券发行结束后，即可上市流通，适应投资者资本投入和资本退出的需要；二是政府加大不同品种证券的上市量，为流通市场的发展提供充足的融资工具；三是从调节经济的职能出发，制定证券法规，强化对证券交易行为的管理。以便充分发挥流通市场的功能，推动经济朝着持续、稳定、协调的方向发展。

（一）政府证券市场的形成和发展

受美国和英国经济发展模工的影响，加拿大政府证券流通市场形成较早，国债流通转让形成的直接动因是加国债的市场性，国债的大量发行需要有市场，经济运行中的资本多余和资本短缺也需要有市场相互融通，因此，政府证券市场的形成是资本主义经济发展的必然结果。在国债发行的过程中，加拿大早就具备了形成政府证券市场的三大要素。其一是加拿大金融市场形成较早，市场上资金借贷活动十分活路，为政府证券的自由让度提供了活动的天地；其二是加拿大发行国债的历史较长，政府证券品种齐全，期限结构多样，巨额的国债存量为投资者选择投资提供了充足的债券；其三是国债的发行中造就了一批专门从事经营国债业务的证券商。以上便是政府证券形成的客观因素。

加拿大国债流通市场从形成到 发展 经历了一个长期的发展阶段。早期的交易市场出现于30年代，直到直次大战后才得到迅速发展。50年代初期，市场的参入者只有注册银行和中央银行，并且交易对象也只有政府发行的短期国库券。1953年，在加拿大银行的倡导下，各注册银行和大型证券投资机构开始通力合作，建立了一个 现代 化的证券市场。首先，政府大大增加了国库券和短期债券的发行量。其次，加拿大银行和少数几个专门经营政府短期债券的证券投资商，以“回购协议”方式提供最终贷款，鼓励持有大量国库券和各种政府债券的机构扩大市场交易量。同时各注册银行也于1954年开始为证券投资商提供贷款，鼓励它们买卖政府证券。50年代末期，大多数非银行 金融 机构纷纷加入，进一步扩大了证券市场的业务领域，并在证券市场上与注册银行展开激烈竞争。到70年代，随着大批外国金融机构进入加拿大银行业，它们在加拿大证券市场上发行短期金融债券，经营 企业 信贷，到80年代初也成为证券市场的重要参与者。从上述发展过程看，加拿大国债流通市场经历了一个从无到有，从小到大的逐步发展过程，形成了一个现代化的国债流通转让市场。

（二）政府证券的交易制度

加拿大政府证券流通市场，是指已发行的并被投资者认购，进行转让、买卖和流通的市场。与美国相比，加拿大的二级市场是由交易所控制的，但证券交易所本身不买卖证券，只是为投资人买卖证券提供一个集中交易的场所。

加拿大证券交易所实行公司制，由银行、证券公司、投资信托机构及各类公（民）营公司等投资入股建成，是一个以盈利为目的法人团体，其职责根据行政授权，负责交易所的自我管理和组织日常交易活动。从加拿大六个证券交易所的情况看，政府证券交易制度主要有以下几个方面的 内容 ：

1、证券交易所的空间设置。

加拿大证券交易均设立固定的交易所，其空间设置主要取决于上市证券的种类，数量和交易量。以加拿大最大的“多伦多证券交易所”为例，建有3万平方英尺的交易厅，交易厅按债券、股票和交易方式分设9个交易站，每个交易站又分成若干交易台。为方便交易，各证券交易所对交易时间都有明确的规定。如加拿大“多伦多证券交易所”，股票和股票期权的交易时间为9：30至16：00，政府债券和国库券期货为9：00至15：15，35种股票指数期货为9：15至16：15，300种股票指数期货为9：30到16：15，35种股票指数期权为9：30至16：15，美元期货为8：30至16：00，每天第一笔交易称开盘，最后一笔交易为收盘。

2、交易程序。

（1）联系证券经纪人。由于投资人不能直接进入证券交易所买卖证券，因此投资者进行交易的第一步是寻找一个信用可靠并能提供有效服务的证券经纪人。经纪人的职责是以最有利的成交价格为客户买卖证券，并为客户提供有关服务。

（2）开立资金与证券帐户。选择好经纪人后，证券投资买卖人即向经纪人办理名册登记，并在经纪人处开立资金专户和证券专户。名册登记分个人名册登记和法人名册登记：个人名册登记应载明登记日期，姓名，证件号码，通讯地址及联系电话等，并留存印鉴。法人名册登记应提供法人证明，并注明法人代表人及证券交易执行人的姓名，性别，留有法人代表授权证券交易执行人的书面授权书。

（3）委托及委托的执行。开立帐户后，投资人通过电话，电报，传真，信函或当面委托发出委托指令，通知委托买卖证券的名称，交易的种类，买卖数量，出价方式及价格幅度等，证券商受理委托后，立即通知驻场交易员，在委托有效期限内，按客户委托的要求，买入和卖出证券，并将委托执行的结果由证券商通知委托人。

（4）证券买卖的交割及过户。证券交易结束后，即办理买卖协议的交割。加拿大的交割时间规定在成交后五日内进行，即买入证券付出现金取得证券，卖出证券收入现金交出证券。证券交割后，对记名证券还应到发行公司办理过户手续，因为只有办理完过户手续，证券的新持有者才能取得享受股东，红利，债券本息的权利，至此，整个交易活动全部结束。

3、交易方式。

加拿大证券交易方式多样，主要有现货交易。信用交易，期货交易和期权交易四种，期货合约与期权交易是70年展起来的新型交易方式。从国债交易情况看，主要是采取现货交易和期货合约两种交易方式。

（1）现货交易方式。现货交易又称现金现货交易，是指买卖双方成交后即办理交割手续的交易，从 理论 上说，现货交易一手交钱，一手交券，钱货两清。但在实际中由于交易数额大等技术上的原因，具体交割往往有一个过程，各国的交割时间不尽相同，加拿大规定五日内交割完毕。

（2）期货合约交易方式。加拿大国债期货市场分为国库券期货，中、长期财政部债券期货，地方市政债券期货和政府机构债券期化。此种交易方式是协约双方同意在约定的期限内，按商定的买卖条件（包括在价格，交割地点和交割方式）买入或卖出国债的一种流通转让方式。具有以下几点特征：

合约的交易单位，交割日期，交割地点均在协议上明确规定。交易双方须具体协商的是交易时的价格，并将商定的买卖价格列入合约的各项条款内，双方不得违约。

交易双方不直接接触，而是各自跟专门的清算公司结算。清算公司是所有期货买者的卖者和所有卖者的买者，因此交易双方无须担心对方毁约。

期货方式的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易，只清算差额，而无须每笔单过进行交割，既省事又比较灵活，故此很受投资者欢迎。

期货合约交易具有收益性和风险性，投资者凭借自己对业务的自信和正确判断，可以获得较高的收益率，但也要承担风险带来的 经济 损失，因此这种交易本身就存在投机性与风险。

（三）政府证券交易的管理

加拿大联邦政府与省政府之间实行分权制，关于证券管理的立法分属各省制订。加拿大第一部“现代”法典是安大略省1966年的《证券法》，以后经过十年的共同努力，各省在很大程度上统一了证券方面的法典和惯例。鉴于交易中大量欺诈行为的涌现，人们对原定的《证券法》进行了系统的修改，从而产生了1978年的新法，并于1979年9月15日生效。根据新的《证券法》规定，各省证券交易管理由行政机构，证券委员会负责一般性规定，财政部负责国债交易方面的规定，中央银行负责初级交易商的资格审查，管理公开市场业务，证券交易所和证券商协会根据政府授权进行证券交易活动的自律性管理，整个管理制度的判定与实施由上述四个方面进行，构成了加拿大完整的国债交易管理体系。

1、政府专门机构的一般性管理。其管理程度，以安大略省证券委员会及其主任的权力和职责为例，主要有制定并调整有关金融市场活动的管理政策、制度和办法；授理与审批证券商及证券交易所的注册登记，履行对发行和上市证券的披露和持续披露的控制权；管理全省范围内的证券发行和证券交易，维持正常的市场秩序，查处各种不法证券发行和交易行为，实现其管理职能。

2、财政部与中央银行的协同管理。加拿大国债交易规则由财政部制定，但具体交易的操作由中央银行进行。财政部既是发行者，又在市场上收购国债，同时参预流通市场的管理。中央银行作为国债发行的组织者，本身也参预认购，并通过公开市场国债的交易实现货币政策，间接参预管理。所以形成财政与银行的协同管理，是加拿大财政与中央银行的地位和职能决定的，虽然财政与银行相互独立，但管理经济、发展融资市场相互是一致的。

3、证券交易所和证券协会的自律管理。证券交易所和证券商协会是公司性质，分别由各股东成员和经纪人组成，其自律管理根据政府授权，负责日常的交易活动的组织、管理和监督。从总体上看，加拿大证券交易市场管理比较严格，整个活动处在政府的控制之下，其管理与自我管理按 法律 的条款进行。

加拿大国债的还本付息

国家发行的债券，到期是要偿还的。加拿大国债偿还作为一种制度，通常按照国际惯例进行，即按预先规定的偿还条件，包括偿还期限，利息率，计息 方法 和偿还方式，办理债务的清偿。加拿大国债偿还政策具有强制性和稳定性，使国债在长期的发行中保持了较高的信誉，为政府的筹资和投资者选择投资渠道开辟了广阔的市场，进而起到了稳定经济的作用。

（一）国债偿还政策

国债偿还政策是国债政策的重要组成部分，其政策执行的好坏，不仅关系到国债的信誉，而且关系到今后的长期发行。正如此，加拿大采取强制性政策偿还到期国债，即使在财政十分困难的条件下，也不采取违约推迟偿还的作法。这一政策的连续性，使国债在投资者的心目中树立了良好的信誉形象。既促进了国债的长期发行，又为投资者选择无风险的债券投资扩宽了渠道。从加拿大多年的偿还政策情况看，主要体现在以下几个方面：

1、根据经济发展速度和财政的偿债能力，确定发债的规模。发行国债可以弥补财政赤字，增加国家对经济的投入，进而达到控制通膨胀刺激经济增长的目的，但这并不意味着国债发行越多越好。因为国债不同行税收，到期是要归还的，而且还要加付利息。过重的债务负担也会使国家经济陷入困境。加拿大国债发行规模由总统行政预算局提出，但要报经国会批准，预算一经通过，政府不得随意突破，而且根据财政法规定，国家预算和政府发债上限都控制在一定的幅度内，每年的增减变化都要与经济发展速度和财政的收入增长相适应，以避免过重的债务支出带来财政偿债压力。

2、合理配置不同期限结构的债券，使国债平均偿还年限保持相对的稳定。加拿大国债偿还期限的确定，服从于宏观经济管理的目标。当经济处在发展时期，总需求大于总供给时，多发行中长期债券，以配合国家财政、金融政策的实施，压缩财政赤字，减少通货膨胀压力；当经济处于萧条，总需求不足时，则发行短期国债，增加资本的流动性，以配合财政实施扩张政策，促进 社会 投资满足有效需求。但不论经济情况如何，期限的确定都要注意合理配置，使国债的平均到期年限保持相对的稳定，避免债券集中到期出现的偿债压力。

3、建立偿债基金制度，直接偿还债务。加拿大财政预算每年拨出专款，专门用于偿还国债，爱过直接购买和兑付的方式，减少政府的债务，直到全部债务清偿为止。建立偿债制度，是政府落实强制性偿还的一项重要政策措施，是政府因为债务积累过多，怕到期无力偿还而 影响 政府信誉而设立的。它的设立还有助于促进发行，减少筹资成本的作用。因此，政府预算每年都编制债务支出计划。

（二）国债的偿还方式

加拿大政府依约偿还到期债务，根据发行时的不同条件，采取不同方式，主要分为期满偿还和期中偿还两种类型，期满偿还是指债券所规定的到期日偿还；期中偿还是指在债券未到期前的偿还。期中偿还按具体方式划分，又可分为定期偿还，选择偿还和买入注销三种，其主要偿还方式如下：

1、市场买销法。加拿大买入注销是财政部或政府发行机构从市场上赎回所发行债券的全部或一部分，以注销其债务。这种方式一般是发行者利用手中剩余资金，在市场价格低于或等于国债票面价格时采用，当然也不排除在特殊条件下用高于国债票面价格购买。加拿大实行这种方法 历史 较长，至今仍然是一种主要方式，其原因是这种形式比较灵活，有利于减少筹资成本，稳定国债的市场价格，保护投资者的收益和国债信誉。

篇6

利率市场化改革加速

2012年利率市场化改革加速推进、取得重要进展，但目前推进利率完全市场化改革时机尚不成熟，多项重要配套措施尚未建立。

2012年两次降息过程中央行趁机出台利率市场化政策，不但降低了存贷款利率，而且放宽了浮动幅度。由于存贷款利率放开是利率市场化中最关键也最难推进的环节，因此2012年被认为是利率市场化加速推进的一年。

事实上，自1996年放开同业拆借市场利率以来，中国利率市场化步伐从未停止。目前金融市场利率（国债、金融债和企业债等）、货币市场利率（银行同业拆借、贴现、转贴现等）、外币市场利率均已基本实现市场化；贷款利率下限管制在信贷需求旺盛、资源稀缺的情况下基本发挥不了作用，因此也基本上市场化；目前尚未市场化的其实只有存款利率，但其借助信托理财、协议存款、财政存款招标等替代方式也已达到部分放开的效果。但存款利率上限不能超过基准利率、贷款利率下限不能低于基准利率0.9倍的限制一直存在。央行宣布扩大存款利率上限和贷款利率下限是朝着利率市场化的方向又迈出了坚实的一步。

当前，利率市场化已成为众望所向，但其将导致社会财富分配格局的重大改变，对此必须有所准备。我国目前利率管制的真正受益方是资金使用人，是各类工商企业和社会的基础建设项目。政府通过存款利率上限管制保证了企业和社会基建项目较低的融资成本。而如果放开利率管制，受益的将是存款人，受损的无疑是用款企业。受益方和受损方互换，将导致整个社会财富分配格局的改变。银行只是提供资金融通的一个中介，所能起到的只是价格传导的作用，即使放开存款利率管制，银行也需维持适度的基本可循环的净息差水平，结果只能导致贷款利率相应提高。

有鉴于此，利率市场化改革的时机必须较好把握，企业的承受能力必须重点考虑，只有在企业成本上升的和缓期才是存款利率放开的最佳时点：一是通胀较低时期，二是生产要素价格上升较稳定时期。

短期来看，目前推进利率完全市场化的时机还不够理想，主要是物价形势不稳定，尤其是近几年投放的超量货币所蕴藏的推动物价上涨的势能尚未完全释放。但中期来看，放开利率管制的条件要好于前些年，主要是因为汇率、土地成本、人员工资等已经经历了一轮较快增长，目前涨幅逐渐趋稳，同时，我国经济逐渐步入调整周期，去产能化将带来主要生产要素价格的稳定甚至下降。因此，当前可参考其他国家和地区利率市场化经验，制定未来3到5年存款利率放开的明确时间表，给社会各界尤其是企业界以明确预期，以便提前应对资金成本的必然上升。

此外，利率市场化全面推进尚需诸多配套措施，目前仍有待完善。其中最为重要的就是建立存款保险制度。利率市场化需要银行在市场上根据自身竞争力和自身企业经营核算成本进行定价，必然造成不适应市场的银行退出，从而在一定程度上增加了银行系统的脆弱性。若没有退出机制，就等于金融机构没有硬性市场约束，其在市场中的利率定价行为就是扭曲的，就会产生恶性竞争。为争抢客户和市场份额，银行会不惜一切代价抬高利率拉存款、降低利率放贷款。

央行在《2012年金融稳定报告》中称，目前我国推出存款保险制度的时机已基本成熟，表明中国已将建立存款保险制度提上议事日程。但还应注意的一点是，若推出时机不对，可能会加速中小银行破产。事实上我国目前是有隐性存款全额保险制度的，无论大小银行，其风险均由财政兜底。一旦将其变为显性，人们会更愿意将存款放进大银行，从而加速中小银行覆灭。

此外，还包括放开对银行贷存比限制、金融业综合化经营、建立基准利率体系等。

人民币汇率改革

2012年上半年人民币汇率基本维持均衡水平，央行借机扩大人民币兑美元汇率浮动幅度。虽然9月份起人民币兑美元汇率重拾升势，但央行主动减少干预外汇市场，货币政策更加独立。

去年年底以来，人民币汇率逐渐接近均衡水平，为人民币汇率改革创造了良好条件。基于此，4月16日起，央行决定放宽银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度。增加汇率弹性是人民币国际化的必然要求，可进一步完善人民币汇率形成机制，有助于促进人民币形成真实、合理、可信的价格，为资本账户开放打好基础，增加国内金融市场的广度和深度，有效抑制短期资本流入，增强宏观调控自主性。

然而，9月份以来，人民币兑美元在岸即期汇率重拾升势，11月份人民币即期汇价更是在22个交易日的20个交易日盘中均触及涨停位置。但与此前人民币单边升值阶段央行在市场上持续购汇以稳定汇率不同的是，此轮人民币升值期间央行明显减少对外汇市场的干预，显示其对汇率波动容忍度有所增加。央行此举重大：首先，意味着央行将更多汇率定价权交给市场，短期内虽会引起市场波动，但却迫使市场主体主动探求汇率新定价。而银行定价能力增强也为央行进一步推动汇率市场化，扩大即期汇率波幅和放松汇率中间价控制创造了有利条件；其次，央行减少外汇市场干预后使得传统的“人民币升值—热钱流入—央行买入外汇—基础货币增加—货币信用扩张”的机制不复存在，央行也就获得了更多货币政策独立权。下半年以来，央行已开始逐渐运用逆回购操作调节市场流动性，并根据国内经济状况确定货币市场利率，使得海外宽松货币政策对国内流动性影响大减。在汇率升值与外汇占款及货币宽松逐渐脱钩后，央行可以更好地借用人民币升值推动人民币跨境业务中的流出，有利于短期促进人民币离岸业务及国际化发展；第三，央行购汇力度减弱导致的外汇占款减少，意味着央行正在鼓励更多市场主体持有外汇，成为“藏汇于民”政策的一部分。今后市场主体将更多追求外汇资产的独立运用，对于分散我国外汇投资风险、提高外汇资产使用效率具有重要意义。未来我国私人部门拥有大量外汇资产后，即使国际经济环境发生不利变化，人民币汇率也会由于外汇资产回流而有望更加稳定。

资本项目开放提上议事日程

资本项目开放正式提上议事日程，QFII、RQFII推进速度不断加快，基础设施逐渐完善，法律法规不断健全。然而，放松资本管制只是手段而绝非目标，中国或应缓行待机。

今年两份官方文件的出台将资本项目开放隆重推出：一是2月份央行研究报告《我国加快资本账户开放条件基本成熟》，标志着启动资本项目完全可兑换的议题进入议事日程；二是9月份央行的《金融业发展和改革“十二五”规划》中明确提出要逐步实现人民币资本项目可兑换，标志着资本项目开放在未来5年必将有所作为。在此基本思想指引下，今年中国资本项目开放的相关措施不断推出。

首先，QFII与RQFII快速推进，尤其是QFII获批数量和额度获得爆炸性增长。QFII丰富了境内资本市场的投资者结构，推动了上市公司质量的提升，提高了资本市场的国际化水平和影响力，增加了国际社会对我国经济和社会发展情况的了解。同时，QFII进入我国资本市场投资和日常资金汇出入，增加了我国对跨境证券投资和资本流动的监管经验，为资本市场进一步对外开放和实现人民币资本项目自由兑换进行了积极探索。但是，目前QFII占中国资本市场比重尚不足1%，而整个亚太区各市场平均值大概为35%，可见中国市场开放程度还有待提高。

RQFII自去年12月正式推出后，经过今年两次扩容，试点总额已扩大至2700亿元人民币。目前，在台湾、新加坡、香港等地，机构投资者对RQFII产品需求甚高。RQFII不仅有利于扩大我国资本市场开放水平，促进国内证券机构发展国际业务，而且拓宽了境外人民币投资渠道，更有利于境外机构或居民持有人民币，进一步推动人民币国际化，巩固和提升香港国际金融中心地位。

其次，基础设施逐渐完善。

一是4月11日央行决定组织开发独立的人民币跨境支付系统（CIPS），进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，提高跨境清算效率；满足各主要时区的人民币业务发展需要，提高交易安全性。CIPS是人民币资本项目完全可兑换的高速公路，是人民币跨境使用中的基础设施和技术准备。在此基础上进行政策建设，可使资本项目完全可兑换水到渠成，对人民币国际化有重要助推作用。

二是12月3日国家外汇管理局《关于资本项目信息系统试点及相关数据报送工作的通知》称，资本项目信息系统的试点工作已经于2012年12月3日起开始实施。新系统改变了过去旧系统独立操作的局面，外汇局此次将原本独立的三个系统合并成一个统一的资本项目信息系统，更有利于其在资本项目上的清算和管理，同时在监测国际资本进出时也将更加清晰，应是为接下来推进人民币资本项目可兑换做准备。

第三，法律法规不断健全。

一是4月24日国家外汇管理局印发《个人本外币兑换特许业务试点管理办法》，他推出一方面可促进特许经营机构发展，提高其市场占有率，降低成本，弥补我国个人本外币兑换服务不足，与银行等代兑机构形成互补，为客户提供多样化的服务，方便国际经贸活动。另一方面可促进金融机构、非金融机构之间的市场竞争，最终有利于人民币的自由兑换，控制外汇储备高、外汇占款较多带来的流动性风险，真正实现“藏汇于民”。

二是央行等六部委联合《关于出口货物贸易人民币结算企业管理有关问题的通知》，标志着人民币跨境贸易结算在全国范围内铺开。该通知的出台意义重大，首先，有利于各地企业公平参与市场竞争；其次，此后我国从事进出口货物贸易、服务贸易、其他经常项目的企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付，标志着人民币在支付清算方面的功能完全实现，为继续增强人民币投融资功能及作为储备货币的功能奠定了基础，对进一步促进人民币走向国际，完善国际货币体系意义重大。

三是该通知规定，为促进出口货物贸易人民币结算正常规范开展，防范风险，提高监管有效性和针对性，有关部门将对近两年在税务、海关、金融等方面有比较严重违法行为的企业进行重点监管，以督促其依法合规办理业务。对重点监管范围实行动态管理，每年进行调整。在资本账户尚未完全开放的背景下，对开展业务的企业加强监管，有助于防止企业利用跨境贸易人民币结算的渠道进行一些无真实贸易背景的资金往来，从而有助于加强对跨境资金的监测和管理，有效防范金融风险。

资本项目完全可兑换的改革之所以重要，是因为他是中国经济与世界经济的最后一道屏障，此屏障一开，30余年改革形成的优势和不足都将瞬时暴露在国际经济体系之下，可能获取更多收益，也可能承担更大风险，其重要性无可匹敌。总体上看，应按照周小川行长所提的，坚持以对外债总量和短期资本流动的管理为底线的原则，渐进稳妥地加以推进。

国际合作助推人民币国际化

一是与多国开展双边货币互换。受全球金融危机影响，中国等主要新兴市场国家积极通过区域内贸易本币结算，或与主要贸易伙伴达成双边货币互换协议推动本国货币国际化。中国已与诸多国家签署了一系列双边货币互换协议，以推动在跨境交易与投资活动中扩大使用人民币，其中尤以中澳开展双边本币互换意义最为重大。澳大利亚是签署此类协议的最大经济体。首先，该协议的签订有利于规避美元汇率风险；其次，中澳贸易为澳大利亚顺差，使用人民币结算有助于输出人民币；第三，表明了发达国家对人民币作为贸易结算货币的需求和对人民币的信心，可对其他国家起到一定示范作用。

二是中日开展金融合作，人民币“借船出海”。2011年12月底日本首相野田佳彦首次访华期间，中日两国发表《中日加强合作发展金融市场》的声明，今年其中两项措施得以实现：一是3月13日日本前财务大臣安住淳表示，经中国许可，日本获准最多可购入650亿元人民币中国国债，购买资金来自日本外汇资产。日本将成为首个持有中国国债并将其纳入外汇储备的发达国家，将对其他发达国家起到一定示范作用；二是6月1日起银行间外汇市场开展人民币对日元直接交易。中日两国互为重要贸易伙伴，人民币兑日元直接交易，不仅可降低两国汇率交易风险，更可提升人民币与日元的国际地位，促进东京和上海作为国际金融中心地位的提升。

三是金砖国家签署本币结算协议。3月29日，中国国家开发银行、巴西开发银行、俄罗斯开发与对外经济活动银行、印度进出口银行、南非南部非洲开发银行等五家银行共同签署《金砖国家银行合作机制多边本币授信总协议》与《多边信用证保兑服务协议》。根据协议，五家成员行将稳步扩大本币结算和贷款业务规模，服务于金砖国家间贸易和投资便利化。首先，改用本币支付简化了程序；其次，改用本币支付可有效规避汇率风险，且对于提升新兴市场货币地位大有裨益。对中国而言，每年从俄罗斯、巴西等国进口大量石油、大宗商品，同时也大量出口各类商品。若可用本币结算，则对双方而言无疑是双赢之举，双方货币在国际货币体系中的地位也将上升。

四是世界银行进入中国银行间债券市场。4月23日，央行与世界银行在华盛顿签署《中国人民银行国际复兴开发银行（IBRD）投资中国银行间债券市场的投资协议》及《中国人民银行国际开发协会（IDA）投资中国银行间债券市场的投资协议》，意味着世界银行获准进入中国银行间债券市场，为银行间债券市场对外开放的重要举措，可促使世行通过投资中国固定收益产品，参与中国固定收益市场发展，同时也使世行有可能开发并向借款人提供以人民币计价的产品。这是我国银行间债券市场对外开放、国际化的重要举措，扩展了境外人民币资金的投资渠道，有利于进一步增强人民币国际结算的吸引力。

虽然2005年世行集团旗下国际金融公司就已获准在我国银行间债券市场发行人民币债券10亿元，国际复兴开发银行也曾于2011年初在香港发行5亿元人民币债券。但此次不同于以往简单的发行人民币债券，上述协议的签署意味着世行能够通过投资中国债券市场相关产品深度参与中国债券市场发展。

作为最大的国际金融组织之一，世行与中国央行签订该协议，事实上承认了中国金融产品的安全性，并显示世行对人民币国际化的信心。而且，世行的声望也有助于吸引许多过去未投资过人民币的国际投资者对这个市场的关注。

同时，作为跨境贸易人民币结算试点的配套举措，允许更多境外金融机构和央行进入银行间债券市场，在拓展人民币回流渠道、推动跨境贸易人民币结算、助推人民币国际化的同时，也进一步丰富了银行间债券市场的投资主体，有助于活跃债券市场、促进债券市场流动性、提高市场定价的准确性和市场效率，使我国债券市场迎来一个健康发展的新阶段。

人民币离岸中心的竞争正在形成

2012年，除香港拥有明显的先发优势和政策优势，并于2012年取得长足发展外，伦敦、巴黎、台湾、新加坡等地的纷纷加入对其地位将是一场严峻的挑战。

1，2012年，香港采取多项措施、推出多种金融产品助推人民币国际化，极大地巩固了香港人民币离岸中心的地位。

今年前9个月，香港人民币跨境贸易结算量已达19300亿元，超过去年全年。点心债等人民币融资活动也在持续发展中，截至9月底，各机构及企业在香港发行人民币债券超过950亿元，人民币贷款余额前3季度达600亿元。人民币存量增加及投融资活跃，为各种政策及人民币金融产品的推出提供了机遇。

政策方面主要包括：

一是放宽人币风险管理限额及未平仓净额。1月17日，香港金管局宣布：该局此前规定每间参加行人民币现金、在人民币清算行清算的结余以及在托管账户的结余三者总和必须保持不低于其人民币客户存款的25%。但因考虑到人民币业务的成熟程度及相关业务交易额不断上升，决定将该规定放宽，计算中多包括两项资产，即财政部在港发行的人民币债券及央行批准的安排通过内地银行间债券市场持有的人民币债券投资。对于人民币未平仓净额，将其上限由资产负债的10%上调至20%。

二是自8月1日起非香港居民可在香港银行开设人民币账户，并可用此账户进行人民币与港币的兑换，以及人民币股票、基金和债券的投资，而且，每日兑换人民币和跨行转账的数量没有限制。首先，内地居民可将人民币资金投放到香港市场获益，有助于增加香港人民币数量；其次，可扩大香港银行的服务范围，加强产品创新，推动人民币离岸市场发展；第三，有助于人民币在个人层面从香港走向国际。然而，该措施也有助于非香港居民在在岸市场（CNY）及香港离岸市场（CNH）之间进行汇率套利，对大陆的汇率形成机制和外汇资本管制形成挑战。

三是自8月6日起扩大“人证港币交易通”的涵盖范围，由只适用于人民币股票扩展至以人民币交易的股本相关交易所买卖基金及房地产投资信托基金。此举有利于在港上市人民币证券的长远发展，加快香港人民币离岸市场的形成。

人民币金融产品主要包括：

一是6月29日证监会正式推出港股组合交易型开放式指数基金（ETF）。此举是内地证券市场和人民币走向国际化的重要一步，推开了内地证券市场和投资者走向国际市场的一扇大门，为进一步走出去扫除基本障碍。推出港股ETF产品，在人民币不可自由兑换的情况下具有重要意义：一是在QDII制度框架下为内地投资者进一步提供了便捷高效的境外投资渠道，有利于提高内地市场开放水平，完善跨境资金的有序流动机制；二是有利于支持香港证券市场发展，巩固和提升香港的国际金融中心地位。跨境ETF的推出将进一步打通在岸和离岸的资本账户和金融市场，未来两个市场之间的跨境资金流动将更加频繁。初期可能由于两个市场定价之间存在偏差而导致市场发生震荡，但从长期来看有利于发现市场的真实价格。

二是9月17日全球首只可交收人民币期货在港交所旗下衍生产品市场开始交易。人民币期货为人民币离岸市场的里程碑，意义重大，原因有三：首先，人民币期货为市场提供了对冲汇率波动的利器；其次，人民币期货对促进人民币国际化具有积极推进作用，为未来陆续推出更多人民币产品做铺垫。海外企业将更加愿意用人民币进行结算，海外投资者也将更加愿意持有、使用人民币；第三，人民币期货率先在香港推出，象征香港人民币衍生工具先行者角色的确立，会吸引有兴趣买卖人民币衍生工具的投资者聚集香港。此外，由于人民币期货的结算价是以香港财资市场公会公布的美元兑人民币即期汇率定盘价为基准，意味着香港的人民币离岸价格将逐渐成为一个定价基准，大幅提高未来将该定价权留在香港的机会。若成交量足够大，未来内地对人民币的定价也可能受到香港人民币期货交易的影响。

三是10月24日合和公路基建完成配售1.2亿元人民币新股，成为首家实践港交所“双币双股”上市模式、在同一市场同时向投资者提供人民币交易股票及港元交易股票的上市公司。对人民币国际化来说，“双币双股”模式是港交所在发展人民币产品过程中的重要突破。随着香港人民币存款占外币存款比重不断上升，此举开创了人民币回流新机制，不仅满足了境外直接投资人民币产品的需求，也有利于巩固香港人民币离岸中心地位，扩大其影响力和辐射力。

2，伦敦、巴黎、台湾、新加坡等地纷纷欲建人民币离岸中心，将与香港展开激烈竞争。

人民币国际化是当今国际货币体系改革中最为重要的议程之一，伦敦、巴黎、台湾、新加坡等地不甘落后，纷纷欲建人民币离岸中心。

伦敦方面，4月18日英国财政大臣奥斯本宣布伦敦准备成为人民币离岸交易的“西方中心”。英国财政部数据显示，目前全球人民币离岸交易中，伦敦已占据26%的份额。伦敦金融城的《伦敦：人民币业务中心》报告显示，伦敦人民币业务已初具规模，业务范围包括零售业务、企业业务、银行同业及机构业务，具有流动性的人民币资金池正在建立，将在伦敦建成人民币交易中心的过程中发挥重要作用，有利于外汇、投资和其他产品的交易。

此外，为推进人民币离岸中心建立，伦敦已开展多项具体工作，如伦敦金融城牵头建立人民币计划工作组、伦敦金融交易所（LME）拟用人民币进行金属合约结算、汇丰集团在伦敦发行20亿元人民币优先无担保债券等。

伦敦成为人民币离岸中心对中英两国是双赢：对英国来说，随着中国经济实力的飞速发展，人民币必将不断在全球攻城略地，伦敦建立覆盖西方时区的人民币离岸交易中心，可巩固伦敦作为世界金融中心的地位；对中国来说，伦敦是最重要的国际金融中心之一，是离岸金融中心的发源地，拥有时区优势、可信赖的法律体系、享有盛誉的监管框架、极具流动性的资金池、重视创新的优良传统及众多在人民币产品和服务方面经验丰富的国际机构，将对人民币国际化起到巨大的推动和促进作用。

此外，巴黎也正在积极寻求成为继香港、伦敦后的人民币离岸市场。目前，巴黎市场人民币存款规模达100亿元，为仅次于伦敦的欧洲第二大人民币资金池。巴黎银行业发达，为发展人民币离岸市场提供了条件，而许多法国企业也表示对人民币离岸市场兴趣浓厚。法国欧洲金融市场协会调查显示，50%的法国企业进行过一种或以上的人民币业务，其中贸易结算是主要渠道，中法近10%的贸易用人民币结算，而且中国是法国第三大出口市场、也是法国第二大进口来源国。

同时，台湾、新加坡等地也已出招。

虽然香港仍是最大的人民币离岸交易市场，其他地区的人民币存量和离岸交易业务量与香港相比还相去甚远，但香港更多地是依赖于地理位置优越及“一国两制”下中央政策倾斜，而伦敦、巴黎、台湾、新加坡等地则各具优势：伦敦与巴黎不仅在金融创新与研发方面处于领先地位，其在发展人民币业务上也拥有独特优势：欧洲作为中国第二大对外贸易地区，为伦敦和巴黎的人民币资金池扩大提供了良好条件。其不但所处时区与香港不同，更重要的是其金融网络不单覆盖整个欧洲，更接通中东、俄罗斯；台湾拥有大量在大陆经营的台商，其经营涉及大量的人民币资金。更重要的是，台湾和东盟拥有大量对中国大陆的贸易顺差，意味着本地企业将自身的人民币盈余留存离岸中心就可形成可观的人民币资金池，而当地金融机构围绕这一资金池做文章，就可推进人民币业务的发展；新加坡则背靠东盟，东盟是中国不可忽视和快速成长的贸易伙伴，人民币的硬通货优势在东南亚也似乎更加明显。新加坡当地中资企业众多，同时拥有能源等大宗商品交易的平台优势，因此具有不可小觑的潜力。

为保住自身地位，香港尚需进一步加强金融基础建设，争取人民币业务优先在香港试行，并加强与中央的沟通。

地方金融改革助推人民币资本项目开放

目前全国正在推进的区域金融改革有20余项，其中以温州、深圳前海的金融改革与人民币国际化具有最为直接的关系。

温州金融改革明确指出要“在国务院统一部署领导下，探索以人民币开展个人境外直接投资，制订温州市个人境外直接投资管理办法及实施细则等。”表明其有望作为个人境外直投的试验区域，推进资本项目对外开放。允许个人在境外直接投资，有利于拓宽温州民间资本投资渠道，引导民资合理合法“走出去”。然而，一旦个人境外直投试点放开，意味着中国外汇资本管制将会松动，而拉美金融危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机都直接与资本跨境流动密切相关。