信用违约互换产品问题及解决方法

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摘要：目前财务风险管理是全球企业关注的重点之一，信用违约互换（creditdefaultswap，CDS）已普遍成为评估信用风险的重要参考依据，CDS的不同功能不仅受到企业的重视，也成为越来越多学者的研究对象。CDS主要活跃于我国债券市场与信贷市场。现阶段债券违约已经常态化，而由于国内债券市场成熟度低，相关规则与国际标准差距较大，CDS合约在定价设计和发行监管等方面缺乏理论支撑与制度保障等多方因素叠加，导致市场对CDS认可接受度偏低；另外，CDS并没有降低整个市场中的风险。由于目前国际CDS整体风险较大，市场上存在海量投机者，反而让风险更加难以控制和管理。因此，为了更好发挥CDS的作用，同时规避其带来的风险，我国CDS市场亟须做出改变。CDS在中国市场的发展时间较短，相比之下，美国与欧洲的CDS市场发展更为成熟，其在规范CDS市场过程中采取的各种措施值得正处于发展初期的中国CDS市场借鉴。本文则根据相关的举措对我国CDS产品与市场提出了发展性的建议。

关键词：信用违约互换；金融衍生工具；欧债危机；债券市场

一、信用违约互换在中国市场的发展情况

为了解信用违约互换（creditdefaultswap，CDS）在我国发展的情况，我们从信用风险缓释凭证发展状况、监管及监管主体现状、信息披露现状、交易对手方主体及信用问题现状四方面来分析。

（一）信用风险缓释凭证发展状况

信用风险缓释凭证（CreditRiskMitigationWarrant，下称CRMW）是指由标的实体以外的机构创设，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的可流通的有价凭证。CRMW在我国作为一种较为年轻的金融工具，2010年10月出台，其发展大致可以以2018年8月为界，分成两个阶段。第一阶段为2010年至2018年。由于该阶段刚性兑付作为一种普遍共识存在于债券行业中，许多金融机构拒绝中小型民营企业的借贷请求；又加之经济增速的放缓，包括贸易战在内的我国贸易环境的恶化，许多中小型民营企业出现流动性不足的情况。在这一阶段下，即便交易商协会在2010年发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及配套文件，于2016年发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，希望通过推动CRMW的发展，从而缓解中小型民营企业窘境，但也难以达成所愿。最后，因为在这一阶段内发生的实质性违约几乎没有，造成债权方对CRMW的需求近乎为0，在第一阶段内，仅有9个CRMW产品被推出。第二阶段则为2018年9月至今。之所以将这个节点作为分界点，一方面是因为在2018年9月，中证CRMW重新出现；另一方面是2018年10月，国务院常务会议基于民营经济对于我国经济增长的重要性，委托中国银行依法为民营企业发债提供增信支持，CRMW随即成为市场热点，短时间内成功发行3支产品。2018年结束前，CRMW相较于此前也呈现出井喷式发展：截至11月末便发行26支产品，将近此前所有产品的3倍。

（二）监管及监管主体现状

目前我国的信用违约互换市场的发展处于初级阶段，在监管方面曾出台过信用违约互换相关法律文件，如《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》《业务指引》《信用违约互换业务指引》等，但相关法律文件的法律层级低，约束力较差，本质上仅属于自律性文件，法律效力低，因此也未得到充分实践。除此之外，信用违约互换相关法律规定分散在对金融市场和普遍规定的其他文件之中，这反映出我国信用违约互换市场在监管方面存在法律风险规制不全的基础性问题，亟须被完善。

（三）信息披露现状

《衍生产品和交易业务监管信息框架》中对金融衍生品的信息披露原则做出了原则性的规定，主要包括以下方面：①全面披露原则，即披露信息须全面覆盖衍生品可能涉及的风险；②及时披露原则，即信息披露须有及时性，并对于交易中可能引起风险的事件进行及时披露与提醒，做到实时监管；③一致披露原则，即主体向市场披露的相关信息要与向监管部门提交的一致；④重要性原则，即披露的信息必须与相关金融衍生品密切相关。《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》也对信息披露原则做出了规定，要求披露信息保持真实性、准确性、完整性，并要求交易相关信息必须真实不得欺诈。但是，这种规定过于形式化。且CDS还未实现标准化，交易透明度不高，相关规定在实践中产生的效力低。另外，我国CDS市场未成熟，相关规定缺失，不论是数据的披露度还是风险事件的判定都没有一个固定的标准，导致披露的信息做不到与基础资产以及交易主体的信用风险紧密联系。

（四）交易对手方主体及信用问题现状

《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》中对CDS交易商的资格判定方法进行了规定，规定其交易商的资格评定须考虑交易主体的风险预估和定价能力，之后经专家委员会的审议通过即可。而实践中，CDS业务的主体通常是我国实力较强的金融主体，信用优良、资金雄厚，因此基本上能通过目前的资格判定成为交易商，导致规定中对交易主体的资格限制形同虚设。以上情况的发生归根结底是没有形成一个科学完善的评级制度。

二、信用违约互换在美国的发展历程

CDS在美国的发展历程大致可分为平稳发展阶段、迅速发展与过度投机阶段、规范发展阶段。平稳发展阶段：1995年，美国J．P．摩根银行为了满足《巴塞尔协议》银行资本充足率要求，与欧洲复兴银行开展了第一笔CDS交易，以此降低贷款的信用风险并把风险转移给欧洲复兴银行，CDS由此产生。随后CDS业务得到市场认可并发展。此后，国际掉期与衍生工具协会（ISDA，InternationalSwapsandDerivativesAssociation）逐渐将信用违约互换合约标准化，同时规范场外交易市场（OTC，Over-the-counter）的秩序。运行控制中心（OCC，operationcontrolcenter）的数据显示，1996年美国CDS规模达到100亿美元。此外，美国信用衍生品名义总值在1995—2001年总体呈逐渐增长趋势。迅速发展与过度投机阶段：美国2001—2004年的信用品名义总值增长率分别为6.67%、31.25%、61.90%和103.9%，体现出了增长速度不断加快的趋势。2000年以后美国次级贷款规模逐渐壮大，银行将资产抵押支持证券（ABS）进行资产证券化后打包分级出售债务凭证（CDO），然后将未能销售的债务凭证再次资产证券化发行更复杂的金融衍生品CDO平方、CDO立方、组合CDO等，CDS市场迅速膨胀。这导致美国市场过热，对于房地产等产业没有合理估值，信用风险定价被扭曲，让投资者误以为违约风险很低，再加上美国此时的法律对信用衍生品的监管不严，市场过度投机，信用风险过度集中于房地产行业，最终爆发了金融危机。BIS的统计数据显示，全球未清偿CDS合约名义金额从2004年的6.4万亿美元增长到2007年的58.2万亿美元。由于CDS具有杠杆效应放大了市场的冲击作用和次级贷款金融机构连环破产，最终CDS市场产生了连排倒的系统性风险。此外，CDS市场信息披露程度低、市场投机过度，在美国房地产市场泡沫破裂后，房屋购买贷款的违约率迅速上升，投资者在投诉无果后将相关公司告上法庭，引起公众新一轮的关注。大量CDS卖方需要根据CDS合同内容对买方进行赔付，部分卖方由于无力赔付面临破产，大量公司相继破产引发群众对金融衍生品市场的恐慌情绪。规范发展阶段：次贷危机和金融危机后，监管部门意识到金融衍生品目前的发展趋势存在较大的问题，各个国家纷纷加强对金融市场的监管，进入规范发展阶段。提高市场透明度、强化市场监管成为企业和购买者的共同需求，CDS市场呈现出新的发展趋势。美国对CDS实施了中央清算机制，并对美国OTC市场的信息披露规则进行修改，制定了《Dodd-Frank法案》将信息披露具体化。中央清算机制可以维护CDS市场的系统性稳定，可以有效降低单一卖方风险给市场整体带来的不良影响。在规范发展的同时,美国CDS市场的规模也在快速下降。根据Markit提供的数据，截至2015年年底，全球未清偿CDS合约名义金额只有2007年的21%，金额为12.3万亿美元。截至2016年2月，CDS名义本金余额缩水至巅峰时期的1/8~1/7，下降至8.6万亿美金。在金融危机之后，复杂产品购买随着时间不断降低，简单化市场成为CDS市场主流，单名CDS与多名CDS中的占比从64%增长到93%。商业银行和投资银行成为CDS市场最主要的参与者。ISDA相继发布了修订文件，对金融信用衍生品交易标准的协议文本进行修改并不断完善。部分国际交易所为提供新的风险管理和投资渠道已经研发出多个CDS指数期货产品，ISDA也开放CDS交易的关键参数给交易所。

三、信用违约互换在欧洲的发展历程

欧洲主权CDS是为管理金融风险而产生，在合同形式标准化之后更是成为流动性很强的金融衍生工具。主权CDS流动性的增强，主观上提高了主权债券市场的效率，但同时面临着金融危机频发的局面。主权CDS快速发展至各个经济主体，并在欧洲各国的主权债务中扮演重要角色。一方面，在雷曼兄弟瓦解之后，为刺激经济增长，各国采用大规模的财政赤字政策稳定金融市场，使得债务风险显著增加，主权CDS得到了重视；另一方面，欧盟国家主权风险开始显现，风险对冲的需求增加促使主权CDS的交易量开始增加。欧洲主权CDS在20世纪末开始交易，近年来发展更加迅速，其中欧债危机起始五国主权CDS的交易量占政府债券市场的比重比较大，而核心国家诸如德法英该占比相对较小。CDS息差方面，在雷曼兄弟破产之前，CDS息差是比较低且稳定的，而在其之后，欧洲主权CDS息差产生了一定波动，在希腊主权债务危机之后，欧洲各国的主权CDS更是一路飙升。与此同时，针对CDS暴露出的问题，欧洲各国也加强了对其的监管。

四、欧债危机中信用违约互换扮演的角色及产生的作用

从欧债危机的演变过程中，我们可以发现CDS扮演着催化剂一般的角色。自次贷危机的金融海啸以来，许多欧洲国家的财政处境日益恶化、政府公共债务不断积累，导致主权债务的违约风险不断增加。2009年10月，希腊政府正式对外宣布其公共债务（113％）和政府财政赤字（12．7％），远超欧盟《欧洲稳定与增长公约》规定的上线———60%和3%，各评级机构相继下调希腊主权信用评级，以希腊债务危机为导火索的欧洲债务危机拉开了帷幕。在这次危机中深受影响的“欧猪五国”（PIIGS），即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙，其政府债务和财政赤字均超过了60%和3%的警戒线，并且自2009年到2010年间，情况有恶化趋势。可见“欧猪五国”政府的债务风险自2009年以来就存在。在欧债危机爆发前夕，希腊政府为了掩盖自己的负债问题和严重的财政赤字，曾试图利用主权CDS降低自身的负债率。主权CDS是主权债券的持有者为了规避主权债务的信用违约风险而买入的一种CDS，其费用一般以主权CDS息差的形式表达，即息差越大，违约风险越大，费用越高。当危机爆发后，希腊造成了整个欧洲股市震荡以及欧元的大幅度下跌，同时也以不可阻挡的趋势将这场危机蔓延到了其他国家。在此期间除了希腊的主权CDS息差大幅度上升，包括西班牙、爱尔兰、冰岛和葡萄牙等众多欧洲国家也面临着主权信用违约风险———不仅仅是持有国债的人为了避险纷纷买入主权CDS，还有一些投机者为了高额利润进入市场。经过长时间的积累，主权CDS的市场需求产生较大的推动作用，造成了主权CDS价格的飙升。而息差的不断上升，恰恰代表着外界对于欧洲债务危机的悲观想法，危机愈演愈烈。谈到CDS在欧债危机中发挥的作用，大致可归为以下四点：第一，将信用风险作为标的资产进行交易。金融机构可以通过CDS将信用风险迁移出去，当参考者出现违约时，作为被保护的买方，会得到卖方的赔付，从而对信用风险进行单独交易，这就使得信用风险的管理和定价更有效率。第二，CDS交易有助于提高市场的流动性，增加债券市场的资金供给。由于CDS的特性，即对于卖方没有资本金要求，在一定程度上降低了金融机构所承担的信用风险。第三，具有价格发现和风险提示的作用。由于CDS的费用与其参考资产的风险和债务人的信用风险正相关，例如希腊的主权CDS价格与其负债率和无力偿还债务的概率成正比，价格的变化也反映出市场对于违约可能性的看法。在其他条件相同的情况下，市场参与者、监管机构等能通过息差的变化这一指标，对公司乃至国家主权的走势做出相应的判断。第四，除了以上几点，主权CDS也可以发挥和普通金融产品相同的作用，买方可以根据不同的需求进行套期保值或是投机套利。

五、国外信用违约互换发展对中国市场的启示

（一）美国CDS发展对中国市场的启示

1．构建有效的市场监管体系。美国信贷市场由于市场监管不严格导致在2000年以后市场次级贷款规模迅速增加，市场过度投机。但自从奥巴马政府通过被认为是经济大萧条以来最严格的金融改革法案———《Dodd-Frank法案》后，将信息披露具体化并加强对系统性风险的监管，坚持沃尔克原则：禁止自营，避免高风险衍生品交易。在法案实施后，美联储在承担更大监管职责的同时也会受到更严格的监管。中国也应当建立自己的CDS合约标准，制定CDS政策文件，完善法律法规体系，严格控制风险，规范化、公开化、市场化操作，将CDS买卖双方的权利和责任的关系明晰化。同时，监管措施严格，交易风险降低，交易者参与信用违约互换业务的积极性就会提高。2．信用衍生品的合理控制。信用衍生品过度投机，资产证券化使金融衍生品市场迅速膨胀，信用风险定价被扭曲，最终导致金融危机。次级贷款与信用违约互换最大的区别是次级贷款是以房地产为标的，而CDS是基于信用，并非是实物标的，所以CDS一旦违约，就相当于空头支票，不能兑现。CDS买方担心参考实体无法偿还债务，所以买入CDS，由卖方承担赔付的义务。如果参考实体发生违约，买方由于收到赔付而获利。如果参考实体没有违约，卖方由于收到买方支付费用而获利。当CDS被作为投机工具时，买方的权利无法得到保护。CDS作为投机工具后，是否获利变成投机行为，是针对是否发生信用事件进行博弈。在持有CDS产品参考实体发生违约时，大型机构不得不降低资产价值，这样导致它们的损失变得更加严重，现金流动能力变弱，进一步导致信用危机。所以，中国市场在运用CDS产品时要抑制其的投机，合理控制信用衍生品，完善相关法律法规，管理市场信用风险。3．抑制信贷规模盲目扩张。在金融危机期间，美国信贷规模爆发式上升，一部分债务凭条（CollateralizedDebtObli-gation，CDO）被打包出售，未能出售部分进行二次资产证券化形成CDO的平方，甚至进行三次、四次资产证券化，销售规模不断扩大，风险集中于一个房地产行业，银行将资产池打包出售给卖方后放松对借款人信用的管控，借款人信用标准降低；但这部分人支付的利息较高，信贷规模扩大，资产泡沫将会出现。所以中国的银行应当控制信贷盲目扩张，实施严格的征信标准，确定合理的投资价值，防止资产泡沫，避免形成大量不良贷款导致的消极防范风险行为，使信贷规模缓慢正向增长。

（二）欧洲CDS发展对中国市场的启示

回顾整个欧债危机，从一开始发生的原因到最后的解决措施对我国产生了以下几点启示。第一，探究欧洲债务危机发生的内在原因，包括欧元区产业分布不均衡以及各国劳动力流动较差。总体来看，欧债危机起始五国的实体经济发展较为薄弱（参考五国的支柱产业）。以希腊为例，其支柱产业是旅游业和航运业这样的第三产业，当危机发生时，很难利用强有力的实体经济去抵御冲击。不仅如此，南欧国家大力发展旅游业很大程度上依靠外部需求，类似的产业结构是不合理且存在缺陷的，若是不能及时调整，当危机来临时整个国家将陷入极为被动的局面。所以我国应当更加注重以制造业为主的实体经济的发展，而不是过分发展虚拟经济。毕竟蓬勃发展的制造业是一国或地区维持经济稳定和产出增加的基础，也是各国进行经济战略推进的重点方向。第二，主权债务危机一部分是由于政府加大财政刺激而带来的，货币的印发和激增很容易导致通货膨胀、表面的经济泡沫。我国应当从中汲取经验教训，即合理约束政府的发债发钞、明确政府宏观调控的边界，及时避免因政府行为导致的主权风险。第三，截至2021年4月末，我国外汇储备规模为31982亿美元，其中不乏大量的美元和欧元，若是发生大规模的外币危机，将导致我国外汇储备的价值大规模缩水。所以我们应当加大人民币汇率弹性并将外汇储备维持在一个稳定的水平，大力探索和拓宽多种外汇储备形式，比如持有黄金等，以此来降低美元欧元震荡对人民币的影响。第四，关注除了主权债务危机以外的地方债务危机。我国债务总额不仅包括国债余额也包括地方债务余额。数据显示，我国2020年国债发行额为71782.75亿元，2020年全年共发行了6.44万亿元地方政府债券，全国地方政府债务余额25.66万亿元。由此可见，倘若把二者相加，我国债务总额将翻倍，所以提前防范和治理地方债务风险是极有必要的，尽早消除经济稳定的隐患。第五，我国应当合理开发、利用金融衍生品并进行有序的控制，并维持主权CDS在政府债券市场中占有一定的比重。金融衍生产品本身具有“双面性”，一方面可以增加市场的流动性，灵活金融产品种类，实现经济的快速增长；另一方面，大部分金融衍生品都具有一定的风险和较高的杠杆，若没有适当的监管、审查，很容易破坏金融市场的稳定性。当发生主权CDS的大量卖空时，会导致市场价格下行，接着市场中会出现更多、更大的市场下行，造成恶性循环，若政府债券市场规模没有远大于主权CDS的交易规模，很容易暴露主权风险、造成债务危机。分析造成欧债危机的根本原因，得出对我国CDS发展的启示：大力发展实体经济、制造业，约束政府行为，加大汇率弹性、降低美元欧元震荡对人民币的影响，关注除了主权债务危机之外的地方债务危机，合理开发、利用金融衍生品并进行有序的控制，控制主权CDS占政府债券市场的比重。

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作者：陈德康 杨子妮 李禹含 黄露瑶 陈嘉昕