金融期货论文范文

导语：如何才能写好一篇金融期货论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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摘要：2005年下半年，我国股市触底反弹，开始了新一波牛市行情。虽然该波行情总体趋势是向上的，但其中也经历了几次较大幅度的调整。其中，2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。而私募基金与公募基金优势互补，可以避免股市大起大落。文章首先对如何界定私募基金、非法私募基金以及其合法化进行探讨，然后对其完善提出了几点建议。

关键词：私募基金；私募证券投资基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。

（八）完善我国其他金融衍生工具

由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。

对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。

参考文献：

1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).

2、王凌燕.中国私募基金发展问题研究[J].经济与管理,2007(3).

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关键词股指期货;参与模式;中介机构

金融期货是在20世纪70年代世界金融体制发生重大变革，世界金融市场日益动荡不安的背景下诞生的。论文金融期货经过近20年的迅速发展，已占世界期货交易量的67%。近年来，比重更是上升到80%以上。由于实际条件和经济社会环境不同，各国金融期货市场参与模式呈现出不同的市场格局和发展特点。对于我国来说发达与新兴市场的借鉴重点将有所不同。在以美、英、日等国为代表的发达市场上，已形成成熟的期货行业体系，其完备的法律法规、规范的监控体系、丰富的产品系列、有序的参与层次，都有我国发展金融期货所必须认真借鉴的宝贵经验。而对于台湾这个新兴期货市场，在借鉴成熟市场经验的同时，根据自身情况进行创新，摸索出一整套适用于东亚，尤其是大中华地区的金融期货市场文化，促进了金融期货市场的迅猛发展，这是我们要重点吸收借鉴的地方。

1境外金融机构参与金融期货的模式借鉴

1.1美国期货市场发展及状况美国是期货市场和期货行业发展最为成熟的国家，其期货行业结构在原发型期货市场中最具代表性。

1.1.1美国主要证券公司参与情况。在美国，证券公司主要通过部门或者专业子公司2种方式参与金融期货。一些证券公司通过设立专业子公司从事期货交易，如美林期货公司、JP摩根期货公司等都是期货专营商。而另一些证券公司，则通过部门参与，如摩根斯坦利、所罗门美邦等公司都兼营期货交易(期货兼营商)[1]。

美国的大多数证券公司都在一些期货交易所取得会员资格，开展经纪、自营两类业务。既客户从事场内期货交易，也为公司特定的交易策略和风险管理从事自营交易。

1.1.2美国期货市场中介机构。美国《商品交易法》将其期货市场的中介机构划分为业务型、客户开发型以及管理服务型三大类。

第一类:业务型的中介机构。主要是期货佣金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、场内经纪商FB(FloorBro-ker)以及场内交易商FT(FloorTrader)。FCM是各种期货经纪中介的核心，从其功能来看，与我国的期货经纪公司类似。据统计，在美国期货业协会(NFA)注册的FCM目前共有192家。而根据不同的营运模式，美国的FCM又可以分为3种:一是全能型金融服务公司，如高盛公司、花旗环球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨头，期货经纪业仅占其业务的一部分;二是专业的期货经纪公司，以瑞富期货公司(Refco)为典型代表;三是现货公司兼营期货经纪业务，这类公司包括一些大型的现货加工商、仓储商、中间商和出口商等。它们最初涉足期货市场主要是为了套期保值，后来逐渐拓展到期货经纪业务，有些现货公司还下设了专门从事期货经纪业务的子公司，例如嘉吉投资者服务公司(CargillInvestorServices)就承担了其母公司的套保业务。此外，型中介还包括FB和FT。FB又称出市经纪人，他们在交易池内替客户或经纪公司执行期货交易指令。FT与FB正好相反，他们在交易池内替自己所属公司做交易。如果是替自己账户做交易，通常称之为自营商(Local)。

第二类:客户开发型的中介机构。主要有介绍经纪商IB(IntroducingBroker)和经纪业务联系人AP(AssociatedPerson)。硕士论文IB既可以是机构也可以是个人，但一般都以机构的形式存在。它可以开发客户或接受期货期权指令，但不能接受客户的资金，且必须通过FCM进行结算。IB又分为独立执业的IB(IIB)和由FCM担保的IB(GIB)。IIB必须维持最低的资本要求，并保存账簿和交易记录。GIB则与FCM签订担保协议，借以免除对IB的资本和记录的法定要求。在NFA注册的IIB目前共有466家，GIB则有1043家。我国尚不存在类似于IIB的期货中介机构，而期货经纪公司在异地的分支机构、营业网点则与GIB颇为相似。在FCM的业务结构中，许多IB的客户量和交易量都远比FCM直接开发的要大，IB的引入极大地促进了美国期货业的发展。经纪业务联系人(AP)主要从事所属的FCM、IB等机构的业务开发、客户等工作。他们均以个人形式存在，包括期货经纪公司的账户执行人、销售助理和分店经理等。经纪业务联系人不允许存在双重身份，即不能同时为2个期货经纪机构服务。在NFA注册的经纪业务联系人共有53898人。其中，以账户执行人AE(AccountExecutive)最为典型，他们是FCM的业务代表，是专门为期货经纪公司招揽客户并替客户执行交易和提供市场咨询的人，与我国期货经纪公司内部经纪人的角色类似。

第三类:管理服务型的中介机构。主要包括商品基金经理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顾问CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向个人筹集资金组成基金，然后利用这个基金在期货市场上从事投机业，以图获利的个人或组织。CTA可以提供期货交易建议，如管理和指导账户、发表即时评论、热线电话咨询、提供交易系统等，但不能接受客户的资金。目前，在NFA注册的CPO有1470家，CTA有790家。

1.2台湾期货市场发展及状况台湾期货市场属于新兴的期货市场，其发展方式为先行开放国外期货市场，然后再建立国内市场，这与台湾证券市场的开放思路是一样的。台湾市场是新近快速健康发展的新兴市场之一，并且由于金融改革历程、投资文化及投资者结构与大陆情况极为相似等原因，在诸多方面值得我们认真学习。

1.2.1台湾证券公司参与情况。台湾证券公司可以作为期货兼营商，全面的参与期货业务，同时，存在一些期货公司作为期货专营商，提供更为专一的期货服务。截止到2005年10月底，台湾期货市场有专营自营商13家;有他业兼营自营商23家;有专营经纪商23家;他业兼营经纪商17家;交易辅助人75家;结算会员32家[3]。

台湾的法规规定证券公司可以通过子公司、部门等形式参与经纪业务，可以通过部门、子公司、交易人身份参与自营业务。需要说明的是，在台湾，许多期货公司都具有证券公司背景。如，台湾的元大京华，成立专门的期货子公司———元大京华期货公司，从事经纪和自营(1998年增加)业务，同时，元大京华证券公司下的自营部也从事期货自营业务，同时，经纪部从事期货交易辅助人业务。宝来证券在新金融商品处下设期货自营部，并成立宝来瑞富期货子公司，成为台湾最大的期货商，开展期货、选择权、期货经纪、结算、期货自营等业务。

根据仔细比较分析，台湾不同规模的证券公司在参与形式上，分别存在一定的趋同性。经纪业务方面，大型证券公司更倾向于采取全资控股的子公司形式参与(这种子公司多为证券公司为开展期货业务而专设)，中小型证券公司更倾向于采取部门形式参与。自营业务方面，证券公司一般都设有自营部门，但大型证券公司的子公司一般也开展自营业务，而中小型证券公司一般没有子公司，或者存在子公司也主要经营经纪业务而不开展自营业务。

1.2.2台湾期货市中介机构。台湾的期货交易商分为期货经纪商和期货自营商。期货经纪商包括期货经纪公司和兼营期货业务的证券商。一般企业法人不能成为交易所的会员。在台湾的证券行业与期货行业是混业经营，证券商既可以自营期货与期权业务，也可以兼营期货经纪业务。另外，仅证券经纪商可以申请经营期货交易辅助业务，证券商兼营期货经纪业务的，不得申请经营期货交易辅助业务。期货交易辅助人属期货服务事业，它接受期货商的委托，从事的业务范围包括:招揽期货交易人从事期货交易、期货商接受期货交易人开户接受期货交易人期货交易之委托单并交付期货商执行。期货交易辅助人从事期货交易招揽业务时，必须以委托期货商的名义进行。期货交易辅助人只能接受一家期货商的委任，但期货商可同时委任一家以上的期货交易辅助人[2]。

台湾地区的期货经纪商主要有4类:一是专营期货经纪商，只受托从事证期局公告的国内外期货期权交易;二是兼营期货商，包括一些本土及外国券商和金融机构;三是期货交易辅助人，主要是一些获许经营期货交易辅助业务的证券经纪机构，期货交易辅助业务包括招揽客户、期货商接受客户开户，接受客户的委托单并交付期货商执行等;四是复委托公司，就是本土客户从事国外期货交易的机构，它们将委托单转给境内的国外复委托期货商，然后再转给境外的交易所达成交易。

2我国券商参与模式设计

我国期货业目前交易的期货品种仅限于商品期货，金融期货尚是一片空白，随着我国经济的快速发展，尽快推出金融期货势在必行。通过对美国这个成熟市场及台湾新兴期货市场的发展历程及经验教训来看，我们可以得到不少有益的启示。同是作为新兴期货市场的内地期货市场，要稳步健康地向前发展，券商参与模式可以参考如下几个方面。

2.1加快期货市场法规建设，完善监管与自律管理体系

尽管几乎世界各国在建立期货市场的过程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、台湾的期货市场却是在借鉴美英等期货市场的成功经验的基础上采取“先立法，后建市”的思路创立并发展起来的。医学论文这样，既可以避免少走弯路，节省“学费”，充分获得后发性利益，同时也可以使期货市场迅速与国际接轨，按国际惯例规范来发展期货市场。

结合中国的具体情况，同时参考美国的监管模式，我国的监管主体应分为三级，包括国家监管、行业自律监管、交易所监管。《期货交易管理暂行条例》第五条规定:中国证券监督管理委员会(简称证监会)对期货市场实行集中统一的监督管理。据此规定，证监会是国家监管主体。在我国，金融期货推出后，如果证券公司等金融机构允许参与金融期货交易，那么有权力进行监管的行业自律组织将包括期货业协会和证券业协会。而市场及交易监管主体则为交易所。

2.2分层控制风险，层次化市场管理，形成金字塔型结构

无论是美国、台湾或是其他一些国家，在市场结构方面都反映出一个共性，那就是分层控制风险，层次化市场管理，减少交易所直接管理的机构数目。主要体现在结算会员与交易会员的分离以及IB业务的引进等。这种金字塔式的市场结构，有助于控制市场竞争，形成价值链结构管理。这在我国现在强调混业经营的同时，也要注意引导行业健康发展，避免行业恶性竞争。

2.2.1结算会员与交易会员分离。在香港，结算会员和交易会员是明显区分的。而在台湾，虽然没有交易会员这一说法，但从本质上看，参与交易的期货商就相当于交易会员，而期货商并不都是结算会员，因此，在台湾实际上也是交易会员与结算会员分离的模式。

而我国期货市场上，期货公司实际上资质差别很大，但目前不区分交易、结算会员资格，全部经纪公司都是交易所会员，都拥有交易及结算资格。可见，让部分资历较好的交易会员成为结算会员，可以将结算风险进一步过滤，减小了交易所的风险。

此外，我国现在有上海、大连、郑州3家期货交易所，每家交易所对各自的会员分别进行结算。若要到3家交易所同时交易就要结算3次。若能将3家交易所的结算系统统一起来，以交易实体为结算单位，即无论在几家交易所交易只需结算1次，这样既能节省结算费用，又有助于对交易实体进行综合风险的控制。当然，要实现交易所间结算的统一，这在当前还是有一定困难的，但随着市场的发展成熟，也将是一个必然趋势。

2.2.2推行IB业务。在台湾、美国等市场上，都有IB或类似的中介层次，并且，在台湾，只有证券公司才可以从事IB业务。这不仅有效地控制了参与风险，限制资质不达要求的金融机构的金融期货参与层次，同时又为他们提供了参与并分享金融期货业务的机会，还增加了金融期货市场的组织动员能力，有利于开发更多的期货投资者。因此，我国应借鉴这一经验，相应地推出IB业务。

2.3证券公司应成为金融期货尤其是股指期货业务的主导参与机构无论是在美国、英国等成熟的资本市场，还是在台湾、香港等新兴市场，证券公司都是金融期货市场，尤其是股指期货业务的主导参与机构。特别是我国期货经纪公司规模较小的现状，更加需要引入更有资金实力、规模更大、管理更好的证券公司参与市场，这对于稳定市场起到非常重要的作用。此外，证券公司还应该授予更多的选择权。尽管台湾的证券公司都朝着金融控股的模式发展，原本由部门从事期货经纪业务的，在有了自己的控股期货子公司后，也转为由子公司负责期货经纪业务的模式。但我们注意到，在市场发展初期，至少在法规方面，对证券公司的限制比较少，公司可以根据自己的实际情况，在风险可控的前提下，自由选择期货参与模式，而非强制要求其一定要通过子公司或部门来经营。并且，从台湾的实际交易数据中分析发现，市场自营账户发生的交易量占到整个交易量的45%左右(表1)，显示了台湾市场上证券公司、期货公司等主导参与机构对市场的强大影响力，这一点是国内股票及期货市场所根本不能想象的。而基于证券行业相对期货行业绝对强势的国内实际情况分析，可以认为，未来证券公司对股指期货市场的影响将是很大的。

2.4推行“业务牌照”制度，合理控制市场参与者资质和数目尽管台湾目前有近200家证券公司，但真正参与期货交易的证券公司只有30多家，期货公司也只有20多家。台湾期货交易所已发展了近10年，已经形成了比较成熟的模式，但其参与数量始终在一个较小的比例范围之内。更为重要的是，台湾的金融期货业务并非只是一个统一的业务资格，可以进一步细分为股指期货、利率期货等业务条件，并且，证券公司等参与者可以针对某项业务有针对性地申请该子业务资格，如股指期货业务资格。

同时，香港在2003年以前一直实行单一牌照制度，虽然这种方式不利于企业多元化发展，但在一定程度上巩固了公司的主营业务发展。这对于市场早期的发展是有利的。但当市场成熟时，这种业务范围的限制就会抑制公司的发展。职称论文因此，实际上香港业务牌照制度从单一到多元的转变，也是一种市场逐步放开的过程。

这对于我国在开放股指期货的初期，有重要的借鉴意义。即市场准入一定要逐步放开，先紧后松，才能稳定市场;要是先松后紧，出了问题就容易造成市场混乱。我国之前对期货经营资源控制并不严格，以致目前拥有180多家期货公司，他们可以经营全部期货业务。事实上，已经暴露出一些问题，比如一些期货公司规模比较小，风险控制能力较弱等，也导致了一些违规事件的发生。因此，我国期货公司应借鉴台湾模式，朝着做强做大的方向发展，而非仅仅是做多。增资扩股、引入资金实力更强、管理模式更先进的公司为股东、甚至兼并收购等，都会起到整合市场的作用。

3结语

对于股指期货而言，国外有的市场已经发展的比较成熟。但是在借鉴别国经验的同时，必须结合我国已有市场的情况，不能强套硬搬。比如，我国期货公司数量多，质量差，这就与国外市场截然不同，因此我们需要充分考虑我国期货公司的风险控制能力和市场参与情况。再如，我国期货交易所的客户承受能力有限，若将来股指期货在期货交易所交易，面临的很现实的一个问题就是如何同时接纳数倍于商品期货的客户交易，如何处理急剧扩大的交易量等。

对我国现实中收购兼并在操作上的繁琐，也决定了一些理论上可行的方案，在现实中就不太可行。总之，根据股指期货所具有的功能和国外股指期货市场的成功经验，在我国推出股指期货交易，对发展和完善我国证券市场体系，提高国际竞争力等具有十分重要的意义，同时也应该加强法律、市场监管和券商参与模式设计几方面的配合。

参考文献

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【论文关键词】期货市场;交易所;期货公司;套期保值;发现价格

【论文摘要】期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。

1引言

期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。

我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。

自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所（上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所）和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。

2期货市场的由来及发展历程

期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。

3金融危机中期货市场角色分析

期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。

金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振,其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到,以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时,也扩大了金融风险,引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚,这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验,它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机,人们开始从各个方面对这场危机进行反思,其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效,但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此,在金融创新日益频繁的今天,如何有效地防范金融风险,如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。

4在全球金融风暴中反思我国期货市场发展

4.1加强期货市场的风险控制。

风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。

4.2期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作

2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。

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【关键词】国债期货；利率市场化；互动关系

我国曾在1992年-1995年进行过国债期货试点，并且很多论文对首次国债期货试点失败的原因进行了分析。在诸多原因中，除了政策、监管、投机、国债现货规模等方面的原因外，利率没有市场化也是重要原因之一。最近学术界和实践领域对重推国债期货的呼声很高，我国金融期货交易所还专门推出了国债期货模拟交易。重推国债期货，有利于利率市场化，有利于完善利率形成机制，应该重新推出国债期货。

一、国债期货的基本属性和功能

（一）国债期货的基本属性

1.从金融产品的衍生关系来看，国债期货属于利率期货

利率期货，亦称“利率期货合约”，是以约定的价格和数量对某些特定的具有利息和期限的金融商品在将来某一时间进行交割的期货合约。作为一种金融衍生品，利率期货的标的资产可以是货币市场、资本市场的各种债务凭证，也可以是利率本身。从货币市场、资本市场挑选出不同期限、不同利率的国债，并以这些国债作为标的资产而形成的利率期货，就称为国债期货。作为利率期货的一种，国债期货的本质无非是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融期货产品。

2.从票面利率形成机制来看，国债期货合约的票面利率决定于利率变化

国债期货交易，是指以国家财政机构发行的政府负债凭证为标的资产的期货合约的交易。国债期货合约票面利率是国债现货发行票面利率、市场利率在一定时间约束下的综合性利率。国债期货的基本属性就是利率属性。

（二）国债期货的主要功能

1.规避利率风险

国债期货规避利率风险的功能，是通过在国债现货、期货市场之间进行套期保值交易来实现的。其基本原理是：由于国债期货价格与其标的资产现货价格的变动趋势具有同向性，当现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨，反之亦然。因此，人们可以通过在期货市场上进行与现货市场相反的交易来达到套期保值的目的，避免因利率波动而造成资产损失。

2.价格发现和活跃国债现货市场功能

在国债期货市场上，国债期货合约的交易是通过公开竞价持续进行的，每时每刻的信息都会为交易者提供买、卖决策的依据。随着交易的进行，交易者可以不断地根据所获得的最新信息修正原先对市场的看法，形成新的成交价格。而这种成交价是连续公开竞价和不断纠错的结果，具有公开性、连续性、预期性和权威性。

3.促进一级市场的国债发行

这一功能主要是通过两类主体实现的：一类是一级市场上的国债发行承销商。作为规避利率风险的重要工具，国债期货可以使国债发行承销商实现二级市场和期货市场的套期保值，因此承销商更有信心积极参与国债一级市场的承销；另一类是国债二级市场中的交易商。作为国债现货的持有者，国债二级市场的交易者必须经常在国债期货市场进行套期保值交易，从而活跃国债二级市场，而国债二级市场旺盛的交易又会促进一级市场的国债发行。

二、利率市场化的基本内涵和实现机制

（一）利率市场化的基本内涵

利率市场化，就是逐步实现由市场资金供、求双方共同决定利率的过程。利率是一个资金价格体系，该体系是由货币市场、债券市场利率和存、贷款利率，短、中、长期利率，以及本币、外币利率等不同市场、不同层次、不同期限和不同币种的利率构成的。其中，国债期货利率就是构成利率体系必不可少的一部分；由于政治、经济环境等因素的不同，不同国家或同一国家的不同阶段会导致各种利率之间呈现出不尽相同的变动规律。因此，我国利率市场化必须按照社会政治、经济变化规律来确定利率市场化的步骤和层次，逐步实现各个金融市场利率的市场化。

（二）利率市场化的实现机制

为了实现利率完全市场化的目标，通常有两种机制：一种是政策机制，即通过政府及其在不同时期出台的政策来推动利率市场化进程，按照先后顺序，逐步实现不同层面上的利率市场化；一种是市场机制，也就是通过金融市场需求的不断升级和金融市场供给迎合这种需求，或者通过金融创新产品的不断供给来开发、引致市场需求，在金融产品创新的供求互动中，逐步推进利率市场化的进程。

三、国债期货和利率市场化的互动性

无论从国债期货角度还是从利率市场化角度，国债期货和利率市场化之间关系都十分密切。

（一）利率市场化内涵决定了国债期货的产生与发展

随着经济的发展，在利率体系中不同市场和不同层次的利率会逐步实现市场化，若其中某一或某些层次上利率波动的剧烈程度和频度超过了人们对利率风险损失的承受限度时，为了有效的规避利率风险，国债期货就会在人们巨大的避险需求中应运而生，并随着国债市场层次及其相关利率风险的增加而逐步得到发展。

（二）利率市场化机制决定了国债期货的地位

在利率市场化过程中，如果政策机制占主导，市场机制对形成整个金融市场基准利率的促进作用很容易被削弱。于是市场机制下的国债期货合约票面利率，就很难取得基准利率的市场地位。相反，在利率市场化过程中，在市场机制作用下，国债期货市场反应真实的国债供求关系，国债期货价格发现功能发挥比较充分，则会缩短基准利率遴选时间，国债期货合约票面利率也就很容易取得基准利率地位。

（三）国债期货的主要功能决定了利率市场化的进程

如果没有国债期货，或受国债现货规模小、品种少等因素的限制，国债期货的主要功能不能得到有效发挥，那么在国债发行、现券流通和回购交易等多层市场就会导致多种利率形成机制，使利率风险增大，从而减缓了利率市场化的进程。相反，如果有国债期货及其跨市场的套期保值交易，同时有充足的可供国债期货交割的债券规模和合理的品种结构，那么国债期货的主要功能能够正常发挥，国债期货套期保值交易就会打破多层次市场的条块分割，形成相辅相成的利率体系，进一步推动利率市场化的进程。

四、结论

从国债期货和利率市场化互动关系上看，我国资本市场经过了17年的发展，目前的利率市场化进程、多层次国债市场、国债现货规模和政策法规等方面，都形成了重推国债期货的基础或前提。国债发行和现货交易利率的市场化，为国债期货重新推出提供了重要的前提；国债发行、现货、回购市场场内、场外市场等不同层次国债市场是重推国债期货的现实条件；我国国债发行和存量规模迅速扩大，期限结构日趋合理，是发挥国债期货功能的重要条件；现行的政策和法律法规体系为国债期货的成功推出提供了重要的依据和保障。

参考文献：

[1]吴晓求，应展宇.关于重新设立国债期货的若干问题[J].财贸经济，2003（10）.

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论文摘要:金融期权是新出现的一种金融衍生品,在国际金融市场上其交易量已越来越大,交易品种日益俱增,交易范围不断扩大,已成为人们关注的一项新的金融业务。本文就金融期权的基本特征和主要功能作一探讨,帮助人们认识和熟悉金融期权,以促进当今的金融创新和金融业务的发展。

一、金融期权的分类及其交易策略

(一)金融期权的含义及主要内容

金融期权是指在特定的时间内,按协议价格及规定的数量买卖某种指定的金融产品的权利。其主要内容包括投票期权、股指期货期权、货币期权、利率期权等。随着金融创新的发展,各种金融产品进行组合,创造出新的期权产品,如:把互换和期权组合成互换期权,把期货和期权组合成期货合同期权等。

(二)期权的分类

金融期权可以从不同的角度进行分类:

1.根据期权的内容分,可分为买权和卖权。买权,指期权的买卖双方约定在到期日或期满前,买方有权按协定价从卖方手中买入特定数量的金融商品。卖权,指期权的买卖双方约定在到期日或期满前,买方有权按协定价向卖方出售特定数量的金融商品。

2.根据期权的协定价与市场价的关系,可分为平价期权、有利期权、不利期权。平价期权即期权的协定价与市场价相等。有利期权,即期权买权的协定价低于市场价,卖权的协定价高于市场价,由于协定价对卖方有利,所以称为有利价。不利期权,买方的协定价高于市场价,卖方的协定价低于市场价,由于协定价对买方不利,所以称为不利期权。

3.根据履行期限分,可分为美式期权和欧式期权。美式期权是指买方可以在成交日至期权到期日之前的任何时间,要求卖方履约。欧式期权是指买方在到期日的当天才可以要求执行期权。

(三)最常用的金融期权交易策略

1.看涨期权:看涨期权又分买入看涨期权和卖出看涨权。买入看涨期权,是指购买者获得了在到期日以前按协定价购买合同规定的某种金融产品的权利。采用这种期权交易策略是因为购买期权合同者通常预测市价将上涨。当市价上升,购买者的收益是无限的;当价格下跌,购买者的损失是有限的(即支付的期权费),当市价等于协议价与期权费之和,购买者不亏不盈,处于盈亏平衡点。卖出看涨期权指期权合同的卖方在收取一定的期权费后给买方以协定价购买某金融产品的权利。采用这种期权交易策略是因为出售期权合同者通常预测市价下跌。当市价下跌,出售者最大收益即期权费;当市场上涨,出售者风险是无限的;当市价等于协定价与期权费之和,出售者不亏不盈。处于盈亏平衡点。

2.看跌期权:看跌期权又分为买入看跌期权和卖出看跌期权。买入看跌期权指合同的买入者获得了在到期日以前按协定价格出售合同规定的某种金融产品的权利。采用这种期权交易策略是因为买入看跌期权者预测市价将下跌。

当市价下跌,购买者的收益无限;当市价上涨,其损失有限(即支付的期权费);当市价等于协定价和期权费之差时,购买者不亏不盈,处于盈亏平衡点。

卖出看跌期权,指期权合同的卖方在收取一定的期权费后给买方以协定价出售某种金融产品的权利。采用这种期权交易策略是因为出售期权合同者通常预测市价将上涨。当市价下跌,出售者风险无限;反之,出售者的最大收益即期权费;当市价等于协定价和期权费之差时,出售者不亏不盈。处于盈亏平衡点。上述四种交易的盈亏状况可列图表表示。

二、金融期权的基本特征

期权交易同其他交易,如:商品交易、金融期货交易有很大区别,具有明显的特征。

1.期权交易的对象是一种权利。商品交易的对象是商品,金融期货交易的对象是期货合约。期权交易由于是一种权利买卖,即买进或卖出某种金融产品的权利,但并不承担一定要买进或卖出的义务,这个权利是单方面的,这是期权交易的一个显著特征。

2.期权交易具有很强的时间性。期权的持有者只有在规定的时间内才有效,或执行期权,或放弃转让期权,超过规定的有效期,期权合约自动失效,期权购买者所拥有的权利随之消失。例如:美式期权,买方(或卖方)只能在期权成交日至期权到期日之前的任何一个工作日的纽约时间上午9点30分以前向对方宣布,决定执行或不执行期权合约。欧式期权的买方(或卖方)只能在期权到期日当天纽约时间上午9时30分以前向对方宣布执行或不执行期权合约。可见,期权交易的时间有严格规定。

3.期权投资具有杠杆效应。期权投资可以以小博大,即支付一定的权利金为代价购买到无限盈利的机会。因此,购买期权具有杠杆效应。例如:美国a公司买入马克看涨期权的协定为$0.3300,支付的期权费为$0.0200,购买一个标准的马克合同是dm125 000。当合同到期,如:市场价为每马克0.3800美元时,行使期权每马克可获利0.05美元(0.3800-0.3300),扣除期权费0.02美元,购买者的纯利润为每马克0.03美元(0.05-0.02),共获利为0.03×125 000=3 750美元,可见投资者只付出2 500美元,即可获净利3 750美元,充分说明了期权投资的杠杆效应。

4.期权的供求双方具有权利和义务的不对称。权利和义务的不对称是期权交易的基本特征之一,表现在期权购买者拥有履约的权利而不承担义务,期权的出售者只有义务而无权利(见表2)。同时在风险与收益上也具有不对称性,期权的购买者承担的风险是有限的,其收益可能是无限的,期权的出售者收益是有限的,其风险可能是无限的。

5.期权的购买者具有选择权。期权的购买者具有选择权,这也是期权的又一特点。期权购买者购买的权利是可以选择的,即可以选择执行、转让或放弃。其他交易如:商品期货交易、金融期货交易、远期外汇交易,不具有选择权,如到期不执行合约规定,视为违约,要负赔偿责任。

三、金融期权的主要功能

金融期权的功能是多方面的,归纳起来,主要有以下几种。

(一)保值防险功能

保值防险是期权的一项基本功能。现以外汇卖出保值看涨期权为例加以说明。假定美国a公司的帐户上有一笔德国马克的余额,6个月以内(即本会计年度期末),它将把马克兑成美元,即期汇率为$1=dm1.7,该公司为减少可能的损失,卖出6个月期马克看涨期权,协定价为$1=dm1.7,权利金为2.5%,作为该公司的收益,若马克汇率不变或上涨,期权购买者必然放弃执行合约,权利金即为卖方的收入;若马克汇率下跌,买方执行合约,期权卖方则必须以1美元兑1.7马克的汇价卖出马克,买入美元,从而出现汇兑损失,但可由权利金的收入而抵销一部分损失,达到保值防险的目的。

在期权保值防险功能中,利率期权的保值防险功能具有更大的优势。例如:利率封顶期权和利率保底期权就是最好的保值防险工具。利率封顶期权可使买方更灵活地降低成本,同时又把利率上升的风险控制在上限以内。它可以将大公司的利息损失限定在一固定的范围内。例如:m公司有2年期的1 000万美元的浮动利率债务,为避免利率上升增加利息支出,m公司向银行买入协定利率为5.0%的1年期美元利率封顶期权,金额为1 000万美元,以libor为市场利率,每季度结算一次,买方向卖方支付0.25%的权利金(1 000万×0.25%=2.5万),3个月后,若结算日的市场利率高于5.0%,如:为5.5%,则卖方向买方支付利差:(5.5%-5.0%)×90/360×1 000万美元=1.25万美元若市场利率低于协定利率5.0%,如为4.5%,买方即放弃执行期权,又要以较低的市场利率向卖方支付浮动利率,这样通过利率封顶期权交易,买方就将其利率波动可能带来的损失,限定在一个有限的范围内,即权利金以内,起到了保值防险的作用。同时利率封顶期权和利率封底期权可以组合,成为利率领子期权,这种领子期权可以起到更好地保值防险作用。

(二)盈利功能

期权的盈利主要是期权的协定价和市价的不一致而带来的收益。这种独特的盈利功能是吸引众多投资者的一大原因。例如:投资者a判定某种股票在2个月内价格上涨,每股现价50元,如果两买进300股需付现款1.5万元,但投资者苦于没有足够的资金或认为投资1.5万风险太大。于是采用购买看涨期权的方式,每股2个月的期权费只有5元,支付300股的期权费为1 500元,协定佣金为4%,即600元,投资者共支付了2 100元。如果2个月内股票下跌至30元,投资者最多损失2 100元。如果2个月内股票上升70元,可获得利6 000元,扣除2 100元投资成本,净余3 900元,投资盈利率为185.71%(3 900/2 100)。这充分说明期权交易具有盈利功能。

(三)激励功能

激励功能是由期权的盈利功能延伸出来的一项功能。在现代公司制的条件下,公司主管人员怎样激励经营管理人员为所有者工作,即如何调动他们的积极性,这是关系到公司发展的一个重大问题。一些公司的所有者往往用期权作为激励经营管理人员的工具,已取得了较好的效果。他们给予经营管理人员较长期限内的该公司股票的买入期权,合约规定的买入价一般与当时的股价接近。这样公司经营管理人员只要努力工作使企业经济效益不断提高,服票价格也会随之上扬,股票买入期权的价格同样会上升,经营管理人员便可从中获利。因为,规定的期限较长,这种激励方式通常有较好的持久性,对防止经营管理人员的短期行为十分有利。

(四)投机功能

骑墙套利策略是外汇投机者使用的一种方法。所谓骑墙套利是指同时买入协定价、金额和到期日都相同的看涨期权和看跌期权。在这种策本是有限的(即两倍的权利金),无论汇率朝哪个方向变动,期权买方的净收益一定是某种倾向汇率的差价减去两倍的权利金。即是说,只要汇率波动较大,即汇率差价大于投资成本,无论汇率波动的方向如何?期权买方即投资者均可受益。

参考文献:

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[论文摘要]文章指出了我国期货市场上存在的主要问题，分析了存在问题的原因，在此基础上提出了适合我国期货市场发展的策略。

当前，我国期货市场在发展的过程中仍面临着一些问题与障碍，随着商品经济在我国的发展，当前期货市场面临着难得的机遇。站在继往开来的十字路口，我们有必要重新审视我国的期货市场，分析我国期货市场上存在的主要问题，为我国期货市场的发展提供建议。

一、我国期货市场存在的问题

（一）交易主体单一

我国期货市场的交易主体仅限于私营企业和自然人。国有企业只能限于作套期保值交易，金融机构和事业单位不得参与期货交易，并严禁信贷资金和财政资金进行期货交易。在新的《期货管理条例》推行之前，期货公司作为市场主体只能不能自营[1]。

（二）交易品种少，成本高

目前，我国期货市场上，上市品种只有棉花、小麦、燃料油等13个，一些金融业品尚在基础性研究之中，股指期货推出时间一再延迟。随着经济的迅速发展和经济形势的变化对期货市场提出了更高的要求。而我国期货市场上上市品种过少，制约了市场功能的发挥，造成了期货市场的低效率。我国期货交易所收费项目单一，交易费用较高，平均占80%。2006年，上海期货交易所年报显示，手续费收入占92.65%，会员年会费占0.56%，其他收入占6.79%。收费项目还是比较单一，交易成本并未明显下降[2]。因此，交易所收费结构单一，缺乏有效的信息服务、监管服务，期货市场收费结构不合理，成为我国期货市场上的一个大问题。

（三）监管模式不适应期货市场发展趋势

监管方式以行政手段为主；证监会在代表政府实施监管的过程中，一方面缺少对行业发展的宏观决策权，另一方面又对行业内部管理又过于宽泛，过于微观；监管法规以限制性规定为主，严重阻碍期货市场的良性发展。相应的法律法规主要考虑的是如何管住市场，而没有考虑如何鼓励交易、发展市场，发挥期货市场的经济功能，使期货市场发展空间受到极大限制，造成了严重的负面影响。

（四）期货市场与现货市场结合不密切

在现达的市场经济体系中，期货市场作为重要的组成部分，与现货市场、远期市场共同构成既有分工又密切联系的多层次的有机整体。从1990年中国郑州商品交易所成立的17年来，中国期货市场的发展并不顺利，一些涉及面广、参与者众、影响大的风险事件时有发生：从327国债到708天然胶，从105绿豆到209大豆，几乎每年都会发生程度不同的风险事件。我国现货市场存在的种种缺陷已影响到期货市场的正常发展。

二、存在问题的原因分析

（一）交易主体方面

我国期货市场与国外期货市场相比，发展层次单薄，期货市场持续发展动力不足。究其原因在于：我国期货市场不是由现货商根据自身发展需要自发组织起来的，现货市场的不发达导致期货市场在合约质量标准和交割环节存在一定的成本，生产者直接进入期货市场特别是农产品期货市场进行套期保值交易不够广泛。

（二）上市品种方面

我国期货市场品种结构单一的现状，主要是由于落后的品种推出机制。我国期货品种推出审批权在证监会之手，这是一种行政。同时，证监会并未建立品种推出长效机制。品种推出审批过程过于繁琐，推出时滞相当长，有些品种甚至在这种冗长的审批程序中被“高高挂起”[3]。金融期货交易在我国期货市场上未能取得成功，原因是在当时的中国金融市场上，主要的金融价格还不是完全的市场决定的价格，基本上不具备发展金融衍生产品的基本条件，汇率虽然已经实现并轨，但是国家对外汇实施严格管制；国家对存贷款利率和国债发行利率存在着正式或潜在的管制，真正的市场化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我国期货市场上交易成本过高，主要由于期货交易所交易成本过高。交易所交易成本与交易所体制有关。各交易所热衷于交易所的豪华，其房产投资成为期货交易成本的主要组成部分；期货交易所追求利润和税收，交易所会员的意见对交易所并无约束力[4]。（四）监管体系方面

法制不健全，在期货交易的各个环节，法律手段运用表现为可操作性差、执法力度弱，不能形成完整的期货法规体系；在建立期货市场初期，各地为了各自区域的发展，把本地区办成一个金融贸易中心，争办交易所，一哄而上。中央政府开始行政管理时，已有几十家交易所。中国证监会对交易所的高层干部实行直接管理。对于期货市场对国民经济的重要贡献认识不足，难以重视它的正面作用[5]。在这种情况下，政策取代了法律，行政干预的过多、过乱，使得期货市场监管机制错位，无法形成严密的监管体系。期货交易所的自律也因政府的干预使效果大打折扣。

（五）我国期货市场与现货市场关系方面

中国的现货市场极不发达，流通渠道很不畅通，中间环节繁杂，合约履约率低，广大生产、经营企业在现货市场中除要承担价格风险外，还在很大程度上面临合同单方违约、资金拖欠、质量纠纷及货物运输不到位等非价格因素的风险。

三、完善我国期货市场的建议

期货市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，在市场经济中发挥着十分重要的作用。针对当前中国期货市场存在的问题，应该从以下几个方面着手解决上述问题。提高期货市场监管水平；完善期货市场法律体系，借鉴国际期货市场的三级监管体制，形成市场自律为主的监管体系；完善市场结构，建立以市场为导向的品种上市机制，不断增加新的交易品种以满足市场经济主体套期保值的需求，加快品种上市的制度改革，为有效控制期货市场的风险；完善处罚制度；明确期货公司定位，加强公司结构治理，完善内控制度，不断增强公司的实力，提高抗风险的能力。

参考文献

[1]季琼，金融国际化背景下中国市场发展初探[J]，湖南经济管理干部学院学报，2002（4）36：16-21

[2]上海期货交易所.2006Annual[EB/OL]．

[3]吴建平，当前中国期货市场存在的主要问题探讨[EB/OL]

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[摘要]股指期货是一种新的金融衍生工具。股指期货的推出,将对我国证券市场产生重大影响。本文将结合中国股票市场的实际，来分析股指期货对我国股票市场产生的积极影响。

[关键词]股指期货股票市场积极影响

股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约,它是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数交易的一种标准化合约。其具有保证金交易、引入做空机制、以现金进行结算、每日无负债结算等特点，具有套利、风险回避、资产配置、套期保值、投机、价格发现等功能。1982年诞生于美国的堪萨斯城期货交易所。在其发展历程中,股指期货展现了极大地活力。截止2006年末，除了中国大陆以外,世界GDP排名前20的国家和地区都已推出股指期货,2006年9月8号,中国金融期货交易所在上海挂牌成立，10月30日，沪深300指数期货仿真交易启动，拉开了我国第一只股指期货品种上市的序幕。

一、股指期货对我国股票市场的积极影响

1.有效地规避股市的系统性风险

我国股票市场虽然经过近二十年的发展，但与国际股市相比仍是新兴不成熟的市场，股价的涨跌不完全取决于上市公司的经营业绩。我国股市价格受政策性、经济形势和舆论面的影响比较大。股指波动剧烈，系统风险较大。这种风险难以通过分散投资加以回避，若风险积累到一定程度，将会出现股价大跌，整个系统出现风险。尤其在股权分置改革后全流通市场建设初期，股市不仅面临非流通股解禁规模的不断扩大，再融资和新股扩容的不断加快、上市公司并购重组的大潮汹涌，还得应对在市场制度建设和产品创新过程中，各项政策变动所带来的短期市场冲击。此时股指期货具有的套期保值功能，将使投资者能够有效地防范突发性事件所带来的系统性风险，以实现市场心理预期的稳定，并保证改革的顺利进行和市场的平稳过度。对于入市的证券投资基金及保险资金，由于以往我国股票市场功能单一，没有卖空机制，这些机构资金面临着巨大的市场风险，一旦被套，由于资金大很难退出。开展股指期货交易，可以使投资者通过有效进行投资组合与风险管理，规避股市系统风险，实现保值与增值的策略，这将有利于我国证券投资基金及保险资金大规模入市。既可为一级市场股票承销包销股票提供风险回避的工具，又可为二级市场广大投资者对冲风险，确保投资收益。

2.保护长期投资者利益，稳定股市

我国股票市场存在着透明度低的问题，而开展股指期货有利于增加市场的透明度，因为股指期货市场是一个高度组织化的市场，市场透明度非常高。通过股指期货交易，加快影响股票价格变化的市场信息的传播速度，使许多原先可能滞后的信息披露，在期货市场得以迅速公开，同时也使很多信息得到提前的消化，减少将来一定时期内的未知性。这样，一方面方便投资者分析预测。另一方面打破投资机构和大户在消息取得上的优势局面，在一定程度上制约庄家的市场操纵，有利于股票市场的稳定发展。

股指期货的开设有利于为中小投资者提供一个相对公平的投资机会。在我国股票市场上，机构投资者具有雄厚的资金实力、发达社会关系和信息资源、高超的专业技术，充当了股票的“价格制造者”和庄家。而广大的中小投资者由于在自有资金规模、融资渠道、信息资源和专业知识等方面的多种限制，自然充当股票的“价格接受者”，在与机构投资者的博弈中，他们明显处于极为不利的地位。股指期货的推出将能够改变这种不公平的局面，因为股票价格指数本身就是大量有代表性的股票的组合，能够比较有效地防止市场操纵的行为

同时，开展股指期货交易，为股票市场和投机行为找到了一个释放口，能够把股票市场的大量投机行为分散到期货市场上来，有利于股票市场的健康稳定发展。推出股指期货，其套期保值功能可以锁定其持股成本，回避股价下跌的风险，从而可以不用过分关注股市行情，以收取股息的方式取得投资回报，促进资本市场的良性循环和动作。同时，也可以吸引大量机构投资者。政府通过对机构投资者的引导和干预，就可以间接控制资本的流量和流向，合理有效地分配和利用资源，提高政府的宏观调控的效率。

3.完善股票市场功能与体系，增强我国股票市场的国际竞争力

篇8

 

同信息技术一样，银行业的信息管理只是信息技术在银行业的应用，主要用于管理和和处理各种账务、交易指令等，当然，它也包括计算机科学和通信技术的设计、开发、安装和设施信息系统及应用软件的使用。

 

高频交易最早出现在美国，之后在欧美日得到迅速发展，现在在北美已经占了交易指令量的60%以上，特别是在金融危机爆发后的这几年里，绝大部分获益收益指令都是通过高频交易指令完成的。因此，我们不得不介绍什么是高频交易。通俗地讲，高频交易就是在瞬间(快于1秒)完成一项交易指令，从而抓住价差实现套利，其交易机构与设备一般都在交易所附近甚至同一栋建筑物。根据《辞海》的定义是指从那些 人们无法利用的极为短暂的市场变化中寻求活力的计算机化交易，比如，某正证券买入价和卖出价的微小变化，或者某只股票在不同交易所之间的微小价差。这种交易的速度如此之快，以至于有些交易机构将自己的“服务器群组”安置到了离交易所额计算机很近的地方，以缩短交易指令通过光缆以光速旅行的距离。

 

一、高频交易与信息技术

 

与传统数据不同的是，对于高频交易来说，它需要高频率的实时的交易数据，而最高频率的数据就是分笔数据，这不是普通的信息技术所能实现的。

 

由于高频交易量非常大，所以中间业绩常出现一些失误导致操盘失败。针对分笔数据包，有合理的时间戳、准确的买卖价、交易额等要素，其限价指令薄由于操作量大的缘故，本应正确地围绕基本价上下波动，但由于有人的要素存在，况且人是主要操盘者，所以其误差会反映出信息未必能够获得。在非集中的交易市场中，交易者只知道当前的价格水平，各个机构根据自身的限价指令簿来调整自己的报价，这就会出现在同一时间，同一产品，各个自营商给出的报价各不相同。对于目前国内金融市场，可以从报价单的各档委托价格和量中获得该信息。针对限价指令簿中所包含信息的研究，可以发现最佳买卖报价中包含了与价格发现有关的大部分信息，同时其他报价中也包含了与此相关的重要信息，而且是不可忽视的。另外，收益率与滞后指令簿信息存在相关性，这种相关性在成交量低的股票中表现的最明显，而在成交量高的股票中表现的较弱等现象。买卖价差反应了即时买入并卖出证券所需的成本。买卖价差通常在市场不确定或者不稳定时有所增大，而买卖价差的增加会导致高频交易策略盈利能力的下降。未来的买卖价差可以使用Roll模型(1984)进行估计。不同于低频数据，高频分笔数据达到的时间是不规则的。交易的时间间隔会携带信息。如上海金融期货交易所股指期货五档分笔行情数据。

 

然而，众所周知，这所有的一切操作都是通过信息技术，也就是金融互联网成功实现。

 

在实时报价系统，交易策略系统和交易单管理系统核心系统之外，一个良好的全面的高频交易解决方案，还包括其他的系统，以保证高频交易的顺利执行。下面，列举一些常用的系统(功能)，由于非本论文的主要部分，只作简单的介绍性说明。

 

二、高频交易与风险管理

 

在高频交易中，高效的风险管理和交易信号一样重要。因为在策略的执行中，一点微小的差错可能造成巨大的经济损失。一个设计优秀并能够被有效执行的风险管理系统是高频交易系统中关键、不可或缺的一部分。

 

在建立风险管理系统之前，需要明确风险管理的目标，并能够度量相关风险，包括：(一)市场风险：通常使用统计模型和VaR模型来度量。(二)信用及交易对手风险：通常由专业的第三方机构提供如标普和穆迪，通常使用情景分析，因果模型进行评级。(三)流动性风险：如流动性调整后的 VaR 测度。(四)操作中财务损失风险：通常用数量模型和情景分析共同衡量。(五)法律风险：通过相关的法律专家在因果分析框架下进行分析评估，即：一般的风险管理系统会采用两种方式来使得风险对交易的负面影响最小： 1.止损：停止当前交易以防止亏损进一步扩大。2.对冲：利用互补的金融工具反向操作，对冲风险敞口。

篇9

要：本文对沪深300股指和股指期货仿真交易收益率极端风险和相依关系进行了研究，用DCC-GARCH模型描述了股指期货和现货之间动态的条件相关系数，并以极值分布为边际分布对四种常用的Copula函数进行了拟合，发现Frank　Copula的拟合效果最好，其次为Clayton　Copula。在此基础之上，对不同组合的VaR和CVaR进行测度，发现投资组合比例与风险之间呈现“U”型特征，这也为股指期货套期保值提供了一种新的研究方式。

关键词：极值分布；Copula函数；套期保值

Abstract：This　paper　study　extreme　risk　and　the　relationship　between　the　China　300　stock　index　and　stock　trading　simulation　yield.　DCC-GARCH　model　used　to　describe　the　dynamic　conditions　of　the　correlation　coefficient　between　the　stock　index　futures　and　spot　goods，and　extreme　value　distribution　for　the　marginal　distribution　of　the　four　commonly　used　Copula　function　fitting.We　found　Frank　Copula　is　the　best　fit，followed　by　Clayton　Copula.　On　this　basis，with　different　combinations　of　VaR　and　CVaR　for　measure，we　find“U”-type　features　between　the　proportion　of　portfolio　and　risk，which　provides　a　new　approach　for　hedge　research.

Key　Words：extreme　value　distribution，Copula　function，hedge

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1674-2265（2012）12-0003-09

一、引言

金融资产的相关性塑造了这样一种风险机制：它为风险的传播提供了便捷的渠道，使之在与其相关联的金融产品间蔓延，不断地积累能量并触发新的风险以致于金融风波，如美国的次贷危机所引发的全球经济动荡。因此，如何度量金融资产的相关性历来为学者所关注。

股指期货不仅可以作为风险管理工具，有效分散和转移企业的金融风险，而且还可以发挥套期保值的作用，为投资者规避风险。但股指现货和期货之间特殊的关联性使得杠杆值进一步增加，这又成为金融市场上新的风险来源。本文考察我国股指期货正式推出之前期货和现货的动态相关关系，分析其风险特征并进行套期保值的研究。

目前，对金融资产收益时间序列的风险研究众多，估计方法主要包括历史模拟法、参数方法和非参数方法。历史模拟是利用收益序列的经验分布来近似真实分布，该方法虽然简单，但不能对过去观察不到的数据进行外推，在运用中受到限制。参数方法假定资产收益服从某一特定过程，基于某一特定分布，得出的风险值多是对金融资产收益的总体风险的度量，并未很好地考虑到极端风险。由于金融市场上的收益率存在尖峰厚尾的特征，极端事件的发生虽然稀少，损失却很巨大，人们最为关注的风险就是这种极端风险。极值分布作为一种非参数方法，不需设定模型，而是让数据去选择，相对于一般的椭圆分布，它更能捕捉到市场的极端风险；而极端风险间的相关是一种非线性相关，由于金融收益率具有的“波动丛集性”的特征，使得一般的线性相关无法准确描述金融资产间的关联关系。Copula作为一种数学函数可以用来度量金融市场上的非线性相关，正确设定研究对象的边缘分布是构造Copula函数的关键。Copula这一概念最早由斯克拉（SKlar，1959）提出，最近几年才发现它能应用在金融风险管理中，对这一方法比较系统的理论介绍可以参见乔（Joe，1997）、内尔森（Nelsen，1999）和恩布雷希茨等（Embrechts等，1999）的研究。隆吉（Longi，2000）应用Copula方法对信用风险及信用衍生产品定价进行研究。弗雷和麦克尼尔（Frey和McNeil，2003）使用Copula方法来分析尾部相关性，采用比较一般化的相关系数进行定义。近年来使用Copula方法对组合风险进行度量的研究还有波耶、戈塞尔和萨蒙（Bouye、Gaussel和Salmon，2002），隆吉和索林克（Longi和Solink，2001），格拉泽曼等（Glasserman等，2002），恩布雷希茨等（2003），罗森堡和舒曼（Rosenberg和Schuermann，2005）等。恩布雷希茨等（2003）和凯路比尼等（Cherubini等，2004）对Copula在金融中的相关应用给出了比较全面的综述。

本文在综合现有研究的基础上，以极值分布作为构造Copula函数的边缘分布，分析沪深300股指现货和期货收益率的极端风险，找出能够精确度量极端风险的相依结构，并对相依关系做出合理解释。

二、模型介绍

（一）VaR及CVaR模型

1.　VaR模型。VaR也称在险价值，是一定时期内，在一定的置信度下，投资组合可能出现的最大损失，是国际上新近发展起来的一种卓有成效的风险量化技术。假设　代表某一金融资产的损失，其密度函数为　，则VaR可以表示为：

（1）

当密度函数　为连续函数时，也可以表示为：　，其中　为损失分布　的反函数。

2.　CVaR的计算模型。CVaR是指损失超过VaR　的条件均值，也称为期望短缺　CVaR（Expected　Shortfall　VaR）或尾部VaR（Tail　VaR），其数学表达式为：　，X　表示损失（即负的收益）。CVaR弥补了　VaR　的缺陷。对于一个连续性的随机变量，CVaR是超过VaR的损失的期望值。此时有：

（2）

因为VaR往往会低估风险，大多数金融情景下的风险衡量，会带来灾难性的后果。而这个问题可以被CVaR所解决。CVaR　满足平移不变性、正齐次性、次可加性和单调性，因而是一致性的风险度量。CVaR　代表了超额损失的平均水平，反映了损失超过　VaR　阈值时可能遭受的平均潜在损失的大小，较之　VaR　更能体现潜在的风险价值。

（二）DCC-GARCH模型

DCC-GARCH模型由恩格尔（Engle，2002）提出，是在波勒斯勒夫（Bollerslev，1990）提出的常相关模型的基础上发展出来的。设　为具有零均值的收益序列，则DCC-GARCH的具体模型为：

（3）

其中　是一个对角矩阵，对角线的元素即为各变量的条件方差，　为标准化残差　的条件协方差矩阵，S为标准化残差　的无条件协方差矩阵，　为条件相关系数矩阵，符号“　”代表Hadamard乘积，即两矩阵对应元素相乘，　，　为所要估计的参数。

收益服从多元正态分布是使用极大似然估计的前提，若此前提假设不成立，只能使用拟极大似然估计（Quasi-Maximum　Likelihood）。估计过程分为两阶段：（1）使用一元GARCH模型对各变量进行估计。（2）使用前一步骤所得的标准化残差来估计条件相关系数（条件协方差）。

（三）POT模型及极端风险测度

极值理论作为度量极端风险的一种方法，具有超越样本数据的估计能力，并可以准确地描述分布尾部的分位数。它主要包括两类模型：BMM模型和POT模型。其中BMM模型是一种传统的极值分析方法，主要用于处理具有明显季节性数据的极值问题，POT模型是一种新型的模型，对数据要求的数量比较少，是目前经常使用的一类极值模型。本文将采用POT模型进行估计。

1.　POT模型的理论基础。假设序列　的分布函数为　，定义　为随机变量

超过阈值　的条件分布函数，它可以表示为：

（4）

根据条件概率公式我们可以得到：

（5）

定理（皮金斯，1975）：对于一大类分布　（几乎包括所有的常用分布），存在一个　，　使得条件超限分布函数　：

（6）

当　时，　；当　时，

。函数　为广义帕累托分布。

2.　POT模型的建立和求解。本文采用最大概似估计法（Maximum　Likelihood　CVaRtimation）估计参数　与　，求极值分布的方法如下：

第一步，　找出GPD概率密度函数：

（7）

第二步，求其对数似然函数：

（8）

第三步，确定阈值　：

迪普伊（Dupuis，1998）给出了对阈值　的估计方法，一般有两种：根据Hill图或根据样本的超限期望图。本文采用样本的超限期望图确定阈值　，令　，样本的超限期望函数定义为：

（9）

超限期望图为点　构成的曲线，选取充分大的　作为阈值，使得当　时，　为近似线性函数：

（10）

第四步，估计结果：

当　确定以后，利用　的值，根据公式（6）进行最大似然估计得到　和　。同时，我们得到

的值中比阈值　大的个数，记为　，根据公式（4），用频率代替　的值，可以得到　的表达式：

（11）

3.　基于极值分布的VaR估计。由上式取反函数，可以得出VaR的估计式，对于给定某个置信水平　，可以由　的分布函数公式（8）得到：

（12）

根据GPD的条件分布函数公式（5）可以得到：

（13）

（四）Copula函数及相依风险测度

1.　四种常用的Copula函数。尤里（Juri，2002）提出的Copula函数包含了变量尾部相关的全部信息，可以使分析者更加全面地了解变量之间的尾部相关关系。为了对变量之间的尾部相依关系进行刻划，我们在对沪深300股指现货和期货相依关系的研究中使用了四种Copula函数，分别是Gumbel、Guass、Clayton和Frank函数。

（1）Gauss　Copula函数。

（14）

为一元标准正态分布，　。　事实上是边际分布为标准正态分布的函数。诸多研究表明，在数据的中间部分，模拟　与实际数据吻合较好，但在尾部差别相当明显，当要度量尾部风险相依性时，Gauss　Copula是无能为力的。

（2）Gumbel　Copula函数。Gumbel　Copula　函数的分布函数和密度函数分别为：

（15）

（16）

其中　。当

时，　，即随机变量　、　独立；当　时，随机变量　、　趋向于完全相关，且　，即当　时，Gumbel　Copula函数趋向于Fréchet上界　。

Gumbel　Copula的密度函数具有非对称性，上尾高下尾低，其密度分布呈“J”字型。Gumbel　Copula　函数上尾的相关性较强，可用于描述在上尾处具有较强相关关系的现象。收益率呈左偏分布时，多用Gumbel　Copula去描述相关关系。

（3）Clayton　Copula函数。Clayton　Copula函数的分布函数与密度函数分别为：

（17）

（18）

其中　。当　时，　，即随机变量　、　趋向于独立；当　时，随机变量　、　趋向于完全相关，且　，即当　时，Clayton　Copula函数趋向于Fréchet上界　。

Clayton　Copula的密度函数同样具有非对称性，上尾低下尾高，其密度分布呈“L”型。Clayton　Copula　函数下尾的相关性较强，可用于描述在下尾处具有较强相关关系的现象。收益率呈右偏分布时，多用Clayton　Copula去描述相关关系。

（4）Frank　Copula函数。Frank　Copula函数的分布函数和密度函数分别为：

（19）

（20）

其中　。　时，随机变量　、　正相关，　时随机变量　、　趋向于独立，　时随机变量　、　负相关。Frank　Copula的密度函数具有对称性，其密度分布呈“U”型。

2.　Copula模型的估计。Copula模型的参数估计采用两阶段的极大似然估计方法。极大似然方程为：

（21）

为联合密度函数，　是边际分布　的参数，　是Copula分布密度函数的参数，所有的参数集为：

（22）

第一步，估计边缘分布函数参数：

第二步，在已知第一步参数的情况下，对　进行估计：

（23）

以上方法又称边际推断函数法（IFM），参数的估计称为边际推断估计（IFME），IFME和MLE的效率是非常接近的，具有一致性和渐近正态性。

3.　基于Copula的VaR算法。结合前面的极值分布，测定VaR的算法主要步骤如下：

第一步，估计沪深300股指现货和期货收益率的极值分布参数。

第二步，以GPD为边际分布，估计四种Copula函数的参数。

第三步，根据一定准则选取拟合最优的Copula函数。

第四步，使用恰当的运算法则从最优的Copula函数产生pseudo随机数。

第五步，用蒙特卡罗模拟，产生10000组模拟的资产组合估计VaR。

三、实证分析

（一）样本选取及说明

沪深300指数期货合约于2006年10月30日开始在中国金融期货交易所进行仿真交易，从2007年起进行考察。本文选取2007年1月4日到2008年9月26日间期现指数收盘价作为分析对象。数据来源于中国金融期货交易所（省略）。沪深300指数期货推出的是当月、下月和随后两个季月的合约，每个期货合约都有到期日，为了克服期货价格的不连续性，我们把每一天离到期日最近的合约品种的收盘价格连接起来。收益率定义为：　，　表示第t日指数收盘价，为了凸显研究对象的数字特征，通过单调变换把收益率定义为　。沪深300股指现货和期货收益率分别用s和f表示。

（二）样本描述统计

首先对沪深股指300现货和期货收益率进行了描述统计，结果表明，沪深股指300现货收益率的标准差为2.7080，明显低于仿真股指期货收益率的标准差，期货收益率的峰度为7.5163，现货收益率的峰度为3.9259，这说明期货收益率的整体波动要大一些。从J-B正态检验来看，无论是期货还是现货的收益率都显著拒绝原正态分布的假设。虽然现货收益率的均值和中位数都大于期货收益率，但现货收益率的偏度为-0.3590，期货的为1.1641。

采用DCC-GARCH模型对沪深300股指现货和期货收益率序列进行拟合，图1显示两个收益率序列动态相关的特征示例，其中纵坐标为动态时变相关系数。两指数收益序列动态相关性非常强，相关系数最小为0.0293，最高为0.8909，平均为0.7077，标准差为0.0751。

（三）极值分布建模及极端风险测度

1.　极值分布的阈值选取。基于极值理论中的POT模型，我们需要确定恰当的阈值　对超限分布进行GPD拟合。迪穆谢尔（DuMouchel，1983）的研究表明，在　允许的情况下选取10%左右的数据作为极值数据组是比较合适的，否则可能会出现样本内过度拟合，样本外不适用。图2和图3分别描绘了沪深300股指现货和期货收益率下尾和上尾以及各自的阈值变动范围。图2为超限期望图及下尾阈值范围，左上为现货收益率下尾，右上为期货收益率下尾，左下为现货收益率下尾阈值范围，右下为期货收益率下尾阈值范围。图3为沪深300股指现货和期货收益率上尾阈值范围，左上为现货收益率上尾，右上为期货收益率上尾，左下为现货收益率上尾阈值范围，右下为期货收益率上尾阈值范围。以现货收益率下尾分布为例：样本的平均超限函数图在-3.3附近近似直线，具有明显的帕累托分布特征，并且我们结合阈值平缓变动的范围，经过多次试验，最终确定当　、　时能够较好地刻划下尾特征。

2.　GPD参数估计结果。根据选取的阈值，进行极大似然估计，通过尾部的拟合得到参数估计结果（见表1）。由图4、图5可以看出，下尾尾部的大部分点基本都落在图中的曲线上。由于数据分布的原因，上尾拟合不可避免地存在一些偏差，总体来看GPD的拟合效果是比较理想的。

3.　基于极值分布的VaR和CVaR估计结果。为了凸显极值分布对极端风险的刻划能力，表2同时给出了基于正态分布和极值分布的VaR和CVaR估计值，由表2不难看出：期货收益率的风险要明显大于现货收益率的风险，极值分布下的期货风险值大概是现货的两倍；在0.975和0.99的置信水平下，基于极值分布的风险估计值要大于正态分布下的风险值，说明越是在高分位数，极值分布越能捕捉到尾部风险。

（四）Copula函数建模和相依风险测度

1.　经验Copula函数。经验Copula函数是基于非参数建模的方法对金融时间序列的真实分布做出较为精确的拟合，这种估计能够比其他方法更接近数据的实际分布，因此，在将沪深300股指现货和期货收益率的边际分布（极值分布）转化为均匀分布进行不同的Copula函数估计之前，有必要考察经验Copula函数的一些性状。

由于Gumbel　Copula在上尾有着较高的相关性，即主要反映市场交易活跃时的相关，不妨称之为“牛式相关”；Clayton　Copula在下尾有着较高的相关性，即主要反映市场交易不活跃时的相关，称之为“熊式相关”；Frank　Copula是对称分布，属于“对称相关”。由经验Copula概率密度的等高线可以看出，该分布两端概率的密集程度大体相当，或下尾比上尾处的概率稍微密集了些，因此有理由猜想利用对称分布的Frank　Copula或Clayton　Copula可以较为真实地反映这一相关结构。

图6：经验Copula密度函数和概率密度的等高线

由表3可以看出，Frank　Copula的极大似然值最大，并且AIC和BIC是最小的，因此选取Frank　Copula是比较恰当的。根据以上估计结果对函数进行拟合，图7给出经验Copula和四种Copula的拟合图的等高线，左上为Gumbel　Copula，右上为Gauss　Copula，左下为Frank　Copula，右下为Clayton　Copula。不难看出，Frank　Copula的拟合效果最好，其次为Clayton　Copula。为了进一步验证这一结论的可靠性，利用Frank　Copula函数对沪深300股指现货和期货收益率序列进行模拟，对照真实收益率，可以推知基于Frank　Copula对收益率分布的拟合非常理想（见图8）。

3.　基于Frank　Copula的VaR和CVaR估计结果。

现在考虑极端事件的相依风险的测度问题，s和f分别表示沪深300股指现货和期货的收益率，设　和　分别为股指现货和期货的投资比例，这两种资产的组合投资的对数收益率可以表示为：

选取极值分布作为边际分布，Frank　Copula为连接函数，模拟出联合分布F的随机数，对于给定的组合投资收益率R，在给定的置信水平q下，用蒙特卡罗模拟，产生10000组模拟的资产组合估计VaR。

以上给出了五种组合下的VaR和CVaR值，不难发现，随着现货投资比例的增加，风险值不断降低，然后又随之增加，大致呈现“U”型特征。以上面数据为例，在0.975和0.99的置信水平下，现货的投资比例为0.7、期货的投资比例为0.3时，风险值最低，不断地缩短步长，总可以找到风险最低的投资组合，该思路可以运用到套利上面去，从而为研究股指期货的最优套期保值提供了新的范式，这也是本文下一步的研究重点。

四、结论

第一，通过DCC-GARCH模型对股指仿真期货和现货收益率的条件相关的动态描述可以看出，沪深300股指期货和现货收益率的变动趋势大致相同，具有较强的动态相关关系，投资者可以利用现货和期货收益波动的相关性进行有效的套期保值，规避系统性风险；而监管者需要更加密切地关注证券市场的动态变化，防止股指期货推出后市场的恶意操纵。

第二，以极值分布为边际分布构造的Copula函数极大限度地捕捉到了极端风险的相依关系。进一步的实证表明：期货风险要明显大于现货风险，极值分布下的期货风险值大概是现货的两倍。沪深300股指现货和期货收益率的尾部相关结构可以用Frank函数进行描述，即无论市场疯狂上涨还是急剧下跌过程中，股指现货和期货收益率之间存在着同时相互影响、相互加强的双边风险关联关系，同时，尾部相关结构也可以用Clayton函数进行刻划，这一结果意味着当资本市场出现持续下跌、剧烈波动等极端风险事件时，股指期货的风险关联性相互加强。因此，应设定恰当的稳定机制，尽可能不干扰市场正常波动和交易情况，特别是对于预防股灾等极端股市危机是极其必要的。

第三，在利用Frank　Copula进行极端风险测度的同时，我们发现，在投资组合比例的步长为0.2时，随着现货投资比例的增加，风险值先是不断降低后又逐渐增加，组合投资风险大致呈“U”型分布，缩短步长，可以得到风险最低时的投资组合，至少可以得到对应风险局部最小值的投资组合，其实这是一种风险对冲的思想，从而为最优套期保值比率的研究提供了一种新的思路。

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我国高等教育实现从精英教育到大众教育的历史性跨越,高等学校的办学体制,组织形态发生了重大变化,其中,独立学院是近10年来我国高等教育办学体制改革创新的重要成果,为发展民办高等教育事业、促进高等教育大众化做出了积极贡献

基于独立学院的服务面向、发展目标、办学实际的类型,人才培养规格的总体定位应做到,在基础理论、学术最求上可以降低标准,但在实践能力基本技能上应加强,更注重应用型人才培养,使毕业生走向社会后具有竞争力。数学类专业发展战略研究报告认为:随着市场经济的发展以及数学与各种科学技术的紧密结合,人才市场上各个行业都需要许多具有良好的数学基础、较强的动手能力、较宽的知识面、综合素质好的数学人才。因此,多元化的培养规格正在成为各校的共识

随着我国经济体制由计划经济向市场经济过渡,证券业和保险业迅速发展,金融业逐步实现与国际接轨并参与国际竞争。特别是我国进入WTO后,金融业面临新的机遇和挑战,金融风险正成为我们面临的大问题,对各种创新金融工具的需求越来越迫切,建立在数学基础上的金融证券专业在金融市场开发具有巨大的潜力,在中国有着广阔的发展前景。

一、独立学院数学专业人才培养目标

独立学院数学与应用数学专业人才的培养目标是:以社会需求为导向,以培养应用型人才为主体,兼顾教学、科研人才的造就为定位,同时遵循以人为本、因材施教和多种类型培育人才的原则,在使学生具有一定的应用数学基础知识、基本方法的同时,掌握金融证券学的基本理论、基本技能与实务。注重学生能力和素质的全面培养,塑造学生健全独立的人格,力求使学生德、智、体、美全面发展

二、独立学院数学与应用数学专业人才培养规格

(一)基本素质与能力规格

1.良好的品德修养和批判思维能力,具有良好的人文素质;2.畅达的英语交流能力;3.较强的信息技术应用能力;4.得体的口语表达能力和较强的写作能力;5.持续学习能力和一定的创新能力;6.良好的身心素质、社会交际能力和较强的社会适应能力

(二)专业素质与能力规格

本专业学生应具有一定的数学专业基础知识,扎实的数学基本理论,熟练地掌握数学专业的基本技能;熟练掌握证券投资理论与技术分析技巧、外汇交易与避险的理论与技巧、期货交易与分析技巧、税收筹划理论与应用技巧,具有金融证券专业扎实的基础理论,熟练地应用理财学原理解决企业、金融机构理财需求的相关技能;具有准确的双语(汉语、英语)数学语言表达能力以及较强的双语(日常)口头与书面表达能力;具有运用计算机网络获取信息、整理和分析信息的能力,具有用汉语初步撰写证券或理财方面论文的能力;具有独立获取知识,提出问题,分析问题和解决问题的基本能力。

三、独立学院数学与应用数学专业人才培养策略

(一)优化课程设置。独立学院数学与应用数学专业课程设置与传统的商学,金融学等专业不同,以提高学生数学素质为指导思想,扎实基础,注重应用,提高能力,在突出知识体系、优化知识结构,更新教学内容等方面要有所突破。如我系开设的数学分析、线性代数、概率论与数理统计等数学专业主要核心课程,使学生具有良好的数学思维素质:空间想象力,逻辑推理能力,抽象思维能力,以及思维的敏感性和发散性等。进而,开设了货币银行学、国际金融学、投资银行学、保险学、证券投资技术分析、税收筹划、金融期货与期权、公司理财学、财务管理等,使学生能够利用相关理财技巧为客户量身定做相关理财和避险方案,并具有解决相关的实际问题的能力

独立学院培养应用型数学人才,要注重以人为本,教学内容应强调实用性与针对性,注重培养学生用数学的思维和方法来解决问题,另外,教学内容应突出应用性,启发性与综合性,立足实践,面向应用,将数学专业知识的讲解与现实生活联LWlM.com系紧密,使学生加深对数学理论知识的理解和掌握,培养学生应用数学的意识,提高学生的实践能力和创新能力,让学生进一步意识到数学在生活中的作用,使学生学习到符合社会需要的适应新发展的数学应用知识

(二)转变教学模式。数学教学模式应从传统封闭传授性的教学向现代开放性、创造性的教学观转变,打破“满堂灌”的封闭式、注入式的教育方式,采用启发式教学,增强互动,激发学生学习兴趣,培养学生的想象力、抽象力、逻辑推理能力。以发展学生探索能力为主线来组织教学,以培养探究性思维的方法为目标,以基本的教材为内容,使学生通过再发现的步骤进行主动学习,以提高学生的综合素质,让学生不仅能够在开放的、广阔的环境中去体验数学,而且能够自觉纳入到发现的乐趣中,在教学中紧密联系学科发展及经济社会发展走向,向学生渗透创新意识,重视创造性个性品质的培养,促进学生的素质发展和形成创新能力

结合“请进来、走出去”的开放式教学方法,即聘请银行和证券公司等各金融机构或企业的领导及业务人员为兼职教师,为学生举办学术讲座或承担实践教学任务,同时加强校外实训基地建设,强化金融实训教学环节,定期组织学生进行观摩与学习,使学生能够身临其境地感受岗位职责及要求,提高学生实际动手操作能力,并根据实际做好职业规划。

(三)加强数学建模。以金融数学模型为主,将数学建模思想融入课堂教学,使得学生充分理解金融证券方面的抽象概念背后的应用背景,意识到经济活动需要大量的数学知识作为重要的工具和手段,并逐步具有应用数学的意识和能力,从而增强学生创造性地应用知识,拓宽学生的知识面,激发他们创造性的思维,使得学生思维的广度、深度、创造性、发散性得到锻炼