公司债申报材料范文

导语：如何才能写好一篇公司债申报材料，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：企业债 相关政策及区别 核算及涉税

企业债是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。我国的企业债有其特殊性，仅指由政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄。我国企业债市场最早产生于上世纪八十年代初。随着1987年国务院《企业债券管理暂行条例》，企业债市场进入了快速发展阶段，发行规模从1983年的33.8亿元迅速增加到1992年的681.7亿元。企业债融资的快速膨胀带来了许多潜在风险，1993年8月国务院了《企业债券管理条例》，严格限制企业债的发行。此后，企业债市场进入规范发展阶段，发行规模从1993年20亿元的低谷逐渐震荡上升，2014年全年的交易额已突破万亿元。由于在二十世纪九十年代中期，一些地方发生了企业债到期难以兑付本息的风险，当时的国家计委上收了企业债发行的审批权，从而形成了现在企业债发行由国家发改委集中管理审批的格局。近年来，发行企业债、参与企业债交易的单位呈快速增长的趋势，在会计核算、涉税处理等方面，产生了不少问题。

一、发行单位应关注的几个重要问题

（一）申报方式

中央直接管理企业的申请材料可以直接向发改委申报;国务院行业管理部门所属企业的申报材料由行业管理部门转报;地方企业的申报材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发改委转报。

（二）发债单位要具备一定的条件

所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划;净资产规模达到规定的要求，即股份有限公司≥人民币3 000万元、有限责任公司和其他类型企业≥人民币6 000万元;经济效益良好，近三个会计年度连续盈利;现金流状况良好，具有较强的到期偿债能力;近三年没有违法和重大违规行为;前一次发行的企业债券已足额募集;已经发行的企业债券没有延迟支付本息的情形;企业发行债券余额不得超过其净资产的40%。用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%;符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业、最低净资产规模以及发债规模的上、下限;符合相关法律法规的规定。

（三）企业债的发行方式

企业债的发行一般有：无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券三种形式。批准发行的文件印发后，两个月内由银行间债券市场和证券交易所来发行。企业债大部分在银行间债券市场进行交易，另外部分在交易所债券市场进行交易。企业债的期限一般为3―10年，其中10年期债券较为普遍。

二、购债单位核算时应当严格区分企业债与公司债

我国公募资金种类较多，股票、国债、企业债及其他公司债等都属于公募资金的范畴。但其发行的主体、信用等各不相同，正确了解各种公募资金的差别，对企业财会人员正确把握核算标准、防范投资风险和税务风险至关重要。下面着重强调企业债与公司债的区别。

（一）在交易、核算时关注发行主体的差别

在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无需经政府部门审批，只需登记注册，如上市公司的登记制，发行成功与否基本由市场决定，而我国现阶段企业债的发行则由授权机关审核批准。

（二）关注信用基础的差别

在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础，这一机制不是强制规定的。我国的企业债券不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，信用等级较高。

（三）关注管制程序的差别

目前我国发行公司债券虽然还实行审批制，2015年7月是我国加入WTO十五年过渡期结束之时，按国际惯例，将来公司债券的发行必然要实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。而我国企业债券的发行必须经国家发改委报国务院审批。由于担心国有企业发债导致相关兑付风险和社会问题，所以在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40%，而且要求有银行担保，以做到防控风险的万无一失;一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管。

（四）关注发债资金用途的差别

公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等，因此只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事。而我国企业债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。

（五）关注市场功能的差别

在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式。在我国，由于企业债券实际上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格控制，不仅每年的发行数额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额，为此，不论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都较小。

三、企业债的会计处理与利息的核算问题

（一）发债单位的账务处理及相关核算

1.在“应付债券”科目下设“面值”“利息调整”“应计利息”（核算到期一次还本付息债券每期计提的利息）三个明细科目。

2.发行债券时。

（1）发行价格。当债券票面利率与市场利率相等时，则债券按其票面价值的价格发行，通常称为按面值发行;当债券票面利率高于市场利率时，则债券按高于其票面价值的价格发行，通常称为溢价发行;当债券票面利率低于市场利率时，则债券按低于其票面价值的价格发行，通常称为折价发行。

（2）发行费用处理。发行费用计入应付债券的初始入账金额。

例1：某企业发行债券，面值为100万元，发行价格为120万元，发生手续费10万元。则企业的会计处理为：

借：银行存款 1 100 000

贷：应付债券――面值 1 000 000

――利息调整 100 000

3.利息调整的摊销。利息调整应在债券存续期间内用实际利率法进行摊销。实际利率法指按应付债券的实际利率计算其摊余成本及各期利息费用的方法。实际利率是指将应付债券在债券存续期间的未来现金流量，折现为该债券当前账面价值所使用的利率。摊余成本的计算公式为：

期末摊余成本=期初摊余成本+利息费用-现金流出（应付利息）

其中：利息费用=应付债券期初摊余成本×实际利率，应付利息=应付债券面值×债券票面利率，每期利息调整的摊销金额=实际利息费用-应付利息。

（1）分期付息、一次还本的债券，借记“在建工程”“制造费用”“财务费用（实际利息费用）”等科目，贷记“应付利息（按票面利率计算的利息）”“应付债券――利息调整（差额）”科目。

（2）一次还本付息的债券，借记“在建工程”“制造费用”“财务费用（实际利息费用）”等科目，贷记“应付债券――应计利息（按票面利率计算的利息）”“应付债券――利息调整（差额）”科目。

4.债券偿还。到期一次还本付息债券偿还时，借记“应付债券――面值――应计利息”科目，贷记“银行存款”科目。分期付息到期还本债券偿还时，借记“应付债券――面值”科目，贷记“银行存款”科目。应当注意的是对于债券在最后一期时，需将“应付债券――利息调整”科目余额摊销至零。

例2：2015年12月31日，甲公司经批准发行5年期一次还本、分期付息的公司债券1 000万元，债券利息在每年12月31日支付，票面利率年利率为6%。假定债券发行时的市场利率为5%。

甲公司该批债券实际发行价格为：

10 000 000×（P/F，5%，5）+10 000 000×6%×（P/A，5%，5）=10 000 000×0.7835+10 000 000×6%×4.3295=10 432 700（元）

甲公司的账务处理为：

（1）2015年12月31日发行债券时：

借：银行存款 10 432 700

贷：应付债券――面值 10 000 000

――利息调整 432 700

（2）2016年12月31日计算利息费用时：

借：财务费用 521 635

应付债券――利息调整 78 365

贷：应付利息 600 000

借：应付利息 600 000

贷：银行存款 600 000

2017年12月31日：

借：财务费用 517 716.75

应付债券――利息调整 82 283.25

贷：应付利息 （10 000 000×6%）600 000.00

2018年12月31日：

借：财务费用 513 602.59

应付债券――利息调整 86 397.41

贷：应付利息 600 000.00

2019年12月31日：

借：财务费用 509 282.72

应付债券――利息调整 90 717.28

贷：应付利息 600 000.00

（3）2020年12月31日归还债券本金及最后一期利息费用时：

借：财务费用等 505 062.94

应付债券――面值 10 000 000.00

――利息调整 94 937.06

贷：银行存款 10 600 000.00

（二）购债单位的账务处理及相关核算

例3：某年1月4日购入某企业发行三年期债券，面值100 000元，年利率10%，甲公司按11.2万元价格购入。款项已用银行存款支付。年终按规定计提债券利息，并摊销债券溢价，假设实际利率为8%。其会计处理为：

用银行存款买入时：

借：持有至到期金融资产――成本 100 000

持有至到期金融资产――利息调整 12 000

贷：银行存款 112 000

如果是分期付息：

投资收益按实际利率和摊余成本计算，第一年为112 000×0.08=8 960（元）。

借：应收利息 10 000

贷：投资收益 8 960

持有至到期金融资产――利息调整 1 040

收到利息时：

借：银行存款 10 000

贷：应收利息 10 000

第二年摊余成本=112 000+8 960-10 000=110 960（元），投资收益110 960×0.08=8 876.8（元），以此类推最后一年还本付息，分录同上。

四、企业债交易的相关涉税问题

企业债的涉税事项与平时其他业务的会计核算区别不大，但在核算时要根据其特点把握以下几方面：

一是企业债要扣利息税20%，有的也叫红利税。利息税只在债券的除权日发放利息时一次扣除，平时不扣，也很少在债券到期还本付息时候扣除。

篇2

【监管】

商务部修订外资并购规定

为与《反垄断法》和《国务院关于经营者集中申报标准的规定》相一致,商务部对《关于外国投资者并购境内企业的规定》作了修改,并于7月23日重新公布。

主要的修改为,删除第五章“反垄断审查”,在“附则”中新增一条作为第五十一条,表述为:“依据《反垄断法》的规定,外国投资者并购境内企业达到《国务院关于经营者集中申报标准的规定》规定的申报标准的,应当事先向商务部申报,未申报不得实施交易。”

国资委要求加强金融衍生业务监控

国资委7月8日发出通知,要求各中央企业集团总部加强对金融衍生业务的监控,并及时向国资委上报从事金融衍生业务的情况。

通知要求央企做好金融衍生业务季报工作,及时对金融衍生业务的持仓规模、资金支付、交割情况、新增业务、盈亏情况、套期保值效果、风险敞口评价等情况进行分析,认真撰写金融衍生业务季度报告,随金融衍生业务季报表同时报送国资委。

银监会发文规范理财投资

中国银监会近日《关于进一步加强商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》(下称《通知》)。

《通知》从投资管理的原则、投资管理的方式和投资方向三个层次,对商业银行理财业务进行规范。禁止银行理财资金投资二级市场股票或相关的证券投资基金,以及未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。

美公布加强评级机构监管

美国财政部7月21日向国会提交了一项加强对评级机构监管的法律草案,旨在增加信用评级机构透明度,保护投资者利益。该提案是奥巴马政府全面金融监管改革的一部分。

根据美国财政部当天公布的草案内容,标普、穆迪、惠誉等评级机构将被禁止向受评企业提供咨询服务等涉及利益冲突的行为。此外,该提案还将赋予美国证券交易委员会监管评级机构的权力。

陈德霖将接任香港金管局总裁

香港特区政府7月17日宣布,陈德霖将接替任志刚任香港金融管理局总裁,10月1日生效。

今年55岁的陈德霖,于1996年起担任金管局副总裁,曾与现任总裁任志刚共事,2005年5月离任。当年12月出任渣打银行亚洲区副主席。2007年7月起,获委任为香港行政长官办公室主任。

沪下放1亿美元以下外资审批权

上海市商务委员会7月22日宣布,从8月1日起,将1亿美元以下的鼓励类、允许类外资项目审批权限下放给各区县,并施行外资项目网上审评。

按照上海以往的政策,3000万美元以上的项目必须由上海市商委审评。此次下放审批权限是考虑到金融危机的影响,希望借此调动各方吸收外资的积极性。

【银行】

刘明康称拨备覆盖率年内须超150%

中国银监会主席刘明康日前指出,各银行业金融机构要切实加强风险管理,严守拨备覆盖率底线,在年内必须将拨备覆盖率提高到150%以上。

3月末,中国境内商业银行(包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行和外资银行)拨备覆盖率为123.9%,比年初上升7.5个百分点。

6月末,商业银行拨备覆盖率为134.3%,比年初上升17.9个百分点,较一季度末上升10.4个百分点。

中资行获准开立境外机构外汇账户

日前,国家外汇管理局了《关于境外机构境内外汇账户管理有关问题的通知》(下称《通知》),自2009年8月1日起开始实施。

以往只有外资银行为境外机构开立外汇账户,而根据《通知》,中资银行在遵守相关要求的基础上,也可以为境外机构开立外汇账户。

香港雷曼迷你债和解方案出台

7月22日,香港证监会、香港金管局及16家分销银行均公告,根据达成的协议,分销银行将向符合资格的客户提出回购雷曼兄弟迷你债券。

根据协议,分销银行将向每名合资格客户提出回购建议,分别以该客户最初投资本金名义价值的60%(向65岁以下客户)及70%的价格(向65岁或以上客户),回购所有尚未到期的迷你债券。客户将有权保留迄今收到的所有票息。

银监会发文规范信用卡业务

中国银监会近日下发《关于进一步规范信用卡业务的通知》(下称《通知》),重点从信用卡的发卡营销管理、收单业务与特约商户管理、催收外包管理以及投诉处理等四个方面提出了规范要求。其中明确规定,持卡人激活信用卡前银行不得扣收任何费用;同时银行不得向未满18周岁的学生发放信用卡(附属卡除外)。

银监会要求,商业银行应于8月31日前按照《通知》整改落实到位。

【保险】

保险机构面临较大投资压力

中国保监会主席吴定富7月20日指出,初步估算,今年全年有1.1万亿元保险资金需要配置,接近资产存量的30%,保险机构面临较大的投资压力。

截至今年6月底,保险公司资金运用余额3.4万亿元,较年初增长10.4%。

保监会拟发文规范保险中介业务

7月24日,保监会了《保险公司中介业务违法违规行为处罚办法(征求意见稿)》,征求意见将于8月5日结束,处罚办法预计将于今年10月1日开始施行。

【证券】

证监会受理创业板发行申请

7月26日,中国证监会开始接收创业板申报材料,当日有38家保荐机构申报了108家拟在创业板上市的公司资料。

证券资产管理业务进入银行间债市

央行于7月16日公告表示,证券公司开展证券资产管理业务,可在全国银行间债券市场开立债券账户。

按照规定,证券公司在全国银行间债市从事证券资产管理业务时,应为其设立的各资产管理计划(包括集合、专项、定向等品种),分别开立单独的专用债券账户。各资产管理计划可直接进行债券交易结算,也可以通过结算人进行债券交易和结算。

深交所限制两账户交易

7月8日,深交所宣布对托管在东吴证券杭州文晖路营业部的“方文艳”账户,和托管在江海证券深圳宝安南路营业部的“黄丽娟”账户,采取限制一个月交易的监管措施。

深交所在实时监控中发现,“方文艳”账户今年以来多次出现严重异常交易行为,先后在“万科A”“*ST生物”“中关村”等多只股票交易中通过大笔集中申报、连续申报、高价申报或频繁撤销申报等方式,涉嫌影响证券交易价格或交易量。

与之类似,“黄丽娟”账户也先后在“金路集团”“ST康达尔”“*ST生物”等多只股票交易中出现类似异常交易行为。

6月新增三家QFII

7月10日,中国证监会公告称,6月新批准了三家外国投资机构的QFII资格。

这三家新获得QFII资格的外资机构分别是,邓普顿投资顾问有限公司(Templeton Investment Counsel,LLC)、东亚联丰投资管理有限公司(BEA Union Investment Man-agement Limited)、住友信托银行(The Sumitomo Trust Banking Co.Ltd)。

第七家合资券商中德证券成立

7月21日,已经实际合作两年的山西证券和德意志银行宣布,合资公司中德证券有限责任公司正式成立。

2008年底,中德证券获得证监会颁发的证券业务许可证,可以在中国市场从事股票(包括人民币普通股、外资股)和债券(包括政府债券、公司债券)的承销与保荐,以及中国证监会批准的其他业务。中德证券总部设在北京。山西证券持股66.7%,德意志银行持股33.3%。

【法制】

高法提出房地产纠纷慎解合同

7月19日,最高人民法院《关于当前形势下进一步做好房地产纠纷案件审判工作的指导意见》,要求各级法院在审理因房价下跌而提起的撤销购房合同的案件时,要引导当事人理性面对市场经营风险,共同维护诚信的市场交易秩序。

高法要求慎用情势变更原则

7月13日,最高人民法院下发《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》(下称《指导意见》)。

篇3

本文从分析科技型中小企业经营特征及融资需求入手，按照风险缓释方式分类总结了适合科技型中小企业的现有金融产品，并延伸性的展示了前沿类的金融产品，为处于不同生命周期的科技型中小企业向银行融资以及银行进行针对性的产品创新梳理思路。

【关键词】

中小企业；金融产品

我国中小企业特别是科技型中小企业是最具创新活力的群体。近年来，国家秉承创新发展战略，高度重视科技型企业发展，陆续出台各种扶持政策，为以金融助力科技型中小企业，进一步加强科技型金融产品创新。本文通过分析不同阶段的科技型中小企业经营特征和融资需求入手，为处于不同生命周期的科技型中小企业向银行融资以及银行进行针对性的产品创新梳理思路。

1 科技型中小企业生命周期不同阶段的经营特征和融资需求

1.1 初创期

1.1.1经营特征

企业规模小，技术和产品处于最初的推广阶段，市场认知度低。销售额小，利润低甚至出现亏损，面临较高的市场风险和技术风险。

1.1.2融资需求

初创期企业在市场开拓和技术研发上均需投入资金，融资需求呈现“频、急、小”的特点，但无有效担保或担保严重不足，融资渠道少。

1.2 快速成长期

1.2.1经营特征

产品和技术逐渐被市场认可，企业大力拓展上下游客户，扩大产能，提高市场份额。销售规模快速增长，利润率较高，保持一定的创新能力。

1.2.2融资需求

为了快速占领市场，提高销售规模，快速成长期的企业需要大量资金扩大生产。企业具备一定的资金实力，但现金流优先用于经营周转，资产积累少，担保方式仍显不足。融资渠道包括银行融资、风险投资等。

1.3 稳定发展期

1.3.1经营特征

企业已具一定规模，增长平稳，治理机制完善。产品在业内具备认知度，销售增长放缓，利润率平稳。

1.3.2融资需求

稳定发展期的企业将谋求更好的发展，如产品升级换代、新产品和新项目开发等，融资需求具有大而稳定的特点，除短期融资外，企业还将增加固定资产的投入，如购置办公楼、厂房、更新设备、生产线等。融资渠道较多：上市融资、债券融资和银行融资等。

2 现有的金融产品服务方案

2.1 灵活抵质押类产品

针对高新技术企业不具备土地、房产、设备等传统抵质押物的普遍现状，灵活运用专利权、应收账款、退税额度等非传统抵质押物进行授信。

2.2 创新担保类产品

针对没有合格抵质押物的客户，使用担保公司担保、保险公司介入、多户互保等担保形式满足客户授信需求。

2.3 风险补偿类产品

与政府合作，通过专项基金、政府担保公司担保等形式降低企业借贷成本和银行授信风险。如通过政府、园区、银行合作与联动，共同为企业提供综合性的金融服务方案。

2.4 信用授信类产品

为优质科技型中小企业提供信用授信，主要有两种形式，一是在设定额度上限的基础上制定详细的准入标准，二在原有授信金额基础上对优质客户额外给予一定的营销性授信额度。

3 前沿的金融产品服务方案

3.1 债权直接融资

银行或证券公司在中小企业集合债券和私募债的发行过程中，承担了发行承销和财务顾问的角色。因银行可与多元集团加强合作，在科技型中小企业债券产品营销和创新方面进行积极的探索。

3.1.1中小企业集合债券

中小企业集合债券是指通过牵头人组织，以多个中小非金融企业沟通的集合为发债主体，各自确定发债额度，在银行间债券市场以统一债券名称、统一担保方式、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。中小企业集合票据的发行以银行或证券公司作为主承销商，同时引入评级机构、担保机构、财务顾问、会计师事务所和律师事务所等中介机构，发行申报材料须经人民银行和证监会会签，并由国家发改委核准，最终在银行间市场交易商协会完成注册后，正式发行。

3.1.2中小企业私募债券

中小企业私募债券是指符合工信部联企业〔2011〕300号规定且未上市的中小微型企业（房地产和金融企业除外），通过承销商将发行申请材料向证券交易所（上海和深圳）备案并在获得《备案通知书》后6个月内，以非公开发行方式的一种公司债券，通过证券交易所挂牌并进行非公开转让。该债券主要针对拟上市的中小微企业，无特殊的准入门槛，发行规模不受净资产40%的限制，发行利率上限不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，发行期限在一年（含）以上，因此具有高收益、高风险的特征。科技型中小企业通过发行该债券可提高公司的盈利指标和每股收益。

3.2 股权直接融资

科技型中小企业通过股份制改革、股份转让或上市的方式，在资本市场获得直接融资。银行、投资机构、担保公司、证券公司通过联动，在多层次的资本市场中为企业提供金融产品和创新服务。

3.2.1中小板和创业版

创业板主要为暂时无法在主板与中小板上市的中小企业，尤其是科技、创新型中小企业提供上市融资。中小板主要为已处于成熟期、已初具规模且达不到主版市场规模要求的科技型中小企业提供上市融资。创业版主要对企业的规模、存续时间和盈利能力予以相应的要求，中小板则主要对企业股本、公开发行股本的比例、企业合法经营以及财务报告等方面予以规定。

3.2.2新三板市场

新三板市场是指符合存续期满两年、主营业务突出、具有持续经营能力、治理结构健全等条件且注册在国家级高薪技术园区内的非上市科技型企业通过券商代办股份转让系统进行挂牌和股份转让。科技型企业申请进入新三板挂牌的程序与主办和创业板相同，但新三板市场采取向中国证券行业协会备案制，券商的权利较大。申请挂牌企业主要由园区进行推荐，由于达不到主板和创业板上市要求的企业，因此新三板市场为科技型企业提供了股权定价参考和融资的平台。

3.2.3场外交易市场

场外交易市场（OTC）是指在证券交易所以外的市场进行股权交易，为达不到上市要求的中小企业提供股权交易的平台，是多层次资本市场的组成部分之一。目前我国已初步建立的场外交易市场包括：齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、天津股权交易所、重庆股份转让中心和浙江非上市公司转让试点平台。银行作为OTC市场的机构会员，向其推荐中小企业进行挂牌，并在企业达到一定条件后提供尽职调查服务，帮助企业成功进行股权转让交易。

3.2.4境外资本市场

随着我国企业“走出去”战略和金融资本市场一体的推进，香港联交所、新加坡证交所、美国纽交所、纳斯达克等境外资本市场为企业融资提供了新的渠道，也成为我国科技创新企业融资的重要组成部分。与国内市场相比，企业境外上市运作时间短，成功概率高，但融资费用也高。

3.3 银行间接融资创新

3.3.1创投基金跟进贷款

对于创投基金投资的企业，银行跟进提供债权融资，并与创投基金按提供的融资资金比例分享授信企业的股权或期权收益。对于单一客户，银行提供的授信金额原则上不超过创投基金投资金额，且对授信总量设置上限。

3.3.2选择权贷款

通过“银行授信+股权投资选择权”的模式，对科技型中小企业提供授信支持的同时，企业及股东赋予银行指定的股权投资机构选择权，股权投资机构在未来3-5年内，以约定价格持有目标企业约定数量股权。

3.3.3银保合作

银行与保险公司合作，通过现有保险产品的再创新，为科技型中小企业设计“小额标准化保险贷款”产品。在业务开展初期，在与保险公司合作的基础上，建立风险补偿基金池，解决为科技型中小企业补偿问题。

4 组合金融产品服务方案

4.1 初创期中小企业产品

该阶段银行直接介入具有一定风险，可通过为企业提供账户结算、票据贴现等普通金融服务，或为企业实际控制人提供个人经营性贷款及信用卡循环额度，培养忠诚客户，待企业壮大后再提供授信产品。如对该类企业进行授信，宜筛选优质客户选择性介入，对创投基金或其他风险投资机构已介入的企业提供债权融资，并与该机构按提供的融资资金比例分享授信企业的股权或期权收益。

4.2 快速成长期中小企业产品

对于处于快速成长期的企业，除账户结算服务及提供流动资金贷款服务的同时，需要为高成长性企业提供授信需求之外的增值金融服务，提升企业对银行的品牌忠诚度和客户关系粘稠度。可联合投资公司、保险公司一同为优质授信企业提供股权投资、债权融资和保险服务的三重支持，通过约定的形式将贷款债权与股权等其他资产或权益相结合或转化，银行在未来分享企业上市后溢价收益。

4.3 稳定发展期中小企业产品清单

对于处于稳定发展期的企业，银行除提供快速成长期企业适用的所有产品外，还应根据企业需求，为企业提供如何利用金融服务扩大销售、降低成本和提升管理的专业咨询服务，并在产品组合方面，构建覆盖中小企业信贷融资、贸易服务、员工福利和资本运作等多样化专业性的产品服务体系。

【参考文献】

篇4

文章编号：1005-913X（2015）07-0202-06

一、MBO融资的基础理论

（一）MBO简介

1.MBO的概念

MBO（Management Buy Out），又称管理层收购，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，属于杠杆收购。是一种获取或控制其他公司的方法。杠杆收购的突出特点是：收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分的交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。这种方式起源于西方发达市场经济国家，是一种重要的资产剥离和公司重组的手段。目标公司的管理者与经理层自身利用高负债所融资本购买目标公司（被收购方）的部分或全部股份，以实现对本公司或其中一个业务部门、本公司的子公司或分公司的收购，从而改变公司的结构，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变。由于收购主体是目标公司的管理层，因此，实行管理层收购后，管理层由原来经营管理者的身份转变为经营者与所有者合二为一的双重身份，实现了所有权与经营权的统一，进而获得产权预期收益的一种收购行为。

管理层收购的实质是公司控制权从原来的股东手中转移到了原公司的管理层手中，从而使公司的治理结构发生了变化。

MBO的类似形态包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部经营管理者（非目标公司经营者）收购目标公司，后者指由目标公司管理层和雇员共同发起成立并以管理层为代表的职工持股会的收购行为。早在20世纪60年代到80年代末，随着利用被并购企业本身资产来支付并购资金的杠杆收购的出现，使得小企业通过以目标公司的资产或未来的现金流作为担保向金融机构贷款或发行债券来收购大企业。

2.MBO的相关基础理论

（1）理论―萨缪尔森

此理论认为，公众公司的特点在于存在一定的成本，产生这种成本的原因在于股东，或者说公司的所有者依靠人，也即实际上由经理治理公司，以实现自己收益的最大化。而公司经理认为，假如公司越大，他就可以名正言顺地获得更多的津贴，享受更豪华的装修，因此作为执行总裁的心理满足感也就更大。关于所有者与治理层之间的目标冲突的分析 ，萨缪尔森有着具体的论述，他认为，“他们之间潜伏着三种主要冲突”，即：第一种，治理层可能为自己谋取高薪金、开支、奖金和高额退休金，而这些费用最终都是股东的开支；第二种，与股息和分红有关，即治理层将利润保留下来用于扩大公司的规模，而不是以股息的形式把它分配掉，这点与前面所提的相一致；第三种，治理者通常比较倾向于可以顺利运行的组织形式，而不愿承担有风险的、变革性的转变。规避风险是治理者行权的正常反应，但避开一些有价值的风险从某种意义上说就是一种生产率的浪费。他还认为“公司越大，这些利益冲突就越尖锐”。为解决治理人员目标与所有者目标不一致的矛盾，股东可以采取各种方式保证治理者的行为与自己的目标一致，因此，治理层的收购会使目标公司成为私人公司，可从“所有者与人合一”中获得好处，理论上这是很明显的，即两权合一后，成本为零。

（2）交易成本论―奥利弗?伊顿?威廉姆森

交易成本论是用制度分析方法从契约角度研究经济组织制度的理论。威廉姆森认为，交易成本分为两部分：一是事先的交易成本，即为签定契约、规定交易双方的权利、责任等所花费的成本；二是签定契约后，为解决契约本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的成本。广义的说法就是交易成本是协商、谈判和履行协议所需的各种资源的使用。威廉姆森还将交易种类与相应的规制结构进行了分类，即分析什么样的交易在哪种规制结构中完成所付出的交易成本是最小的。

（二）MBO在国内外发展状况

1.MBO在中国的发展状况

1999年5月13日，北京四通投资有限公司成为中国第一家以MBO形式重组改制的公司；2001年1月19日，美的集团实行了MBO，是中国第一家上市公司进行的MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。2002年，我国许多国有企业已经开始尝试MBO的改革试点，将其作为国有资产退出的一种方式，MBO渐成星火燎原。到2003年底，全国1 600多家上市公司中已有160多家实行了MBO，约占10%。加上非上市公司，全国的国企和国有控股企业已实行MBO的有千万家之多。2003年3月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。2005年和2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成为我国第一例互联网行业的MBO案例。

MBO是移植到中国的舶来品，我国关于MBO的收购主体、定价依据、融资方式、中介服务、相关方责权利平衡，到违规惩罚、监督裁判体系，都基本是空白，就连盼望10年之久的《国有资产法》至今仍未出台，依现行的国家行政规定，MBO基本没有合法的收购主体和融资方式。再则，中国现在还没有成立监管MBO的机构。国外的MBO都发生在资本主义国家。与中国相比，MBO的约束条件不是一些细微末节的差别，而是根本性的制度差别、社会差别与时代差别。

2.MBO在国外的发展状况

MBO作为杠杆收购的一种表现形式在美国、英国、日本等发达国家的成熟的资本市场中，得到广泛运用。

（1）美国

美国是管理层收购最活跃的地区之一。在美国，杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿，而在1988年前九个月内，杠杆收购活动交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。20世纪90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。在1979年至1987年期间，管理层收购曾占全部收购交易额、交易数量的22%以上。

（2）英国

欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速，在1992年至1997年间增长150%。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑。英国作为世界上较早引进MBO的国家，和其他国家一样，发展的道路也不平坦。在经过了最初几年的快速发展以后，1989年的交易达到200起，金额超过200亿英镑。此后连续多年在这一水平上徘徊，1995年起略有好转，1997年交易量达到高峰，超过700起，此后又开始下滑，2003年反弹到686起。交易额则在2000年达到历史最高峰230亿英镑后，出现连续两年的下滑，2002年滑落到153亿英镑，2003年又反弹到162亿英镑。英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个期。

（3）俄罗斯与中东欧国家

在俄罗斯、中东欧国家等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业，以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。

（4）日本

在20世纪80年代以前，日本的企业兼并、收购市场一直不活跃。从20世纪90年代开始，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。

西方国家发达的金融体系主要表现为拥有更加发达的金融组织及完善的金融服务中介功能、更为丰富的管理层收购融资工具。其中，在美国， MBO 往往用来淘汰无效的经营管理者在英国， MBO更多地用于国有企业改制； 在日本， MBO 更是作为投资的一种手段。

（三）国外管理层收购的主要融资模式

1.美国：债权人主导

美国管理层收购是20世纪80年代兴起的杠杆收购浪潮的产物，利用大量的负债和高财务杠杆实现融资是其主要特征。

（1）债务融资是全部融资的主体

美国管理层收购的债务融资高于英国，是全部融资的主体。在典型的管理层收购融资结构中，优先债的融资比例为50%至60%，次级债的融资比例为20%至30%，管理层出资的融资比例为1%至10%，其他机构投资者出资的融资比例为10%至15%。

（2）债权人在并购后的重整中发挥了关键作用

在美国典型的管理层收购中，债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标公司股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员，债权人可以利用所掌握的公司股份，罢免经理人员，重组管理层，对企业重整发挥关键作用。

（3）高负债是管理层收购能够成功实施的关键

管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键。

20世纪80年代中期，一起典型杠杆收购的资产负债率甚至高达90%以上。在以杠杆收购著称的 KKR工业公司管理层收购案例中，展示了这个时期管理层收购的典型融资结构。

2.英国：权益性主导

欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速，在1992年至1997年间增长了150%。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑。而英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个期。

从20世纪80年代开始，权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。进入90年代，经济界开始对高财务杠杆进行反思，垃圾债券发行困难，优先债、次级债等进一步减少，权益资本融资增长迅速，在整个管理层融资中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，发挥了更加重要的作用。

同美国典型的杠杆收购具有显著差异，英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在50%以上。权益融资一直保持在30%到40%之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。无论在20世纪80年代，还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代，权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。

3.俄罗斯与中东欧国家：国家主导

在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年，15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业，以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。

4.日本：基金主导

20世纪90年代日本企业陷入经济危机，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。在政府推动下，日本企业被迫进行一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结果。由于日本国内的并购市场并不发达，一些兼并、收购的金融工具并没有得到广泛采用。为了支持企业的收购，日本政府1999年出台了《产业活力再生特别措施法》，支援收购企业。在政府的推动下，日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金，累计达1万亿日元，其中，专门为管理层收购设置的MBO基金达300亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。

二、我国上市公司MBO融资的现状

（一）我国上市公司MBO融资的主要渠道

长期以来，我国上市公司管理层的收入不高，同时我国缺乏国外完善的资本市场环境，企业债券市场发育程度较低，且审批手续十分严格，客观上不存在发行垃圾债券的可能性。所有这些，加剧了上市公司管理层收购的融资难度，通过证券市场，发行有价证券融资是一条良好的融资渠道。然而从我国已有的上市公司管理层收购案例来看，通过组建壳公司的形式较多，且大多数采取了有限责任公司的形式，加之我国缺乏西方的成熟证券市场环境，这就大大限制了发行有价证券这一融资方式，只能采用自有资金和通过将上市公司股权质押向银行取得的贷款，依据我国《公司法》、《证券法》、《信托法》、《商业银行法》，以及其他的有关法律、规章， 结合我国管理层收购之成功案例，在我国还缺乏“垃圾债券”得以生存的环境，目前除了管理层的自有资金外，私募股权基金（PE）可以成为过桥资本的资金来源，此外，发行信托也可以募集过桥资本，即收购方与信托公司合作，由信托公司发行信托计划，筹集收购资金，其中，收购方作为次级收益人，购买10%～20%的信托单位，并首先承担市场风险，在收购盈利时晚于优先受益人获得剩余收益，在亏损时不参与信托财产分配，并垫资承担损失。

（二）我国上市公司MBO融资的主要操作流程

1.准备阶段

本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。并由目标公司管理层发起设立一个新公司（壳公司），向卖方（目标公司） 发出收购要约。在我国， 如果卖方是国有企业， 还需获得其上级主管部门及当地政府的同意。

2.实施阶段

本阶段是实施MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。这一阶段是MBO实施方案确认后的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他附加条款的确定。操作阶段涉及许多MBO的实施技巧，纯熟的资本运做将减少从方案到现实的成本。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。

3.管理整合阶段

MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，此阶段为MBO的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获利能力强的业务，同时，还需降低整体财务费用和负债水平。通过后MBO阶段，解决MBO过程中形成的债务，同时也实现MBO操作的各种终极目标。至此，MBO才划上了完整的句号。

三、我国上市公司MBO典型融资模式分析

MBO是一种全球性经济现象，由于各国所处的经济背景不同，僵化地照搬其中任何一种都不利于我国MBO的发展，在我国目前的法律约束下，很难从金融资本市场获得足够的资金。要解决MBO的融资问题，管理层必须另辟蹊径。我国上市公司MBO融资实施的方式主要是两种： 一种是内部融资，即由管理层和职工共同组成的职工持股会作为收购主体收购目标公司股份；另一种是外部融资，即由管理层注册一家壳公司作为收购主体，并引入外部战略投资者。

（一）职工持股会融资模式

MBO的有效运作过程中，通常借助职工持股计划ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）来实现管理层收购。在我国也不例外。MBO往往通过以目标公司管理层为代表的职工持股会认购股票，并以较高的持股比例占据绝对控股地位，实现股权结构的重组，达到管理层收购的目的。拟实行MBO的企业可以在内部成立一个职工持股会，根据贡献的大小，允许全体职工购买一定数量的股份，管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权，实现企业的MBO。这既可以解决资金来源的问题，又符合长期以来形成的员工是企业的主人的传统思想。在目前我国对MBO的认识程度尚且不高，有关政策法规不配套、不完善，企业无法得到有效的金融支持的情况下，这不失为一种简便有效的解决办法。

国内最早实行管理层收购行为的四通公司就是采取职工持股会模式。四通集团创办于1984年，1999年，四通公司决定进行股权改制，目的在于避免在股权上争执不清，解决的办法是，将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中，共同参与融资收购。1998年，四通集团600多名员工在集团内部发起成立子公司四通投资公司的职工持股会，职工持股会代表职工个人出资5 100 万元，占51%，其中管理层持股43%，四通投资公司4 900 万元，占49%。以集团管理层为代表的职工持股会在新成立的四通公司中占绝对控股地位，从而顺利地实现了管理层收购，达到产权重组的目的。新四通的股权结构是：四通集团投资49%，四通集团职工持股会投资51%。其中，职工持股会是由四通集团职工注资5 100万元形成的。在这5 100万股中，总裁段永基占7%，14个新老核心成员共占25%左右，616名核心职工29%左右，上述股权结构的特点很明显：段永基及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股权。因此，段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。

四通集团的“管理层融资收购”是以公司经理和员工为收购主体，通过集体买断的方式来收购企业的股权，最后控制整个公司。收购方式是先设立新公司，再购买原公司资产，最后上市，以实现对原公司的彻底收购。这种方式实现了产权重组，产业重组。机制重组三位一体的战略目标，有利于明晰产权，解决产权不清带来的问题，为民营企业和国有企业因产权不清而进行改革提供新思路。企业经理层收购，认可了企业管理者的人力资本，有利于激发企业家充分地发挥管理才能。

（二）设立壳公司并引入战略投资者

由于收购标的的一般价值远远超出收购主体的支付能力，在收购中，管理层只能支付总收购价格中极少部分，其余部分资金缺口需要融资在弥补，因此融资是MBO成功的关键，但我国目前大部分企业家收入偏低，管理层自有的资金远远达不到收购的要求，加上现行法律法规的限制，银行和非银行金融机构体制改革落后，金融机构发育不良，MBO的资金来源问题较难得到解决，使得MBO融资往往需要引入战略投资者来帮助管理层进行MBO，这就需要管理层先设立一个壳公司，以新公司为操作平台来收购目标公司.成功收购后，他们的身份也就由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经营管理者的集合体。借助于战略投资者来进行MBO。

国内互联网行业最早实行管理层收购行为的新浪公司就是采取设立壳公司并引入战略投资者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层，将以约1.8亿美元的价格，购入新浪约560万普通股，成为新浪第一大股东。资金来源2个方面：一方面是以曹国伟为首的六人管理团队共出资了5 000万美元 ；另一方面是红杉资本、方源资本、中信资本等投资约1.3亿美元。

在MBO的实施中，管理层通常需要共同设立一个壳公司并以法人的名义展开收购活动。曹国伟精心设计了一个“加长杠杆”的MBO方案―先在英属维尔金群岛注册成立新浪投资，作为杠杆。曹国伟通过资本运作，和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同，曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东，以分散其中的风险。新浪投资控股公司的普通股股东主要包括新浪的管理团队，同时中信资本，红杉中国以及方源资本等三家私募基金作为优先股股东投资了新浪投资控股公司。以上各家私募基金将有权指派一位董事加入新浪投资控股的董事会，而新浪管理层有权指派四位董事，从而占有董事会的多数席位并对新浪投资控股公司拥有控制权。然后，新浪向新浪投资公司公司增发约560万股普通股，作价1.8亿美元。增发结束后，新浪的总股本将从目前的约5 394万股扩大到约5 954万股，新浪投资占据总股本约9.4%，成为新浪第一大股东。

管理层成为新浪公司第一大股东，有利于进一步提升公司的治理结构，同时由长期负责公司运作的管理层成为公司大股东，有利于新浪的长期发展以及公司发展战略的统一和稳定。

和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同，曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东，以分散其中的风险。作为一项投资，三家私募基金在承担风险的同时，其获得的权益是分享新浪股价上涨后带来的经济利益，同时他们还各自获得了一个董事会席位，从而来影响公司的决策。正是在董事会席位方面，新浪管理层通过拥有多数席位（四席对三席）而实现对“新浪投资控股公司”的绝对控制。

四、我国上市公司MBO融资问题的成因分析

由于资本市场及国内相关法律体系的未完善， 我们目前的MBO发展存在着与国外MBO发展不同的问题， 事实上，多数公司实施MBO都是悄悄进行的，上市公司的MBO尤其如此。据上海荣正投资咨询有限公司统计，从2002年至今，中国的上市公司发生了近二十起MBO案例，但没有一例以MBO名义公开。在MBO尚未得到政策完全许可的情况下，以曲线、隐蔽的方式实施MBO是大多数有MBO冲动的企业管理层不得以而为之的做法。即使政策层面的限制完全消除，相信仍会有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隐蔽的方式进行。因为收购过程要求对收购人的背景进行充分披露，这就有可能追溯到他们“第一桶金”的来源及其合法性。在当前的社会氛围里，那些在短时间里致富的企业高管人员，谁都不愿意接受对其财富来源的审查。这也是多数企业的MBO宁愿采用设立收购主体这一烦琐而高成本的方式，而不直接以个人名义进行收购的原因。主要体现在以下几个方面。

（一）法律法规的制约

到目前为止，国家尚没有出台有关管理者持股的专门法律法规。当前有关收购行为的法律法规主要有《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司持股变动披露管理办法》和《公司法》，除此之外，还有一些法律法规中略微涉及相关方面的内容，我现有的法律法规还远远不能满足MBO的现实需要，MBO缺乏较为全面的法律法规支持。

我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制。《商业银行法》也同样规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人，同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。而《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。其次，法律对发行有价证券（普通股、优先股、债券、可转换债券）的条件比较苛刻。企业发行债券限制过多。我国的《公司法》对债券的发行主体、发行条件等都作了严格的规定， 这些都直接制约了MBO资金的使用。例如就债券而言，我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他的任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产不得低于人民币3 000万元，有限责任公司净资产不得低于6 000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些对发行主体资格、发行债券规模和发行条件的严格限制，使企业难以通过发行债券进行收购。其他有价证券同样存在发行条件苛刻，门槛过高的特征。这使得通过发行有价证券筹资的方式对企业而言显得不切实际。

此外，国家有关部门对国有股权转让的审批越来越严格，所需程序也较为复杂，十分不利于我国企业MBO的顺利实施。以四通集团的MBO为例，国家有关部门对其产权转让的审批时间长达两年之久，最终还未获得批准，四通集团最终MBO成功也主要是靠司法拍卖的方式绕开审批关从而得到实现。

（二）融资方式有限

在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值大都远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资的方式来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资渠道就成为MBO成功的一个重要前提。而在我国，MBO的融资困难已成为制约其发展的一个主要障碍。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。国外较为流行的通过发行垃圾债券为管理层收购融资的方式，在我国则由于其较大的风险而难以得到相关部门以及市场的接受。在间接融资方面，商业银行对具有较大风险的 MBO往往要求有充足的资产作低押，而现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权，这些法律的限定使得MBO从银行融资的可能性非常小，西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，金融工具单一、融资渠道不畅等都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。

一方面管理层的薪酬积累远不能支付高额的收购费用，2001年上市公司高管平均年薪仅为81 595元。在上市公司的管理层收购中，管理层参与收购的入股资金动辄上百万，多则上千万。因此，合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款，个人融资成为管理层收购资金的重要来源，所以80%以上的收购资金需要由管理层通过对外融资取得。

另一方面我国管理层收购外部融资渠道缺乏，主要是由银行提供。但是在我国银行不介入企业的经营管理， 导致了积极投资者的缺位。

（三）信息披露机制不健全

由于MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，使得在实施MBO的过程中管理层对管理层收购的交易价格、收购资金来源等信息没有实施及时的信息披露，管理层拥有的信息优势和实际控制权优势，使他们在实施收购的过程中可能利用这种优势来牟取私利。比如有些国有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润等方法来扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权，而当MBO完成后，管理层再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导致国有资产的大量流失。而且，我国的MBO基本采用协议收购的方式，缺乏透明的市场，难以提供对称的信息，结果就造成了定价的非市场化，在确定收购价时往往出现定价过低，当最终实现流通，又要回归到市场流通股价格，必然损害到公众股东利益。

（四）缺乏实施MBO后的风险监督工作

MBO是一种产权交易行为，它涉及许多市场化的交易制度，这就要借助风险监督机构如资产评估机构、会计师事务所律师事务所、投资银行等的支持。这些机构在很大程度上决定了MBO是否能成功。风险与收益的对称性是金融交易应遵循的基本原则，作为一种金融交易，MBO也不例外通过，融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者，但在当前的市场环境下，管理层的融资行为所引致的道德风险可能使融资风险的真正承担者却是利益相关者：股东和债权人，因此，一定要下大力度加强对MBO过程和事后的监督。由于参与收购的管理层必须提供相应的资金，他们往往以分配所得的股权或其他收入向银行抵押，取得贷款后支付给原股东。因此在原股东套现退出的同时，公司的财务风险加大。目前我国风险监督机构还不健全，资产评估水平较低，甚至存在低估国有资产、导致国有资产流失等职业道德素质低劣的现象。

五、我国上市公司MBO融资问题的解决对策

（一）完善相关法律法规为管理层提供合法的资金来源

MBO过程中出现的种种问题与违规操作，都与我国的相关法律法规不完善不健全有很大关系。尽管从2003年末到2004年初，国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制问题工作的意见》、《企业国有资产转让管理暂行办法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》等相继出台，都对MBO有不同程度的涉及，但是还远远不够。随着立法的完善，MBO也将进一步完善，完善MBO的有关法律法规体系。目前我国还没有专门针对MBO的法律法规，完全意义上的MBO的合法性尚不能确定。因此有必要加快MBO的专项立法进度，以明确MBO各参与方的权利和义务，规范方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行合约、后续整合等一系列的收购程序和行为，防止暗箱操作。我国现存的很多法律法规中，有很多条文对MBO的顺利实施设置了种种障碍，还有待进一步修改和完善。因此必须加快立法进程，完善相关的法律法规，合理地规范MBO的整个操作过程，使MBO有法可依、健康发展。同时应加大金融体制改革的力度，促进金融市场的发展与完善，促进金融制度、金融工具的创新，拓宽融资渠道。国外的事实也表明，完善发达的金融市场，增加了MBO的合法融资渠道。

（二）加强MBO中的融资方式创新

合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用体现为：通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组、监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后的重组；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验的优势，减少投资的盲目性，促进并购市场理性、健康发展，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解了个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。

应随着市场与经济的发展来创新企业的管理层收购融资工具。通过借鉴国外发达国家在管理层收购适用的融资工具，通过实施金融改革，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能。同时大力发展各种金融机构和中介机构， 进行制度创新和金融工具创新。我国可以在MBO融资过程中引进国外MBO基金，允许战略投资者与管理层共同组成收购主体收购目标公司。从国外的情况看。MBO实施通常会聘请财务顾问来安排融资，这是一种有效的融资方式，但我国在这方面缺乏相应的法律法规，在法律上应该有所突破，为这种融资方式的合法化扫清道路。还可以采用信托的方式进行融资。目标公司和信托公司之间进行资金的委托，同时约定管理层将拟收购的股权向信托公司抵押获得信托贷款。

管理层还可以运用以下技巧手段作为配合，对收购行为进行巧妙、合理的安排，缓解出资压力。

首先，寻求公司职工的参与和支持。职工是企业真正的主人，通过职工持股实现所有者行为，可以极大地调动他们的工作积极性，完善公司的激励机制，提高企业的凝聚力， 为收购行为的开展和收购之后公司业绩的大幅提升创造契机。

其次，与公司的股权激励机制相结合。设计一种制度安排，使管理层能够最大合理限度地分享上市公司净资产的增加。

最后，将人力资源资本化，实现管理才能和技术入股。人力作为生产要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同创造了企业利润。合理安排收购行为的节奏和计划，争取分期付款。通过这种方式赢得资金周转的时差，减缓一次性付款压力。

为推进管理层收购的发展，我国应加大金融体制改革的力度，加快投资银行、投资基金等专业金融机构的发展，健全金融品种和融资工具，改善我国上市公司管理层收购的融资环境。

（三）完善信息披露机制

我国上市公司股权分置， 导致内部人控制问题严重，亟需建立公开透明的交易体制， 从而更加合理地对管理层收购进行定价。并借鉴国外经验，建立健全相关法律制度，规范我们MBO的发展。另外，还要加快建立民事赔偿制度，使违法MBO的实施者不得不考虑可能面临的高额处罚成本。为此，上市公司也应加强包括收购主体、收购原因、收购价格的确定依据、收购资金的来源等方面的信息披露。

首先，MBO必须在国有资产管理部门的主持下实施，避免内部人交易，如果涉及上市公司的股权转让，应该兼顾流通股股东的利益，以市场化的价格交易。

其次，规范收购程序，使收购各方承担起相应的责任。要明确收购主体资格，充分完整地披露收购信息，杜绝收购过程中的暗箱操作，保护广大中小投资者的利益，做好员工的安置工作，只有这样，才能最大限度地消除社会不公。

（四）建立上市公司实施MBO后的风险监督工作

如果MBO成功，管理层往往取得了上市公司的控制权。此时的管理层是集所有权和经营权于一身，但是MBO并不是万能的，MBO完成后，上市公司的后续发展仍面临一些突出的问题：

首先，上市公司MBO实施完成之后，管理层持大股或控股，集所有权与经营权于一身， 如果缺乏有效的监管，可能出现新的内部人一股独大的局面，管理层利用所掌握的股权侵吞中小股东的利益。

其次，MBO一般采取杠杆收购的形式，上市公司新的母公司负债率一般很高，承受巨大的财务压力，为缓解财务压力，管理层可能利用关联交易将上市公司的利益转至新的母公司。管理层还可能过度分红、大规模派现、虚增利润，从而加大公司的财务风险，降低公司的资产质量。管理层还可能将资金投向高风险高利润的项目，甚至孤注一掷，希望搏一下，能尽快获得偿还债务的资金，加大了公司的经营风险。