封闭式证券投资范文

导语：如何才能写好一篇封闭式证券投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】投资组合；封闭式基金；风险；收益；合理性

一、文献综述

目前我国基金市场主要是开放式基金，虽然封闭式基金存在的时间比开放式基金的时间长，但是一直没有较大的发展，封闭式基金的数目不多，目前只有60家①，与开放式基金相比，投资者投资于封闭式基金在存续期间不能申购和赎回，这样减少了基金净资产由于赎回而减少的压力，同时也缺少了由于赎回压力所造成的激励。由于开放式基金的申购赎回机制能够较好地满足持有人的流动性需求，因而基金市场主要是开放式基金呈现跨越式发展，目前文献对我国封闭式基金的资产组合合理性的研究较少，考察封闭式基金资产配置合理性可以反映我国封闭式基金的运行是否合理，是否给投资者带来合理的收益，对我国封闭式基金的发展有着重要的意义。

目前对于封闭式基金的研究主要方向有研究封闭式基金折价问题，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行为金融角度考察封闭式基金的动量反转效应，如解为（2009）的研究；根据CAPM的基本原理，运用收益率指标、风险指标等业绩衡量指标来考察我国封闭式基金的业绩表现，如张姊媛（2009）的研究。

对于考察证券投资基金绩效的评价模型中外学者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型从理论上解决了如何测定组合投资的预期收益与风险，如何以这两种指标进行资产分配的问题。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型为基础分别提出了三个单因素绩效评价模型，基本思路是通过对基金收益进行风险调整，得到可以同时对收益和风险加以综合考虑的评价指标，即特瑞诺指数、夏普指数和詹森指数。以CAPM模型为基础的单因素评价模型只考虑了市场风险的影响，无法解释按照股票特征进行分类的基金组合收益之间的差异，于是出现更多的关于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定价理论上，以此为基础，Fama、French（1996）提出了关于绩效评价的三因素模型。已有的研究和实践表明，评价基金绩效必须考虑投资的收益和风险两个方面，从收益和风险两个方面综合评价投资组合构建的合理性。

以上的研究为我们提供了一定的理论基础，对考察封闭式基金从不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文献基于投资组合合理性去考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合给予更基础性的研究，这里我们参考李学峰、曹小飞（2008）的研究，构建衡量风险与收益匹配状态的模型，对封闭式基金的投资组合合理性进行实证研究，同时将风险收益相匹配的“一般原则”与“最优原则”区分开。根据资本资产定价模型，一般原则是指证券的预期收益率与其所承担的系统性风险之间是正相关的，即投资的高收益将伴随较高风险，而较低的收益其所承担的风险也将较低；最优原则是指理性投资者具有不满足和风险厌恶的特点，即在一定风险下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的风险，从而达到风险与收益的最优匹配。这样的模型设计能够科学地考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合的特征进行评价。

二、研究思路及方法设计

（一）风险与收益指标的选定

本文选择系统性风险β作为表征风险的指标②。投资组合的β系数为βp，等于该组合中各股票β系数的加权平均：

其中为第i支股票的β系数；Xi为各股票市值所占组合总市值的比重。

如果投资组合的βp＝1，其系统性风险与市场风险一致；如果βp＞1，该组合的系统性风险即大于市场风险；如果βp＜1，则组合的系统性风险小于市场风险；βp＝0，则该组合无系统性风险。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不计。

我们设定证券组合的收益用Rp表示：

Ri为组合中各股票的收益；Xi为各种股票的市值占该组合总市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit为股票在t期的价格；Pi(t-1)为股票在（t-1）期的价格；Dit为t期分得的股利。

（二）投资组合合理性初判

1、基于一般原则③

一般原则是指投资组合的收益应该与其所承担的市场风险相匹配，根据β值的定义，市场组合的所有资产的加权平均β值必定为1。从而可得到投资组合与市场组合的β值关系式βpm：

对于收益方面的指标，用Rpm来表示投资组合的收益与市场基准组合收益的关系。关系表达式为：

在一般原则下，我们分为三种情况。情况1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承担风险低于市场的前提下，获得了等于或高于市场的收益；或者在所承担风险等于市场的前提下，获得了高于市场的收益。这说明封闭式基金在这一时期获得了超过市场收益的超额收益，在同一风险水平下为投资者赚取了较高的收益，这是一个较好的状态。

情况2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承担风险高于市场的前提下，所得收益也高于市场；或者在承担风险低于市场的前提下，所得收益亦低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益等于市场。在这种状态下，高风险对应高收益，低风险对应低收益，能够较好的体现风险与收益匹配的一般原则。

情况3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承担风险大于是市场的前提下，所得收益等于或低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益低于市场。该种状态下，高风险对应低收益，不符合风险收益匹配的一般原则，该封闭式基金的投资组合是不合理的，属于较差的状态。

2、基于最优原则④

下面我们构造一个考察在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准。首先将收益用风险进行调整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp为组合的收益；βp为组合的风险。

该比值的含义是：投资组合承受单位系统风险时的收益，代表收益率与系统性风险之间的对应关系。

然后，选择市场收益和风险作为比较的基准。构造指标Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm为市场收益；βm为市场风险。由于市场总体的系统性风险βm为1，于是得到Rrm=Rm。这里，市场收益率Rm表示整个市场的风险与收益的对应关系。

最后我们构造出衡量在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准MD：

当MD＞0时，说明在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，在非有效的市场中符合风险与收益的最优匹配原则，这种情况是有利于投资者的，给投资者带来了更大的收益；当MD＜0时，说明在承担相同系统风险水平的状况下，投资组合的收益低于市场基准，未能满足最优原则，说明基金的投资组合存在不合理性。

三、封闭式基金资产组合合理性实证检验

（一）研究时期及样本的选取

本文采用的样本数据是成立在2004年之前，存续截止日在2011年之后的封闭式基金的数据，一共选取了26只基金，分别为：基金开元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普丰、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕泽、基金丰和、基金久嘉、基金鸿阳、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金汉盛、基金裕阳、基金兴华、基金安顺、基金金鑫、基金汉兴、基金兴和、基金通乾、基金科瑞、基金银丰。

选择这26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度这24个季度的数据⑤，这样选择的原因有：第一，2005年之前距离现在时间太远，而且股权分置改革在2005年以后取得较大的进展，有利于考察股票数据的统一。第二，研究选择的24个子期，正好经历了中国股市从低迷走向繁荣又走向低迷的过程，有利于综合考察封闭式基金分别在牛市和熊市的表现。

在考察单个基金数据时选取每季度各封闭式基金作为十大流通股的股票组合，以此组合代表封闭式基金投资于A股市场的组合。这种选取方式是由于作为十大流通股东的股票在封闭式真实的投资组合当中应该是举足轻重的，能充分代表基金投资组合的特征。

本文选定沪深300指数作为市场基准，沪深300指数选取沪深两市300只A股作为样本，覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。因而将沪深300指数定为本研究的市场组合，市场收益率Rm即为同时期沪深300指数的收益率。

（二）实证结果

首先，利用公式（1）、（2）计算得到各期各机构投资组合的风险和收益值，并计算各期市场基准收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）与公式（8）计算βpm、Rpm、MD值，对各封闭式基金在总考察期内的风险与收益匹配状态进行衡量，并根据一般原则和最优原则下的匹配状态进行投资组合合理性判定。

将基金在24个时期的数据汇总共有624的考察样本⑥，通过数据处理⑦，我们可以算出，基于一般原则的考察结果是，符合第一种情况的一共有311个，占总样本的49.81%；符合第二种情况的一共有310个，占总样本的49.68%；符合第三种情况的只有3个，占总样本的0.48%。⑧这说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。

基于最优原则的数据统计表明MD＞0的样本共有427个，占总样本的68.43%，说明大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，即取得了超额收益，做到了“战胜市场”。

四、实证结果的进一步分析

基于一般原则的考察结果说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。基于最优原则的考察结果说明绝大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，从这个角度来说，封闭式基金取得了“战胜”市场的投资回报。进一步分析MD值，1至24时期MD大于零的个数分别为：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。

从表中的统计数据可以发现有些季度（如第2，14，15等季度）封闭式基金普遍为负，结合市场收益率可以看出封闭式基金在市场行情不好的情况下的资产配置能力较低，但是大多数封闭式基金在市场行情较好的情况下资产配置能力较好，很少有出现绝大多数封闭式基金没有战胜市场的现象。

五、结论及启示

本文依据风险与收益相匹配的一般原则和最优原则，通过构建衡量风险与收益匹配状态的模型，考察了我国封闭式基金投资组合风险与收益的匹配状态，由此判断投资组合构建的合理性。通过以上的实证分析，我们可以看出，中国的封闭式基金在资产组合管理能力方面表现较好，大多数封闭式基金都能够在控制风险的情况下取得较好的收益，即能够战胜市场。

在对MD值结果的进一步分析可以看出我国的封闭式基金在市场行情较好的时候资产配置能力会有一定提高，而行情较差时资产配置能力则会降低。这说明我国封闭式基金在牛市中表现更好，其中原因可能是由于封闭式基金没有到期之前的赎回压力，在行情较好的情况下积极配置资产，取得超过市场平均水平的超额收益率；当市场行情不好的时候，封闭式基金并没有主动适应市场行情而调整资产组合配置。这也说明了封闭式基金由于没有持有人赎回压力而缺乏主动根据市场变化而调整资产配置的激励。

从整体上来看，考察我国的封闭式基金的资产配置能力得出较好的结果，这说明我国的封闭式基金具有较强的资产组合管理能力，能够为投资者带来较好的收益。我国基金市场上封闭式基金数目较少，可以适当鼓励增加一定的封闭式基金，增加基金市场产品的多样性，让投资者拥有更多地选择，满足不同流动性需求和风险偏好的投资者。

注释：

①参考wind数据库2010年的数据.

②参考李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).

③参考李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).

④参考李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).

⑤数据来源于wind数据库.

⑥这里将数据汇总是为了考察封闭式基金整体的情况,综合反映封闭式基金能否进行较好的资产配置,并不是对于单只基金进行分析.

⑦数据处理所使用的软件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅,具体的数据如果读者需要可以向作者索取.

参考文献

[1]Harry M.Markowitz.1952.Portfolio Selection[J].Journal of Finance(7).

[2]William F.Sharpe.1966.Mutual Fund Performance[J].Journal of Business(39).

[3]Woochan Kim,Shang-Jin Wei.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER,1990.

[4]李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).

[5]李学峰,张茜.我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究[J].证券市场导报,2006(10).

[6]孙立,林丽.QFII投资中国内地证券市场的实证分析[J].金融研究,2006(7).

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1、养殖板块的基金有：重仓养殖业板块的股票基金包括金元顺安宝石动力混合型证券投资基金；金鹰策略配置股票型证券投资基金；汇添富逆向投资股票型证券投资基金；交银施罗德蓝筹股票证券投资基金等。

2、基金，广义是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金。根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易（这要看情况），通过银行、券商、基金公司申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。

（来源：文章屋网 ）

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王梓木认为，证券投资基金是保险资金入市的一个很好工具，但是现在我国基金数量有限，品种单一，管理不规范。目前，仅有的40多只基金由10个管理公司来管理。如果保险公司把10 ％的定额用足，可以达到400亿。如果扩大到20％，可以达到800亿。目前国内的单位基金总额远远不能满足保险公司的购买需求。而现有的基金都是为广大普通投资者设计的，没有考虑到保险公司的特点，及其特殊的风险收益偏好。按照规定，证券投资基金购买股票的比例不能超过80 ％，还有20％要去买国债。但现在看来，几乎全都超越了这种界限，有的还在配合庄家炒作，这样就使保险公司认为基金的风险过大。如果股市一旦出现大跌，那么损失将会非常惨重。另外，现在基金的投资人、托管人、管理人之间的约束机制也不是很健全，使保险公司对现在的资金管理人存在比较大的疑虑。这种基金的风险保险公司承受不了，它宁可还去买国债，也不愿承担这种风险。

王梓木指出，保险资金投资证券投资基金，完成了一个历史的飞跃，即以利率产品进入资本市场。过去二级市场可以购买基金，一级市场配售基金。后者取消了，只许二级买卖。二级市场买卖有一个比例管理限制，这只是解决了问题的一个方面。另一方面的问题，即允许保险公司参与、设立证券投资基金和成立基金管理公司，从买基金发展到设基金和管基金。保险公司设立的基金特点就是符合保险公司资金的性质和风险偏好，并且交给一个适合管理这种基金的公司去操作。

王梓木说，目前来看，开放式基金适合于保险资金投资。开放式基金的好处在于专门设计、量身定做、便于发行和赎回。比较而言，封闭式基金是固定不便的，开放式基金则市场性比较强，可随时增减，可申购也可赎回。从时间来看，封闭式基金有期限，期限一到就清盘。开放式基金则没有期限，但经营业绩不好，随时都可能被投资者大量赎回，甚至清盘。从交易方式上来看，封闭式基金主要是在基金和投资者之间进行，开放式基金是在基金投资者、基金经理人甚至人之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。从经营风险上看，基金经理人的风险与专业封闭式基金是不对称的，不管做好做坏，都照收管理费，而开放式基金做好了则可获更高的收益，做坏了就会亏损，要直接承担投资风险。从交易价格上来看，封闭式基金的价格由市场竞价决定，开放式基金的价格是由基金经理人根据基金单位的净资产确定的，而且是连续公布，每个交易日都公布一次。由于这些特点，保险公司更期望组建开放式基金，但是开放式基金对管理人员、对市场和法制环境等的要求条件更高，但毕竟是一个方向。

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关键词：投资基金；绩效评估；利率

引言

中国自1998年发行证券投资基金以来，基金业取得了良好的发展。2004年中国证券投资基金以前所未有的增长速度扩张，截止到2006年中国基金总值占整个市场流通股本的30%左右，基金市值达到了8500亿元，基金公司的表现越来越受到投资者的关注。从我国基金业的发展来看，目前整个基金业的发展是以证券投资基金的发展为主体的，由于作为一种金融创新的基金被赋予了强大的生命力与制度优势，从而得到了迅速的发展，同时基金市场对于金融市场以及全球的经济有着重要的影响。而在基金规模迅速扩张的同时，基金市场的投资风险也在不断加大，基金的业绩表现也时起时落。由流动性过剩所导致的投机行为对投资者带来了较大的风险，因此央行在07年通过一系列的货币政策(如加息和提高存款准备金利率)来调整市场流动性风险。利率调整无疑会对基金公司产生一定的影响，因为基金公司必须相应的提高自己的业绩才能获得投资者的喜爱，而基金公司在加息的背景下为了保持或者提高自己的业绩会对原有的投资组合和投资策略进行一定的调整。利率调整对基金公司绩效的影响问题已成为目前实务界(基金公司)和理论界倍受关注的问题。

很多学者对基金的绩效评价问题作了研究，如文献[4]、[5]、[6]、[7]，传统的基金绩效评估的指标上有三种：夏普指数、詹森指数、特雷纳指数。

上述三个传统的评价指标都是经风险调整的收益指标，其中夏普指数和特雷纳指数能在整体上评估基金业绩，但不能分析基金业绩优劣的原因。而詹森指数虽涉及到基金的选股能力，但对于基金的择时能力却未能加以分析。基金的风险调整收益反映了基金的整体绩效表现，而基金的综合绩效表现是由基金的择股能力和择时能力的高低决定的。詹森指数对这两种能力的贡献无法区分，而且基金经理的择时活动将会导致詹森指数失效。本文选择可以评价基金的择股能力和择时能力的T-M模型和H-M模型作为评价指标，以深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金作为样本，通过实证分析得出：在利率变动前后，基金的择股和择时能力有明显的变化，并且大部分基金表现出的择股和择时能力在5%的置信水平下是不显著的，说明基金经理对市场的把握还有欠缺。

一、模型选择

本文选用T-M模型和H-M模型，因为这两种模型可以评价基金的择股能力和择时能力，可以更好的评价基金的综合业绩表现，模型如下：

二、研究样本与数据的确定

1.研究对象和数据来源

本文分别对深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金进行研究分析。这十二支基金分别为封闭式基金：基金开元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕阳和开放式基金：华安创新，南方稳健成长基金，华夏成长基金，国泰金鹰增长基金，鹏华行业成长基金，易方达平稳增长基金。评价期为2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以样本数据的每日为频率，共358个交易日，由于在此期间，央行四次加息，且后两次加息时间差较小，为了能更好的进行分析，本文将研究区间分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有数据都来源于万德资讯。

2.市场基准组合

在进行绩效评估的过程中需要选取一个市场基准组合作为评价标准。一般可以用市场指数来代表这个基准组合。但是由于我国沪，深两市的指数分开计算，而投资基金的投资组合中包含了沪深两市上市的股票和债券。同时，根据《证券投资管理暂行办法》所有相关规定，证券投资基金必须以不少于20%的比例投资于国债。因此，本文综合沪深两市的指数以及国债建立市场基准组合：40%随沪市大盘指数变动，40%随深市大盘指数变动，20%投资于06年第一期凭证式3年期国债，其收益率为3.14%，则基准组合收益率可表示为：

三、实证分析的结论与建议

综上通过两种模型的比较分析，从总体上看，利率变动前后封闭式基金受利率变动对择股能力影响较大，部分基金择时能力影响较大，这种变化可能与封闭式基金的特性和投资策略有关。而开放式基金中部分基金受利率变动对择股和择时能力影响较大，可能与开放式基金的投资策略以及基金的申购，赎回机制有关。利率作为一种影响基金业绩评价的外部因素，它的变动会使得基金公司为了继续吸引投资者而调整投资策略和投资组合，但是不论利率如何变动，从封闭式基金和开放式基金所表现出的择股和择时能力中我们可以看出，没有一支基金可以完全通过显著性检验，说明基金公司的经理对未来市场的整体走向把握还有欠缺。

(二)建议

本文的研究方法只是基金绩效评估的方法之一，研究的结论只能给基金参与者提供一些参考意见。由于我国的证券市场并不是有效市场，证券市场的系统性风险较大，信息披露制度还很不完善，市场本身还有较大的缺陷。因此应当通过加强立法和监管，完善信息披露制度，切实提高证券市场的效率。同时加快建立科学完善的基金业绩评价体系，并以其为标准定期公布基金的业绩，是市场监管者当前的重要任务之一。中国证券市场要发展机构投资者，要使得基金业有更好的发展，证券市场自身的完善是当务之急。作为银行以外的主要融资渠道，证券市场的发展和成熟关系到中国整个资本市场的成长，因而加快对股指期货，股票期权，利率期权，等金融衍生工具的研制和开发是当务之急。在我国目前金融产品有限，缺乏避险工具以及非卖空机制下，基金面临着较大的风险，难以发挥：“专家理财，分散投资”的优势。因此，只有基金具备了有效的风险规避工具和机制，才能稳步向前发展。

参考文献：

[1]周小华.证券投资基金股票选择能力研究[J].数量经济研究，2001(4)：28-34.

[2]王聪.证券投资基金绩效评估模型分析[J].经济研究，2001(9)：31-38.

[3]沈维新，黄兴奕.我国证券投资基金的实证研究[J].经济研究，2001(9)：22-30.

[4]Jensen.The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964[J].Journal of Finance ， 1968，23，389―416.

[5]Sharpe. Mutual Fund Performance[J].Journal of Business 1966， 39， 119-138.

[6]Treynor，1965， “How to Rate Management Investment Funds”[J].Harvard Business Review43，119-138.

[7]Treynor and Mazuy，1966，“Can Mutual Funds Outguess the market”[J].Harvard Business Review43，63―75.

[8]龙子泉.中国证券投资基金绩效实证研究[J].统计与决策，2005(1)：109―111.

[9]王金田，陆旭东.证券投资基金选股和择时能力的实证分析[J].统计信息论坛，2004(1)：82-84.

[10]慧清，王尤.我国证券投资基金择时选股能力的实证分析[J].经济问题，2005(5)：35-38.

[11]李红权，马超群.中国证券投资基金绩效评价的理论与实证研究[J].经济研究，2004(7)：56-65.

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2、根据不同标准，可以将证券投资基金划分为不同的种类：

（1）根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易（这要看情况），通过银行、券商、基金公司申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。

（2）根据组织形态的不同，可分为公司型基金和契约型基金。基金通过发行基金股份成立投资基金公司的形式设立，通常称为公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投资人三方通过基金契约设立，通常称为契约型基金。我国的证券投资基金均为契约型基金。

（3）根据投资风险与收益的不同，可分为成长型、收入型和平衡型基金。

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关键词：封闭式基金；折价；前景理论

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X(2009)08-0154－04

一、引言

封闭式基金折价现象是一个备受学者关注但又未能被充分解释的极具挑战性的问题。一直以来，人们试图从各种角度对这一问题进行解释但至今仍无令人信服的理论出现。封闭式基金折价是由Pratt（1966）首次正式提出的，它是指封闭式基金的价格低于其单位资产净值（Net Asset Value，NAV）的现象。

封闭式基金折价现象在成熟的资本市场普遍存在，美国的封闭式基金平均折价率在10%左右（weiss and Kathleen，1989）。我国从1998年3月开始证券投资基金试点，截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只，和国外成熟资本市场相似，我国证券市场的封闭式基金也存在折价现象。特别是近些年折价幅度逐渐加大，且远大于欧美成熟资本市场的折价率。

国外对封闭式基金折价的研究主要集中在美国这一成熟的资本市场，对中国这样的新兴市场关注不多，照搬西方的研究模型难免存在一定的局限性。目前，已有的针对我国封闭式折价的研究主要集中在对影响折价的因素进行实证分析，系统的实证及理论研究还未出现。

本文从实证角度，详细描述了截至2007年12月31日20家封闭式基金自2003年至2007年12月31日以来的折价变化趋势，并试图从行为金融前景理论的角度对我国封闭式基金折价进行解释。实证结果表明：行为金融对我国封闭式基金折价具有较强的解释力；在控制了封闭式基金规模等因素后以封闭式基金仓位作为投资者情绪指标能很好的解释我国封闭式基金折价问题。本文的研究成果为深刻理解并建立适合我国封闭式基金折价的行为金融模型进行了有益的探讨。

本文的余下部分结构如下：第二部分回顾了相关文献；第三部分描述了研究设计，包括数据来源以及相关变量的选取；第四部分具体内容包括模型设计及实证检验结果；最后对全文进行了总结。

在有效市场的前提下，封闭式基金的投资收益应取决于自身的风险偏好（β），封闭式基金不能取得超额收益，故其内在价值应等于其资产净值（Net Asset Value，NAV）。封闭式基金折价交易的行为违背了有效市场假说，从20世纪60年代开始，这个问题引起了学者们的广泛关注。根据对基金折价的理论解释上的差别，大致可以分为两类：一类是基于古典经济学的有效市场理论框架，对封闭式基金折价现象提出的传统解释，如净值偏差假说、成本假说、纳税时机假说。另一类研究是运用行为金融学的框架，从投资者非理性出发对封闭式基金折价作出的解释，如噪声交易理论。

（一）传统理论解释

1.净值偏差理论

这种观点认为，基金之所以出现折价，是因为单位资产净值存在错误的高估。导致单位资产净值高估的原因主要有两个：一是未实现的资本利得；二是基金与其投资组合中资产流动性的不足。然而，Malkiel（1977）的实证研究表明，未实现的资本利得虽然与基金折价有一定的相关性，但也只能解释不超过6%的基金折价。同样资本流动性的观点也存在一定的不足。Lee、Shleifer和Thaler（1990）通过实证研究发现，在现实中，大多数封闭式基金很少会投资于流动性较差的股票，而基金折价仍普遍存在。

2.成本理论

该理论从管理费用和管理业绩两个方面，来解释封闭式基金的折价现象。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位资产净值。

成本假说同样存在这一些缺陷。Malkiel（1977）以美国市场上的封闭式基金为样本，研究发现基金折价幅度与基金管理费用和基金未来业绩之间没有显著相关性。Thompson（1978）发现，在很长的一段时间内，许多封闭式基金的价格低于其单位净值，但这些基金的收益却高于市场收益，这显然与管理业绩说相违背。

3.纳税时机理论

纳税时机假说认为，如果投资者直接投资于基金投资组合中的资产，就可以利用资产价格波动带来的有利的税收交易机会。Briekley、Manaster和Sehallheim（1991）找到了支撑纳税时机假说的证据，其研究证明基金折价幅度与基金组合资产的平均波动幅度正相关。但是相关实证研究表明，只有很小一部分的投资者是出于降低税负的动机而进行交易，绝大部分的投资者具有长期的投资目标。

4.其他假说

对封闭式基金折价的传统理论解释还包括投资组合换手率、外国资产、红利分配等方面。

（二）行为金融学解释

由于基于有效市场假说的传统理论均不能很好地解释封闭式基金折价现象。一些学者跳出有效市场的框架，运用行为金融学的理论，构建出基于有限理性的模型，来解释折价现象。

1.噪声交易理论

Zweig（1973）指出封闭式基金的折价可能反映了投资者的预期，其实证表明1966―1970年基金折价变化率能预测道琼斯工业指数的变化。

Black（1986）最早界定了噪声与噪声交易者的概念。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（简称DSSW，1990）开创性的提出了噪声交易假说。DSSW（1990）建立了一个噪声交易模型，包括理性和非理性投资者及其动态博弈。由于噪声交易者的长期存在，理性投资者持有封闭式基金的风险可以分解为两部分：持有基金基础资产的风险和噪声交易者风险。因此，投资者持有封闭式基金比直接持有基金基础资产的风险更大，基金的市场价格应低于其基础价格，于是形成了封闭式基金的长期折价现象。

2.投资者情绪理论

Lee、Shleifer和Thaler（简称LST，1991）在DSSW模型的基础上，进一步提出了投资者情绪假说，并认为基金折价的变化是由个人投资者情绪波动引起的，并找到了美国市场的证据。Bodurtha、Kin和lee（1995）在国际证券市场上找到了支持投资者情绪假说的证据。但是，Chen、Kan和Miller（1993）再次对基金折价与小公司股票收益之间的相关性进行了研究，对投资者情绪假说提出了质疑。认为LST（1991）的结论与检验的时期有关，并不具备很强的说服力。

目前，国内学术界对封闭式基金折价问题的研究已有较多的成果。很多学者运用传统金融学的理论和行为金融学的理论来探讨和解释我国封闭式基金折价的问题。虽然封闭式基金折价的现象得到了公认，但在理论解释的效力上至今未形成统一意见。如顾娟（2001）对基金折价和基金业绩、基金风险、投资组合集中度之间的关系做了分析，认为基金折价与基金基本面因素关系不大，但并没有解释影响基金折价的因素是什么。此外，她还发现投资者情绪显著影响我国封闭式基金的折价水平。金晓斌、高道德、石建民和刘红忠（2002）运用多变量逐步回归分析方法，分析影响我国基金折价率大小的具体因素，发现基金规模大小、上市时间、分红情况以及集中投资度等因素对基金折价率具有显著影响，但并没有解释清楚基金折价到底是如何形成的。王擎（2004）从折价的形成机制上分析了我国封闭式基金折价形成的原因，得出折价即包含噪声成分又包含理性预期成分，但主要体现为噪声成分的结论。伍燕然、韩立岩（2007）通过检验封闭式基金的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性，并从不完全理性角度来解释折价问题。

（一）样本选取和数据来源

本文选取的样本基金，主要是1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》以后成立的封闭式基金。截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只。考虑到研究需要存续时间较长的样本，以便观察和研究封闭式基金的折价交易的历史数据进行实证分析。本文主要选取了1998―2002年12月之间成立的规模在20亿以上的20只基金作为样本，其中沪市10只，深市10只，以2003―2007年作为样本区间。之所以这样选择，是基于以下四个原因：（1）1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》，选取该法颁布以后发行的基金可以确保样本基金的同质性，避免了短期因素的影响。（2）剔除掉改制基金，改制基金是由早期的非规范基金经过重组、资产置换而形成，在资金运用上存在一些问题。不是真正意义上的证券投资基金。（3）规模小的基金容易被庄家操纵，往往成为市场炒作的对象，市场表现大起大落，不适合做分析。（4）2003―2007年的样本区间内，中国股市经历了完整的牛市与熊市。这样选择，避免了选择偏差等问题。

样本数据均来自于香港理工大学与深圳国泰安公司联合开发的CSMAR中国封闭式基金研究数据库，相关数据处理主要使用EView 5.0分析软件。

（二）变量选择与度量

1.封闭式基金折价率

本文以“折价率”为被解释变量，一般将封闭式基金的市场价格与其单位净值的差异同其单位净值之间的比率定义为基金的折价率。其计算公式如下：

DIS=×100%

其中：DIS是基金i在第t周的折（溢）价率；

P是基金i在第t周的价格；

NAV是基金i在第t周的单位净值。

折价率为负，就表示折价交易；折价率为正，则表示基金溢价交易。折价率的数值越小，折扣幅度就越大。

2.基金仓位

行为金融理论认为，基于理性经纪人假设的传统金融理论无法解释有悖于有效市场假说的封闭式基金折价之谜，并提出基于有限理性的模型来解释折价之谜。根据行为金融理论引起封闭式基金折价率变化的主要原因是投资者情绪变动。本文用“基金仓位”作为捕捉整个资本市场情绪变动的变量，定义为基金持有的股票的总市值与基金净值总额的比值。其计算公式如下：

CW=×100%

其中：CW是基金i在第t期的仓位量；

STOCK表示基金i在第t期的股票总市值；

NAV×m表示基金i在第t期的基金总净值，m为基金的份额。

本文从行为金融的角度出发，将基金仓位作为整个市场情绪的指标，并且我们预计基金仓位变化能很好地反映市场情绪的变化。当整个市场行情看好或利好消息出现时，投资者情绪高涨，封闭式基金经理会调整其投资组合将更多的资金配置在股票市场，基金仓位增大，于是，封闭式基金折价率趋于变小；当整个市场处于熊市或利空消息出现时，投资者情绪低迷，封闭式基金经理会更少地持有股票等高风险资产，基金仓位变小，封闭式基金折价率趋于变大。

3.控制变量

根据现有研究封闭式基金折价还与基金换手率、持股集中度等因素有关。本文重点研究封闭式基金仓位变动对折价率的影响，出于与现有研究的可比性，本文选取如下指标作为研究的控制变量。

（1）换手率

董超和白重恩（2006）的研究表明基金的换手率是影响封闭式基金折价的一个重要因素。基金的换手率越大，说明其流动性越好，其折价率也越小。我们将其定义为基金交易量和基金份额之比，即：To=

其中：To是基金i在第t期的换手率；

vol表示基金i在第t期的交易量；

m表示基金的份额。

（2）持股集中度

根据资产组合理论，投资组合的多样性能有效的分散风险。因此，基金的股票投资高度集中的话，基金面临的风险就相对较大。因此，基金的折价率也会较大。刘红忠等（2002）通过比较不同基金或统一基金不同时期的折价率和基金重仓股组合的变现能力，从市场流动性的角度分析了重仓股变现能力和基金折价的关系。持股集中度采用上证综合研究中的定义，即基金前十名股票投资占总股票投资总额的比值。

Cen=

其中：Cen表示基金i在第t期的持股集中度；

hy表示基金i的重仓股市值，sk表示其股票投资总额。

（3）基金业绩

据王擎（2004）的实证分析，我国封闭式基金折价与基金的净资产收益率及其一阶滞后值有很强的相关性。本文用基金净值增长率（Per）代表基金业绩。

虽然封闭式基金是每日交易的，但是其基金净值是每周公布的，而基金仓位、持股集中度的数据则是每季度公布的，基金的净值增长率则是半年公布的。由于数据公布的周期不一致，因此在实证分析时，以半年作为周期，对于周期小于半年的以半年为周期取均值。

（一）模型设计

以前有关学者在对影响我国封闭式基金折价因素的研究时往往单独采用时间序列或截面数据进行回归分析，但是由于我国市场环境比较特殊，单纯的利用时间序列或截面数据都有局限，因此，本文采用面板数据进行分析。经过处理之后，我们得到一组平衡的面板数据，其横截面是我们所要研究的各支基金，时间序列上以季度为周期。由于各封闭式基金在规模、投资策略、风险偏好等方面存在差异，故本文采用固定影响的变截距模型进行回归分析，模型设定如下：

DIS=α+xβ+ui=1，2 …，20

其中，x为解释变量向量，x=（CW，To，Cen，Per）；

β为解释变量的系数，β=（β，β，β，β）；

α为模型的常数项，代表个体影响的差别；

u为随机误差项，且满足相互独立、均值为零和方差为σ的假设。

（二）实证结果

在回归方程中，样本基金20只时间跨度为10个半年度，共获得200个观测数据。经过回归我们发现基金仓位的变化能很好地解释封闭式基金折价变化。从回归结果看，除了持股集中度不显著外其余变量在0.01的显著性水平下都通过可检验，这说明模型设计较为理想，但是方程的拟合程度有待进一步的加强。下面的表格是方程的回归结果。

（三）结果分析

由上表我们可以得到如下结论：

1.文中引入的控制变量除了持股集中度外都通过了统计检验，且与以前学者的研究结论具有一致性。但基金业绩的代表变量净值增长率虽然通过了统计检验，却没有通过经济意义的检验。从上表可以看出，基金业绩与基金折价率成正相关关系，即基金净值增长率变大时基金的折价率也加大。出现这一矛盾的结果也正好说明投资者不重视封闭式基金的内在价值，实际上是非理性的表现。

2.用于捕捉市场情绪的变量基金仓位具有显著性（t检验值为-3.962101，相伴概率p值为0.0001）。从回归结果看，仓位的回归系数为负，与预期的结果一致。即当封闭式基金仓位增大时，基金的折价会变小，而当基金公司减仓，增加其他非股票型资产时封闭式基金的折价反而会加大。下面结合我国资本市场的实际情况对该指标选取的合理性以及与封闭式基金折价的关系做进一步的分析。

（1）基金仓位代表市场投资者情绪的合理性。从世界证券市场的发展历程来看，随着证券市场的发展证券投资基金的规模逐渐庞大，其重要作用也逐步体现。在证券市场上证券投资基金等机构投资者的行为往往被视为领导者形象，同时也成为市场的风向标。市场人士普遍认为，证券投资基金是市场行情的发起者，他们利用资金、人才和信息处理能力的优势，提前介入和挖掘极具潜力的板块和个股。在证券投资基金的引导下，市场出现了一波一波的上涨行情。因此，可以将基金仓位作为市场情绪的变量。

同时，由于中国的股票市场只有十几年的发展历史,个人投资者在市场投资者构成中占了很大比例,这部分投资者入市主要希望通过买卖价差获取资本利得,市场交易的投机性很强。据李心丹等人（2002）调查显示,中国个人投资者的投资心理受外界环境的干扰比较明显,投资行为中存在各种偏差,如“从众心理”、“庄家情结”。在从众心理等偏差的影响下，投资基金作为市场领导者的形象会进一步的加强。如上所述，将基金仓位变动作为市场情绪的变量是合理的。

（2）基于前景理论的封闭式基金仓位变动引起折价率变动的原因分析。前景理论是研究人们在不确定条件下做出决策的过程和其中决策偏好的理论，更加真实地描述了在不确定性条件下人们的决策心理过程。卡尼曼和特维尔斯基（1979）通过实验对比发现，人们的判断行为不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情景下都能清楚地计算得失和风险的概率；人们的选择行为往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，其行为不总是理性的，也不总是风险回避的，其决策过程不一定能够实现期望收益最大化。

当市场行情看好或市场处于牛市时，人们情绪高涨，此时封闭式基金经理和管理层会主动调整基金的投资组合，增加股票的仓位和股票组合，这时封闭式基金的折价会减小。根据前景理论：一方面，人们在面对确定性收益时往往是风险回避的，当市场整体看好时，虽然基金经理们清楚此时市场已转好，也不会过于激进的调整仓位，这可能造成封闭式基金的收益低于整个市场收益。而此时个人投资者会更加专注于股票市场，于是造成了封闭式基金折价的形成；另一方面，人们在面对损失时又倾向于偏好风险，当市场疲软或处于熊市时，面对确定性损失，封闭式基金经理虽然会调整投资组合，但调整的幅度也不会很大。在这种情况下，随着行情的下跌，基金所持股票的市值会进一步的下降。基金净值下降的幅度又会超过整个市场下跌幅度，于是封闭式基金的折价会进一步地加大。

五、结论与拓展

本文运用我国20只封闭式基金2003―2007年期间有效数据为样本，实证检验了我国封闭式基金仓位与折价间的关系，同时，运用行为金融学前景理论对封闭式基金折价进行了解释。研究得出了如下结论：（1）封闭式基金仓位与折价有显著的负相关关系，实证结果表明封闭式基金仓位变化能很好地解释我国封闭式折价。同时，封闭式基金仓位可以很好地捕捉到基金管理公司和基金经理对整个市场的看法和对未来的预测，仓位的变化能很好地反映基金的运作行为，因此与持股集中度等指标相比，用封闭式基金仓位指标作为封闭式基金行为和市场情绪的变量可能更适合我国资本市场的特点。（2）本文从行为金融的角度并运用前景理论解释了基金的行为，该理论很好地解释了我国封闭式基金折价的变动。

本文从封闭式基金仓位的变动情况入手，深入地分析了封闭式基金折价问题，从而为深刻理解封闭式基金折价的根源提供了有力的支持。我们认为，投资者情绪是造成封闭式基金折价的根源。本文的实证结果表明，以封闭式基金仓位为情绪变量对封闭式基金折价有较强的解释力，这也进一步地证实了上述判断。总之，本文的研究认为从行为金融实证的角度更能解释我国封闭式基金折价问题。

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篇7

基金有不同的分类方式。根据基金份额是否固定，可分为开放式基金和封闭式基金，前者所发行的基金份额不固定；后者所发行的基金份额固定，投资者在证券交易所买卖基金，价格由当时的供求关系决定。根据组织形态的不同，可分为公司型基金和契约型基金。基金通过发行基金股份成立投资基金公司的形式设立，通常称为公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投资人三方通过基金契约设立，通常称为契约型基金。目前我国的证券投资基金均为契约型基金。根据投资风险与收益的不同，可分为成长型、收入型和平衡型基金。根据投资对象的不同，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、期货基金等。

开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在基金管理人确定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。开放式基金在国外又称共同基金，它和封闭式基金共同构成了基金的两种基本运作方式。封闭式基金有固定的存续期，期间基金规模固定，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。而开放式基金是指基金规模不固定，基金单位可随时向投资者出售，也可应投资者要求买回的运作方式。开放式基金可根据投资者的需求追加发行，也可按投资者的要求赎回。对投资者来说，既可以要求发行机构按基金的现期净资产值扣除手续费后赎回基金，也可再买入基金，增持基金单位份额。

虽然现在基金投资方式已经被人们所广泛的接受，但是我们应该在投资时充分的认识其存在的主要风险。并以此为依据，在进行个人理财投资时进行风险的规避。

一、赎回风险

相对于其他发达国家来说，我国开放式基金的成立时间比较短，到目前为止还没有出现严重的应付赎回压力的先例，但是我国开放式基金面临的赎回风险是绝对不能够忽视的。通过观察我国发行时间比较早的几只基金来看，我们可以很清楚的发现，开放式基金的赎回风险已经开始凸显了。我们知道，开放式基金区别于封闭式基金的一个重要的表现就在于它的申购性和可赎回性，这两个特性在很大程度上提高了基金的成长性和流通性，但是在开放式基金具备充分的流动性的同时，也为其带来了巨大的赎回风险。由于开放式基金要保持其流动性所以就必须备有充足的基金资产，既拥有足够的资金流随时应付投资者的赎回需要，保证资产及时变现，以弥补资金之不足。但在实际运作中，种种原因使得基金流动性欠佳，“支付”与“变现”常常互相影响支付不足导致被迫变现，大量变现导致股价下跌、大额赎回，导致更大的支付缺口。特别是在整个股市进入下降通道后，缺乏做空机制和股指期货套期保值。当投资者对股市颇感失望要求赎回时，基金管理人就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，基金所持股票的股价就会进一步下跌，使基金的资净值受到拖累，进而进一步恶化投资者的预期导致更大的赎回要求，由此进入恶性循环。结合我国证券市场现状，我国开放式基金的赎回风险更具特征。我国证券市场较境外发展成熟的证券市场还存在一定的差距，在关于程序化交易、做空机制和规避风险的金融工具等方面的制度尚不健全，开放式基金缺乏赖以生存的制度性环境及其交易成本过高等原因强化了其流动性风险。遇到股市暴涨或者长期熊市，由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具，投资者信心动摇，就可能出现大量的“赎回”要求，造成投资基金资金流失，甚至可能造成无力支付“赎回”资金。

二、系统性风险

所谓开放式基金系统性风险就是指基金外部发生的、非基金本身所能控制的，因政治、经济、政策因素等变更所导致的市场行情波动而产生的投资风险。开放式基金作为一种特殊的高级投资品种，它理想的运作环境是规模较大、流动性强、成熟度高、投资者趋于理性的证券市场。但是，对于我国来说，资本市场的形成与运转的起步较晚，中国证券市场发展至今才20年左右，由于这样或那样的原因使得我国证券市场的运作不是十分规范，突出表现在市场的投机性强、流动性弱、市场波动频繁而且基金的管理和运作也很不规范。相关的调查显示我国证券市场的系统性风险占总风险的60%左右，而在发达国家中，这一比例只占到了20%-30%左右。这就意味着，在我国的证券市场上，分散化投资对风险规避的作用比较小。股票和债券是开放式基金的主要投资渠道，由于我国金融市场发展滞后，缺乏可以弥补损失的反向操作工具，一旦股市遭遇大幅跳水或者持续时间比较长的低迷状态，那么开放式基金就将难逃厄运。与此同时，开放式基金的潜在赎回风险也更加加剧了系统性风险的发生。

篇8

ETFs最早于1989年诞生于加拿大多伦多股票交易所。1993年1月，美国市场上第一只ETF—SPDR （Standard&Poors‘Depository Receipts）发行成功，并正式在美国股票交易所（Amex）挂牌交易，这一事件被认为是ETFs进入资本市场的标志。但是在随后的7—8年时间里ETFs产品品种单一、资产扩容缓慢。直到1999年，该产品才开始被投资者广泛关注，成为焦点投资产品之一，美国股票交易所（Amex）也因此成为全球ETFs发行和交易最重要的基地。

从基本层面来看，ETFs就是字面意义所显示的，是一种在交易所上市交易的一揽子证券的组合，如股票组合。ETFs是一种由资产管理公司发行的结合了一般共同基金和普通股股票特征的基金形式，为投资者提供了一种简易的分散化投资方式。

这里的资本市场主要是指证券市场。从1990年上海、深圳两个证券交易所成立算起，经过10年的发展，的资本市场逐渐的成熟，在国民中开始发挥重要的作用。投资基金的发展源于1998年3月28日基金金泰和基金开元发行上市，大型机构投资者开始参与中国证券市场。截至2002年10月底，中国有基金管理公司17家，管理基金数量有65只，基金资产规模近千亿元人民币。在中国现有的基金中，开放式基金有11只，其余都为封闭式基金。现有的开放式基金绝大多数采用主动管理的方式，封闭式基金中有3只为优化指数基金，其他都是主动管理型。经过4年的发展，这些基金初步形成了理性投资的观念，开始在资本市场中发挥作用。尽管中国机构投资者发展很快，但是中国资本市场上个体投资者比例很高，机构投资者在市场中的份量还远远不够，大力发展机构投资者已经成为中国资本市场的内在要求。

中国证券市场监管体系取得了很大程度上的发展并且日益得到重视。监管机构的设置和分布趋于合理，三级监管体制已经形成，提高了证券市场运作的规范性和有效性。随着《证券法》、《公司法》以及和投资基金相关的各种法规的出台，与资本市场相关的体系也开始逐步健全起来，为中国资本市场的健康发展提供了进一步的保障。

ETFs作为在美国资本市场上取得巨大成功的产品，是，否适合于中国资本市场呢？我们尝试做以下探讨。

1.从参与主体来看，中国的机构投资者迅速发展，具备ETFs各个环节的参与者

ETFs市场运作的主体包括发起人、管理人、托管人、结算人、交易所、登记结算机构及监管机构等，相对于一般开放型基金或者封闭型基金都要复杂。在中国，自 1998年3月28日以来，以基金管理公司为代表的大型机构投资者参与资本市场的程度不断加深。经过4年的发展，经历了增发、新发、吸收合并等措施，中国市场上已经有54只封闭式证券投资基金以及11只开放式基金，基金总规模超过1000亿元。基金管理公司有17家，托管银行5家。这些基金管理公司和托管银行所涉及到不止一只基金，具备了从事相关业务的经验，有能力来承担 ETFs的发行和管理。在中国目前封闭式基金和开放式并存的状态下，各种市场运作主体都已具备，为发展ETFs打下了良好的基础。而且大力发展机构投资者已经成为中国资本市场的内在要求，可见中国资本市场上不缺乏引入并运作ETFs的主体，并且这些主体还将随着市场的发展进一步增加和完善。

值得一提的是由于中国还没有完全规范的指数基金推出，基金管理公司的被动式投资管理理念尚不成熟，这方面的经验还有待积累。不过这并不能成为拒绝ETFs的理由，更何况我国证券市场向来遵循“在发展中规范，在规范中求发展”的发展路线，随着ETFs的引入，基金管理公司的被动投资管理水平定会有很大提高。

2.从设计机制来看，中国资本市场上具备ETFs可以跟踪的指数组合，但有待进一步丰富

一般来说，ETFs通常采用消极投资策略，即以一定的指数或者针对某个行业、某个板块构建的投资组合为基础，根据其投资理念和性质，跟踪某一个指数或者基于板块（或者行业）构建的特定的投资组合。那么中国资本市场上是否有ETFs可以依托的指数将成为制约中国市场能否成功引入ETFs的重要。满足ETFs要求的理想的指数环境是具有客观、完整、权威的指数环境体系。当前，中国资本市场上已有一定数目的指数，例如上证指数、深证成指、各种分类指数、中信系列指数、新华富时系列指数、上证180指数以及酝酿中的综合指数、巨潮系列指数等；并且市场上“板块投资”的观念很深入，例如板块、创业板块、金融板块等，在这些有特定概念的板块上构建投资组合并以此为基础设计ETFs也是一种可行的做法。这些指数以及中国市场上“板块投资”的观念为ETFs的设计提供了基础。

3.从运作支持来看，中国资本市场已具备高效安全的二级市场登记结算能力和丰富的相关经验，有能力实现两级市场登记结算，保证ETFs正常运作

ETFs的成功引入并健康发展，还需要高效安全的登记结算系统作为运作的支持。登记结算针对基金资产和基金份额两个方面，基金资产的登记结算是对基金投资组合调整的登记结算，对于ETFs来说主要是指基金所投资股票的登记结算；ETFs基金份额的登记结算，是对基金份额持有者的变化的登记结算，ETFs基金份额的登记结算同时涉及到一级市场和二级市场。对于资产的登记结算，中国证券市场目前所使用的登记结算系统具有国际先进水平，能够满足ETFs资产等级的要求。对于份额的登记结算，中国目前还没有能够同时满足两级市场要求的系统，只有能够满足二级市场要求的封闭式基金登记结算系统，对于一级市场的申购赎回，中国只有开放式基金的等级结算模式。

尽管中国目前还没有同时满足一级市场和二级市场要求的基金份额等级结算系统，不过由中央登记结算公司负责开发的全国统一开放式基金登记结算系统即将投入使用。中国资本市场要想引入ETFs，并不需要开发一套全新的登记结算系统，只需要针对ETFs的要求将全国统一开放式基金登记结算系统和二级市场封闭式基金登记结算系统两套系统兼容在一起，做到这一点并非难事。目前，即将在深证所推出的ETFs的变通品种LOF采用中国证券登记结算公司的TA系统作基金的登记结算，以支持网下申购赎回和交易所市场交易的两大系统登记结算工作的统一，这也是一套能够同时满足两级市场要求的登记结算系统。

4.从监管角度来看，资本市场相关法律法规陆续出台，中介数量不断增加，为ETFs落户中国市场提供了一定的保障

伴随着中国资本市场的快速，中国资本市场监管体系也有所发展并且日益得到重视。监管机构的设置和分布趋于合理，三级监管体制已经形成，提高了证券市场运作的规范性和有效性。ETFs的成功引入需要有健全的法律法规体系保驾护航，不仅需要对交易所的交易行为进行有效的监管，还需要对ETFs券的发行及赎回进行有效的监管。《证券法》、《公司法》等法律以及和投资基金直接相关的《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《深沪证券交易所证券投资基金上市规则》等法规的出台，以及《证券投资基金法》的酝酿成熟，为中国资本市场的健康发展以及投资基金的创新提供了一定的保障。

但是应该看到中国资本市场还存在着许多法律上应该完善的地方，中国资本市场的监管体系及相关法律体系还有待进一步健全。和投资基金直接相关的《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《深沪证券交易所证券投资基金上市规则》等法规在制定时都未考虑到ETFs，包括了一些不适于ETFs的条款，例如《开放式证券投资基金试点办法》中涉及基金的初次募集、申购和赎回的条目中都可能不适用于ETFs.在引进 ETFs之前，必须针对ETFs交易的特殊性在现有法律法规的基础上进行修订、豁免和增补。另外还需要制定ETFs设立、运作、交易、管理及信息披露等方面的细则条款。

5.从投资理念来看，市场上理性投资的观念已经初步形成，具备引入ETFs的能力

伴随着数量的发展，中国资本市场上以基金管理公司为代表的机构投资者的投资风格日益成熟、投资管理能力日益增强。证券投资基金的投资目标、投资风格日趋多元化，积极型、平衡型、优化指数型、中小成长型等基金品种纷纷亮相。这些基金公司具备了应有的专业程度，达到了一定的管理水平，基本上形成了理性投资理念。这些机构投资者也具备一定的金融产品创新的观念，开放式基金在中国资本市场上的成功导入足以说明这一点。中国市场上的个体投资者也不再盲目的“一味跟风”，投资者进行基础和技术分析的能力明显增强，对于有市场竞争力的产品，不存在“无人问津”的可能。尽管理性观念逐渐形成，但由于中国缺乏指数化投资，中国资本市场上的优化指数型基金并非真正意义上的指数基金，实质上是一种主动型投资，所以投资者无法直观地了解指数基金，指数化投资的理念还不太成熟。而ETFs通常都是指数基金，其产品的主要吸引力也在于其指数化投资带来的一系列特点。因此要使ETFs成功登陆中国资本市场，必须加强投资者，使他们了解什么是指数化投资，理解ETFs的运作机制、优缺点以及投资价值，强化投资者的理念根基。

6.从运作机制来看，中国证券市场的限制卖空机制、 T+1交易机制以及限制非交易过户机制对ETFs在中国发展具有一定的

从这个角度来看，适合ETFs发展的理想状况是投资者能够自由的进行做空，可以进行T+0交易，可以实现低成本的非交易过户，这些都是保证ETFs流动性的要求。当前，由于中国证券市场并非十分成熟的市场，还没有达到足以承担各种投机风险的程度，所以为了降低市场上的投机风险，中国证券市场采取限制卖空机制、T+1谨慎的交易机制以及限制非交易过户机制。这些规定对于在市场上公开交易的金融产品来说有一定的影响，从一定程度上降低了金融产品的吸引力，抑止了伺机做套利交易的投资者和投机者的参与，但是对于发育还不太成熟的市场起到了必要的保护作用。

篇9

关键词金融套利机构投资者证券投资基金

1机构投资者对证券投资基金的套利行为

自股改启动以来，机构对由此引发的获利机会的追逐就从来没有停止过，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨额短线套利资金集中申购、几十只基金相继暂停申购”的事件让市场对套利资金的警觉性一下提到了前所未有的高度。之后，基金与机构套利资金之间的博弈一直没有停止过，这从后来贵州茅台、云南白药这些基金重仓股的表现上都能够看出。

在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候，新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。

1.1股改套利

股权分置改革作为资本市场的重大金融创新，为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计，从2005年5月~2006年4月，股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%，股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因，而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现，这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。

2005年12月27日，招商银行因股改停牌。12月28日，兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日，每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元，增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出，不到10天就可获取2%的盈利，如果1月11日退出，由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元，增幅将有6%，获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购，成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票，股改复牌后都出现大涨，投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅，给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。

1.2新股套利

除了股改套利这一特殊因素外，基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停，此时大资金无法买入该股，但是可以买入大量持有这只新股的基金，到次日卖出基金从而完成套利过程。

随着IPO重新开闸，“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象，由于

一、二级市场价差的存在，参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中，个人投资者由于资金规模小，参与渠道单一，因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。

保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主，因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力，这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。

1.3“封转开”套利

截止2006年8月4日，54只封闭式基金（由于基金兴业的成功转型，只有53只）中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值，并将隐含收益率兑现。

就在封闭式基金转开拉开序幕之后，机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计，机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿，持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚，那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确，加之存续时间短，年化隐含收益率较高的特点，使得机构大力增持。

如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示，在今年上半年，基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例从6.56％飙升到33.85％。

2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析

就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言，笔者认为，其属于资金价格差异形成的套利，是价格套利，其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的，这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。

对与价格套利的实现来讲，还有一个重要的外部监管条件限制，某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面：证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。

机构投资者的套利能够实施，因为其资金的使用成本小于其套利收益，而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管，使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为，称之为套利而不是投机，因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸，且机构投资者进行的是频繁的买卖行为，其时间间隔较小，其性质不同于投机交易，故对其市场影响分析应辩证看待。

3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响

3.1对证券市场而言，机构套利行为具有双重作用

3.1.1有利之处

机构投资者是现代金融市场上主要的套利者，他们掌握着规模庞大的套利资金，游离于金融市场间寻找套利机会，频繁进行交易，买卖数量巨大，这实际上相当于交易对象的增加，大大增强了市场的流动性。此外，套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件，衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值，没有一定数量的套利交易，不仅套期保值者难以寻找到交易对象，而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者，机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。

金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性，金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化，以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。

3.1.2不利影响

（1）加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体，为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平，一旦发现市场出现波动，就会采取各种措施，以防范、转移和化解市场风险，增加自身经济收益，减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体，当市场行情发生转折时，出于获取交易差价的需要，机构投资者理性的、集中性的买卖行为，比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。

（2）助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性，而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好，许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸，将股票市场的波动传递到了货币市场。

套利动机会加大机构对资金的需求，造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元，达到了1796亿元，比三季度的日均水平高出83%。同时，由于央行刚上调了存款准备金率，进一步降低了整个银行体系的备付率，市场资金供给减少，也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构，尤其是券商本身自有资金量有限，资金需求的刚性，造成这些机构只能被动接受市场的价格水平，助推了货币市场利率。

3.2对证券投资基金的双重作用

3.2.1有利之处

增加证券投资基金的业务流量，增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。

3.2.2不利之处

（1）可能摊薄基金收益，降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短，通常只有几天，在几天时间内，基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润，因此，机构投资者的套利，实际上意味着基金净值的下降。

（2）基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁，基金规模时大时小，基金经理不好管理，难以按研究策略正常操作，专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定，使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率

（3）基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小，特别在封转开套利中，小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘，导致基金管理费降低运作困难而清算。

3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响

从股改后公司股价变动来看，绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价，所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。

机构的赎回导致基金变现股票，从而增加交易成本，而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的，并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。在赎回费和申购费的双重“补贴”下，机构投资人频繁进出开放式基金，又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。

由上分析，笔者认为，机构投资者也是追求利益最大化的理性投资者，其套利行为具有利弊共存的双重作用，所以对待机构套利行为的态度应该是合理加以引导而不是完全打压。

机构投资者对证券投资基金的种种套利行为，是市场化的结果，其规范也应是市场的责任，如面对机构投资者疯狂的套利行为，有一些开放式基金已上调申购赎回费率或是暂停申购，许多货币基金近期则将其累计收益按一定的份额面值自动结转为基金份额，不进行现金支付；中工国际上市后的大幅下跌，对机构套利新股的行为也有一定的打击作用。但前者只是一种应急措施，而后者要发挥作用则完全依赖市场走势，要从根本上合理规范机构投资者的套利行为，特别是其对证券投资基金的套利行为，引导机构投资者树立长效的价值投资理念无疑是个一劳永逸的办法，但这只是一个理论的完美的设想，其长期性艰巨性可想而知。要在短期内收到立竿见影的效果还是应从开放式基金的制度性缺陷上着手，进一步完善基金销售管理办法，并要在制度与市场、政策与长期发展、机构与机构之间建立合作性博弈。

参考文献

1莫顿·米勒.金融创新与市场的波动性（第一版）[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2002

2耿志民.中国机构投资者研究[M].北京：中国人民出版社，2002

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随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布。有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注。开放式基金的推出。无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件。为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。

一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险

对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高。经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强。基金规模也就像滚雪球似的不断增长。基金管理公司可收取更多的管理壹。基金持有人也可获得较高的投资回报。实现双方的共赢。也正缘于此。开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差。投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益。剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险。

正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金。开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展。上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场。投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征。当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运。在大多效投资者抛售狂潮的冲击下。开鼓式基金的单位资产净值也势必下降。而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌。进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能。所有市场参与者的利益均受到损害因此。在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求。

二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束

从理论上而言。开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)。其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：

(一)与投资基金有关的法律体系还未建立。投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看。制度设计的重要功能在于合理界定权利边界。只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本。减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定。并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样。权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强。在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失。不利于证券投资基金业的长期规范发展。

(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看。目前我国证券市场共有上市公司l100多家。流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象。那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金。在可供投资品种有限的情况下。开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的。这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性。在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债。投资品种有限从美国和香港的情况来看。投资品种非常多。有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会。对比之下。使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险。如果国内沪、深指数大幅爆趺。势必给开放式基金带来相当大的运作压力

(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面。存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求。在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷。该种信贷属于“过桥贷款”的性质。主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资。主要是针对封闭式基金而言的。但对于在开放式基金的情况下。上述规定却存在较大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制。而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利。也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的。这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险。但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。

(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值。而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金。有的是优化指数型基金。不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话。明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外。从基金评估机构而言。美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分。当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄。并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构

三、推出开放式基金的制度创新工作

(一)在融资制度创新方而。可考虑在即将出台的《投资基金法》中允许托管银行向基金提供短期信贷。这是现实制度环境下的最优选择。同时，为肪止基金管理人从事信用贷款投资。可考虑对借款的用途和比例进行限制。如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的，并且仅限于用于支付赎回申请的要求。由托管银行对基金提供信贷支持。主要考虑到基金资产规模的大小和托管银行本身利益密切相关。基金的稳定经营对基金托管人也是有利的。并且托管银行对基金资产状况最为了解。可以有效地对基金管理人进行监督。保证借贷资金按规定用逢使用。