对赌协议范文
时间：2023-04-07 08:41:41
导语：如何才能写好一篇对赌协议，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
近日,PE投资公司CVC状告俏江南创始人张兰并冻结其在港资产。究其原因发现这与2008年俏江南引入外部投资时所签订的对赌协议不无关系。当时俏江南为实现企业迅速扩张引入鼎辉创投2亿元资金,并签下对赌协议:俏江南未能在2012年年底之前上市,投资方有权以股权回购方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股与港股市场接连上市失败,不得不将其股权卖给CVC旗下的甜蜜生活美食集团以实现鼎辉创投的退出。这次对赌中投融资双方是 “双输”的:控股股东张兰丧失俏江南控制权,投资人鼎晖创投的2亿元注资并未达到预期收益。据调查,近年来国内对赌大部分以失败告终。随着我国资本市场的不断发展,虽然中国证监会对于IPO对赌严令禁止,但在重大机构重组、定向增发等过程中对赌依然频繁的被变相引入。那么对赌失败原因及实现双赢的方式成为我们亟需迫切关注的问题。
一、对赌协议概述
对赌协议是私募股权行业对估值调整条款的形象化翻译。它指的是投资者和融资者为了自身利益各自作出的金融安排,其本质与传统金融衍生工具如期权等较类似,是附条件的价值调整评估方式。其存在的主要原因是:投融资双方信息具有不对称性。融资方对自己企业的经营状况最为清楚,投资方即使做再深入全面的尽职调查对标的企业的了解依然相对较浅。因此投资方必须签订对赌协议来锁定自身风险。此外,对赌协议的签订对标的企业的高管是极大的激励,也是促成交易的一种方式。但是对赌协议是把双刃剑,双赢如蒙牛与大摩的对赌成功,蒙牛高管获得数亿股权的奖励;双输如俏江南,控制人失去控制权,投资人未实现预期回报,黯然离开。
二、对赌协议类型
对赌条款具体形式多样:可以赌标的企业财务绩效指标如净利润、扣除非经常性损益后的净利润、业绩符合增长率及EBITDA(息税折旧摊销前利润)等,还可涉及非财务指标、企业行为、赎回补偿股票发行、管理层去向。无论何种协议类型,主要涉及现金、股权、管理、控股权等筹码。现阶段国内的对赌协议主要分为三种:(1)现金补偿:即标的公司财务指标等未达到条款约定要求,标的公司或其控股股东以现金方式补偿投资者或上市公司。(2)股权回购:即标的公司经营成果未实现协议要求,投资者有权要求标的公司或其控股股东按照约定的价格回购其所持公司的股份比例。(3)股权转让:标的公司未在约定时间上市或其经营业绩指标低于协议要求,其控股股东向投资者转让部分所持有的公司股份。
三、对赌失败的原因分析
我国证券市场上IPO前的企业必须要解除对赌协议,原因是证券监督管理机构认为,对赌协议的存在会影响企业股权结构的稳定性,进而影响企业的经营业绩及持续盈利能力。此外,与国外涉及财务绩效、非财务绩效、管理层去向等六个方面相比,我国对赌协议签订主要集中在财务绩效指标和股权回购两方面。综合各类对赌失败案例来看,我国私募股权投资失败的主要原因是估值过高。
国内签订对赌协议的多为未上市企业,因其不能通过公开募股发行筹集资金,向金融机构借贷不仅程序复杂还承担固定财务费用,因此它们多选择能够迅速筹集到资金的对赌协议。但大部分企业为了迅速扩大规模拿到更多投资,往往高估企业价值而低估投资者资金价值,并未客观判断对赌风险。估值过高容易导致企业为了达到对赌目标,会出现激进的追求业绩、进行非理性扩张等短视行为。此外,对赌是把双刃剑,估值过高容易出现双输局面。一旦赌输,融资方控股股东可能会失去企业控制权。而对赌协议的投资方多为进行财务投资,它们追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要经营不善企业的控制权。当然对赌失败还有其他原因,比如宏观经济环境,行业发展状况、企业管理层的努力程度等。另投资方多国际知名投资机构,对于对赌协议理解到位,投资者往往处于被动地位。
四、实现双赢途径
(一)充分意识对赌协议风险。对赌条款具有高收益高风险特征,企业要根据宏观经济环境、行业发展状况及自身发展的内外因素如商业模式、市场规模、客户、资金等确定自己是否适合通过签订对赌协议融资。只有在企业条件较为成熟的情况(如股价能够真实准确的反应企业经营状况、企业高管为风险偏好型且愿意付出足够努力实现对赌条款等)才建议接受对赌。签订时企业尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要分外关注。
(二)估值目标妥当合理。在对赌过程中,对于企业价值的评估是重中之重。投资者倾向于高估企业价值,而融资者则低估企业价值。目标设立过高容易造成管理层短视激进行为,不利于企业长远发展且赌输风险较高。目标过低则没有激励作用。因此融资者应该根据资本市场的变化及融资环境的现状对企业价值进行合理准确的评估。同时还要积极配合投资者做好尽职调查,使对方在了解企业真实情况的基础上作出更加客观准确的评估。以提高对赌双赢的可能性。
篇2
双方的对赌条款约定：甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1-2008年实际净利润／3000万元)×2000万元。而2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。
一审法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条，关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。
二审法院则援引最高法院的司法解释，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。
二审法院判定，海富投资的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属于“名为投资，实为借贷”；甘肃世恒应归还这1885万元及期间利息。
本案集中点便是对赌协议在中国的合法性问题。
对赌协议的基本含义
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)又称估值调整协议，是投资方与融资方在达成协议时，双方对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方则行使他的另一种权利。所以，对赌协议实际上是期权的一种形式。
尽管对赌协议在中国资本市场还没有成为一种制度设置，但实践中，融资方由于企业发展的需要或者遭遇资金瓶颈，投资方出于保护自身投资的目的，签订对赌协议几乎成了中国目前私募股权融资或者其他投资方参与内地企业上市、并购活动中的合作基础和基本形式。
对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。
最近几年，对赌协议作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具，进入了中国内地并被频繁地使用于内地的投资活动中，不少中国本土的股权私募投资基金也频繁地采取签订对赌协议的方式进行投资。
海富投资VS甘肃世恒案的两次审判结果都否定了对赌协议中部分对赌条款的合法性，但在美国、香港等国家和地区，对赌协议是为当地法律所允许和认可的。
海富、世恒案的启示
对于融资方而言，不履行对赌协议对融资方的负面影响不可忽视。
融资方之所以选择签订对赌协议，是因为对赌协议能够在保持控制权的前提下，简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，进而实现低成本融资和快速扩张，与其他融资方式如银行贷款比较，灵活便捷高效。
可是，一旦对赌失败，融资方将承担巨大赔偿损失。如果融资方不履行对赌协议，其名誉及诚信将深受影响，不履行对赌协议几乎意味着融资方放弃了通过私募进行融资的途径，其他机构或者个人也不会轻易地对违反协议、商业信誉较低的企业进行融资借款。正因为如此，部分企业即使对赌失利，也不惜予以赔偿，以期待更好的发展。
在海富投资VS甘肃世恒案中，尽管二审判决判定对赌协议无效，但融资方（甘肃世恒）应归还1885万元及期间利息，除此之外，仍保留了投资方（海富投资）在融资方的股权。尽管法院对对赌协议的合法性不予认可，但对于投资人的投资权益还是予以了保护，投资行为视为借贷行为，融资方除了应偿还巨额的融资本金外，还需支付同期对应的利息。
投资不可盲目
投资方最关心的问题便是投资后所获得利益及如何顺利退出的问题。但在前期选择行业、选择企业，以及尽职调查过程中，应提高专业能力。
海富投资VS甘肃世恒案中，投资方以投资2000万元获取融资方3.85％的股权，相当于对甘肃世恒投资后的整体估值为5.2亿元，市盈率为17倍。对赌融资方在对赌的第一年应实现3000万元的净利润，而实际上融资方第一年实现的净利润却只有2.68万元，误差高达1119.4倍，这不得不对专门从事以私募投资为主营业务的投资方的判断力提出质疑，因此该案虽然具有特殊性，也客观反映出很多投资方在作出投资决策时，过于盲目，对于融资方没有进行全面客观的调查和充分的分析。
对于投资方来说，应该在选择投资融资方时，加强对其所处行业现状及发展趋势、融资方在行业中的地位以及融资方本身经营管理及品牌形象等诸多方面的尽职调查，以对融资方成长估值做出理性判断。投资方除了应加强对融资方必要的前期财务、法律尽职调查之外，还可以通过各种其他方式对融资方争取有一个客观全面的认识。比如投资方可以分期分批对赌博弈，如蒙牛与投资方的两次对赌中，第一次是一种初步的、试探性的博弈，正是建立在该阶段的了解和认识上，双方进行第二次对赌，最终实现双赢。
对于有发展潜力的企业，尽管没有实现对赌目标，但还是可以通过签订对赌协议的补充协议或者签订新的对赌协议，拓宽退出途径和方式，如某些企业以实现上市为对赌目标，原定为在规定时间内实现在中国创业板上市，但未实现；投资方可以转换思路，变更对赌目标，可以结合企业的实际及长期发展情况确定其他上市地点。如果对融资方有足够信心的话，可以在对赌估值调整获得赔偿股权的情况下，参与融资方的经营管理，实现角色转变。
完善法律法规体系
海富投资VS甘肃世恒案对于在中国采取私募股权投资的投资方而言是具有重大影响的，因为使用对赌协议是其进行私募融资的最主要工具，尽管海富投资案是个案，而且有其特殊性，但一旦该种违反对赌协议的行为被效仿，后果不堪设想。
目前，私募股权投资在中国境内取得了突飞猛进的发展。而且，私募股权基金有利于促进融资方提高企业就业率、企业盈利能力、利润增长率，并且为国家贡献大量税金。
而对赌协议是私募投资的最主要的依据性文件。尽管私募投资获得了发展，但作为其投资最主要工具的对赌协议的合法性在中国境内并没有明确的规定，由此导致的直接结果便是，在中国，投资方进行私募投资后将没有直接的法律支持和保护。
海富投资VS甘肃世恒案尽管是个案，但法院判决体现了部分司法部门对对赌协议的舶来品性质本身的否定。二审法院对于对赌协议的条款并未予以支持，而只是对海富投资的投资事实本身予以了认可。从投资方的投资行为认定为一种变相的借贷行为的结果来看，依据目前中国的法律框架或者案例，投资方最基本也可以获得基本成本赔偿及获得同期的利息。也就是说，对于投资方而言，尽管不能得到对赌协议中的超额利润和回报，但基本的成本还是可以收回来的。
对赌协议是投资方与融资方博弈的结果，对赌标的实现，将会双赢，融资方盈利能力强，效益好，上市成功，有利于企业的发展；投资方出卖上市公司股权赚取丰厚利润，实现超额回报。
但一旦对赌失败，融资方给予投资方巨额的赔偿，损失惨重；投资方即使获得了融资方的股权转让赔偿，但融资方的盈利能力下降也使股权市值下降，间接导致投资方遭受巨大损失。
所以，对赌协议是融资方与投资方利益一致的体现，对赌协议使融资方、投资方利益紧密联系在一起，客观上对促进融资方快速发展壮大发挥了积极作用。对赌协议的本质上是射幸合同（Aleatory contract，就是指合同当事人一方支付的代价所获得的只是一个机会，对投保人而言，他有可能获得远远大于所支付的保险费的效益，但也可能没有利益可获；对保险人而言，他所赔付的保险金可能远远大于其所收取的保险费，但也可能只收取保险费而不承担支付保险金的责任）。
对此，中国法律实践中整体上采取了开放的态度。随着私募股权尤其是国际私募股权基金参与国内投资的与日俱增，对赌协议的运用将日益普遍。从法理上分析，对赌协议应该是合法有效的，实现了协议双方的共赢。但是，海富投资案却彰显了目前我国在私募融资法律体系的不完善，案例中的审判结果具有参考性和警示性，但不具有指导性。
篇3
关键词：对赌协议；信息不对称；道德风险；博弈论；杜邦财务分析
一、引言
对赌协议，英文名为“ValuationAdjustmentMechanism”（估值调整机制），是指有投资者和接受投资方对于企业未来发展的观点不一致或不确定性较大的情况下，由投资方和几首投资的管理层之间所订立的一项金融契约，当约定的情况发生时，投资方执行一项权利，相反，接受投资方将行权，从而根据企业实际运行的绩效而重新划分企业利润。表面上，这类似于一种期权结构：约定情况发生，接受投资方不行权，投资方获利；反之，接受投资方获利。但实际上这一投融资方式远非“零和游戏”的博弈，而是“一荣俱荣，一损俱损”的有集体最优选择的合作博弈。
二、“对赌协议”运行机制
在信息不充分从而导致的逆向选择和道德风险的威胁下，传统银行以资产负债表的盈利性为主要依据的贷款方式显然无法适应初创期企业的发展需求，根据的企业融资方式的生命周期理论，企业在初创期应以天使基金以及风投的股权投资为主要的方式进行融资。而“对赌协议”则是这一融资方式中一种很好地能够控制管理层“道德风险”并对其产生激励的机制。通过这种机制，投资方将自身与融资方的利益进行捆绑，迫使企业作为一个整体追求利润的最大化，从而很好地解决“委托-”关系。
内蒙古蒙牛乳业股份有限公司自2002年起，先后在避税地注册了英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理层理透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股；开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0．001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份（A类l股有10票投票权，B类l股有1票投票权）。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，02年3家海外战略投资者――摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资约25973712美元。蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51%49%，股份数量比例是9.4%90.6%。紧接着，开曼公司用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本。
2002年，蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长（事后看来这个增长速度要小于740.74%，蒙牛超额完成任务），开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4%的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转换给B股，蒙牛系即占有开曼公司51%的股权。
2003年8月，蒙牛乳业管理层提前完成任务，“蒙牛股份”财务数据显示税后利润从2763.4万元增至2.3233亿元，增长了约740.74%（见表1）。
这是一次试探性的合作，表面看上去在股权分配上是一种“零和博弈”：业绩好时，管理层获利，占股比例上升；业绩差时，则投行获得绝对控制权。事实上，投行并没有做实业的打算，更没有做实业的经验和能力，他们对于蒙牛的投资属于财务性投资，因此更关注于所获股权的价格，假设投行股权保持不变，三家投资机构享有蒙牛90．6%的收益权，这就意味着仅2003年三家机构就可获得利润2503.6404万元，首轮投资，收益率就达11.9%，而同期中国GDP增速只有8.3%，正是由于对于管理层的激励作用才获得了超额收益。这在第二次注资中体现得更加明显。
2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可转换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年l0月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可转换股证券，再次注资3523万美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙牛股份，至此蒙牛乳业的持股比例上升到了81.1%。
随后有了蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议：自2003年起，未来3年，如果蒙牛的复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票――相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。
根据蒙牛集团的持股构成，现假设如下三种情况进行讨论：
（一）情况一：在信息不对称的条件下，假设如下三点
1、存在的结果只有两个：一是按照后来已发生的结果，蒙牛实现超乎预期的高速增长；二是蒙牛的高管层不用心工作，使得蒙牛只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。假设“对赌协议”按期结束（既没有发生提前终止的情况），则按照原定的最高支付额对于对赌的公司业绩结果进行支付。
其中未达到的收益由04年首日上市的收盘价4.875元乘以同期GDP增长率近求得。
2、双方所采取的行为也分别为两个可选项：
蒙牛管理层：努力经营，达到经营目标；不努力经营，只能实现同于同期GDP的增速。
摩根斯坦利等投行：事前签订合约进行对赌；事前不签订合约，只进行已进行既定的股权投资。
3、双方都注重各自的股权收益（股票价值），并将其作为唯一的行为决策指标。
则其各自对于每股股票价格的收益可在假设其市盈率不变的条件下，根据以上假设由原始股价其利润增长速度得出（见图1）。
易知，双方的纳什均衡是为（达到经营目标，不对赌），但是这个模型是假设一切已知和既定的情况下设定的，事实上，可能的情况还有很多种，但是在这种未来既定的情况下，公司收益是既定的，则“对赌协议”就是一种“零和游戏”：双方瓜分既定的公司利润蛋糕。
（二）情况二：放宽假设条件
1、假设蒙牛管理层得收益并不仅仅以其持股价值的大小来衡量的，同等收益的情况下未达到经营目标要比达到经营目标对于蒙牛管理层的效用大，因为按常理而言，达到目标需要更多的时间和精力的投入，而这对于管理层而言是负效用，人们总是希望花费更多的时间享受生活；而且管理层完全可以套现离场，而使得投资人利益受损。
则假设在摩根斯坦利等投行都进行股权奖励的情况下，达到和未达到经营目标对于蒙牛管理层同样的效用，则可计算管理层对于投入完成目标的时间和精力的评价，计算出没有得到奖励的情况下未达到目标对于管理层的效用水平。
2、同时由于投行是进行财务投资并不过于关注企业日常经营管理，因此这与理性人的利益最大化目标一致，且可用股权价值加以衡量。
3、在计划订立支出，企业和投行都无法预计其发展状况，因此，只能制定一定的预期盈利目标，而目标无法完成时，我们假定企业在原有基础上裹足不前，以及既定的规模存在，则假设其股价等于上市当日的收盘价格（见图2）。
则在信息不对称的情况下，展现了典型的囚徒的困境，同时，个人的最优选择显然不是集体利益最大化的选择。
（三）情况三
在最差的情况之下，企业可能在激烈的竞争环境中无法达到保持自身地位的可能性，尤其是投行往往会投资于初创型、成长型的企业，则其收益分布更有可能为：
综合以上三种情况，可以总结出，在信息不对称和逆向选择、道德风险严重的情况下，投行为了减小风险，保障其收益，最好的做法就是要对其进行对赌，以激励管理层能够选择努力经营达到经营目标（这里不考虑外部因素，仅认为管理层的努力和达到经营目标一致），且必须要确保对赌协议的奖励对于管理层有足够的吸引力，至少应大于其对于闲暇或是努力工作的机会成本的评价。因此，可知投行设立“对赌协议”实际是在信息不对称情况之下对于自身利益的保障行为。
但这里也可以看出，一旦企业发展势头迅猛超过经营目标，投资银行的状况实际是差于没有签订和管理层未能达到经营目标但是接近于经营目标的状况的，从这个意义上讲又有一定的风险。
事实上，从蒙牛的报表中可以看出，第一年的利润同比变动740.74%，已远远超出了对赌利率，随后的几年中，其增长率皆超过50%，故其最终复合增长率必定大于50%。
有研究（张波，费一文，黄培清。“对赌协议”的经济学研究）指出，在分阶段多次对赌中，如果双方每次获胜的机会均等，那么，管理层一方要么几乎在全过程中都处处胜于对方，要么在全过程中都处处败于对方。
这一结论解释了管理层在第一次赢得对赌之后，摩根等外资股东提前于2005年终止了对于蒙牛乳业的对赌协议。其代价是将其持有的金额近5000万元的可转换股债券转个蒙牛管理层控制股的金牛公司，分析人士指出，约合3.75亿港元的资金（见表2）。
而对于蒙牛乳业的管理层来说，这是一场风险较大的博弈：其成功和失败的收益波动相当之大，但是在这一过程中企业是不断向前发展的。
总体而言，这是在实现企业总体价值最大化的前提下，努力有效地实现双赢的局面的制度设计。投行保障行为动机为利益减少风险，而管理层往往需要以小搏大，承担较大的风险。
三、业绩的财务分析
在为数不多的中国国内企业与国外投行“对赌”成功的案例中，蒙牛可谓占尽了风头，但是其风光背后并没有什么高深的资本运作手段，而是主要拓宽产品销售和资金回流的方法，通过杜邦分析我们可以得到相关结论（见表3）。
由表3也可以看出，蒙牛乳业的资产报酬率、销售净利率和股东权益报酬率并不高，但是并不亚于行业水平，在中国，牛奶行业实际出于“微利”，而其不断创造的“业绩奇迹”，主要是依赖于资产中一半以上负债所产生的杠杆效应和“快进快出”不断扩大销售额的作用。
其奇迹创造的生命线实际是不断攀高的销售额，则产品的质量、消费者对于产品的忠实度等对于其业绩的发展起着至关重要的作用。
2008年由于三聚氰胺事故，蒙牛乳业产品滞销，股价大幅跳水，导致了“可能的”外资收购危机；祸不单行，自08年以来，蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”，各报产品质量问题；而蒙牛最近所产生的牛奶中毒事件，更是让其经营业绩“雪上加霜”。归根到底，在于其在扩张初期，只注重提高销售量，由于这种短线因素的影响，使得蒙牛在发展过程中极易盲目扩张，而忽视产品质量，只注重品牌的短期宣传推广和短期销售额、市场份额的急剧扩张，这也为其2008年以后一系列危机埋下了伏笔。由此可将其看做对赌协议的长期负面效应。
再加上中国的牛奶产业几近饱和，2002-2007年的行业年复合增长率只有0.2%，而且其产能存在重复建设和产业过渡竞争的状况，产品缺乏差异性，同质化现象严重，因此蒙牛再想创造当年的神话已是显然不可能了，中国的牛奶业也不太可能在产生第二个“世界牛”了。
四、经验与教训
第一，在企业的发展初期正确运用对赌协议是有助于解决投资中的逆向选择和道德风险。问题也十分有利于企业的早期扩张，但是要结合行业和自身产品的实际情况选择对赌协议，蒙牛发展的早期，利用草原牛奶的品牌优势和良好的企业形象，再加上中国牛奶市场的强势发展的大环境使得其享尽了风投的优势，铸造了势不可挡的牛奶帝国，成为行业三巨头之一。
第二，但是对赌协议的财务投资性质使得其要求企业短期内迅速扩张成长而忽视了产业内部的一些硬性因素（如产品质量的保证），这些并不利于企业的长期发展，反而使得企业盲目扩大规模，增加产量，或是裁员减支，不注重了企业品牌等长期因素的积累和打造，甚至造成过渡恶性竞争，忽视特色产品的和品牌的建设。
第三，根据行业特点选择使用“对赌协议”。在欧美等发达国家，风投资金往往会流向对以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资，这些接受风险投资行业的特点是通常处于产业空白区或市场需求还有待更大程度上的开发，先行企业处于行业的开创者地位，营业额有超速增长但盈利能力却很低甚至为负，但是由于有核心的产品技术和差异使得投资者看好企业的成长前景。
从国内几桩风投“对赌协议”的案例中可以看出，很多企业失败的根源在于行业内实际已发展为产业成熟阶段或是甚至存在过度竞争的状况导致其根本不可能实现其约定的高速增长从而酿成企业控股权等危机。如永乐的对赌协议，其忽视了自身行业的发展阶段而盲目地签订“对赌协议”，导致其盈利增长率远低于协议水平；而中国乳制品行业的过度竞争使得蒙牛等企业以稀释牛奶添加三聚氰胺的手段达到降低成本的目的也是其最终引致危机的根本原因。
汲取教训，企业在没有形成产品差异和技术优势的情况下，或是急剧扩张不利于产品质量的保持的情况下应慎用“对赌协议”。
附注：
1、投行面临收益（财务投资）：上市股价（按照2004年上是第一天的收盘价计算）*持股比重*（1+盈利增长率）
管理层面临收益：上市股价*持股比重*（1+盈利增长率）+闲暇等非业绩带来的效用（除二、三例分析以外，第一例假设闲暇等非业绩带来的效用=0，而在信息不对称情况下，投行无法了解管理层的闲暇等非业绩带来的效用的大小，因此需要对于其进行物质激励。）
2、情况一：管理层完成目标所面临的收益：实现现实中的高速增长。
管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%）。
情况二：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。
管理层没有完成目标所面临的收益：只能受惠于经济环境按照中国同期GDP的增速增长（2004年为10.10%，2005年为10.40%），同时管理层还能得到没有努力工作所带来的闲暇等非业绩带来的效用，使得其收益与管理层完成目标所面临的收益相等。
情况三：管理层完成目标所面临的收益：实现实现复合增长率50%。
管理层没有完成目标所面临的收益：只可以在原有基础上进行生产，保持原有市场份额和固定收益率，同时也假设与管理层完成目标所面临的收益相同，则其所对应有一既定的闲暇等非业绩带来的效用。
参考文献：
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篇4
近年来，随着内部融资有限、金融机构融资不易等原因，越来越多的企业寻求PE投资机构融资，而对赌协议伴随这项融资活动产生。目前我国有关对赌协议会计处理探讨的文献不多，在对赌协议性质确认探讨方面，有的学者认为对赌协议是一项权益工具或金融负债，而大部分学者认为对赌协议是一项混合金融工具，分拆为主合同和嵌入衍生工具分别进行确认处理。我国对赌协议通常只涉及财务绩效和股权，会计处理也是针对货币补偿和股权回购两方面。
在投资方的会计处理中：有学者认为主合同应计入“长期应收款”，作为债权的一种形式，嵌入衍生工具作为期权计入“交易性金融资产”，以公允价值计量。投资方收到货币补偿时计入“营业外收入”，融资方股权回购时，投资方除收到初始投资价款外，将收到的利息计入“投资收益”并冲减期初的长期应收款、交易性金融资产。在融资方的会计处理中：当发生货币补偿和股权回购时，大部分观点是计入“营业外支出”和“财务费用”。但对于初始确认的计量各有不同，有学者认为主合同应计入“长期应付款”，期权计入“交易性金融负债”，贷方确认“股本”的同时在借方冲减“资本公积”，保证账面上的实收资本与验资报告一致，而用资本公积进行金额上的抵消是因为其将对赌的本质看作是一项负债。
本文在总结前人有关会计处理探讨的基础上，提出不同和补充观点，并用具体案例进行说明。
二、对赌协议内涵及改革
（一）对赌协议内涵、会计确认及会计计量
1.对赌协议内涵。
对赌协议的产生主要由于投融资双方在信息上的不对称性，来自融资方管理层的道德风险和逆向选择，同时也是投资方对融资方激励形式的体现。对赌协议分为单向对赌和双向对赌，单向对赌指仅投资方能够在融资方未实现承诺时，行使权力获得补偿。双向对赌指不仅当融资方未达到目标时，投资方可以获得补偿。而当融资方达到承诺时，融资方也可以相应得到投资方的补偿行使权力。
从内容上看，对赌协议包括财务绩效、非财务绩效、企业行为、股票发行、赎回补偿、管理层去向等方面的内容。目前我国私募股权下大部分投资机构都是针对融资方的业绩实现情况，即财务绩效和能否上市即股票发行来签订对赌协议，通常要求融资方税后净利润达到某个标准或在规定期限内完成上市，一旦不达标，需要现金补偿或股权回购。部分投资方或收购方还会对管理层去向进行要求，如要求管理层必须在企业工作5年才能离职，因为许多行业的管理层人员对企业的作用举足轻重，管理层能维持公司内部的稳定性并保证业绩。
从类型上看，对赌协议分为六类，当融资方未实现承诺时：货币补偿型――融资方需以现金形式补偿投资方；股权回购型――融资方需以投资方初始投资额加一定利率形成的利息回购投资方的股权；股权调整型――融资方无偿或低价给予投资方部分股权；股权稀释型――投资方将以低价增资融资方部分股权；控股转移型――投资方将低价增资或受让融资方部分股权，最终使融资方原股东丧失企业控制权；股权优先型――投资方将获得股息分配优先权、清算优先权等。
2.对赌协议会计确认。
由于对赌协议通常指基于在未来一定期间内，根据融资方业绩实现情况，双方拥有的相应权利与义务，这符合期权的特征，因此，可以推测对赌协议具有衍生金融工具的特点。根据衍生金融工具在我国会计准则金融工具的确认与计量中的定义发现：判断是否成为衍生金融工具最重要的是其价值是否随商品价值、信用等级、价格指数、金融工具价格等变量的变动而变动。笔者认为，由于对赌协议中投资方的权利收益通常随融资方税后净利润价值的变动而变动，净利润可以看作一项金融变量，使对赌协议具有衍生金融工具的特征。
嵌入衍生工具指嵌入到主合同中，使整个混合金融工具的价值随商品价值、信用等级、价格指数等变量的变动而变动。可以看出，在整个投资方对融资方进行投资并签订对赌协议，融资方接受投资和对赌协议的交易活动中，对于投资方来说，主合同是股权投资，嵌入衍生工具因对赌协议的期权性质，可被认为是由公允价值计量的交易性金融资产；对于融资方来说，主合同是接受股权投资形成的股本增加，是权益性质的表现，嵌入衍生工具则是未来融资方未达到目标承诺时，将无条件交付现金或资产的金融负债。这种权益与负债特点兼有的混合金融工具类似于可转换债券。
3.对赌协议会计计量。
对赌协议会计计量和处理时主要考虑的问题是，应将混合金融工具看作一个整体进行计量，还是将混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具进行分拆处理。根据我国《企业会计准则第22号――关于金融工具的确认和计量》中有关混合金融工具的说明，判断主合同和嵌入衍生金融工具是否应该分拆出来进行单独确认的要求：一是嵌入衍生工具与主合同在经济特征和风险方面不存在紧密联系；二是与嵌入衍生工具条件相同，单独存在的工具符合衍生工具定义。对赌协议作为期权的一种形式符合衍生工具的定义，对于融资方来说，主合同是一项权益性质的表现，而嵌入衍生工具则是一项负债的经济特征表现，只有嵌入衍生工具和主合同同属权益的性质，这两者才算存在紧密联系。主合同与嵌入衍生工具不存在紧密联系，应该从混合金融工具中分拆出来单独进行核算。
（二）对赌协议会计处理改革与补充
笔者结合前人的观点，提出以下观点：
1.融资方会计处理。
目前我国对私募股权下的对赌协议有效性一直没有明确规定，而国内首例关于对赌协议的裁决――海富投资案可能代表了一定的司法解释。
2007年海富投资有限公司与世恒集团、世恒集团的唯一股东香港迪亚集团、迪亚集团的实际控制人陆波针对世恒集团的业绩承诺签订了对赌协议，最终因世恒未实现业绩承诺不进行相应补偿，海富投资了三方。此案历经三审才尘埃落定，根据最后最高人民法院的判决认为，投资方海富投资与目标公司世恒集团之间的对赌，因损害目标公司债权人及股东利益而被认定无效，而投Y方海富投资与目标公司股东即香港迪亚集团之间的对赌合法有效，不损害当事公司的利益，是其真实意思的表达，香港迪亚集团应该对海富投资给予补偿。
因此，笔者对融资方会计处理提出不同观点和补充：
一是不同于陈移伯（2013）将对赌看作是公司与公司问的一种借贷关系，目标公司做“长期应付款”处理，确认“股本”的同时冲减“资本公积”，而是基于一定的法律解释――投资方与目标公司之间的对赌被认定无效，将投资方与目标公司之间的账务处理进行简化，不考虑对赌的补偿，而作正常的接受股权投资处理，增加股本和资本公积。
二是基于法律对投资方与目标公司股东之间对赌有效性的认可，具体考虑两者的会计处理。当目标公司股东转股给投资方时，作处置长期股权投资的会计处理，期权初始价值计入“交易性金融负债”，并确认相应的投资收益。当现金补偿投资方时，首先以“公允价值变动损益”体现期权价值的变化。
三是当发生股权回购时，根据长期股权投资中同一控制下的企业合并规定，目标公司股东回购股权的账面价值，为投资方长期股权投资占目标公司所有者权益份额及相关损益调整，长期股权投资账面价值与购入价即投资方初始投资成本之间的差额用“资本公积”进行调整，并将利息支付计入“财务费用”。
2.投资方会计处理。
当投资方初始投资时，应该将期权价值计入“交易性金融资产”，投资价款与期权之间的差额计入“长期股权投资”。陈移伯（2013）将差额计入了“长期应收款”，将投资方的投资行为看作企业与企业间的借贷行为，笔者认为，企业间的借贷行为并没有相应法律上的依据是不被认可的，脱离了股权投资的实质。朱元甲（2015）指定混合金融工具为一个整体，没有将主合同和期权进行分拆，笔者认为不合适。段爱群（2013）将其看作是一项权益投资，计入“可供出售金融资产”的同时确认“应收利息”和“投资收益”，这种情况当投资方对融资方只涉及股权回购时，是值得借鉴的一种方式。
当获得现金补偿时，私募投资机构往往都希望在最短时间内以最高的效率获得高收益，因此，获得的现金补偿属于当期损益中非日常活动经营得到的收入，应当计入“营业外收入”，而不属于权益性质，不应计入“资本公积”。段爱群（2013）将补偿款计入长期股权投资贷方冲减长期股权投资成本，实质上这部分的收益当最终处置长期股权投资时用“投资收益”体现，而“投资收益”汇总了所有投资活动取得的收益，不是计入“营业外收入”只强调这一收入的非日常性。
当发生股权回购时，投资方交付股权，投资方应相应冲减期初的“长期股权投资”和“交易性金融资产”，并将取得的利息计入“投资收益”。
三、对赌协议会计处理案例探讨
（一）PE投资机构与目标公司对赌协议会计处理分析
这种情况下，不区分投资者是控股股东还是非控股股东，PE投资方与目标公司对赌会计处理相同。
假设金原投资有限公司在2012年投资明雅股份有限公司1000万元进行增资入股，明雅为拟上市公司。增资后金原投资有限公司占名雅20%的股权，明雅集团注册资本增加200万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）x金原公司初始投资金额；（2）若三年后明雅集团不能实现上市，则要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x 3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。
由于在法律上最高法院并不承认投资方与目标公司间对赌合同的有效性。因此协议内容无效，根据规定而作正常的股权投资处理。
金原公司的会计处理为：
借：长期股权投资
1000
贷：银行存款
1000
明雅集团的会计处理为：
借：银行存款
1000
贷：股本
200
资本公积――股本溢价800
此后，即使明雅集团利润未达标且未完成上市承诺，明雅集团都没有归还借款义务，且金原公司也没有权利获得现金和利息补偿，而是按照每年金原公司完成净利润情况获得相应股份的投资收益。
（二）PE投资机构与目标公司股东间对赌协议会计处理分析
这种情况下，区分PE投资方是属于非控股股东，且与第一种情况的对赌会计处理主体不同，第二种情况是与目标公司的控股股东之间形成对赌。
假设金原投资有限公司在2012年投资明雅股份有限公司，明雅为拟上市公司，且是由朗润集团100%控股的子公司。双方通过股权转让的方式，由金原投资1000万元获得朗润集团转让的20%明雅集团股份，假设朗润集团原拥有明雅集团股份长期股权投资账面价值为1000万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）×金原公司初始投资金额；（2）若3年后明雅集团不能实现上市，要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。
1.金原集团会计处理。
假设根据期权定价模型计算出的期权价格为400万，将其从长期股权投资中分拆出来为交易性金融资产。
（1）初始计量。
会计处理为：
借：长期股权投资
600
交易性金融资产――成本400
贷：银行存款
1000
（2）业绩未达标但完成上市承诺。
假设明雅集团1年后净利润未达到目标而只有400万元，但3年后成功上市，由于法律承J投资方与融资方股东之间的对赌效力，金原集团可以确认相应的现金补偿=（1400÷500）x1000=200（万元）。
由于投资双方有对赌期权性质，期权随利润的变动价格发生变动，应当在发生变动时确认相应的公允价值变动。金原集团的会计处理为：
借：交易性金融资产――公允价值变动
200
贷：公允价值变动损益
200
并在收到现金补偿时相应冲销。
借：银行存款
200
公允价值变动损益
200
贷：营业外收入
200
交易性金融资产――公允价值变动200
（3）业绩达标但未完成上市承诺。
假设明雅集团3年的利润均达标，但3年后未完成上市承诺，此时融资方控股股东需归还投资方初始投资金额及利息，根据双方的对赌协议，股权回购价格=1000x（1+15%x3）=1450（万元）。金原集团3年间根据明雅集团净利润情况借长期股权投资贷投资收益，股权回购处置时与发生期间分录合并，以下分录中投资收益为3年来总投资收益。
金原集团会计处理为：
借：银行存款
1450
贷：长期股权投资
600
交易性金融资产――成本400
投资收益450
（4）业绩未达标且未完成上市。
假设明雅集团第三年利润未达标，净利润为400万元，且第三年没有实现上市。金原将收到现金补偿以及股权收回的补偿。则会计处理为：
借：交易性金融资产――公允价值变动
200
贷：公允价值变动损益
200
借：银行存款
1650
公允价值变动损益
200
贷：交易性金融资产――公允价值变动200
长期股权投资
600
交易性金融资产――成本400
投资收益450
营业外收
200
（5）明雅集团既完成了利润指标又完成了上市。则无需进行与对赌相关的会计处理。
2.朗润集团会计处理。
对朗润集团而言，相当于处置部分长期股权投资，并确认卖出期权产生的交易性金融负债。
（1）初始确认。
会计处理为：
借：银行存款
1000
贷：交易性金融负债400
长期股权投资
200
投资收益400
（2）子公司业绩未达标但完成上市。
当明雅集团净利润未达标但完成上市，朗润集团的会计处理为：
借：公允价值变动损益
200
贷：交易性金融负债――公允价值变动200
借：营业外支出
200
交易性金融负债公允价值变动
200
贷：银行存款
200
公允价值变动损益
200
（3）子公司完成业绩指标但未实现上市。
当明雅集团完成净利润指标，但3年后未完成上市，朗润集团需要回购股份并做相应的补偿，笔者认为可以看作是同一控制下的企业合并，朗润集团购买子公司明雅剩余20%的股权，假设3年后明雅集团所有者权益的账面价值为2500万元，则朗润集团所取得长期股权投资账面价值份额为500万元（2500x20%）。会计处理为：
借：交易性金融负债400
长期股权投资
500
财务费用450
资本公积――股本溢价
100
贷：银行存款
1450
（4）子公司业绩指标未达到且未完成上市。
当明雅集团第三年利润未达标且未完成上市时，如3年后集团所有者权益的账面价值为2400万元，则长期股权投资初始投资成本为480万元。会计处理为：
借：公允价值变动损益
200
贷：交易性金融负债――公允价值变动200
借：营业外支出
200
交易性金融负债――公允价值变动
200
交易性金融负债400
长期股权投资480
财务费用450
资本公积――股本溢价
120
贷：银行存款
1650
公允价值变动损益
200
（5）当明雅集团3年均完成净利润指标且3年后成功上市，则无需进行会计处理。
篇5
苏州海富投资与拟上市企业甘肃世恒之间因对赌协议引发的官司，一个月来在PE行业闹得沸沸扬扬。个中原因，除了双方罕见地放弃协议解决、走上法庭并将对赌协议公之于众，更因为双方的对赌协议被法院认定无效，使之成为国内首个针对于此的明确司法判例，未来可能对VC /PE的投资行为带来深远影响。
虽然苏州海富的索赔要求在二审中得到支持，但甘肃省高院的判决依据并非甘肃世恒违反对赌协议的行为，而是对苏州海富“名为投资实为借贷”的定性和“欠债还钱”的基本原则——对赌协议这一国内外VC /PE行业惯用的利益保护措施，在一二审过程中均因不符合我国《公司法》、《合同法》等法规，被法官视为无效，苏州海富也就无法依照对赌协议，获得更高赔偿。
这在很大程度上预示着，目前国内VC/PE在投资时与企业签署的业绩对赌协议，在出现争议时可能得不到中国法律的认可与保护。假若如此，大家就要认真想一想，对赌协议为何会造成这样的影响？它是否真能保证投资包赚不赔？如果对赌不管用了，投资时又该怎么做？
对赌协议的学名为Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制），本拥有多种标的物和操作方式。投资双方签订这个协议的本意，一方面是激励企业创造更好的经营业绩；另一方面也是为了在信息不对称的情况下控制风险，便于根据企业实际情况调整估值。对赌协议以其通俗的中文译名，被涂上了浓厚的感彩，在中国，它的应用逐渐走了样。
VC/PE手里的资金大都由LP（即有限合伙制，是PE的主要组织形式）提供，承担着较大的退出回报压力；而未上市企业成长过程中又面临行业、政策等不确定因素，使投资亏本的可能性极大。过去几年，全民PE的追捧让不少企业头脑发热，试图通过投资人竞价和高业绩承诺，融到更多的资金；不少缺乏专业经验的投资人为尽快拿到项目，也放弃了前期周密的尽职调查，选择通过高额的入股和对赌条款取得企业的股权，并想当然地把企业对赌失败后的赔偿，当成了止损甚至获利的最后一根稻草。
篇6
关键词：对赌协议；实物期权理论；联想集团和NEC PC
中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04
一、引言
近几年来，跨国并购案例逐年增多，其中失败的案例占并购案高达70%的比例。2009年10月，腾中重工以 1.5亿美元收购通用旗下的悍马品牌，普遍认为四川腾冲花掉的1.5亿只买到的是无形资产，而无形资产的价值是最易变动的，存在着潜在的市场风险。2010年，腾讯竞购全球即时通讯工具鼻祖ICQ失败。同年华为竞购摩托罗拉业务失败，被诺基亚西门子公司以低于华为报价的12亿美元收购成功。2011年，上海光明食品收购美国健安喜股权和收购法国优诺公司股权案均无果而终。
通过近几年跨国并购的案例研究发现，并购估值是并购成功最为关键的因素。目前，我国有关企业跨国估值问题的研究以跨国并购动因和绩效的研究居多，研究并购中的估值问题，特别是跨国并购的估值问题的少之又少。本文是从基于对赌协议的视角对联想集团跨国并购NEC PC案例分析，以期为今后企业跨国并购估值提供一个新思路。
二、对赌协议的实物期权理论
（一）对赌协议的概念
对赌协议，称为“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股权投融资过程中，投资方与融资方基于信息不对称的情况下，双方难以对企业未来经营情况做出最为准确的判断，如果融资方达到预期的经营业绩，投资方给予对企业低估一定的补偿；如果融资方没有达到预期的经营业绩，则给予投资者一定数额的补偿，作为对企业高估的补偿。对赌协议本质上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。
（二）选取摩根斯丹利、高盛和美林等国际知名投行与我们企业签订对赌协议案例
（三）对赌协议的实物期权理论
对赌协议实际上是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种书面约定，当约定条件出现时，投资方即可行使一种权利；若约定的条件不能达到，则融资方行使另一种权利，这与期权的本质类似，是对期权履行的一种延期约定形式[1]。对赌协议内容中所涉及的标的物不是股票、债券、基金等金融资产，也不是贵金属、农产品等期货商品，因此可以把对赌协议归结于实物期权理论。
（四）实物期权的定价方法
总体上讲，实物期权的定价方法有两大类，一类是连续型期权定价方法，主要包括Black-ScholeS定价模型；一类是离散型的期权定价方法。这两类定价方法都是基于风险中性假设进行定价的：它假设所有投资者都是风险中性的，他们并不要求任何的风险补偿或风险报酬，这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬，省略了对风险定价的复杂内容。
Black-Scholes定价模型的主要研究工具是随机微分方程和鞅。随机微积分起源于马尔可夫过程结构的研究。日本数学家伊藤清在探讨马尔可夫过程的内部结构时，认为布朗运动（又称维纳过程）是最基本的扩散过程，能够用它来构造出一般的扩散运动。Black-ScholeS考察一类特殊的扩散过程：dst=μdt+δsdt，这里sdt表示投资项目现在的价值（相当于金融期权中的股票价格），投资项目的预期收益率（金融期权中的股票预期收益率）μ及投资项目价值的波动率（金融期权中的股价波动率）δ均为常数，t代表时间，dz为标准布朗运动。在不存在期权价值漏损的前提下，所得欧式看涨期权定价公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。
Black-SCholeS模型是一个特殊的微分方程的单方程解析解，它的优点在于计算过程比较简单，形式上美观简单，并且可利用EXCEL来计算。适合计算欧式期权价值。以下联想集团跨国并购NEC PC的估值调整中就应用 Black-SCholeS模型对双方估值进行调整的分析。
三、联想跨国并购NEC的案例分析
（一）联想跨国并购NEC的全过程
2011年1月，联想正式宣布与NEC组建合资公司，据双方协议，联想出资1.75亿美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次联想出资的1.75亿美元只是首付款，交易中存在对NEC方面为期5年的业绩考核。
对于NEC方面的业绩要求主要在政府与大客户方面，如果业绩达标不排除收购NEC手中剩余49%股权的可能，否则将不会全额支付2.75亿美元（首付款为1.75亿美元）。目前，联想在中国市场的份额为32%，在成立合资公司后联想在日本市场份额将达到26%。据了解，此次合作将为联想增加30亿美元的年销售收入。
人员方面，NEC个人产品有限公司总裁Hideyo Takasu出任合资公司总裁兼CEO，联想（日本）有限公司的现任总裁Roderick Lappin将出任执行董事长。联想另有200名左右的销售人员、300～400人的研发队伍投入到合资公司中。
合资公司最主要的目标是利润最大化，过去联想一直在PC市场采取“进攻”与“保卫”战相结合的打法，即在新兴市场攻城略地，迅速占据有利位置，而在成熟市场稳扎稳打步步为营，巩固现有地位。在目前成熟的日本市场，联想将采取“保卫”战术，追求利润最大化的同时扩大政府及大客户方面的领先地位。杨元庆同时表示，如果此次合作顺利，未来不排除在服务器等方面继续合作的可能性。
（二）用BLACK-SCHOLLES 方程对NEC进行期权定价
假设在并购的第三年，NEC可以实现业绩达标，联想集团继续出资1亿美元。
1.未来收益现值分析
根据NEC PC截止2009年3月31日止财政年度经过审核财务报表，NEC PC除税及非经常项目前后的净利润（净亏损）分别约为678000000日元（约8300000美元）和-2604000000日元（约-31800000美元）。根据NEC PC截止2010年3月31日止财政年度经过审核财务报表，NEC PCEC PC除税及非经常项目前后的净亏损分别约为-1663000000日元（约-20300000美元）和-555300000
日元（约-67700000美元）。其中香港联交所的联想集团（00992）的并购报告并没有披露NEC PC未来收益现值的相关预测数据。
考虑到NEC PC受金融危机的影响，业务持续亏损，我们无法直接评估其即期价格，本文根据相关统计数据做如下假设：在NEC PC销售收入的基础上，利用联想集团的税后净利润率适当折扣计算NEC PC的净利润。经数据分析，联想近五年的算术平均值集团的税后净利润率取近五年的算术平均值；NEC PC销售收入取NEC销售收入；2011年记账式附息（二期）国债年收益率3.94%作为无风险利率。
以下是 NEC（代码6701）2007年到2011年的销售收入，根据每年12月中国人民银行外汇公布的人民币对日元的中间价为兑换汇率。
2.结合实物期权分析
用B/S模型来计算实物期权的价值，首先要确认每个参数的值。
（1）联想集团2011年首次注资，根据联想集团近五年的平均净利润和NEC近5年的销售收入（不包括销售收入为负值的）来确定NEC PC的净现金流量，计算2012年以后产生的现金流，并将这些预计的现金流按16%折现到2011年初，可以得到初始价格。
（2）联想集团2011年首次注资额作为投资成本。
（3）2011年记账式附息（二期）国债年收益率3.94%作为无风险利率。
（4）波动率是对资产价值不确定性程度的度量，波动率越大，项目价值的涨跌幅度就越大。波动率越小，项目价值的涨跌幅度就越小。
在本例中，关于波动率的假设十分关键。由于现金流的影响因素十分众多，加之NEC PC受到金融危机的影响，缺乏广泛的数据基础，其概率分布也很难确定。因此，主要将着眼点放在期权价值的推导过程中，先假设一个波动率，再在之后对波动率做敏感性分析，可以看出波动率的变化对期权价值的影响有多大。在此假设波动率为10%。求解过程如下：
联想集团进行首次投资，期权价值为3.56亿元，可以进行首次注资。上述假设中，波动率对实物期权的价值影响比较大，下面做敏感性分析，计算在不同波动率下实物期权和净现金流量。 （1）波动率在5%～10%范围内，随着波动率增大，项目净现值和期权价值都在同步减小；波动率大于10%，随着波动率增大，项目净现值和期权价值都在同步增加。
（2）波动率在5%～20%范围内，项目净现值和期权价值在图标上基本上处在同一水平线上，也就是波动率在此范围内对净现值和期权价值影响不大。
（3）即使采用最小的波动率5%，项目净现值和期权价值都为正。经分析可知，联想集团对NEC PC的收益远大于注资额。
（三）案例分析和总结
1.对赌协议对联想集团的价值分析
从上述案例我们可以看出，由于使用了对赌协议，联想集团跨国并购中的注资方式分为两阶段，第二阶段的支付是根据NEC PC的发展经营业绩而定。如果发展势头良好就继续注资，出现对其自身不利的因素，则不会选择继续投资，从而获得最高的投资回报率。在项目评估方面，原本项目净现值为负的项目进行价值评估存在这种选择权利，往往成为具有高额回报的项目。赌协议中的并购方（联想集团）收益主要来自于两个方面：一是当被并购方（NEC PC）经营业绩超过预期水平，投资方以稍高的代价换得目标企业分配的高额利润，同时对被并购方剩余49%股权进行收购；对联想集团来说，NEC PC经营业绩超过预期水平，联想集团从NEC PC获得的利润远大于初始的投资额。二是当被并购方（NEC PC）经营业绩未达到预期时，联想集团可以不给予被并购方剩余投资额，从而获得机会成本的补偿收益[2]。
因此，不论注资是否成功，并购方始终可以获得因对赌协议的存在而为正的收益。
2.对赌协议对NEC PC的价值分析
对赌协议给NEC PC带来的最大价值就是，受金融危机的影响，可以使业绩连年亏损的部门，通过注资将直接为企业的快速发展创造价值。当被并购方（NEC PC）未来的经营业绩达到或超过预期水平，被并购方可以继续按照规定引入更多资金进行发展。若被并购方（NEC PC）经营业绩未达到预期水平，并购方（NEC PC）将得不到联想集团的继续注资额，也就是丢失继续注资额的机会成本，这对处于连年亏损需要得到发展机会的企业是很大的打击，可能的结果是经营出现困难，从而激励着被并购方为了达到预期经营业绩而努力。
四、我国企业跨国并购估值中应用对赌协议的建议
（一）准确分析对赌协议的利弊
对赌协议的目的是在信息不对称的情况下控制企业未来业绩与发展，降低投资风险，维护自己的利益。而被并购方如企业的管理层签订对赌协议是为简便地获得大额资金，解决资金瓶颈问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但对赌协议是一项高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来行业的发展和企业经营业绩的信心为条件。一旦市场环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
（二） 对赌协议设计结合实际情况
对赌协议的赌注大多数是被并购方预期的经营业绩、将来的股价和盈利水平；对赌协议的筹码通常是并购双方的股权和现金等。在我国企业进行跨国并购中，并购双方处在信息不对称的情况中，并购方对被并购方企业的各种风险因素知之甚少，包括财务风险、战略风险、经营风险等非系统风险。
如果约定的盈利水平过低会影响到并购方的利益，约定的水平过高会直接影响到被并购方的利益。我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对被并购方企业管理层的压力过大。跨国并购中，签订的对赌协议要求符合双方实际情况，双方都可以获取属于自身最大的经济价值。
（三）逐步放开我国《公司法》对对赌协议的内容限制
在我国证券市场中，根据《公司法》规定，拟上市的公司向中国证监会申报过程中股权比例是固定不变的，然而在我国企业跨国并购估值调整中，投资者和融资者股权比例是基于未来的业绩变化情况，双方的股权比例都在变化中。因此，在不影响公司治理结构和公司发展战略的前提下，并购方和融资方股权比例在一定范围内可以变动的。对赌协议阳光化过程中，可以根据市场经营环境分拆和复制使其形式多样化、内容丰富化使其在我国企业进行跨国并购估值调整中发挥作用。
当务之急是尽快建立较为完善和适用的并购法律体系，特别是要对跨国并购有具体的规定，这样才会避免我国企业走出去过程中面临收购失败的问题。对赌协议阳光化过程中，可以根据市场经营环境分拆和复制使其形式多样化、内容丰富化使其在我国企业进行跨国并购估值调整中发挥作用[3]。
参考文献：
[1]乔纳森·芒.实物期权分析[M].北京：中国人民大学出版社，2006.
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论文关键词 对赌协议 私募股权 法律风险
一、对赌协议的综述
所谓对赌协议，字面直译为“估值调整协议。”对赌协议实际上是期权的表现形式，指的是由私募方和目标企业经营法在达成并购协议的同时，基于企业未来业绩的不确定性进行的约定。当约定的情况满足时，私募方可以行使一种对自身有利的权利，否则经营方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅度增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足 。
对赌协议主要由三个方面组成：对赌主体，对赌客体（合同文本），对赌对象。对赌主体主要是只指融资方和投资方，如当年蒙牛和摩根士丹利的关系。对赌的内容主要是双方约定磋商的文本内容。对赌的对象是股权份额，投在额度等等。对融资方来说，如果达到了投资方的投资回报要求，投资方的份额发言权下降，如果达不到投行要求的增长率利润率，融资方的股权下降，甚至丧失其控股权。私募股权基金进入目标企业一般采用入股或增资方式。进行企业估值是确定投资额和股份额的前提条件 。当前，对赌在中国的资本市场上主要有两种表现形式：（1）赌上市：融资方与投资方约定，在某个时间上市，如果企业能够顺利上市，投资方就会在二级市场出售股票，获得高额利润；如果上市不顺利或者不能上市，前期的投资类似于高利贷，融资方要付出巨大代价；（2）赌股权：就是国际投行与融资方（上市企业）对赌企业未来几年一段时间内的股价，投资方会约定未来几年股价下跌的指数多少。若实际的股价高于对赌股价，这高于的部分就是上市公司的收益，如果低于对赌的股价，融资方就需要给国际投行进行补差价。由于未来的不确定性，赌股价的风险更大一些，有不少公司是被迫选择赌股价的。
二、对赌协议的合法性分析
对赌协议本身是一个双赢或双输的约定，是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原则、不损害社会公共利益。就我国《合同法》相关规定，合同生效要具备主体适格、意思健全和内容适法三个条件，对赌协议就是合法的，有效的。主体适格方面没有异议。就意思健全方面而言，对赌协议只是整个私募股权投资中的一环，“一个完整的投资链条还包括其他的诸多环节：筹集资金、寻找投资对象、协助目标企业重组改制，实施提升企业价值的激励措施、完成企业上市等等。 ”通过全面考察对赌双方付出的和回报，可以看出其基本贯彻等价有偿原则。投资方的目的不是控股企业，而是获得利润，实现融资或上市。融资方的企业业绩直接决定投资方回报的大小。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大做强。融资方。投资方是本着双方激励，共同获利双赢的一致目标而签订了协议，符合意思健全的条件。私募股权投资是一种正常的市场经济投资行为，本着双方自愿的原则，一般不涉及违反公诉良俗的问题，也没有损害社会公共利益。至于其中的高风险性，主要还是由金融市场的特点决定，双方都有承担结果的准备，这也是诚信原则的具体体现。
三、对赌协议在我国的法律适用研究
对赌条款是从国外引入中国的概念，至于在大陆是否完全有效，法学界，金融界人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。
（一）对赌条款中股权调整的法律适用
在我国《公司法》及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。
（二）对赌条款中回购补偿的法律适用
根据我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”在一定的时间内，融资方或相关股东不能按照要求实现所承诺的增长率和收益率，私募股权投资方有权要求退出或减少持有的股份，收回最初的投资额，并获得一定的补偿，相当于一笔高利率借贷。“从发的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。 ”如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。因为约定承诺的这笔交易是远期交易，具有巨大的不确定性，在未来，可能实现，也可能不实现，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让又是必需的。所以，在实际操作中经常是这样做的：管理层股东与投资方在最初签订投资协议的时候，又签了一份未来股权转让的合同，相当于一个附条件的合同。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。
（三）对赌条款中增加董事会席位的法律适用
对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。
四、对赌协议的法律障碍
（一）股权是否清晰问题
《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。这是证监会所不允许的。
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这表明证券监管部门希望上市企业的股权是清晰明确的，没有争议的。但因为有一份附条件的协议，在未来实现，具有不确定性，所以可能发生一些纠纷。因此，在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对禁区。当然，并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质性障碍，对于前述五种情形以外的对赌，只要充分信息披露，监管层判断对公司的股权稳定不会造成实质性障碍的话，亦为允许。需要特别指出的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上市，并不是合同当然无效，对赌协议的有效与无效，是要结合具体条款具体分析的。
（二）对赌条款的效力问题
对赌条款中的补偿条款问题对赌协议中补偿条款是否有效，不在于是否违反风险共担原则，而在于股东与公司对赌是否侵害公司及债权人利益。补偿条款并非股东间对赌，而是约定公司与股东双重责任。该约定未能考虑到中国公司法的规定，存有重大瑕疵。
（三）对赌条款中的审批登记问题
由于法律上有效性的不确定，对赌条款还可能遭遇到政府主管部门（如国家外汇管理部门，工商管理部门和商务部）的阻挠。在司法解释和法律法规，未有明确规定的情况下，不同管理主管部门，甚至同一管理部门的工作人员认识和理解是各不相同的，因此，这一点的对赌条款有可能被工商部门，商务部门和外汇管理部门认为是不合适的，甚至是违法的，并不予核准和登记。所以在实际的操作当中为了通过工商外汇管理部门的批准和通过，很多对赌协议是地下进行的，秘密的，一般不会再正文合同中体现，大多是通过附件或补充协议的形式，在这样情况下，给人一种不安全不合法不可靠的印象。
（四）对赌条款中的税务问题
除有效性的争议及审批登记部的挑战外，对赌条款在在实际的操作中，由于投入与回报的巨大差异，可能会存在税收征管方面的一些问题。面对投资人和融资方都有可能遇到税收征管部门对正常交易的干涉，甚至会产生一大笔的所得税。这样是存在的法律风险。
五、结语
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[关键词]私募股权融资 对赌协议 财务绩效 路径依赖
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1000－7326(2009)09－0089－05
一、成长型企业的私募股权融资：我国企业融资选择与融资顺序理论矛盾的揭示
继企业融资问题研究中的现代资本结构理论――MM理论(Modigliani和Miller理论)出现之后，美国经济学家梅耶斯和马基卢夫(Myers and Mailuf)于1984年在《资本结构之谜》中首次提出并证明了著名的啄食顺序理论(Pecking Order Theory)，也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资(留存收益与折旧)，其次是举债融资，最后才考虑股权融资。该理论对MM理论最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实，若公司选择外部股权融资方式则会引起公司价值的下降，引发一个不利消息；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低。此外，信息不对称还导致各种融资方式之间成本的差异，由于信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的成本。因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。
尽管融资顺序理论在西方发达国家得到了普遍印证，但近年来国内学者在对我国上市公司融资偏好进行深入研究后的实证结果则认为，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。研究表明：第一，我国上市公司的股权融资成本偏低，体现在股票发行时的市盈率较高，股利支付率低和不分配现象较普遍；第二，债券市场不发达使得企业债券融资困难重重；第三，有相当数量的公司为国有企业改制而成，几乎没有内部积累，无法利用内部融资；第四，部分企业经营绩效不理想，在企业迅速发展壮大所迫切需求的资金压力下，客观上造成了外部融资成为其依赖和首选的融资方式，而私募股权融资是除银行贷款和公开上市(包括上市后的再融资)之外的另一种主要的外部融资方式，在许多情况下，对于尚无法满足银行贷款条件和上市要求的企业。私募股权融资甚至成为唯一的选择。
朱武祥(2003)认为企业成长过程中的融资行为大致可分为三个阶段，即外部股权融资完全依赖阶段、外部股权融资部分依赖阶段和现金流自由充裕的财务自由阶段，第一个阶段主要是针对成长初期阶段的公司。成长型公司的财务特征表现在：(1)伴随着收入的快速增长，投资扩张速度及规模也在迅速提高，并且往往投资增长速度超前于销售增长速度，从而造成负的现金净流量；(2)高投资造成高经营杠杆，经营风险加大，迅速扩张又使得财务风险承受能力较低，负债融资的财务压力较大且过多的债务会导致债权人的投资谨慎；(3)内部融资能力极为有限，留存收益与折旧基金的增长达不到投资扩张所需资金的要求。此外。成长型企业更容易碰到信息不对称问题，研究表明，在不健全的资本市场机制下，经理人拥有较多的私有信息。因此，成长型公司经理人的投资信息决定了融资方式的选择。截止2009年3月13日，我国主板上市公司1603家，中小板上市公司273家(上交所和深交所统计数据)，与我国庞大的企业数量相比微不足道，很多成长型公司无法利用公开发行股票的方式进行外部股权融资，于是，私募股权融资成为了这类企业外部股权融资的必然选择。
二、对赌协议：基于融资方财务绩效的私募股权融资协议
与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的对赌协议，这是成长型企业选择这一外部股权融资方式必须付出的代价。对赌协议(Valuation Adiustment Mechanism)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成投、融资协议时，对未来不确定情况进行的一种约定，即双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。同时，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段，鉴于其立足于“未来”，因而在财务理论上，对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。当投资方与融资方在经营绩效上存在信息不对称的情形，或者投资方不能或不太关注融资方的战略方针与经营过程而仅注重其绩效结果时，利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。而作为融资方的企业(主要是成长型企业)则以股权为代价获取高速增长所需的大额资金以解燃眉之急。
纵观我国近年来对赌协议的案例不难发现，“对赌”的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，而融资方则多为成长型企业。它们遇到的共同问题是，随着企业迅速发展与壮大，资金严重不足且在国内上市难度较大，融资渠道有限。从投、融资双方签署的对赌协议条款来看，大多以直接的财务绩效为“赌注”，如蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、港湾网络、飞鹤乳业等均以财务业绩为协议条款指标，也有少数公司以股价、期货价格以及公司上市等非直接财务绩效作为“赌注”，如华润集团、碧桂园、中国高速传动以股价为“赌注”，深南电A赌的是原油期货价格。而中华英才网则以上市作为“赌注”(见表1)。
纵观近年来对赌协议的实践，普遍体现了以下几个显著特征。1、“对赌”中赌的大多是“业绩”。目前国内对赌协议主要选择的是反映财务绩效的绝对数和相对数指标作为“赌注”，如销售(营业)额与销售(营业)增长率、利润额与利润增长率、息税前利润等。若企业未来的盈利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。鉴于此，对赌协议实质上是资本市场上的一种制度安排，其最高境界是实现双赢，即投、融资双方共同努力，一方出“资”，一方出“力”，实现把蛋糕做大的目标。在赌“业绩”的公司中，从赌输的案例来看，融资方公司都是输在业绩上，而不是协议本身上，太子奶集团和永乐公司是典型的输在“业绩”上的企业代表。可见，未来“业绩”决定了投、融资双方的对赌结局。2、“对赌”的筹码往往是“股权”。上述案例公司中的绝大多数是以股权作为“对赌”的对象，他们要么在“对赌”中获得股权，要么失去股权。可见对赌协议本质上是一种财务工具，是带有附加条件的企业内在价值评估方
式。企业的内在价值(整体价值)等于股权价值与债权价值之和，由于债权价值基本等同于账面价值，因而，最能体现内在价值的是企业的股权价值，而股权价值很大程度上依赖于企业未来的业绩。既取决于它未来赚取现金流或利润的能力，因此，对赌协议产生的根源在于企业未来业绩的不确定性以及信息不对称，而解决的办法就是从财务的角度进行基于业绩预测的价值评估。3、对赌协议通常签订在融资方上市之前。投资方利用上市前融资方资金短缺的有利时机，通过对赌协议的条款刺激企业业绩迅速提升，完成上市目标后，融资方的企业价值被重估和提升，投资方从中获得高额投资回报。4、对赌协议中的风险往往与融资方最初对自身的高估值有关。我国企业输在对赌协议上的原因可以大致归纳为以下几大类：(1)成长型企业往往会被高速成长阶段的业绩所迷惑，从而既高估市场容量又高估自身的发展能力，太子奶和永乐事件均属此类经典案例；(2)成长型企业在刚刚被市场接受时就过早高估未来，甚至过早以预计扩张后的业绩来评估自身价值；(3)企业在签署对赌协议时没有进行科学的、符合资本市场估价机理的价值评估，业绩预计带有盲目性；(4)价值评估中没有充分估计系统性风险，一味陶醉于自身的优势之中；(5)由于企业对自身的高估值，在上市前的私募中以“上市”作为赌注，一旦上市无望，即陷入投资方的“债务”之中。2008年我国共有50多家已经通过聆讯的地产公司被挡在香港交易所大门之外，其中有近一半进行了上市前的私募股权融资，昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20％股权作抵押，发行可转换债券，在上市受阻的情况下面临可转债到期无法偿还，只能出售项目的局面。
三、对赌协议中融资方财务绩效增长的路径依赖：企业可持续增长与超常增长的财务保障
无论是直接的还是间接的“对赌”财务绩效，对赌协议中的财务绩效本质上要求融资企业首先必须保持可持续增长的态势，在此基础之上，还要实现高速增长。可持续增长及超常增长的价值实现是有条件的，企业增长的财务意义是资金增长，从融资角度来看，企业增长实现的方式主要包括三种，即完全依靠内部融资的增长、可持续增长以及主要依靠外部融资增长。显然，签署对赌协议的成长型企业正是因为不能完全依靠内部融资的增长而实现业绩增长，才被动地委身于投资方，因此，维持企业的可持续增长以及在此基础上实现超常增长是对赌协议的融资方必须达到的目标。
1、可持续增长的路径依赖及其对赌协议的绩效要求。
根据罗伯特・希金斯(Robert・C・Higgins)1977年提出的概念，可持续增长(Sustainable Growth Rate)是指在不耗尽现有财务资源的情况下，即不增加股权融资，并保持先前的经营效率(销售净利率和资产周转率)和财务政策(股利支付率和资本结构)的条件下公司销售所能增长的最大比率。拉巴波特(Alfred Roppapon)认为可持续增长应该与持续价值创造相一致，即持续的增长应该带来的是持续的股东价值增加，科雷(John L.Colley)通过设定一系列假定，对现金流量与增长率之间的关系进行了测算。定义了当现金流量等于零时的增长率为可持续增长率，他指出现金流量与增长率之间是线性负相关关系。企业可持续增长的意义，不是说企业的销售增长率不可以高于可持续增长率，而在于经理人必须事先预计并且解决公司超过可持续增长率时所导致的财务问题。于是，范霍恩(Van Home)在Higgins稳态模型的基础上又提出了非稳态模型，即企业存在增发新股(股权再融资)或改变现有财务比率情况下的可持续增长模型。依据上述理论，要维持企业可持续增长，必须设计出兼顾企业长期利益与短期绩效的制度安排，稳定企业盈利模式、资本结构与股利分配政策，在企业稳定持久增长的前提下，价值才能被持续地创造。
签署了对赌协议的企业首先要维护可持续增长态势，因为可持续增长率为经营者提供了企业增长速度的基本参考值，即要实现可持续增长，企业的资产、负债、股东权益之间的比例要完全按照上一年度的状态复制。事实上，这一要求在成长型企业中的实现还是有一定难度的，因为其路径依赖体现在：(1)要保持现有的营业净利率不降低，必须要使实际销售增长率等于可持续增长率，并将成本费用水平控制在销售增长容许增长的水平上；(2)要保持总资产周转率不降低，必须使销售增长与资产规模相适应，盲目的扩张可能会破坏两者之间的比例关系，从而降低周转率；(3)要维持现有的资本结构，负债的增长必须与内部融资增长相匹配，任何提高资产负债率的政策都伴随着财务风险的加大；(4)即使在业绩良好的状态下也不能提高股利支付率，如此才能保证内部融资的稳定增长不被高股利支付所吞噬。然而，成长型企业的实际增长率往往超过可持续增长率，由快速扩张导致的成本费用水平往往与销售增长不匹配，从而带来严重的资金短缺，使得签署了对赌协议的企业难以维护可持续增长态势，更为严重的是，对赌协议对绩效的要求远非保持可持续增长率即可，而是要实现超常增长。
2、超常增长的路径依赖以及对赌协议目标实现过程中的高速增长风险。
如前所述，要兑现对赌协议条款，仅仅保持可持续增长率还远远不够。在蒙牛乳业与摩根士丹利等投资方签署的对赌协议中设定：在2004－2006年的3年内，蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率超过50％，投资者才会出让最多7830万股给融资方；否则，融资方就要将最多7830万股股权转让给机构投资者或者向其支付等额的现金。在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元的对赌协议中规定：在收到7300万美元注资后的前3年，若太子奶集团业绩增长超过50％，就可降低投资方股权；若完不成30％的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。显然，上述协议中的业绩增长已不是融资方先前的增长率，而是超常增长率，即要求的实际增长率大于可持续增长率。
实际增长率大于可持续增长率的情况通常会出现在企业生命周期的成长期阶段，但是按照生命周期理论，公司不可能总处于高速增长阶段。Van Home提出的非稳态可持续增长模型提供了实现超常增长的财务路径依赖，包括提高营业净利率、总资产周转率、留存收益率、权益乘数以及发行新股，路径之一，通过提高营业净利率可以增强企业产生现金的能力，从而增强内部融资能力，为企业高速增长提供保障；路径之二，通过提高总资产周转率可以增加单位资产产出的销售收入，从而减少销售增长时对资产的需求；路径之三，通过提高资产负债率，利用财务杠杆正效应获得业绩增长；路径之四，通过降低股利支付率可以提高留存收益比例，实现内部融资增长；路径之五，发行新股，即再次进行外部股权融资。然而，对于一个处于成长期的企业来说，以上的四个财务路径都是不可以依赖的。
第一，营业净利率的提高不仅取决于企业内部的经营能力，还要受到外部经济环境的影响。这一系统性风险的变数在全球化背景下是企业实现“对赌”绩效的最大风险。按照永乐与摩根士丹利等签署的
对赌协议，如果想保持控股权，从2005－2007年的3年间，永乐的年净利润增长率至少要达到52％。而净利润要达到不割让股份的6.75亿元，则增长率要达到47％，按照永乐2005年以前的增长率水平，永乐要想不输掉对赌协议，对赌期间的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5％。然而外部环境似乎并没有给永乐这一发展的空间和机会，家电行业的盈利模式和市场竞争使得永乐最终输掉了这场“赌局”。
第二，成长性企业高速增长的销售业绩往往伴随着快速扩张，资产投入的增长往往会超过或超前于销售的增长。也就是说，即便资产增长不超过销售的增长，也会因为其超前性(先扩张。后产生销售增长效应)而造成与销售增长不能同步进行的局面，使得资产周转率不能提高甚至下降，从而影响超常增长的进一步实现。永乐在判断仅靠本身资源扩张实现的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求后，一改以往“重利润轻扩张”的稳健策略，加快了并购步伐，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等企业，将被并购企业的盈利注入到永乐的财务绩效中，以期达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违，其付出的代价是，2005年永乐每平方米的收入(资产周转率)从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37％，毛利率也下降了0.6％。
第三，财务杠杆的提高是有限度的，超过某一限度，必将加大财务风险，产生债务危机成本，同时高债务也必将导致债权人的厌恶，从而堵塞了企业再次负债融资的渠道，甚至导致企业面临破产局面。2009年1月，中新地产(香港交易所代码：02528)的可转债利息未按期支付，穆迪将其公司评级和高级无抵押债务评级由CaM下调至Ca，这一评级相当于认定企业基本无力偿还债务本息。严重亏损，接近破产。2009年2月，穆迪再次将绿城中国(香港交易所代码：03900)的评级由Ba3降至B1，优先无抵押债券评级由B1降至B2。
第四，依据以戈登(Gordon，1959)等为代表的“在手之鸟”股利理论，以巴恰塔亚(Bhat－tacharya，1979)、约翰和约瑟夫(John and Joseph，1985)等为代表的信号传递理论，以及伊斯特布鲁克(Easterbrook，1984)用理论研究股利问题的上述股利相关学派的观点。股利支付率的高低将会影响公司价值。因此，以降低股利支付率的方式来提高企业增长率对大多数公司而言并没有很大的利用潜力，尤其在我国现阶段，上市公司的股利支付水平已经较低，历年股利支付率为零的公司也占相当的比例。非上市公司的股利支付几乎无章可循。
篇9
近年来，随着新《医院财务制度》、《医院会计制度》的实施，各家公立医院取得了很大的突破和创新，但各医院在日常实施过程中也逐渐发现了一些不协调之处，面临着一些困难和问题，如财务人员对财务制度与会计制度理解角度有偏差，财务会计预算管理缺乏会计信息的支持与监督;医院资产管理缺乏可操作性，效益核算分析不健全等等。在对公立医院财务制度和会计制度的关系进行梳理和总结的同时，发现其不协调之处，提出两者相协调的对策与建议，为各级各类公立医院规范财务核算行为，实现财务管理目标，提供了操作方法与研究方向。具体讲有以下几个方面。
一、提高财务人员专业素质，重视管理会计
随着医疗市场竞争的加剧，医院发展规模的扩大，对医院财务工作的专业性要求也越来越高，需要高素质财务人员参与到医院财务管理活动中。实际工作过程中医院普遍注重对医疗技术人员的培养，将财务人员定位于行政后勤类，或者简单地认为财务人员就是简单的会计，从事记账、资金收付等日常工作，在人员的专业知识培训上并没有像对医疗人员那样重视;同时医院财务主管、业务人员把主要精力放在记账、报账等会计基础核算工作上，不注重医疗行业的发展和新专业知识的学习，长此以往，不能以发展的眼光看待医院财务管理中深层次的问题，不利于医院竞争能力的提高。
医院财务管理人员的专业水平和职业道德素质的高低，是医院财务管理活动优劣的重要因素之一。要想充分发挥财务管理在医院经营活动中的智能作用，就需要很好地引入和完善管理会计，实现传统会计向管理会计的转变，为医院培养一支高素质的财务人员队伍以实现医院经济管理决策最优化。传统财务会计的主要功能是做记录、是“向后看”，属于一种专业技术，而不会大量涉及法律的、政策的、医院管理层决策所需要的很多功能等。而管理会计是“向前看”，以发展的眼光来规划未来三至五年甚至更长时期的医院战略。管理会计从精细化角度设计指标，跟踪、调整直至优化组织结构。要求医院整合内部资源，做到精简高效，职责明确，分工合理，目标清晰，发挥内部组织结构的协同效应，实现财务精细化和管理精细化。同时，管理会计中预算管理、绩效管理、差异分析等现代管理理论和技术的应用，极大地提高了医院资源配置效率，提升了绩效考核的效果。总之，管理会计是实现医院价值持续增长科学而有效的理论体系，是整合和梳理医院的临床业务流程、财务会计、经营管理的系统工具，有助于实现医院各种资源的统一运作、共同实现医院价值最大化。
二、强化预算约束与管理，实行全面预算管理
医院预算管理是《医院财务制度》的重要内容，加强医院预算管理有利于合理配置医院资源，在维护公益性的前提下，强化日常经济活动，调动各科室工作人员的积极性，严格预算管理要求，实现医院总体收支平衡。要从根本上解决医院预算管理存在的问题，就需要协调好财务制度与会计制度的关系，财务制度解决好怎样开展预算管理，会计制度解决好如何开展预算管理，主要有以下几个方面：
一是要转变观念。医院管理者及财务工作人员应树立全面预算管理的观念，通过预算编制掌握医院现有资源配置情况，将医院的一切医疗活动纳入到预算管理体系中来，有效组织医院开展经营活动，实现医院战略目标。
二是建立完善的预算管理制度。制度是规范，是基础，是保障。完善的预算管理制度能保障预算工作有序开展，有效克制预算管理工作中的主观性和随意性，将预算工作落到实处，做到责任明确、奖罚分明。
三是要优化基础会计数据信息。首先，对医院总预算目标进行合理分解，采用“上下结合，分级编制，逐步汇总”的编制步骤，层层落实到有关部门、科室，充分调动职工的积极性与创造性，促进科室加强预算管理，提高科室经营管理水平。预算编制过程中，财务部门应尽快推出适合医院的预算管理细则，以单位财务会计数据信息为基础，结合本单位预算编制需要设计出行之有效、简单易懂的预算编制填报表。其次，对临床业务科室进行必要的预算编制培训，强化预算控制意识。最后，以预算的执行情况、执行业绩为标准进行绩效评价。财务部门根据月度、季度财务报表、收入支出明细表量化分析各职能科室及全院年度预算执行情况，发挥相应的会计监督职能。年终确认相关科室预算管理业绩，将预算评价结果与年终医院绩效评价相结合，奖惩到位。
三、加强资产管理，完善资产核算办法
《医院财务制度》规定，图书参照固定资产管理办法，加强实物管理，不提折旧。实际工作中我们应理解为购买图书应作为当期费用处理，同时参照固定资产管理办法建立图书卡片或明细辅助账，进行实物管理。
在建期购进无形资产的过程中，新的《医院会计制度》没有明确其成本归集的途径，实际操作中应在“在建工程—设备安装”科目中进行归集、核算。加强对固定资产改扩建当中资本化支出的管理及核算，严格执行制度及各项规定中的资本化标准，确保国有资产的保值增值。严格资产清查及报废程序，防止国有资产流失。建议参照企业会计准则，并根据公立医院的性质、规模按年总收入划定不同比例的坏账计提比例。借鉴企业的报表分析模式进行细化，认真编制医疗设备的效益分析报告，加强对设备效益分析的宽度和深度，综合各部门医疗设备资源，做到资源共享、有效利用。
四、硬化成本核算，强化成本控制
《医院会计制度》明确了成本的调整、编制、执行等工作程序，将收入和支出费用都纳入成本的范围。在实际工作中，医院成本费用的分摊方法，各个医院的做法不同，势必造成各个医院的成本差异较大。为了配合财务制度中对医院成本管理的要求，会计实务中对各项支出、成本费用的核算入账要尽量细化，科室要准确，能用实际发生数的尽量用实际发生数，需要进行分配的成本费用要尽量选准参数、选准比例进行分配。要严格区别医疗业务成本和管理费用的界限，只有做好这些会计制度中的基础工作，才能使财务制度中的成本管理突出效益性原则，才能通过成本核算和成本分析，提出成本控制措施，降低医院成本。
建议从制度层面根据医院类别、规模等因素对医院成本费用的分摊、计提、核算做出规定，这样不仅可以规范医院间成本核算的可比性，更能提高成本核算的精确度，从而完善医院成本核算制度。
编制成本核算报表，及时发现成本执行过程中存在的问题，分析问题产生的原因，把握成本构成及其变化规律，为医院改进成本核算方式提供科学依据。完善成本分析体系、信息反馈体系和责任考评体系，通过建立医院成本考核奖惩激励机制，使成本费用开支与部门、科室、个人利益相联系，促使各部门、各员工转变观念，强化成本管理意识，降低医疗运营成本，实现成本管理目标。同时，以财务制度为纲领，会计制度为工具，建立一套合适医院的成本管理评价体系。
五、改进和完善风险评估和财务报告体系
《医院财务制度》对医院的对外投资进行了严格的规定，相应地在对外投资的会计处理及会计监督上，我们应该高度重视。对外投资的成本、收益、回收等各个环节需要严格按要求，会计人员要加强责任心，提高管理素质，核算水平，发现问题及时反映，以确保国有资产的安全。
财务报告是以日常的会计核算为基础，没有以会计制度为准绳的严密的会计核算，不可能有实用的财务报告的出炉，不可能为投资者提供有价值的经营信息。所以，会计人员在处理医院各项经济事项时一定要遵循会计核算的一般原则，即真实性原则、相关性原则、一致性原则、可比性原则、及时性原则、谨慎性原则、配比性原则、重要性原则、实质重于形式原则、权责发生制原则、按实际成本估价原则。
以上建议，并不全面，仅是提了一些重点，操作上也会比较复杂，但指向的是财务制度与会计制度协调机制创新，目标是提高公立医院财务管理水平。
篇10
古人云：“读书百遍，其义自见”。通过朗读学生感受作者遣词造句的准确，鲜明，形象，掌握语言的结构美，音韵美，节奏美等，使其对字、词、句获得整体的感知。增强学生对语言的敏感性和鉴别力。在平时的教学中，我注重对学生朗读能力的培养，注意激发学生朗读时的情感。
一、要读得好，有感情地读，首先要会读，读得正确，读得流利。
课堂40分钟，我们所要完成的任务是很多的，时间是非常紧促的，我们利用课堂让学生熟悉课文，对学生作适当地指导是可以的，但如果完全凭借课堂的时间，让学生把课文从不会读到会读，从会读到有感情地读，这是比较困难的，基本上也是很难实现的。这除了时间的原因外，还有现在的课文大部分已有一定的难度，比较长，和学生个体之间水平的差异。
因此，我注重让学生在课前的朗读预习。在课堂上我又通过听录音，范读等，给学生一个初步的整体的印象。再让学生结合读课文自由学习生字，为学生正确地朗读课文打好基础。然后给学生充足的时间和机会，让学生自由读，小组读，比赛读等，使学生把课文读通，读正确，读流利。为学生有感情地朗读课文打下轧实的基础。
二、把感悟到的说出来，点破那一层蒙笼的情感之纱。在生活中学生都有丰富的情感体验，但在学习中，他们对课文的情感的体验是不足的，而且水平也是不一样的。因此，在教学中应发挥部分学生的优势，让他们把从朗读中体会到的那一份情感说出来，取长补短，带动其他学生对文本中情感地体验，使那些对文本中的情感体验不够明了，或暂时还没有体会到的学生有一种豁然开朗之感，有利于全体学生把这一情感更鲜明地表现出来，为感情朗读课文指明方向。
三、创设情境，宣染气氛。情感并不是一件看得见摸得着的东西，说有就有，说无就无。它需要感染，需要激发，它具有共鸣性，它可以随着环境气氛的变化而变化。因此，在感情朗读课文时，创设一定的情境，在班级里宣染适当的气氛是非常必要的。例如：让学生看课文的动画展示，介绍一些课文的时代背景，请学生分角色朗读或演一演，也可以请学生说一说或想象一下类似情况下的心情感受，当然，教师的感情朗读是一种有效而常用宣染气氛、感染情绪的好方法。