证券化论文范文

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篇1

“三农”问题事关农业、农村、农民发展，事关整个国家的整体协调发展。而“三农”问题的核心源于农村信贷有效供给的严重不足。国家出台了一系列政策来引导银行增加涉农贷款。但是，在缺乏利益驱动和安全保障的前提下，政府的政策只是一纸空文，银行不会照章买单。而资产证券化可以让银行将风险资产以打包的形式销售出去，同时又可以获得新的资金来源来进行新的投资。同时由于涉农贷款相对于大型基础项目建设来说，金额小、期限短，这就决定了银行在流动性增强的前提下愿意增加涉农贷款，有效地解决了农民的信贷困难问题。

二、农村信贷资产证券化的可行性

1、具有可以产生稳定现金流的基础资产

资产证券化的核心就是找到一组可以产生稳定现金流的基础资产，以此现金流作为证券未来收益的保证。对于涉农贷款，虽然没有有效的抵押保证，但是农民天生的朴素性决定了涉农贷款的道德风险较低。同时由于每一笔涉农贷款金额都比较小，一笔涉农贷款的违约对于整个涉农资产的影响微乎其微，这就决定了涉农贷款的现金流整体比较稳定，这就为信贷资产证券化提供了可靠的基础资产。

2、资产证券化的有价证券市场需求大

决定资产证券化是否成功的关键因素就是将资产重新打包后形成的债券能否成功的销售出去，如果投资者对证券的未来收益的稳定性持悲观态度，就不会购买此证券，那么资产证券化也就毫无意义可言。但从我国当前的实际情况看，居民储蓄额巨大而股市低迷，中国的债券市场不发达，中国的城乡居民找不到好的投资渠道，在此背景下，一些民间资本甚至进入了民间借贷的渠道，而资产证券化有相关法律制度的保证，有基础资产现金流的支撑，对投资者来说是一种不错的投资渠道。

3、信托型SPV有效地建立了风险隔离制度

根据我国当前的规定，交易结构仍然为银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式，在银行间市场，向投资机构发行受益证券，即采取信托型SPV。根据信托法规定，信托资产与委托人的未委托资产相分离，同时与受托人的其他资产相分离，这样就建立了风险隔离制度，即信托资产既实现了与委托人的破产相隔离，也实现了与受托人的破产相隔离。有效地保障了投资者的利益，是证券更容易为广大投资者所接受。

4、国家对农村信贷资产证券化的支持

今年6月份，国家重启信贷资产证券化业务，此次重启扩大基础资产的范围，同时要求基础资产的选择要兼顾收益性和导向性，既要有稳定可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合。具体而言，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款。这说明了国家对于农业的支持，而往往国家重点支持的行业都会有新的发展机遇，这说明了未来一段时间内农业的发展外部环境较好，从而降低了涉农贷款违约的可能性，使农村信贷资产证券化的可能性增强。

三、农村信贷资产证券化的建议

1、进一步完善相关的法律制度

农村信贷资产证券法的想法虽然早已经被提出来了，但是对于应用于我国的实际来说，还是一个新词。任何新事物都会有风险，但是我们不能因噎废食，因为其有风险就放弃尝试的机会只会让我们止步不前。为了控制风险，我们就应该建立健全相关的法律制度，对资产证券化的各个当事人的行为进行约束。例如，通过法律对可以证券化的资产等级进行规定，完善信贷资产证券化中的信息披露制度，加强对资产转移、信用评级、证券发行与交易环节的法律规范与监管。

2、避免复杂的农业信贷资产证券化

美国的次货危机向我们敲响了一个警钟，即过度创新会引发新的灾难。我国在信贷资产证券化方面还处在起始阶段，为了控制风险，我们要避免过度证券化，即在证券化的同时尽可能保持层次简单，避免资产的反复打包，这样可以保证所产生的证券还和基础资产有密切的联系，使投资者能够看到自己的收益来源的基础，有效地降低金融风险。

3、国家加大对农业的支持力度

对农村的信贷资产证券化，最根本的还是源于对农村未来发展比较乐观的基础上的，如果农村的发展不尽如人意，那么整个涉农信贷的偿还将成为一个问题，银行一旦在涉农资产上形成比较大的坏账损失，整个信贷资产证券化链条就会中断。所以，只有国家加大对农业的支持力度，适当的用工业贡献的GDP反哺农业，这样才会使整个农村资产证券化良性循环下去。

四、结束语

篇2

考察资产证券化短短30多年的发展史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。（注：汪利娜：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社1999年版，第269页。）对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。

美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范

1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）简化了ABS的操作。

如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率

按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。

首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。

最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。

为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。

值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。

私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

总结与借鉴

综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：

一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。

三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。

四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。

篇3

[关键词]准市政债券；基础设施；资产证券化；风险

一、基础设施资产证券化的需求和效应分析

(一)基础设施资产证券化的需求

我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(Cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。

(二)基础设施资产证券化的效应分析

基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。

二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”

我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。

“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。

从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。

1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。

2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。

3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。

从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。

三、基础设施资产证券化的运作

基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。

需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。

由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券(ABs)发行之前的内部信用评级；(3)SPV根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高ABS的信用级别；(4)SPV向投资者发行ABS(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。

四、基础设施证券化的风险及防范

(一)违约风险

基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。

(二)公共风险

1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。

2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。

3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。

(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(Fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。

(四)工程建设、经营风险

基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。

(五)风险防范和发展建议

1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。

2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。

3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。

五、结论

1．我国基础设施建设融资的缺口巨大，单一的融资方式无法满足需求。考虑到目前收费权质押在各类贷款业务中的广泛运用，所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的融资方式，而且凭借诸多优势，基础设施资产证券化将有较大的发展空间。

篇4

风险分散是金融活动创新的原动力。最有代表性的风险分散理论是马科维茨(Harry·M·Markowitz)的MM理论和威廉·夏普(Willian·E·Sharpe)的CAPM理论，这种思想已经成为现代金融理论和实践发展的主要方法论之一。风险分散理论是从研究风险资产的收益与风险的关系开始的，该理论认为：(1)绝大部分资产是风险资产，其收益是不确定的，因而应该把风险资产的收益视作随机变量，并运用期望收益作为衡量某种风险资产收益的标准，并用方差来衡量获得收益所面临的风险的大小。(2)资产组合的总风险应该分为两大部分：非系统风险和系统风险。非系统风险是指仅与投资组合中的各种风险资产的方差项相关的风险，系统风险是指由投资组合中的各风险资产收益的相关性所带来的风险。(3)在充分考虑各种风险资产收益的相关性的前提下，运用概率知识可以得到，只要资产组合分散良好，资产组合的非系统风险趋于零，系统风险就趋于稳定。虽然风险分散理论的思想产生于研究投资组合与其风险关系的过程中，但这种思想却具有普遍的方法论意义。能够运用于人类社会系统的某些方面。

房地产证券化作为一种金融创新，风险分散是其原动力。无论是抵押债权证券化还是房地产投资信托基金，其成功运行都需要比较稳定的收益流基础。但在当前不确定的市场环境中，投资者所持有的资产面临着越来越大的风险，资产收益存在着很大的不确定性。就抵押债权证券化来说，对于单个贷款而言，其现金流量是不确定的，因此，单个贷款的风险比较大。但是从银行抵押贷款的现金收入流来考虑，其本息偿还分摊于整个贷款存活期，根据大数定律，如果将大批量、标准化、流动性差的资产进行组合，只要同质的抵押债权资产数目达到足够大，便可以预测出本息的违约率与本金的提前偿还率等风险，从而可以根据组合资产的运动规律预测其现金流。对于一组抵押贷款而言，尽管整个组合在很大程度上依赖于组合中每一贷款现金流量的特征，但由于大数定律的作用，整个组合的现金流量却呈现出一定的规律性。因此，尽管预测单个贷款的可能结果是不现实的，但人们能够基于历史数据对整个组合的现金流量的平均数有一个可信的估计。投资权益性的房地产证券化也是一样，要形成一个稳定的收益流，风险分散是选择投资组合的一个基本目的。所以说，房地产证券化作为一种金融创新而出现，是基于风险分散理论基础之上的。

二、分工理论

经济学界对分工理论的研究源自于亚当·斯密(Yadang·Simy)，后来经过马歇尔(Marshal)、杨小凯等学者的补充已基本成熟。许多经济学家都认为，社会的演进、生产率进步和分工演进有密切的关系，分工经济以专业化经济为基础，专业化的发展和交易效率的水平是社会发展中互相制约的两难约束。

斯密的分工经济思想主要体现在如下方面：(1)分工是提高劳动生产率、获得报酬递增的重要途径。他认为分工有利于提高劳动熟练程度、节省劳动时间、促进技术的发明与运用，进而有利于提高劳动生产率。(2)分工有利于促进社会普遍富裕。从整体上来看，分工越发展，就业容量就越大，因此分工在根本上有利于增进社会的普遍富裕。(3)分工受到市场范围的限制。斯密认为，尽管分工是发展劳动生产力的重要途径，但分工程度绝不是人的主观随意选择的结果，要受到市场范围即市场购买力大小的限制。(4)货币起源于分工的发展。一旦有了分工，一个人只能解决自己需要的少部分，而绝大部分的需要须通过交换才能得到满足。交换作为一种经济活动，也要讲究经济效益，货币正是一种减少交易困难、节省交易费用的工具。(5)资本是实现分工所创造的新生产力的物质条件。斯密认为，当分工进步时，即使雇工人数不变，由于工人劳动生产力因分工而提高，每个工人所能推动的生产资料数量更大，同一数量工人所能加工的生产资料会按更大比例增加，这时，必须预先储备的生产资料就要比没有分工进步时多得多。另一方面，一个行业分工越进步，就业人数就越多，即使劳动生产率不变，就业人数增加同样也需要增加储备的生产资料。

马歇尔对分工经济思想的贡献主要体现在报酬递增与工业组织上。他以代表性企业为对象，从外部经济和内部经济两个方面，在工业布局、企业规模生产以及企业经营职能三个层次上，分析了报酬递增的积极作用。(1)报酬递减与报酬递增。马歇尔把土地、劳动、资本和组织等不同生产要素在报酬递减或递增中的作用分解，认为土地在生产上所起的作用表现出报酬递减的倾向，而人类的作用即劳动、资本和组织的作用则表现出报酬递增的倾向。只要人类的作用强于自然的作用，生产者就可获得报酬递增；否则，只能得到报酬递减；若两者相等，则呈现报酬不变倾向。(2)组织与报酬递增。在人类的作用中，马歇尔特别重视组织对报酬递增的积极意义，也就是分工的作用。因为分工总是与组织联系在一起的，或者说它们本身就是同一个问题。他认为，组织的改进，通过外部经济与内部经济两条途径，可使生产获得报酬递增。

以杨小凯、黄有光为代表的一批新兴古典经济学家用非线性规划的“超边际分析方法”，从分工水平和专业化程度人手，导出需求和供给，使供给和需求分析不但包括资源分配问题，也包括经济织织问题。新兴古典经济学的理论框架有如下特点：每个决策者既可以成为生产者，也可以成为消费者；每个决策者既可以进入要素市场，也可以进入产品市场；厂商或企业不是外生给定的，而是在一定专业化和分工格局的条件下内生决定的。新兴古典经济学对供给与需求的分析基于以“角点解”为基础的“超边际分析”，在角点之间进行的总效益费用分析，以报酬递增为基础的专业化决策问题必须求角点解，不仅可以解决资源配置问题，更能解决分工组织结构问题。@

实际上，在斯密的分工思想及其之后的经济学家对分工的研究中，我们总是可以捕捉到分工尤其是金融分工对金融发展的关系和作用，如斯密关于货币出现与专业化分工之间关系的猜想，马歇尔对于组织与报酬递增以及杨小凯等人新兴古典经济学的研究等等。尽管古典发展经济学所提到的分工是一般意义上的分工，我们仍然可以把古典发展经济学及其之后的理论中涉及货币、资本与金融的研究归纳到金融分工中来。因此，斯密关于分工的思想是一般意义上的分工，对于金融领域同样适用，他所揭示的经济发展的一般机制也同样适用于金融发展。斯密分工思想包含了一般意义上的经济发展机制，他认为分工(社会分工)演进是经济发展的一般机制，这一思想也同样适用于金融发展。在金融发展的过程中，包括金融领域在内的各种市场和企业等经济组织形式得以产生和演进。

三、不对称信息理论

信息不对称理论产生于20K纪70年代，以1970年阿克洛夫在《经济学季刊》上发表的逆向选择问题的开创性文章《“柠檬”市场：质量、不确定性和市场机制》为标志。阿克洛夫在旧车市场模型(LemonsModel)中对逆向选择问题进行了分析，开创了信息不对称理论的先河。在旧车市场上，逆向选择问题来自于买者和卖者有关车的质量信息的不对称。卖者知道车的真实质量，买者不知道，只知道车平均质量。因而只愿意根据平均质量支付车的价格，但这样一来，质量高于平均水平的卖者就会退出交易，只有质量低的卖者进入市场。结果是，市场出售的旧车的平均质量下降，买者愿意支付的价格进一步下降，更多较高质量的车退出市场。如此下去，在均衡的情况下，只有低质量的车成交，在极端的情况下，市场可能根本不存在，交易的帕累托最优不能实现。

信息不对称可以从不对称发生的时间和不对称信息的内容两个角度进行划分。从不对称发生的时间看，不对称可能发生在当事人签约之前，也可能发生在签约之后，分别称事前不对称和事后不对称。通常将研究事前不对称信息的模型称为逆向选择模型，研究事后不对称信息的模型称为道德风险模型。按照梅耶森(Myersom，1991)的定义，道德风险为“由参与人选择错误行动而引起的问题”，也就是指由于经营者或市场交易的参与者，在得到来自第三方的保障的条件下，其所作出的决策及行为即使引起损失，也不必完全承担责任，或可能得到某种补偿，这将激励其倾向于作出风险较大的决策，以博取更大的收益；而逆向选择为“由参与人错误报告信息引起的问题”，它是指交易双方拥有的信息不对称，拥有信息不真实或信息较少的一方会倾向于作出的错误选择。这里的信息不对称既可能是指某些参与人的行动，也可能是指某些参与人的知识。研究不可观测行动的模型称为隐藏行动(hiddenaction)模型，研究不可观测知识的模型称为隐藏知识(hiddenknowledge)模型。

在现代资金融通活动中，交易主体面临着许多由不对称信息带来的风险，房地产融资也是一样。就投资者而言，对投资项目掌握的信息比较少，而融资人掌握了更多的信息(即融资人的私人信息)，会导致道德风险；在资金借贷过程中，银行掌握的信息就比借款者掌握的信息少，容易产生逆向选择。房地产证券化的出现，在一定程度上降低了这种由不对称信息带来的风险，也可以说房地产证券化是基于不对称信息而产生的。在房地产证券化过程中，每一个交易步骤都是由专业的机构来完成，这些专业机构有着丰富的经验，其对信息的掌握是私人无法比拟的。如在抵押债权证券化中，经过资产组合、破产剥离和信用升级以后，信息在很大程度上是透明的，投资者对投资对象的风险性质的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了逆向选择。

四、交易成本理论

新制度经济学将制度经济学和新古典经济学的理论方法有机地结合起来，与科斯教授创造性并典范性地运用交易成本概念是分不开的。所谓交易成本，广义地说，是人与人打交道的成本，是相对于人与自然打交道的生产成本而言的，为了得到交易所提供的服务，人们需要投入各种稀缺的资源。交易成本概念最初是指协商签订契约以及在契约签订好后付诸实践所需要的成本。后来，新制度经济学家们将交易成本概念广泛运用于经济、法律、社会、历史和政治等研究领域。

从交易费用理论中企业和市场的相互替代的关系，我们可以发现，如果交易者认为交易对象给其所带来的收益超过交易价格和交易费用之和时，这笔交易就会发生，否则，这笔交易就不会发生。在价格是恒量的时候，那么交易是否会发生就取决于交易费用。房地产证券化过程实际上是一个产权的流转和交易过程。这样，就有一个交易成本的问题。

在进行房地产证券化的过程中，证券化业务收益会在各个参与主体之间进行分摊。以抵押债权证券化为例，具体成本项目包括：SPV的设立和发行证券缴纳的费用，发起人向SPV转移基础资产按照税法规定要缴纳营业税和印花税等，需要支付的各种承销费、律师费、评估费和审计费，以及证券化的开办费、维护费，其他一系列的无形成本如“审批成本”等。此外，银行在实现真实销售并回收贷款以后，还可以进行再投资，这也会产生部分收益。因此，判断证券化是否进行必须满足两个条件：一是证券化业务收益与回收贷款本息进行再投资所获收益之和大于支付给各个参与主体的费用；二是不进行房地产证券化时所获得的利率应当大于流动性风险所造成的损失与没有再投资机会所造成的机会损失之和。从国外房地产抵押债权证券化的现实来看，证券化的收益一般大于证券化的成本。另外就房地产投资信托而言，由专门的基金公司来进行房地产投资可以节省交易成本，这也是现在房地产信托蓬勃发展的原因之一。

五、规模经济理论

规模经济不仅是西方微观经济学中的一个基本概念，而且是产业组织理论研究的核心问题之一，在经济生活各领域中的实践中，规模经济也是人们遇到的现实问题。关于规模经济的含义，虽然在西方经济学中的一些文献有着不同的表述，但都是从微观角度来阐述生产成本与其规模报酬变动之间的相互关系和规律。简单地说，规模经济是指企业由于规模的扩大而导致长期平均成本降低带来的经济节约性，即规模的经济性。

最早对规模经济的研究来自于新古典经济学家马歇尔的厂商理论。根据其解释，规模报酬变化是指在其他条件不变的情况下，厂商内部各种市场要素按相同比例变化时所带来的产量变化。厂商的规模报酬变化分为规模报酬递增、规模报酬不变和规模报酬递减三种情况。这里的规模报酬递增，是指产出增加的比例大于所投入的各种生产要素增加的比例。它意味着产出的单位成本降低，也意味着生产规模扩大所带来的生产上的节约性，即规模经济性。所谓规模报酬不变，是指产量增加的比例等于各种生产要素增加的比例，即生产规模的变动对于生产是否节约的经济性并未产生影响。所谓规模报酬递减，则是指产量增加的比例小于各种生产要素增加的比例，即随着生产规模的扩大，单位产出的成本随之上升，此时存在规模不经济。

房地产证券化中“规模经济”也是追求的目标之一。如确定一个合理的证券发行数量，是降低证券发行成本、实现规模经济的关键。与证券发行规模有关的因素主要有市场条件与证券品种。不同的市场条件中同一种证券的规模发行量不相同，不同的证券品种在同一市场条件下证券的发行规模量也不相同。所以说，房地产证券化的证券发行量必须具有规模经济效应。

[摘要]房地产证券化作为一种金融创新，它在使各个交易主体充分发挥自身优势的同时，降低了风险和成本。这一过程的完成，不仅有其实践的需要，也具有理论的支撑。对房地产证券化涉及的相关理论进行梳理，有利于为中国即将进行的房地产证券化在理论层面上奠定一个基础。

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(一)贷款定价理论

贷款定价就是商业银行根据自身资金成本、盈利目标，考虑贷款风险和期限，结合借贷市场资金供求状况，综合确定的贷款利率。而贷款利率则是现实经济生活中的一种利率形式，是银行让渡资金使用权所收取的相应报酬，产生于借贷活动，来源于借款者的利润(收入)。影响贷款利率的因素主要有资金成本、贷款风险程度、贷款期限、贷款数额、借贷市场竞争程度(或市场资金供求状况)等。其中，贷款利率与资金成本、贷款风险是正相关函数，即资金成本上升，贷款风险大，则贷款利率要高；贷款利率与贷款额度一般是负相关函数，额度大的贷款利率一般要低于额度小的贷款利率；同时，贷款利率受借贷市场资金供求影响(见图1)。当借贷市场借贷资金供给大于借贷资金需求(借贷资金供给曲线右移)，则借贷市场均衡利率将下降；反之，则上升。

上述贷款定价模式是建立在全面成本核算、风险测度基础上的贷款定价方法。目前，国内商业银行成本核算仍未达到分部门、分产品、分客户核算，贷款风险测度仍沿袭以往的贷款风险度定性评估，准确度低，这些都影响贷款定价体系的建立和完善。因此，国内商业银行在建立贷款定价体系的同时，也要加快全面成本管理的推进和风险测度模型的建立，以支持商业银行建立科学、合理的贷款定价体系，使贷款定价能够充分体现贷款所承担的信用风险和经营费用，确保预期盈利目标得以实现。

我国商业银行信贷业务发展基本经历了三个阶段：以扩大市场份额为目的的信贷计划管理阶段；以实现质量效益为目的的信贷过渡完善阶段；适应国际银行发展趋势的信贷市场运作阶段。与之相对应的贷款定价也经历了利率管制时期的统一定价，利率转轨时期的区间浮动定价，利率市场化时期的自主定价。目前我国商业银行贷款定价正处于由统一定价向自主定价的过渡时期，因此，如何实现这一跨越，构建适合商业银行贷款定价体系就显得尤为重要。

【参考文献】:

[1]徐建忠.西方银行财务定价[M].北京：企业管理出版社，2003.

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资产证券化对传统会计的冲击，其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键，在于金融企业实行资产证券化目的，很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式，转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下，提高资本充足率。

当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。

面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。

显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售，而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。

详尽披露信息

由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。

鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

除了提供判断特定金融工具余额和交易的特定信息外,IASC还鼓励企业提供关于金融工具的使用范围、相联系的风险、所服务的经营目的和评述等相关信息。美国财务会计准则委员会也对证券化资产的披露做出规定,SFAS-No1140新的披露准则不仅要求企业披露有关资产证券化有关的会计政策、数量、现金流量、确定保留权益公允价值的关键假设，及公允价值对关键假设变动的敏感程度,还要求企业披露以下内容:(1)静态资产组合的现状及预计的损失；(2)反映由于提前支付、损失及折扣率的不利变化，可能对保留权益的公允价值减低的重点测试；(3)本期内证券化特殊目的主体与转让人之间全部的现金流量；(4)转让人所管理的表内和表外资产中，期末拖欠债务及本期的净信用损失。

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关键词：中小企业资产证券化融资困境对策

中小企业问题是世界上大多数国家都非常重视的问题。随着我国进入“WTO后过渡期”，市场经济进一步完善和深入，我国不仅迫切需要一批大企业来参与国际市场竞争和确保国家经济主流发展，同时也需要更多的中小企业来为大企业产业链提供必要的、优质的零部件配套服务和为国家分担市场竞争带来的社会压力。近三年来，我国把近50％的国内生产总值用在了国内工厂的建设和设备的购置上，这样的投资数额居全球之最，甚至超过了计划经济时期的投资水平，这样宽口径的资金来源主要是银行信贷。

从货币供给的角度看，2005年，广义货币M2的增速提高(从当年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狭义货币M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，导致货币流动性（M1／M2）比例下降。这一指标表明，企业流动资金、社会资金供给趋紧。银行信贷趋紧与股市长期低迷形成的融资约束，已不仅表现在微观层面上，而在宏观层面上也呈现出来。我国中小企业的融资陷入困境，这大大影响了中小企业的发展。

一、解决中小企业融资困境的新思路——资产证券化

打破金融瓶颈需要金融创新，创新需要提高整个金融体系的资产流动性，进而拓宽抵押资产来源。创新的关键步骤在于实现资产证券化。资产证券化实现了资金、技术与管理的结合,把投资者、风险资本家(中介机构)和企业管理层三方纳入同一系统,建立一套以绩效为标准的激励机制，从而有效避免了股权融资中所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象,同时也摆脱了债权融资中投资者对企业激励的弱化。大大降低了企业的“逆向选择”与“道德风险”,在机制上更好地解决了信息不对称问题,显著提高了融资效率。通过资产证券化，货币流动性将得以提高，金融与实体经济两大齿轮间才会注入充足的剂，“宽货币、紧信贷”的金融困境才能逐步舒缓。

二、制约我国中小企业资产证券化的因素

1、内部因素

首先，中小企业最显著的特点就是财务状况缺乏透明度，财务信息公开程度远远落后于大型企业，造成市场对信息的有限需求得不到满足。相比较而言,大企业的经营状况、财务信息、以及其他信息的公开化程度及真实性远高于中小企业。银行自然愿意向大企业贷款。

其次，风险和成本偏高。银行的首要目标是安全性、流动性和收益性。中小企业的高倒闭率和高违约率（据工商部门不完全统计，目前我国中小企业订立的合同约40亿份，合同标的100万亿元，但是平均履约率只有50%左右），严重影响了中小企业的健康发展。使得银行难以遵守安全性和收益性原则,导致银行不愿放贷。据统计,中小企业相对于大型企业而言贷款频率是大型企业的5倍，而平均贷款数量仅占大企业的0.5%，银行对中小企业贷款的信息成本和管理成本是大企业的5-8倍，且对中小企业贷款风险远远大于大型企业，所以，银行对中小企业存在着严重的惜贷现象。

2、外部因素

首先，所有制歧视。我国中小企业实际上是一个复合群体,既包括国有中小企业、集体中小企业,还有大量的乡镇企业、个体私营企业和“三资”企业等。同为中小企业,国有企业和非国有企业却受到不同的待遇。大部分的银行贷款给了国有企业,其次是“三资”企业,私营企业得到的贷款最少。

其次，资金规模有限。我国养老金制度刚起步，数额小，社会保障基金规模有限，其余额占资产证券的比率仅为1％左右，加之近年来该基金支出剧增，因而社会保障基金参与证券市场的能力有限；我国保险公司的保险准备金余额虽大有增长，但其保费收入增长速度不断放慢，同时保险公司的资产质量在下降，有些形成了不良资产；证券投资基金是我国证券市场上最为市场化、专门化的机构投资者，出于资产组合中的对债券资产的需求，证券投资基金可能成为起初试点资产证券的最大需求者，但我国的证券投资基金的总体规模较小，不能满足资产证券的需求。

再次，准入门槛较高。1993年颁布的《企业债券管理条例》第20条规定，企业发行企业债券所筹集资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业经营无关的现行投资。1995年10月生效的《保险法》中规定保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，且投资基金投资国债不得低于20%。这种规定大大限制了保险机构的加入，迫使主要的投资机构无法进入。

三、发展我国中小企业资产证券化融资的对策

1、加大政府支持力度

我国中小企业的融资结构比较单一,就股权融资而言,没有发达国家的天使资金、风险基金和公众资金。在债务融资方面,我国中小企业所能得到信贷资金品种也比较单一。政府已经开始对中小企业融资给予高度关注，从1999年到现在了一些文件如：《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》、《关于加强和改善对中小企业金融服务的指导意见》等。国家经贸委正在重点抓全国中小企业信用担保体系联网和国家、省两级中小企业信用再担保机构的建设工作。2、促使信用升级

⑴应建立有政府背景的中介机构，充当中小企业证券化融资的中介机构。在市场上收购中小企业用于证券化的各种无形资产，并对其进行证券化。政府有关部门出面组建这类中介机构，一方面可以广泛收购中小企业用于证券化融资的资产，实现资产更加充分的组合，使各类成分的资产的风险得到最充分地对冲；另一方面，在起步阶段组建有政府背景的中介机构，能够有效地推动新的融资手段在国内的发展，同时也有利于资产支持证券信用等级的提升。

⑵设立专项投资基金。在国内，由于金融市场的不健全，通过资产证券化为中小企业融资，还是一项金融创新业务。在起步阶段，不仅在一级市场上需要政府部门给予扶持和推动，在二级市场上同样需要政府部门给予有力的扶持和推动。为此，有必要建立专项中小企业投资基金，专门买卖为中小企业融资而发行的资产支持证券，活跃资产支持证券二级市场。专项投资基金，以政府部门出资为主，同时吸收金融机构、大型工商企业的资金，甚至自然人的资金。国家通过制定有关税收优惠政策，支持专项投资基金发展，鼓励更多的机构和个人投资专项基金，壮大专项基金实力。

⑶健全信贷担保体系。为了使资产证券化能够较好地解决中小企业融资问题，必须保证资产支持证券享有较高的信用级别，具有投资价值，才能广泛调动各方面资本。提高资产支持证券信用等级很重要的一个环节，就是要从外部对所发行证券进行信用担保，实现信用升级。在国内成立由财政部门出资的、覆盖面较广的信用担保体系，为所发行的资产支持证券提供担保，提升证券的信用等级。政府组建机构提供信用担保，只是为资产证券化提供信誉支撑，并不是借此让政府为中小企业的失败买单。

⑷推广优先/次级结构证券，提升投资者对中小企业贷款的信心。中小企业资产证券信用升级可采用内部增级和外部升级的方法。内部增级包括划分优先／次级结构、设立利差账户、备付金账户等；外部升级包括寻求保险公司担保、中介机构评级、要求政府设立中小企业发展保护局或保护基金等机构或公司。其中优先／次级结构是将发行的证券按本金的偿还次序分为两档，优先级和次级。优先级证券先获得本金偿付，只有优先级证券本金偿付完后，次级证券才可以偿付本金。如果发生违约损失，则在次级本金额内的损失都由次级的持有者承担。

3、完善相关法律法规

我国应当结合金融市场发展的特点，根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化法规，并对现有的与实施资产证券化有障碍的法律法规进行修改、补充和完善。如对设立特殊中介机构的性质、破产清算等做出专门规定，同时明确资产证券化过程中的会计、税务报批程序等一系列政策问题。建立完善的评级制度、设立正规的评级机构等。建立完善的资产证券化制度。我们必须为其创造良好的法律环境，使其运行在法制的轨道上，从而发挥其应用作用。

资产证券化既不是洪水猛兽，也不是免费的午餐，资产证券化这一新型融资工具在我国的发展还面临着许多问题，中小企业能够顺利应用资产证券融资还需要经历一个漫长的过程。只有通过中小企业自身和国家的共同努力才能推动资产证券化的正常发展，也为中小企业融资开辟了一条新道路。

【参考文献】

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[2]刘秀林、穆争社：论我国中小企业资产证券化融资，河南金融管理干部学院学报，2004年，第6期：14-16

[3]杨小安：关于我国资产证券化的对策研究，金融参考，2001年，第7期：23-24

[4]俞飞雁：实行资产证券化的存在问题及对策研究，浙江金融，2005年，第5期：34-35

篇8

关键词：住房抵押贷款住房抵押贷款证券化措施

住房消费曾经是许多发达国家的主导产业，我国已将住房产业作为国民经济新的增长点之一。随着住房体制改革的进一步深入，住房市场对银行住房低押贷款业务的需求日益增强。但是在运作中不断出现一些问题，严重制约着住房产业的快速发展。近两年来，我国个人住房抵押贷款数量逐年增长，随之而来的住房信贷风险也越来越大。住房抵押贷款证券化作为一种新型的融资方式，将使我国的住房融资方式取得突破性进展。因此有必要进行制度创新，积极推进住房抵押贷款证券化。

一、住房贷款证券化的实质

住房抵押贷款证券化是以住房抵押贷款为担保，发行可在金融市场上买卖的证券，包括抵押贷款券以及由抵押贷款支付和担保的各种证券。它通过房地产抵押银行将已抵押的房地产债权(这种债权是在房地产抵押一级市场上形成的，是购买房屋的消费者将购买的房屋作为今后还款的保证向银行等金融机构取得贷款，用于购买房屋时与银行等金融机构形成的借贷法律关系)转让给一定的机构,这些机构将这些成千上万的已抵押房地产债权打包市场，从金融市场吸收资金投到房地产抵押银行，这样，房地产抵押一级市场和二级市场相通并形成良性的资金市场。

二、发展住房抵押贷款证券化的必要性

住房抵押贷款证券化是指将流动性低，但能产生预期资金流的住房抵押贷款转化成为可以在资本市场上流通的证券的过程。住房抵押贷款证券化是国际金融领域一项重大的金融创新，在市场经济发达国家现已形成大规模的住房抵押贷款证券化市场，住房抵押贷款证券化已成为西方商业银行信贷资产证券化的主流，并对住宅业的发展、住房自有率的提高以及金融风险的防范与化解产生了重大而深远的影响。我国商业银行面对金融创新的发展趋势，也应实行住房抵押贷款证券化，其客观必要性具体表现在以下六个方面。

（－）有利于拓宽商业银行的融资渠道

实行住房抵押贷款证券化，将银行持有的住房抵押贷款转化为证券，在资本市场上出售给投资者，银行可以将这部分变现资金用以发放新的住房抵押贷款，从而拓宽银行的筹集渠道，扩大银行的资金来源，进而增强银行的资产扩张能力。90年代，美国每年住房抵押贷款的60％以上是通过发行MBS债券来提供的。在我国，随着住房抵押贷款规模的扩大，资本市场的完善以及资产证券化技术的发展，住房抵押贷款证券化必将成为我国商业银行筹集长期性信贷资金的一条主渠道。

（二）有利于降低商业银行的经营风险

我国商业银行发放的住房抵押贷款期限可长达20年一30年，借款人一般又以分期支付的方式偿还银行贷款债务。而我国商业银行的负债基本上是各项存款，在各项存款中绝大部分又是5年期以下的定期存款和活期存款，资产与负债的期限不匹配，加大了银行的运营风险。随着住房抵押贷款业务的发展和占银行贷款总额比重的提高，这种“短存长贷”的结构性矛盾将日趋突出，并有可能使银行陷入流动性严重不足的困境，给经济发展和社会稳定造成不良影响。通过住房抵押贷款证券化，将低流动性的贷款转化为高流动性的证券，在提高银行资产流动性的同时，还可以将集中在银行的风险转移、分散给不同偏好的投资者，从而实现银行风险的社会化。

（三）有利于提高商业银行的盈利能力

实行住房抵押贷款证券化，不仅可以扩大银行的资金来源，增强银行资产的流动性，而且还可以为银行创造新的利润增长点。1.银行对已证券化的住房抵押贷款仍可继续保留服务职能；包括收回贷款本息、贷款账户记录、组织贷款抵押物拍卖以及其他相关贷款服务，并收取服务费，从而可以给银行带来费用收入。2.银行也可以作为证券包销商，为住房抵押贷款支持证券的销售提供服务，从中收取一定的手续费。3.住房抵押贷款产生的现金流在支付证券本息及各项费用后，如有剩余，银行还有权参与对剩余现金流量的分配。可见，住房抵押贷款证券化使银行的收入突破了传统存贷款利差的局限，开发了新的收入来源。同时，由于上述各项业务并不反映在银行的资产负债表上，因而不需要增加银行的资本，从而提高银行的盈利能力。

（四）有利于加强商业银行的资本管理

按照《已赛尔协议》有关商业银行资本充足比率的规定，各国商业银行资本与加权风险资产的比率最低应为8％（其中核心资本成分为4％）。而资本充足比率偏低则一直是影响我国商业银行改革与发展的一个突出问题。通过运用资产证券化技术，将住房抵押贷款证券化，并将这部分从银行的资产负债表中移出，可以相应减少银行的风险资产数量，从而可以提高银行的资本充足比率并相应提升银行的信用等级。因此，我国商业银行要加强资本充足比率管理，提高资本充足比率，除采取“分子对策”，即通过内源、外源两条渠道充实资本外，还可以采取“分母对策”，即通过信贷资产证券化来提高资本充足比率，以充足的资本支持贷款规模的适度扩张，增强银行的风险承受能力。

（五）有利于完善中央银行的宏观金融调控

公开市场业务是中央银行调控货币供应量的基本工具之一。而中央银行在公开市场上买卖的有价证券除政府债券、国库券外，住房抵押贷款证券作为一种流动性强、收益率高的优质债券也可以成为中央银行买卖证券的对象。随着我国资本市场的完善和住房抵押二级市场的扩大，中央银行通过在金融市场买卖住房抵押贷款债券，扩大了交易对象、加大了操作力度，从而可以在广度、深度上对商业银行的流动性进行适时调节，进而有效调节货币供应量。

（六）有利于推动我国资本市场的发展

根据货币市场与资本市场的内在关联性，住房抵押贷款证券化要以完善的资本市场为条件，而通过住房抵押贷款证券化又会促进资本市场的发展与完善。一方面实行住房抵押贷款证券化，可以为资本市场提供投资风险小、现金收入稳定的新型投资品种和融资工具，促进储蓄向投资的转化，实现货币市场与资本市场的对接，成为货币市场与资本市场的联结器、金融深化的助推器；另一方面，由于住房抵押贷款证券化是一项系统工程，涉及银行、特设信托机构、信用评级机构、证券公司、资产管理公司以及机构和个人投资者诸多方面，其成功运用不仅要有以上众多参与主体的协调配合，而且要有相应的政策环境和法规体系。因此，实行住房抵押贷款证券化有利于推动我国资本市场的发展。

三、我国住房抵押贷款证券化的措施

（一）选择合适的商业银行作为发起人

在美国，一级住房抵押贷款市场上的金融机构有四类，即储蓄贷款协会、商业银行、互助储蓄银行和人寿保险公司。而我国只有商业银行发放的住房抵押贷款一级市场体系，因而，在理论上任何一家商业银行都可以作为住房抵押贷款证券化的发起人。但是，由于历史背景、贷款结构以及银行所在地区经济发展状况的不同，各家商业银行住房抵押贷款的规模也存在着明显的差异。从省市分行住房抵押贷款占贷款总额的比重来看，有的银行已超过20％，而有的银行还不足5％。因此，根据规模效益原则，我国应选择住房抵押贷款已达到一定规模的商业银行作为发起人。中国建设银行是我国开办个人住房贷款业务最早的国有商业银行。截至2000年底，该行累计发放商业性个人住房贷款1823亿元，贷款余额1368亿元，占全行各项贷款近10％，同业市场份额42％，已经具备了住房抵押贷款证券化的资产基础。因此，中国建设银行应作为我国住房抵押贷款证券化发起人的首选银行。同时，应选择住房抵押贷款规模比较大、风险控制机制比较完善、抵押贷款操作比较规范的省市分行进行试点。

（二）完善住房抵押贷款的一级市场

实行住房抵押贷款证券化必须建立住房抵押贷款的二级市场，而住房抵押贷款二级市场的建立要以完善的住房抵押贷款一级市场为基础。对我国住房抵押贷款证券化一级市场的完善包括以下两个方面：1.随着我国住房制度改革的深化和住房居民消费热点的形成，商业银行应大幅度增加对住房抵押贷款的资金投入，以适应住房抵押贷款证券化对资产基础的客观需要。2.建立健全住房抵押贷款的风险防范机制。住房抵押贷款期限长，贷款持续期内受各种不可控因素影响大，存在着诸多现实的和潜在的风险（如违约风险，利率风险，提前偿付风险），各种贷款风险的客观存在都会直接或间接地影响住房抵押贷款预期现金收入流量的稳定。而稳定的预期现金收入流量是证券化住房抵押贷款应具备的首要条件，也是发行住房抵押贷款证券的基础，还是住房抵押贷款证券还本付息的资金来源。由于现有住房抵押贷款占银行贷款总额比重较低，因而各种风险还未充分暴露出来，但是，随着住房抵押贷款的迅速发展，其占银行贷款总额比重的提高，住房抵押贷款中的风险问题将日趋突出，构成银行进一步发展住房抵押贷款业务的一大障碍。因此，要实行住房抵押贷款证券化，必须在逐步扩大住房抵押贷款规模的同时，切实加强住房抵押贷款风险的防范与化解，以保证住房抵押贷款证券化的正常运行和健康发展。

（三）组建专门的住房抵押证券公司一SPV

SPV作为特设交易机构是住房抵押贷款证券化最关键的参与主体，对住房抵押贷款证券化的运行效率及未来发展有着决定性的影响。根据SPV的性质与职能，从我国国情出发，应由政府出资设立半官方的SPW住房抵押证券公司、这是因为：1.由政府出资设立，既能充分体现政府对住房金融的引导与扶持，强化政府在住房抵押贷款证券化中的主导作用，又能赋予SPV更高的资信，从而使SPV所发行的住房抵押贷款证券更容易为投资者所接受；2.商业银行设立SPV，由于存在着密切的“母子关系”，因而容易出现商业银行与SPV之间的关联交易，并有可能对住房抵押贷款的真实销售、SPV的破产隔离以及住房抵押贷款证券的发行产生巨大的负面影响。而由政府出资设立，则可以有效解决住房抵押贷款证券化中的关联交易问题，从体制上确保住房抵押贷款证券化的正常运行；3.目前我国商业银行的风险防范机制还不完善，金融市场发育还不成熟，又缺乏信贷资产证券化的操作经验，因而初始阶段的SPV将面临更大的运营风险。而SPV以政府为背景，可以从资金上更好地应对可能出现的偿付危机，以保证住房抵押贷款证券化的持续稳定发展。

（四）分阶段推出不同品种的住房抵押贷款证券

发行住房抵押贷款证券在我国作为新生事物，发行者要逐步积累经验，投资者对其也有一个认识和接受的过程。因此我国发行住房抵押贷款证券，应在不同的发展阶段推出不同的证券品种。在住房抵押贷款证券化的初期，可以考虑以转手抵押贷款证券作为首选品种。转手抵押贷款证券不仅技术简单，可操作性强，而且因有政府机构提供担保而具有较高的安全性、流动性和收益性。因此，我国政府抵押贷款证券化在试点阶段发行转手抵押贷款证券既可以吸引更多的投资者认购，又可以推动住房抵押贷款二级市场的发展及金融机构风险的防范，还可以为今后发行其他技术更为复杂的住房抵押贷款证券品种创造条件，打好基础。作为一种新推出的投资工具，转手抵押贷款证券的发行需要采取以下对策：1.应采取低面额、高收益的形式；2.应根据住房抵押贷款组合不同的期限结构和收益结构，相应设计不同的证券，以满足不同投资者的需要；3.证券利率应实行浮动利率，以防范因市场利率变动而带来的风险；4.应选择规模大、资金实力雄厚、经营业绩良好且社会信誉度高的承销中介，以确保证券的成功发行。

在住房抵押贷款证券化技术日趋完善，金融市场进一步规范以及投资者逐渐成熟的条件下，可以在转手抵押贷款证券的基础上发行技术操作比较复杂的担保抵押贷款证券或切块抵押贷款证券。

（五）创造良好的外部环境

篇9

关键词：资产证券化SPV独立性风险隔离

资产证券化的概念至今没有立法机构在法律法规中正式确定下来，学者们对什么是资产证券化有各自不同的看法。许多学者对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远。

资产证券化的概念

美国学者ThomasAlbrecht认为，资产证券化即为由发起人将金融资产进行汇集和分离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券，使其能在资本市场上顺利出售和转让的过程。

美国学者Shenker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。

有学者认为，资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权,作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的特设目的机构，即SpecialPurposeVehicle（以下简称SPV），SPV将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。

另有学者认为，资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入，将其证券化，由投资者来购买，并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。

一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。笔者赞同以下观点，资产证券化是将金融资产进行证券化的过程，具体指发起人将能产生现金流的资产出售给SPV,SPV凭借信用增级（Credithancement)，以该资产为基础向投资者发行证券,以此获得的现金支付发起人，以资产产生的现金流向投资者支付本息。

我国完善资产证券化制度的必要性

资产证券化制度自上世纪70年代肇始于美国以来，很快风靡全球，成为国际资本市场广为流传的融资方式。资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性强的债券，促进资产的流动性，分散金融经营风险，改善金融机构的资产负债管理。

目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的僵化，银行肩负了太多的政府职能，负担了大量的不良资产。通过资产证券化，资产的所有者把资产出售给特定机构SPV，然后由SPV以资产作担保，向投资者发行各类可以流通的证券，从而迅速收回资产占用的本金，从而也就达到了化解不良资产效用，同时也降低了发起人破产的风险。此外，根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发起人与SPV保持独立和SPV不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影响。在SPV发行证券融资的过程中，对投资者的本息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。因此，从当前我国的国情来看，亟待建立完善的资产证券化制度。完善的资产证券化制度既有利于解决当前资产市场的众多问题，也有利于我国经济制度的长远发展。

SPV的独立性与风险隔离机制

设立资产证券化主要环节在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设目的机构即SPV处于核心地位。因此构建一个完善的特设目的机构是极其重要的。SPV的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。

SPV的构建必须具有独立性。在发起人破产的特定情况下，当SPV不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定SPV的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产，这时就要求SPV的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，不受这些主体破产与经营风险的影响，并避免其关联性操纵。SPV是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介。SPV的设立是为了实现资产证券化融资，而非以营利为目的。在具体运行过程中，应严格限定业务范围，只能从事资产证券化融资方面的业务，从而消除SPV破产的风险。

（一）SPV的设立方式与风险隔离

SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认SPV人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，SPV的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的SPV，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的SPV，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。

（二）资产转移方式与风险隔离

传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。在实践中，关于资产转移主要存在信托方式和“真实出售”两种方式。

1.信托方式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给SPV，二者之间成立信托关系。受托人SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。转移的资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对此特定资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。

但是在大陆法系“一物一权”的影响下，我国目前的《信托法》关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产，也就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益因此会受到破产风险的不良影响。这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。

此外，根据《中华人民共和国信托法释义》，作为信托标的的财产应当是积极财产，包含债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。因此，目前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时SPV也难以发挥风险隔离的作用，这样的资产证券化是不成功的资产证券化。

2.“真实出售”方式。美国倾向于采用“真实出售”的方式，欧洲国家在资产证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用“真实出售”模式。一种法律制度是否行之有效，要考察它的法律环境。

笔者认为，当前我国的法律制度环境之下，应采用“真实出售”的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过“真实出售”构建风险隔离机制。通过“真实出售”，SPV对基础资产享有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。

从发起人的角度看，在“真实出售”的方式下，SPV与发起人之间的法律关系应为买卖合同关系。SPV通过资产的证券化获得的价款支付给发起人，从而获得资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理，发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，“真实出售”方式将证券化的资产置于发起人的破产财产之外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人破产时不会影响到自身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现特定财产的隔离，达到风险隔离的目的。如果非“真实出售”，达不到资产证券化风险隔离的目的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制环境下比“真实出售”要差，达不到应有的风险隔离的效果。

针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可能涉及对该财产性质的认定观点。笔者认为，确定“真实出售”是资产证券化的唯一方式。经过了资产证券化，通过“真实出售”，实现了资产所有权的真正转移，就不存在对该财产性质认定的问题。创始人与SPV的其他一切关系有资产证券化的法律关系来调整，由其他合同法、公司法等相关法律来调整，此处不做进一步论述。

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（一）金融资产证券化市场体量差距明显从上世纪80年代中后期开始，美国资产证券化规模进入了快速发展时期，在次贷危机前达到了高峰，截至2007年末，美国ABS产品发行规模达到19,387.03亿美元，CDOs产品发行规模达到10,383.49亿美元（参见下图3所示）。2014年10月，美国当月债券发行总规模为4813.96亿美元，其中资产支持债券（Asset-Backed）发行196.28亿美元，抵押债券（Mortgage-Related）发行1208.47亿美元。截至2014年6月末，美国存量债券资产总规模为38.11万亿美元，其中资产支持债券（Asset-Backed）规模为1.38万亿美元，占全部债券市场规模的4%；抵押债券（Mortgage-Related）规模为8.67万亿美元，占全部债券市场规模的23%。2014年6月末美国债券市场构成情况参见图4所示。而我国信贷资产证券化发展成果显著，但与美国相比差距依旧明显。截至2014年9月末，我国共有发行了68单信贷资产支持证券，发行总规模达到2742.54亿元。其中：2011年重启试点以来已累计发行51单2074.74亿元信贷资产证券化产品，较重启前的17单668亿元相比有很大发展。可以看到，我国信贷资产证券化经历两次试点后已经得到市场认可并取得了可喜成果，但与美国相比在产品发行数量和发行规模方面尚存在较大差距。

（二）金融资产证券化市场参与机构不同我国信贷资产证券化市场中，发起机构通常作为贷款服务机构，类型包括政策性银行，国有大型银行、股份制银行、城市和农村商业银行、资产管理公司和汽车金融公司等，受托机构作为资产支持债券的发行人通常是由取得特定目的受托机构资质的信托公司担任，而证券公司则担任债券承销角色。市场中资产支持债券的投资机构除了银行、券商、保险、基金公司外，还包括财务公司、社保基金以及少量境外投资机构等。而从市场份额来看，2012年至2014年三季度末，政策性银行，国有以及股份制银行三类机构信贷资产证券化发行数量分别为8单、9单和14单，规模分别为610.64亿元、409.50亿元和688.53亿元；三类机构发行数量和规模分别占市场总量的60.78%和83.16%，市场集中度相对较高。2012年至2014年9月，我国各类机构证券化发行数量和规模情况参见图5所示。美国信贷资产证券化发行机构相对较为多元化，除了政府机构作为发行人外，越来越多的非政府机构参与到发行市场当中，发放贷款的所有金融机构几乎都能够将其持有的贷款进行资产证券化操作。例如常见的商业银行、储蓄机构、信用社、专业贷款公司、私人金融服务实体等，总数量超过10000家。而房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）成为了住房抵押贷款证券化市场的最主要担保人。而在美国资产支持证券市场中的投资机构则包括了商业银行、证券公司、保险机构、对冲基金、企业年金、养老基金、房地产投资基金等多种市场机构投资者，这在很大程度上不仅丰富了美国资产支持证券市场的投资主体，也为快速发展的市场规模提供了有力的需求支撑。

（三）金融资产证券化产品种类差异明显从2008年试点以来，我国资产证券化产品种类相对单一，基础资产主要以商业银行的对公信贷资产为主，以其他类型金融资产为基础发行的证券数量和规模都很小。例如，从2012年重启资产证券化至2014年9月末，国内总共发行51款共计2074.74亿元的信贷资产证券化产品，其中：公司信贷资产支持证券（CLO）发行40款，规模占比达到88%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行8款，规模占比达到7%；而个人住房抵押贷款（RMBS）、租赁资产和个人消费贷款资产支持证券各发行1款，三类资产支持证券规模占比仅为5%（各类产品规模占比情况参见下图所示）。显而易见，目前我国资产支持证券产品种类相对很少，基础资产相对单一，对投资者吸引力不足，这也成为制约资产支持证券市场发展的重要因素之一。截至2014年9月，我国各类资产支持证券产品规模情况参见下图6所示。美国资产证券化产品发展相对较为成熟，证券产品种类丰富，已经形成了一个多样化、多层次的资产证券产品系列。在各类资产证券化产品中，ABS产品最为常见，发展也最快，其基础资产包括传统的汽车、信用卡、设备、学生贷款和应收账款等，规模从1985年的12亿美元发展到2014年9月末的15,635亿美元（各类ABS产品规模增长情况参见下表1所示）。基础资产支持证券ABS之外，以住房等资产为主的抵押贷款资产支持证券RMBS产品在市场中大受欢迎，同时市场中还衍生出资产支持商业票据ABCP，担保债务凭证CD0s以及进一步分化为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）等产品种（美国资产证券化产品种类参见下图7所示）。

（四）证券化产品的市场评级结果存在差异我国金融资产证券化市场尚处于初级发展阶段，试点工作正在进行，受制于发展时间短、市场体量小、产品种类少、基础资产单一等因素，国内以信贷资产证券化为主的债券产品评级相对薄弱，评级结果也较为集中。国内资产支持证券的信用增级措施趋于雷同，几乎所有产品都采取了优先/次级以及超额利差的内部增信措施。按照国内最常见的资产支持证券分层结果来看，优先级债券期限较短、本息兑付保障性强，评级结果最高，例如优先A-1档债券的评级基本上都能够达到AAA级，优先A-2档债券的评级结果相对低一些，但也不乏AAA级产品。值得注意的是，由基础资产信用质量、交易结构设置等方面的差异，国内资产支持证券不同类型产品的优先B档证券的评级结果和利率水平往往差异很大，同级别的优先B档债券利差甚至会达到300bp，这与优先B档债券分配次序在A档之后也有很大关系。以作者参与发行完成的“甬银2014年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”为例，优先A-1级债券评级AAA，利率为5.95%；优先A-2级债券评级同样是AAA，利率为5.98%；B级债券评级A-，利率为6.70%，优先级两档债券的利差很小；次级档债券通常不予评级4。而美国ABS市场中的产品评级则更为市场化，以评级结果从Aaa/AAA级到Ddd/DDD直到D/D级均有出现5，不同类型的ABS产品评级结果存在较大差异。例如汽车和信用卡资产质量相对较好，其支持债券的整体资信水平较高，Aaa/AAA级产品规模占比超过75%；学生贷款资产质量一般，Aaa/AAA级债券占比约30%左右；CDOs等其他产品评级结果较为分散，Baa\BBB级以上产品规模占比大约为50%；产品信用水平最差的是房屋资产支持债券，Aaa/AAA级债券占比仅为2.47%，绝大部门产品未予评级，这与房屋资产支持债券定向或者私募的发行模式有直接关系。截至2014年9月末，美国ABS产品中各类债券评级情况参见下表2所示。

二、信贷资产证券化的监管制度比较

从业务审核和管理角度看，我国信贷资产证券化在项目审批和监管方面主要由银监会和人民银行负责。银监会主要负责审核拟证券化信贷资产的选择、资产池的构建、内部增信措施的设计等项目层面的问题，主要审核部门包括发起银行的具体监管部门6、创新监管部、非银部和办公厅等，2014年11月20日，银监会宣布信贷资产证券化（ABS）业务将由审批制改为业务备案制，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，大大简化了审批程序；而人民银行主要对信贷资产证券化的上市交易流通进行审核和管理，主要监管部门是金融市场司。从监管制度角度看，我国信贷资产证券化处于试点逐步转为常态化的过程中，证券化交易结构相对复杂，涉及的要素相对较多，因此，针对证券化项目操作人民银行、银监会、住建部、财政部、税务总局等部门分别就信贷资产证券化的试点和监督管理办法、市场运行规则、房屋抵押权变更、会计以及税务处理方法等方面出台了一整套监督管理制度。同时人民银行对资产支持证券在银行间市场的登记、托管、交易和结算等事项进行了规定，明确了信贷资产终止确认并出表的认定标准，对信息披露提出具体要求等，基本形成了完整的监管制度体系。在监管主体方面，美国联邦证券交易委员会（SEC）是直属美国联邦的独立准司法机构，负责美国的证券监督和管理工作，是美国证券行业的最高机构，统一对全国的证券发行、证券交易、证券商、投资公司等实施全面监督。SEC在证券管理上注重公开原则，对证券市场的监管主要以法律手段为主。美国已经形成了统一监管、行业自律和受害者司法救济三个层次的监管体系。在市场监管层面，美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度，而房利美、房地美等政府支持机构发行证券化产品可以取得豁免审核的便利。在立法层面，美国作为英美法系国家代表，并没有对资产支持证券进行过专门立法，其关于资产支持证券审核和交易方面的规范，主要由联邦和州法律、会计和税务三个层面构成，并通过这三个角度实施监管。例如，美国国会制定了《房地产投资信托法》、《金融资产证券化投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》等系列与住房金融证券有关的法律制度，以保障住房贷款证券化的顺利实施。

三、信贷资产证券化发展差异的原因分析

中美两国信贷资产证券化的发展存在显著地差异或者说是差距，究其原因可以有很多，但主要可以概括为下几个方面：

（一）中美两国在包括债券市场在内的资本市场发展时间差异很大，导致两国债券市场发育程度存在差距。与美国超过200年的债券市场发展历史相比，中国的债券市场发展较晚，尚处于初级发展阶段。目前国内信贷资产证券化市场发展刚刚从试点阶段向常规化发展阶段过渡，未来一段时期内，做大市场规模仍然是我国信贷资产证券化市场面临的首要问题。

（二）美国资产证券化衍生产品市场相对发达，衍生品主要包括通过信用互换（表内转移）而非贷款资产实质转让（表外转移）来转让信用风险的合成证券化产品和以MBS和ABS（资产支持证券）的现金流为抵押品而发行的的再证券化产品。但在我国金融衍生债券仍然被严格管制，市场中资产支持证券的品种和层次相对单一。

（三）中美两国资产证券化的发展思路和路径正好相反，美国是先发展后管制，美国的资产证券化是在市场需求推动、金融机构自发创新以及监管部门的促进下发展起来的，监管部门不仅没有对市场进行过多的干预，相反还为市场的培育和发展提供了很多政策支持和便利。而中国的资产证券化发展则是先在严格的管制下开展小范围的试点，然后再逐步扩大试点，最终才转为市场常规化发展。

（四）中美两国资产支持证券在市场中的流动性差异也是导致两国产品发行差距的主要原因之一。中国资产支持证券二级市场的参与投资主体种类相对较少，机构参与积极性很低，大多持有至到期，导致资产证券化产品在二级市场中的流动性严重不足。这与美国日均成交量超过千亿美元的交易规模相比，差距十分明显。

四、结论与启示