企业金融化文献分析

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[摘要]2008年国际金融危机以来，我国经济就开始出现脱实向虚的态势，这一态势在微观层面上称之为“企业金融化”。围绕企业金融化的概念由来、度量方法、企业持有金融资产的动机以及不同动机下给经济带来的影响进行文献梳理，在此基础上提出了关于企业金融化的一些建议，有助于研究者进一步从微观层面理解“脱实向虚”。

[关键词]实体企业；脱实向虚；企业金融化

经济的发展要以实体企业作为根基，毕竟实体经济才是社会财富增长的源泉。金融是经济发展的血液，其首要任务是支持实体经济的发展。然而，目前我国经济“脱实向虚”的迹象凸显。据统计[1]，2008-2017年，这短短十年间，我国上市公司的金融资产比从最初的5.20%上涨到了7.57%，而金融投资率也从最初的12.99%飞速上涨到了51.98%，金融与实体经济的结构出现失衡，企业金融化现象已十分突出。经济过度“脱实向虚”会造成虚拟经济的膨胀，不利于经济的稳定[2]；微观层面的企业金融化具有“挤出”效应，会显著抑制企业创新的动力[3]；在公司治理较差的企业，还会加大其经营风险[4]。由此可见，金融脱离实体经济危害巨大，促进金融为实体经济服务刻不容缓。

一、企业金融化的概念界定和度量方式

(一)企业金融化的概念界定

企业金融化这一概念其实是从“金融化”一词中衍生而来。G.Arrighi[5]提出了“金融化”一词，此后，其他学者也开始陆续使用，并对“金融化”一词进行解释。Krippner把金融化定义为：实体企业渐渐偏离原来的生产活动和贸易业务，由金融投资活动取而代之，相应地，其利润来源也从单纯的生产贸易业务向金融投资产生的收益转化[6]。Orhangazietal认为，金融化的显著特征是实体企业的支付手段逐渐转向金融工具，不仅持续扩大金融资产的投资规模，而且在选择融资方式时也更加偏向外源融资[7]。中国早期研究企业金融化的文章里很少直接采用“金融化”一词，而多是通过“虚拟经济”或“金融资产配置”、“金融投资行为”等指代“金融化”。进入21世纪之后，“企业金融化”作为描述微观层面的经济脱实向虚的“专有名词”，开始被许多学者青睐，部分学者也对企业金融化的概念开展了初步界定。蔡明荣和任世驰总结了国内外学者关于金融化方面的一些研究成果，并对企业金融化的概念进行了抽丝剥茧，将企业金融化归纳总结成两个维度：第一，采取金融资产居多的资本配置方式，这是一种行为表现；第二，追求金融收益和资本增值，这是一种结果特征[8]。这一界定得到颇多认同。

(二)企业金融化的度量方式

企业金融化的度量方式目前主要有三种：第一种，利用资产规模进行度量。现有研究里使用最多的就是资产规模衡量法。资产规模的衡量指标分为绝对规模和相对规模两种方式。只有少数研究采用金融资产的绝对规模衡量[9]，目前基本上都是选择相对规模，即企业金融化程度等于金融资产与总资产之比，比值越高，代表企业金融化问题越严重。需要注意的是，不同学者在选用金融资产的构成科目时存在一定的差异，这种差异主要体现在货币资金、长期股权投资、投资性房地产以及其他应收款四个科目。有些学者认为货币资金应用范围过于广泛，且大概率是用于经营活动，所以不能将货币资金划为金融资产。与货币资金类似，由于长期股权投资中有可能涵盖企业出于生产目的而持有的联营与合营的股份，所以其是否归为金融资产也尚未达成一致。谢家智等单独研究制造业时都将投资性房地产纳入到了金融资产的范畴[10]，但这种归类方式无法适用于房地产行业。因此，部分研究出于统一口径的考虑，将投资性房地产从金融资产的范畴中剔除。其他应收款科目主要是针对影子银行大肆横行而提出的，宋军、陆旸将其他流动资产中的理财产品和信托产品等投资余额划入了金融资产当中[11]，因为许多非金融企业委托贷款、信托贷款等计入了其他应收款科目。第二种，基于利润来源和分配进行衡量。利润衡量也有两个方向：一是基于利润来源角度，二是基于利润分配角度。从利润来源角度讲，企业金融化可表示为金融收益与总收益之比；从利润分配角度谈，企业金融化则表示为金融支出与企业总收益之比。类似于金融资产构成，金融收益的范围也存在争议。张成思、张步昙根据Arrighi的区分，从广义概念和狭义概念两个方向界定了金融收益的口径，其中广义概念上的金融收益包括了投资收益、净汇兑收益、公允价值变动损益、其他综合收益，而狭义概念上的金融收益则缩减了范围，将广义概念所包含的其他综合收益以及投资收益中属于合营与联营企业的部分去除[12]。第三种，基于金融资产与金融负债的相关性。这种方法适用范围远远广于前两种方法，即通过构建一个相关系数变化的指标去识别非金融企业的金融化行为。Hattorietal(2009)[13]、ShinandZhao(2013)[14]王永钦等(2015)[15]均采用了此种方法。

二、企业金融化的动机

(一)“蓄水池”理论

“蓄水池”理论认为，企业金融化是企业基于预防性储蓄的动机去配置大量金融资产的行为。其依据在于金融资产与长期经营性资产存在流动性差异，由于金融资产流动性高于固定资产，所以企业在需要资金的时候，可以将手头的金融资产卖掉从而获得快速的资金支持。目前，少数学者的研究结论支持了“蓄水池”理论[16]。不过，“蓄水池”理论很可能只适合于个例，这种理论涵盖不了所有金融资产的持有动机，更不能解释所有的企业金融化行为。

(二)“投资替代”理论

“投资替代”理论处于“蓄水池”理论的对立面，它强调的是金融投资使企业放弃实体经营的投资机会，转而进行金融资产投资。“投资替代”理论认为企业进行金融资产投资是基于逐利避险的本性，当金融领域给企业带来的投资回报超过了实业部门的经营收益时，企业就会投资金融资产。目前不少学者2016的研究支持了“投资替代”理论，即大部分企业持有金融资产的主要目的是为了获利而非单纯的预防性储蓄[17][18]。

(三)“实体中介”理论

“实体中介”理论与“投资替代”具有一定的相似性，也认为企业金融化对于经济发展会造成负面效应，不过其描述的金融化指的是当下的“影子银行”现象。“实体中介”理论的依据来源于银行的融资歧视，即银行更倾向为抗风险能力较强、资金实力雄厚的大企业发放贷款，而中小企业却无法得到及时的资金，在利益的诱导下，一部分融资容易的企业便会将其富余的资金转贷给中小企业，赚取资本收益[19]。可以说，实体中介理论是对“影子银行”形成原因的详尽阐释。

三、企业金融化的经济后果

(一)企业金融化的正向作用

不可否认，部分研究支持了金融化的正向影响。第一，缓解融资约束。资金需求大于信贷供给的情况下，金融资产有望缓解企业的资金短缺，成为中小企业的“福音”2018[20]；充足的现金持有能够显著降低企业的融资约束，进而促进投资水平的提升[21]。第二，优化资源配置。大型企业通过扮演“实体中介”的方式，将自身的闲散的资金提供给那些本身受到外部融资约束的企业，实现了新一轮的资金利用[22]。第三，分散企业风险。金融工具给企业提供了多元化的选择，并允许企业随时对自己的选择进行调整，而这种调整能够使企业在经济上行时实现数额较高的投资回报，在经济下行时也能保持稳定，甚至获得正向的投资收益，从而规避掉一些经营风险2009[23]。此外，金融资产的投资组合，有可能帮助企业在动荡的经济大环境中赚取企业后续投资所需的资金，有利于分散企业生产经营过程中的非市场风险[24]。

(二)企业金融化的负面效应

实体经济才是国民财富的根本，从长远看来，企业金融化只会创造财富的幻象，造成资本积累的下降，威胁到实体经济的整体稳定与发展。具体来讲，首先，企业金融化抑制实体企业投资，这一点已经得到数位学者的证实[12][23]。其次，企业金融化会提高融资成本，导致影子银行风险集聚。具体来讲，影子银行本身就是一种风险极高、隐蔽性相对较强且存在一定的监管套利性的借贷行为[4]。影子银行的存在会对正规的金融市场运营造成冲击，进一步减少金融市场的流动性[25]，而且还会使得资金被装在社会监管之外的“黑匣子”中，从而扩大了政府把控金融市场的盲区，一旦“无形的手”失灵，金融风险便会迅速扩散，引发新的全球危机。此外，企业金融化会降低企业创新动力，影响实体企业的“前途”。实体企业创新与金融化呈现负相关效应，且逐利性越强的企业，创新被金融“挤出”的现象就越明显[3]。最后，企业金融化助长房地产价格泡沫，可能会诱发金融危机。房地产具有较高的投资属性，属于一种高度金融化的产品[12]。Chaney等[26]认为，投资性房地产就像企业手中的一枚不规则的硬币，这枚硬币正面向上的几率远远小于反面向上的几率，即投资性房地产带来的负面影响可以远远超过其正面效应。因为房地产投资作为一种风险性很强的投资标的，本身就陷在一个“死循环”中，当房地产价格上涨时，企业就会对其抱有获利的期望，从而加大资金投入，从而推动房地产价格新一轮上浮，而这种向上的波动又会使资金就会再次涌进房地产市场。这是一个十分流畅的恶性循环过程，这个过程在不断地积累价格泡沫的同时，也进一步推动了房地产投资对实体投资的挤出效应。更令人担忧的是，一旦经济出现下行，房地产还会起到“金融加速器”的作用，快速放大经济的起伏，引发房地产价值的下跌，并同时带动实业投资的下滑[27]。

四、研究结论与启示

美、英等发达国家在20世纪80年代就出现了经济金融化的态势，相比之下，我国经济在2008年国际金融危机以后，微观层面才开始展现企业金融化的趋势。通过对现有的文献梳理发现：适当的金融资产的持有可以使企业在出现突然的资金漏洞时，优先调用内部资金进行弥补，不用支付高昂的资金成本，快速解决财务困境。但过度的企业金融化不仅挪用了企业技术创新的资金，而且还占用了企业开展主营业务的投资资金，抑制了实体企业的可持续发展。此外，“实体中介”“影子银行”导致经济体系中影子银行风险集聚，破坏了宏观经济大环境的稳定性。因此，我们应该阻止企业过度金融化。为此，本文提出下列建议：第一，加快金融市场的完善进程，丰富金融工具的种类，开发适合于非金融企业用于流动性贮藏的金融工具。第二，完善银行信贷体系，全方位、分层次打造适合于中小企业的融资平台。第三，通过法律条文等硬性规定使银行、证券所等一些金融机构对企业融资的项目进行监管，禁止非金融企业开展“影子银行”业务。

作者：崔晓文 单位：中国海洋大学管理学院