全流通时代我省上市公司如何应对并购

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随着股权分置改革的积极推进，《上市公司收购管理办法》等一系列并购政策的出台，上市公司的并购帷幕也渐渐拉开，全流通时代的来临为中国企业展现了一个全新的并购前景。

一、市场趋势和政策背景

企业并购，实质上就是控制权之争。股权分置改革前，上市公司并购主要是通过法人股拍卖、协议转让等形式操作。全流通后，并购模式将从协议收购为主向要约收购、竞价收购等市场化收购为主模式转变。作为上市公司并购初级形态的“获取壳资源-概念化重组-二级市场套现”的模式可能仍将大量存在，但基于产业整合战略和资源价值重估引发的上市公司控制权争夺必将成为并购市场的主流。

股改后，上市公司的股权结构发生了明显变化。绝大多数上市公司股改方案是送股或变相送股，控股股东股权稀释，上市公司股权分散化。假如股改前控股股东和小股东的比例为60%、40%，那么按市场平均“10送3”的对价水平，股改后控股股东股权比例下降到48%，流通股比例上升到52%。一些公司的控股股东面临控制权旁落的压力。正因为如此，许多控股股东在制定股改方案时动用种种手段，避免因对价导致股权稀释过多。尽管很多上市公司控股股东发现潜在的控制权威胁并作出应对措施，但成为收购目标的可能性依然存在，针对没有任何准备的公司的收购更是随时可能发生。理论上说，上市公司控股股东持股在50%以下的都有可能成为收购目标。但就股权结构而言，控股股东持股越接近50%，对敌意收购的反击能力越强。无论是增持股份到50%以上，还是少量征集委托书，大股东反击敌意收购的成本非常低。

面对将要到来的并购浪潮，我们对并购的性质必须有一个基本的判断，并购有善意收购和恶意收购两种。善意收购的发生和大股东的持股比例以及公司的股权分散程度关联不大，这种收购实际上是为了满足双方利益的需求，只需协商一致就可发生；而恶意收购则不同，它是收购企业秘密收购目标企业分散在外的股票，最终迫目标企业不得不接受条件将企业出售，从而实现控制权的转移。因此，大股东持股比例低、股权又高度分散的上市公司来说，意味着更加激烈的控制权之争。

对于“恶意收购”，收购与反收购往往如影随形，直至形成新的控制权均衡。基于控制权竞争有助于促进公司治理和资源配置优化的基本判断，一个值得探讨的问题是，应该在多大程度上限制反收购？如何在限制反收购与鼓励股东自治之间实现平衡。监管层的政策倾向正在发生微妙变化，2002年实行的《上市公司收购管理办法》对反收购的限制过于严格。从市场公平的角度，应该赋予上市公司一定的反收购手段。《上市公司收购管理办法》2006年修订版对此明确了一个原则，那就是“适度限制反收购”。对防范恶意收购提供了法律依据

二、我省上市公司的基本情况

据统计，深沪两市目前第一大股东持股比例小于30％、且股改后无限售条件的流通股份占总股本比例在50％以上的公司有480家。其中，第一大股东持股比例小于20％的有56家、小于10％的也有4家、最低者甚至只有4.24％，随着限售条件的到期，类似大股东控股比例偏低的上市公司数量会大大增加。

我省24家上市公司中，第一大股东持股比例小于30％、无限售条件的流通股份占总股本比例在50％以上的公司有联创光电、ST江纸、诚志股份、赣南果业、泰豪科技五家。此外，赣能股份、新华股份、江西长运、ST*生化、华意压缩等上市公司也处于控股风险线的边缘。

三、我们的应对策略

今天的资本市场通过不断的并购与反并购来实现公司治理结构优化、提升公司价值、实现公司资源优化配置，从而提出整个国民经济的活力。为了能使我省上市公司能在未来并购中处于有利地位，促进我省经济快速、健康发展，我们必须认真学习国内外企业并购的先进理论和方法，借鉴国际和国内并购市场的成功经验和方法。我们现阶段应对上市公司并购可以做好以下工作：

第一、鼓励有条件的上市公司整体上市。

目前，沪深两市已明确整体上市及预期整体上市的上市公司有50家左右。“整体上市已经同时具备了自上而下和自下而上的动机。”对于管理部门来说，推动整体上市才能真正解决母子公司体制问题。对于大股东而言，利益驱动机制的变化将促进上市公司独立性的还原，同时也割断了其原来的利益获取途径，因此大股东必须寻找新的利益途径，而整体上市恰是一条最优途径。整体上市不仅有利于整合资源，使上市公司迅速壮大实力，做大做强，而且有利于规范上市公司经营管理，提高上市公司质量，促进上市公司管理机构和管理层次的建设，提高管理效率，便于监管机构强化监管。我省上市公司洪都航空为了掌握其控制权正在结合股改把集团公司的优质资产整体装入上市公司，实现公司整体上市。

第二、鼓励企业积极创造条件定向增发，提高公司控制力。

上市公司向母公司定向增发，母公司以上市公司以外的盈利性资产认购上市公司增发的股票，从而实现上市公司与母公司整体上市。这类上市题材多集中在钢铁、汽车、煤炭、有色、港口机场、公用事业、商业、地产等行业，因为在这些行业内，母公司的资产质量与盈利增长均优于上市公司，定向增发注入的资产会显著地增厚上市公司的利润，随着业绩的提升，上市公司的投资价值将明显提升，价值将被重估，吸引资金追捧。另外，由于定向增发锁定期较长，没有业绩方面的要求，条件较为宽松；对于流通股股东而言，定向增发无需自己掏钱便可以提高上市公司的每股净资产，并且更适用于关联方和战略投资者，因此容易获得市场的认同。目前，我省有G长力正在积极操作上市公司与母公司南钢整体上市，我们认为新华股份也可以按这一模式实现公司整体上市，通过定向增发，实现新钢公司整体上市，提高公司效益，做大做强我省上市公司，并能牢固地掌握上市公司控股权。

第三、积极鼓励有实力的公司通过收购做大做强。

正如前文所述，股改后国内证券市场上有很多可以利用的上市公司资源，我们可以积极利用这些资源，为省企业做大做强创造一个良好的融资平台。我们不仅要做好上市公司并购的防御工作，也应该具有积极进取的进功精神，省内有实力且有意在资本市场进行博击的企业也有不少，我们应该积极鼓励这些企业走出去，利用现在资本市场的良好机遇，并购一些符合企业自身发展需要的上市公司为我所用。

第四、各极政府部门要做好服务工作。

上市公司收购与反收购是一项十分复杂的工作，存在巨大的风险，我们各级政府部门应该为我省企业的收购与反收购工作提供良好的服务。作为工作人员要做好服务工作必须积极认真学习资本市场并购的专业知识和相关法知识，积极学习国际、国内企业并购成功的经验和失败的教训。此外，还要热情服务，在政策允许的范围内尽可能地为企业并购提供方便。