股权分置改革论文范文

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从定性理论看，根据胡松(2006)的研究，在股权分置改革中，对价支付应当体现“风险共担”的精神，以对流通股股东进行补偿；支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合的原则来确定。那么，从实证分析看，对价水平主要跟哪些变量有关呢?史春沛等，(22006)利用多元回归分析方法对股改试点公司的研究表明，股改对价仅仅与上市公司的净资产、股本结构相关；而陈建梁等(2006)研究认为，对价水平与流通股比率、市净率、第一大股东持股比率等8个解释变量都不显著相关；等等。笔者认为，以上实证研究选取的样本，大多是股改试点公司或者是2005年实施股改的上市公司数据，样本区间过窄；而且我国股票市场自2005年12月以来发生了较大变化，其股改对价也发生了不少变化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的数据，在严格挑选9个解释变量的基础上，选用多元线性回归模型对我国股权分置改革中对价水平的影响因素进行实证研究。

二、实证模型建立与结果

(一)样本选择

2005年4月9日至2005年9月11日是我国股权分置改革试点时期，而全面股改的时间是从2005年9月12日开始。本文基础性的样本范围是全面股改后至2006年7月3日深沪两市已经完成了股改和进入股改程序的上市公司，也即全面股改启动后，前39批股改的上市公司(见表1)。

经过测算，以上已经股改或进入股改程序的上市公司，公开披露对价方案的为1001家，其平均对价水平为：每10股流通股获送2.99股。笔者在进行样本筛选时，把对价水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司进行删除；此外，剔除一些数据不齐全的上市公司；最后，有效样本为826个。

826家上市公司股改对价水平的分布图(按上市公司股改的公告时间排列)详见图1。

本文拟采用多元回归模型，其主要变量包括以下两类。

1.因变量

因变量为各个上市公司在股权分置改革过程中公告的每10股流通股获取的对价数量。其中，有的是已经完成股改的最终对价水平，有的是仅公告但尚未完成股改的对价水平。在以下模型中，因变量对价水平可用“DJSP”代指。

2.自变量

笔者选取了以下9个自变量：

(1)股改前第一大股东持股比例：即第一大股东持有该公司总股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前国有股股东持股比例：即国有股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股东持股比例：即非流通股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股净资产：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股净资产，模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票价格：即因股改事项而停盘的前一个交易日的收盘价格，模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市净率：即以上每股股票价格／每股净资产，模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率：即以上每股股票价格／每股收益，模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票价格与每股净资产的差额，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外，在模型中还假设一个常数项，用“C”代指。

根据以上选择的因变量和自变量，可建立以下多元回归模型：

其中，β1、β2……β9是以上各个自变量对应的系数，ε为残差。

(二)实证结果

在研究和建立模型当中，笔者对以上自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选。根据Eviews3.1软件分析结果，预先设定的第一大股东持股比例、市盈率、每股股票价格、每股净资产、股改前每股股票价格与每股净资产的差额等变量，因没有通过检验而被剔除。利用Eviews3.1软件分析得到的关于其他四个自变量与常数项的实证结果见表2。

分析结果表明，回归模型常数项C的估计值为3.307；市净率SJL的系数估计值为-0.020；每股收益MGSY的系数估计值为-0.327；非流通股股东持股比例FLTGBL的系数估计值为0.834；国有股股东持股比例GYBL的系数估计值为0.346。从而得到的四元回归方程为：

表2的实证结果显示：R2=0.401，这意味着以上四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度有待改善。如上所述，笔者对自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选，此处R2的值是笔者所作模型当中最大的。尽管其绝对数比较小(R2的值比较小的原因请详见下文的相关分析)，但是，自变量与因变量之间线性关系检验的F值为36.293，其对应的检验概率Prob.(P-statistic)为0.000，明显小于显著性水平a=O.050，这说明回归方程自变量与因变量之间线性关系还是显著的；此外，以上变量及常数项的t检验值均明显小于a=O.050，换言之，在显著性水平a=O.050的情况下，各个变量及常数项的参数与0有显著性差异。基于此，从总体上说，以上回归方程的结果还是有效的。

以上四元回归模型的结果表明，影响股权分置改革对价水平的变量中，按其影响程度排列依次为：非流通股股东持股比例，占所有影响权重的54.62%；国有股股东持股比例，占权重的22.66%；每股收益，占权重的21.41%；市净率，占权重的1.31%(见表3)。可见，上市公司非流通股比例是影响对价水平的一个最大的变量性因素。

另外，从自变量影响因变量的正／负向线性关系看，每股收益、市净率等两个变量与对价水平呈负向线性相关，即每股收益、市净率等变量越大，上市公司在股改中非流通股股东送给流通股的对价水平越小，反之则越大门≥流通股比例、国有股股东持股比例等两个变量与对价水平呈正向线性相关。

三、实证结果解释

从以上实证结果看，影响股权分置改革的对价水平主要有四个变量因素。以下将根据股权分置的相关理论及股改实践进行相关分析。

(一)非流通股股东持股比例

实证结果表明，上市公司非流通股股东持股比例越大，股改中对价水平就越高；反之，则越小。通常来说，股票IPO及再融资时，非流通股的比例越高，股权分置溢价越高，因此在股改中应支付的对价就越高。由此可见，其支付水平与非流通股股东持股比例呈正相关关系，或者支付水平与流通股股东持股比例呈负相关关系。实际上，非流通股股东持股比例越高，表明股权分置的严重性越强，股权分置溢价越高(陈建梁，廖旗子，2006)。闯因此，在影响及决定对价水平上，这个变量因素对对价支付水平的影响力是最大的。

需要注意的是，在以上的实证检验中，第一大股东持股(其所持的股票属非流通股票)比例没有通过相关的检验而被删除。可能的解释是，第一大股东持股比例越高，并不意味着其股改中的对价水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股东持股比例较小，也不意味着股改中就可以支付较低的对价水平。因此，第一大股东持股比例与对价水平的高低没有明显的正向或负向的线性关系。

(二)国有股股东持股比例

从以上实证结果表2看，上市公司国有股股东持股比例越高，其支付的对价水平越高；反之，则越低。从表3看，国有股股东持股比例对对价水平的影响力度还比较大，仅次于非流通股比例的影响力度。由于国有股股东所持有的股票绝大多数是非流通的，由以上第一个因素的相关分析不难推出：国有股股东持股比例与支付的对价水平是正向相关的。另外，在上市公司国有资产产权依然不清晰、管理及监督效果依然差强人意的今天，有些投资机构和相关公司的内部管理人员存在着道德风险，从而进一步提高了国有股股东在股改中的对价成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中体现了上市公司的经营业绩和发展潜力。其收益高，一方面表明公司已经通过或有能力通过分红途径弥补部分的股权分置溢价；另一方面表明公司未来具有较好的发展空间。众所周知，投资股票就是投资未来，因此在股改中，有不少业绩良好的上市公司在股改中的对价水平，相对来讲要偏低些；相反，许多业绩不好的上市公司，为了能够顺利实现

股改往往采取较高的对价水平。可见，上市公司对价水平与每股收益呈负相关关系。

(四)市净率

根据李平(2005)的研究，市净率是指市价与每股净资产之比，在这里可以当成是具有流通溢价意义的指标，即二级市场的交易价格与非流通股的转让价之间的差价。据统计，我国国有企业上市公司的股份转让价格往往以每股净资产为基础上升10%—20%(王维钢等，2003)。可见，我国证券市场上存在着流通溢价的现象。换句话说，原来不能流通的股票价值往往是以每股净资产进行核算的，而一旦可以在二级市场上交易、流通，其价值将会上升；基于这种流通而产生的流通溢价，将会影响股权分置改革中的对价水平。因此，从理论上看，市净率越高，流通溢价越高，非流通股获利也就越大，对价水平也就越高，故对价水平与市净率呈正相关关系。

另一方面，流通股股东在股权分置改革中直接新增加了约30%份额的股票及相应的权益，尽管在理论上存在相应的除权效应，但是，由于股权分置改革以来我国股市从2005年4月9日的1248点(上证指数，下同)上升到2006年7月3日的1697点，股指收益在15个月上升了35.97%，而且整个股市的未来走势趋好，因此股改中理论上的除权效应在一定程度上得以弱化，甚至在股改实践中也没有出现除权效应(特指股市下跌现象)，或者说出现了不少上市公司在实施股改当天(变成“C”股的当天)股价不跌反涨(有的甚至上涨30%)的现象。从这个意义上讲，股权分置改革整体上为流通股股东在二级市场上获得了不少股票买卖的价差收益(或资本收益)；相对于非流通股股东而言，这种收益更直接，而且这种现象极有可能将不断延续和加强。

由此可见，在股权分置改革中，非流通股股东未来三年可以实现真正流通而获得流通溢价；而流通股股东伴随着整个股市的良性发展，也能获得不少股票买卖的价差收益。在这个意义上讲，两类股东各自获得的利益难分高低，这也是市盈率因素对对价水平影响极小的重要原因。

与此同时，笔者注意到，在影响对价水平的因素中，尽管有以上四个主要因素，但是这些因素对对价水平的影响力度依然偏小。这也是上述四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度R2仅为0.401的直接原因。相反，常数项c的估算数值较大，在以上四元回归方程中为3.307(在笔者所做的其他相关模型中，常数项C的估算数值也较大)，但这个数值与目前全面股改后的前39批股改对价水平平均为每10股流通股获送2.99股相差不大。由此可以判断，股权分置改革总体上是一项极具政策性色彩的行为。根据中国证监会的要求，上市公司都必须实施股改，而且要在2006年内完成。众所周知，股票市场存在较显著的羊群效应现象。在股权分置改革中，就如何确立应支付的对价水平这一核心环节上，也毫不例外地出现了羊群效应现象。据统计，在46家股改试点公司中，主板市场中的36家上市公司的平均对价水平为每10股流通股获送3.32股。由此可见，股改试点期间所形成的对价水平，极大地影响了后来进行股权分置改革的对价水平。

四、结论

根据前文的分析和实证检验，可以得出以下结论：在影响对价水平的众多变量中，一方面，按其影响力度依次有四个主要变量：非流通股股东持股比例、国有股股东持股比例、每股收益、市净率；另一方面，由于我国股权分置改革是一项极具政策性色彩的行为，因此，以上四个变量对对价水平的影响力度总体上偏小。

参考文献：

[1]李平.影响股权分置改革对价水平的几个因素[N].中国证券报，2005—06—29.

[2)胡松.股权分置改革的经济学分析[J].江西财经大学学报,2006，(3)：9.

[3]史春沛，邓幼强当前股改方案对价水平分析[J].经济师，2006，(1).

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股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革，也是证券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革，其核心是“对价”。所谓对价，其基本内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于股票供给增加导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。

2股权分置改革的博弈论基础

从经济学角度看，股权分置改革中的对价过程，实质上就是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提：(1)力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期，为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中，力量均衡内在的规定了博弈起点；动力均衡内在的规定了预期博弈结果。

股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价，支付对价的方案由非流通股股东提出，流通股股东有权赞成或否决方案。在信息角度，非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向，但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算，博弈的结局是明确的，即方案不是通过就是不通过；从局中人行动的先后次序来看，非流通股股东先提出股改方案，相关股东再分类投票表决，局中人的行动有先后顺序，后行动者可以观察到先行动者的行动，并在此基础上采取自己最有利的策略，因此，股权分置改革可以看作是一个完全信息静态博弈。

3股权分置改革博弈模型

(1)模型的基本假设条件：①参与博弈的双方都符合理性经济人的假设；②博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位，流通股通过10多年的市场博弈，实践利益受到损害，但在此模型中，为使问题简化，假设局中人的结构均衡与动力均衡；③A为非流通股股东，对A而言，对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过；④B为流通股股东，对B而言，对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益；⑤流通股股东接受不合理对价的概率为P1，非流通股股东提出不合理对价的概率为P2，其中不合理对价包括高对价（设为P3）和低对价（设为P4）。

(2)模型的建立：非流通股股东以越高的对价获取流通权，收益越小（最小值为-2），反之越大；流通股股东以越高的对价通过股改，收益函数就越大（最大值为5），反之越小；集合各种事件出现的概率，两类股东的收益矩阵如表1.

设在非流通股股东提出不合理对价（概率为P2）时流通股股东通过的收益为E1，不通过时的收益为E2，根据上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

当非流通股股东提出不合理对价流通股股东通过和不通过的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E1=E2，合并移项得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通过对价（概率为P1）的情况下，非流通股东提出不合理对价的收益为E3，提出合理对价的收益为E4，根据上表得出：

E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

当流通股股东通过，非流通股股东提出不合理对价和合理对价的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E3=E4，合并移项得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即为博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：从均衡解P2可以看出，非流通股股东提出不合理对价的概率与流通股股东投票通过的概率（P2与P1）成正比，也就是说，只要流通股股东投反对票的概率越大，非流通股股东提出不合理对价的概率就会越低。因为他们都是理性的参与人，都不希望股权分置改革宣告流产，收益为零。同样从均衡解P1可以看出，非流通股股东提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，将直接导致P1的值越小。说明非流通股股东提出不合理对价的概率越大，对价方案将不被流通股股东认可，流通股股东将投反对票，在利益的驱使下，博弈的均衡解为：非流通股股东将提出合理对价，流通股股东将通过对价方案。

4合理对价水平

通过股权分置改革实施以来股东间的有效博弈，市场对股改方案形成了10送3这一平均对价预期，表2的统计数据显示，绝大多数上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股东获送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股东送出率也在15%左右，说明非流通股股东都选择了最佳策略，即提出合理对价的股改方案。

以中国石化作为代表，作为央企它也实施了10送2.8股的对价方案，这可以在一定程度上反映国资委对央企对价的立场，而各地区国有企业的平均对价，可以间接反映当地国资委的态度。当然，不同行业、不同质地的公司还应该有合理的对价差异。

简单地讲，当与10送3股的平均值偏离达到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以说是差距明显的方案。需要特别说明的是，在流通股比例已经相当高的情况下，没有送股的对价方案也是正常的，比如万科A。

外资已经控股和即将控股的企业，已经成为对价洼地，而其他国有企业对价过低，除了可以反映国资委“不能流失国资”的立场，还有一种正常的解释，就是即将铺开的股权激励计划。留下的基数越大，才有可能留给相关激励对象更多。

5股权分置改革中应关注的问题及建议

虽然我国的股权分制改革取得了一定的成绩，但正如以上模型所给出的假设条件一样，在制度上流通股仍处于弱势地位。为解决这一问题，股权分置改革中应使用好分类表决机制，这一机制为保障流通股权益提供了制度基础，是一个重大进步。但问题是，在流通股股东已经严重亏损，市场信心几乎丧失殆尽的情况下，还有多大热情利用这一机制来保护自己所剩无几的利益呢?何况，对于流通股股东而言，用脚投票比用手投票要便利得多。退一步讲，即使流通股股东参与了投票表决，即使上市公司对价方案获得通过，流通股利益是否真正能够得到保证，也还需要未来的市场进行检验。

首先，要有一个超越市场的力量存在，为处于绝对弱势状态下的流通股提供一个相对公正的博弈起点和博弈过程。从经济学角度，政府的行为目标具有双重性：作为社会管理者，以“社会公共利益”最大化为其行为目标，以维护市场稳定；但作为国有股的实际代表者，政府与国有上市公司以股权为纽带血脉相连，决定着它又有自身“特殊利益”即国有资产的最大化的目标。当上述两个行为目标纠缠在-起时，这取决于政府的目标偏好：当政府偏好于市场公共利益目标时，则选择市场认同度较高的对价补偿方案，国企与市场同时走向繁荣；当政府偏好国企的特殊利益目标时，国有上市公司的当前利益摆在凸显位置，国有上市公司推出吝啬方案，市场投资者信心受到打击，结果是市场陷入新的危局。这就要求政府一方面作为监管者，从自身特殊利益中走出来，摆脱国企利益的束缚，真正处于“超然”地位，为市场健康有序运行提供公正、公平的制度环境；另一方面，国企和政府作为10多年证券市场最大的得利者，在股改中应遵从市场经济伦理原则，放弃与民争利的价值取向，尊重流通股权益，适当还利于民，真正与流通股公平博弈。

其次，应设置流通股股东投票率最低限制，以保证博弈的有效性。流通股股东不仅有网络投票的权利，也有投票的义务。但从目前的实践情况来看，流通股股东虽然享有了权利，但其自身对权利的认知和行使还存在一定的差距，在目前中国中小散户占很大比例的情况下，还需要通过更多的投资者教育使中小投资者认识并行使自已的权利，以确保投票率达到最低限制，确保股权分置改革结果的可信度、有效性。对流通股股东的表决率规定最低要求，对投票没能达到最低表决率要求的，制定相关的处理、解决办法，如延长相关股东会议网络投票时间等使博弈过程更加合理与公正。

参考文献

［1］哈罗德•库恩．博弈论经典［M］．北京：中国人民大学出版社，2004．

［2］申尊焕．大股东合作与竞争关系的一个博弈分析［J］．商业经济与管理,2005．

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[论文摘要]股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致了非流通股股东和流通股股东之间利益的扭曲，并由此产生了公司治理结构不完善等问题。当前随着中国股权分置改革进度的推进，加强上市公司法人治理已经成为资本市场发展的必然要求。 

 

股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权，从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨，不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展，解决上市公司历史遗留问题，推动国企改革和战略调整，完善上市公司治理结构，从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。 

 

一、股权分置影响我国上市公司治理的原因 

现代产权经济学认为，企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的，虽然剩余索取权是外在于企业的，但这一权力是可转让、可出售的，从而排斥了政府的特权，并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司，虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排，由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售，这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。 

 

二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响 

公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排，而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。 

（一）股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场，形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下，国家暂时不允许发起人股份上市流通，只能通过协议转让，控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外，基本可以自由流通，这样的制度安排，无疑会使交易成本降低，从而产生一个相对自由流动的资本市场，这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险，从而从外部增加对管理层的压力和监督，来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点，及wto协议的规定，通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退，从一些竞争行业中退出，主要转向国家重要战略行业和部门，推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。

（二）股权分置改革后实现了非流通股与流通股 

股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让，其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处，只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益，从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值，而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资，通过溢价发行股票，从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的，但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式，融资结构趋于合理，减少上市公司过度偏好股权融资的行为。 

（三）控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代，非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂，导致了两类股东之间严重的冲突，即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高，进而促使股价上涨实现，而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关，只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后，在全流通的格局下，中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致，也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利；再加上股权结构逐渐分散，控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面，中小投资者可以运用他们对股票价格的影响，加大在公司治理中的作用，控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志，从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。 

（四）内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司，国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”，但是“全体人民”对控制权没有控制力，这就造成了有效投资主体缺位的现象，这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此，在越来越分散化的股权结构里，任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励，再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素，中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响，但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方，要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥，需要一系列配套举措，主要包括：运用法律的手段保证信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制权交易市场；建立基于全流通格局下经理人激励约束机制；完善国有出资人管理制度，解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。 

三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题 

 

改革要取得预期的成功，公司治理水平要有实质性改进，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的顺利进行。

（一）完善公司治理的法律制度环境，培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能，并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决，从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境，降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者，随着法律环境的不断完善，成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面，从而改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。 

（二）加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程，我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变，因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下，必须加强公司的内部治理机制，加强公司内部控制制度的建设，完善和加强信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善内部董事制度，加强监事会的监 

督作用，并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。 

（三）加强执法的力度，重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施，对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中，才能进行有秩序、高效率的交易活动，形成有效率的所有权结构，实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善，其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述，最终导致股价大跌，中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系，并使其得到真正的执行，使违规、违法者承担应有的成本和惩罚，才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。 

 

参考文献 

[1]杜玉明，我国股权结构与公司治理问题研究[j]，西北农林科技大学学报(社会科学版)，2006；6(6) 

[2]张晓农，我国上市公司股改对股权结构的影响[m]，开放导报，2006；(5) 

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【论文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股权分置改革完成的沪深A股上市公司为研究对象，对中国上市公司股利政策的特点及股权结构与股利政策之间的关系进行了研究分析。研究结果表明，股权分置改革完成后，大股东持股比例与现金股利支付率正相关，说明我国上市公司在股权分置改革完成后，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中国资本市场最大的一件事情莫过于股权分置改革取得了阶段性的胜利。股权分置改革解决了长期以来因“同股不同权”而带来的公司治理方面的诸多问题。股权过度集中、大部分上市公司的大部分股票无法流通，导致内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为在相当长的一段时间内困扰着广大投资者。股权分置改革的成功，实现了股本的全流通，可以说从理论上解决了这一问题。但事实是否真的如此，全流通下股权结构的变化是否对股利政策的制定起到了积极的作用，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为是否得到了有效的控制，是人们普遍关注的问题，还有待市场进一步验证。

一、股权结构对股利政策的影响

股权结构包括两个方面的含义：即公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是从这两个方面分别起作用的。根据股利成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本，因此企业的股权成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权成本越低，现金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股东在公司治理中发挥积极监督作用，则其持股比例越高，将越能降低公司的成本，从而其持股比例应与股利支付率负相关，反之，其持股比例应与股利支付率正相关。

二、股权分置改革前我国上市公司股权结构与股利政策

（一）股权分置改革前我国上市公司股权结构存在的问题

股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在以下一些特点：1.非流通股在公司总股本中的比重相当大。虽然非流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。2.国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2003年底为33.3%，平均每年下降不足1%，但对单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。3.国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的惟一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。4.法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。同时，在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。在法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。

由于历史的原因造成我国企业股权结构严重畸形。我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有两个特点：其一，股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格远低于同一公司的A股价格。并且，不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二，国有股“一股独大”。国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异。

国有股股东缺位。我国上市公司占控股地位的主要是国有股（包括国家股和国有法人股），这个控股股东（国家）的“非人格化”特征决定了其无法有效地履行对公司的具体控制，从而形成国有股股东缺位。国有股本质上属于全国人民，作为次级委托人（初始委托人是全体人民），国家对企业的管理在现实中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民—中央政府、地方政府—国有资本运营机构—上市公司经营者这样一条国有资产“委托—链”。作为次级委托人，国家股的投票权也必须委托给相关政府机关的行政官员，而这些官员不可能对投票后果承担责任。因此，国家股实质上成了一种“廉价投票权”，从而损害了初始委托人的利益。国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而董事会和经理人员的目标与行为可能并不代表甚至是损害所有者的利益。

（二）股权分置改革前我国上市公司股利政策存在的问题

上市公司的股权结构决定着其股利政策。根据股利顾客效应理论，股利政策是股东偏好的加总。公司的股东构成不同，股利政策则不同。股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。我国股权分置改革前，上市公司股权结构中，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发放的流通股比重小，不同股东的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是为非流通的大股东服务的。根据股利的成本理论，成本越高，就越有多发放现金股利以降低成本的要求。而成本的大小与股东对公司控制能力的强弱负相关。因此，当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制也就越强，成本也就越小，依靠发放现金股利来减少成本的必要性也就越小。也就是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重越大，对发放现金股利的需求越小。我国股权分置改革前，大股东持股比例很高，对管理者有足够的监管能力，不需要通过发放现金股利的方法来降低成本。

三、股权分置改革对我国上市公司股权结构和股利政策的影响

（一）股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响

股权分置改革主要改变的是上市公司股权结构。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成；二是各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响从这两个方面分别起作用。

在股权分置改革以后，我国上市公司股权结构的以下基本特征仍然存在：我国上市公司第一大股东和第二大股东通常持有的是国有股或法人股。第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强。因此，我国股利政策不可能立即发生根本性改变。

（二）股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响

股权分置改革后，国有股法人股可上市流通，参与市场交易，从长远来看，必将降低其股权比例，股权结构的分散化将会对我国上市公司的股利政策产生重大影响，会提升我国上市公司的分红倾向。

股权结构相对分散的国家，其公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中的国家。美国是公司股权结构分散化的典型国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。而股权集中度较高的日本，是股份公司普遍积累比例高、分红比例低的国际典型。

股权分置改革后，控股大股东所持股份也成为流通股，其取得收益的正常渠道从单一的股息收入扩大为股息和资本利得。为了实现所持有股份的高回报，大股东希望发放现金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通过发放现金股利，可以传递公司业绩优良的信号，从而提升公司股价，增加股东的资本利得收入。

（三）股权分置改革后我国上市公司股权结构与股利政策

我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。联系到派发现金股利的上市公司比较少，似乎可以得出大股东和现金股利的负相关关系。

以上的结论是否正确还需作进一步的检验。因为影响股利的因素有很多，笔者简单地抽象掉其他因素，而只用国有股比例来与现金股利做一元线性分析，是不精确的。已经有学者做了更细致的实证分析。吕长江、王克敏（1999）采用了38个变量来解释上市公司的股利政策，在剔除了解释变量之间的自相关性后，得到了11个主成分因子。实证分析表明这11个变量与现金股利都是显著相关的。结论之一即是公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。

股权结构是从股权属性和股权集中度两方面影响股利政策的，我国目前已基本完成的股权分置改革，通过股改实现全流通，着重解决的是股权属性的问题，股权集中度的问题（股权过于集中）还有待于配合其他改革措施进一步地解决，如果股权高度集中的问题不能得到解决，股利政策仍然会成为大股东获取自身利益的手段，而可能损害中小股东的利益。

应当注意到，我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，而国有股和法人股在股权分置改革以后虽然可以流通了，但还是有一个限售期，在比较长的一段规定时间内，它们是不能在二级市场上自由转让的。它们的转让一般通过协议转让的方式来进行，转让的价格也是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据。在现阶段，我国上市公司的大股东还有相当多数是不能直接从股票市价的上涨中获得相应的收益，大股东的获利方式尚未发生根本性的改变，对股利政策的态度也未根本改变。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。当股东不能从资本利得上获利或者很少获利的时候，股利对它来说，就是主要的收益来源。因此，我国上市公司的大股东更期望现金股利。总之，我们从股利顾客效应理论角度也得出了“现金股利与国有股的比例正相关”的结论。这也至少从另一个侧面证明了大股东股利政策制定的出发点始终是出于自身利益的考虑，只有当他们与中小投资者的利益休戚相关的时候，利益侵害行为才能得以终结。

2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况后，上市公司倾向发放现金股利。大股东作为国有资产人，其考核基本标准是国有资产增值，而衡量国有资产增值大多数采用净资产指标，对于大股东来说，如何以较低成本迅速提高净资产就是其主要目标，而在股票市场发行股票是达到这一目标的快捷途径。因此当证监会把现金分红作为再融资的条件之一时，一般有能力现金分红的公司都会发放现金股利。这也能解释大股东和现金股利的正相关关系。

观察中国股票市场的特性可以发现，在中国这个年轻的资本市场上，价值投资的理念没有深入人心，用顾客效应理论来解释就是在中国这个资本市场上，投资者普遍偏好于资本利得，而对股利不屑一顾。尤其是中小投资者，从来是不会看重分得的那一点点股利的，中小投资者不会在股东大会上积极争取自己这最为稳定和安全的收益，不会给公司管理层施加任何包括舆论和道义上的压力，他们只顾在二级市场上拼杀，总是试图低买高卖。中小投资者的这一心态在相当长的一段时期内是不会有任何实质性的改变的，与此同时，这种心态也被大股东利用来制定有利于他们自己的股利政策，中小投资者就等于是被人卖了还在那里帮贩子数钱。我国股票二级市场现金分红一般对中小股东投资收益影响根本不重要，那么资本利得将是其主要投资的目标。

结论

总的来说，分配行为的投机性和不理性仍然是主流。每股现金股利对各种信号的反应更为敏感，更能表达上市公司的真实动机。可喜的是，可以看出我国上市公司的分配行为有趋于理性化的迹象，尽管上市公司的股利政策存在不少问题，诸如股利政策的制定缺乏理论依据，政策不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄家和公司联手利用分配方案操纵股价等。如同证券市场中存在的其它问题一样，股利政策中存在的问题属于发展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决要制定有关股利政策的法律法规；约束管理层的行为；建立有效的公司法人治理结构，以保证股利政策能兼顾各利益主体的权益；要强化信息披露制度，严惩上市公司、大股东、证券机构利用股利政策操纵股价的行为，提高造假、欺诈的成本，尽量减少信息不对称对中小投资者的伤害。

股权分置改革基本完成，在实现上市公司股票的全流通后，虽然消除了流通股与非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建设者为股东创建一个公平的权益分享平台。完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。改善公司治理结构，健全内部治理和外部治理的制度规范，严格对控股股东和经理人的监控，降低股权成本。促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用，从而使股利政策的制定能够从真正有利于投资者的角度出发，实现资源的优化配置。

【参考文献】

[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[M].审计与经济研究，2005（5）

[3]满意，张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[N].华南理工大学学报，2006（8）.

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一、我国关于股权激励研究的背景分析

我国真正意义的股权激励制度始于1999年的内部职工股和公司职工股制度，2003年的管理层收购热潮推动了股权激励制度在我国的发展。

然而，在国外倍受推崇的股票期权激励制度由于我国存在股权分置情况而难以实行。长期以来，我国上市公司股权高度集中在非流通的国有股和法人股手中，存在内部人控制现象严重，公司的治理结构受非市场因素影响大，经理人员选拔和治理机制失效等现象。截至2004年底，我国上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人员即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现获益。而且，上市公司经营者的持股比例普遍较低，股权激励措施并没有产生很强的激励作用。所以，时至2003年底，在我国1285家上市公司中，只有112家公告实行了股权激励制度，仅占所有上市公司的8.72％。

股权分置改革是股权流通性优化的最有效和最直接的途径，其可与股权激励机制的建立形成良性互动。2005 年4 月底，上市公司股权分置改革正式开始。截至2006年4月1日为止，深沪两市已有63％的公司推出了股权分置改革方案，流通市值比例已过半，其中一部分公司在进行股权分置改革的同时推出了股权激励计划。从2005 年5月第二批股改试点公司到第九批共有28家上市公司公布了股权激励计划。这一时期的股权激励，激励方式上有股票和股票期权两种；在方案确定上，仍有28%的公司处于观望状态；从财务特征看，其净资产收益率均值为5.28%，资产负债率均值为46.12%。股权分置改革为上市公司考核与激励机制创造了更加成熟的市场条件，这也使股东对管理层的考核与激励从静态目标向动态目标转变（吴晓求，2006）。

随着我国股权分置改革试点成功，市场对建立股权激励机制的呼声日益高涨。2006年新修订的《公司法》、《证券法》和《上市公司股权激励管理办法》试行（以下简称《管理办法》）并实施，消除了上市公司实施股权激励的法律障碍，并为其实施提供了相应的制度保证。从《管理办法》实施至2010年4月，沪深两市共有156家上市公司公布其股权激励方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止实施的有53家。由此可见，股权激励并未在我国上市公司中得到广泛应用，股权激励制度实施依然困难重重。所以，对国内股权激励效应的进一步研究具有其现实意义。

二、我国关于股权激励效应的研究现状分析

随着《管理办法》的与实施，股权激励制度在我国上市公司中得到普遍推广，关于股权激励效应的理论研究也受到空前的重视。本文以“股权激励”为关键词，通过中国知网、万方数据库等渠道，检索到1999年至2010年间研究相关文献共计2055篇，研究文献的发展轨迹如图1所示。其中，2004年和2005年为我国股权分置改革时期，股票的全流通为股权激励的实施铺好了基石，各方面法规、制度待定，对股权激励的前景难以确定，因此，研究文献的数量有所回落，2006年的论文数量大幅度增加应该与同年《管理办法》的与实施有很大关系。

从内容看，研究股权激励效应的文献共383篇，如表1所示，相关研究主要集中于股权激励对公司绩效、治理效应的研究，占样本总数的63.71%（财务业绩24.02%，财富效应7.83%，治理效应31.85%），大多数学者肯定了股权激励的积极效应。还有部分学者从机制、制度角度研究激励效应理论，并结合实践发展了激励效应的研究；而关于负面效应的研究明显滞后，只占样本总数的10.97%。就研究方法而言，有近50%的论文采用实证研究法，但由于股权激励在我国的实施时间短、样本数量少等原因，实证研究中以事件研究法或案例研究法居多。在为数不多的相关与回归分析中，则有越来越多的学者效仿国外的研究，选取综合性好的绩效指标。

对于财务业绩方面的研究，主要集中于股权激励与公司业绩的相关性方面，共有92篇论文，占样本总数的24%。其中，18.8%选用净资产收益率（ROE）等综合业绩指标，进行实证研究，总体认为公司业绩与股权激励比率之间具有明显的正相关关系。关于股权激励的财富效应的研究，主要以股价、累计异常收益率（CAR）、Tobin-Q等作为衡量股权激励绩效的标准，研究认为，我国上市公司管理层持股与公司价值正相关，但不显著的结论（陈勇等，2005）；股权激励方案的公告存在明显的正面股价效应；非创业型家族企业管理层持股比例与企业价值呈“倒U型”的区间关系（俞鸿琳，2006）。

关于治理效应的研究，实证角度研究的论文有60篇，占样本总数的15.67%；从理论角度研究的论文62篇，占样本总数的16.19%。理论研究认为，股权激励是解决委托问题的有效手段（王俊强，2010），可降低企业成本、提高企业业绩、吸引和留住企业关键人员；但我国在实施股权激励过程中也面临诸多问题，包括合法化的股票来源、不完善的法人治理结构，外部制度环境缺失等。绝大多数从实证角度研究治理效应始于2006年，内容主要集中于研究股权激励效应的影响因素，并认为公司规模越大，激励股权分布结构越不均匀；股权集中度越高，激励股权分布结构越趋于均匀；企业成长性、企业规模与控股股东性质是影响公司股权激励方式选择的显著性因素；管理层持股比例处于中间时，与公司全要素生产率正相关，持股比例较低或较高时，二者则呈现负相关关系；管理层持股与债务期限结构之间存在负相关关系；适度的股权激励部分解决了公司治理中存在的“投资不足”现象，却增加了经理人过度投资的动机（邬展霞，2006）；也有学者通过问卷调查发现业绩评价方法、资本市场有效性、公司法人治理结构是影响样本公司高管股权激励效果最为重要的因素。

盈余管理是公司内部治理机制的重要因素，也是股权激励治理效应研究的重要内容，一般认为，股权激励更易激发管理层盈余管理。国内学者主要从实证角度研究股权激励与盈余管理程度的相关性，代表性的观点为：股权激励比例与激励方案实施前的盈余管理程度存在显著正相关关系；行权期限与激励方案实施后的盈余管理程度存在显著负相关关系；股权激励模式对于激励方案实施后的盈余管理的影响显著；董事会机制与上市公司高管盈余管理程度呈显著负相关关系（李延喜等，2007）。

关于激励机制及制度效应理论的研究始于《管理办法》实施之后，共有53篇论文，占样本总数的13.84%。其中，针对股票期权激励的论文就有38篇。这方面的研究是在国外较成熟的理论研究基础上，结合我国实际所做的引申性研究。代表性的观点有：较之我国传统报酬激励机制，股票期权制能使企业经营者和所有者的利益紧密结合，且有助于解决企业长期发展问题；股票期权激励机制真正发挥作用，需要完善的内部法人治理机制和外部完善的政策法规、证券市场及经理人市场等（同勤学，2009）；随着公司内外部环境的改变，股票期权的定价问题凸显，选择合适的定价模型，决定着激励的有效性，有学者提出了随机执行日的支付型经理股票期权，它利于经理努力工作，提高股价，同时可抑制经理的操纵行为；基于CAPM模型的股权激励效率的研究发现，授予经理的股票冻结期越长，股权激励的效率越低（吴凯等，2004）；而在具体实施股票期权激励时，要注意激励对象、股票来源、授予数量、行权价格，以及行权期等要素的合理设定；有学者针对长、短期激励自身的弊端，提出将浮动年薪制与股份期权相结合，采用动态股权激励模型。

关于股权激励的会计处理方面的研究共有文献44篇，占样本总数的11.49%。在时间分布上，主要集中在2006年我国新的会计准则后，关注点在激励授予日股票期权等权益工具的会计处理方面。研究认为，股权激励费用化会计处理直接影响公司利润，进而决定股价的变动，产生不同的市场反应，这种反应的程度与激励费用对于公司业绩的影响成正比；对于费用化导致公司亏损的上市公司，市场会产生更大的负向反应，激励费用造成的亏损越大，市场的这种负向反应越显著（吕长江、巩娜，2009）；费用化问题迫使上市公司修改激励方案，改用限制性股票、虚拟股票等激励方式，并确定合理的激励工具公允价值。

关于股权激励负面效应的研究较少，共42篇文献，占样本总数的10.97%。多数学者认为，一方面，股权激励有其固有的缺陷，即当股市处于牛市时，业绩平平的经理人易出现“搭便车”现象；而熊市时，经营业绩很好的公司经理人却不能获得相应股票期权收益；另一方面，股权激励易于造成管理者粉饰财务报表，进行舞弊管理等道德风险问题。还有部分学者认为，公司的外部制度不完善（包括证券市场，信息披露制度，会计、税收处理等）是造成股权激励失效的主要因素。有学者基于哲学角度的研究认为，只有激励动力匹配、监督约束机制得当、传导畅通，才能对这种负激励效应进行有效制衡，使股权激励真正起到改善公司治理和提升公司价值的作用（李葳、胡运权，2007）。

三、研究结论与启示

综上所述，我国关于股权激励效应理论方面的研究创新很少，而且，对股权激励负面效应研究的关注度不够。虽然《管理办法》的实施为股权激励效应的实证研究提供了客观条件，但在回归分析中，综合性的绩效指标本身的计算却相当复杂，而且，我国证券市场尚不完善，难免存在市场价值虚增现象。因此，使用这些指标衡量公司价值，有可能造成研究结论的谬误。

股权激励的有效实施取决于一系列的经济因素，而国内学者的研究多集中于公司内部治理特征因素，如企业规模、股权结构、企业成长性、经营者道德风险、投资机会，以及盈余管理等，但却忽视了经营者自身对股权激励的影响，而且对盈余管理的研究面比较窄。除此之外，学者还需综合考虑公司外部治理环境因素，如市场、法规的不完善带来的系统风险等也是影响股权激励实施效果的重要方面。

基于以上分析，笔者认为未来的相关研究应着力从以下方面展开：第一，拓宽盈余管理的研究面，从高管盈余管理的角度研究股权激励的负面效应。近年来，高管进行舞弊性盈余管理的行为层出不穷，而学者对于股权激励如何引起高管舞弊，二者的内在联系，以及机理分析等的研究却很少涉及，这也是我国理论研究有待完善的地方。第二，在影响因素的研究中，增加经营者自身的能力，如高管的管理能力、市场竞争力等因素，注意强制性的期权费用对股权激励实施的影响。此外，在股权激励引致风险的研究中，更多注意公司总风险中系统风险的比例，及其与公司股权激励的相关性研究。第三，股权定价一直是学者关注的问题。定价过高容易导致高管的盈余管理行为。那么，定价过高如何规避；设定怎样的高低定价标准；采用何种股权定价方法合理。这些都是未来需要解决的问题。

参考文献：

［1］吴晓求：《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社2006年版。

［2］陈勇、廖冠民、王霆：《我国上市公司股权激励效应的实证分析》，《管理世界》2005年第2期。

［3］俞鸿琳：《国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验》，《经济科学》2006年第1期。

［4］邬展霞：《我国上市公司股权激励制度对投资效率的影响分析》，《生产力研究》2006年第8期。

［5］李延喜、包世泽、高锐等：《 薪酬激励、董事会监管与上市公司盈余管理》，《南开管理评论》2007年第6期。

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论文关键词：股东控制权国有限售股减持模式

论文摘要：国有限售股包括来源于股权分置改革之前的存量国有限售股和来源于股权分置改革实施“新老划断”之后的增量国有限售股。“新老划断”之后国有限售股呈现动态化、常态化新特点。针对国有限售股的新特点，文章从国有控股股东的角度，以法律制度所确认的股东控制权为依据，对国有限售股减持模式作出全局性、框架性的探讨。

一、问题的提出

国有限售股是指我国A股市场上最终所有权归属于各级国资委、二级市场流通权受到禁售期限制的股份。依据来源不同，国有限售股包括股权分置改革之前发行上市的不具备二级市场流通权的国家股和国有法人股，以及股权分置改革实施“新老划断”之后发行上市的新股中处于锁定期的国家股和国有法人股。

来源于股权分置改革之前的国有限售股是国有限售股的存量部分。在国有企业实行股份制改造的初期，为维护公有制的主导地位，地方政府和企业在推行股份制改造时都遵循着国家股或国有法人股不流通，并且保证国有股在总股本中占比50％以上的原则，造成我国证券市场流通股和非流通股共存的股权分置问题。据统计，截至2005年l2月，沪深两市上市公司共有1431家，上市公司总股本为7157亿股，非流通股为47l4．74亿股，其中国有股约占75％。2005年启动的股权分置改革赋予非流通股二级市场流通权。由于非流通股规模巨大，为减缓其获得流通权后对二级市场的冲击，中国证监会于2005年4月29日出台《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，作出“锁一爬二”的规定。由此，原本属于非流通股的国有股转变为国有限售股。

来源于股权分置改革实施“新老划断”之后的国有限售股是国有限售股的增量部分。2006年5月8日，《上市公司证券发行管理办法》实施，标志着以恢复再融资为开端的“新老划断”正式提上日程；5月l8日，《首次公开发行股票并上市管理办法》实施，“新老划断”两个最重要的标准性文件全部出台。根据文件规定，首发原股东配售股一般有三年的限售期，首发机构配售股和首发一般法人配售股有3个月、6个月或是一年的限售期。由于今后将有源源不断的新股发行上市，其中不乏工商银行、中国石油等大型国有控股企业，因此，在“新老划断”之后新的发行制度下，国有限售股将随着国有控股企业发行上市而源源不断地增加，从而具有动态化和常态化的特点。

国有限售股因其巨大的规模和强烈的减持预期而引起市场的广泛关注，国有股减持研究一度成为理论界和实务界的热点课题。已有的研究具有两个特点，一是侧重于探索针对存量国有限售股的具体减持方案；二是站在市场的角度，以兼顾市场公平和维护市场稳定为方案设计的前提条件。新老划断的实施使得国有限售股成为国家控股企业股票发行上市的副产品，国有限售股问题从静态的存量问题转化为动态的增量问题，从旧制度下的特殊问题转化为新制度下的常态问题。面对国有限售股的新特点，已有的研究呈现出两方面的不足：(1)静态化的具体减持方案对于动态化的国有限售股问题将逐渐失去适用性；(2)站在市场的角度而非国有限售股减持主体——国有控股股东的角度，是解决旧制度下的特殊问题的思维定势，而非解决新制度下的常态问题的适当选择。因此，国有限售股减持研究应当站在国有控股股东的角度，探索具有广泛适用性和长久生命力的减持模式，其目标应当是顺应国有限售股动态化、常态化的新特点，提出全局性、框架性的减持模式供国有控股股东参考。

二、股东控制权：国有限售股减持的依据

1．股东控制权及其配置模式。现代上市公司的控制权主要分为三个层面：(1)股东控制权，即股东通过持有股份的比例高低实现对公司的不同控制；(2)董事会控制权，即董事通过在董事会占有相对多数席位实现对公司法人财产权的控制；(3)经理控制权，即经理层对公司资产具有直接使用、运作等权利。股东控制权、董事会控制权和经理控制权相互制衡，形成“三权分离”的公司治理结构。“三权分离”的存在弱化了股东对公司资产的控制，但不可否认的是，董事会控制权和经理控制权都是从股东控制权派生的，在股东大会作为公司最高权力机构的法律框架下，具有本源性的股东控制权依然具有最终归属性和最终决定性的神圣权威。

股东控制权的基础是同股同权原则，核心是多数股份占支配性地位。单个股东所拥有的表决权取决于其所持有的股份数量，当持有股份数量达到法定的关节点以上时，其表决权就具有相应的控制权特征。我国公司法对公司内部不同经济主体的权利作了明确界定，证券法对并购等控制权转移行为作了相关规定。依据我国相关法律规定，可以将股东控制权区分为四种配置模式：垄断控制权、绝对控制权、相对控制权、放弃控制权。

(1)垄断控制权。若要对涉及公司最重大的、关系公司生死存亡的股东大会议案，如公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等作出决议，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过。因此，若第一大股东持股比例超过2／3，即拥有超过2／3的表决权．那么第一大股东就可以无视其他任何股东的意见，单独合法地对公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等特大问题作出决议。第～大股东这种仅凭～己之力就能左右股东大会议案通过与否的能力，使其对公司形成事实上的垄断控制，从而具有垄断控制权。

(2)绝对控制权。若要对其他所有股东大会议案作出有效决议，则必须经出席股东大会的股东所持表决权的1／2以上通过。因此，若第一大股东持股比例超过1／2而不到2／3，则其除了不能在公司合并、分立、解散以及公司章程修改等最重大的问题上“随心所欲”外，在其他问题上仍然拥有绝对的控制能力。对于必须经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过的特大问题，第一大股东仍然具有其他股东所不能替代的绝对影响力。第一大股东这种仅凭一己之力就能左右绝大多数股东大会议案通过与否的能力，以及在特大问题上的绝对影响力，使其对公司形成事实上的绝对控制，从而具有绝对控制权。

(3)相对控制权。当第一大股东的持股比例小于I／2时候，其对公司的控制能力明显降低。但是，只要第一大股东持股比例超过30％，其控股股东地位依然稳固。我国证券法规定，股东一旦持有公司股份超过5％，就必须举牌公告；一旦超过30％，就必须履行要约收购程序。该规定实质匕为第一大股东构筑了一道控股地位防火墙，使其在竞争对手展开控制权争夺的初期就能察觉从而及早采取应对措施。在持股比例介于30％和1／2之间的情况下，第一大股东控股地位难以被撼动，同时，其对公司的影响力依然是其他股东难以比拟的，从而具有相对控制权。

(4)放弃控制权。若第一大股东持股比例低于30％，尤其是持股比例低于10％的时候，则其不仅失去了对股东大会表决结果的控制能力以及提议召开临时股东大会的请求权，而且其大股东地位也变得十分脆弱。在这种情况下，第一大股东容易受到其他股东的挑战，事实上失去了对公司的控制能力，可以看作第一大股东放弃了控制权。

2．国有限售股减持以股东控制权为依据。股东持有股份需要付出成本，持有股份的多少归根结底是权衡成本与收益的结果。第一大股东持有股份的首要目的是获得某种层次的股东控制权，否则其无需为维护控股地位而持有较多股份，从而承受较大的机会成本。不过，即便是为维护控股地位而持股，持股比例也并非越高越好。一方面，不同层次的股东控制权由持股比例的关节点决定，在一定区间内持股比例的高低并不改变股东控制权的配置模式；另一方面，在不改变股东控制权配置模式的范围内增加持股所付出的成本并不能换取相应的收益，是对资源的低效配置。因此，控股股东持有股份的比例，应当以获得某种股东控制权为依据，以利润最大化(既定股东控制权目标下的最小成本付出)为约束。这既是控股股东权衡成本与收益的自然结果，又是优化资源配置的必然要求。

国有限售股减持的直接动因应当是通过国有资本在整个产业结构中的布局最终推进产业结构的调整和升级。国有资本在产业结构中的布局可以归结为是否参股、是否控股以及控股程度如何。换句话说，就是国有股东是选择放弃控制权，还是选择保持相对控制权、绝对控制权抑或垄断控制权。因此，国有限售股减持应当以股东控制权为根本依据。法定的股东控制权关节点即是控股股东为获得某种股东控制权而必须的最低持股比例，也是其以最小成本实现股东控制权目标的最优持股比例。另外，考虑到上市公司将来可能会实施增发，而增发可能导致国有股比例稀释。因此，为保持资本运作的可持续性，国有限售股减持应当在各控制权模式最低持股比例的基础上留出一定的安全边际，不妨将此安全边际设定为2％左右。

三、国有限售股减持模式

1国有限售股减持的全局目标。股权分置改革解决了国有股不能上市流通的问题，为国有控股上市公司利用资本市场优化资源配置、改善公司治理提供丁制度性条件。但是，市场对规模巨大的国有限售股减持充满恐惧，甚至将股市的下跌归咎于限售股的减持。在2008年股市低迷的情况下，鉴于市场对限售股减持的诟病，一些国有控股上市公司主动延长国有限售股锁定期限。这种自愿延长锁定期的行为对于维护自身股价稳定、提振投资者信心有一定的积极意义，但是对于优化控制权配置却没有益处，甚至与国家产业结构调整升级战略背道而驰。

从1994年第一例国有股转让案例——珠海恒通集团收购上海建材集团持有的棱光实业35．5％的股权成为棱光实业第一大股东至今，中国的国有股减持已走过l5年的风雨历程。在这期间，财政部有关负责人于1999年12月4日指出：国有股减持的第一步使上市公司国有股权比重下降为5l％，第二步则根据情况减持。此后，关于第二步减持目标有关方面再没有明确指出。普遍的观点是，第二步应使上市公司国有股权比重下降至3l％。不论是50％还是30％，都是针对上市公司总股本而言的。细化到具体的上市公司，则应当根据自身行业特点、国家产业政策、国家安全战略等因素合理制定股东控制权目标，依据股东控制权目标对持股比例进行调整，从而实现资源优化配置。因此，国有限售股减持的全局目标应当是，各个上市公司根据合理的股东控制权目标调整国有股比重，而就全体上市公司而言，国有股在总股本中的比重应当逐步降至30％左右。

2．国有限售股减持的框架模式。在国有限售股减持的全局目标下，各个国有控股上市公司可以根据自身情况参考以下减持模式：

(1)保持垄断控制权。对于国家安全和国计民生有重大影响的国有控股上市公司，如涉及重要资源能源的中国石油、中国神华等，由于事关国家能源储备、能源安全等重大战略问题，为保证国家能源战略的顺利推行，国家应当对其保持垄断控制权，即国有殴比例应当达到垄断控制权最优持股比例68％。若第一大股东持股比例过高，则应当减持占总股本68％以上的部分。

(2)保持绝对控制权。对于国家安全和国计民生有较大影响的国有控股上市公司，如基础产业的龙头公司宝钢股份，或者军工企业如西飞国际等，由于事关国家经济建设全局以及国家防务安全，虽然国家对其不需要垄断控股，但是对其保持绝对控制权还是十分必要的，即国有股比例应当达到绝对控制权最优持股比例52％若第一大股东持股比例过高，则应当减持占总股本52％以上的部分。

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论文摘要：现金股利与股票股利是公司进行股利分配最主要的两种分配方式。本文通过比较现金股利与股票股利的区别及影响，分析中美上市公司对两种股利分配方式的不同选择的现状及原因，据此分别从投资者、公司治理、资本市场三个角度提出思考与建议，以期对改善我国上市公司股利分配行为提供指导。

一、现金股利与股票股利的比较

(一)股利支付形式不同

现金股利是公司以现金资产来支付股东股利的股利支付方式，是公司进行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用无偿增发新股的方式代替货币资金，按股东股份的比例分发给股东作为股息的股利支付方式。

(二)适用条件不同

现金股利只有在公司有足够多的累计盈余以保证再投资的资金需求，并有足够的现金用于股利支付的情况下才适宜发放。股票股利只要在符合股利分配条件的情况下，即公司不管是否实际收到现金，只要账上可以盈利，就可以发放。

(三)对投资者的影响不同

现金股利最容易被投资者所接受。远期收到的股利对投资者来说具有更大的不确定性，现金股利的发放可以消除股东对未来收入不确定性的疑虑，增强他们对公司的信心，更加支持公司的发展与壮大股票股利并不直接增加股东财富，但是利用税法对现金股利与股票股利的不同征收方式，可以达到避税和提高流通股股东实际收益的目的。我国现行税法中对资本利得税不予征收，给股东带来节税好处。如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东就会因为所持股份数量的增加而得到更多的现金股东也可以通过二级市场将股票变现，以获得更高的实际收益，满足自身需求，并可以滋生获得意外收入的满意情绪

(四)对公司的影响不同

根据信号传递理论，在信息不对称的情况下，现金股利可以向市场传递这样的信息：公司过去一个经营周期经营良好，能产生丰富的现金流，满足投资项目需求并足以支付现金；公司管理层对公司未来经营充满信心，并显示了其良好的经营决策和管理能力；公司管理层对投资者的负责态度。股票股利则会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，引起股票下跌。但是，在我国，股票股利也可能向投资者传递这样一种信息：公司有新的投资项目需要留存现金，以满足长期发展的要求；公司具有良好的成长性及光明前景。这样就会增强投资者信心，在一定程度上又可以起到稳定股价甚至提高股价的作用。此外，现金股利的支付会减少管理层可供支配的自由现金流量，对管理层造成经营上的压力，以避免其因为自身利益最大化而做出损害股东利益的行为，从而降低成本。

(五)对资本市场的影响不同

较多的派发现金股利，就使得公司减少了内部融资，而不得不进入资本市场寻求外部融资，从而便于接受资本市场的有效监督，达到减少成本的目的经常通过金融市场筹集资金的公司更可能按照投资者利益进行决策。发放股票股利，公司便利用了内源融资的低成本优势，同时债权人也希望公司将现金留存，以增强后续发展和盈利能力，从而获得债务偿还的良好保证。

二、现金股利与股票股利的选择

(一)美国上市公司的选择

1．以高支付率的现金股利为主

美国公司将每年盈余的大部分用于向投资者派现，主要原因是美国公司股权结构长期以来具有分散化的特点，使得投资者和管理者之间存在较严重的问题，成本较高于是投资者对红利十分偏好，同时对股价的涨跌也十分敏感。出于保持公司每股收益稳定增长和公司股价稳定性的考虑，公司管理层不得不采用较高的现金股利支付形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度，成为衡量该公司经营管理水平和成长性的重要标志。

2．股票股利不受青睐

美国上市公司并不经常采取发放股票股利作为股利分配方式，他们把高比例的送红股认做股票分割，而不认为是对股东的回报。纽约证券交易所规定，当用累积盈利向现有股东派发股票的数量不超过现发行在外股票数量的25％时，称为股票股利；超过25％时，称为股票分割。将这一规定描述成我国投资者熟悉的表达方式就是：法律允许上市公司发放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美国对于25％以下的股票股利采用市价法，高于25％采用面值法；这种会计处理方法就对上市公司提出了更高的要求。这样只有在具备较高的盈利能力、有较多未分配利润时，上市公司才可能具备高比例送股的能力。因此美国上市公司较少采用股票股利的分配方式。

(二)我国上市公司的选择

1．2000年以前：多股票股利，少现金股利

我国上市公司的股利分配从一开始就带有浓厚的中国特色，主要表现为”三多一少”一股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少。这与美国股利分配行为形成了鲜明对比。比较中美差异，主要原因在股权结构上。与美国股票市场全流通的情况不同，我国有着独特的股权分置问题。20世纪90年代我国上市公司主要是国有企业通过改制，将一些好的企业包装上市。在当时高达70％以上的国有股和法人股不能上市流通的情况下，非流通股与流通股的定价机制严重不对等：非流通股的价格是按每股净资产来计量，而流通股的价值则是按市价来计量而上市公司”一股独大”的股权结构使大股东没有必要担心控制权问题，其高度关注的是如何实现股本扩张和将来的再筹资机会，而可能忽视上市公司的真实业绩的增长。在迎合中小股东的投资偏好又不损害自身利益的情况下，他们选择了多送股，多转增，少派现的方式。

2．2000年后：现金股利比例增长，象征性分红出现

为了改善上市公司不分配现金股利的状况，证监会2001年在《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中，把分红派息作为上市公司再筹资的必要条件。自此之后，上市公司发放现金股利的比例有了很大提高然而证监会只是将分红与再融资挂钩起来，却没有规定发放现金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分红以达到再融资的目的。这样一来，强制性的分红政策并未从实质上改善上市公司股利分配状况，反而对上市公司股利分配方式的选择起到了一定的限制对于处于高速成长期的公司，由于良好的投资项目需要留存现金，并且同时需要再融资的时候，管理层在股票股利和现金股利的选择上便面临难题。除了股票股利与现金股利的区别影响公司管理层做出不同的股利分配决策外，影响我国股利分配现状的原因还有以下几点：

(1)公司治理不完善在英美法系的国家中，较为彻底的所有权与经营权的分离使得公司治理的主要矛盾是管理层与外部分散股东之间的利益冲突，解决矛盾的主要方法就是大量派发现金股利，减少管理层可供支配的自由现金流，避免其做出损害股东利益的行为，从而降低成本。而大陆法系下的我国，结构上安排了国有股、法人股和社会公众股，存在严重的”一股独大”和股权分置问题。冯根福(2004)认为，在以股权相对集中为主要特征的上市公司，实际上存在着双重委托问题：一种是大股东与经营者之间的委托问题，一种是中小股东与其人之间的委托问题。在股权高度集中的上市公司中，呈现出大股东强而经营者弱的特征，可以有效减少大股东与经营者之间的成本；但由于中小股东分散持股，大股东实际成为了中小股东的人①。大股东出于自身利益考虑，凭借实际控制权就很可能做出损害中小股东利益的行为。

(2)股东非理性投资。目前我国证券市场尚未成熟，现金股利的号传递作用没有十分明显地发挥出来，市场往往对派现作出不明智的反应。而投资者投机心理严重，他们对于股票价格走势的关心甚至多于对公司经营状况的关心，这就导致投资者非理性投资。而不完善的资本市场又使投资者的这一愿望得以实现。

3．股权分置改革后的变化

股权结构是影响我国股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布起动股权分置改革试点工作以来，我国股利分配状况得到了一定改善。根据有关统计数据显示，2005年、2006年、2007年派发股票股利的上市公司合计数分别为l56家、173家、353家，所占比例分别为1341％、1408％、2244％，较历史情况下降显著，并且比例不高；派发现金股利的上市公司合计数为615家、685家、785家，所占比例分别为5288％、5574％、4990％，接近或超过一半，上升势头明显。由此看出，股权分置改革的顺利进行，对上市公司分红派现起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股东与流通股股东之间不平等的定价机制消除，全部按市场价格来计算，业绩好的公司将在市场上受到追捧，而业绩差甚至亏损的公司将会受到抛弃。这样有利于使上市公司更加注意提高公司业绩，将公司做强做大，维护公司的良好形象，重视对投资者的回报。

三、关于现金股利与股票股利选择的思考与建议

股利分配方式的选择受到来自公司治理结构、投资者偏好和资本市场成熟度三方面因素的影响，现分别从这三个方面提出一些建议，以对我国上市公司股利分配现状得到改善提供帮助。

(一)完善公司治理结构，保护中小投资者利益

股权分置改革的成功使得控股大股东的股份也成为流通股，可以在二级市场上获得资本利得，有助于股权的分散化，有利于完善公司治理结构，从而提升我国上市公司分红派现的倾向。但也应看到，我国上市公司第一大股东持有的是国有股和法人股，远远超过其他股东，股权分置改革后仍处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司控制仍然很强，这就并未从根本上改变他们的股利政策倾向，也不能从根本上抑制大股东对中小股东利益侵占的行为。因此，我们仍然需要不断改善公司治理结构，健全内部治理与外部法理的制度规范，对控股股东与经理人进行严格监控，降低成本，切实保护中小投资者的利益。

(二)转变投资者投资理念，引导理性投资

我国投资者重投机、轻现金回报的投资理念，成为上市公司采取合理股利政策的障碍。只有在股价与公司业绩和股利分配方式密切相关，大多数投资者更关注股利回报时，我国证券市场中的投机行为才能减少，从而促进资本市场的健康发展。因此，要通过加强投资者的风险教育，培养投资者的投资理念，使得投资者真正关注上市公司的经营业绩和发展前景，抑制股市的过度投机，并促使公司管理层制定出合理的股利政策。

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摘要：全流通时代，上市公司的融资政策、环境发生了颠覆性的变化。证券市场的制度的不断创新，会带来市场结构的变化，为上市公司的筹资带来机遇和挑战。基于全流通时代我国资本市场的特点及上市公司的现状分析了全流通下上市公司融资的取向。

关键词：全流通；融资；资本市场

1全流通时代的资本市场的特点

在全流通时代。上市公司将逐步构建完善、有效的内外治理机制，流通股东与非流通股东利益趋于一致会主导着证券市场向着真正意义上的价值投资与全方位价格博弈转变。中国资本市场资产估值的功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，市场的有效性会有一定程度提高，市场投资理念将从注重追求价差收益转变成注重收益与风险的匹配等几大重要变化。上市公司在融资、资产重组、资产置换时，将更多地考虑二级市场的股价反应。要约收购、以股权置换收购、大股东力保控股地位不失而实施的回购等，这些常见于国际市场的手法均将出现。机构投资者作为市场主流，将引领市场向长线投资为主的方向转变，当国民经济的“航空母舰”和骨干企业普遍、整体进入股市，而证券市场同时又是储蓄资金、社保基金、企业年金、QF11等机构投资者作为社会主流资金分享经济成长景气的首选途径时，中国股市必将成为中国经济增长的“晴雨表”。资本市场制度更加健全，企业融资的方式更加多样化。

2全流通下我国上市公司融资的趋势分析

2、1企业并购融资成为主流融资之一

随着股权分置改革的完成，上市公司“同股不同权，同股不同价”的不合理现象得到改变，并购定价有了统一的基础，双方对交易的价值判断更趋合理。全流通解决了阻碍企业并购的制度性缺陷，企业并购动力更强。首先国有企业改革，政府推动下的“保壳”行为长期存在。在中国政府是以所有者身份而不是以裁判身份参与并购活动，尤其是面对亏损的国有上市公司，由于具有能够“融资”的壳资源价值，政府更是通过优惠政策强制或鼓励并购，千方百计的保住其上市地位，这客观上促使了“保壳”并购的发展。其次市场全球化和信息技术革命导致竞争的加剧，又迫使各国放松监管政策，进行并购制度创新，为并购创造了较有利的外部环境。再次股权分置改革后，股份全流通为并购提供了交易上的便利，包括交易成本的降低和流动性的改善等。另外从企业内部来说也有很大的并购动机，因并购是一可迅速扩大生产能力、获取上市资格的捷径，可以实现产业多元，产品多样化，增加回报，降低经营成本和风险。相关证据表明管理层也有并购偏好。

全流通时代的到来，消除了影响并购效率提高的最大障碍，因为并购的重要前提之一是股权的充分流动性。《上市公司收购管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》等制度的出台，又为并购提供了制度保障，股权分置改革后上市公司大股东持股比例的普遍下降。对优质公司控股权的争夺行为也变得更加的活跃。同时，随着市场机制的完善，更多创新手法将发生在重组、兼并等活动中，而原有的、单一化的重组方式将向多元化方向发展。而市场并购重组的展开，也为广大投资者带来了前所未有的新商机。由此可见全流通时代，企业并购融资将成主流。

2、2非公开发行增加

非公开发行融资速度快，融资费用低。获准门槛低，市场风险小。从机构投资者角度看，定向增发可以简洁和低成本的方式参与高成长公司或行业，获得其高速发展带来的利润，一般锁定期只在一年左右的时间，随后可以进行流通，投资周期短且收益将非常丰厚。从券商投行的角度看。该类项目周期短，成功率高，占用资源少，因而受到欢迎。对小投资者，非公开发行的最大好处在于，大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。非公开发行是面向机构投资者的，且有一年的锁定期，对股价波动影响较小，同时作为一种创新的融资手段，在提高股价方面有着显著的优势。定向发行购买资产能够解决上市公司收购资产资金不足的问题，解决上市公司收购与资产重组难以同时进行的问题。从国内外的实践看，定向增发，或者说私募一直是证券市场发展过程中的一大亮点，受各大投资银行、众多投资者的青睐。另外定向增发为上市公司提供了向特定对象进行资产重组，或引进战略投资者乃至让新股东借壳上市的工具，为全流通背景下我国上市公司的购并重组提供了“新大陆”，并已经成为购并重组的主要载体。自2007年以来，上市公司非公开发行更有加速推进的迹象。

2、3债券融资将逐渐活跃

2005年10月《国务院批转证监会关于提高上市公司质量的意见的通知》提出“鼓励符合条件的上市公司发行公司债券”。2006年5月16日《上市公司证券发行管理办法》颁布，在发行可转债方面，根据市价发行原则，适当降低了上市公司发行可转债的财务指标要求，即将现行的净资产收益率要求从10％降低到6％，降低了上市公司进行再融资门槛。国家相关支持上市公司拓宽再融资渠道，积极尝试发行公司债券、可转换债券和短期融资券。2006年以来债券融资量不断攀升，另外在在全流通时行可转换债券对上市公司和投资者而言都是一个双赢的选择。

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［关键词］国有股转持；社保基金；大小限；扩大消费

［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2010）48-0109-02

2009年6月19日,财政部、国资委、证监会和社保基金理事会联合公告,在境内证券市场实施国有股转持政策,转持的国有股由全国社保基金理事会持有。据四部委联合的《实施办法》,股权分置改革新老划断后,凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含有国有股的股份有限公司,均须按首次公开发行时实际发行股份数量即增量发行部分的10%,将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。这一办法被业内人士称为国有股转持政策。本文重点分析转持政策的正向效用。

1 国有股转持的基本效用是提升社保基金实力

社会保障基金是社会保障体系的核心条件,是社会保障制度得以建立的物质基础,是社会保障可持续发展的重要支撑。社保基金的筹集是社会保障基金运行的起点。财政资助、企业缴纳、个人缴纳、社会捐赠和基金运营增值是社会保障基金资金的五大来源。然而现阶段,人口老龄化的加快、社会养老保险制度转型带来的隐性债务、个人账户空账运行及社会保障水平刚性增长等导致我国社会保障基金出现天量资金缺口。截至2008年年底,我国社会保障基金资产总额为5623亿元,负债为492亿元,基金净资产为5130亿元。而按国家的养老金制度设计,社保基金缺口在2008年年底至少是1万亿元以上,如加上社会统筹账户缺口,我国城市人口的公共养老金缺口至少在2万亿元以上。据中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文最新估算,截至2010年上半年,中国养老金“空账”规模大约为1.3万亿元；2004年该数字为7400亿元。而据世界银行的估算,单就社会保障基金中主要项目基本养老金一项,我国未来三四十年的资金缺口就高达9万亿元。

国有股转持政策的出台,其目的与减持政策一样,在于充实社会保障基金,弥补资金缺口。首先看到的是,转持政策提到的新老划断至桂林三金药业IPO之间的符合条件的已上市公司,其应该把部分国有股转持给社保基金。这部分公司有131家,涉及国有股东826家,应转持股份约83.94亿股,以境内证券市场15倍市盈率的股票平均中位值来计算,大约值为1000亿元。虽然这1000亿元相对数万亿元的历史缺口有些杯水车薪,但国有股转持的制度设计优化了社会保障基金的资金来源途径,据有关专家测算,如果今后的含国有股的公司IPO能够保持正常节奏,且这些企业的经营又基本良好,同时股票二级市场也能够保持稳定,那么通过国有股转持,未来社保基金将有一个良好的发展,再加上其他渠道的补充,其历史欠账会在几年内得到解决。而且转持政策给社保基金带来了两个想象空间：一是2006年6月19日以前的沪深上市公司的国有股是否转持；二是转持比例会不会在现有基础上有所增加。如果现转持政策能够顺利推行、市场各方面反响良好的话,转持的资金增量改革就有可能随之推行,这又会给社保基金带来实质性的支持。从这个角度看,2001年的国有股减持的动机也是为了支持社保基金,及早解决社保基金空账运行问题。只是当时没有进行股权分置改革,没有良好的环境和制度作为依托,所以减持政策最终被叫停。

2 国有股转持政策深化了国家财富与全民之间的机制

国有股是国家代“全民”所有的股份,其意味着中国公民对于国有企业都拥有一定份额的实质性所有权,只是在公司治理层面,需要借由全国各地大大小小的国企管理层来对国有资产进行管理。从法理上讲,全体民众应该拥有部分自主处理自己所拥有的国有股权的权利,这其中就包括卖出、转让甚至赠与等。但因为目前诸多机制设置的原因,国有股与民众中间隔了太多层级和距离,以至于真正作为国有股所有者的民众很难直接从国有股的诸多操作中获取实际财产性收益。

转变这一局面的关键在于减少民众与国有股之间的距离,通过相关国家制度的设定让民众直接高效地享受国有企业的“全民所有”属性所带来的经济价值。社保作为全民性的社会保障的提供者,刚好可以与“全民所享”这一属性对接。通过将国有股转由社保基金持有,实质是让民众的整体社保账户得到提升,进而让民众得到普遍性收益。唯一必须确定的是,既然国有股具有“全民所有”属性,那社保也应该进行实质性的、非区分性的全民覆盖,超越地域、户籍等限制,真正做到全民平等。现实中城乡二元结构和区域生产力发展的不平衡,使农民和经济落后地区的民众在享受社会保障方面处于相对弱势地位,这与国有股本身的全民属性和社会保障的全民平等法理相悖,极易造成新的不平等,所以社会保障制度本身的改革也要深化。

3 国有股转持的实质意义在于扩大消费对增长的贡献

2009年是全球经济危机后各经济体力求经济复苏的第一年,我国为“保增长”和“保八”采用了加大政府投资和双松的财政货币政策。因为需求“三驾马车”中的消费不旺、出口衰退已成事实,只有“城镇化”理论大旗下的投资才有可能实现既定经济目标。可投资过多会不会造成新的产能过剩，理论界众说纷纭。但扩大内需刺激消费来实现经济增长却是国人共识。如何拉动内需？如何刺激消费？如何使庞大的居民储蓄变成现实购买力？可以说,最终消费率的长期过低,国内民众的消费需求增长缓慢,经济增长过分依赖投资,一直是我国经济发展的“痼疾”。据统计,我国2009年上半年经济增长7%左右,而投资贡献率高达9成；1993―2003年,我国最终消费率占GDP的比重为59%左右,而同期相比，世界为78%左右。不难看出,我国的消费显然远低于世界平均水平,也低于大多数发展中国家,如印度的消费率绝大多数年份稳定在77%左右。

我国消费率低除了因为传统保守的消费观念和崇尚储蓄的文化理念,更是因为社会保障制度的不完善。社保制度的缺失,资金缺口的存在,使得老百姓失业、养老、医疗、教育及预期收入等产生忧虑,因而对未来生活的保障信心不足,对当前消费产生“后顾之忧”。对普通百姓而言,转持表明多年来名义上由全民所有的国企资产,现在可以用到他们最需要的社保中来了。如果转持的资产足够多,那些一直名义上与其他人平等地享有这些资产,但长期以来实际上可能与他们的生活毫不相干的弱势人群,在有病就医、老有所养、失业无收入时维持生计等问题上有了更多的希望。弱势人群社保体系的建立完善,会在一定程度上改变他们将不多的收入储蓄起来,以应付孩子上学、生病就医、自我养老的状况。这部分开支由社保承担起来后,他们会将有限收入中的更多部分用于家庭当前的消费,从而储蓄率和投资率双双下降。从宏观经济角度看,经济增长中消费增长的贡献率会逐渐增加,这对扩大内需特别是扩大消费需求对经济增长的贡献,意义重大。

4 国有股转持有利于完善公司治理结构

国有企业改制成国有公司后,暴露出许多治理结构上的严重问题,主要体现在国有股之持股主体虚位的性质和“一股独大”的股权结构两个方面。国有股转持政策出台前,上市公司的国有控股股东为了维护控股地位和应对市值考核的需要,一般不会主动减持股权。综合近10年学术界的实证研究,国有股“一股独大”对于上市公司的经营管理弊大于利。但是,当部分国有股被转持划归社保基金所有以后,情况就大不相同。社保基金在本质上是这些股票的财务投资者,如果公司经营得好,它会长期持有,一旦经营不好,只要不是处于限售状态,就会进行减持。这样,减持会弱化国有股股东对上市公司的控制能力,客观上增加了上市公司的压力。特别是社保基金所特有的追求稳定收益的特征,表现在其管理行为上,会对公司提出更多的稳健发展的要求,这能够在很大程度上制约公司的经营行为。国有股转持政策的实施,将改变国有上市公司的股权结构,从而不断完善国有上市公司的治理结构。

5 延长部分“大小限”的锁定期,缓解市场减持压力

转由社保基金会持有的境内上市公司国有股,社保基金会继续履行原有国有股东的禁售期义务,对股权分置改革新老划断到本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份,社保基金会在承继原有国有股东的法定和自愿承诺的基础上,再将禁售期延长3年。这一项三年的延长期规定,缓解了市场减持压力,有利于稳定股票价格。同时,通过国有股转社保基金,强制延长这部分“大小非”即“大小限”的锁定期,可以迫使社保基金进行“长期投资”,抑制社保基金的“投机”冲动,从而有利于中国股市的长期稳定与健康发展。

党的十七大报告中指出：“创造条件让更多群众拥有财产性收入”,“要采取多种方式充实社保基金,加强基金管理,实现保值增值”。不容置疑,国有股转持政策正是支持社保基金发展、增加百姓财产性收入的多赢之举,必将改善我国股市投资群体的生态环境。

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篇10

【关键词】 股权制衡； 公司绩效； 垄断性； 竞争性

一、引言

2005年4月29日我国证监会了《关于上市公司股权分权分置改革试点有关问题的通知》，正式开启了我国股权分置改革的工作，随后A股逐步向全流通市场转轨。股权分置改革是对股权作根本上的变革，其主要内容是非流通股股东向流通股股东支付一定的对价或履行一定的承诺，从而实现非流通股股票的流通功能。随着股权分置改革的基本完成，上市公司的股权问题再次成为焦点。众所周知，一股独大是我国上市公司较为普遍的现象。为了解决控股股东与中小股东之间利益不一致问题，人们开始关注相对均衡的股权结构，股权制衡理论也逐渐成为理论讨论的热点。

股权制衡是指在股权分配中，至少有两个以上的大股东分享控制权，前几大股东持股较为接近而形成的相互制约机制，或者较小股东的联合能对较大股东形成制约的股权结构。黄渝祥、李军（2003）认为“股权制衡”就是通过各大股东的内部利益牵制，达到相互监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。随着大股东持股比例的上升，有些大股东逐渐有能力和动力为谋取自身利益而侵害其他股东利益及公司利益。此时，如果各个大股东之间存在互相制约、互相监督的机制，使得大股东都无法单独控制企业的决策，从而在一定程度上能抑制控股股东对小股东的侵占，提高公司绩效。然而，股权制衡也可能存在不利的一面，其他大股东出于自身利益也会与控股股东结成联盟，而且过分的相互牵制关系可能导致公司的低效率，引发大股东的消极情绪，甚至恶意行为，进而损害公司的绩效。

另外，随着我国股权分置改革的基本完成，不同行业特征的上市公司的股权结构对公司绩效的影响是否有差异？这一问题也陆续被提出。因此本文以竞争性和垄断性两种不同行业特征下的公司为对象，就股权制衡对公司的影响进行了对比分析。本文的研究完善了相关领域的研究成果，有利于公司治理结构的进一步改善。

二、文献回顾与假设演绎

国外学者对股东之间的权力制衡关系的研究始于20世纪90年代末。McConnell &Servaes（1990）选取美国1976年1 173家上市公司以及1986年1 093家上市公司作为样本，研究发现，大股东持股比例呈显著的倒U型曲线关系，且公司绩效、结构与投资者持股比例呈显著的正相关关系。Roel &Pagano（1998）研究发现在公司中由于多个大股东的存在，可以起到抑制大股东掏空公司资产的作用。Subrata Sarkar（2000）研究了印度公司中不同类型的大股东与公司价值的关系，发现在以印度为代表的发展中国家，由于存在法律对中小股东利益保护不足的问题，股权制衡对提高公司的经营绩效会起到提升作用。Gutierrez &Ttibo（2004）通过研究西班牙的数据发现，控制权集团对企业业绩有显著的正向影响。Henk Berkman（2009）等发现私人非控股大股东对控股股东具有强烈的监督动机，实现了保护中心股东利益的目的。但Thorsten Beck et al.（2000）发现股权制衡能产生有利的经济后果，也能导致不利的经济后果。Gomes &Novaes（2005）进一步指出，股权制衡虽然可以有效防止单一股东采取利己行为对其他大股东进行剥削，但公司内部的不统一也会造成公司丧失有利的投资机会，所以多个大股东并存只适合存在过度投资问题或有强烈融资需求的公司。

国内学者对股权制衡的研究也始于20世纪90年代末。孙永祥和黄祖辉（1999）选取了1998年503家沪深上市公司，发现有一定集中度和其他大股东存在的制衡型股权结构，在总体上有利于公司治理机制的发挥。宋敏等（2004）通过研究沪深两市1 000多家上市公司过去三年的非平衡纵列样本，发现股权制衡对控股股东具有显著的监督和制衡作用。朱雅琴（2010）以2007年沪深上市公司的横截面数据为研究对象，发现多个大股东之间的股权制衡度与公司绩效正相关。吕怀丽、李婉丽（2011）分别从控股股东与非控股大股东的绩效函数出发，发现股权制衡能够提升公司治理绩效，表现为股权制衡对控股股东侵占的负向影响。但是刘银国等（2010）以2005―2008年沪市机械、设备、仪表板块上市公司为样本，研究结果显示股权制衡度与公司绩效呈负相关。苏巍（2012）选用煤炭行业上市公司2008―2010年的数据，研究表明股权制衡度在一定的范围内对公司绩效有负面的影响。近几年来还有些学者发现股权制衡度与公司绩效无关。曹西茜（2012）在现有研究的基础上，就交叉上市公司股权结构与经营绩效相关性进行实证研究，发现对于交叉上市类公司，股权集中度、股权制衡度、流通股比例、高管人员持股比例及机构持股比例与公司净资产收益率之间均不存在显著的相关性。

综上，笔者发现，有关股权制衡的研究，多数国内外学者是以整体上市公司的综合数据作为样本选择的基础，他们没有考虑行业因素，默认所有行业的结论是一样的。然而，行业特征对公司绩效究竟是否有影响是值得研究的。基于此，本文将考察股改后的上市公司，并从竞争性、垄断性两种行业特征角度对其关系做对比实证分析。基于上述分析，本文也假设行业特征对公司绩效无影响，提出假设1：

假设1：垄断性与竞争性两种行业特征下股权制衡与公司绩效的关系是相同的。

此外，笔者还发现国内外对于股权制衡与公司绩效的关系研究结论不一，有些研究发现股权制衡有利于公司绩效的提升，有些研究结论却恰好相反，还有些研究发现他们之间无明显的相关性。笔者认为：股权制衡可以通过大股东间的内部利益牵制、制衡，抑制控股股东的“侵占”行为，提高公司的治理效率和绩效。但股权制衡并不一定越大越有利，股东需要为监督行为承担成本，当这种成本低于收益时，其他股东就会消极行使监督和制衡职能，而且股权制衡度越大，大股东之间的股权差距就越小，这时候“意见分歧效应”更为突出，控股股东与公司利益的协同效应也会被削弱，其直接后果是导致公司运作效率低下，减损公司价值。因此，理论上应该存在一个最优的股权制衡度，既能充分发挥大股东的制衡作用，又能提高公司决策效率。综上所述，提出假设2和假设3：

假设2：在垄断性行业中，股权制衡度与公司绩效存在显著倒U型关系。在股权制衡度较低时，与公司绩效正相关；在股权制衡度较高时，与公司绩效负相关。

假设3：在竞争性行业中，股权制衡度与公司绩效存在显著倒U型关系。在股权制衡度较低时，与公司绩效正相关；在股权制衡度较高时，与公司绩效负相关。

三、实证分析

（一）变量选择

1.被解释变量

在国外的研究中，托宾Q值经常被用来衡量公司价值，因为国外证券市场运作规范、法制比较健全，证券市场的价格发现功能发挥得比较充分，股价能够成为反映公司经营状况、发展潜力的综合指标。而我国的股市还处于发展中，很多地方都尚待规范，具有过度投机的特征。我国流通股的市场价值波动很大，对于中国股市是否达到弱势有效还尚无一致结论，那么股票价格代表公司的价值就很难有说服力，而且公司市场价值的估计误差非常大，并不能真正反映市场对企业的评估，因而以托宾Q作为公司绩效指标的实证研究对企业来说局限性较大。目前很多国内外学者还采用ROE来评价公司绩效，但由于ROE是证监会对上市公司首次公开发行（IPO）、配股和特别处理（ST）的考核指标，企业对这一指标进行盈余管理的现象比较严重，用ROE来进行研究也存在缺陷，因此本文选用了总资产收益率（ROA）作为公司绩效的衡量指标，ROA反映了单位资产带给公司的利润，反映公司的盈利能力，而且上市公司也难以普遍、长时间地操纵ROA。

2.解释变量

关于股权制衡度的表示方式，本文采用如下替代变量：第二至第五大股东持股比例之和以及第二至第十大股东持股比例之和分别除以第一大股东持股比例。

3.控制变量

除了股权制衡度变量会影响公司绩效之外，还有很多因素会影响公司绩效，为了控制这些影响因素，本文主要选取了两个变量：公司规模LNA和资产负债率DEBT。（见表1）

（二）描述性统计分析

本文选取的数据来源于国泰安数据库披露的2010―2011年上市公司数据。为避免A股、B股以及境外上市股H股等的差异，本文以沪深两市A股上市公司的数据为研究对象。以证监会行业分类标准为依据，选择批发、零售贸易业及服装纺织毛皮制造业作为竞争性行业的分析样本；选择采掘、电力和煤气行业作为垄断性行业的分析样本。为了保证数据的有效性，本文对数据样本进行了必要的筛选：剔除了2009年年底未完成股权分置改革的上市公司；剔除了ST与PT上市公司；剔除了其他数据缺失或者异常的公司，最后选定竞争性行业188家，垄断性行业127家作为最终研究对象。本文建模工具和数据处理使用Eviews6.0软件。表2为本实证研究所涉及数据的描述性统计分析。

从表2数据可以看出，在垄断性行业中，就股权制衡度指标S1m和S2m来说，其最大值和最小值之间存在较大差距：指标S1m的最大、最小值分别是4.4380和0.0234；指标S2m的最大、最小值分别是2.4585和0.0139。在竞争性行业中也存在类似情况，股权制衡度指标S1c和S2c的最大和最小值之间也存在较大差距。可见无论是竞争性行业还是垄断性行业，股权制衡度在公司之间表现都各不相同。与此同时，垄断性和竞争性行业中S1m、S1c的均值分别为0.6473和0.7910，说明较垄断性行业而言竞争性行业中的股权制衡水平更高；另外，竞争性、垄断性行业中S1m、S1c、S2m、S2c的均值都小于1，这说明大股东集团内部第一大股东占有绝对的优势，但从竞争性行业中S1c均值达到0.7910来看，第二大股东到第十大股东的所有权对第一大股东的制约从数值上看仍是有效的。

（三）实证模型及假设检验

根据上文提出的假设，建立如下实证模型，分别对垄断性和竞争性行业的数据进行回归分析：

式中，α0、β0代表常数项，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4代表系数。通过Eviews6.0统计分析软件得出表3、表4。

从表3可以看出，在垄断性行业中，回归方程的Adj.R2分别为0.190240和0.189161，符合一般的研究趋势；F值分别为15.68339和15.58065，在1%水平显著，说明方程的整体显著性很好，具有统计意义；D-W值分别为1.953305和1.948061，说明各变量之间不存在共线性问题，适合做多元回归分析。解释变量S1m、S2m的一次方系数为正，二次方系数为负，说明垄断性行业中股权制衡度与公司绩效呈倒U型关系，但其系数均未达到显著性水平，这可能是由于垄断性行业的上市公司多数股权过于集中，大股东之间不存在明显的制衡关系，因此假设2未得到检验。但是，LNAm和DEBTm与ROAm分别达到了5%和1%的显著正相关和显著负相关。

从表4可以看出，在竞争性行业中，回归方程的Adj.R2分别为0.233872和0.229226，符合一般的研究趋势；且F值分别为28.62655和27.91448，在1%水平显著，说明方程的整体显著性很好，具有统计意义；D-W值分别为1.905550和1.999853，说明各变量之间不存在共线性问题。从各变量的回归情况看，竞争性行业中，解释变量、控制变量与被解释变量之间存在显著的相关性关系。股权制衡度S1c、S2c的一次方与公司绩效在1%的显著性水平上正相关，股权制衡度S1c、S2c的二次方与公司绩效在1%的显著性水平上呈负相关关系，这说明竞争性行业中股权制衡度与公司绩效之间呈显著倒U型关系，因此假设3得到检验，即在竞争性行业中，利益协同效应与壕沟防御效应同时存在，且在不同的股权制衡度下，两种效应对控股股东的影响存在差别。当其他制衡大股东持股比例相对较低时，利益协同效应起主要作用，此时大股东利用私权损害公司利益为自己谋利的行为会在很大程度上受到限制；当其他制衡大股东持股比例达到一定程度，甚至为过度股权制衡，就可能会引起经营管理的纠纷，各股东都谋取私利，利益的冲突导致公司治理的低效率。

综上分析，在垄断性行业中，股权制衡度与公司绩效之间没有显著相关性；而在竞争性行业中，股权制衡度与公司绩效之间呈显著倒U型关系，所以假设1不成立。但是对于公司规模和资产负债率与公司绩效的关系，无论是在垄断性还是竞争性行业中，它们都表现出显著的相关性。

四、研究结论

通过以上分析表明，股权制衡度对公司绩效的影响因行业不同而有差异。垄断性行业多为稀缺资源行业或者是市场准入条件较高的行业，经营的稳定是取得良好经营绩效的重要基础。虽然实证结果表明垄断性行业中，股权制衡度与公司绩效也呈倒U型关系，但其关系很微弱，也就是其股权制衡度的高低对其公司绩效的影响并不显著，股权制衡度对公司绩效的作用也就未充分发挥出来，这可能与垄断性行业本身特性有关。

然而在竞争性行业中，股权制衡度与公司绩效之间存在明显的倒U型关系。在竞争性行业中，对于不存在制衡机制的公司而言，存在一定股权制衡的上市公司，其大股东对资金侵占的情况普遍较少，并且，在投资方案选择、公司重要决策中，大股东为谋取私利而损害其他股东的行为也会在很大程度上受到限制。随着股权制衡度的增大，即其他大股东持股比例的增长，他们对公司的控制权和所有权与第一大股东逐渐趋于一致，此时也就达到了大股东集团内部利益的一致性，股权制衡度对公司最有利，即达到了它们之间的最优点。但是，当制衡股东对大股东的制衡能力过度，就容易出现“竞争性合谋”，此时的股权制衡徒具其表，增大了股东之间合谋的可能性，表现为制衡股东与大股东一起侵占公司资源，引起股权制衡上市公司经营绩效的低下。此外，股权制衡度的过度提高也会导致大股东对公司影响力的降低，从而降低其勤勉尽职的程度与相应的正面激励效果，增加了公司成本，最终也降低了公司绩效。

因此，适度的股权制衡度对公司绩效具有促进作用，应当充分利用大股东之间的制衡效应，降低管理层与股东之间的成本；利用大股东间的适度制衡，提高公司治理机制的合理程度，以加强不良内部交易行为的约束力度，从主观上克服弊端。同时，本文还发现，无论是垄断性行业还是竞争性行业，公司规模与公司绩效呈显著正相关关系，而资产负债率与公司绩效始终呈显著负相关关系。即公司总资产越多，可以利用的经济资源就越多，越利于公司的运作，对公司绩效相应地会有促进效应；资产负债率过高，说明公司资本结构可能有问题，负债过多影响公司正常运转。

总之，由于行业特征的差异及各个行业股权制衡的实际情况存在差异，对不同行业的上市公司进行研究，可以得出更适合该行业的有意义的结论。此外，本文研究还存在一些不足之处，比如没有具体研究是什么原因导致了两种行业特征下股权制衡度与公司绩效关系的不同，这在今后的同类研究中值得深究。

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