当前经济形势下的国债发展问题综述

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一、国债发展的现状与问题

在过去的十几年中尤其是进入九十年代以来，年轻的中国国债市场茁壮成长，走完了西方国家几十年、上百年才走完的路。尽管道路并不平坦，但一个基本遵循市场经济原则和按国际惯例运作的国债市场确实已实实在在地建立起来。今天，恐怕已经很少会有人把国债看成仅仅是弥补财政赤字的手段了。国债市场与国民经济发展之间相互促进、相辅相成的关系已逐步为越来越多的人们所认识。

有的学者认为，当前国债的发展现状表现在以下几个方面：

1、国债供不应求。随着国家宏观经济形势的日渐好转，特别是1996年4月中国人民银行宣布取消保值储蓄，5月、8月又连续两次调低银行存贷款利率政策的出台，城乡居民储蓄的热情有所降低，而国债由于投资风险小收益稳定，变现性较强等优点而倍受广大市民青睐，人们逐渐把目光转移到了国债市场，全国各地出现了争相购买国债、销售异常、供不应求的局面。

2、发行品种较为单一。我国自1981年恢复发行国债以来，已有18个年头了，国债期限大多以3-5年期的债券为主，且大多数不可上市流通。品种单一，这与其他国家发行国债种类相比，相差很大，据查有关资料、澳大利亚31种，加拿大20种，英国17种，瑞士8种，丹麦、德国5种，最少的法国也在3种以上。国债品种单一，这在很大程度上影响了投资者的不同投资要求，也大大制约了我国国债市场的发展。

3、实物券国债偏多。十几年来，我国发行的国债大多数是实物券，即无记名国库券，持有者一旦出现丢失、被盗现象而又不能挂失。同时，此类债券也因成本过高，操作不方便等原因，影响国债交易市场及国债运行效率的提高。

4、个人持有国债的比例过高。在国债市场较发达的国家，国债的持有者通常以专业机构、政府为主，个人持有的国债比例较低，比如在美国、个人持有国债的比例仅为10％，日本也不超过30％，据有关资料统计，目前在我国个人持有国债的比例竞高达60％以上。这与国债市场迅速发展，发行频率不断加快，国债投资专业性明显增强，运作效率不断提高大大不相适应。

另有学者认为，根据我国国债市场的现实情况，参照国际经验，我国国债市场将会出现如下趋向：

1、国债发行市场化的步伐大大加快。国债发行市场化是建立高效率、低成本、规范化、全国性国债市场的核心。近年来，在完善承购包销和代销的基础上，开始将招标发行这种竞争机制引入国债发行，并逐渐向纵深发展。

2、国债发行的效率大大提高。首先体现在国债发行期大大缩短。国债发行期和缴款期的不断缩短将大大提高国债发行的效率。其次体现在国债实现了滚动发行。这样既减少预算资金的占压，又节省了资金占用成本，提高了资金的使用效益。

3、国债发行成本不断降低。这主要体现在以下三个方面：第一，国债利率大幅度调低。第二，国债竞标发行也使国债发行成本降低。第三，记帐式无纸化国债的发行规模增加，也使得近年来国债发行成本得以降低。

4、国债品种日益丰富，国债期限结构的设计日趋合理，流通性进一步增强。近年来继续坚持发行一部分不可上市的凭证式国债，并对这种债券采取了“品种齐全，同步发行，广设网点，利率优惠，变现灵活”的政策，颇受广大投资者的青睐。另外，1996年发行的国债中有80％可上市流通，其中60％为记帐式通过上网发行，这些都大大地增强了国债的流通性，活跃了国债乃至整个证券市场。

5、国债一级市场不断成熟，市场组织结构得到进一步健全。近年来，财政部进一步强化了国债一级自营商的承销和分销职能，吸收了一批有实力的机构参加国债承销，不断加强市场要素的培育，使以国债一级自营商为代表的广大证券机构真正发挥承上启下的市场中介作用，成为国债发行部门与投资者的桥梁。

6、国债二级市场得到迅速发展和壮大，交易方式不断增多，市场建设日臻完善，国债二级市场的建立和健全，极大地提高了国债的流动性，加速了国债市场不断步入成熟。

7、国债市场的改革配合了中央银行公开市场业务的开展，有力地促进了金融证券业的改革。国债发行市场的改革，不仅满足了国家筹集建设资金的需要，也为实施宏观调控提供了有效的工具。

还有学者指出，目前国债市场存在的现实问题有如下几点：

（一）国债发行方式的市场化程度不高。1994年和1995年，我国引入了国际通行的国债一级自营商制度，然而，我国的一级自营商除了国有商业银行以外，其它一级自营商的自有资金的规模都不大。由于国债的发行规模越来越大，因此对这些自营商的压力越来越大，在这种情况下，政府也往往对国债一级自营商实行了承购包销的发行方式。这种方式仍然是通过各级财政层层下达承销计划的办法。可见，这种国债一级自营商制度也没有真正摆脱行政分配倾向。此外，我国一级自营商所拥有的权力和义务是不对称的。一级自营商只有在一级市场上承购国债的义务，但却没有取得资金融通以及在二级市场上做市场的权力。

（二）国债市场结构不合理。其一，国债发行利率缺乏弹性，国债利率结构不尽合理。其二，国债期限仍显单一，发行节奏和发行期无均衡性。其三，目标市场定位低。长期以来，中国国债一级市场的目标市场为居民个人投资者，这不仅使发行市场较长的时期在低水平徘徊，也是造成二级市场流动性差的一个主要原因。

（三）国债二级市场流动性不强。国债在二级市场的流动性反映着市场的活跃程度，衡量二级市场流动性的标准，主要是市场的交易量，交易量越大，市场就越活路，就能吸引更多投资者参与市场，债券市场资金配置才能趋于合理与有效。

（四）对国债衍生产品管理不善。国债衍生产品是在国债现货交易基础上发展起来的，包括国债回购、期货、期权交易、代保管业务等。由于当初设计国债期货交易时，没有把风险锁在一定范围内，加上通货膨胀没有得到有效控制，保值贴补变动频繁，增强了市场的投机性；严重冲击了国家的金融秩序。

（五）国债的借、用、还不统一。我国在国债的债务主体及发行权限的规定上还存在着一些需要解决的问题，主要是我国国债在借、用、还这三个环节上还不配套、不协调。国债的举借与使用，国债收入的使用与偿还相互脱节。

二、我国国债在宏观经济中的调控作用

第一种观点认为：国债是财政经济的重要内容，财政通过国债规模的变化，增减财政收支的规模，使原来难以对经济规模和经济结构进行大规模调整的财政收支，变得具有适应经济变化的弹性，并有可能对经济运行的结构和总量经常性地进行适时调整。适度规模的国债发行与流通又是中央银行赖以全面运用货币政策工具的物资基础。在一个较活跃的金融市场被引入社会生活的条件下，中央银行可以把国债作为平衡市场货币量的筹码，通过公开市场进行吞吐，以适应国家经济政策变动和调节银根的需要。

我国国债是用来弥补建设性预算资金的不足的，生产建设性是我国国债的特征。随着改革开放的不断深入，我国成功实现“软着陆”以后，社会总需求与社会总供给总量的矛盾基本解决，而结构调整的任务突出了，国有企业改革和推进科技进步成为迫切的任务。为此，我国出台的财税、金融、外汇等一系列重大改革措施，需要国家在财政上予以支持，国家财政在经济结构调整中应发挥强化力的作用，而我国由于预算内财力较弱，在宏观调控特别是结构性调整中的作用还很不够。通过国债形式，增加政府公共投资，对调整经济结构和促进国民经济持续、稳定、健康发展的作用显得尤为突出。

可以说，国债对国民经济发展所起的作用根源于它与财政、银行之间的经济关系。从宏观着眼考虑国债管理，将其与实现宏观经济总量基本平衡，引导经济发展的宏观调控总任务相配套，并与整个金融改革政策相协调，应是达到建立一个“国家调控市场、市场引导企业”最终目标的必要手段。

第二种观点认为：1、国债是缓解财政困难的重要手段。赤字对任何一个国家和政府都是一个紧迫的字眼。当国家发生财政赤字的时候，弥补财政赤字的方法，大体有三种：增加税收、增发货币和发行国债。用增加税收的方法弥补财政赤字，会受到经济发展状态的制约，如经济发展遇到困难，投资和消费处于萧条状态，此时提高税率，不但不能增加税收收入，反而会造成财源枯竭，遏制经济发展。用增发货币的手段弥被财政赤字，会扩大流通中的货币量，导致通货膨胀，其结果不堪设想。用发行国债的方式弥补财政赤字，缓解财政困难，保障国家重点经济建设则起到难以取代的作用。2、国债为国民经济建设起着不可替代的作用。首先，它为增强国民经济宏观调控能力等方面发挥了积极作用，国债的作用由单纯满足政府筹集资金的需求，拓展为政府进行宏观经济调控的重要手段。第二，国债为国家重点建设和事业发展起到重要作用，发行国债有偿筹集经济建设资金，是国际通行的做法。我国改革开放以来，多年的实践证明，发行国债，对于支持改革开放的顺利进行，支持国家重点建设和各项事业的发展，确保国民经济持续、稳定，健康发展，具有重要意义。

3、国债为广大人民群众提供了方便的投资手段。国债为广大人民群众提供了最安全最可靠的投资保障。这是因为，国债发行是政府行为，因此，被广大投资者誉为“金边债券”，它以其安全性和收益性高，流动性信誉性强，且品种丰富的特点，越来越受到广大人民群众所认识和接受。

第三种观点认为国债除有以上作用外，还有如下几项作用：

一是调整社会资金流向，改革分配结构。改革开放以来，国民收入分配明显出现了向个人、集体倾斜的态势，国家集中的财力明显不足。客观上要求通过适当的形式合理调整收入分配结构，增强政府的宏观调控能力。向社会发行国债，在一定程度上起到了调整社会资金流向和改善分配结构的作用。二是推动资金市场的发育的发展。国债作为有价证券的一种，重新进入我国的经济生活，它的生存与发展，对繁荣市场经济，推动资金市场发育，加快证券业的发展起到了重要作用。证券市场是商品市场的一个组成部分，也是资金市场的一个重要分支，我国的证券市场从无到有，到逐渐发展壮大，其中主要的推动因素是国债。目前，证券市场上市交易量最大的是国债。因此，国债市场的发展壮大为证券市场的长期发展打下了坚实的基础，在融资方面发挥了不可低估的作用。三是丰富了财政职能。国债不仅为财政增加收入，也进一步完善了财政职能，规范了财政信用行为。

第四种观点认为：财政政策与货币政策的有机结合，使得国债市场第一次真正成为政府宏观调控的工具，其具体调节作用表现在以下几个方面：

第一，中央银行通过买进卖出国债进行银根松紧操作，调节货币供应量。当中央银行执行银根紧缩政策时，向市场出售国债，从商业银行回收货币，减收商业银行的超额准备金，抑制社会需求，减少投资；当中央银行执行宽松的货币政策时，从市场上买入国债，即向商业银行投放了货币，增加了商业银行的超额准备金，从而刺激了社会需求。

第二，公开市场业务引起市场利率和利率结构发生变化。中央银行在公开市场上买进国债，社会基础货币量增加，供应量增加，市场利率随之下降；相反，中央银行售出国债，社会基础货币量减少，供应量减少，市场利率随之上升。同时，中央银行进行公开市场操作，买进或卖出哪种证券，会直接对市场利率结构产生影响。例如，中央银行买入10亿元长期国债，卖出10亿元短期国债，虽然社会基础货币量不变，但会造成市场上长期利率下降，短期利率上升。

第三，国债公开市场业务影响金融市场变化的领头效应。中央银行通过大量买入某期国债，使这期国债价格上涨，到期收益率就会降低；反之，卖出这期国债，导致其收益率上升。不仅如此，中央银行的公开市场业务会对整个市场转递信息，产生领头效应，从而很大程度上影响投资者的预期目标。例如中央银行大量购进国债，放松银根，增加市场货币量，社会公众就会认为利率会更加降低，从而进一步增加债券需求，而导致信用扩张。

正是因为包括国债公开市场操作在内的有效的宏观调控，近几年我国国民经济进入良性发展轨道，在经济高速发展的同时制止了通货膨胀，商品物价指数呈零增长，成功地实行了经济软着陆。

三、国债的发展前景与难点分析有一种观点认为，中国国债市场的发展前景广阔。一是国债的发行潜力仍然很大，随着经济的发展，这几年的国债规模也越来越大，1994年首次突破千亿大关，1997年达到2400多亿。从国债依存度来看，虽然从1994年至1997年国债依存度在迅速提高，这实际上一方面与我国财政收入占国民收入的份额较少有关；另一方面也与债务管理水平有很大的关系，但从国债负担率来看，1994年为5％，1997年仅为3.4%，离西方国家一般30％－50％的水平还相去甚远。从需求角度看，1986年国债占金融资产的比重为5.6%，1997年仅为1.85％，而且伴随着国民收入的比重已经上升到八成，居民储蓄存款余额已达5万多亿元，从最近三年国债发行额占其比例的5.28％、5.12％和4.94％这一情况看，远远低于恢复国债发行第一年的数字。这些都给以后年度国债市场的扩展奠定了基础。二是适度增加国债发行规模符合当前宏观经济调控和金融改革的客观要求。改革开放以来，随着我国国民经济的发展，随着国民收入中的最终收入分配向着个人倾斜现状的出现，社会总需求和总供给的格局发生着变化，为使国民经济保持较高的发展水平，就有必要通过运用财政手段对居民的投资需求和消费需求进行调控，而适度增加国债发行规模就成为客观现实的要求，同时，只有通过增加国债发行才能使国债二级市场的有效余额不断增大，使商业银行更有条利用国债市场进行资产负债管理，中央银行才有条件实施公开市场业务操作，国债市场也才能为国家金融改革发挥应有作用。三是国债市场正在向着规范、有序的方向发展。国债市场上这些有关各个环节的良性发展，使国债市场的运作日益有序、规范。

另有一种观点认为：在国家财政状况尚未根本改善，债务资金使用效益不佳的情况下，庞大的债务规模会产生许多负面效应。其一，债务的还本付息会加大后来年度的政府举债规模，也会加速既发债规模的滚动式增长；其二，既发债规模的动态式存在和增长意味着财政将长期占用这部分社会资金，庞大的债务累积规模对资本市场有釜底抽薪的效力，直接影响着资本市场长期利率水平，它挤占和阻滞了民间资本的形成和增长；其三，从财政和银行的宏观调控力度来看，日益累积增长的债务规模加大了财政的偿还负担，以借新还旧的方式加大下年年度发债规模，使财政疲于应付，宏观调控手段越来越僵化，它同样会以资金占位和利率高扬的倒逼方式使银行的调控余地日益狭小。

随着“软着陆”的实现，新一轮经济增长的启动，通货膨胀回落，人行多次降息，财政、银行将继续实行宏观双紧政策，深化国有企业改革，减员增效是重头戏。对于相应的国债政策，减缓债务增长，压缩债务总规模是合理的选择，而国债资金谨慎使用和讲究效益的原则会进一步有助于债务规模的削减和促进债务本身的良性循环。

还有一种观点认为：衡量国债规模的大小要参考两个指标，一是当年发行额GDP的比重即国债负担率；二是当年国债发行额占财政支出的比重即国债依存度。据有关统计数字可以看出：

1、我国的国债规模以最快的速度在扩展，1997年比1994年翻了一番多，这固然与我国经济扩展期国家经济建设的相关资金需求相适应，同时也客观地反映了当前我国财政状况的恶化。

2、全国债务依存度已超过了一般认为的警戒线，尤其是中央财政的债务依存度更达到61.93％，说明就当前我国的经济规模而言，债务规模已进入一个相当危险的区域，隐含着巨大的财政风险。

3、更为严重的是，维持目前这样一种债务规模是迫不得已的，因为要还本付息，只能发新债换旧债。1996年还本付息额1223.17亿元，占当年国债发行额的62.17％。既然由国债规模引发的财政风险已到了相当危险的程度，那么必须引起有关方面的高度警惕。

再有一种观点认为，纵观我国的国债工作，我们可以明显地感受国债在国民经济建设中所作出的贡献。第一，有力支援了国家重点建设项目，解决了国民经济中的许多“瓶颈”，改善了投资环境，提高了社会融资能力。第二，在一定程度缓解了财政资金困难，减弱了平衡财政收支对社会经济的负面影响。国债作为一种信用手段，只是对国民收入进行再分配，只要规模适当，结构合理，便有利于经济建设。第三，国债调节了市场供求关系，有利于市场稳定。国债发行直接起着压缩需求，控制货币流通量，缓解了供求矛盾。但有利必有弊。一方面国债发行规模增长快，致使中央财政的债务依存度偏高，1997年达到56.8％，同时也加重了政府的国债还本付息负担，增加了通过膨胀的压力；另一方面，国债发行挤占了民间投资，特别是由于我国国有企业生产效率低，导致国债收入使用的低效率。因此，必须要从国情出发，制定相应的国债政策。[11]

四、当前国债发展的政策选择

针对目前宏观经济中出现的问题，理论界提出许多关于国债的建议，归纳有如下几种。

第一种建议：

1、在提高“两个比重”或国家财政可支配财力水平的基础上适度扩大国债规模。通过进一步深化财税体制改革，理顺国民收入分配关系，清理、整顿各种预算外收入和非税收入渠道，切实加强税收征管和税务稽查等措施，力争使我国财政收入占GDP的比重达到15％，中央财政收入占全部财政收入的比重提高到55％左右。这样既降低了债务依存度，又通适度扩大国债的发行规模。当前可考虑将财政债务收入占国内生产总值比重由目前的3％左右提高到5％左右，约可筹集资金1亿元左右。

把新增债务收入用于增加投资，一方面可以启动资本市场、劳动力市场、土地市场以及钢材和建材市场；另一方面，按照一般规律，投资的40％可以直接进入消费领域，从而启动消费市场。

2、发行中央特许、地方财政担保的“公共项目专项投资债券”。政府可以试行地方发行项目融资债券，把项目看作是一个法人，以公司制管理方式实行封闭运行，专款专用。国家从宏观上严格把关，对项目融资债券进行严格的资金管理，增加其运行的透明度。

3、国债投资资金要合理选择投资方向，要重视投资效益，做好项目的成本效益分析和市场分析。增加投资的目的是为以后国民经济的持续、快速、健康发展创造条件和打下好基础，而不是搞重复建设，盲目铺新摊子，给以后的发展增添负担。投资一定要坚持市场导向、结构优化、效益优先的原则，把有限投资投入最需要的薄弱环节，投向效益最好的的地方，促进经济增长方式由粗放型向集约型转变。

4、保持合理的国债结构，最大限度地降低国债发行成本。

5、加快国债市场统一托管清算的实施。加强国债市场监控，统一国债市场，维护市场秩序，杜绝“卖空”和回购结算的积久问题，建立市场交易、结算、监管的基础设施，促进国债市场的良好发展。[12]

第二种建议：

1、保持国债发行的适度规模。党的十四届五中全会提出“九五”期间要控制债务规模的关键是探讨国债规模的数量界限，采取切实措施使国债保持适度规模。

国债发行规模的确定需要考虑国债余额、国民生产总值等诸多因素，而且最重要的是考虑国债余额。当然，国债发行规模的适度性还必须考虑财政的需要、人民储蓄水平、偿付债务能力等因素。只有合理适度确定发行规模，才能有效发挥国债在宏观经济中的重要作用。

近几年来，债务依存度空前提高，公债负担率和偿债率显著上升。一方面这说明了我国国债政策对经济发展的巨大推进作用，尤其是对于财政而言；另一方面我们也该看到偿债率至1996年高达41.51％，我们不得不对偿能力问题多加思索，以免出现偿债困难而导致对经济发展的负面影响。

2、建立和发展偿债基金，保障国债对经济的持续推动作用。建立债务偿还基金制度，是当前各国解决债务困难和促进债务良性发展的重要手段。如美国出现第一次债务高峰时就颁布《偿债基金方案》，作为财政平衡原则的一个手段，建立了偿债基金制度；日本1986年已积累偿债基金35778亿日元。

3、国债政策应与财政政策、货币政策紧密协调配合。国债、货币、财政这三大政策是国家三大宏观调控政策，三者相互联系不可分割而又相对独立，且都是为国家宏观经济目标服务，都是依靠货币运动来实现其目标。

4、完善国债交易市场。国债必须进入证券市场参与交易，这是由商品的基本属笥及商品经济的规律决定的。要使国债市场完善、活跃，必须采取一定的措施，如允许所有债券开展贴现业务，禁止交易所囤积债券等。为此，有必要创建经纪人制度，由金融单位法人经纪人逐步向个体与单位经纪人共存过渡。一方面可大大方便持券人，另一方面可降低交易成本，使买卖双方公平自由地进行交易，达到各方满意，由此必将促使我国国债市场走向繁荣。[13]

第三种建议：

1、加快国债场外二级市场的建设。目前我国国债的二级市场的交易主要集中于交易所，尤其是上海证券交易所。个人投资者和机构投资者同处一个市场，前者因为买卖量少，买卖价差小，成本相对高而难以操作；后者因为在场内吞吐国债量大，市场相对狭小交易效率低，计划不易制定，交易成本难以控制。市场过分集中还导致交易价格波动大，一些经济功能难以体现。因此，急需发展国债二级市场的场外交易，解决目前国债二级市场发展不平衡的问题。

2、加快建立全国统一国债登记托管结算系统，理顺托管结算体制，形成有效的制约监督机制。

根据目前我国国债市场的现状，首先应该实现全国国债实物券的统一管理，实现实物券在市场运作中的“非移动化”。其次是应该实现全国国债市场的初步统一托管结算，争取所有的商业银行的自营和委托以及非银行金融机构的自营国债均在中央登记结算公司托管结算。最后实现国债的全额托管和统一结算。并实现与全国自动支付系统和国家债券托管结算系统的联网。在全国性的国债托管和结算系统建立之后，国债交易和结算就基本上实现分离，其风险得到有效的控制和制约。

3、加快建立以国债一级自营商为基础的国债做市商制度。国债一级自营商在一级市场上负责承销和分销国债，在二级市场上则担负着做市商的义务。做市商要在市场上进行双向报价，即对交易中的国债不间断地报出自己的买价和卖价。通过这一方式，市场的参与者有机会和可能获得较为理想的交易价格。这既可以活跃市场的交易，又可以保持市场的稳定并减少投机行为，由于做市商在其所报的价位上不可以拒绝任何数量的交易，因此做市商必须具备雄厚的实力。

4、加快建立国债投资基金。我国目前的国债市场由于缺乏投资主体，必须尽快推出国债投资基金。这样在一级市场上，国债投资基金可以增强国债一级自营商的资金实力，提高国债的发行效率，缩短发行时间；在二级市场上，由于有国债基金的强大支持，做市商制度才能发挥稳定的活跃市场交易的功能。同时，国债投资基金的建立既满足了个人购买国债的需要，也促进持有者结构向机构持有者转变。

5、加快国债的立法工作。我国的国债市场建立以来，得到空前的发展和壮大，不断的规范和成熟，但由于立法工作滞后，影响了国债市场持续健康稳定地发展。因此，为了建成一个高效率、低成本、规范有序的全国性国债市场，制定《国债法》的工作迫在眉睫。[14]

资料来源：

《新形势下振兴国债的思考》李昌银等文

[14]《对中国国债市场发展战略若干问题的思考》邓勇等文

《中国国债市场的现状与发展》张仁舟文

《加强国债管理，促进宏观调控》丁四才等文

《国债在国民经济中的地位和作用》熊忠和文

《我国国债发行的主要特点及作用》田辉忠等文

《浅谈国债在国民经济中的地位和作用》吴清泽等文

《中国国债市场发展前景》赵珍生文

《财政政策、货币政策协调中的国债运行》周长发等文

《有关国债相关问题的研究》李顺清文

[11][13]《浅论中国国债政策》曾文德等文

[12]《当前经济形势下的国债政策选择》李志明文……

注：以上资料均采自《湖北财税》1998年“国债理论研讨专集”