精准服务专精特新企业实施路径

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2021年7月30日，中共中央政治局会议提出，“要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决‘卡脖子’难题，发展‘专精特新’中小企业”。财政部、工信部联合印发《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，指出将加快培育一批专注于细分市场、聚焦主业、创新能力强、成长性好的专精特新“小巨人”企业，推动提升专精特新“小巨人”企业数量和质量，助力实体经济特别是制造业做实做强做优，提升产业链供应链稳定性和竞争力。北京证券交易所（简称“北交所”）的成立，是服务“专精特新”中小企业发展需求的重大创新举措，旨在精准解决“专精特新”中小企业等发展过程中遇到的融资问题，打造专业化平台，形成科技、创新和资本的聚集效应。在我国多层次资本市场建设日趋完善的背景下，北交所定位于服务“更早、更小、更新”企业的需求，应当进一步聚焦错位发展战略，提升精准服务“专精特新”“隐形冠军”和“小巨人”企业的能力。

北交所与科创板、创业板的错位发展路径

北交所定位于服务“专精特新”企业，上市条件相对宽松且具有包容性。然而，上交所的科创板和深交所的创业板，同样也定位于吸引创新型企业上市交易。表1对比了三个板块的准入指标。在市场定位方面，三家交易所的服务对象存在一定程度的重合。北交所专注于培育“专精特新”企业，服务对象具备“更早、更小、更新”的特点。科创板服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。创业板主要服务于成长型企业，尤其是“创新、创造、创意”或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合的成长型企业。在财务指标方面，北交所与科创板对企业的盈利性要求较低，同时，北交所的市值要求更低，可见北交所对目前规模较小的未盈利企业更具有吸引力。然而，在注册制改革持续推进的背景下，北交所的市值和盈利性准入门槛带来的优势正在持续弱化。然而，如果与其他经济体的初级交易所相比，北交所的盈利要求又显得较高。在研发标准方面，北交所对于拟上市企业的研发投入要求较高；而科创板则强调科创技术的“硬核性”，研发投入要求略高于北交所。总体来看，北交所服务对象与科创板和创业板存在一定差异，但在盈利、市值和研发投入指标等方面的区别并不明显，错位竞争战略在服务对象的差异化方面有待加强。

北交所与新三板的错位发展路径

北交所与新三板相比享有明显的政策优势，应当充分发挥制度优势，提升精准服务的能力。首先，应当充分发挥分层制度优势，提升二级市场的流动性。二级市场流动性与发行市场之间存在紧密的联系，流动性加强有利于提升证券发行的定价准确性和估值。北交所应当进一步完善投资者适当性规定，丰富合格个人投资者和机构投资者来源。北交所于2021年9月17日发布了《投资者适当性管理办法(试行)》，其中明确，开市后个人投资者准入门槛为开通交易权限前20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于50万元，同时具备两年以上证券投资经验；机构投资者准入不设置资金门槛。这意味着相比原新三板精选层100万元的个人投资者门槛，北交所的个人投资者参与数量有望提升。投资者门槛的降低，将有利于吸引更多的投资者入市，进一步改善市场流动性，提升市场活跃度。同时，北交所应当提升价值发现功能，增强再融资功能，激活北交所的市场活力。发挥公募基金等专业机构投资者作用，提升北交所长期和专业投资者的比重。机构投资者作为理性价值投资资金可以支持和引导市场，支持北交所平稳健康发展。其次，降低企业的上市和维持成本。对于拟上市企业来说，必定会衡量不同融资渠道的成本和收益。考虑到北交所服务对象的定位，上市所带来的市值增长收益相对有限，因而应当突出上市和维持成本的优势。如果企业通过在新三板创新层挂牌满一年的渠道申请北交所上市，其必须承担200万至300万元不等的首次挂牌费用，以及维持挂牌企业身份所支出的成本。此类企业在北交所进行IPO上市，上市过程的费用独立收取。第一批北交所上市企业是直接平移精选层企业。从在精选层挂牌交易的企业来看，平均发行费用在2000万元左右。而2021年我国主板（含中小板）上市企业的发行费用平均为7440.95万元，科创板上市企业的发行费用平均为7173.97万元，创业板上市企业的发行费用平均为6440.97万元，在北交所上市的成本具有一定的优势。再次，加强北交所融资服务生态圈建设，通过信息共享等方式实现融资的规模效应。由于北交所上市企业承担了较高的合规和公司治理成本，由此产生的信息应当用于帮助企业开拓和丰富其融资渠道。如企业定期报告的信息披露，用来降低其信息不对称程度，减少“专精特新”中小企业的贷款成本。此外，上市企业还可以拓宽债券市场融资渠道，探索创新融资工具，如资产支持证券，以降低综合融资成本。

北交所与风险投资的错位发展路径

风险投资的营利模式导致其与北交所的服务对象存在一定程度的重合。风险投资关注具备较高发展前景并能带来高额预期收益的高新技术企业，因而“专精特新”中小企业同是风险投资和北交所的服务对象。风险投资一般采取长期投资策略，会主动寻找被投资企业，并积极参与日常管理，通过资源匹配和全流程服务与被投资企业深度捆绑。它们主要的退出方式为企业上市或被收购而实现高额的投资回报。由于风险投资多关注处于早期成长阶段且未上市的创新性企业，所以是一种高风险、高收益的商业投资行为，这也使得优质种子公司（被投资公司）的筛选成为关键。相关研究显示，我国A股上市公司，绝大部分在上市前都通过风险投资进行融资。风险投资与上市交易分别代表着公开市场融资和非公开市场融资，二者的优劣势也不尽相同。“专精特新”中小企业在北交所挂牌上市，就意味着公司必须股份化与公众化，公司股票须于公开市场上流通。一般来说，企业可以获得较高估值，但由于存在公众股东，因而需要承担较高的合规成本。而它们通过风险投资进行融资不涉及公开发行证券，因而合规成本较低，但可能面临估值较低和控制权旁落的风险。对于那些既符合北交所上市条件，又可借助风险投资的“专精特新”中小企业，北交所上市融资和风险投资股权融资之间存在一定的竞争关系。风险投资基金的商业模式和激励方式，导致其对于企业质量的了解程度更高，从而更积极获取投资机会。北交所的设立并不妨碍风险投资继续保持对部分高新技术研发企业的关注，但二者应保持在中小企业融资领域的错位竞争。一方面，在主要服务对象上的差异化竞争。风险投资机构的逐利性，同处于成长早期阶段中小企业的高风险性、高受益性相适配。风险投资机构对这类企业的投资作为其多样化投资组合的部分，能够促进风险投资机构的利润最大化。在国内国际双循环相互促进的发展背景下，为畅通国内大循环，需要发挥金融的“引擎”作用，推动实体经济的发展。北交所还具备一定的公共产品和政策导向属性，应当重视自身的声誉资本积累，提高上市企业的市场声誉，为基础性、战略性企业提供融资机会，避免成为风险投资逆向淘汰企业的次优选择。另一方面，在服务内容上的差异化竞争。风险投资机构与被投资对象的持股关系更有助于其深入企业内部、了解企业信息，提供定制化服务。北交所应当提供相对“标准化”的服务，建立差异化的上市和信息披露规则、优化证券注册流程、降低企业融资成本、明晰上市公司内部治理要求、吸引更多合格投资者，以提升上市企业的透明度。北交所的建立提高了我国多层次资本市场支持实体经济的能力，为“专精特新”中小企业提供了定制化的服务平台。北交所应当进一步聚焦和完善错位发展战略，首先，要降低盈利、市值和研发投入等发行上市的硬性指标门槛，重点凸显上市公司的独特优势，在服务对象上同其他交易所错位竞争。其次，应注重交易所声誉资本的积累，提升公共产品供给效率，提升吸引特色企业的能力。再次，降低企业的发行与上市成本，进一步丰富合格个人和机构投资者来源，提升北交所市场的流动性，降低上市企业的综合融资成本。

作者：徐文鸣 张隋 张新悦