茅台酒业财务报表及股价预测研究

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摘要：茅台酒一向有国酒之美誉，是世界三大蒸馏名酒之一。茅台酒业更是A股市场上的一枝独秀，截至2021年5月份，其股价最高达到每股人民币2300.17元，是我国股票市场上股价最高的企业之一。本文将研究茅台酒业的一系列财务数据，分析财务报表及利用现金流预测模型对茅台公司估值并对股价进行预测。

关键词：财务报表分析；股票估值

茅台酒在国际国内享有非常好的声誉，在中国白酒市场上处于龙头的地位。在A股市场上，茅台酒业也是一个传奇，因其曾突破2300元大关成为股价最高的股票而广受热议。在这种背景下，本文试图通过上市公司的财务报表中探究茅台酒业公司股价是否合理。

一、茅台酒业财务分析

一家企业的偿债能力、营运能力、盈利能力往往是投资者们关注的重点，本部分将从茅台酒业的这三方面进行横向和纵向的比较，接着将探讨茅台酒业的筹资结构、投资结构、股利分配结构等，通过对其财务结构、各项数据的分析对比，展现出茅台酒业的财务状况。

（一）偿债能力分析通过纵向对比分析

由表1可知，茅台酒业偿债能力逐年增强。其资产负债率在2016年～2020年这五年间持续下降，且最高不超过34%，完全具备偿债能力。另外还发现，茅台酒业流动负债占到了总负债99%以上，说明茅台酒业的负债绝大多数都是流动负债，且应收账款占了流动负债至少1/3。据此可推算茅台真正需支出的负债更低，具有超强的变现能力，证明了公司具备极强的偿债能力。进一步分析资产负债表发现，茅台酒业虽为制造业企业，但它的存货在其流动资产中占比很少，占流动资产较多的是资产类中能很快变现的资产，说明茅台酒业流动资产的变现能力好，流动性强、质量高。虽然茅台酒业偿债能力极强，但是也恰恰说明了公司可能存在没有充分利用债券资源发展，没有合理利用好财务杠杆，尤其是不能很好地利用长期债务，不能充分获得通过投资和扩张取得的收益。直到2020年9月16日，茅台集团拟面向专业投资者发行不超过150亿元公司债券，用于收购贵州高速公路集团有限公司部分股权。但贵州高速的财务状况并不乐观，理论上并不是一个理想的投资标的，但是这也正是有力地说明了茅台酒业作为一家大型国企，正在逐步承担贵州省社会民生、基建等长期项目，是一家有社会责任的企业。

（二）营运能力分析

通过纵向分析，从表2中发现，2017年～2020年茅台酒业的应收账款周转天数均为0，2016年的应收账款周转天数为0.001天。由应收账款周转率=营业收入÷应收账款，应收账款周转天数=365/应收账款周转率可知，如果应收账款周转天数为0或者无限接近于0，该企业应收账款的周转率在数值上近似于无穷大，就表明企业很少发生坏账损失，其资产流动性非常高；企业运营状况非常好，运营能力较强。再来横向分析茅台酒业、五粮液、山西汾酒2020年三家公司的营运能力指标，如图1所示。从图1中，我们发现茅台酒业的存货周转次数较山西汾酒和五粮液相比较低，企业的存货周转率低，总资产周转率相对较低，但是我们不能单凭这些指标就得出茅台酒业管理存货能力差的结论。尽管较高的存货周转率有助于提高资金利用率，但是对于不同的领域和行业，存货周转速度要受限于其提供的产品特质和属性，因此也不能一味追求高周转率，否则可能会对产品质量产生负面影响。白酒的生产工艺耗时较长，包括粮食采购、酿造、窖藏、蒸馏勾兑等多个环节。其中，酿造和窖藏的时间长短在很大程度上决定了酒的品质。茅台酒业存货周转速度越慢，通常意味着它的酒产品发酵时间越长，产出的酒就越醇厚，其价值就越高。综合两张图表可以看出，茅台酒业和山西汾酒与五粮液相比存货周转速度要明显慢于其他公司，但是有上升趋势，这主要是因为其库存商品和原材料的周转速度加快了。2017年～2018年存货周转率的提高速率有所降低，这主要是因为在产品和自制半成品周转率的提升速度放缓，很可能是因为存在一定的压货现象，是在为各系列茅台酒的价格调升做出准备。

（三）盈利能力分析

盈利能力指的是公司赚取利润的能力，衡量指标有营业毛利率和营业净利率。营业毛利率=（营业毛利额/营业收入）×100%，营业净利率=（净利润/营业收入）×100%。这两个指标的比率越高，说明企业的获利能力越强。根据图2，茅台酒业近5年的销售毛利率均保持在89%以上，得益于近年来上调产品价格、扩大产能、提高销量。2017年～2020年销售净利率逐年上升，说明公司盈利能力逐步增强，经营水平稳步提升。

二、茅台酒业现金流估值

（一）企业价值评估

企业价值评估的根本意义在于更加精准的了解企业的内在价值，全面了解企业的优势与劣势，从而改善经营使企业保证持续高效的发展，自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自三大报表的资料同时不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。

（二）自由现金流量折现模型

FCFF模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。用自由现金流量折现模型进行公司估价时，需要确定的输入参数主要有自由现金流量的预测、折现率（资本成本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测③。FCFF模型分为一阶和二阶，在这里我们选用二阶模型。两阶段发展模型通常是用于呈现两个不同的阶段，第一阶段是超常增长阶段，公司在这个阶段每个时期的自由现金流都毫无规律，每个时期都要做详细的预测。第二阶段是可持续增长阶段，增长率较低，是企业高速增长之后恢复到正常的增长率。

（三）茅台酒业价值评估

1.历史自由现金流量根据茅台酒业公司发布的年报相关数据，此处将传统的财务报表调整为管理用财务报表，计算并编制了一份2016年～2020年自由现金流量表，如表3所示。其中计算公式：自由现金流量=息税前利润-调整后的企业所得税+折旧与摊销-营运资金增加-资本性支出。2.指标计算（1）权益资本成本计算通过采用资本资产定价模型来计算茅台酒业公司资本成本，公式为：Re=Rf+β*（Rm-Rf），权益资本成本Re为12.14%。（2）债务成本Rd的计算根据茅台酒业2016年～2020年财报，仅有2020年发行了收益率3%，价值150亿元的债券。因此可以计算出Rd为0.79%，进而计算出WACC的值为9%，如表4所示，最终预测出2021年～2025年自由现金流量和2021年～2025年FCFF现值，如表5所示。3.企业价值测算企业整体价值=高速增长期FCFF现值+稳定增长期期末价值的现值=170.38+194.24+217.54+239.30+258.44+17636.54=18716.44亿元从年报中可知，公司发行股票共为12.56亿股，则茅台酒业内含股价=18716.44/12.56=1490.16元/股。本次评估基准日为2020年12月31日，将测算的茅台酒业内含股票的价值与2020年的股票价值对比，2020年11月30日茅台酒业股票价格收盘价为1713.91元/股。这里我们将选取15%作为内含股价变动误差率。内含股价与收盘价差异率为13%，在可接受的差异范围内。说明该计算结果有一定的参考价值。所以企业整体价值为18716.44亿元。而以2020年12月31日茅台酒业收盘价1978.71元/股，稍高偏离于公司估值，短期内不建议投资。

参考文献：

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[3]贾纬璇.关于折现自由现金流量的公司价值分析[J].财政研究，2009（02）：74-77.

[4]姜毅.基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估——以青岛啤酒为例[J].价值工程，2019，38（32）：1-4.

作者：李政兴 傅玥 单位：西南财经大学天府学院 四川大学计算机（软件）学院