房地产行业上市公司资本结构分析

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摘要：房地产行业的泡沫经济以及普遍存在的资本结构不合理等问题一直是社会热点，优化房地产企业的资本结构必须立足现在，结合未来。本文首先对我国房地产行业上市公司的资本结构进行分析，得出其资本结构存在的问题以及这些问题存在的原因。进而分别从国家和企业两个角度提出相应的优化建议，为我国房地产行业企业实现公司价值最大化提供参考。

关键词：资本结构；融资渠道；债务比例；外源融资

房地产行业与我国国民经济紧密相关，但由于其发展过快，基础薄弱，近年来接连出现债务违约问题，甚至破产清算。2022年李克强总理在政府工作报告中指出坚持“房住不炒”，延续了对我国房地产行业历年来的深度调整。2016年房地产行业调整的关键词为“去库存”；2017年提出“房住不炒”和“因城施策去库存”；2018年则是“稳地价、稳房价、稳预期”；2019年强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；2020年推出融资“三条红线”和“房地产贷款集中度管理制度”；2021年央行定调“两维护”。这些限购、限贷以及限融等政策遏制了我国房地产泡沫的无限制膨胀，给房地产企业施加了重压。在疫情冲击与国家监管持续加强的大背景下，本文研究我国房地产行业上市公司的资本结构具有一定意义。

一、资本结构分析指标

资本结构狭义上指企业长期的资金结构，即长期债务资本与权益资本之间的占比关系[1]。广义上增加了短期债务资本。由于在现实中短期和长期债务都会对企业产生不同的影响，并且研究房地产行业资本结构的相关文献都是基于广义资本结构，所以本文选取广义资本结构的概念来进行研究。

（一）资本构成角度

资本构成是指企业债务资本与股权资本的比例关系，本文仅选用资产负债率来分析，用以说明企业的资产有多大一部分来自借贷。资产负债率高，企业扩展经营能力强，但会影响债务偿还能力。

（二）债务结构角度

债务结构指债务的期限结构，本文用流动负债率来衡量。同时企业偿债能力的强弱也决定了其债务结构的合理性，本文选择速动比率来衡量，速动比率越高，表明企业短期偿债能力越强。

（三）股权结构角度

股权结构可以用所有权集中度来衡量，第一大股东持股比例是对股权集中度的较为直观的表示，通常某一企业的股权集中度在30%以上被认为是股权集中。同时可以用留存收益占所有者权益的比例来分析股权结构的合理性。

（四）融资来源分析

融资来源指企业获得资金的来源，企业可以通过调整融资渠道和融资方式来调整融资结构，进而调整资本结构。

二、我国房地产行业资本结构分析

本文的数据来源于我国在沪深京股上市的112家房地产企业，其中剔除了ST、*ST企业及数据不完整的企业。如表1所示，从资本构成来看，我国房地产行业上市公司的资产负债率均值基本稳定在64%以上，偏向于高负债的资本结构。根据代理成本理论，高债务会增加企业债权人的监督成本，给企业带来巨大的财务压力。在债务结构方面，我国房地产行业上市公司的流动负债率均值在2016年略有下降后又逐年上升，并在2020年高达77.27%。而其速动比率均值在不断上升，近年达到了0.81，说明企业有超过0.8个单位的易于变现的流动资产用以抵消每一个单位的流动负债。但速动比率仍不足以支撑过高的流动负债率，偿债压力大，财务稳健性弱。从股权结构角度出发，我国房地产行业上市公司的股权集中度均值一直远高于30%，并稳定在40%左右。基于委托代理理论可知，股权集中有利于优化公司治理，但这种高度集中的股权结构不利于上市公司投资风险的分散以及提高股权的流动性，同时难以发挥内部监督作用。我国房地产行业上市公司的留存收益占比较低，说明企业的内源融资能力弱。如表2所示，我国房地产行业的融资来源中，自筹资金占比最大，这是由于房地产企业项目的开发需要大量资金并且各融资渠道受到约束，其必须利用大部分自有资金来支持项目的运行。同时自筹资金、国内贷款、定金及预收款以及个人按揭贷款主要直接或间接源于银行信贷，此部分的融资占比合计在90%以上。由此可见，房地产行业融资渠道看似有很多选择，而究其源头，最终绝大多数来自银行。由表3可知，我国房地产行业留存收益均值较大，留存收益率均值也较高，说明其更倾向于外源融资。

三、我国房地产行业上市公司资本结构问题分析

（一）存在的问题

1.高债务融资传统折中理论强调负债应保持一个合理的比例，权衡理论指出高负债占比易使企业陷入财务困境[2]。由表1可知，我国房地产行业上市公司资产负债率均值一直在64%以上，远高于近六年我国A股上市公司资产负债率均值43.78%，属于高债务融资模式。这种融资模式不仅提高了资金使用成本，还使企业面临很高的财务风险。2.债务比例失衡如表1所示，我国房地产行业上市公司流动负债率均值不断攀升，在2020年高达77.27%，长短期债务比例失衡，短期债务到期兑付压力大。虽然整个行业近几年的速动比率在稳步上升，有一定的短期偿债能力，但仍不足以支持其庞大的短期债务，风险防范能力弱。一旦企业资金链出现问题，企业很容易陷入财务困境。3.股权相对集中由表1可知，我国房地产行业上市公司第一大股东持股比例均值基本稳定在40%左右，少数股东占有多数股权，股权较为集中。根据委托代理理论，股权集中能降低代理成本。但是上市公司股权相对集中时，小股东的利益难以得到保障，容易出现内部腐败和决策缺乏科学性的现象，管理权与绩效之间的正向效应会被削弱。4.内源融资能力弱内源性融资与外源性融资相比筹资时间长且筹资规模有限，但成本更低、风险更小。观察表1中留存收益占比可知，我国房地产行业上市公司的留存收益对权益性资产的满足率低，内源融资能力弱，倾向于外源融资。这种做法不合乎啄食顺序理论的要求，企业应当优先考虑内源融资，从而减少资本成本。5.严重依靠银行信贷由表2可知，我国房地产行业融资来源中源于银行信贷的各类借款占比最大。这使得房地产行业融资易受国家政策的影响，并且行业陷入财务困境将直接危及银行，影响金融市场的稳定。所以国家为了缓解银行压力，近年来不断推出各项政策，严控资金流入房地产行业，企业严重依赖于这一融资渠道显然是不可行的。

（二）原因分析

1.行业特殊性高债务融资是房地产企业普遍存在的问题。房地产企业项目开发初期往往需要投入大量的资金用于买地和建楼，然而其自有资金不能满足开发需求，企业就只能通过债务融资。并且据银保监会规定，个人只有在房地产已经“结构封顶”时才能取得购房按揭贷款，这使得房地产企业难以及时获得预收款。房地产企业就只能在实现销售后又继续借贷来开发新项目，如此循环往复，就形成了高负债率的资金运作模式。2.企业规模影响高债务融资的问题还源于企业的规模。房地产企业营运规模大，加上各种“排号抢房热”，市场传递出供不应求的信号，加速了项目的开发。而由于房地产开发周期长，以及国家对房地产预售方式的严格管控，资金不能及时收回。为了实现进一步发展，企业不得不依靠借款，从而形成了高资产负债率。同时房地产企业规模巨大，倾向于选择较集中的股权结构，以免损害大股东权利，并能有效发挥股东的监督作用。3.短期负债优势突出我国房地产行业上市公司债务比例失衡很大程度上是由于短期负债与长期负债相比，具有成本低、容易取得、较为灵活等特点，能够跟得上企业对资金的需求步伐，得到各房地产开发商的青睐。4.销售回款趋弱房地产企业内源融资能力弱是因为其销售回款趋弱。根据2017—2020年的112家房地产上市公司的数据，我国房地产行业资产收益率均值仅9.82%，这是由于限价政策使得房地产企业销售收入减少，同时限购政策使客户失去为购房贷款的资格，进而影响房地产企业的销售量。并且部分地区如海南省开始探索和试点现售制度，这使房地产企业难以通过销售来满足自身的资金需求，自有资金明显不足。并且企业为了维持其正常经营活动，更倾向于将自有资金保留，通过外源融资来开展新项目。5.融资渠道约束融资渠道的约束是房地产企业严重依靠银行贷款的主要原因。对于债券融资渠道，我国债券市场高度集权，受国债和政府信用类证券主导，债券融资门槛高。在股权融资方面，我国绝大多数房地产企业都未达到上市条件，只能考虑在其他交易市场上市以及拆分板块赴港上市。但港交所对上市企业的审核也愈加谨慎，并且即使获批上市，配股和定向增发两种融资方式都受到很大的政策限制。对于信托融资方式，我国出台了压通道、打破刚兑等政策。在“房住不炒”的大背景之下，房地产企业面临着较大的融资约束。

四、优化房地产行业上市公司资本结构的建议

（一）从国家角度出发

1.满足房地产企业合理融资需求在融资渠道多元化、资金充足以及企业稳定发展的情况下，企业有向最优资本结构靠近的趋势[1]。政府在稳定房地产售价的同时，应当支持企业的合理融资需求，不盲目抽贷、断贷、压贷。还应注意大力发展证券市场，不断深化审批体制改革，丰富企业债券种类和机构。对于信托融资渠道的监管不应一刀切，而应分层次制定融资标准，使房地产企业能合理合法地采用信托融资。同时，为了帮助不同规模的房地产企业有效融资，应当建立多层次的金融体系，实现融资渠道的多元化。2.完善相关法律法规由于房地产行业发展过快，相关的法律法规还存在许多漏洞。我国针对房地产行业已经制定了许多政策，2021年3月更是明确指出金融活动要全部纳入金融监管，而我国最大的金融活动就是房地产。同时可以考虑专门建立一个机构来对房地产企业进行监管，并建立宏观风险预测和警报体系，让房地产行业持续健康发展。

（二）从企业角度出发

1.放缓开发速度去库存、放缓开放速度对缓解房地产行业高债务融资压力至关重要。近年来土地价格被一度抬高，房地产商应结合自身财务状况及经营能力，谨慎控制土地储备量。据统计局数据，历年来房地产企业的开发速度往往远高于企业的销售增速。这意味着房地产企业项目库存较大，可以适当缩减规模。同时应注意提升企业创新能力与品牌价值，向国家“去库存、支持租房”的政策靠拢，努力寻求轻资产运营。2.平衡长短期负债房地产上市公司的风险显著正相关于综合杠杆[3]。企业在做融资决策时，应当关注筹资、用资成本以及还款期限，合理使用长短期负债。在流动负债率过高，其速动比率不够高时，适当地增加长期负债占比来稳定企业的债务结构。但同时也要注意控制负债规模，提高企业偿债能力。3.适当增加股权融资根据啄食顺序融资理论，应当适当增加股权融资并减少债务融资，在缩小负债规模的同时使股权得到一定程度的分散。由于房地产企业很难获得在我国A股上市的资格，企业可以拆分板块上市，并将上市场所转移到其他条件相对宽松的地方。同时房地产企业可以积极采用不受“四三二”政策限制的真股权融资，也可以学习阿里“同股不同权”机制，在保证控制权的同时，增加股权融资，控制债务融资，促使企业持续健康发展。4.注重自有资金的积累与利用我国房地产行业上市公司首先应当注重积累自有资金，主要体现为抓销售。根据我国政策对物业以及房地产租赁业的支持，房地产企业可以通过这类业务来扩大经营范围，获得资金收入，如万科旗下的蘑菇公寓等。其次房地产企业要充分利用内源式融资，因为仅注重积累自有资金，容易造成资金闲置，并且限制了企业的内源式融资途径。5.多元化融资渠道当前，房地产企业的融资手段有开发贷、并购贷、ABS、供应链金融、购房尾款抵押贷款等。为了优化资本结构，房地产企业应充分利用现有融资手段，并积极探索更多的融资渠道。可以学习万达向轻资产企业转型，从而转移风险。但在当前全力“降杠杆”的大背景下，不论是何种融资渠道都依赖于房地产企业自身的财务状况，这意味着房地产企业要时刻关注国家宏观经济政策，努力提升自身的信用评级，进而获得融资资格。

五、结语

合理的资本结构能够使企业有效利用财务杠杆，对企业的绩效以及持续发展非常重要。在“房住不炒”主基调不变的背景下，房地产企业面临较困难的经营环境，去库存、抓销售、控成本、扩融资进而优化资本结构势在必行。房地产企业的资本结构虽存在共性，但根据门限模型，不同规模的房地产上市公司在稳定资本结构的时候，要采取不同的策略。企业在追求最优资本结构的过程中应从自身实际出发，结合国内外市场行情不断调整。

参考文献：

[1]张红，杨飞，张志峰.我国房地产上市公司资本结构变化特征研究：基于最优资本结构的视角[J].审计与经济研究，2014，29（1）：77-85.

[2]夏澍.我国上市公司资本结构问题探讨：以A公司为例[J].中国管理信息化，2020，23（9）：53-54.

[3]叶娟.房地产类上市公司资本结构影响因素分析[J].现代企业，2021（1）：82-83.

作者：刘茂婷