新三板申报材料范文

导语：如何才能写好一篇新三板申报材料，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

4月13日，一则传闻刷爆新三板投资圈：拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，按照证监会要求，其持有拟上市公司股票必须在申报前清理。

此前，证监会一直对拟定IPO企业的股东有200人的限制和适格性（法律用语，即合适的资格）要求。实践操作中，投资于拟IPO企业的基金，也都是公司型私募或合伙企业，并不包含资管计划或信托计划。

因为契约型私募基金没有法人资格，资管计划和信托计划不符合适格性的要求，在穿透式核查的要求下，证监会无法审核最终的实际投资人。也就是说，此前没有上过新三板的企业基本不存在这个问题，这已是行业惯例。

此次为什么又引起热议，甚至引发部分新三板公司的恐慌？

自去年下半年以来，陆续有新三板企业进入IPO辅导，截至目前，这一群体的数量已经超过百家，其中有6家公司向证监会提交了申请材料。对于这上百家企业来说，上新三板以后，其大多都已通过定向增发或二级市场做市交易，增加了一些外部股东，其中可能既有一级市场资金也有二级市场资金，不排除有这三类产品。

据媒体不完全统计，目前新三板上已有100多家公司上市辅导公告，其中30多家公司的股东名单中包含资产管理计划、私募基金和信托计划等。这100多家公司中一半以上的公司是做市交易。

据媒体报道，可能由于个别新三板企业IPO申报时其主办券商得到了证监会的窗口指导。不过，截至目前，这并未得到证监会的官方确认，包括从3月开始，市场一直盛传的“新三板企业申报IPO只收不审”。

有券商投行人士称，他们很早就对有IPO打算的新三板公司预警，建议公司注意这三类股东，有的公司在申报材料前也做了清理。

接近股转系统的人士提醒，此前证监会一直要求穿透，但并没有明确要求股份还原和清理，概念不完全一样。

根据证监会2013年54号文，即《非上市公众公司监管指引第4号――股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》中的“（二）特别规定”：以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”

去年10月，股转系统也特意发了解释称，在拟挂牌公司中，以私募基金、资产管理计划及其他金融计划进行持股的，可不进行股份还原或转为直接持股，但需要做好相应的信息披露工作。

股转系统之所以放行资管计划和契约型私募基金，一方面，与传统的公司型基金或合伙基金相比，资管计划、契约型私募发起设立灵活、税负成本优势明显，而通过分级设计，资管机构还能为投资者放大交易杠杆。另一方面，有助于新三板机构投资者的培育和流动性的改善。

本来新三板与沪深A股的衔接不是新问题，但随着对新三板市场前景预期的分化，最近欲重新IPO的新三板企业开始增加，问题亦变得棘手。如果一直悬而未决，可以预见的影响有：

首先，受冲击最大的是已经递交主板IPO申请材料的几家新三板公司，以及上百家进入IPO辅导期尚未申报材料的新三板公司。对于有此类问题的企业，要清理这三类股东本身就很麻烦，即便清理后仍需重新排队，无疑增加了障碍和成本。

其次，会影响新三板企业后续交易方式的选择，一旦企业选择了做市交易，就没法确定交易对手产品（股东）的情况，所以新三板公司以后可能会更倾向选择协议转让的方式；

最后，对于新三板企业的资金参与方来说，一直期待通过IPO登陆沪深市场退出，一旦此条路线被堵死，可能影响前端资金的投资热情，对新三板的流动性产生极大的影响。

篇2

关键词：全国扩容；“新三板”市场；挂牌发展策略

中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-02

一、我国“新三板”市场发展历程

三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”（以下简称“代办转让系统”），最早承接原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司，称为“旧三板”。2006年1月，国务院批准中关村科技园区非上市股份有限公司试点进入证券公司代办转让系统挂牌转让股份，因挂牌企业均为高科技企业，为区别于原代办转让系统内的两网公司及退市企业故称“新三板”。“新三板”市场经历了“中关村试点”、“扩大试点”和“全国扩容”三个重要发展阶段。

（一）中关村试点阶段。2006年1月，国务院批准中关村科技园区非上市股份有限公司试点进入证券公司代办转让系统挂牌转让股份。中关村园区管委会代表北京市政府与中国证券业协会签订了《合作监管备忘录》，这是我国探索建立多层次的资本市场体系的重要里程碑。

试点阶段，共有134家企业在“新三板”市场挂牌，其中7家企业成功登陆创业板或中小板上市。

（二）扩大试点阶段。2012年8月，中国证监会颁布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，宣布扩大试点范围至北京中关村、上海张江、武汉东湖、天津滨海；9月，证监会与四地政府签署扩大试点合作备忘录，标志着 “新三板”市场开始从北京拓展至全国。同年9月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，具体负责“新三板”市场挂牌交易规则制订、挂牌管理、系统建设、信息披露等工作。在扩大试点阶段，共有约120家企业在“新三板”市场挂牌。

（三）全国扩容阶段。今年6月19日，总理主持召开国务院常务会议，确定加快发展多层次资本市场的多项政策，包括将中小企业股份转让系统试点扩大至全国的决定，开创了“新三板”市场发展的全新局面。全国中小企业股份转让系统有限责任公司一方面抓紧完善全国扩容的配套业务规则，一方面在全国各主要城市开展路演活动，全国扩容进入倒计时阶段。根据业内人士估计，未来三年将有数千家企业选择“新三板”市场挂牌，市值规模将超过万亿元。

二、我国“新三板”市场的重要特征

从“新三板”市场的发展历程，可以看到政府在“新三板”市场发展的关键阶段起着主导作用，具体体现在以下两个方面：

一是政府制定并把握着“新三板”市场的发展步伐。与发达国家场外市场先自发交易、形成规模后再由政府规范发展不同，我国的“新三板”市场从诞生伊始就备受“呵护”，从最初的国务院特批中关村试点，到十报告明确提出“加快发展多层次资本市场”，再到6月19日，国务院常务会议确定将“新三板”试点范围扩大到全国。从无到有，从探索到规范，从试点到全国，“新三板”市场发展的每一步，都是按照国务院的整体部署进行的。

二是地方政府的补贴、税收优惠政策，极大提高企业挂牌的热情。在中关村试点阶段，为鼓励园区企业挂牌，中关村科技园区就给予挂牌企业90至140万元的奖励。扩大试点阶段，四地政府对挂牌企业的高额补贴、税收优惠政策，是推动挂牌企业数量暴增的直接因素。随着全国扩容进入倒计时阶段，为鼓励辖区企业挂牌“新三板”，各地政府各显神通，或提供高额补贴，或给予税收优惠。有形的补贴、实在的税收优惠，覆盖了企业挂牌的成本，极大的提高了企业挂牌的热情。

三、当前的市场特点及中小企业挂牌“新三板”市场的成本收益分析

（一）当前的市场特点

1.宏观经济弱势运行。宏观经济处于弱势运行状态，短期内保持经济稳定增长的压力较大，为此国务院经济会议提出了“统筹稳增长、调结构、促改革，积极扩大有效需求，着力推进转型升级，不断深化改革开放，着力保障和改善民生”的要求。

长期来看，国内经济处于转型升级的关键阶段，发展新兴产业、淘汰低产高耗企业、实现产业升级、完成产业转移将是未来一段时间国内经济发展的主要脉络。

2.“新三板”市场的基础功能尚不完善。首先，“新三板”市场融资功能有限，目前只能采用定向增发方式进行融资，这属于私募股权融资范畴，融资难度较大。第二，核心问题，“新三板”市场尚未建立转板制度，极大地影响优质企业挂牌热情。

（二）挂牌成本分析

1.直接成本：规范成本及券商收费。中小企业公司往往经营管理不够规范，在改制的过程中常需要完成诸如规范公司治理结构、建立内控制度、消除同业竞争和关联交易、明确主营业务及盈利模式等多项基础性工作，需要大量规范成本。此外，企业聘请证券公司作为主办券商进行持续督导，也需要付出大约100万人民币的费用。

2.机会成本：短期无法登陆主板市场。综合考虑主板市场IPO企业的排队情况，以及中国证监会发行制度改革的方向，笔者认为短期内转板制度难以推出。挂牌“新三板”市场，短期内无法登陆沪深主板市场上市。

3.未来的成本：公众公司的成本。公众公司定期完成信息披露工作，企业将受到证券公司、媒体、公众的更严格的监督，并不可避免地承担更多社会责任。

（三）挂牌收益分析

1.直接收益：政府补贴及税收优惠。伴随“新三板”市场全国扩容配套规定的出台，各地政府都将出台对应的补贴及税收优惠政策，这将是挂牌企业获得的最直接收益。

2.间接收益：增加融资渠道。企业挂牌后，可以通过向战略投资者定向增发等方式获得融资。截至2012年底，“新三板”市场累计完成定向增发融资60余次，募集资金约25亿元，平均单次募集资金额约为4000万元，部分满足企业融资需求。

3.未来收益：提升企业综合实力。成为公众公司，需要接受市场监督，要求企业规范公司治理结构、优化公司管理、捋顺发展战略、明确盈利模式，客观上提升了企业综合实力、提高企业知名度、树立企业品牌，有助于企业开拓全国市场，并获得更多金融机构支持。

四、针对中小企业挂牌发展策略的建议

（一）大部分中小企业应选择挂牌“新三板”市场，少数优质中小企业可选择直接IPO上市。我国现有各类企业约1300万家，在沪深两个交易所上市交易的企业共2300余家，全国扩容后“新三板”市场的设计容量约为8万家。我国多层次资本市场将呈现“金字塔形”构造，塔底是各类企业，塔中是“新三板”市场，塔顶是沪深交易所中小板、创业板及主板市场。这种金字塔形结构，决定了绝大部分公众公司将长期停留“新三板”市场，进入中小板、创业板和主板市场的企业数量是有限的。

企业IPO成本收益主要特点是：投入高、收益高。拟IPO企业一般提前三年开展改制、规范管理等准备工作，IPO申报材料提交中国证监会后，仍需排队等候审核，如遇中国证监会政策收紧，获准上市时间随之递延。整个排队审核过程动辄需要两至三年的时间，且需保证申报企业在排队审核期间业绩稳定提升，其难度可见一斑。因为战线长、投入高，可能对未来经营利润过度透支，对于IPO申报企业而言，大有不成功便成仁的悲壮。企业挂牌“新三板”成本收益主要特点是：投入不高、收益尚可，挂牌流程较为简便，从开展前期改制、规范管理工作，到申报挂牌一般可以在一年左右时间完成，申报挂牌的过程，一般不会对企业的正常经营产生重大影响。

虽然“新三板”市场转板机制尚不明确，但是随着我国多层次资本市场建设工作的不断深入，转板机制的建立是市场的必然选择。中小企业挂牌“新三板”市场后，利用获取的便利条件，可以更加专注于生产经营，实现企业的稳步发展，逐步获取更高层次的资本市场的认可与支持。

（二）挂牌企业在获得资本市场监督支持以外，应积极获取政策支持等政府资源。我国“新三板”市场是在政府主导下有序发展的，是“稳增长、调结构、促改革”的具体手段。但受限于市场基础制度不够完善，挂牌企业从“新三板”市场获得的支持往往不足以满足其发展需要。地方政府出台优惠政策鼓励中小企业挂牌的主要目的有两个，一是支持新兴产业发展，加速地方经济转型升级；二是在国内产业转移的大背景下，招揽全国优质企业落户。越是经济发展落后的地区，越是愿意提供诱人的优惠政策，以期在产业转移浪潮中获得地方经济的长足发展。

作为中小企业，应积极把握国内产业转移的历史机遇，以挂牌“新三板”市场为重要契机，全力争取政府补贴、税收优惠、土地资源、金融支持等政策支持，实现企业的跨越式发展。

参考文献：

[1]李淑龙，蒋虹.美国场外交易市场的发展及其对我国的启示.经济理论与经济管理，2004（10）.

[2]胡淑丽.论中国新三板市场的功能、主体定位及制度创新.经济研究导刊，2010（13）.

[3]刘纪鹏，刘志明.发展三板市场必须明确的三个战略.经济参考研究，2010（36）.

[4]周鸿杰.中小高新企业融资体系的完善--基于新三板的分析.财务与金融，2012（6）.

篇3

关键词：经济技术开发区；投融资；小蓝经济技术开发区

中图分类号：F127 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）012-0000-01

引言

建设经济技术开发区的目的在于推进科技产业化和区域经济发展，同时只有基础建设良好、周边配套措施全面、融资渠道顺畅的经济技术开发区才能吸引到更多更优秀的企业入住，如今为企业解决融资问题成为开发区竞争力的重要表现。同时各类资本也需要好的投资渠道，而开发区的企业正是这些资本投资的对象，所以经济技术开发区当前工作重点在于如何做好投融资工作。

一、经济技术开发区进行投融资的作用

1.投融资的必要性

从全球经济发展的趋势来看，投融资有助于激活生产要素，从而提高生产力。总的来说，中国当前处于一个很好的投资时期，沿海城市在投融资方面是我们开发区学习的目标，外商在我国沿海地区和一些比较好的经济技术开发区进行了大量的投资。从那些发展得比较好的经济技术开发区来看，投融资工作有助于开发区将自身的潜力转换为自身的实力，并做好相应的土地开发和周边配套设施的建设，从而发挥出开发区的作用，提高开发区的竞争力。

2.投融资的实质和目的

开发区的主要目的是做好平台和服务，从而吸引更多的优秀投资者进入开发区，成为开发区入住企业。要想达到这样的目的，主要在于开发区要做好自身的建设，具体包括土地开发以及其它基础设施的建设，而这一系列建设内容需要大量的资金。开发区会根据自身的经营状况、当前资金状况以及开发区未来的发展，从多个渠道募集资金，主要是开发区的投资者和债权人，从而满足开发区的正常运营。也就是说开发区进行投融资的实质和目的是为了更好地建设开发区，使开发区能够有自身的竞争优势。

二、当前经济技术开发区的投融资工作存在的问题

1.投资主体单一

当前全国各地都在规划经济技术开发区，所需要的公共投资也越来越大，而当前开发区投资的主体大多为政府财政或开发公司投入，给这两者带来了巨大的经济压力。而且随着城市化进程的推进，开发区在建设时对文教、卫生和体育等公共设施会有一定的要求，开发区的开发成本越来越高。但是当前投资主体单一，给经济开发区的正常建设带来了很大的不确定性。

虽然目前也有一些开发区在投融资方面进行了一些尝试，例如通过上市融资的方式向社会大众募集建设资金，但是这种方式只是处于探索阶段，我们在开发区的投融资方式上缺少足够多的探索和尝试，融资理念也比较落后，导致开发区建设给地方财政带来了很大的负担，甚至由于融资的问题导致很多开发区烂尾等。

2.政府投入力量有限

开发区无论在财力还是精力上都十分有限，所以如果单靠开发区政府的力量，很难形成强有力的招商能力，开发区的建设效果也不够好。从当前开发区的运营状况来看，开发区能够投入的力量很有限，另外政府一旦参与到投资经营中去，相应的各种复杂纷繁的经济事务也相应而来，投资决策也会有“暗箱”操作，社会也难以督促，政府无法发挥其宏观调控的职能，也会影响企业间的公平竞争。

三、南昌小蓝经济技术开发区做好投融资工作的具体措施

1.做大金融业

一是加强与周边区域的金融交流与合作，小蓝经济技术开发区在市政府的推动下与周边城市如九江和抚州等展开密切的金融合作，推动金融同城化，为开发区内企业提供便捷、高效的金融服务。

二是积极引进各类金融机构，开发区在市政府的带领下积极引进各类金融机构，目前已经颇有成效，仅2014年全市就引进了各类金融机构9家，其中银行2家，证券公司4家，保险公司3家，这些金融机构为小蓝经济技术开发区提供了更为雄厚的金融支持。

三是积极推动小蓝经济技术开发区做好“新三板”挂牌工作，目前南昌市已有十多家企业成功挂牌新三板，小蓝经济技术开发区也在挑选部分优秀企业冲击“新三板”挂牌工作。

2.提升金融业发展水平

一是积极利用保险资金，南昌市水司已经与浦发银行南昌分行、长江养老保险公司合作签订了10亿元7年期的险资债券投资计划，小蓝经济技术开发区也在牵头做好企业与保险资本的接洽工作，使开发区内企业能够积极利用保险资金。

二是申报设立金融租赁公司，由南昌银行发起的金融租赁公司已经与银监会进行多次汇报沟通，相应的申报材料也在准备之中，注册资本金为10亿元，将有效地提升南昌市的金融发展水平，也能为小蓝经济技术开发区提供金融服务。

三是改革财政资金投入方式，目前南昌市已经筹集了15.2亿元，用于设立产业投资基金，通过引入有实力、有品牌、有信用的GP和LP，对小蓝经济技术开发区的很多企业展开投资工作。

3.改善金融生态环境

一是在园区内设立金融服务机构，目前南昌市正在推行金融商务区建设，为全省的各类金融机构提供全程代办服务，极大提高了开发区内企业办理金融业务的效率。

二是园区积极与金融机构沟通，及时协调这些金融机构在发展过程中遇到的问题，例如选址、装修和开业等问题，园区会进行全方位跟踪服务，并且在业务发展上与各部门进行协调，保证金融机构能够顺利开展相应工作。

三是积极推进政府公开工作，园区协助市金融办做好小贷公司、担保公司设立和开业的复审和相关业务变更审批工作，同时对园区内企业拟上市或新三板拟挂牌的企业做好认定和公开工作，协助园区内企业了解办事流程和需要准备的相关材料。

四、结论

资金短缺一直是影响开发区健康发展的重要难题之一，所以如何为区内企业引入更多的资本力量是开发区的工作重点，本文以小蓝经济技术开发区为例，叙述了小蓝经济技术开发区在投融资工作方面的先进经验，事实表明，投融资工作对开发区的健康发展促进作用很大，开发区内的企业也在逐渐成长壮大。

参考文献：

篇4

越来越多的新三板企业正在或打算进行IPO，去年以来已有三家成功上市。面对目前的资本市场环境，IPO之前企业应做什么样的准备？新三板企业需充分关注财务与会计、规范经营、信息披露等方面，洞悉自己的问题所在，以顺利通过监管审核。

IPO提速同时监管趋严

2016年以来，企业上市周期缩短，已过会企业的挤压情况得到缓解。2017年加速趋势更明显。新股发行虽然被提速，但企业的过会率却在下降，2017年首月企业IPO过会率由2016年均值93%降至82%。统计显示，2016年共有268家企业申请上市，其中18家未通过审核；2017年1月1日至2017年2月12日共有49家企业上会，7家未通过审核。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（简称《办法》）综合发行条件中对主体资格、规范运行、财务与会计、信息披露四个方面的相关要求，统计这一期间发审会审核结果公告中对企业提出的87问题可以发现，财务与会计、规范运营问题最为受到关注，占比超过70%，信息披露次之。主体资格方面，2016年仅有锦和商业存在发行人董事、高级管理人员变化受到发审委发问的情况。分板块来看，信息披露问题询问中主要集中于申请主板上市的企业中，财务与会计、规范运营方面在主板、中小板、创业板中均为主要问询点。

而从此间发审委审核公告中对每个企业提出的审核回复看，企业被问及的问题涉及的监管方面中，2015年为2.07个，2016年为2.11个，截至2017年2月8日，2017年平均涉及2.14个方面，并且该数据有保持上升的趋势。

财务与会计问题问询占比最高

根据对发审委的审批公告分析，发问主要关注点集中财务控制、报表规范、会计核算、信息真实、关联关系和持续盈利能力六个方面。其中，前四个方面可归纳为财务规范问题。

公司内部财务内控制度完善

根据《办法》中第二十一条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（简称《创业板办法》）第十八条的相关内容，财务控制指的是在审核公告中主要包括企业在劳务、采购、关联交易等具有法律效应的流程控制等重大方面所涉及的内部财务控制制度是有效的，并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告。结合发审委的会议审核公告，将对应企业面临的监管要求列出如下：

公司财务报表规范

根据《办法》中第二十三条和《创业板办法》第十七条中的规定，该项主要是发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。

会计核算符合规定

根据《办法》中第二十三条的规定，会计核算主要关注编制财务报表应以实际发生的交易或者事项为依据；在进行会计确认、计量和报告时应当保持应有的谨慎；对相同或者相似的经济业务，应选用一致的会计政策，不得随意变更。

财务报表信息真实

根据《办法》中第二十条和《创业板办法》第十七条和第十八条的规定，财务信息真实具体指企业在披露信息时的准确性和真实性，发行人编制财务报表应以实际发生的交易或者事项为依据；在进行会计确认、计量和报告时应当保持应有的谨慎；对相同或者相似的经济业务，应选用一致的会计政策，不得随意变更。随着发审委审委愈加细致、企业IPO现场检查工作的展开，信息披露的准确和真实将越发重要。

完整披露关联方关系

根据《办法》中第二十五条的规定，发审委要求申报企业在申报材料中对有大笔资金往来或交易占比较高的担保方、客户、采购方以及发行人实际控制人的其他关联公司等，发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。

公司应有持续盈利能力

企业持续盈利的问题主要包括经营模式、产品和服务以及经营能力等。根据《办法》第三十条和《创业板办法》中第十四条的相关规定，该项监管内容主要包括经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；最近 1 个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；以及其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

企业持续盈利能力涉及方面较多，发审委主要从企业所处的行业、自身的经营模式以及企业外部关系三个角度剖析企业的持续盈利模式。发审委在审核中不仅关注企业自身的价值创造活动，也对其他社会问题例如环保等有所关注。

把控企业规范运营

除了百合医疗存在发行人实际控制人任职资格和实际控制人收入来源合规性判定外，规范运行方面所涉及的监管内容，主要集中在内部控制和操作规范两方面。

内部控制制度健全有效

根据《办法》中第十七条和《创业板办法》第十六条的相关规定，发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。

公司经营规范合规

根据《办法》中第十八条和《创业板办法》第十九条中的相关规定，申报企业不得存在以下情形：最近3年内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重；报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章；损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形等。发审委关注了有违反相关规定嫌疑的企业行为，现将相关企业面临的监管要求列出如下：

公司控制人和董监高人员

满足任职资格

根据《办法》中第十六条和《创业板办法》中第二十条中的相关规定，发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格，且不得有相关违法行为。《创业板办法》第十五条规定，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大嗍艟婪住0俸弦搅粕昵朐诖匆蛋迳鲜校发审委就发行人实际控制人提出相关问询。

篇5

最难熬是IPO停闸的那一年。那时，劝冯鑫回国上市的毕士钧觉得对不住他：“兄弟，我把你骗了。”毕士钧当时在中信金石从事投资工作，他第一次见到冯鑫是2010年5月，那时暴风已经盈利了，创业板也挺火，他说服冯鑫回国上市：“中信集团在国内实力比较强，中信投资暴风，整个上市的过程，都可以帮暴风一起做了。”

此后8个月，毕士钧来来回回和经纬、IDG谈美元基金退出的事情。如今回国上市是大势所趋，不少美元基金主动联系投资的企业回国。早几年，国内股市情况不如现在，IDG不理解冯鑫：你为什么要回国？

不被理解就罢了，而谈判最大的难点在于：价格。

即便美元基金募集了人民币基金，接手回国上市的企业，实际困难重重：同一个基金管理公司里，美元基金、人民币基金依然是两个利益主体，GP相同，但是LP不同，各方利益需要平衡。

在有限合伙私募股权（PE）基金的组织结构中，PE投资公司作为普通合伙人（GP）存在，做出全部投资决策，基金整体作为有限合伙存在，基金从有限合伙人（LP）处募集基金。

毕士钧坦言，人民币基金至少要出高于此前美元基金投资1倍以上的价格，对方LP才愿意放手。

正如一句名言所说，“世界是斗争出来的，也是妥协出来的，但归根到底是妥协出来的。”最终中信金石进行市场化定价，给出一个彼此能接受的价格，成为暴风科技的主投方，其它人民币基金跟投。

“拆的时候也没想到现在这么火。”毕士钧坦言：是时势放大了暴风上市的效应。 争议时势

时势是这场多年不见的大牛市。

牛市牵动着大洋彼岸的上市公司们，最近多家中概股相继宣布私有化，包括360、博纳影业、人人、世纪互联、中国手游、久邦数码、世纪佳缘……等等。据6月23日的彭博数据显示，2015年以来，在美上市中国公司收到的私有化邀约总金额达到230亿美元，创下历史纪录，超过过去12年中每一年的总额。私有化只是他们的第一步，其次是拆除VIE，最后才是借壳上市。

有人觉得这场牛市是泡沫，众多跟风的科技公司启动红筹回归，也许等到回来的那天，A股泡沫崩盘了。质疑中国市场是泡沫，意味着牛市没法被解释：为什么出现？何时开始？何时结束？

何况A股向来充满变数。

2011年3月，暴风VIE架构拆解完成，着手股份制改造，2012年3月，暴风科技连续3年盈利，上创业板的条件基本达到，只欠东风。

这场东风，冯鑫等了3年。

2012年IPO停闸了，直到2013年底才重新启动。在国内排队等待上市的过程里，受到很多规则的限制，很多事情暴风没法做，比如不能继续融资，如果进行了股权融资，就要重新去排队。

作为创业公司，暴风当然缺钱，但是为了满足上市的要求，憋了3年多没融资。没钱，不敢招人，不能发期权，没法股权激励。当时有上市公司来找暴风谈收购，正式发并购协议的有3家上市公司。

“其实从抱大腿的角度来看，跟阿里合作未尝不可，阿里承诺连收购带投资，总共10多亿美元。”毕士钧当时作为股东方和阿里谈判，他坦言：如果IPO晚2个月开闸，可能暴风就被卖了。

2014年初，毕士钧加入暴风科技，作为CFO，他按照上市的要求完善各种申报材料，证监会提出的行业、历史、法律、财务等几百个问题，毕士钧组织会计师、律师、投行，一条条做出书面回答。

排队等上市的日子，又是一番波折。开闸后，大家以为A股上市发行制度按照市场化来改革，希望一年之内把400、500家存量都消化掉，结果有几家刚上市的企业出了一些问题，决策层觉得改革太快，有问题，于是上市的节奏又慢了，有时候一个月上了2家，有时候是10家。

所幸的是，暴风科技等到了3年后的牛市，在大潮之下，获得了极高的市盈率，这种运气难以复制。

当然，也有人觉得泡沫远远没有到来。

中金公司TMT联席主管田晓安很乐观，他给了4点理由。

首先以中美GDP做比较：美国去年GDP是17万亿左右，中国是10万亿左右，已经是世界第二大经济体，这个体量是大陆级的，加上将近14亿的人口，以及中国的创业文化和经济复利，理论上来说是一个足够容纳资本的广阔市场。

“如果没有足够的经济体做基础，是不会有大的资本市场的，香港、英国、新加坡都是小经济体，他们都有相对活跃的资本市场，但他们没能够达到美国资本市场深度和广度，中国是唯一有潜力、有可能和美国可比的。”他说。

其次是总市值，美国在30万亿左右，中国才8万亿左右。总市值的差距，远远大于GDP的差距，中国的总市值有很大的发展空间。 暴风科技在经历39个涨停之前，一度迷惘等待，CEO冯鑫没有料到，拆VIE回国上市之路，如此坎坷。

再看中位值，在纽交所上市的公司多中位值，大概是20亿美元，中国A股上交所中位值也是20亿美元左右，但是双方收入和利润差距很大。纽交所上市公司中位值的收入基本是中国公司的3倍，利润接近于中国公司的3倍。

然后是市盈率。田晓安认为好的资本市场是：上得去，下得来，能增，能减。上得去、下得来是上市、退市；能增、能减，是指作为投资人、创始人，股权想大规模出售的时候，市场有流动性承接，一个看换手率，一个看成交量。

“如果说现在A股是个泡沫，泡沫的得益者是谁呢？”田晓安说：现在估值比较高的是创业板，主板大多是国有企业，所以股民的钱更多地流到了投资人和创业者手里，进入民营企业和创新企业中去。

最后以谁的成本为代价？在他看来，以往中国的股份制银行，以自己的资金做背书，为创业板和A股输送很多资金，如今有大量的从事煤电矿或房地产的企业家，转移资产配置。

“这是一个趋势的开始，不是结束。”他说。 被低估吗？

VIE公司们蜂拥回国的原因之一是，自认为在海外被低估了。

2015年初的某个下午，张朝阳在搜狐大厦会议室，眼神忧郁，一如既往。他的面前是搜狐2014年财报。面对众多媒体，张朝阳毫不讳言：搜狐的价值在美股严重被低估。

美股的游戏规则是：对第一名放大效应，对没有进入前一二名的彻底忘记。

“美股市场竞争特别激烈，成功只属于市值排第一名和第二名的公司，社会所有的管理资源、知识背景、团队都会帮助你，让你跑得更快，使后人根本追不上。如果排第三，可能股东、董事会不让你玩了，他们有各种各样的理由让你解体，最后导致的结果是，企业就是赚钱的机器。”张朝阳不认同这种方式：中国公司的发展是很奇怪的，即便排在第一，也不能保证几年以后还是第一，中国公司经常后来居上，这是西方投资人看不懂的。

在纽交所上市的中概股，加起来大概有3000亿美元市值，其中阿里巴巴一家就占了2000亿美元，在纳斯达克最大的中概股是百度，在香港最大的是腾讯，中概股整体市盈率差别巨大。

田晓安认为，纳斯达克90%的成交额被20%最大的公司占有，纽交所70%的成交额是20%最大的公司所有，香港也是类似的情况。“二八法则”在纽交所、纳斯达克非常明显，而在中国，即便不是市值排在前20%的公司，依然被大众关注。

美国市场未必是刻意看不起中概股，美国公司大多是全球化的公司，以美国为母市场，美国投资者觉得看得懂、有把握、值得高估值。而中国公司大多只覆盖国内业务，发展壮大后，美国市场对中国公司是一个补充。

中概股长期被低估的局面，需要外力来打破。

“A股市场会给高科技企业、互联网企业，甚至媒体企业更高的估值。”信中利投资集团董事长、CEO汪潮涌回忆，20多年以前自己在华尔街工作，发现企业上市最好的选择，是去本土市场，因为本土市场的客户才是自己的用户、了解品牌和产品，企业自身的价值最容易得到认同。

暴风科技便是如此，在拆VIE回来之前，冯鑫是迷惘的：去国外上市，没人知道自己是做什么的，美国投资人认识中国的互联网公司，往往是找对标做比较，比如人人网上市，自称是中国的Facebook，百度自称是中国的Google，但是暴风科技没有对比物，在美国，没有通过客户端软件的方式提供互联网视频服务的公司。

这种由市场环境差异产生的无奈，和人类社会的任何一种孤独无异。一些特立独行的中国互联网公司，没法去跟美国投资人解释自己是做什么的。常常被拿来和暴风做对比的迅雷，在美国市场没有对标，终于等到了上市，也是不被重视。即便是 BAT这种大牛，美国投资者并不认为他们不比本土科技公司优秀。 这种由市场环境差异产生的无奈，和人类社会的任何一种孤独无异。一些特立独行的中国互联网公司，没法去跟美国投资人解释自己是做什么的。

“海外上市是没有办法的选择，过去中国资本市场没有能够接纳互联网信息产业新服务、新消费企业的机制，逼着大家远走海外。今年巴菲特在50周年大庆上讲了一个投资理念：投资任何股票其实都是在投资其背后的业务，业务好的公司才是值得持久拥有的。中国股民认同BAT的服务，可是海外上市公司的股票买不到，导致中概股被低估。”汪潮涌说，好公司应该回到国内。

同时，国内居民资产配置的观念在转变。以往，房地产大概占了中国居民家庭资产的53%，随着房地产市场趋于理智，房地产不再是最好的投资对象了。美国居民的资产配置绝大部分在股票和债券，目前是30多万亿美元的规模，中国现在只有4万亿美元的规模，这意味着中国股票、债券市场发展空间巨大。 接力赛跑

“归来吧，归来呦，浪迹天涯的游子。”国内市场正召唤游子们回归。

可谁来接手呢？

对于暴风科技这类还没上市的创业公司，拆除VIE架构，首先是与美元投资者的沟通，联络好人民币基金接盘，解决LP之间的纷争。毕士钧花了8个月和经纬、IDG等美元基金谈，所幸中信金石的资金实力可以接手暴风科技。

而真正估值很高的公司，动辄价值几十亿，实力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好现在蜂拥成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金：“都是炒作，规模在10 亿、20亿的PE基金，根本投不了几家高估值公司。”

人民币LP加入，未来美元LP会怎样呢？

“美元LP的出资量未必会下降太多，因为创新创业的原因，中国的资金需求总量是越来越大的，但是美元占比肯定是下降的。美元LP在过去这些年里，给中国创业者出的钱还是少了，影响中国创新的发展。”一位人民币基金负责人表示：中国在10年里把美国50年的事情做完，中国需要的资金量应该是美国的几倍。

人民币基金接手之后，回国公司们就要走程序。如果被投企业不涉及到ICP牌照的问题，可以以中外合资的形式在国内上市，也可以外资独资改制成股份公司在国内上市。如果是基于移动端的App，也不涉及到ICP牌照问题，美元基金可以作为A股上市公司的股东。

对于已经上市的中概股，比如分众传媒，要从美股退市、回A股借壳上市， 但面临着未知的风险。A股的一些ST公司，把自己的壳卖掉，算是利用上市公司的最后一点价值，但卖壳需谨慎，最近分众借的壳――宏达新材，公告称，董事长洪辞职，被证监会立案调查。

主板、创业板、新三板，拆VIE回国之后，上哪个板呢？

主营业务单一、盈利满3年的公司，有资格上主板和创业板；大量还在烧钱的创业公司，挂牌新三板是最快的路径。新三板被很多投资人认为是快速批量迎接VIE架构回归的主载体，并且可以倒逼创业板改革。新三板从2013年12月份扩容，现在有2000多家公司在新三板挂牌，越来越多的人开始接受新三板。同时，新三板以机构投资者为主，比较适合创业公司需要中长期资本、投资风险高的实际情况。

这是一场接力赛跑，只要人民币基金还能接上棒，创业公司就不用C轮死。此前被热议的“C轮死”和国内创业公司“两头在外”的结构是有关系的：接受美元基金投资、去美股上市。但能去美国上市的公司是非常有限的，去年一年，在美上市的中国公司仅有不到20家，此前创业公司回国道路又不畅通，所以憋死在C轮。

瞄准了新三板的PE基金们跃跃欲试，他们呼吁大量的做市交易资金进场，做市交易人可以丰富人民币基金的退出通道：第一是挂牌之后做市和竞价交易退出；第二是被上市公司并购退出，新三板是一个很好的被并购的池子；第三，被投的企业未来还可以借壳、转板。

接力赛跑意味着大家都在抢时间。

无论选择新三板、创业板，还是上交所的新兴战略产业板，10月份都是个非常重要的时间点――新的证券法可能修订公布出来。

篇6

从蒙牛与摩根士丹利的双赢、太子奶惨败逐渐进入公众的视野，到2012年轰动一时的海富投资对赌第一案，经过三审法院历经三年引发理论界与实务届大讨论，伴随国家大力发展战略新兴产业谋求经济转型、IPO开闸、新三板市场井喷，2014年来，对赌协议越来越多的运用到资本市场与投资领域，为适应行政部门的监管，对赌协议的变形设计越来越多，随之而来因对赌协议履行而起的纠纷也越来越多。实务中，有的变形设计获得了行政管理部门的认可，但由于我国目前对对赌协议尚没有明确的法律规定，纠纷处理思路尚不统一，因此，对近年来由对赌协议引发的典型案例进行梳理，总结目前法院系统对于对赌协议纠纷审理的思路与边界，具有实践意义。

关键词:

对赌协议;实证研究;效力

对赌协议即估值调整机制，是私募股权投资领域常用的工具之一，是投资方与融资方之间因为投资而订立的协议，是法律工作者创造性制度安排，通过设计一系列触发条件及调整机制，调节先期投资时投融资双方对于目标公司估值的偏差。从蒙牛与摩根士丹利的双赢、太子奶惨败逐渐进入公众的视野①，经过十余年的发展，市场活跃程度不断提高、投资者与融资者理性程度与专业程度也不断提高，这种融资方式在国内逐步走向完善，触发条件涉及的内容日趋广泛，越来越多的对赌案例涉及到了非财务指标、企业行为和管理层走向等方面。2013年来，对赌协议履行纠纷及相关案件呈井喷之势，截至2015年底，笔者从公开渠道共接触到44件诉讼案和4件仲裁案。从现有生效判决看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，是当事人之间缔结的一种无名合同或者混合合同，本身不具有无效性，应当依据《合同法》第五十二条来判断该合同或者该条款的有效性。同时，作为投资协议，法律对对赌协议没有特殊保护。现已生效的司法审判与仲裁裁决案件主要呈现以下特点:

一、涉诉案件地域分布广泛，在北京、上海、广州、苏州、海南、深圳、杭州等地均有发生;涉诉对赌协议的内容主要是上市时间及净利润指标，同时出现针对实际控制人行为的内容;涉诉对赌协议的估值补偿方式多为原股东股权回购，少数为现金补偿。

二、涉诉对赌协议的主体为原股东、实际控制人或管理层与投资者，少数案例中鲜见目标公司作为主体参与对赌协议。签约主体包含目标公司与投资者的对赌协议是否有效，法院系统和仲裁系统均突破了最高法对对赌第一案的再审判决给实务界的误读—即投资方与目标公司签订的对赌协议无效、与原股东或实际控制人签订的对赌协议有效。仲裁案件中出现了投资者与目标公司签订的对赌协议有效的裁决，判定目标公司与投资者之间的对赌协议是否有效的依据是“刺破法人面纱”反向运用②，主要考察的是签约时目标公司是否受到了融资方的控制，通常量化的标准，即签约时目标公司是否签约的融资方唯一一个股东，实际经营是否为融资方所控制。仲裁机关认定投资者与目标公司间的“对赌条款”设定的对赌条件，公平合理地安排了对赌双方的权利义务，充分反映了“对赌条款”的估值调整的功能③。

三、对于对赌协议的性质，各地司法系统目前认定方式不统一，多数法院认定为基于投资行为的无名合同，少数法院认为对赌协议是期权的一种形式，例如广东省高级人民法院就“某有限公司与李某服务合同纠纷再审案”④作出的再审判决((2014)粤高法民申字第1663号)将涉案《对赌协议》认定为期权的一种形式。

四、在接触到的因对赌协议引起的纠纷中，仅有广东省佛山市禅城区人民法院受理的“郭某、姚某与某有限公司股权转让纠纷案”⑤((2012)佛城法民二初字第1368号)此一例案例是原股东投资方，认定投资方阻碍其股权价值实现高估值的条件成就，要求法院判定投资方阻止条件成就视为条件成就、判定投资方根据估值调整机制支付股份转让对价补偿。该案中，原股东指责投资方在补充协议中承诺提供市场资源是虚假陈述、恶意磋商且违反提供市场资源的承诺、更通过手段干扰目标公司的经营活动致使目标公司业绩下滑，从而阻碍股权转让款支付条件的成就。审理法院运用商业常理及财务知识，经过客观地分析，认定双方包含估值调整机制的《股份转让合同》及相关补充协议有效，否定了原股东的诉求。

五、在沿用最高院“在充分尊重当事人意思自治和交易自由的前提下，该协议或该条款在并未违反现行法律规定、损害了目标公司债权人及其他股东的利益的情况下，应为合法有效”的评判标准基础上，法院系统在实践中逐渐统一了认定对赌协议或对赌条款效力的审判原则，即鼓励交易尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义，符合商业趋势⑥。在认定股权回购条款有效、无效之外，出现了因缺乏生效要件而未生效的审判结果。例如江苏省高级人民法院在(2013)苏商外终字第0034号终审判决⑦中，认定投资人与股东之间签订的内容为股权回购的对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。

六、对赌协议中责任主体所应承担的责任内容中溢价回购和现金补偿标准认定方面，仲裁机构比法院系统标准灵活，仲裁机构“对于资金的损失的认定，并不是机械地认为上限为同期银行贷款利率的4倍”②，而是根据纠纷案件的实际损失，参照该标准而自由裁量，出现了突破同期银行贷款利率4倍上限的裁决②。

七、多数纠纷的诉求是直接认定含有对赌条款的增资协议或其补充协议的效力，一少部分的案例中，投资方与原股东在增资协议履约过程中，当触发条件达成时经过协商就股权回购事宜达成了一致并签订了股权转让协议，投资方针对原股东未履行股权转让协议提讼。对于此类案件，受理法院认为《股权转让协议》与包含对赌协议的《增资协议》存在因果关系，相互具有独立性，是否对《增资协议》的效力进行认定，取决于案件原告是否依据《增资协议》主张履行对赌条款。例如最高人民法院就“汪某、杨某与某有限公司及某有限公司投资转让合同纠纷上诉案”⑧做出的二审判决((2014)民二终字第107号)，判决书表示原原告与原被告签订有含有对赌条款的《增资协议》、《股份转让协议》、与《股份转让协议之补充协议》，《股权转让协议》及其《补充协议》系为解决《增资协议》履行中产生的问题而签订，存在因果关系，但并非从属关系，法律关系完全不同，《股份转让协议》及其《补充协议》具有独立性，原告因被投资公司未实现上市的目标而享有两种选择性的救济途径。