投资项目尽职调查报告范文

导语：如何才能写好一篇投资项目尽职调查报告，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

多元化经营部、分（子）公司定期或不定期向投资委员会通报新项目信息。投资委员会对所接收项目信息进行初步筛选，对符合公司发展战略和业务方向、有一定投资价值的项目，报主管副总经理审批后，主管副总经理组织进行项目投资前期研究。投资委员会要建立项目储备制度。对进入投资前期研究的项目，不论获批与否，都应由专人负责登记备案，对相关资料妥善保管。项目投资前期研究结论报主管副总经理审批后，同意继续开展的项目，多元化经营部负责组织项目前期调研，提出立项申请，编制项目立项建议书。

项目前期调研人员构成应注重经营、规划、工程、财务、成本等专业搭配，明确各自的分工和职责。在必要情况下，应聘请律师、项目所涉及专业领域的专家，以及其他中介机构的专业人员参加。项目前期调研应到项目现场围绕项目背景、规划定位、市政条件、市场情况、开发前景等进行考察、访谈，收集掌握第一手资料，形成问题清单和资料汇编，作为项目前期调研的工作底稿和编制立项建议书的依据文件。需公司立项的投资项目，多元化经营部必须编写项目立项建议书，对拟建项目基本情况进行阐述，内容包括市场调查与分析、规划设计理念、项目定位分析、开发周期。

项目投融资计划、销售或经营方案、经济效益及风险分析等，论述项目的初步可行性。对项目存在重大质疑的，应及时向主管副总经理报告，必要时申请中止研究。项目立项建议书经主管副总经理审核后，提请公司总经理办公会研究讨论，决定项目是否立项。项目立项建议书应包括项目涉及的产业政策、背景资料及有关政府部门的审批文件等附件。投资委员会在公司总经理办公会召开前3日，将拟上会审议项目立项建议书及附件材料，送至参加会议人员。对正式立项的项目，多元化经营部必须进行尽职调查，并提交尽职调查报告。

尽职调查报告至少包括以下内容：项目本体所涉及各方面的客观、真实情况；项目合作方的资信与实力、管理能力以及合作意图、设想；项目所在地的市场情况、政策特点、发展前景；项目本体及合作方相关财务或法律问题调查；其他影响项目可行性因素的调查情况。尽职调查需拟定详细的工作计划，进行实地考察，掌握全面资料。须聘请专业机构的，及需要内部协作、对外协调等事宜，应报请主管副总经理决定并按照公司相关规定履行程序。

对正式立项的项目，多元化经营部或聘请专业机构进行项目市场调研和商业策划，并提交商业策划报告。商业策划报告至少包括以下内容：项目所在市场规模、特点、潜力及细分市场预测；项目定位分析及商业模式的研究与建议；目标产业及城市规划等领域外部专家出具的意见与建议等。商业策划报告认定没有可行性或不具备投资条件的项目，应报请总经理撤销立项并向总经理办公会通报。通过投资研究，认定有操作可行性的项目，多元化经营部应编写项目投资建议书。

投资建议书由多元化经营部或委托专业机构进行研究并编写。项目投资建议书包括11方面内容：项目概况、投资环境与市场分析、项目用地调查、规划方案、开发计划、营销方案、投资估算与效益分析、资金筹措、组织实施方案、风险分析、结论及建议。编制单位可根据项目情况对部分内容作适当调整。主管副总经理应组织公司有关部门，对项目投资建议书、尽职调查报告、商业策划报告等进行充分论证，必要时可聘请外部专家或机构，进行决策咨询。外部专家或机构应签署书面意见，作为项目决策的参考依据。

二、项目决策

投资项目的审批权限：公司及分（子）公司单笔或累计投资额占公司最近一期经审计总资产50％（不含50％）以下的对外投资项目由董事会审批；公司及控股子公司单笔或累计投资额占公司最近一期经审计总资产50％以上的对外投资项目上报股东大会审批。对拟提交公司董事会审议的投资项目，应先经总经理办公会审议通过，并由投资委员会提请董事长召开董事会或股东大会，对项目投资做出最终决策。项目提交总经理办公会、董事会、股东大会审议时，应提交项目投资议案。议案应附项目投资建议书或尽职调查报告、商业策划报告及专家或机构咨询意见、法律意见书等材料。投资委员会须在总经理办公会召开3日前，在董事会、股东大会召开10日前，向参会人员提供项目投资议案及附件。

董事会、股东大会根据各自议事规则的规定，投资委员会根据公司《投资委员会工作细则》的规定，对重大项目投资决策进行审议。公司董事会审议重大项目投资时，应由董事事先研究并提出建议。股东大会、董事会和总经理办公会形成的所有与项目有关的议案、决议，同时应归入项目工作底稿保存，建立项目投资档案。项目所有正式协议、合同或其他实质性文件须在项目决策后方可签署。

三、项目实施

经公司总经理办公会、董事会或股东大会审议批准的投资项目，由总经理组织实施。项目正式签约和实施时，多元化经营部负责正式投资协议、项目公司章程等法律文件的起草和修订。必要时，由公司法律顾问或外聘专业法律机构协助审核有关法律文件。最终修订结果应报主管副总经理审核。项目法律文件应按《合同管理办法》的规定履行审批程序。经公司决策机构审议批准的投资项目，由总经理提名项目公司负责人，组建项目公司，具体负责项目组织实施工作。多元化经营部在项目公司负责人产生后协助完成与项目公司的交接工作。项目公司的组织机构设置方案、高级管理人员组建方案由总经理办公会审议批准。

根据项目投资建议书及公司决策机构的审批意见，由公司总经理办公会确定项目的核定净收益（包括项目投资收益率及项目净利润），作为对项目公司进行全程考核的基本指标。项目实施过程中，项目公司应建立项目动态经营预算机制，每年初根据实际开发进度、市场或其他条件变化等调整项目的投资成本或收入预测，形成项目动态收益预测报告。项目动态收益预测报告中估算的动态净收益与核定净收益相比，变动率不超过20％的，报主管副总经理并在投资委员会备案；超过范围的，报总经理办公会研究讨论。在项目单项工程实施前，项目公司应编制单项工程投资建议书，内容侧重在项目设计方案、投资成本、工程安排、招商或营销计划等方面；并依据《成本管理办法》制定单项工程的目标成本，经投资委员会、财务部、多元化经营部、工程部、技术研发部等部门审核后，上报总经理办公会审议批准。

项目实施过程中，项目公司应通过定期书面报告、专项报告、临时报告等方式，向主管副总经理或投资委员会汇报项目进展、存在的问题和解决方案。五、项目评估项目实施过程中，投资委员会、财务部、审计部、工程部、技术研发部等部门结合项目投资建议书和公司年度综合计划安排，分解确定项目公司的年度工作目标和利润目标，进行年度工作考核。项目完成阶段性工作或分期完成后，由公司审计部或聘请外部审计机构对项目进行专项审计或全面审计，监督项目的操作程序，提出改进建议。项目竣工结算完成后三个月内，项目公司应编制完成项目总结报告，对项目进行全面回顾总结、报告项目净收益情况，认真分析项目投资运作经验和教训，提出改进相关工作的建议。

篇2

“一百天运营改善计划”一般情况下应由收购方在交割前准备好,其制定应依据项目法律、财务、技术各方面的尽职调查报告来制定,然后交易各方在交割后的100天之内按照计划认真执行,完善并购目标公司的运营,从而达到各方的并购目的。实施100天运营改善计划的道理其实十分简单,并购好比两个人相爱,历经千辛万苦终于结合,但毕竟之前是两个不同的个体,存在太多的差异,初期肯定有很多需要磨合的地方,与其在未来各方心生嫌隙,不如就利用好这100天的磨合期尽快相互适应。笔者曾经提供服务的一个海外投资项目就从实际上印证了这一点。项目的股东协议对于合资公司的产品销售做了原则性约定:股东有权按照各自股份比例分配合资公司的权益矿产品。合资公司成立后,运营整合未能及时跟上,关于销售的详细流程迟迟未能制定,在市场尚好的时候,各股东还能彼此协商,分销合资公司的产品,但是遇到市场不景气时,外方个人股东单纯追逐利润的本性充分暴露,不肯再接受合资公司的产品,甚至出现认为:按照股份比例享有权益矿产品是权力,但是却无义务支付上述产品货款的“荒谬”论调,导致合资公司一度资金短缺,频频告急。合资公司已经成立3年有余,各方股东利益几经较量,股东间的信任基础一再动摇,在此情况下,不够具体的销售模式难以为继,成了公司存续的一块“绊脚石”。而此时中方想按照章程通过董事会决议的形式变更销售模式,却遭遇外方股东无理拒绝。试想,如果在3年前,大家合作伊始,制度先行,丑话当先,我们是不是有可能比现在的处境轻松些？通常情况,“一百天运营改善计划”的内容主要应包括以下方面:公司治理结构、管理层的变更计划,在作出调整时应尽可能的考虑到“激励机制”与“价值提升可能”相连;业务连续性的风险避免计划,要尽力确保目标公司交割后供货商、客户、人员的稳定性;明确交割后公司战略的计划;价值捕捉计划,即如何做,如何实现公司的战略？协调和动员计划等。

二、做好人员队伍的建设和配置,尽快完成投资团队向运营团队的转变

项目交割后,合资公司设立,就需要一支专门的运营团队全面接管,该运营团队应由运营董事、专家、咨询顾问等专业人员组成。尤其是海外投资,运营团队最好应是跨职能、跨条线、跨国界的执行团队,同时最好在项目的交割前就可以充分的了解项目背景和进展情况,将投资团队和运营团队的衔接期尽可能缩至最短。另外还应注意,海外投资在当地的运营应当充分借助并购国当地专业中介的力量,尤其是当地的法律顾问和财务顾问。作为公司的法律顾问,我们一直以来极力主张海外公司设立后应该及时聘请当地的法律服务机构作为合资公司的法律顾问。

三、正确认识家族企业作为合作目标的风险

基于海外资源类项目的特点,合作目标公司往往是家族企业控制的公司。这种情形下,私营家族企业在战略决策、公司治理及长远发展等方面与国有企业存在较大差异,在项目谈判和后期运营整合过程中对太钢这样的国企充满挑战,很难控制其失信的风险。家族企业通常内部控制相对较弱,多存在以下问题:缺乏有效地财务核算系统,有关财务信息的编制主要为了满足税务需要,为达到避税的目的在收入、成本及人力方面存在严重的操控行为。通常和关联企业进行资产和人员共享、或者发生代垫费用时不按照合理比例在各方间分摊或者确认合适的承担方。缺乏内部审计制度;公司治理结构相对松散,某些家族成员拥有绝对的控制权,个人随意性大。国企的经营目标不仅仅是简单利润和效益目标,还有许多不易公开的非经济目标,比如社会目标、政治目标、就业目标、规模目标等。这种机制上的缺陷和国企盲目扩张规模、通过国际扩张在政治上增加业绩的冲动,势必与以利润为最重要并购目标的外国合作伙伴发生冲突。这种冲突表面反映为文化冲突,但实质是经营目标和战略决策的冲突、经营手段的冲突、短期和长期经营理念的冲突。两家合作伙伴在目标上往往“同床异梦”。

四、尽职调查是保护购买方利益的重要手段,调查中发现的问题不能掉以轻心,应认真应对做好风险规避

篇3

春天已经到来，资本寒冬似乎没有结束的迹象，泛亚、中晋、快鹿这样几百亿资金的金融平台轰然倒塌，投资人和金融平台友谊的小船说翻就翻。一边是居民拿着大量的资金，不敢投，不会投，一边是嗷嗷待哺的创业创新企业。资金如何找到正确的地方？这成为资本市场难解之谜。

河南同样深受民间借贷困扰，而在“大众创业，万众创新”政策引导下，作为新型创业服务机构众创空间如雨后春笋般出现，蓬勃发展，带给创业者和投资人一条新的选择道路。省惠集团旗下的爱创咖啡则是众多众创空间中的佼佼者。去年，在河南省科技部门组织的省级众创空间评选中，爱创咖啡被投票选为“创客心中最强的省级众创空间”。

创业生态圈

目前，爱创咖啡孵化的企业有60多家，涉及农业、医疗、互联网、物联网等领域，其中10家项目已经融资成功。

省惠集团董事长方泽宇介绍爱创咖啡侧重于自然投资，设立了3000万爱创基金，在不依赖创投机构的情况下，确保爱创平台有自主投资的力量。

爱创咖啡的投资人俱乐部，拥有一百多位天使投资人、风险投资人和专业投资机构，投资人俱乐部能够为创业项目提供充裕的资金支持，协助企业获取天使投资或风险投资。爱创为投资人提供项目的尽职调查报告，对企业的历史数据、团队结构、市场前景与风险进行详细分析。投资人可以直接投资企业，也可以选择加入爱创成为合伙人共同投资。2015年，旨在打造招聘领域共享经济圈的“真聘”招聘平台，获得了爱创基金100万的投资。

另外，爱创还联合了国内、省内多家创投机构，如点亮资本等，形成强大的资金联盟，为优质的创业项目提供投资支持。

在投资方式上，爱创咖啡重视股权融资和债券融资的结合。达到一定规模的企业，爱创通过爱创基金，联合投资人和创投机构给予股权融资。创业公司在初期股权融资困难的状态下，可以考虑债券融资的方式，与银行等机构合作解决资金缺乏的问题。在第三届豫商创新工社成长大赛中脱颖而出的“一粒芝麻”黑芝麻品牌，受到爱创的关注，其意图将黑芝麻从佐食变成零食，将黑芝麻打造成第二个“好想你”。爱创咖啡计划与银行合作通过债券融资的方式，进行商模式的推广。

对创业者而言，比资金更重要的是资源和智力支持。爱创咖啡对所孵化的企业提供创业项目商业计划辅导、人力资源管理支持、财务管理支持、知识产权支持、上市辅导等一流的服务，其还联合了国内、省内的企业家、专家学者，形成强大的创业导师团队，为创客们提供强有力“一对一”或“多对一”的创业辅导。

爱创咖啡还成立了全国首家孵化器团工委，对奋斗道路上的创业者提供精神支持和正能量。它在郑州东站打造专门性的创客工场，即将入驻。

众创空间生态圈正在发生新的变化，分散的众创空间开始走向联盟，成为超级创新创业云平台。目前，由爱创咖啡牵头的河南省创业孵化器协会已经获得批准，协会团结全省的孵化器、众创空间等创业机构，资源对接、思想交流、项目合作，更好地打造创业生态圈。河南省高科技创业服务中心副主任张保柱说：“有市场就有需求。各种众创空间、孵化器、投资机构等将会在未来几年大量涌现，形成一个创业生态圈。”

创客和投资人的平衡点

据不完全统计，河南创业咖啡、众创空间、创新创业综合体、孵化器等创业机构已经有100多家，从数量上看并不算少，然而，创业项目质量不高，河南本土创投机构少，甚至某些省外的创投机构，来到河南只是为了“吸金”。有的孵化器只是摆设，套取国家补助，既融不到资金，又不能将钱投到创业项目中去，反而出现众创空间太多，创客“不够用”的现象。

创客和众创空间都要摆正心态，克服急功近利的心态，脚踏实地，将良好的想法落地。有的创业者只有一个创业方案，通过烧钱发展，项目的自身“造血”能力差，钱烧完了，还得继续融资。“投资人坚决不能投这种心态的创业者，所有依靠烧钱为手段的商业模式都是耍流氓。”方泽宇说。投资者同样要耐住长久的等待，应以创业者的心态做事业，一个投资项目的投资周期是3年到5年，较长时间的有7年到10年。

方泽宇表示，投资人只有行业选择的区别，投资项目的标准是共通的。首先，团队是投资人最关心的因素，投资人关注团队的人员结构、年龄结构、阅历结构。投资人对连续创业者和具有企业管理经验的创业者更加关注。一个传统项目交给一个好的团队也可以成功，一个好的商业模式交给一个糟糕的团队则不可能成功。

第二个因素是商业模式，投资人青睐软硬件相结合、具有一定规模的项目。

第三是数据，投资人对创业初期项目的盈利情况并不苛求，但是对营业额、客户量、生产量非常关注，因为团队素质、商业模式的情况最终都会表现在数据上。

第四是市场定位，项目的未来要有足够大的市场空间，企业只有具备核心竞争力，才能使项目与其他竞争者拉开一定距离。

篇4

时间进入8月,天气越来越热,一个非官方意义上的暑假似乎在私募股权行业中开始流行。投资人真的都是主动去度假的吗?

通常情况下,当一位新手打算加入投资人的行列时,前辈们都会劝他在入行之前尽可能多的休假。因为一旦成为投资人之后,度假将成为一个奢侈的梦想。无论是投资组合公司召开董事会,还是遇到财务问题,或是企业遇到危机,投资人都必须尽快地出现在公司CEO的面前,投资人永远无法真正休息。

但是目前的情况是,投资人的电话和E-mail似乎回的没有从前那么及时了,几乎每一个投资组合的董事会和那些希望融资的创业者们都在抱怨,他们的投资人好像都开始放暑假了。完美的悠长假期是每个人所向往的,但这次的假期似乎未能为投资人带来一丝畅快,因为未来私募股权投资行业,可能面临更加困窘的状态。

前景堪忧

2009年过半,在全美范围内,私募股权投资公司的融资境况堪忧,与2008年上半年相比,全美私募股权投资募集金额下降了三分之二,成为自2005年以来融资额最低的六个月。

道琼斯私募股权分析师(Dow Jones Private Equity Analyst)最新的研究数据表明,2009年上半年共有173家私募股权投资基金,总计从养老基金、校园捐赠基金以及其他投资者处募集到540亿美元。相比之下,2008年1月1日至6月30日,全美范围内共有261支基金累计募集1527亿美元,而2008年全年私募股权投资基金累计募集金额为2875亿美元,为历史第二高年度募集总额。

然而,该研究数据也显示出融资市场可能会因第二季度证券市场稳定而有所好转的迹象。与此同时,那些作为LP投资私募股权投资基金的机构和公司对他们损益表的现状也有了清楚的了解。

在该研究报告中可以发现,杠杆收购和企业投资基金持续吸引大规模的资金投入。2009年上半年,73支收购基金成功募集287亿美元,但比去年同期减少了四分之三。

鉴于时下的经济形式,众多基金纷纷开始减少他们的目标募集金额,但仍有三支基金在试图募集超过80亿美元的基金。

目前不确定的经济形式迫使很多养老基金、捐赠基金等开始转让他们手中的私募股权投资基金的股份。以低价购买投资者手中已有的私募股权投资基金股份的次级市场基金(Secondary Funds),开始受到越来越多投资者的关注,有数据显示,今年上半年共有18支次级市场基金总计募集139亿美元。如果下半年次级市场基金募集情况良好的话,今年次级市场募集基金额将很有可能达到历史新高。

截至2009年6月30日,全美范围内仅有51家风险投资基金公司,总计募集了51亿美元,与一年前115家公司成功募集136亿美元相比有大幅的下跌。而历史上融资情况最差的时期为2003年的上半年,34支基金仅仅募集到22亿美元。

LP动摇

与此同时,另外一份全球性、针对机构投资者的研究报告也从资产的角度向投资人透露出令人沮丧的预测结果。这是由次级市场投资公司科勒资本(Coller Capital)出具的每年两次的问卷调查报告,四分之三的受访者中,有27%是养老基金,他们表示希望到今年年底时,投资组合公司的总值会比2008年12月审计决算报告中的数值有明显减少,同时他们预期未来12个月,他们基金能够提供的分红也会有明显减少。在所有受访者中,仅有25%的投资者对未来的退出市场仍抱有希望。

尽管很多机构投资者表示,他们会继续之前对于私募股权投资基金承诺的资本投入,但有20%的机构投资者表示,在未来的一年内,他们会减少之前预期的投资。

资金的缺乏将是导致未来公共股本市场萎缩的主要原因,而这将引起私募股权投资公司投资组合公司现有比例严重上升。科勒资本首席投资官杰里米・科勒(Jeremy Coller)表示:“资金缺乏、获利缓慢,以及政策的不确定性将成为未来私募股权投资行业的主要特性。”这将是私募股权投资行业无可回避的现实。

大多数GP的担心是,将有四分之一左右的私募股权投资公司在未来七年内无法募集到新资金,也就是说他们将面临歇业。与此同时,报告显示在未来的两年内,每十家LP中就有一家将无法兑现他们之前承诺的投资。科勒资本投资负责人皮奈尔・尼克姆(Pinal Nicum)说:“在次级投资市场中我们看到了一些无法履行承诺投资的案例,但到目前为止,我们还没看到养老基金食言的案例。我们相信养老基金将是最后一个无法兑现承诺投资的LP群体。”

对于富有人群类的投资者来说,他们首先追求的是资金的流动性。而对于养老基金来说,通常情况下他们有声誉和契约方面的考虑,因此他们不会轻易收回已承诺的投资。据报道,有一些养老基金已经向他们的普通合伙人告知,短期内不用担心资金的问题。另外一个养老基金没有撤出投资的原因就是,以目前的经济环境来看,并没有其他的投资领域能够吸引他们的投资。

去年加利福尼亚州公共雇员养老基金(CalPERS)在次级市场中高调地降价出售的举动表明,未来养老基金希望能够减少他们GP的数量。科勒资本出具的报告显示,三分之一的LP希望在未来减少私募股权基金方面的投资,而这一数据在前一期的报告中仅为十分之一。与此同时在过去的12个月内,有大约82%的欧洲的LP拒绝向现有的GP进行再投资。这一数据较之前报告中的45%有了巨幅上涨。

尼克姆透露:“在每个LP心中都有一个名单,而在这个名单上的私募股权投资公司是他们想与之保持长久投资关系的公司。在过去的三至四年中,LP并没有遇到任何大的问题,而现在他们面临的是资金短缺、投资回报率低等挑战,因此他们必须做出抉择,选择一些有实力的私募股权投资公司进行投资。”

同时该报告还指出,LP把现在这个时点看作是一个与私募股权投资基金管理者之间关系的转折点。有大约80%的LP认为,对于收购基金公司来说,在未来的几个月内针对他们的条款会变的比较有利。而有四分之一的LP计划在今年内扩充他们的私募股权投资团队,以占领先机。

对于这种状况,尼克姆指出:“LP肯定会抓住这个平衡他们在谈判中地位的机会,但是在过去的几年中,我们的确看到一些LP对他们所投资的基金公司的不满,尤其是对一些大型并购基金征收管理费的问题。但是目前很多GP都不得不回头去找他们的LP,因为他们需要额外的资金用于投资组合公司的运营和基金的扩张。”

崭露头角

近期,在德勤会计师事务所(Deloitte)出具的一份报告中显示,2009年发生在中东及北非地区的私募股权投资活动前景乐观,尽管各投资公司在该地区投资行为谨慎,但出色的投资项目频频爆出。

该报告受访的对象均为在中东及北非地区有运营活动的私募股权投资公司的高层,其中60%的受访者表示他们预计未来12个月中,该地区的私募股权投资活动将会有所增加或至少能够维持现有的水平,而消费、能源和医疗健康领域将是投资者们最为青睐的几个行业。

中东及北非地区的经济在此次全球经济危急中也遭受到了一定的影响,该报告显示,73%的受访者预计未来私募股权投资退出行为将有所减少,而83%的受访者认为未来与私募股权投资相关的行业都会受到影响,开始进入下滑阶段。

德勤中东地区金融顾问服务集团的CEO克里斯・沃德(Chris Ward)评论说:“尽管目前全球经济面临严峻的挑战,中东及北非地区仍将吸引大批的私募股权投资公司的注意。事实上,有75%的受访者认为中东及北非地区的基金将会吸引到越来越多的投资人,这将引发该地区经济的潜在增长力。该地区未被利用的机会、重要的金融资源都将成为推动经济发展的主要力量。但这并不意味着投资人会盲目投资,一旦尽职调查再一次成为投资过程中重要的环节时,肯定能够再次看到传统投资组合管理所带来的大规模收益。”

对于私募股权投资公司来说,中东及北非地区确实充满了机会,但并不是所有在该地区从事私募股权投资的公司都能从中长期的投资中获得可观的收益,因为除了适时把握机会外,正确的使用投资策略更是保证投资收益的制胜法宝,专注于中东及北非地区投资的大本营资本(Citadel Capital)就是其中的佼佼者。

仅仅五年时间,大本营资本已经借由适当的投资策略成功向投资者返还了超过22亿美元的现金。其在中东及北非地区管理19支特殊机会基金,横跨14个行业,管理超过83亿美元的投资项目。该集团主席兼创始人阿哈迈德・黑克尔(Ahmed Heikal)指出:“仅靠高杠杆率来获得高回报是不稳定的,帮助公司发展、为被投资企业提供成长性金融服务才是更为稳妥持久的获益手段。”

篇5

（一）上市公司向社会公开募集股份（以下简称“公募增发”），应按照本规定编制招股意向书。

招股意向书是上市公司向中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）申请公开发行股票申报材料的必备文件。

（二）招股意向书的内容与格式包括：

1、封面；

2、目录；

3、正文；

4、附录；

5、备查文件。

本规定适用于上市公司编制向投资者及证券监督管理机构、证券交易所报送的招股意向书文本的内容和格式，其中，本规定第一部分封面中的重要提示和第三部分正文应当在中国证监会指定的全国性报刊上公布，并同时公布本规定第三部分附录和第四部分备查文件中的全部文件的索引。

（三）上市公司对本规定列举的各项内容应当进行披露，但是本规定某些具体要求对上市公司确实不适用的，上市公司可根据实际情况作出适当修改，同时予以说明。但凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，不论有无规定，上市公司均应予以披露。

（四）本规定适用于上市公司在公募增发境内上市内资股（A股）时编制的招股意向书。

（五）有关本次公募增发的招股说明书原则上应按照本招股意向书内容与格式的要求编制，在本招股意向书中本次发行方案的有关内容最终确定后，应在招股说明书中作出相应的披露。

（六）本规定自公布之日起实施。

一、封面

招股意向书的封面应载明下列事项：

（一）发行人股票上市的证券交易所名称、股票简称和代码；

（二）“招股意向书”字样，未正式定稿前，必须标有“未定稿”字样；

（三）发行人的正式名称和注册地；

（四）公募增发股票的类型（例如普通股、优先股）、每股面值、公开发行的股票数量（其中，机构投资者可认购数量、股权登记日登记在册的股东可认购数量、其他社会公众投资者可认购数量）、定价方法或每股发行价（如已确定）；

（五）发行方式及发行期；

（六）本次发行的主承销商；

（七）发行人聘请的律师事务所；

（八）重要提示，发行人应按照下列文字陈述：

“本公司全体董事保证本招股意向书的内容真实、准确、完整，国家证券监督管理机构对本次公开发行股票所作出的任何决定，均不表明其对发行人所公开发行股票的价值或者投资人的收益作出实质性判断或者保证，任何与此相反的声明均属虚假不实陈述。”

招股意向书所用纸张规格应为A4纸。

二、目录（略）

三、正文

（一）绪言

在绪言中应当载明：

1、本招股意向书编写所依据的法规，核准本次公募增发股票方案的部门；

2、声明公司董事会全体成员确信该招股意向书中不存在任何重大遗漏或者误导，并对其内容的真实性、准确性、完整性负个别和连带的责任。

3、下列文字必须载入绪言：

“本次公开发行的股票是根据本招股意向书所载明的资料申请发行的。除本公司董事会和主承销商外，没有委托或授权任何其他人提供未在本招股意向书中列载的信息和对本意向书作任何解释或者说明。”

（二）本次发行的有关机构

本节应列出以下有关机构的名称、所在地、电话、传真以及这些机构中与本次公募增发有关的联系人姓名：

1、发行人股票上市的证券交易所；

2、发行人及其法定代表人；

3、主承销商；

4、发行人聘请的会计师事务所；

5、发行人聘请的律师事务所；

6、主承销商聘请的律师事务所；

7、股份登记机构；

8、其他。

（三）本次发行的方案

1、公开发行股票的类型、每股面值、股份数量；

2、发行定价方法或定价区间；

3、发行对象：向机构投资者、股权登记日登记在册的股东及其他社会公众投资者发售股份的比例和数量；如配售中涉及战略投资者，且在招股意向书公布前已明确认购意向，应披露战略投资者的身份、与发行人的关系及配售的数量；

4、预计募集资金总额（含发行费用）（不确定的，可在发行公告中披露）；

5、股权登记日和除权日；

6、本次发行中的停牌、复牌及新股上市的时间安排（不能确定具体时间的，以上网发行时间为基准点计算）；

7、本次发行股份的上市流通。

（四）承销

本节说明与本次承销和发行有关的事项，包括（但不限于）下列项目：

1、承销方式（包销或代销）；

2、承销期的起止时间（注明如何计算起止时间，可不确定具体日期）；

3、全部承销机构的名称及其承销量；

4、发行费用，包括承销费用、中介机构费用、其他费用等（不确定的，可在发行公告中披露）。

（五）风险因素

发行人应参照公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一号《招股说明书的内容与格式》正文第五节“风险因素”的内容予以披露。

（六）本次募集资金的使用计划

发行人应参照公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第四号《配股说明书的内容与格式》（1999年修订）正文第十款“募集资金的使用计划”的内容予以披露。

（七）前次募集资金使用情况的说明

发行人应参照公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第四号《配股说明书的内容与格式》（1999年修订）正文第六款“前次募集资金的运用情况说明”的内容予以披露。涉及前次以实物资产配股的，还应说明实物资产到位的情况。

（八）股利分配政策

本节叙述发行人关于股利分配的各项政策：

1、发行人股利分配的一般政策；如公司已发行了外资股，应明确未分配利润按中国有关会计制度与国际会计准则确定的累计未分配利润数字中较低者为最大限额来进行分配；如果暂时不准备派发股利，简要说明原因；

2、新股东是否享有公司本次股票发行完成前的滚存利润；

3、其他应说明的股利分配政策。

（九）发行人基本情况

本节简要介绍发行人的全面情况，包括（但不限于）下列内容：

1、发行人的名称、发行人成立的日期、发行人住所；

2、以方框图的形式披露发行人的组织结构和内部管理结构、关联企业以及发行人对其他企业的持股情况，并以文字简要介绍主要股东及其他关联企业的基本情况；

3、发行人的业务经营范围及实际从事的主要业务；

4、发行人的主要产品品种、生产能力、主要市场及其市场占有情况和销售额、销售方式等（包括海外市场）；

5、主要原材料的供应、自然资源的耗用情况，如果涉及外汇平衡问题，还应予以说明；

6、对发行人业务有重要意义的工业产权和其它类似无形资产的有关情况；

7、新产品、新项目研究开发的有关情况；

8、正在进行或计划进行的投资项目、技术改造、产品更新的一般情况，包括对机器设备、土地、厂房及研究开发项目的投资；

9、国家的政策、法规、制度等对发行人的生产经营条件是否有任何限制或优惠；

10、发行人在过去三年内如果发生过重大改组、变更、收购、兼并、清理整顿行为以及重大投资行为，需予以详细说明，并说明上述行为对发行人财务状况和经营情况的影响；

11、关联交易，说明发行人与其关联企业、董事、监事、高级管理人员之间的关联交易？？供、产、销、服务、管理、资金融通等方面的情况；

12、如控股股东有放弃竞争和避免利益冲突的承诺，应予以披露。

本节内容中的某些部分如果属于发行人的重要商业秘密，可适当简化。

（十）本次发行前后的股权结构变化

（十一）发行人的主要会计资料

披露发行人最近三年并当年中期（如下半年申请发行）经审计的会计报表主要数据，包括资产总额、负债总额、股东权益、主营业务收入、主营业务利润、营业利润、利润总额、净利润。

须提示投资者刊登公司最近三年并当年中期财务会计报告的报刊名称、刊登时间。

本节还应当提供以下信息：

1、计算以下各项财务指标：流动比率、速动比率、资产负债率、应收帐款周转率、存货周转率、净资产收益率、每股净利润；

2、说明发行人在上市后的最近三年中资产流动性的情况及变化趋势，包括营运资金和流动性比率的增减变动及其原因；

3、说明发行人在上市后最近三年中利润构成、盈利水平变化趋势及原因。

（十二）盈利预测（如有）

发行人可在招股意向书中提供经注册会计师审核的盈利预测数据。发行人应提醒投资者，鉴于盈利预测所依据的种种假设的不确定性，进行投资判断时不应过于依赖该项资料。

预测的数据（合并会计报表）至少应包括会计年度营业收入、利润总额、净利润、每股盈利。发行人如果享有优惠税率，应披露其依据及批准机关。

预测应是在对一般经济条件、营业环境、市场情况、发行人生产经营条件和财务状况等进行合理假设的基础上，按照发行人正常的发展速度、本着审慎的原则做出的。盈利预测表后应附有与本预测相关的背景及分析资料。

预测期间的确定：

1、如果预测是在发行人会计年度的前六个月做出，则为自预测时起至该会计年度结束时止的期间。

2、如果预测是在发行人会计年度的后六个月做出，则为自预测时起至不超过下一个会计年度结束时止的期间。

盈利预测所采用的各项假设必须加以说明。注册会计师必须对盈利预测依据的假设基准的合理性、基础数据的真实性、所采用的会计政策和计算方法及其与招股意向书所载财务报表所采用的会计政策的一致性进行审核并做出报告。

（十三）公司发展规划

本节介绍发行人已经制定的、有一定依据、比较切实可行的发展计划与安排，包括（但不限于）以下内容：

1、发行人的生产经营发展战略；

2、发行人的发展目标和规模；

3、发行人的市场发展计划；

4、发行人的销售计划；

5、发行人的生产经营计划；

6、发行人的固定资产投资计划及设备更新计划；

7、发行人的人员扩充计划；

8、发行人的资金筹措和运用计划，等等。

（十四）重要合同及重大诉讼事项

本节简要介绍发行人已签订的重要合同和作为一方当事人的尚未做出判决的重大诉讼事项。

（十五）其他重要事项

本节披露发行人认为对投资者作出投资判断有重大影响的其他事项。

（十六）与本次发行有关的中介机构的意见

1、发行人聘请的律师出具的法律意见书的结论性意见

2、担任本次发行主承销商的证券公司出具的尽职调查报告的结论性意见

3、注册会计师就发行人内部控制制度的完整性、合理性和有效性出具的管理建议书的结论性意见

（十七）董事会成员及承销团成员签署意见

四、附录

附录至少应包括以下各项：

（一）股东大会关于本次发行的决议（摘要）；

（二）公司章程修改内容简述；

（三）刊载发行人最近的董事会决议公告和股东大会决议公告的报刊名称、日期；

（四）近三年及发行当年中期（如下半年申请发行）审计报告、会计报表及附注。

五、备查文件

备查文件至少应当包括以下各项：

1、修改后的公司章程正本；

2、最近年度报告或中期报告正本；

3、中国证监会核准发行的文件；

4、承销协议；

5、前次募集资金运用情况的专项报告；

6、法律意见书；

7、主承销商律师的验证笔录；

8、注册会计师的管理建议书；

9、重要合同；

篇6

关键词：现金股利 盈利能力 投资机会 公司规模

一、绪论

（一）研究背景及意义

股利政策的制定是上市公司理财活动的重要内容之一，从20世纪50年代至今，有很多专家学者对这一方面进行了深入的研究。良好的股利政策历来被认为是公司优良经营状况的体现，代表着公司良好的发展前景，可以树立优秀的企业形象，吸引更多的投资者，从而为企业的长远发展打下基础。

从理论来看，目前国内对于上市公司支付现金股利影响因素的研究，大部分是直接对影响因素做出假设，在这个基础上建立模型，而少有把公司按股利分配情况分类后研究公司本身的特点，而且对新上市的公司也没有单独分析。本文将把公司分为两大类，当前时期分配股利的和不分配股利的，其中不分配股利的公司还会再分为两部分，其一是曾经分配过股利的，另一部分是从未分配过股利的。然后会对盈利水平、投资机会、公司规模这三个财务指标进行分析，对每年新上市的公司单独分析。这对于完善股利理论具有相当意义，也为以后的研究者提供了一个可行的方法。

从实践上来看，对现金股利影响因素的全面分析有助于找到我国上市公司少分红的根源，进而有助于采取措施改善这一情况。对投资者来说，企业是否发放现金股利是一项重要因素，这有助于他们筛选有意愿投资的公司，保障他们的利益。对企业来说，有助于他们吸引更多的投资者，树立良好的形象。对市场来说，有助于建立良好的投资环境，进一步规范市场，更好地发挥市场资源配置的作用，促进我国市场繁荣。

影响股利政策制定的因素有很多，本文从盈利能力、投资机会和公司规模三个方面进行剖析，并验证它们是否能完全解释现金股利分配的情况。

（二）研究思路和方法

上市公司分为四类：支付现金股利的、不支付现金股利的、曾经支付过现金股利的、从未支付过现金股利的。通过研究四类公司的数量和占比随时间的变化情况，可以总结出国内上市公司现金股利分配的特点和倾向，进一步详细分析它们在盈利能力、投资机会、公司规模三个方面的数据特征。

针对支付现金股利与否的倾向问题，本文将使用Logistic模型研究盈利水平、投资机会、公司规模三个因素的影响力度。其中，盈利水平使用营业利润占总资产的比率，投资机会用Tobin’s Q值，即市价对账面价值比率，公司规模用公司资产总额的对数。

根据以上分析研究，可以得出中国上市公司股利分配的基本发展情况，四类公司在盈利能力、投资机会、公司规模三方面的财务指标特点，以及这三方面究竟能够解释多少股利分配的情况。

二、股利政策相关文献综述

（一）盈利能力

Lintner（1956）选取了600家上市公司中的28家公司进行研究，并建立了公司现金股利支付模型，研究发现：公司偏好于制定一个长期的、稳定的股利支付政策，稳定的股利对公司的经营者十分重要，只有当盈利水平有长期持续性的波动，公司才会考虑改变股利支付水平。Fama和French（2001）发现，支付现金股利的公司的盈利水平要普遍高于未支付现金股利的公司。而且由于大量新上市的公司的关系，所有公司都倾向于低盈利水平这一不支付现金股利公司的典型特征。他们还发现，无论盈利能力大小，1978年之后，美国的公司都出现了低股利支付的倾向。

陈国辉、赵春光（2000）研究发现，公司的盈利能力对公司的现金股利政策有重大影响，呈正相关，且股利政策与上一年的盈利水平相关程度更高。魏刚、蒋义宏（2001）在他们对上市公司的问卷调查中发现，上市公司在决定股利政策时主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力。袁天荣、苏红亮（2004）研究了上市公司中存在的超能力派现的问题，发现超能力派现与净资产收益率存在负相关关系，即企业的盈利能力越强，超能力派现的现象越不容易发生。

（二）投资机会

Jensen和Meckling（1976）研究发现，当公司有更多的投资机会时，会倾向于更低水平的现金股利支付率。他们还提出，当公司有相当的投资机会时，如果保留大量的可支配现金，经营者会出现过度投资的倾向，从而与股东的利益发生冲突，产生问题。Smith和Watts（1992）研究了不同的行业与现金股利支付率的关系，研究发现，在那些具有更多投资机会的行业中，现金股利支付水平更低，而且一个行业受到的管制水平也会对现金股利支付产生重要影响。Fama和French（2001）发现，不支付现金股利的公司比支付的公司有更好的成长性机会。而且不管投资机会高还是低，公司的现金股利支付率都在降低。

陈国辉、赵春光（2000）研究认为，成长性机会更高的公司，其现金股利发放水平更低。魏刚、蒋义宏（2001）在问卷调查中发现，当公司不分配现金股利时，主要是因为有较好的投资项目，而且公司很少考虑流通股股东的利益。谢军（2006）通^对上海证券交易所的上市公司的横截面数据的分析，认为当企业有好的成长性机会时，公司的第一大股东就不再乐于分配较多的现金股利，而是倾向于让公司保留更多的现金用于投资。

（三）公司规模

Chang and Rhee（1990）认为，公司规模越大，就越容易建立起良好的公司形象，也越容易获得更多的外部资金，从而有利于其支付更高水平的现金股利。Fama和French（2001）发现，在1963―1967年，支付现金股利的公司的规模平均是不支付的公司的8倍；而在不支付现金股利的公司中，曾经支付过的公司的规模是从未支付过的公司的规模的3倍。但无论公司规模大还是小，他们的现金股利支付意愿都在逐年下降。

吕长江和王克敏（1999）运用双步骤法（因子分析-逐步回归分析法）研究发现，公司规模越大，股利支付水平越高。陈国辉、赵春光（2000）研究发现，公司现金股利发放水平与公司规模存在一定的正相关关系，但公司规模是否对其产生重大影响这一问题并不明确。刘淑莲、胡燕鸿（2003）运用分类统计和回归分析方法，对299个样本公司研究发现，上市公司的现金股利支付与公司的资产规模也存在着正相关关系。而邵军（2004）通过对2001―2002年沪深两市上市公司的横截面数据分析发现，公司规模并不影响现金股利发放水平。袁天荣、苏红亮（2004）研究了上市公司中存在的超能力派现的问题，发现超能力派现与公司资产规模存在负相关关系，上市公司规模越小，其扩张欲望也就越强，越容易发生超能力派现以吸引融资并为以后的发展创造条件。

三、 我国上市公司现金股利分配的情况

（一）我国与现金股利分配相关的政策

从2000年起，为规范我国上市公司的股利分配行为，我国证监会陆续出台了一系列政策。2000年底，我国证监会在上市公司的再融资政策中，明确提出上市公司必须满足近三年的现金股利分配条件后才能申请配股增发。2001年3月，我国证监会在《上市公司新股发行管理办法》中提出，上市公司再融资时，若近三年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未做出合理解释，担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。2004年12月，我国证监会在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中提出，上市公司应当将其利润分配办法载明于公司章程；上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；存在股东违规占用上市公司资金上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份情况的，上市公司应当扣减该股东所分配的现金红利，以偿还其占用的资金。2006年5月，我国证监会了《上市公司证券发行管理办法》，其中提出，上市公司公开发行证券条件须满足最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%的财务条件。2008年10月，我国证监会在《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中提出，上市公司公开发行证券条件须满足最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

（二）我国上市公司现金股利分配的情况

关于公司的现金股利分配情况，首要问题就是公司是否决定分配现金股利。本文统计了1998―2013年间我国上市公司是否分配现金股利的数据。这些数据来源于国泰安数据库，选取的是沪深两市的所有上市A股，剔除了金融保险类公司，因为这类公司的现金股利支付决策跟其他行业的决策的考量因素存在诸多不同。我国上市公司分为两大类：第一类是当年发放股利的公司，第二类是当年未发放股利的公司。其中，当年未发放股利的公司又细分为两类：一类是从未发放过股利的公司，另一类是曾发放过股利的公司。经研究发现，我国上市公司总数一直呈增加态势，且从2009年起增长速度加快。2000年是个转折点，发放股利的公司由1999年的275家跃至624家，这显然是因为证监会的关于再融资条件的要求。2001年到2003年，随着上市公司总量的不断增加，发放股利的公司数量却略有下降。之后因为2004年证监会的新规定，发放股利的公司数又迎来了一个小高峰。2005年的发放股利公司数再次下降，后又因为2006年的证券发行条件而再次上涨。从2006年往后，发放股利的公司数量一直稳定增长，增长速率与上市公司总数基本保持一致。在未发放股利的公司中，从未发放过股利的公司数一直在下降，截至2013年，从未发放过现金股利的公司仅有90家。

我国上市公司的股利分配情况受到政策的极大影响。经过证监会对上市公司股利分红的规范后，股利分配的情况有了很大的改善，愿意支付现金股利的公司的数量和比例继续保持着增长和稳定。并且可以看到，股利分配的比例突然提高的时间点和证监会政策的时间点保持着一定程度上的同步性。改善的股利分配情况稳定了股票市场，也在一定程度上增强了投资者的信心。但这一现象的影响是否完全是有利的并不能确定，因为公司是否发放股利历来被认为传递着公司经营状态的信息，证监会的强制性要求有可能会改变这一情况从而影响投资者对公司的正确判断。

四、不同分类公司的财务指标分析

本文关于不同分类公司的财务指标数据均来自于国泰安数据库，这部分数据的期间为1998年到2013年。所有公司被分为两大类：第一类是当年发放股利的公司，第二类是当年未发放股利的公司。其中，当年未发放股利的公司又细分为两类：一类是从未发放过股利的公司，另一类是曾发放过股利的公司。从未发放过股利的公司是以1998年为基年分类的。

本文关于这几类公司的财务指标分析讨论集中于以下三部分：盈利能力、投资机会和公司规模。各部分指标的具体情况及分析如下。

（一）盈利能力

如表1所示，本文选取了营业利润占公司资产总额的比率来表示公司的盈利能力。不论哪一年中，发放股利公司的盈利性都比未发放股利公司的盈利性要强。在1998―2013年中，发放股利公司平均的比率是6.68%，而未发放股利公司只有-1.37%。而在未发放股利公司中，从未发放^股利公司的是-4.42%，也低于曾经发放过股利公司的-0.47%。营业利润同时体现着公司的经营能力和盈利能力，但净利润对于公司做出是否发放股利的决定相关性更强。另外值得注意的是，在证监会的各项相关政策出台之后，发放股利公司与不发放股利公司在盈利能力之间的差别有所减少，这一现象从一方面讲是证监会的政策有效，但换个角度讲，它是否会影响到投资者对公司盈利能力的判断这一点有待讨论。而且可以发现，发放股利公司平均常年营业利润都保持着正向的盈利性，而未发放股利公司在62.5%的年份里平均营业利润为负，从未发放股利公司的平均营业利润仅在1999年为正，其余年份均小于零。这也更充分地说明了是否发放股利的公司之间盈利能力差别十分明显。

（二）投资机会

如表2所示，本文选取了Tobin’s Q，即公司的市场价值与账面价值的比值来表示公司的投资机会。Tobin’s Q，是公司的市场价值与账面价值的比值。当这一比值较高时，表明公司的市场价值较高，公司将更倾向于增加投资支出来获取更多收益，这一比值历来被视为代表投资机会的绝佳指标。在1998―2013年所有年份中，未发放股利公司的Tobin’s Q值都比发放股利公司要高出不少。未发放股利公司的Tobin’s Q值平均为1.94，而发放股利公司仅为1.6。而在未发放股利公司中，从未发放过股利公司的Tobin’s Q值也更高，平均为2.68，远高于曾发放过股利公司的1.77。这一倾向在1998年到2013年的任一年份中都十分明显，因此在之后将使用Tobin’s Q值作为公司投资机会的替代指标。

（三）公司规模

如表3所示，本文选取了公司的资产总额来表示公司的规模。发放股利公司的资产规模远远大于未发放股利公司。在1998―2013年，发放股利公司的平均资产总额是72.33亿元，是未发放股利公司的平均资产总额29.80亿元的两倍多。而在未发放股利公司中，曾发放过股利公司的34.25亿元的平均资产规模也远大于从未发放过股利公司的20.53亿元。这说明，发放股利的公司在一定程度上已经度过了公司扩张期，正处于稳定状态，资金也相对更为充裕。

因此，我们可以认为公司规模是股利发放决策中的一个影响因素，由于资产总额数字过大，在后文将使用资产的对数作为公司规模的替代指标。

五、我国上市公司现金股利政策影响因素的实证分析

（一）研究假设

根据相关理论、文献资料，以及本文之前对于不同股利情况的我国上市公司财务指标的分析，本文提出以下假设：

H1：盈利能力越强，发放现金股利的可能性越大。

首先，盈利是发放现金股利的基础，只有公司本年度盈利时才会考虑发放现金股利。当公司处于亏损状态时，公司并没有可供分配的利润，也不会发放现金股利，在这种情况下发放股利的公司屈指可数，也不存在讨论的必要性。而且，公司盈利能力越强，可供分配的利润也越多，公司也就会相应地提高股利支付水平。

其次，根据股利政策信号传递理论，公司内部的经营者经常选择股利支付情况向投资者传递信息。当经营者确信他们公司的当前股价低于其内在价值时，他们就有动机将私有信息传递给投资者公众以提高股票价值。通常，当公司未来能够保持较高的利润水平时管理者会充满信心，他们会认为公司的当前股价低于其内在价值，然后他们会维持较高的股利支付水平以传递利好信息来提高股价。相反，如果公司经营者预计到未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。

然后，当公司盈利能力强、收入稳定时，其经营风险和财务风险会比较小，因此相对于其他公司，他们能以较低的成本筹集债务资本，又因为债务资本比股权资本有节税收益等优点，较少受到筹资渠道限制，也就乐于把盈利以股利的方式回报给投资者。

H2：投资机会越大，发放现金股利的可能性越小。

啄食理表明，企业在有新的资金需求时，会首选成本最低的留存收益来满足。公司如果未来有较多的投资机会，就会有较多的资金需求，出于对长远发展的考虑，他们一般不会把净利润以现金股利的形式发放给股东，而是留存在公司用于生产经营或扩大规模，这样可以增加股东的长远利益。因此，那些具有很多投资机会的处于高速成长阶段的公司，更有可能把经营所得用于那些有利可图的项目，发放现金股利的可能性也就越小。

H3：公司规模越大，发放现金股利的可能性越大。

首先，理论表明，当公司规模越大，公司中更有可能存在各种“委托-”问题，由此而产生的成本也越大，公司也就更有动力发放较多的现金股利以降低成本，提高公司价值。

其次，实证会计理论中的规模假设表明，公司规模越大，其经营的政治成本也越高，因此较大规模的公司的扩张欲望没有小规模公司那么强烈，再因为大规模公司更希望维持一个稳定良好的形象，所以大规模公司并不需要将那么多的资金都用于再投资和扩张，也就更有可能发放现金股利。一般说来，大规模公司的信用比小规模公司更好，因此可以用更低的成本筹集债务资本，取得更多外部资金，因此对于可供分配利润这样的内部资本没有那么强的依赖，也就更有可能发放现金股利。

（二）变量指标体系的设立

本文以我国上市公司的现金股利政策作为因变量，变量符号为In[y/（1-y）]，这代表着发放现金股利的概率，发放现金股利时为1，未发放现金股利时是0，在Stata中的变量名称为Interest。第一个自变量的变量符号是Profit，代表着上市公司的盈利能力，是公司的营业利润占公司资产总额的比率。这个指标意味着公司利用其现有资产获取收益的能力，而且扣除了营业外因素的影响，更能代表公司的盈利能力。第二个自变量的变量符号是Invest，代表着上市公司的投资机会，是公司的Tobin’s Q值，即公司的市场价值与账面价值的比值。这个比值将资本市场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能，是表示投资机会很好的指标，而之前提到的资产增长率受到其他方面影响太多，不能很好地作为投资机会的替代指标。第三个自变量的变量符号是Size，代表着上市公司的公司规模，是公司的资产总额以10为底的对数值。因为公司的资产额数字太大，不利于统计计算，因此其采用了以10为底的对数值。

本文由于研究的时间跨度比较长，为提高精确度，因此把各年年份作为哑变量，变量符号为F到U，每个样本所对应的年份变量值为1，其余值为0，共16个哑变量。

（三）样本选取与数据来源

本文样本选取原则是：（1）1998―2013年间A股上市的所有公司；（2）剔除全部B股上市公司；（3）剔除了证监会行业分类中金融类行业（银行、保险、证券等）的A股上市公司，因为它们的股权、资金等情况不同于一般上市公司，不适合一起研究，因此剔除；（4）剔除了数据不全及数据异常的上市公司。

最终，得到的总样本数为22 848。本文的样本数据均来自于国泰安（CSMAR）系列公司研究数据库，本文数据统计及处理采用的软件为Excel 2010和 Stata 13。

（四）研究模型的选择

在研究上市公司现金股利分配政策时，由于研究的问题是公司是否分配现金股利，这是一个属性变量，只有“是或否”两个情况，分配现金股利用“1”表示，不分配用“0”表示，不适用直接的回归分析，故本文对是否分配现金股利的问题选用Logistic模型，对因变量的值进行Logit变换，使其适用于回归分析。以本文之前变量设计部分提到的3个指标为自变量，以是否分配现金股利的概率为因变量，建立模型如下：

In[y/（1-y）]=α+β1×Profit+β2×Invest+β3×Size+ε

（五）模型的实证结果及分析

Profit即公司的营业利润占公司资产总额的比率，平均值是3.89%，标准差是7.06%，最小值是-127.84%，最大值是50.42%，中位数是4.06%。

Invest即公司的市场价值与账面价值的比值，又称Tobin’s Q值，平均值是1.66，标准差是0.798，最小值是0.10，最大值是7.96，中位数是1.41。

Size即公司的资产总额以10为底的对数值，平均值是9.32，标准差是0.49，最小值是7.88，最大值是12.36，中位数是9.24。

使用logistic回归后，将Stata显示的内容整理如下，其中，变量F、G、H、I、J、K、L、M、N、O、P、Q、R、S、T、U均为年份的控制变量。由实证结果可以得到以下回归方程：

In[y/（1-y）]=-5.006+29.00×profit-0.532×invest+0.661×size

变量profit，即公司的营业利润占公司资产总额的比率，代表公司的盈利能力，对公司是否分配股利有显著的正相关性影响。公司的盈利能力越强，就越有可能分配现金股利，证得假设一。

变量invest，即公司的市场价值与账面价值的比值，又称Tobin’s Q值，代表公司的投资机会，对公司是否分配股利有显著的负相关性影响。公司的投资机会越大，就越不可能分配现金股利，证得假设二。

变量size，即公司的资产总额以10为底的对数值，代表公司的规模，对公司是否分配股利有显著的正相关性影响。公司的规模越大，就越有可能分配现金股利，证得假设三。

这个模型的整体p值小于0.001，f明各解释变量联合起来对被解释变量有显著影响，即回归方程整体显著。当公司的盈利能力越强，投资机会越少，公司规模越大，则公司就越可能发放现金股利。然而模型的R2值为0.2837，即模型的拟合优度为28.37%，说明盈利能力、投资机会、公司规模三项因素可以解释股利是否分配的28.37%的变化，可能存在着没有将其他更重要的解释变量涵盖进来的问题。

六、 结论

经过对我国上市公司现金股利分配情况的政策及时间变化趋势的研究、对按股利不同分类下上市公司财务指标的分析总结和相关的Logistic实证分析，得到的结论简单归纳如下：

首先，我国上市公司的股利分配情况是在不断改善的，分配现金股利公司的数量和比例在过去的十多年里都在上升。但是从数据中可以看出，这很大程度上是因为中国证监会对于上市公司现金股利分派的各项引导类政策和强制性政策。每次证监会的文件，当年的现金股利分配情况就会随之上升一个台阶。

其次，分配现金股利的公司倾向于具有更高的盈利能力、更少的投资机会、更大的公司规模。这一趋势是非常明显的。但是同时可以看到，这一差别随着证监会各项政策的出台在近几年变得没有之前明显了。这既说明了政策的有效性，也说明在考虑现金股利影响因素时我国政策是不可或缺的部分。

然后，经过实证分析，确定了盈利能力、投资机会、公司规模对我国上市公司是否分配现金股利都有显著影响，都是现金股利的重要影响因素。并且盈利能力更高、投资机会更少、规模更大的公司更有可能分配现金股利。但是同时，这三个因素只能解释现金股利分配中一部分的变化，说明还存在其他的因素会对股利分配有影响。

本文也有一些不足之处。第一，可以确定证监会出台的相关政策会对公司现金股利的分派产生一定程度的影响，但这一因素却没有找到合适的方法纳入实证分析的考虑范围。第二，对于证监会政策造成的影响的利弊，本文没有对此进行深入探究。

参考文献：

[1]袁天荣，苏红亮.上市公司超能力派现的实证研究[J].会计研究，2004，（10）.