BD高速公路企业财务风险分析

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【摘要】近年来，随着路网的不断完善，高速公路建设逐渐呈现出饱和的趋势。部分企业因线路通行流量不及预期，出现了持续亏损、财务风险加重的现象，造成高速公路企业总体债务规模持续增长。文章在分析行业债务特征的基础上，以广东省bd高速公路为例，探讨了亏损型高速公路企业的财务风险，提出高速公路企业应当加强资本规划，针对盈利期、亏损期项目采取差异化手段降低公司财务风险，统筹公司资金管理，降低资金成本，提高资金使用效率等建议。

【关键词】高速公路；财务风险；负债

我国收费高速公路按投资主体不同分为经营性公路和政府还贷公路。经营性高速公路由企业投资建设或受让所得，政府通常授予投资方为期25～30年的收费权以覆盖其投资成本和必要收益。对于投资方，在项目建设期需一次性投入建设成本，但投资收回却依赖长达数十年的经营期收费。流动性错配下，资本结构和期限的设计对企业尤为重要。近年来，部分区域经营性高速公路收入状况不佳，通行费收支缺口巨大，叠加债务期限与通行费收益期限错配，面临流动性困难。

一、高速公路行业负债现状分析

近年来，我国经营性收费公路债务余额仍处于高速增长态势，债务余额总量较高，通行费收支缺口呈持续扩大趋势。如表1所示，根据交通运输部门发布的统计数据，近五年来，我国收费公路总里程由2016年末的17.11万公里增长至2020年末的17.92万公里，债务余额由2016年的48554.7亿元增长至2020年的70661.2亿元，累积增加22106.5亿元，增长幅度高达31.3%。收费公路通行费缺口在2016—2018年度较为平稳，但2019、2020年度持续攀升，分别上涨19.2%和54.2%。从资本结构看，经营性高速公路企业资本结构中负债比重普遍高于所有者权益。各省高速公路集团负债大多处于60%～70%区间，高速上市公司资产负债率一般低于集团公司资产负债率。以2020年末为例，如表2所示，A股聚焦高速主业的12家上市公司资产负债率个体差异较大，最低为皖通高速，资产负债率仅26.64%，最高为山西路桥，资产负债率达77.72%。但上市公司母公司资产负债率偏离度较低，除山西路桥建设集团资产负债率达78.17%外，其他省份高速集团资产负债率均处于59%～72%之间。较非上市资产而言，上市公司拥有的路段收益质量更高，融资渠道更为丰富。从负债结构看，不同项目阶段的高速公路企业经营性负债与金融性负债的比例存在较大差异。基于高速公路建设运营模式分析，高速公路企业经营性负债主要为应付款项，金融性负债则包括长、短期借款、应付债券等多种融资工具形成的负债。若高速公路企业拥有在建项目或更新改造项目，则尚未支付的工程款形成的应付账款金额较高，占负债总额比例较大；若企业经营的各项路段均处于正常运营状态，则应付账款主要由日常保养维护工程形成，金额较低，占负债总额比例较低。应付职工薪酬、应交税费等项目占负债总额比例较低。金融性负债方面，银行贷款仍是主要的债务融资方式。如表1所示，2016—2018年度，全国收费公路债务余额中，银行贷款占比均高于82%，其他融资方式占比处于14%～18%区间，反映出高速公路建设融资渠道较为单一，高度依赖银行贷款融资。近两年来，伴随着资本市场改革推进，资产支持证券化等新型融资渠道的开放、PPP建设模式的探索应用，其他融资方式的融资规模呈现上升态势，但负债结构占比改善仍不明显。

二、广东BD高速财务风险分析

广东BD高速公路有限公司（以下简称“BD高速”）是广东省交通集团有限公司下属三级公司，成立于2009年6月，经营业务主要包括公路工程建筑以及公路的管理与养护。近年来，BD高速及其下属BS分公司和MD分公司资产负债率逐年增长。如表3所示，2016年以来，BD高速合并口径资产负债率从77.40%一路增长至91.33%，旗下BS公司资产负债率从83.25%增长至87.03%，MD公司资产负债率从71.30%增长至95.65%。至2020年末，BD高速及其分公司资产负债率远高于同业公司一般水平。在成本构成上，BD高速营业总成本中占比最大的为固定资产折旧费和财务费用，二者合计占比历年来均超过80%。2020年度，固定资产折旧费和财务费用占总成本的比例分别为51%和43%，合计占比达94%。固定资产折旧主要为路产折旧，占比超过80%。BD高速对路产折旧采用工作量法，按照车流量占预测总标准车流量比例进行分摊。财务费用方面主要为借款利息支出，受债务总额和利率影响。近年来，BD高速有息负债规模持续增长，财务费用居高不下。总体而言，BD高速营业成本较为固定，难以通过控制成本显著提升公司盈利情况。BD高速亏损的主要原因是收入不及盈亏平衡点，特别是旗下MD分公司，通行费收入较低，亏损严重。高速公路企业收入来源较为单一，主要源于通行费收入、服务区经营收入等其他收入占比较低。BD高速收入主要来源于BS分公司和MD分公司通行费收入，但MD分公司通行量低，亏损严重。两家分公司资产总额相近，但经营状况差异较大。以2020年度为例，两家分公司营业利润率分别为-9.4%和-668%，收入贡献率分别为88.46%和11.54%，亏损贡献率分别为9%和91%。短期内，BS分公司有望实现扭亏为盈，但MD公司预期仍维持严重亏损，甚至出现资不抵债。债务结构层面，由于BD高速控制的各项目均已建成通车，公司无重大在建项目和更新改造项目，经营性负债占比较低。2020年末，经营性负债仅占3%。公司金融性负债主要源于银行贷款和母公司委托贷款。至2020年末，银行贷款占金融性负债余额94.13%，母公司委托贷款占比5.87%，公司债务融资高度依赖银行贷款。在资金使用上，银行贷款主要满足建设资金需求，母公司委托贷款主要用于弥补经营亏损导致的流动性困难。债务期限方面以长期负债为主，短期金融负债仅占1.41%。银行贷款除流贷外主要为银团贷款，贷款期限为20年（其中建设期耗用约5年），母公司委托贷款期限为3年。短期内，公司不存在大额外部负债到期的压力。与长期负债到期相比，公司经营亏损导致的公司所有者权益为负的风险更为突出。BD高速自成立以来持续亏损，至2020年末累计确认亏损37.11亿元，占实收资本和资本公积之和的72.81%。按2017—2020年度年均亏损额计算，在不增加注资的前提下，公司将于2023年资不抵债。公司旗下MD公司由于负债水平更高，亏损情况更为严重，所有者权益至2021年末为负数。所有者权益为负后，公司债务履行将高度依赖母公司担保增信，外部融资环境将更为恶劣。公司经营进一步依赖母公司委托借款“输血”。相比债务违约，现金流形势更为严峻。由于通行费收入不足，公司经营现金净流量尚不足以支付利息费用。2017—2020年公司现金利息保障倍数分别为0.59、0.71、0.92、0.87，均小于1。因此，公司在债务融资方面不仅完全依赖“借新还旧”，连偿还贷款利息支出都依赖母公司以委托借款形式“输血”。综上所述，BD高速所辖MD分公司两个高速项目自正式通车营运以来，通行量不佳，通行费收入远低于盈亏平衡点，导致公司持续亏损，财务状况恶化。公司经营现金净流量无法覆盖有息负债利息，外部融资环境呈恶化趋势。若通行费收入无法在短期内快速提高，公司将面临债务违约风险。

三、建议与启示

（一）加强资本规划

BD高速案例具有一定典型性。从各省经营性收费公路运行情况看，“贫富不均”现象普遍存在，对于经济稍弱的地区，由于运输量较低，导致高速公路建成投产初期通行费收入不及盈亏平衡点的现象较为常见。在BD高速内部，两家分公司经营业绩因路线差异呈现“贫富不均”现象。BS分公司运营线路起于惠州，途径东莞，终于深圳，沿线区域经济条件较好，客货运输量大。BS项目建成通车以来，通行收入逐年增长，获利能力稳步提升。但MD项目和MD东延线项目均位于梅州市内，沿线经济条件一般，客货运输量较低，通行费收入增速乏力。BD高速需要对BS公司和MD公司所辖高速项目剩余经营期内通行费收入进行预测，以便中长期资本规划。如果预期项目短期内能够实现盈利，则可以考虑股权融资、股权转让、扩大债权融资等方式募集资金改善财务状况。如果预期项目中长期内通行费收入难以增长至盈亏平衡点，则该项目投资成本可能在经营期内无法收回。对此，应当适当增加股东投资以弥补亏损或由股东为项目公司负债担保增信，以避免公司出现债务违约。如果预期项目中长期内现金利息保障倍数持续低于1，则公司可能存在流动性风险，需要补充流动性。

（二）处置盈利期项目股权

对于已经进入盈利期的高速，可以处置项目公司股权以改善母公司财务状况。BD高速案例中，BS项目即将进入盈利期，公司经营现金流良好，可以探索将BD分公司转设为独立子公司。在不丧失控制权的前提下，将BD公司少数股权对外转让，或将BD公司注入上市公司。高速公路项目资产权属清晰，成本固定，收益来源单一，股权交易法律风险较低。对于投资者而言，基础设施项目进入盈利期后，收益来源稳定，现金流丰沛，适合作为低风险投资标的。公司还可以考虑将盈利期项目公司收益予以资产证券化。近年来，我国开启公开募集基础设施资产支持证券基金（基础设施公募REITs）改革。2021年5月，沪杭甬杭徽高速成为上海交易所首批公开发售的基础设施公募REITs。资产证券化后，母公司仍保留对高速公路的运营管理权。资产支持证券基金存续期限为公路收费经营期截止日。母公司可提前收回建设投资成本和部分未来收益。对于投资者而言，持有资产支持证券较直接持有股权具有更佳的流动性，便于处置或交易。总体而言，母公司通过处置盈利期项目股权，可以快速回笼资金，降低公司流动性风险。同时，处置损益可以提前兑现项目投资收益，增加母公司所有者权益，改善财务状况。

（三）改善亏损期项目财务状况

对于亏损期项目，要持续研判其亏损是否将长期延续，项目总投资能否在经营期内收回。如果项目为短期亏损，预计未来期间通行费收入能够显著提升，则母公司可以为项目公司提供进一步的流动性支持，以帮助项目公司度过亏损期。如果项目公司为长期亏损，预计项目整体收益将为负数，则要评估亏损是否可以接受，适当争取利益补偿。对于BD公司，其下属MD公司亏损严重，即将面临资不抵债。如果属于短期亏损，则BD公司及上级公司可以为MD公司提供流动性支持。支持形式包括为MD公司注资，提供委托贷款，新增债务担保等，避免项目公司财务状况持续恶化以至于信用风险提升。如果预计项目将长期亏损，则要评估母公司能否承受相应经济后果，采取恰当的应对策略。由于项目公司建设成本中贷款比例较高，如果持续亏损，则项目公司可能无力偿还债务本息，需要母公司履行担保责任。母公司可以向政府争取延长高速公路通行费收费期限，以增加通行费总收入，或向沿线地方政府争取财政补贴，或吸引沿线地方国有企业增资入股，以减少母公司亏损，保障项目公司财务可持续。

（四）加强资金统筹管理

当前，BD公司经营现金净流量无法覆盖有息负债利息，流动性紧张，需要加强资金统筹管理，避免出现债务违约情形。公司旗下两家分公司经营状况差异明显，BS公司现金流状况好于MD公司，可以利用BS分公司阶段性结余资金为MD分公司提供垫款，实现公司内部资金统筹调用，提高资金使用效率。公司债务余额较大，财务费用占营业成本比例较高，如能降低资金成本，则不仅有助于公司降低亏损，亦能降低公司付息压力。例如，将建设期银团贷款拆团，与金融机构进行针对性谈判，调整还款计划，下浮贷款利率，从而节约利息支出。

主要参考文献：

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作者：顾杰 单位：广东省公路建设有限公司