融资融券制度范文

导语：如何才能写好一篇融资融券制度，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

融资融券交易的作用

证券信用交易是指券商或证券金融机构对证券投资人融通资金（融资交易）或融通证券（融券交易）的交易活动。

证券融资交易是指投资者出于对股票价格上涨的预期，支付一定比例的保证金，同时由证券公司垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。买空者所购入的股票必须存入证券公司或相关机构，作为融资抵押。

证券融券交易是指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向证券经营机构借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为融券的抵押。

海外证券市场融资融券交易制度已经有很长时间的历史。美国的证券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以规范，特别是在20世纪30年代经济危机后进一步规范，从而形成了具有特色的美国融资融券交易模式。而东亚模式产生的共同性在于通过政府规范解决市场上自发融资融券存在的弊端，具有政府主导性。

从海外资本市场融资融券交易制度的运行来看，证券融资融券交易主要有三方面作用。

首先，完善股价形成机制，降低股市的波动性。信用交易和现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价会下跌，便提前融券卖出，增加了证券的有效供应，从而使行情不至于过热；与此相反，当股价过度下跌时，“买空者”预期股价不久会反弹，提前融资买入，而且前述“卖空者”也需要适时补进证券，增加了证券的有效需求，遏制股价进一步下跌。总之，信用交易可以调整现款现券供需所产生的不平衡，有助于稳定证券价格。

其次，增强证券市场的流动性和连续性。流动性是证券市场功能得以发挥的重要前提。信用交易可以增加证券市场的总供给和总需求，扩大证券交易的深度，使投资者在现行股价附近就可以完成证券交易。

第三，为投资者提供新的盈利模式，增强其规避投资风险的能力。投资者通过向证券公司融资，扩大交易筹码，可以利用较少的资本获取较大的利润，形成信用交易的财务杠杆效应。同时，做空机制的引入使投资者在“熊市”环境下也能有盈利机会，为投资者创造了新的投资途径。

信用交易虽然对于证券市场具有重要的积极意义，但是这些积极因素能否发挥作用，还要取决于证券市场的整体发展水平。而且，信用交易本身具有浓重的投机特性，如果市场尚未发育成熟，市场监控机制尚不完善，信用交易的膨胀就可能会诱发金融危机。

交易模式

在证券融资融券交易中，包括证券公司向客户的融资、融券和证券公司获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由专门的机构例如证券金融公司提供；在分散模式下，转融通由金融市场中有资金或证券的任何人提供（附图给出了由此形成的三种典型模式）。

分散信用模式。投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用。当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场基础上，不存在专门从事信用交易融资的机构。这种模式以美国为代表，香港市场也采用类似的模式。

集中信用模式。券商对投资者提供融资融券，同时设立半官方性质的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理。这种模式以日本、韩国为代表。

双轨制信用模式。在证券公司中，只有一部分拥有直接融资融券的许可证的公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可的证券公司只能接受客户的委托，客户的融资融券申请，由证券金融公司来完成直接融资融券的服务。这种模式以中国台湾地区为代表。

上述各具特色的三种模式，在各国（地区）的信用交易中发挥了重要作用。选择哪种信用交易模式很大程度上取决于金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素。在我国证券信用交易模式的选择问题上，目前已经基本形成一致意见，即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，专门向券商提供融资融券服务，加强对信用交易的监管与控制。

管理机制

各国主要从以下几个方面建立一套管理机制来控制信用交易中的各种风险。

证券资格认定。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平。信用交易证券选择的主要标准是股价波动性较小、流动性较好，因此应选择主营业务稳定、行业波动性较小、法人治理结构完善、流通股本较大的股票。在实际操作上，我国可以上证50或沪深300指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票，并由交易所定期公布。

保证金比例。保证金比例是影响证券融资融券交易信用扩张程度最为重要的参数，包括最低初始保证金比例和维持保证金比例。美国规定的初始保证金比例为50%，融资的维持保证金比例为25%，融券的维持保证金比例则根据融券的股价而有所不同。台湾地区规定初始保证金比例为50%，融资的维持保证金比例为28.6%，融券的维持保证金比例为28%。预计我国初始保证金比例将确定为50%，融资与融券的维持保证金比例在30%左右。

对融资融券的限额管理。规定券商对投资者融资融券的总额不应该超过净资本的一定限度；规定券商在单个证券上的融资和融券额度与其净资本的比率；规定券商对单个客户的融资和融券额度与其净资本的比率。如台湾地区规定，单个证券公司对单个证券的融资不应该超过10%，融券不应该超过5%，对客户的融资融券总额不能超过其资本金的250%。我国的《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）规定，对单个客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的1%，对所有客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的10倍。

单只股票的信用额度管理制度。对个股的信用额度管理是为了防止股票被过度融资融券而导致风险增加或纵。参照海外市场的经验，当一只股票的融资融券额达到其流通股本25%时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额超过融资额时，应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

融资融券交易意义

为了控制信用交易产生的风险，原《证券法》明确禁止融资融券交易。但随着我国资本市场基础性制度改革的推进，推出融资融券交易制度的条件逐渐成熟。总体来看，在近阶段推出融资融券交易具有重大意义。

沟通货币市场与资本市场。我国完善金融体制、维护金融安全需要大力发展资本市场，而资本市场的良性发展需要资金这个源源不断的“源头活水”。央行的2005年第四季度中国货币政策执行报告显示,2005年末我国金融机构存差达到9.2万亿元,占存款余额的32％。而证券市场则呈现资金紧缺的状态，2005年沪深股市A股筹资仅为339亿元，同比下降45.3％。股权分置改革后存量股票将逐步进入全流通，且将有数量众多的新股需要发行，这些都要求提供足够的资金支持，否则资本市场就不可能健康发展。证券融资交易可以打通货币市场和资本市场的通道，提供了合规资金入市的渠道。

打击非法透支和三方监管等融资行为。尽管我国原来的法律明确禁止融资融券交易，但证券公司和投资者受利益驱动，地下证券融资业务或明或暗地存在且屡禁不绝，主要的形式有证券公司用自有资金或客户保证金对客户透支以及发展到后来的“三方监管”业务等。这些融资行为既不受法律保护，也扰乱了金融秩序。而融资融券交易制度的建立，将使这些经营活动拥有合法的渠道并纳入正常监管体系内。

为股指期货等金融衍生品的推出创造条件。加快金融创新是增加我国资本市场发展广度和深度的需要，随着股权分置改革的完成，我国的金融创新步伐将显著加快。从发达国家证券市场的发展历史看，各种金融创新都需要卖空机制的建立。证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，风险介于现货和期货期权之间，对大多数的投资者都适合。因此，推出证券融资融券交易可以为股指期货及其他金融衍生品的推出奠定基础。

促进券商盈利模式转型的需要。目前我国券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费和客户保证金产生的利差。开展信用交易，一方面券商为客户提供融资融券可以赚取利息，增加了一个重要而稳定的收入来源，另一方面融资融券业务也将有效增加证券的交易量，从而进一步增加手续费收入。

展望

考虑到融资融券是一项相对复杂、风险较大的交易制度创新，特别是融资融券中资金、证券来源的难度不同，市场普遍预计我国的融资融券会分步实施，即首先推出融资制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改变单边市的状况，不利于市场正常运行，所以仍然存在融资融券同步推出的可能。可能首先会以证券公司自有资金、证券作为融资融券来源付诸实施，在建立证券金融公司之后逐步拓展券商融资融券业务中的资金、证券来源。

对券商业务资格进行管理。为了控制信用交易风险，预计会从创新类证券公司中选择券商开展融资融券业务，这也符合监管部门“分类监管、扶优汰劣”的管理思路，有利于促进证券行业主动追求规范发展。同时，也有利于创新类券商通过创新进一步做大做强。

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关键词：融资融券交易；保证金制度；实证检验；制度完善

中图分类号：DF438 文献标识码：B

保证金制度是融资融券交易风险监管的基础性制度，也是证券公司和清算机构抵御风险的重要工具。保证金分为初始保证金和维持保证金两种，其内容主要包括保证金的账户、保证金的比率及其调整、保证金的追缴等，而保证金比率是该制度的核心。保证金制度作为一种舶来品，我国的相关法律规在融资融券交易中引入了该制度，但由于法律移植的固有缺陷，并未深入探究和发现该制度的内核，导致我国的保证金制度并不完善，无法有效的发挥其作用。鉴于此，本文在深入分析美国保证金制度的基础上，借鉴和吸收对境外市场保证金比率调整的实证分析和成果，并对我国保证金制度的问题提出完善建议具有重要的现实意义。

一、立法与实践：保证金制度的域外考察

为了保护投资者和证券公司的权益，防范和控制融资融券交易的风险，维护证券市场正常交易秩序和安全，各国和地区大都建立了保证金制度。美国作为第一个建立融资融券交易保证金制度的国家，所以其融资融券交易也称为保证金交易。因其保证金制度最具代表性，以下将以美国的保证金制度为中心，探讨美国保证金制度的立法和实践。

（一）初始保证金的相关规定

20世纪20年代，美国证券市场只有少数证券交易所对保证金交易进行监管和防控。由于保证金交易的初始保证金金额过低，导致保证金交易容易诱发市场过度繁荣，同时，市场价格上下波动而产生保证金的“催缴”问题以及由此产生的大量股票抛售交易也导致了1929年的市场崩溃［1］。有鉴于此，美国1934年《证券交易法》第7条授权给美国联邦储备委员会（以下简称美联储）就融资融券交易（豁免证券和证券期货产品除外）的原始保证金和维持保证金数额制定规、条例进行管理。其中该条（a）款规定，对于初次提供的信用，以下以两者较高者为准：该证券目前市价的55%；或过去前36个月中证券最低市价的100%，但不得高于目前市价的75%。尽管有上述规定，依据该条（b）款规定，美联储有权随时通过规和条例，就所有或者个别证券或交易，或类别证券或类别交易：即在权衡全国总体信用状况后，为进行工商业资本融通，对首次提供或维持信用而规定必要或适当较低的保证金要求；以及为防止证券交易中过度使用信用的情况出现，对首次提供或维持信用规定较高的保证金要求。

依据美联储颁布的T规220.12条的规定，在保证金账户中的每个证券持有部位应维持以下保证金的规定：第一，融资融券交易的权益证券，除去豁免证券、货币市场的共同基金或豁免证券基金、股指认股权证、外国货币或选择权的多头，应维持该证券现行市价的50%或交易发生时主管机关制定的比率，而以其中较高者为准；第二，豁免证券、非权益证券、货币市场共同基金或者豁免证券共同基金，依授信者的存入保证（good faith）所定的保证金比率或交易发生时主管机构定的比率，而以较高者为准；第三，非豁免证券融券卖空时，除了非权益证券外，应满足以下条件：一是该证券现行市价的150%；二是该证券市值的100%，如果该证券在90天内交易或转换没有限制，且该账户中有该证券融券卖空时的价款作为担保；第四，豁免证券或非权益证券的融券卖空，应维持该证券目前市价的100%加上授信者依存入保证所定的保证金数额；第五，非豁免权益证券应维持现在证券市值的100%。

在自律组织规方面，依据NYSE Rule 431(b)和NASD Rule 2520(b)的规定，投资者要进行新的融资融券交易委托前，其保证金账户内的原始保证金应至少满足以下最低条件之一：第一，上述美联储规T规定的数额；第二，本条（c）款规定的以下数额：融资融券交易账户内，所有融资买空证券维持现在市值的25%；每股股价低于5美元而融券卖空者，应维持每股股价2.5美元或现在市价100%的较高者；每股股价在5美元以上而融券卖空者，应维持每股股价5美元或现在市值的30%的较高者；债券的融券卖空者，应维持其资本额的5%或现在市价的30%的较高者；第三，交易所或证券商协会可随时针对特定证券规定较高的标准；第四，应维持最低2 000美元的现金权益。投资者无论是融资买入还是融券卖出，其买入之证券或卖出之价款以及前述初始保证金，均应存放在证券公司处，由证券公司保存以用来担保和支付相关费用。

（二）维持保证金的相关规定

维持保证金是指在每个交易日结束后，证券公司会对每个融资融券交易账户进行核算，如果客户的保证金下降到交易所或证券公司制定的保证金比率之下，证券公司应及时发出追加保证金的通知，要求投资者在规定的时间内补足保证金。依据NYSE Rule 431(c)和NASD Rule 2520(c)(3)的规定，其账户内的最低维持保证金应满足以下条件：第一，融资融券交易账户内，所有融资买空证券维持现在市值的25%；第二，每股股价低于5美元而融券卖空者，应维持每股股价2.5美元或现在市价100%的较高者；第三，每股股价在5美元以上而融券卖空者，应维持每股股价5美元或现在市值的30%的较高者；第四，债券的融券卖空者，应维持其资本额的5%或现在市价的30%的较高者。当然，证券公司在遵守以上规定的情况下，可以自行制定更为严格的规定。以美国网络证券商The Vanguard Group为例，其规定当融资买入的证券每股市价高于10美元的，担保维持率为30%到35%；当每股市价为3美元到10美元时，担保维持率为每股3美元；而低于3美元者，应提取100%足额之担保。在融券卖出部分，当每股市价高于17美元以上者，担保维持率为30%到35%；每股市价5美元到16.875美元者，担保维持率为每股5美元；而低于5美元者，应提取100%足额之担保或每股3美元之担保，以其中较高者为准。也有证券公司自行规定每股市价在5美元以下者，就不接受融资融券交易的委托［2］。

通常来讲在证券公司处开立融资融券交易账户，投资者应在开户时与证券公司签订质押合同，同意将融资买入之证券、融券卖出之价款作为融资担保物存放在证券公司处，由证券公司以拟制所有人的名义持有。但当投资者融资买入之证券价格下跌或融券卖出之证券价格上涨，导致融资融券交易账户保证金不足时，证券公司应立即发出催缴通知书要求投资者补齐保证金，或在紧急情况下降（证券价格急剧下降）证券出售来抵偿。纽交所规定当保证金不足时，证券公司应于15个营业日内，补齐担保维持保证金。但假如证券公司发出追缴通知后，投资者在规定的期限内仍未缴足保证金差额时，证券公司可以进行强制平仓，清算其账户内的款券，以规避信用风险。而且当证券公司经清算发现其账户内的资券仍不足时，可以就不足部分向投资者追偿。

二、比率调整与实证检验

在美国建立融资融券交易保证金制度后，其他证券市场也纷纷引入保证金制度。如日本在1951年引入、而我国台湾地区和韩国分别于1962年2月和1971年12月引入。这些市场引入保证金的初始目的在于，控制和调节市场波动，降低市场的价格风险。美国从1934年1月开始，直至1974年1月，美联储对保证金比率的调整总共有22次，显然是将调整保证金比率作为调节证券市场的重要手段，但保证金比率的调整并没有起到预期的效果，反而有10次比率的调整加大了市场波动。鉴于此，美联储于1974年1月，将保证金比率固定为50%，基本放弃了以调整保证金比率作为调控证券市场工具的做法［1］。同样，在其他国家和地区也经历了一个将调整保证金比率作为调控市场的主要工具，到逐渐放开保证金比率管制的过程。以1975年到1988年间的日本、韩国为例，日本在改期间调整保证金比率的次数高达47次，直至1990年才将初始保证金固定为30%；而韩国在该期间保证金比率调整的次数也有13次，并逐渐放开了对保证金比率的管制，改由证券公司根据市场情况自行调整，一般将其规定为50%。

一直以来，理论界和实务界对于保证金比率调整能否调节市场波动存在争议，这也成为融资融券交易研究的重要领域之一。Hardouvelis利用线型回归模型进行了实证研究，认为由于投机者预期股价将大幅上涨或者下跌，从而进行融资买进和融券卖出交易，故投机性活动的增加会使股价上涨。如果股价上涨的根本原因是由于投机，股价严重偏离了其平衡点时，自然就会下跌。股价下跌时又会引发市场融券卖出的压力，造成股市更加恶化，故监管当局使用调整保证金比率的办法来控制股市的波动。如果股市的波动是由于投机，调高保证金比例将有利于抑制投机行为，并且降低股市的波动［3］。有学者将这种行为定位为“投机性效果”(Speclative effect)，这也就为政府控制保证金比例提供了理论基础［4］。Hardouvelis & Peristiani认为，日本证券市场可以提供同时期世界金融市场中最丰富的数据。运用这些数据，他们发现保证金比例的调整对于股价变化的影响是相当有效的。并指出日本的经验显示，保证金比例作为一种影响股市波动的有效工具，学者可以从其他重要的股票市场中得到检验［5］。

Lee & Yoo考察了日本、韩国和中国台湾地区的股票市场，研究发现：首先，在短期影响方面，日本是唯一一个保证金比例的调整对于股市的波动有显著影响的国家，但是其影响效果是流动性效果，而不是投机性效果。韩国和中国台湾地区在这方面的效果并不明显；其次，在长期影响方面，这个国家和地区的资料都没有明显的证据证明保证金比例的调整与股市的波动之间有一定的关系。所以，他们认为在韩国和中国台湾股市中，调整保证金比例对于股市的影响是一种流动性效果而不是投机性效果［6］。Yenshan Hsu探讨保证金比例的调整对于台湾证券市场的影响，并利用1981年到1991年间在台湾证券交易所上市的两种类型的股票来研究保证金比例和股市波动之间的关系。研究结果显示，在保证金比例的调整和股市波动性之间的关系上，（1）在短期效果方面，没有找到非常重要的证据来证明两者之间存在紧密的关系，（2）在长期效果方面，只有微弱的证据证明基于Granger因果检验方法的保证金比例对于股市波动有些许的影响［7］。

Hsieh & Miller分析了美国股市股价变动的日资料和月资料以及美联储自1934年10月以来设定的保证金比率，认为不论在长期还是短期方面，都没有可靠的证据证明美联储对保证金比例的调整可以对股市的波动性产生影响。并认为，一些迹象表明，保证金变化在应对市场波动时，就如同被期望的一样，当市场下跌（上涨）和波动性上升（下降），美联储会趋向于降低（提高）保证金［8］。

我国台湾地区学者姚海青等的研究结果显示，调整融资融券交易保证金的比例会对股市产生影响，即调高信用保证金比例会使理性投资人的交易成本增加，会迫使这些理性投资人减少融资融券交易，而融资融券交易量减少，会导致市场流动性下降，进而在缺乏流动性的市场上会出现较高的波动性［9］。所以说，监管机构如果意欲通过保证金比率的调整而达到调节证券市场的效果，实际上要取决于两种力量或者说两种效果的对比。而两种力量是指投机者和理性投资者的对调整保证金比率的实际反应，相应的两种效果是指两种力量对证券市场波动所产生的两种效果，包括投机性效果和流动性效果。投机性效果是指市场波动水平与保证金比率的调整呈反方向变化；而流动性效果是指市场波动水平与保证金比率的调整呈同方向变化。因此，当流动性效果高于投机性效果时，保证金比率的调整就无法达到调控市场的预期目的；而当投机性效果高于流动性效果时，保证金比率的调整可以达到调控市场的预期效果［10］。

从上文对于保证金比率实证研究的梳理来看，学者们对于保证金能否调节市场波动的问题有着不同的见解和结论，但总体来说，众多实证研究都表明保证金并不能作为市场调节的主要工具，监管部门如果期望利用变动保证金比率来达到调控市场，并不一定会达到预期目标和带来市场的平衡运行。但由于市场存在理性投资者和投机者两种力量，保证金比率调整的效果取决于两种力量之间的对比，而保证金比率调整最重要的意义在于向市场发送一种信号，理性投资者必然会迅速地发现并消化这种信息，用以调节自身的投资策略和活动，从而改变证券市场的供需变化［11］。此外，在设定保证金水平时，必须注意平衡和协调市场交易的安全性和流动性。当设定较高的保证金比率时，有可能会降低投资者的参与的积极性和主动性，从而造成流动性不足以及导致市场规模萎缩［12］。反之，如果保证金水平设定的较低时，可以提高投资者的投资积极性，促进市场流动性，但风险程度也会相应增加。

三、反思与启示：完善我国保证金制度的建议

保证金制度是融资融券交易的核心和关键之一，合理科学的保证金制度可以灵活的适应经济发展的需要和证券市场总体情况的变化。我国于2006年以来，相继由中国证监会了《证券公司融资融券试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）、《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》；沪深证券交易所了《融资融券交易试点实施细》（以下简称《试点实施细》）；国务院了《证券公司监督管理条例》等法律文件，基本搭建起我国融资融券交易的法律平台。由此，2010年1月，中国证监会《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，正式拉开了融资融券业务的试点大幕。关于融资融券交易保证金的规定散见于以上诸多文件之中，基本上达到了“法制经济、立法先行”的要求，但“有法”并不能代表是“良法”。如果有些法律从开始酝酿到诞生，就存在一些先天的缺陷或者发育不良，就会陷入“有法不善，与恶法同”的困境之中。所以，基于未雨绸缪的视角，有必要对上述文件中的保证金规定进行检讨和反思，发现其中的问题并提出解决问题的对策。

第一，厘清保证金制度的设立宗旨。保证金制度是融资融券交易的安全阀门，有利于控制市场的投机活动，通过让投资者缴纳一定的保证金，可以增加投资者的机会成本，在一定程度上减少融资融券交易的风险程度。美国从1934年到1974年总共对保证金比例调整过22次，但从1974年起，就将保证金比例定为50%，至今未曾调整。而日本、韩国等国家在设立初期，也曾频繁的调整保证金比率，试图达到控制市场风险，抑制市场投机活动的目的，但实际效果并不明显。此外，上文的众多实证研究也证明了这一点。所以，保证金制度的设立宗旨应主要侧重于保护投资者利益，防止信用风险扩张，但并不能依赖其作为调控市场的主要手段，特别是在危机情况下，保证金比例的调整并不能起到预想的效果，反而会延误危机的处置时机。

第二，明确保证金比例的主管机关。《试点管理办法》第27条规定，本办法中规定的保证金比例和可冲抵保证金的证券的种类、折算率，以及规定的最低维持担保比例和客户补交差额的期限，由证券交易所规定。而纵观世界先进立法例，该权力无不是由央行或者最高的证券监管机构来行使。比如，美国《证券交易法》第7条就授权给美联储就融资融券交易的原始保证金和维持保证金数额制定规、条例并进行管理。而日本是由大藏省管理，我国台湾地区是由“金融监管委员会”经“中央银行”授权后制定规和管理。正如学者所言，我国立法者在酝酿保证金制度时，只是“画地为牢”地考虑了下辖的问题，而没有高瞻远瞩的将保障金制度和中央银行实现货币政策手段的利率调控职能对接起来［13］。所以，笔者建议将保证金比例的确定和管理收归中国人民银行，这样可以从宏观上、全面的角度审视货币政策和证券市场之间的衔接，有利于保持政策连续性和稳定性，更好的防范和控制金融风险。

第三，规定保证金的现金比例。上文提到，《试点管理办法》第24条规定，证券公司向客户融资融券，应当向客户收取一定比例的保证金。保证金可以以证券冲抵。从该规定可以看出，投资者融资融券必须缴纳一定比例的保证金，而保证金是可以用证券代替的。这就产生了一个问题，保证金中没有规定现金的比例。所谓现金比例，是指投资者所缴纳的保证金中，现金所占保证金的比例。现金比例在保证金制度中的重要性不言而喻，证券的价值并不具有稳定性，是随着市场形势、国际环境、公司治理变化的，而现金可以防止用作保证金的证券在上下波动的情况下，起到稳定剂的作用。反观美国，依照NYSE Rule 431(b)和NASD Rule 2520(b)的规定，投资人的融资融券交易账户，最低应备有2 000美元的现金存于账户内，证券公司才能接受融资融券交易的委托买卖。这样规定的优势在于，如果将证券作为保证金的唯一选项，容易将融资融券交易置于证券市场波动的漩涡之中，因为证券容易受市场行情变化的影响，这就必然会影响保证金制度的有效性和公正性。所以，保证金制度作为融资融券交易风险防范的防火墙，应当尽量避免或者减少保证金变动性的成分存在［14］。针对我国证券市场正处于发展初期，价格波动幅度较大的特点，建议在保证金制度中要求一定的现金比例，即客户所缴纳的保证金不能完全是证券，必须缴纳一定比例的现金，从而降低抵押物价值的变动，减少市场波动对保证金的影响。

第四，建立灵活的、多层次的保证金制度。其一，设定保证金比例的上下限。沪深交易所《试点实施细》都规定，会员向客户融资融券，应当向客户收取一定比例的保证金。但这个比例究竟是多少却语焉不详。我国证券市场的政策市现象比较明显，市场波动较为频繁，在此情势下，法律规应该规定保证金比例的上下限，并授权证券交易所根据市场波动情况及时调整保证金比例。其二，《试点实施细》规定投资者融资买入或融券卖出证券时，融资或融券保证金比例不得低于50%，但并未涉及保证金比例的调整问题。上文论及，当投机性效果强于流动性效果时，调整保证金比率可以达到调控市场的目的。目前，对于中国股市而言，高投机性是其一大特点，具体表现为市场换手率过高，而整体市场流动性却不足，同时，境内投资者对金融创新产品有着极其狂热的追逐心理。因此，在我国刚刚推出融资融券之际，保证金调整的投机性效果相对较强，证券监管部门可以根据市场的整体运行状况，适时地调整保证金比率，从而达到调控整个市场的目的。其三，针对不同类型证券、不同价格证券的融资和融券交易适用不同的保证金比例。融资和融券交易的运作机理是不同的，前者是投资者看涨某只股票，而后者是投资者看跌某只股票，所以有必要区分融资和融券交易的保证金比例。而同理，针对不同类型证券、不同价格证券的融资和融券，投资者的偏好和风险也是不同的，所以我国可以借鉴美国联邦规和交易所自律规的规定，针对不同类型和不同价格证券的融资和融券交易适用不同的保证金比例。

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关键词:融资融券;让与担保;物权法;合法性

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)23-0115-03

融资融券又称“证券信用交易”,是指投资者向具有证券交易所会员资格的证券公司提供担保物,借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。修订前的证券法是禁止融资融券的证券信用交易的,而只限于现券现金的交易品种。

融资是借钱买证券,证券公司借款给客户购买证券,客户到期偿还本息,客户向证券公司融资买进证券称为“买空”;融券是借证券来卖,然后以证券归还,证券公司出借证券给客户出售,客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息,客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

一、融资融券业务的担保体系及我国现有的法律规制

从法律关系的角度进行审视,融资融券交易实际上存在着多重的商事法律关系,融资、融券方与被融资、融券方本身存在着类似于借贷关系的法律关系,同时存在着与该借贷关系相对应的担保法律关系;除此外尚与证券登记结算机构、第三方存管商业银行以及证券交易所等市场主体发生各种法律关系。

对证券公司而言,开展融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供客户卖出,并向客户收取担保物的经营活动。对投资者而言,从事融资融券交易则是指投资者向证券公司借入资金在市场上买入证券;向证券公司借入证券于市场上卖出,到期前投资者再卖出证券收回资金或者买回证券以偿还证券公司的交易行为。

具体分析,在融资融券交易环境下的担保体系可解剖为如下所示:

第一,开立担保帐户。《管理办法》第10条规定,证券公司经营融资融券业务,应当以自己的名义,在证券登记结算机构分别开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信用交易资金交收账户。融券专用证券账户用于记录证券公司持有的拟向客户融出的证券和客户归还的证券,不得用于证券买卖;客户信用交易担保证券账户用于记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券;信用交易证券交收账户用于客户融资融券交易的证券结算;信用交易资金交收账户用于客户融资融券交易的资金结算。

第二,担保的方式与种类。《管理办法》第24条规定,证券公司向客户融资、融券,应当向客户收取一定比例的保证金。保证金可以证券充抵。第25条规定,证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款,分别存放在客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户,作为对该客户融资融券所生债权的担保物。①因此融资融券担保物分为资金担保和证券担保两类。

第三,担保物所有权的归属。《管理办法》第14条规定,融资融券合同应当约定,证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金,为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。第31条规定,证券登记结算机构依据证券公司客户信用交易担保证券账户内的记录,确认证券公司受托持有证券的事实,并以证券公司为名义持有人,登记于证券持有人名册。②这两条规定将客户提供的融资融券担保物资金或证券的所有权人确定为担保权人,即证券公司。

第四,担保物的处分和使用。客户信用证券账户和资金账户内的担保物虽然为证券公司所有,但客户仍享有在账户内使用的权利。除了《管理办法》第28条规定的为客户进行融资融券交易的结算;收取客户应当归还的资金、证券;收取客户应当支付的利息、费用、税款;按照规定以及与客户的约定处分担保物;收取客户应当支付的违约金;客户提取还本付息、支付税费及违约金后的剩余证券和资金等情形以外,任何人不得动用证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金。①

综上所述,在融资融券交易担保制度中,我国完全突破了现有担保法的框架,将客户提供的融资融券担保物的所有权归属于担保权人―证券公司。

相关法规所规定的担保是一种让与担保,所谓让与担保,也被称为担保的让与,分为附条件的让与担保与信托的让与担保,附条件的让与担保是债权人与债务人可以通过签订合同,约定以债务的不履行为停止条件,移转担保标的物的所有权予债权人;也可以约定以债务人履行债务为解除条件,而移转担保标的物的所有权予债权人。而信托的让与担保,是债务人为了债权担保的目的,移转标的物的所有权予债权人所有,但双方当事人之间签订有信托条款,规范双方当事人的权利义务,所有权发生移转后,债权人不得违反信托条款的约定,被担保的债权一直存在,如债权人请求清偿债权,债务人不能清偿时,债权人可以就标的物优先获得满足。

让与担保是大陆法系国家经由学说引导,判例确定其合法性而发展起来的由习惯法加以调整的非典型担保方式,是指由债务人或第三人为担保债务的履行,将担保物的权利移转于担保权人,在债务清偿后,担保物返还于债务人或者第三人,在债务不履行时,担保权人可以就担保物取偿。“自罗马法以来,让与担保经历了曲折的发展历史,并且具有特殊的法律构造,是一种所有权转移与担保相结合的法律制度。在比较法上,让与担保与英美法上的按揭(MORTGAGE)具有很大的相似性和可比性。”[1]

由于具有以上鲜明的特色,我国融资融券业务的担保制度实际上在实务方面增设了一种新的担保方式,是对担保制度健全化的一种有益尝试,符合金融创新的要求,对于从事与之相关法律事务的律师而言,也是一种实践的创新。

二、我国融资融券担保制度中的法律冲突

如上所述,我国证券公司在经营融资融券业务时,应当以自己的名义开立客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户;融资融券担保物的所有权应从客户移转给担保权人―证券公司;客户未能按期交足担保物或者到期未偿还债务的,证券公司应当立即按照约定处分其担保物。因此,在明确我国融资融券业务中担保的法律性质后,我们会发现,事实上,我国现行融资融券担保制度已经陷入了一个难解的法律困境。具体我们可以分以下情况述之:

(一)让与担保制度在我国《民法通则》和《物权法》中缺位前已述及,“在美国、日本、台湾、香港等国家和地区的法律规定中,均将融资融券业务中的担保界定为让与担保。在上述国家和地区中,或者通过立法或者在司法实践和判例中确立了让与担保制度。”[2]因此,其在融资融券业务中采行让与担保制度并不存在法律上的障碍。然而,在我国,《民法通则》有关让与担保制度的规定尚付阙如,而新近颁布的《物权法》几经反复,最后又删除了有关让与担保的规定。中国证监会制定的《证券公司融资融券业务试点管理办法》,是按照让与担保模式来设定融资融券业务中的担保关系的,但《证券公司融资融券业务试点管理办法》只是中国证监会的规范性文件,其所确立的融资融券让与担保制度,因缺乏上位法的支持而备受合法性质疑。

(二)其次,证券让与担保制度违反了物权法定原则。在我国,传统物权理论的基本概念和分析工具是所有权,在所有权基础上建立了各种限定物权,如用益物权和担保物权。2007 年通过的《物权法》第5 条明确规定:“物权的种类和内容,由法律规定”,从而确认了物权法定的基本原则。

而《管理办法》规定的让与担保制度则背离了物权法定这一基本原则,它不是通过对稳定的所有权加以限制而是通过所有权转让来实现担保,同时,让与担保缺乏合理有效的公示方法,外界将难以获知其权属状况。这种担保制度从内容和公示方法上都不同于以往。因此,可以认定《管理办法》事实上创设了一种新的担保方式。依据《物权法》第5 条之规定或物权法定原则,监管层并非适格主体,也未获得相应授权,这种创设行为显为不当[3]。

(三)在让与担保制度在民事基本法中缺位的前提下,我国融资融券担保制度与现行担保法律存在冲突。在让与担保制度在立法上缺位的前提下,我国融资融券担保制度与现行担保法还存在着以下几方面的冲突:

1.《担保法》第2条规定:“在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中,债权人需要以担保方式保障其债权实现的,可以依照本法规定设定担保。本法规定的担保方式为保证、抵押、质押、留置和定金”。根据该条规定,我国现行的担保方式只有保证、抵押、质押、留置和定金五种,未给让与担保提供存在的法律空间。

此外,《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第1条规定:“当事人对由民事关系产生的债权,在不违反法律、法规强制性规定的情况下,以担保法规定的方式设定担保的,可以认定为有效”。该条明确规定:“以担保法规定的方式设定担保的,可以认定为有效”,质言之,如果没有以担保法规定的方式(如让与担保)设定担保的,其有效性就很难得到法院的认定。

2.在股票作为担保物问题上,《担保法》只规定了质押一种方式,且担保物的所有权不发生移转。《担保法》第78条第1款规定:“以依法可以转让的股票出质的,出质人与质权人应当订立书面合同,并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效”;《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第1条规定:“以上市公司的股份出质的,质押合同自股份出质向证券登记机构办理出质登记之日起生效”。根据上述规定,以上市公司的股票出质的,其合法有效性有赖于以下两个条件的成就:一是出质人与质权人应当订立书面合同;二是向证券登记机构办理出质登记,但所有权不发生移转。显然,我国融资融券担保制度与上述规定相冲突。①

3.《担保法》第78条第2款规定:“股票出质后,不得转让,但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存”。而在我国融资融券业务中,投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的,证券公司应当根据约定采取强制平仓措施,处分客户担保物。此种做法与担保法的上述规定也是不一致的。②

三、结论

“一个理想的法律制度可能是这样一种制度, 其间,必要的法律修正都是在恰当的时候按照有序的程序进行的, 而且这类修正只会给那些可能成为法律变革的无辜牺牲者带去最低限度的损害”。[4]在目前法律框架下开展融资融券交易具有较大的制度风险。

就此,本文认为,在当前看来, 较为现实并有利于长远发展的做法是:首先,立法机关应当充分认识到顺应国际金融业发展趋势,仿效德国、日本等传统大陆法系国家做法的必要性,修改和放松我国《物权法》有关物权法定的强制性要求,把物权法定原则松弛为除了法律规定的种类和内容以外,习惯法也可以创设物权;进而,允许市场主体本着私法自治的原则,展开融资融券交易,一旦发生争议,则利用合同法的规定和原则对其加以规制,待其形式和内容基本确定后,由监管机构或者立法机关通过立法活动将其规范化。经由这些步骤以有效满足当前的制度需求,缓和国家权力和市场发展之间在某些问题上的紧张关系,并努力促成它们之间的良性互动。

参考文献:

[1]王建源.让与担保制度研究[C].民商法论从(第11卷).北京:法律出版社,1999:280.

[2]梁慧星.制定中国物权法的若干问题[J].法学研究,2000,(4).

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[关键词]融资制度制度创新短期融资渠道权益性融资债务性融资

一、整体制度演进下的证券公司融资制度创新

中国资本市场经过十多年的发展已跨过了制度奠基阶段，进入了市场化的转轨阶段。（注：参见陈红：《制度创新——中国资本市场成长的动力》，《管理世界》2002年第4期。）转轨时期的中国资本市场在发展的过程中要面对各种历史遗留问题与市场化要求之间的剧烈而又无法绕开的矛盾和冲突，而要逐步化解这些矛盾和冲突，整体制度演进就成为我国资本市场可持续发展的必然选择。

在中国资本市场整体制度快速演进的背景下，伴随着市场化步伐的不断加快，制度创新已成为资本市场发展的主旋律。与此相对应，作为资本市场重要金融中介之一的证券公司，其制度创新的步伐却一直停滞不前。与获得跨越式发展的资本市场相比，（注：我国资本市场经过短短十多年的发展，迈过了西方发达国家数百年的历程。）由于融资机制的缺失，我国证券公司的发展面临着极大的制度困境，突出的表现之一是证券公司资本金规模偏小、资产质量差、资产扩张基础薄弱。截至2004年3月底，我国共有券商129家，注册资本总额1250亿元，平均注册资本9.67亿元，（注：参见《我国共有证券公司129家券商注册资本达1250亿元》，/system/2004/04/07/000763892.shtml.）其中规模最大的海通证券注册资本仅为87.34亿元。相比之下，西方发达国家投资银行的平均资本规模为几十亿美元，而一些著名投资银行的资产规模更是庞大，如美国最大的投资银行之一摩根士坦利，其资产总额折合人民币为6万亿元，净资产总额为3551亿元，收入总额为2457亿元，分别是我国所有证券公司资产总额的12倍，净资产总额的3倍，收入总额的10倍。（注：参见巴曙松：《证券公司渴盼融资补血》，.）由此可见，资金实力弱小可以说是我国证券公司的最大弱势。不仅如此，我国证券公司还普遍存在着资产质量差、资产流动性低的问题。过少的资本金和较差的资产质量直接限制了券商的资产扩张能力和业务拓展能力。我国证券公司的发展面临着制度困境的另一突出表现是券商的机构数量过多、行业集中度低，难以形成规模效应。目前，我国有129家专营证券业务的券商，兼营证券业务的信托投资公司、财务公司、融资租赁公司和证券经营部则数以千计。各机构分散经营，各自为战，导致了低效的无序竞争。据测算，我国最大的三家券商的注册资本总额占行业总额约10%，利润占行业总额不足20%，（注：参见夏勇、盛艳华：《我国投资银行存在的问题及对策建议》，《计划与市场探索》2003年第7期。）虽初步显示规模效应，但与西方发达国家的几大投资银行相比，仍有很大差距。

资本金是金融中介机构实力的象征，也是公众信心的基础，更是防范经营风险的最后一道防线。而规模化意味着成本的降低、效率的提高和竞争力的增强。证券公司能否在较短时间内实现经营规模的高速扩张，是一个亟待解决的问题，它关系到我国证券公司未来能否在竞争日益激烈的环境内生存和发展。为扩充资本、实行规模化经营，证券业必须打造业内的“航母”。面对如此迫切的市场需求，在资本市场整体制度创新加速的背景下，证券公司融资制度创新就显得尤为重要。在中国目前的金融体制下，证券公司融资制度的创新，具体是指券商融资渠道的多元化和融资机制的市场化。这是针对我国传统计划经济体制下企业非常单一的融资方式和行政化的融资机制以及证券公司融资渠道仍较狭窄、融资机制仍带有较多行政色彩的现状提出来的金融改革深化问题之一。在金融创新之后，随之而来的往往是法律制度的创新，法律制度的创新可以为金融创新提供必要的条件和空间。证券公司融资制度的创新，即融资渠道多元化和融资机制市场化绝不只是一个技术层面的问题，它首先而且主要是制度层面的问题。因为融资渠道多元化、融资机制市场化必须以整个宏观金融管理体制和银行金融机构的改革为前提，同时还要以政府管理职能的改革为前提，而且在很大程度上还受宏观资本市场的发育和完善状况的制约。由于这种创新不仅有利于资本市场的发展与壮大，而且更有利于金融体制的创新，同时对金融市场也起着重要的补充作用，因此它实际上包含于金融创新这个范畴之中，是金融创新在资本市场领域内的具体体现。证券公司融资制度创新同时也是法律制度的创新。在开拓证券公司多样化融资渠道和推进融资机制市场化的改革进程中，我们必须修订现行法律体系中对券商融资的种种不合理限制，以立法促发展，为证券公司的发展创造更广阔的发展空间和更宽松的发展环境，进而为我国资本市场培育真正意义上的国际化投资银行创造条件。

二、证券公司融资法律规制分析

分业经营背景下的谨慎监管、货币市场与资本市场的界线分明、法律制度上的融资障碍等，这些都一直是证券公司融资机制缺失的主要原因。要打造证券业内的“航母”，关键是要解决券商融资渠道短缺的问题，而准确认识阻碍证券公司融资机制变革的法律障碍，是我国证券公司融资机制变革的前提条件。以下容笔者对目前规制我国证券公司融资制度的重要法律法规加以简析。

（一）《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）对证券公司融资资金来源的规制

《证券法》上有关证券公司融资渠道的条款有很多，如第36条、第73条、第124条、第132条、第133条和第142条等。这些法条的内容概括起来有三：一是规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；二是规定客户交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，严禁证券公司挪用客户交易结算资金；三是规定证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金，

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严格禁止银行资金违规流入股市。由此可见，《证券法》严格禁止资本市场上的证券信用交易，同时只是对证券公司几种非法的资金来源作了界定，但并没有规定证券公司合法资金来源的种类。虽然这给证券公司融资的实际操作带来了一定的难度，因为证券公司现在占用资金的法律地位还有待明确，但毕竟为以后具体细则的制定留下了一定的制度空间。

（二）证券公司进入银行间同业市场的法律规制

1999年10月13日，中国人民银行总行的《证券公司进入银行间同业市场管理规定》（以下简称《管理规定》）指出，经中国证监会推荐、中国人民银行总行批准，符合条件的券商可以成为全国银行间同业市场成员，进行同业拆借和国债回购业务。该规章的出台，对于进一步发展货币市场、适当拓宽证券公司的融资渠道、促进货币市场与资本市场的协调发展发挥了重大的作用。《管理规定》规定了证券公司进入银行间同业市场的准入条件。主要有：（1）资本充足率达到法定标准；（2）符合《证券法》要求，达到中国证监会提出的不挪用客户保证金标准；（3）业务经营规范、正常，按会计准则核算，实际资产大于实际债务；（4）内部管理制度完善，未出现严重违规行为。除符合以上基本条件外，还有特别的资格认定，包括：（1）在任何时点上其流动比率不得低于5%；（注：流动比率=流动资本/公司总负债×100%.流动资本包括国债、可在全国银行间同业市场流通的其他债券、自营股票、银行存款和现金（含交易清算资金），已被用于回购融资的国债和其他债券不得计入流动资本。公司总负债取其前12个月末的负债额的平均值。）（2）公司净资本不得低于2亿元；（注：净资本=净资产-（固定资产净值+长期投资）×30%-无形及递延资产-提取的损失准备金-中国证监会认定的其他长期性或高风险资产。）（3）负债总额（不包括客户存放的交易结算金）不得超过净资产的8倍；（4）达到中国证监会关于证券经营机构自营业务风险管理规定的其他有关标准。从上述规定来看，由于较高的市场准入门槛和资格的限制，一些具有历史问题的老证券公司和大量的经纪类证券公司无法进入银行间同业市场。而央行允许这些未能进入同业市场的券商所做的隔夜拆借业务，（注：《管理规定》第13条规定：“未成为全国银行间同业市场成员的证券公司，仍按原规定，由其总部进行一天的同业拆借业务，在双方交易前须报所在地人民银行分支行备案，否则按违规处理。”）尽管其利率低于同期银行贷款水平，但由于受融资期限短、融资用途固定两项因素限制，目前基本很少被这些券商用作融资渠道，所以上述这些证券公司的短期融资渠道十分狭窄。少数有幸进入银行间同业拆借市场的证券公司，在具体的融资业务操作上仍有相当多的约束，主要的限制条款有：（1）期限的限制：成为全国银行间同业市场成员的证券公司的拆入资金最长期限为7天，拆出资金期限不得超过对手方的由人民银行规定的拆入资金最长期限；债券回购的最长期限为1年。同业拆借和债券回购到期后均不得展期。（2）融资额度控制：成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的80%，债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%.（3）资金使用途径的限制：如自营股票质押贷款只能用于营业部网点建设等等。因此，在这些条款的限制下，《管理规定》虽然开辟了证券公司的短期融资渠道，但由于种种原因，通过这一渠道所融得的短期资金仍无法满足证券公司的实际资金需要，不少证券公司对这些短期融资渠道的实际使用频率并不高。

（三）证券公司有关增资扩股的法律规制

1999年3月，中国证监会的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》规定券商增资扩股应当具备严格的条件，如：（1）距前次募集资金1年以上；（2）申请前3年连续盈利，且3年平均净资产收益率不低于10%；（3）申请前2年公司无重大违法违规行为，财务会计文件无虚假记载；（4）新增股本的5%以上为公积金转增。2001年11月，中国证监会出台了《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，放宽了券商增资扩股的条件限制，认为：“证券公司增资扩股属于企业行为。凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，中国证监会不再对证券公司增资扩股设置先决条件。”与原有政策相比，此次出台的政策取消了对券商增资扩股的限制性规定，简化了程序，增资扩股的申报、审核也更透明公开。由于证券公司的增资扩股相对于改制上市来说，程序较为简单，过程也不太复杂，广大券商更易接受。因此，在政策的支持下，增资扩股一度成为证券公司募集中长期资金的主要捷径。虽然私募增资扩股融资方式为券商的发展作出了巨大的贡献，但2001年6月以来，由于证券市场行情疲弱、证券行业亏损面提高，（注：以2002年为例，我国券商的亏损面高达85%，亏损金额总计逾400亿元。）目前券商增资扩股出现了相当大的困难，甚至有些原来参股证券公司的机构也退出了证券行业。因此，开辟新的中长期融资渠道，是证券公司生存发展的燃眉之急。

（四）证券公司有关股票质押贷款的法律规制

2000年2月，中国人民银行和中国证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的综合类券商经批准可以自营股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款。但借款人通过股票质押贷款所得资金的用途，必须符合《证券法》的有关规定；股票质押贷款期限最长为6个月，到期后不得展期。质押率由贷款人依据被质押的股票质量及借款人的财务和资信状况与借款人商定，但股票质押率最高不能超过60%；贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的15%；对一家证券公司发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的5%.该办法允许符合条件的券商以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为券商提供了新的融资来源。但是证券公司对此并无太高的积极性。这里除去申请手续烦琐外，（注：证券公司向银行申请抵押贷款的程序比较复杂，从立项申请、资信调查、逐级上报、审批下达、证券冻结到资金拨付，周期比较长，估计会超过一个多月，因此这种融资方式一般只有在证券公司需要获得长期资金的情况下才会加以运用。）主要原因是这种方式在现阶段还存在许多问题。首先，根据《证券法》的规定，券商股票质押贷款所得资金——银行资金是不能流入股市的。也就是说，券商无法通过这种融资方式来扩大自营资金的规模，因此其融资热情有限。其次，只有综合类券商自营的股票才能用于质押贷款，证券公司出于保密的原因也不愿采用质押方式获得贷款。再次，券商以股票质押贷款，如遇上股票市价下跌，超过了商业银行规定的警戒线，将被商业银行要求强行平仓，从而会造成券商所不愿看到的实际亏损，这也挫伤了证券公司参与股票质押贷款的积极性。最后，管理层对该项业务作了较严格的资格认定

，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

（五）证券公司发行金融债券的法律规制

2003年10月8日，《证券公司债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）正式实施。该《暂行办法》允许符合条件的证券公司在报经中国证监会批准的前提下，向社会公募或向合格投资者定向发行债券。《暂行办法》的出台，对于拓宽券商融资渠道、改善券商资本结构、提高证券业规范经营水平都将发挥重要作用。不过我们也应看到，《暂行办法》具有明显的阶段性特征，主要体现在：（1）《暂行办法》对融资主体的约束性规定、对券商债券融资合约某些内容的规定，显示出监管者对券商与投资人具体契约的深度介入，从而使券商与投资人签订的具体融资合约的公共部分增大。虽然在《暂行办法》中也有这样的规定：“中国证监会对本期债券发行的批准，并不表明其对本期债券的投资价值作出了任何评价，也不表明对本期债券的投资风险作出了任何判断”，但这还是会使部分投资者对债券质地的判断依赖于中国证监会对债券发行的“把关”。（2）比较国外关于券商发行债券的法律，《暂行办法》对我国证券公司发债主体的规定更为严格，对发债的具体条件也有较强的硬性规定。（3）券商发债资格认定仍较多地使用传统的财务指标硬性规定。如证券公司发行债券应符合《公司法》的有关规定，即：累计债券总额不超过公司净资产额的40%；公开发行债券的证券公司应为综合类证券公司，最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元，最近一年盈利；定向发行债券的证券公司最近一期期未经审计的净资产不低于5亿元；等等。这样的规定，往往不能及时有效地揭示券商的财务风险，达不到事中监管的目的，也不符合国际化的趋势。（4）《暂行办法》对券商发债时机的选择没有作出灵活规定，不利于券商根据市场情况和自身条件，灵活选择发债时机，以规避发行失败的风险。同时，按照现行有关规定，证券公司债券融资的利率浮动区间为同期存款利率之上的20—40%，发行手续费率一般为2.5%，债券融资的成本相对最高。但对于券商而言，债券融资方式的最大优点是融资期限长、融资规模大，更能顺应目前我国证券公司业务周期长期化、业务发展多元化趋势，因此债券融资方式比较适合综合类券商中规模大、信誉高、经营好的证券公司采用，但不适合作为所有券商的常规融资手段。（注：参见巴曙松：《拓展券商融资渠道获重大突破》，《中国证券报》2004年2月4日。）

三、拓宽证券公司融资渠道的法律思考

2004年1月，国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）在涉及中国资本市场改革与发展的一系列重大问题上取得了重要突破。其第3条明确提出：“拓宽证券公司融资渠道。继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。”这是迄今为止，法律法规首次对证券公司融资渠道予以清晰的界定，这也标志着监管当局对证券公司融资的态度发生了转折性的变化。笔者认为，全面修改限制证券公司融资的法律制度迫在眉睫。

（一）《证券法》面临重大修改

1998年通过的《证券法》在当时严格的分业经营与分业监管的背景下，在证券公司融资渠道上设立了货币市场与资本市场之间的“防火墙”，严格限制证券公司开展融资与融券的信用交易。在证券市场的起步阶段，如果允许信用交易，将会助长投机，不利于培养理性投资者，同时会加剧市场的波动和风险，并可能引发市场危机。因此，《证券法》禁止证券公司开展信用交易具有必要性，禁止信用交易能保证市场稳定和保护交易者利益。但随着时间的推移，西方发达国家金融混业经营的潮流逐渐影响到我国，货币市场与资本市场之间加强协调的呼声也越来越高。在此背景下，自2002年11月起，《证券法（修改稿）》的第二稿开始在业内部分机构中征求意见。据了解，此次征求意见的《证券法（修改稿）》在多处作了重大修改。现行《证券法》中限制“银行资金入市”、“股票质押贷款”、“国有企业炒作股票”的有关条款皆在拟定删除之列。有关客户融资、质押贷款的多条限制条款得到原则性修改。例如，禁止证券公司向客户融资、融券的《证券法》第35条拟修改为：“证券经营机构可以为客户提供融资融券服务，具体方法由国务院证券监督管理机构制定。”《证券法》的重大修改，特别是涉及证券公司融资、融券条款的修订，将为证券公司的发展提供更广阔的空间，有助于国际化大投资银行的构建。同时，在我国证券市场上引进证券融资、融券交易制度是我国证券市场稳定发展和改革开放的一项基础性制度创新，是完善证券市场机能的积极举措，是进一步推进金融产品创新的重要环节，对投资者、证券公司、商业银行以及证券市场的长远发展都具有积极作用。

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第二条本办法所称非金融企业债务融资工具（以下简称债务融资工具），是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。

第三条债务融资工具发行与交易应遵循诚信、自律原则。

第四条企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）注册。

第五条债务融资工具在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）登记、托管、结算。

第六条全国银行间同业拆借中心（以下简称同业拆借中心）为债务融资工具在银行间债券市场的交易提供服务。

第七条企业发行债务融资工具应在银行间债券市场披露信息。信息披露应遵循诚实信用原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

第八条企业发行债务融资工具应由金融机构承销。企业可自主选择主承销商。需要组织承销团的，由主承销商组织承销团。

第九条企业发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。

第十条为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约定履行义务。

上述专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。

第十一条债务融资工具发行利率、发行价格和所涉费率以市场化方式确定，任何商业机构不得以欺诈、操纵市场等行为获取不正当利益。

第十二条债务融资工具投资者应自行判断和承担投资风险。

第十三条交易商协会依据本办法及中国人民银行相关规定对债务融资工具的发行与交易实施自律管理。交易商协会应根据本办法制定相关自律管理规则，并报中国人民银行备案。

第十四条同业拆借中心负责债务融资工具交易的日常监测，每月汇总债务融资工具交易情况向交易商协会报送。

第十五条中央结算公司负责债务融资工具登记、托管、结算的日常监测，每月汇总债务融资工具发行、登记、托管、结算、兑付等情况向交易商协会报送。

第十六条交易商协会应每月向中国人民银行报告债务融资工具注册汇总情况、自律管理工作情况、市场运行情况及自律管理规则执行情况。

第十七条交易商协会对违反自律管理规则的机构和人员，可采取警告、诫勉谈话、公开谴责等措施进行处理。

第十八条中国人民银行依法对交易商协会、同业拆借中心和中央结算公司进行监督管理。

交易商协会、同业拆借中心和中央结算公司应按照中国人民银行的要求，及时向中国人民银行报送与债务融资工具发行和交易等有关的信息。

第十九条对违反本办法规定的机构和人员，中国人民银行可依照《中华人民共和国中国人民银行法》第四十六条规定进行处罚，构成犯罪的，依法追究刑事责任。

篇6

关键词：集体所有权；融资；政策；物权法；土地法

三农问题的存在，并不是中国特有，农业发展问题依然是国际性的难题。虽然目前有一种说法：“看三农，到华西”，可是华西村并不具备中国农村代表性，华西村也绝非是通过农业脱贫致富的。再看另一个农村改革代表小岗村，小岗村以大包干著名，30年来虽然变化很大，但从整个发展过程来看，单纯的农业生产本身却难以推动小岗村走上小康之路。“无农不稳，无工不富，无商不活”。农村想要走上致富路，单靠农业是很难实现的。除了要建立一流的农业，还要加大工业和工商业的比重，彻底的改变农村的产业结构，建立农工商一体的农村经济

一、农村土地与融资

改变农村产业结构，要办好农村集体企业，鼓励农村家庭从事非农产业的生产经营活动。但是农村集体企业要做大做强，农民家庭生产经营要形成规模并不断发展，往往会遇到资金瓶颈。解决资金短缺问题，招商引资无一是一个很好的办法。但是，招商引资不能从根本上解决现在中国农村普遍存在的融资困难问题。现阶段中国农村金融制度建设还不健全，乡镇企业、农村家庭和农民个人的融资渠道非常有限。

土地是人类之母，他养育着全世界不同肤色的人类，在中国的广大农村，土地养育着8亿勤劳勇敢的中国农民。土地是农村最重要的资源，是农民集体拥有的巨大财富。如果允许集体土地进入市场进行交易。农民就有了获取农村经济发展需要资金的重要保障。然而现实情况却是集体土地不能进入市场进行交易。如果农民能用土地作抵押物进行抵押贷款。也可以从银行获得一定数额的经济发展资金。然而现实情况却是银行不仅不允许农业用地和宅基地使用权作抵押进行贷款，也不愿意接受用集体建设用地使用权作抵押物进行贷款。

二、农村土地融资的政策障碍

农村融资渠道不畅的因素很多，笔者认为关键因素是存在着土地政策障碍。

1.集体所有权主体不明

现行法规没有明确规定农民集体所有权主体的构成要素和运行原则，没有赋予权利主体的法人地位。《土地法》规定“农民集体的土地，依法属于村民集体所有的，有村集体经济组织或村民委员会管理；已经分别属于村内两个农村经济组织的农民集体所有的，由村内各该农村经济组织或者村民小组经营、管理；已经属于乡(镇)，由乡(镇)农村经济组织经营、管理。”对农民集体经济组织也只做了原则性的表述。由于农民集体经济组织多变，常常出现权利主体的缺失。

由于集体所有权主体不明，常常出现主体缺失，不仅影响了招商引资的效果，也打击了银行对农民贷款的信心。

2.集体土地不能在市场上流动

由于土地产权的二元结构，集体土地不具备国有土地享有的商品权利，不允许在土地市场上合法流动，这就从法律上剥夺了农村通过集体土地流转，从土地市场上获取生产发展资金的权利。农民为了融资，不惜违背国家政策规定，进入土地隐形市场进行土地交易。于是“画家村”、“演员村”十分显眼的出现在农村的土地上。小产权法也屡禁不止。

三、解决法律障碍的构想

要解决上面的二个问题，温州模式和义乌模式虽然值得借鉴，但分析其实质也就是将集体土地先征为国有土地，再按国有土地相关规定办理土地流转。但是上述模式基本上只解决了部分宅基地，也就是城郊结合部农村宅基地的流转问题。其实质也就是头痛医头，脚痛医脚的办法，而且兼顾不了公平，没有从根本解决农村土地的流转问题。为此可考虑从以下两个方面考虑：

1.彻底实现土地国有化

土地的二元产权会产生了很多难以解决的问题，进行集体土地国有化是符合中国国情的，也是将中国土地二元产权制度转变为一元产权制度的最佳途径。集体土地国有化后，土地的所有权由政府行使，不仅从根本上解决了农民集体土地所有权主体虚空缺位的问题，也可使农民的农用土地使用权和宅基地使用权得到充分的保护，并且实现农村土地使用权的利益最大化，为农村的产业结构调整和经济发展都能起到很大的推动作用。

篇7

关键词：独立董事比例；产权性质；长期债务契约；长期债务比重

基金项目：教育部2009年度人文社科规划项目(09YJAZH027)；河南省软科学基金项目(082400450830)。

作者简介：潘克勤(1968-)，男，河南信阳人，管理学博士，河南财经学院会计学院副教授，中国注册会计师，主要从事公司治理与独立审计、民营企业政治策略研究。

中图分类号：F273.4　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2010)01-0068-04　收稿日期：2009-11-02

一、引　言

中国证监会于2001年8月16日的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以后简称《指导意见》)要求，中国境内上市公司必须引入足够数量的独立董事，同时，应赋予独立董事对重大关联交易的认可权以及对关联借款和其他有可能损害中小股东权益的事项发表独立意见。此后，关于独立董事制度效率的研究大部分集中于独立董事制度与企业绩效的关系，王跃堂等(2006)发现独立董事比例与公司业绩正相关，但也有研究发现独立董事比例与公司业绩之间不存在显著关系。但是，直接研究独立董事制度与公司绩效的关系并不是一个好的研究视角，因为独立董事主要职责在于监督和咨询，而不直接参与日常经营管理、从而对公司业绩负责，故应该着重研究独立董事和公司治理具体行为之间的关系，将内部治理行为作为董事会结构与公司业绩之间的中间变量，有助于更好地了解董事会结构究竟是通过什么途径影响公司业绩的。公司债务融资既是公司治理的一种表现形式，也是影响企业业绩的重要中间因素。国内外文献发现，债务融资契约受到公司治理的影响，如公司治理影响债务融资成本(胡奕明等，2007)，独立审计影响债务契约签订(Pittman et al，2004；丁庭选、潘克勤，2008)。但是独立董事制度对于债务期限结构有什么影响，一直没有受到应有关注。本文考察了独立董事比例对债务期限结构的影响，发现中国上市公司独立董事比例越高，长期债务比例越高，而且这一现象在民营上市公司表现更为突出。

本文的贡献在于：(1)考察了独立董事制度这一内部治理机制对长期债务融资的影响，丰富了独立董事制度效率研究的文献；(2)结合上市公司重要制度背景即产权性质差异，实证分析了民营和国有公司独立董事对于长期债务融资契约的不同促进作用；(3)从一个侧面解释了独立董事比例影响企业业绩的中间机制，即独立董事比例越高，债权人利益得到保护程度越高，从而促进了长期债务契约签订，提升了企业业绩。

二、理论分析与研究假设

(一)独立董事的监督咨询职能、独立董事比例与长期债务融资

中国大部分上市公司股权高度集中且国有股占主体，董事会成员通常都是大股东的代表，大股东事实士控制了董事会，导致董事会监督职能缺失，大股东侵占上市公司利益现象时有发生。鉴于此，2001年8月16日，中国证监会了《指导意见》，明确要求上市公司应赋予独立董事一些特别职权，包括重大关联交易应由独立董事认可后提交董事会讨论；应对上市公司的股东、实际控制人及其关联企业对上市公司现有或新发生的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产的5％的借款或其他资金往来等重大事项，发表独立意见。由此可见，独立董事的主要职能在于监督。

独立董事监督职能的主要依据是“声誉假设”理论，该理论认为独立董事有动机去提高其作为决策专家及监督专家的声誉(Fama et a1，1983)。众多研究证实，独立董事制度在中国上市公司的监督效应逐渐体现出来，叶康涛等(2007)在控制了独立董事内生性后，发现独立董事比例越高或者独立董事人数越多，上市公司大股东占用上市公司资金的程度越低，独立董事对大股东“掏空”有所抑制。

如果市场有效，企业债务期限结构主要取决于公司自身需求，包括信号传递需求和监督需求。按照信号传递理论，当企业价值被低估时，企业愿意发行更多短期债务；按照监督需求的解释，当企业管理层成本较高时，企业应该采用更多的短期债务融资，以加大债权人对管理层的监督。上述理论是建立在市场有效、从而对于管理层有适当评价机制的条件下的。在中国资本市场环境下，由于股权国有化、管理层持股比例低、管理层任命及薪酬确定机制的市场化程度低，管理层基本不用承担成本造成的公司价值损失，因此一般不会主动通过资本结构或债务期限结构来解决成本问题，债务期限结构的主要决定因素在于供给方。站在供给角度看，长期债权的安全程度远远低于短期债权，因为长期债权契约涉及的期间较长，债权风险更高，势必增加债权人的监督支出以及风险损失。中国商业银行借贷利率并没有完全市场化，债权人出于风险控制的考虑，只会愿意对质量高、风险小的公司给予长期贷款，所以内部治理好的公司获得长期借款的比例应该更高。

独立董事比例越高，则在董事会会议上甚至会前沟通过程中对于大股东的不公正提案提出异议甚至否决的可能性越高，因为独立董事比例越高，大股东与独立董事群体的沟通和游说成本越大，大股东越难以操纵独立董事群体的意志，独立董事监督能力增强，中小股东及债权人利益更能得到保证。因此，提出假设如下：

H1：上市公司独立董事比例越高，则长期债务融资比重越大。

(二)产权性质、风险差异、独立董事比例与长期债务融资

中国上市公司独立董事制度起步较晚，而且制度环境极为特殊，为数众多的上市公司依然为国有股权控制，国有公司大股东产权表面上很清晰，但是产权人格化程度不够，控股国有企业或地方政府成为上市公司实际控制人。由于整体利益和局部利益不一致，第一大股东的代表往往出于自身利益行事，损害上市公司整体利益和债权人利益。由于政府支持和政治背景，即使国有大股东或者管理层侵占上市公司利益，将来遭到严厉处罚的可能性较民营公司低，而且国有产权性质实质上对债务起到隐性担保作用(孙铮等，2005)，因此国有上市公司独立董事的监督作用及其对债务期限的影响相对较小；民营公司不具有政治背景，其面I临的监管风险显著高于国有上市公司，相应的其独立董事承担的监管处罚风险比国有公司独立董事大，出于自身风险考虑，民营公司独立董事会更有动力监督上市公司大股东和管理层。周繁等(2008)以独立董事“跳槽”为研究契机，发现独立董事之所以“下岗再就业”，主要动机不在于追逐经济利益，而是由于在风险过高的情况下，“跳槽”寻求声誉保护。可以合理推测，民营上市公司独立董事比例越高，为了降低自身风

险，维护声誉，会更加勤勉谨慎，对大股东及管理层的监督力度更大。根据上述分析，提出研究假设如下：

H2：与国有上市公司比较，民营上市公司独立董事比例对长期债务比重影响较大。

三、研究设计

(一)样本与数据

以2003年-2006年中国A股上市公司为基础，剔除发行了B股或H股的公司；剔除T类公司；剔除上年聘请国际四大会计师事务所的公司(因为相关文献发现上年聘请大型会计师事务所有利于下年长期债务融资契约签订)；剔除回归分析数据缺失的公司，最后得到样本公司4410个。财务数据、行业归属数据、股权结构数据、董事会有关数据来自CSMAR数据库，上市公司第一大股东是否民营性质来自于CCER，上市公司所在省份政府干预指数、金融业发展程度指数来自于樊钢等(2007)。

(二)模型及变量设计

LD＝β0＋β1*PRI＋β2*INDR＋β3(PRI*INDR)＋β4*TOPlC＋β5*TOPlS＋β6*SIZE＋β7*AS＋β8*YXJZ＋β9*ROA＋β10*CFIO＋β11*LEV＋β12*GROW＋β13*GOV＋β14*FIN＋行业年度变量＋ε

上述模型为长期债务融资比例的OLS回归模型。其中的考察变量为INDR、PRI以及两者的交互项。模型引入以下控制变量：(1)股权结构变量。有研究发现，中国上市公司债务融资契约与第一大股东持股比例存在曲线关系(丁庭选，2008)，因此引入TOPlC和TOPlS；(2)财务控制变量。引入SIZE(资产总额的自然对数)、AS(固定资产_此率)是为控制担保能力对债务契约的影响(Rajan et aI，1995；陆正飞等，1998)，引入YXJZ(有形净值债务率)也是为控制担保能力对银行债务融资的影响；引入ROA(受行业中位数调整的资产净收益率)控制企业资产盈利能力对银行借款契约签订的影响；引入LEV(财务杠杆)控制企业固有资本结构策略对银行债务融资的影响；引入CFIO(自有资金程度)、GROW(主营业务成长性)控制公司对贷款的需求(孙铮等，2006)；(3)融资环境变量。根据孙铮等(2005)的发现，政府对经济干预程度越强，则政府对企业特别是对国有企业的介入越深，承担的债务担保或保证程度越高，长期债务风险降低，此时银行更愿意签订长期债务契约，因此，引入了政府干预指数变量GOV；由于长短期借款风险的差异，金融市场越发达的地区，银行间竞争越激烈，短期贷款成为控制信贷风险的主要工具，企业长期债务比重应该越低(孙铮等，2005)，因此引入地区金融发展程度指数FIN；(4)不同行业、年度债务融资期限结构可能存在系统差异，因此引入行业年度变量。

四、实证检验

(一)主要变量的描述性统计和相关性分析

1、描述性统计

表1显示：民营上市公司占到样本比例近24％；独立董事比例均值为29％，中位数为33％，最小值为0；TOPl均值为41％，中位数为39％，最高值达到85％，说明第一大股东对上市公司总体控制力度较强；LDl至LD4为长期债务融资比重，从均值看，4个变量都相对较低。

2、主要变量的相关性分析

笔者分析了主要变量间的相关系数，发现PRI与LDl和LD2都呈显著负相关关系，说明民营上市公司长期债务融资比重较国有上市公司低；PRI与INDR显著正相关，说明民营上市公司独立董事比例显著高于国有上市公司。尤其令人关注的是，INDR与LDl、LD2都正相关，而且在SPEARMAN相关分析中显著为正，这与笔者的预期是一致的。篇幅所限，本文没有列示相关系数表。

(二)多元回归分析

1、混合样本回归结果明在混合样本中独立董事比例越高，长期债务比重越大；第二，有交叉项的回归情况。回归(2)和(4)显示，PRI×INDR在两次回归中都显著为正，与此同时INDR变量回归系数的符号虽然依然为正，但是不再显著。上述数据说明，独立董事对于长期债务契约的促进作用主要体现在民营上市公司。

在表2的四次回归中，PRI一直为负，而且有三次显著为负，说明债权人更不愿意向民营上市公司提供长期债务融资支持。

2、分组回归结果

表3列示了按照产权性质分组后的回归结果。回归(5)和(6)为民营上市公司样本组回归结果。研究发现，在以LDl和LD2为因变量的两次回归中，INDR均显著为正，但是在以国有公司作为样本的回归(7)和(8)中，INDR的系数虽然还是正号，但是不显著。

3、稳定性检验

第一，剔除表2两个无交互项回归中或者表3中回归残差大于三个标准差的样本，然后重新进行与表2、表3类似的回归分析，回归结果没有显著改变。第二，以LD3(长期借款期末余额/负债总额)、LD4(长期负债占资产总额比例)作为LD的替代，进行上述回归分析，回归结果是稳定的。

五、研究结论

篇8

2001年中国投资与消费增长率都有提高，但经济增长率却随出口曲线下降，说明外部需求在主导中国经济增长，这种情况在短期内不会变化，所以，要看清未来中国的经济走势，就必须先看清世界经济走势，特别是美国经济走势。

美国经济存在巨大的资产泡沫，世人对此已有共识。去年美国经济陷入衰退，未来前景如何，目前大体是三种看法，即“V”型曲线、“U”型曲线和“L”型曲线。我的看法是美国很可能走出“L”型曲线，而结论不是出自美国，而是出自日本。

日本经济在90年代初泡沫经济破灭后陷入长期萧条，而且越陷越深，究其原因，并不是由于资本主义经济典型的生产过剩危机，而是泡沫经济破灭后导致银行体系瘫痪。首先，在过去10年中世界经济并未发生大的萎缩，在美国经济带动下，反而是最好的10年；其次，从产业面看，日本始终保持了出口优势，去年外汇储备已突破4000亿美元，所以，日本的危机显然不是来自供给过剩；第三，在传统的资本主义危机中，经济萧条也会导致银行系统紊乱，但经济萧条是因，银行危机是果，而在90年代的日本却出现了因果倒置的情况，是由于银行系统紊乱导致经济萧条，这些都说明资本主义经济危机出现了新特点。

认识这个特点需要展开更大的视角。从上世纪50年代中期，美国完成了工业化，进入到“后工业化”时代，到70年代，英、法、德、意、日等主要资本主义国家也相继完成工业化，进入到这一时代，产业资本开始具有从物质生产领域向外游离的趋势。70年代初，“布雷顿森林”体系宣告瓦解，世界货币体系进入到不受物质生产增长约束的时代，加上各种金融衍生工具的发展，虚拟经济急剧膨胀，并成为世界资本主义经济的主体。例如，1997年国际货币交易额高达600万亿美元，而其中与生产流通有关的货币交易只占1％。这说明，世界资本主义在上世纪70年代后，已经进入了一个新的历史阶段，这个阶段或许可以叫做“虚拟资本主义，因为它既不同于马克思所分析的自由资本主义，也不同于列宁分析的帝国主义，资本主义世界的主要矛盾、基本运行规律以及爆发危机的形式都已经发生了深刻变化，如果不从这个新视角看问题，许多事情就看不清，也看不远。

例如汇率的决定问题。在传统经济中，本币是否坚挺，取决于产业增长好坏、是否有贸易顺差及储备是否充足，但在日本经济和亚洲金融风暴中人们却看到这些东西统统不起作用，相反，美国经济在过去10年中制造业处在长期萧条状态，国民消费40％依赖进口，经常项下的逆差超过印度一年的GDP，美元却不断走强，所以在当代世界经济中，是资本项下的国际资本流入流出决定汇率水平和一国的繁荣与衰退，这说明资本主义经济的基本运行规律已经发生了变化。

在虚拟经济为主体的时代，帝国主义战争也有了新内容，即不再是为了争夺物质财富，而是为了争夺金融与货币霸权。欧元统一就有这个意味，而美国发动科索沃战争也是意在打压欧元的势头，维护美元的霸权。并且可以看出，世界主要资本主义国家围绕争夺国际资本的冲突正在升级。

日本经济危机的新特点正是在这样的背景下出现的。1985年，美国压迫日元升值，日本产业资本由此从物质生产领域流向资本市场，导致泡沫经济泛滥。在泡沫经济膨胀时代，企业以证券和地产作抵押从银行获得现金，再到资本市场上炒作，这使企业资产价格的上升速度，高于企业负债的速度，因此不论从企业还是银行看，资产负债状况都很健康，但当泡沫经济膨胀到顶开始破灭，一切就都反转过来。由于资产价格的下降速度，大大高于企业债务的清偿速度，就在银行内部形成巨大坏账，但是企业破产后银行却不能破产，否则就是全体居民和国家的破产，经济由此长期萧条，走出“L”型曲线。

美国目前的资产泡沫比日本要大得多，以股市市值衡量是日本峰值时的四倍。2000年4月，美国新经济的泡沫开始破掉，9月以后，以道指、纳指双双下跌为标志，美国资本市场也膨胀到顶峰，随时有可能崩溃，美国目前防止崩盘的主要作法是，在外资和个人离场后拼命向股市注入资金，支持上市公司回购股票以维持股市点位，但这是“饮鸩止渴”，会使今后危机的爆发更严重，而不会改变这个结果。可以猜测，美国泡沫经济的破灭会有三根导火索：一是“安然”风潮继续扩大，使投资人丧失信心而大规模离场；二是由于欧洲经济更加健康，国际资本向欧洲转移；三是日本经济危机深化，迫使日本抛售海外资产，而日本最主要的海外资产是在美国。

因此，70年代以来形成的全球资产泡沫先破于日本，后破于亚洲金融风暴，今天轮到了美国，美国金融风暴则会引发全球金融风暴，并使全球资产泡沫彻底破灭。如果是这样，不论美国经济还是世界经济，都会走出“L”型曲线。

没有不合理的货币制度，哪来如此庞大的全球资产泡沫？所以追根溯源，全球金融风暴也是货币制度危机的产物，但用什么来代替现存的货币制度，不仅探讨的文章极少，许多人还根本没有从这个角度考虑过问题。

外需形势不好，中国经济增长也会受到损害，但不会出现负增长。在若干年后，情况会发生有利于中国的变化，因为可能会出现世界金融中心向中国转移的趋势。90年代以来，已经出现了世界制造业中心向中国转移的趋势，在发生全球金融风暴的背景下，世界经济只剩下中国一个亮点，因此中国迟早会成为国际资本的避风港。但是为了避开全球金融风暴，中国又不应开放资本市场和使人民币国际化，所以，要把引资大门开在香港，把中国的企业更多的推到香港上市。香港将会因此成为世界第一大的资本市场，港币也会成为最坚挺的货币，这对繁荣香港经济，夯实“一国两制”政策基础的意义是不言而喻的。

美国已经没有了产业霸权，但是还有货币霸权和军事霸权，货币霸权实际是产业霸权的替代品，因为只要有了货币霸权，美国人就可以依靠别国的生产锦衣玉食。所以，美国人决不会轻易让出美元的霸权地位，而是要用军事霸权来改变国际资本流向，以保卫美元的霸权。小布什之所以提出所谓“邪恶轴心”论，就是在欧洲和中国人的家门口事先布下两个点，打的是国际资本的可能流向，一旦美国资本市场不稳就有可能动武，因此世界并不太平，我们必须洞察先机，作好必要的准备。

篇9

一、券商融资融券业务的潜在风险

1.券商的客户资源面临洗牌，银行与券商之间、券商与券商之间将争夺客户资源。一方面，目前我国证券公司的客户交易结算资金存放在各存管银行里,实行第三方存管，券商基本丧失了对客户交易结算资金的掌控权。而存管银行又要求参与证券质押贷款业务和平仓权。银行通过第三方存管客户交易资金，轻易地掌握了券商的客户资源，这就把券商的客户变成银行的客户了,其实质就是商业银行可以抛开券商直接对客户进行融资，而券商与客户的关系就会被边缘化了。另一方面，允许少数券商开展融资融券业务试点，可能引起客户在券商之间的转移和争夺，从而对其他未试点券商的证券经纪业务带来一定的影响。

2.存在业务规模失控风险，以及因业务规模失控引发的资金流动性风险。券商为客户提供融资融券业务服务，不仅能收到融资融券费用，还能因放大交易量收到更多的佣金。券商为了获得更高的利润，就会尽可能地扩大融资融券的规模。这样一来，就会造成业务规模失控的危险。而随着规模的盲目扩大，其承担的各种风险也就越来越大。因业务规模失控也会引发的券商的资金流动性风险。券商开展融资业务的资金主要是自有资金和依法筹集的资金，资金融出后，可能会被客户占用一段时间。而券商的非自有资金通常是有期限的,如若在其到期时还被客户占用,而券商又不能及时获得新的资金来源,就会产生资金流动性风险。

3.由于客户违约产生客户信用风险，券商对违约客户采取强行平仓可能引起纠纷风险。在融资交易中，证券公司将资金供给客户使用，有可能面临客户到期不能偿还融资款项，甚至对其质押证券平仓后所得资金仍不足以偿还融资款项。这样就产生了客户的信用风险，最终这种风险会转移到券商身上，而券商就会因此受到一定的资产损失。特别是在行情下跌的时候,客户到期不能偿还融资款项，券商就会对客户信用账户中的证券进行强行平仓。而当被平仓的证券在卖出后出现大幅反弹时，证券公司与客户在平仓通知时间、平仓范围、平仓顺序、平仓时间等方面就有可能发生纠纷,甚至会引起客户提起赔偿诉讼。

4.受利益驱使而导致经营管理风险，以及业务操作风险。由于融资融券业务具有放大交易量的效应,在巨大利益驱动下可能会出现券商非自有资金到期还被客户占用的情况,而又缺乏足够的合法筹资渠道,证券公司或其分支机构可能会出现非法融资行为。开展融资融券业务时,如果券商缺乏相应的内控制度或制度不健全、必要的信息技术系统或其功能不健全等,都可能造成券商经营管理上的风险。而对技术系统的操作不当或发生平仓错误等,还会产生业务操作风险。

二、券商融资融券业务的风险控制对策

1.券商应建立科学的收益模型,制定合理的资金使用政策。证券公司应该通过建立科学的收益模型，对融资融券业务和自营业务在不同市场行情中的收益进行比较分析，得出最佳收益点。在最佳收益点上按比例分配可用资金，并且对这两项业务进行分割管理。这样，就能将有限的资金进行合理分配，并能提高资金的使用效率。

2.制定完善的业务操作流程,规范融资融券业务操作。融资融券基本业务流程包括评估融资融券额度、进行融资融券、实时风险监控、归还资金证券、补足担保品或平仓等环节。券商应该严格按照监管部门的规定，制定融资融券业务每一个环节的详细业务操作制度和业务流程。这样就可以有效防范业务操作中的风险。

3.加强对客户资质的审查力度并界定清晰风险责任的承担。投资者进行融资融券时,券商要对投资者的资金实力、资产来源、信用状况及过去的交易记录进行严格审查,筛选出可以进行融资融券业务的客户，建立一道有效的防火墙。与此同时，还应建立授信额度的指标体系，包括客户融资总金额与其净值的比例等。并根据该指标体系确定客户信用额度，规定最低保证金限额和单个客户融资融券的最高限额，防止信用额度过度膨胀。券商应与客户签订协议书,把双方的权力和义务界定清晰，并将风险责任进行细化，明确平仓通知、平仓范围、平仓顺序、平仓时间、平仓时机等具体操作细节。

4.提高对抵押资产的定价能力。由于不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到融资融券的风险水平,因此适合用于融资融券抵押的证券是有限的，这就要求券商使用专业人才对抵押证券进行定价分析,从而减少券商面临的抵押资产贬值的风险。

5.通过技术手段对融资融券业务进行集中监控，强化风险动态管理。通过集中监控及时查询各项风险控制指标、客户信用资金帐户和信用交易账户的资金余额及变动情况、证券市值及其变动情况，随时监控客户账户的质押比例、警戒线和平仓线等。而风险动态管理的关键是建立健全“逐日盯市”制度、“保证金追加”制度、“强制平仓”制度，使风险降到最低。

6.建立违规处罚制度。证券公司应制定严厉的融资融券业务违规处罚制度,对不按规定开展融资融券业务的、不按制度和流程规范操作的、以非合规资金开展融资融券业务的部门和个人，进行违规处罚。

综上所述,券商开展融资融券业务尽管存在潜在的风险，但其风险并非不可控的，关键在于券商的内控制度、合规制度等相关制度是否健全、完善。

参考文献：

篇10

能否提振投资者信心？

自2007年10月达到历史顶点6124点后，我国股市经历了自2006年“股改”以来最长期的相对疲弱的状态，市场连续下跌，股票总市值缩水超过一半，投资者信心严重受损。国内众多金融机构和学者纷纷将此次市场的大幅下跌诊断为再融资和限售股解禁之祸，认为再融资引发了市场的信任危机，而适逢限售股解禁又抽取了市场上涨所需的资金，两种“病灶”相互影响相互促进，最终动摇了市场信心。

对此，众多业内专家认为融资融券能够改变这种现状，因为融资融券能够为市场提供充足的流动性，并建立下跌市场中投资者的赢利模式。这两点是彻底改变当前市场的根本动力。甚至有专家认为，融资融券业务的实施将成为我国股票市场根本性制度的变革，与股权分置改革的性质相当，很可能成为下一轮良性行情的启动力量。

首先，融资融券制度能够为限售股重压下的股票市场提供充足的流动性。“股改”所形成的限售股集中解禁是严重影响我国股市健康发展的历史遗留顽疾，解禁过程抽取市场资金，降低市场流动性，形成市场上涨心理障碍，这一问题将在股改完成后3年左右的时间内始终存在，因而必须从制度层面根本上解决。就当前而言，调整印花税和严格控制再融资虽然是一种市场的外生变量，对市场而言也是一种冲击，但冲击所产生的效应通常是随着时间的延续而不断降低的，这两种措施并不能真正长期为市场提供充足流动性。况且资本市场的基本功能之一便是融资，我国股市不可能在未来两年为了市场流动性而过分严格控制再融资行为，这相当于饮鸩止渴。而融资融券是投资者在预期未来市场下跌条件下提供流动性的交易制度，大量的融券交易不但能够提供充足流动性而且具有市场止跌的功能。

再者，融资融券制度能够真正实现双边赢利模式，提供投资者下跌过程中实现盈利的途径，从而消除限售股解禁所形成的强大压力。由于当前市场盈利模式仅为“低买高卖”，而在疲市环境下，集中解禁股在疲弱的市场环境下“逢高套现”的欲望直接打压市场的走势，有可能造成机构或者其他投资者无法完成“低买高卖”的盈利周期，反而为解禁者做“嫁衣”，对市场形成巨大的心理压力，造成对限售股的退避三舍，从而促使市场循环下跌。而融资融券业务的退出，一方面，其卖空制度的存在，将为投资者提供下跌中获利的可能，极大地刺激更多投资者参与市场，提高市场信心和活跃度。另一方面，卖空交易机制将使多、空双方对股票的期望发生异化，从而使价格更能真实反映基本面和宏观经济层面的信息，促进价格发现，防止市场暴涨暴跌的出现，这一点与股指期货的卖空功能类似。

其次，行为金融学理论和我国股市5年熊市的历史经验均表明，促成我国股票市场形式实质性上涨的原因必然是根本性的制度变革。心理学和行为金融学均认为，人的思维具有极大的惯性，当希望提升投资者丧失的信心时必须形成足够的刺激力度，能够形成这种刺激的因素通常包括宏观经济的起飞、市场的制度性变革等。同时，这种刺激因素也意味着市场的绝对利好，对市场上涨形成了坚定的支持。目前，虽然CPI偏高，但总体上我国宏观经济运行正常，上市公司基本面在2008年和2009年将保持较为强劲的增长，目前股票市场上涨缺乏的是信心和刺激股票市场复苏的根本性制度变革。调整印花税、严格控制再融资等都是短期利好，无法刺激市场形成真实上涨，而创业板的推出，从资金分流的角度而言，在当前甚至可以看作利空。而融资融券不同，它将实现我国股票市场的卖空和买空交易制度，直接改变我国股票市场的盈利模式，其影响深远程度不亚于金融衍生品的推出。这种市场利好的刺激，再综合考虑融资融券化解当前困境的两种功能，可以说，融资融券是破局当前疲弱市场的最佳良方。

此外，就当前而言，虽然准备充分的股指期货同样存在卖空和买空两种交易机制，但股指期货的推出并不能完成融资融券制度的功能。另外，股指期货推出后短期内的助长助跌功能在当前市场环境下也并不适合。正因为如此，业内专家纷纷认为，适时推出融资融券业务，意义可谓重大。

并非绝对利好？

尽管融资融券对我国股市影响重大，但依然有部分学者认为，融资融券并非绝对的利好，在一定程度上也存在着风险问题。

众多周知，目前中国股市处于一个“券多资少”的市场环境，股权改革带来的大量限售股解禁问题一直是悬挂在股市上的“利剑”。在无法更改“股改对价”的契约下，监管层采取的做法是控制大小非减持的幅度和节奏，但这一做法至多造成大小非减持的交易成本上升，却不能控制二级市场资金面对“券多”的总体风险。如果大小非可以借券给机构做空，那么“大宗交易平台”以及“融券交易”在目前的市场结构下只不过增大了将“抛压式出货”变成“技术型出货”的概率，这只是一种方式上的更改。更为关键的是，此举将在客观上造成股票供应量的增加，从而将进一步加大市场的波动。